（西方经济学专业论文）个人投资者行为及偏差的研究.pdf

华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 摘 要 行为金融学融合了经济学与心理学，研究在不确定环境下，金融市场的投资者 决策过程中的心理因素及其偏差行为对市场价格的影响。行为金融学的崛 起， 不仅 动摇了e mx的主流的地位， 而且为金融经济学提供了一种新的理论、 一套新的对实 证检验规律的解释和新的预测方法。尽管它还处于初级阶段，但是它并不局限于对 理性人假设的争论， 而是将投资者的心理与偏见引入到竟争性的金融市场进行分析。 并且考察当不同类型的投资者相互交易时， 价格和其他显示市场业绩的信号将发生 什么样的变化。这意味着金融市场不再是e m 1 4 所假设的均衡状态。 行为金融有两大理论基础:有限套利和投资者心理分析。其中投资者的心态分 析探讨的是在现实世界中，投资者在买卖证券时，是如何形成投资理念和对证券进 行判断的。实际上是对投资者决策价值观的 研究。 所以，行为金融学的研究围 绕着 有限套利和心理与行为偏差的种类两个方向 展开。前者的分析建立在理性人行为分 析之上，比较容易建立模型。而后者，对投资者心态的分析还处于试验阶段，因为 现在还没有清晰的方法来判断那一种心理偏见是最重要的。 本文是对投资者的行为 与心理进行研究。 相对于发达的金融市场，我国的金融市场发展历史和水平都有限，所以投资者 心态和行为对市场所造成的影响比 发达的市场要高。本文研究了 我国股票市场个人 投资者的心理与行为偏差，并说明这种行为偏差虽然偏离传统理性，但是也遵循动 态理性的本质。本文首先从理论上阐述了 理性与非理性的经济学涵义，以 及投资者 行为过程中的理性主题。详细分析了金融市场不确定性的原因，以及投资者进行简 单推断和偏差的原因。本文重点阐述了投资者决策与行为偏差的理论基础，包括期 望理论、心理帐户理论。 传统经济理论忽视了投资者在不确定下的行为偏差及其对 市场短期波动的影响，本文运用行为金融学已经揭示的偏差行为，从分工的扩大与 专业化的角度重新诊释了市场效率， 并指出 投资者采取规则行动的理性本质。 通过 对个人投资者深入的访谈， 运用行为金融学的理论， 本文分析了 投资者的 心理，归 i 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 纳总结了投资者的行为偏差规则，阐明了行为资产组合与心理帐户的建立实际上是 自 我控制的行为规则。在此基础上，本文从投资者心理决策过程与行为的角度，探 讨了知识累积在金融创新中的作用。在投资者的这些行为偏差规则中，重点论述了 投资者行为中的前瞻性与后顾式警觉性规则，即一种企业家精神。并指出了 传统经 济理论所忽视的这种企业家精神在创新中的引导作用。最后，本文深入探讨了个人 投资者行为研究的方法以及本文研究方法的意义， 并提出了需要进一步探索的问题。 关键词: 行为金融 个人投资者 行为偏差 一.种.州曰，州. 1 1 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 ab s t r a c t b e h a v i o r a l fi n a n c e f o c u s e s o n th e i n v e s t o r s p s y c h o l o g y a n d t h e i r b ia s e s i n t h e p r o c e s s o f d e c i s i o n m a k i n g u n d e r u n c e r t a in t y . t h e r i s i n g o f b e h a v i o r a l f i n a n c e , w h i c h a s s u m e s t h e i n v e s t o r s t o b e i r r a t i o n a l a n d p s y c h o l o g i c a l l y b i a s e d , c h a ll e n g e s t h e d o m i n a t i o n成 e mh ， a n d s t a r t s a m e t h o d o l o g i c a l r e v o l u t io n她 t h e f i e l d游 f i n a n c e a l t h o u g h b e h a v i o r a l f i n a n c e i s s t i l l i n i t s i n f a n c y , i t h a s p r e s e n t e d fi n a n c i a l e c o n o m i c s w it h a n e w b o d y o f t h e o r y , a n e w s e t o f e x p la n a t io n s f o r e m p i r i c a l r e g u l a r i t i e s , a s w e l l a s a n e w w a y t o p r e d i c t . a t t h e m o s t g e n e r a l l e v e l , b e h a v io r a l fi n a n c e i s t h e s t u d y o f h u m a n f a f i b i l 渺 i n c o m p e t i t i v e m a r k e t s . i t d o e s n o t d e a l w i t h a n o b s e r v a t i o n t h a t p e o p l e a r e b i a s e d 月 b u t 川 a c e s t h e s e b i a s e s i n t o c o m p e t i t iv e f i n a n c i a l m a r k e t s i n s t e a d . i t a l s o e x a m i n e s w h a t h a p p e n s t o p r i c e s a n d o t h e r d i m e n s i o n s o f m a r k e t p e r f o r m a n c e w h e n d i ff e r e n t t y p e s o f i n v e s t o r s t r a d e wi t h e a c h o t h e r . t h i s me a n s t h e f i n a n c i a l ma r k e t s i n r e a l w o r l d a r e f a r f r o m p e r f e c t . a s a s t u d y 成h u m a n f a l l i b i l 渺 纽c o m p e t i t i v e m a r k e t s , b 曲a v i o r a l f i n a n c e t h e o r y r e s t s o n t w o m 句 o r f o u n d a t i o n s . o n e i s l i m i t e d a r b i t r a g e a n d t h e o t h e r i s i n v e s t o r s e n t i m e n t . r e s e a r c h e r s u n d e r s t a n d a l o t m o r e a b o u t l im i ts o f a r b i t r a g e t h a n i n v e s t o r s e n t i m e n t . p a r t o f t h e r e a s o n i s t h a t t h e t h e o r y o f l i m i t e d a r b it r a g e i s b a s e d o n t h e b e h a v i o r o f r a ti o n a l a c t o r s , w h i c h i s e a s y t o m o d e l f o r e c o n o m i s t s . b u t t h e r e i s n o o b v i o u s w a y t o m o d e l i n v e s t o r s e n t im e n t a n d i n v e s t i g a t e h o w伽 i n v e s t o r s i n r e a l w o r l d a c t u a l l y a c t f o r m t h e i r b e l i e f s a n d v a l u a t i o n s , e s p e c i a l l y t h e i r d e m a n d s f o r s e c u r i ti e s . s o t h e r e s e a r c h o n i n v e s t o r s e n t i m e n t h a s b e e n mo r e t e n t a t i v e . t h i s t h e s i s f o c u s e s o n i n v e s t o r s s e - mm f t a n d t h e i r b i a s e s s i n c e t h e d o m e s t i c fi n a n c i a l m a r k e t h a s b e e n d e v e l o p i n g a n d w i t h s h o r t h i s t o r y , i n v e s t o r s e n t i m e n t w i l l b e m u c h i n f l u e n t ia l a n d d e c i s i v e t h a n t h e y a r e i n t h e d e v e lo p e d m a r k e t s . t h i s r e s e a r c h , b a s e d o n w o 次o f f i e l d s t u d y , e x p l o r e s t h e c o n t e n t o f i r r a t i o n a l b e h a v i o r s o f a n i n d i v i d u a l in v e s t o r a n d i t s p o s s i b l e b i a s f r o m ir r a t io n a l b e h a v i o r i n c o r p o r a t e s a r a t i o n a l p r o c e s s i n v i r t u e . i n c h a p t e r 2 , i d i s c u s s t h e c o n c e p t o f r a t io n a l a n d i r r a t io n a l , d e s c r i b e t h e t h e o r y o f r a t i o n a l a n d p r o s p e c t t h e o r y a n d i n t r o d u c e t h e i m p o r t a n c e o f m e n t a l a c c o u n t i n g . c h a p t e r 3 b e g i n s w i t h t h e u n c e rt a i n t y o f c o m m e r c i a l m a r k e t s a n d a n a l y z e s t h e r e a s o n 4 v h y f i n a n c i a l m a r k e t h a s h i g h e r u n c e r t a i n t y . u n d e r u n c e r ta i n t y , i n d iv i d u a l s p r e f e r e n c e s a n d b e l i e f s c o n f o r m h e u r i s ti c s r a t h e r t h a n b a y e s i a n r a t i o n a l 弥 i d e v e l o p a n e w i n t e r p r e t a t i o n r e l a t e d t o d i v i s i o n o f l a b o r a n d s p e c i a l i z a t i o n o f t h e m a r k e t s , a n d s h o w t h e n a t u r e o f r a t i o n a l b e h a v i o r s . c h a p t e r 4 s h o w s th e s e n t i m e n t s a n d r u le s o f m 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 i n d i v i d u a l s w h i l e t h e y b u y a n d s e l l t h e s t o c k s . i t r e v e a l s t h a t a n i n d i v i d u a l s b e h a v i o r a l p o r t f o l io i s b a s e d o n t h e b u il d i n g o f m e n t a l a c c o u n t i n g , w h i c h i s t h e p r o c e s s o f i n d i v i d u a l s s e l f - c o n t r o l . t h e n i b r i e f l y d i s c u s s t h e im p o r t a n c e o f i n d i v i d u a l s k n o w l e d g e a c c u m u l a t i o n in f i n a n c i a l i n n o v a t i o n , e s p e c i a l l y t h e r o l e o f t h e e n t r e p r e n e u r i n c h a p t e r s t h i s k i n d o f b a c k w a r d a l e r t n e s s a n d f o r w a r d a l e r t n e s s , a s w e l l a s e n t r e p r e n e u r , t a k e a l e a d i n g r o le i n f i n a n c i a l i n n o v a ti o n . t h e c o n c l u d i n g c h a p t e r s u m m a r i z e s s o m e f i n d i n g s o f t h i s r e s e a r c h , a n d s h o w s t h e i m p o r ta n c e o f t h e a p p r o a c h e s o n b e h a v i o r a l f i n a n c e a n d t h e fi e l d s t u d y . i n a d d i t i o n , i t d i s c u s s e s s o m e o p e n p r o b l e m s t h a t d e s e r v e f o r f u r t h e r r e s e a r c h k e y w o r d s ; b e h a v i o r a l fi n a n c e i n d i v i d u a l i n v e s t o r b e h a v i o r b i a s 一山一 一.口，.甲.甲尸，匕.时.目.月即州叫户，.，. i v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 加 - 日 期: 2 沙 碑 年 y 月 /i d日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即:学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本论文属于 保密口，在 不保密口。 年解密后适用本授权书。 请在以上方框内打 “, / 1 1 ) 学 位 论 文 作 者 签 名 : 含 介 杏 日 期 。 产 产 了月 / 口 日 指 ” “ 师 签 “ : 孑 长 拿 日 期 :叨竹犷月 ; 0 日 (6 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 t绪论 1 . 4研究背景 现代经济学的发展和变化，影响最大的莫过于行为金融学豹产生与崛起。 k a h n e m a n 所开创的行为经济学己经在金融学上得到空前的发展。行为金融学 ( b e h a v i o r a l f i n a n c e ) 已 经成为金融理论研究以 及公司和投资经理人关注的重要部分。 特别是近年来各国金融市场的反复震荡，以及那些投资大师们如 w a r r e n b u f f e t t , g e o r g e s o r o s 等人成功的 投资 表现， 以 及拥有教授团队 和经济学 诺奖得主为 顾问 的 美 国 长期资产管理公司的兴起与衰弱过程， 使行为金融的 解释力也日 益为人们所重视。 正如耶鲁大学的经济学家r o b e r t s h i l l e r 提醒人们的 那样， 我们的世界如此复杂， 试 图用一种理论来解释复杂现象是可笑的。 行为金融学融合了心理学和经济学，解释人们在不确定的环境下的行动，以及 这些行动对投资决策和市场价格的影响。行为金触并不采用传统金融理论的理性假 设。 传统金融01论假设投资者或者说市场参与者是 理性的， 一 并且以 追求效用最大化 为目 标。 它以 市 场 有效 性 假 说( e m r e f f ic ie n t m a r k e t h y p o th e s i z e ) 为 核心， 解 释 资 产组合、资本资产定价、套利定价和期权定价等理论。 然而，经验研究与实验研究 表明投资者不愿正视金融损失，即使那些风险规避型的投资者在面临损失时也缺乏 经济理性。美国最著名的长期资产管理公司0崩盘可以说明这个问题。它曾是一家 最著名的套利基金公司，备受华尔街推崇的明 星。 但是也引发了 华尔街历史上的一 场灾难，一天损失数十亿美圆。在r o b e r t m o t e r n 的 效率市场假说的影响下，该公司 集中了著名的金融学教授仍.而教授们确实相信市场价格将按照模型所显示的方瘫 和水平进行变动。他们认为模型可以对市场行为的极限做出 预 9 。但是模型能告诉 我们的是从市场的历史数据，并通过这些数据来做出 预测。 他们忽视了一个重要的 因素，即人并不永远遵循经济理性的假定，包括交易员。不管模型表达了什么， 交 易员永远不会成为一台受芯片控制的机器，他们很容易受到其他人的影响，而月 会 竞相模仿。即使交易员对市场的判断都是正确的， 也很难断定市场涨到什么程度或 跌到什么程度。市场价格与利差水平的变动、公司、政府的不同也是密切相关的。 d a n i e l k a h n e m a n . 美国 普 林 斯顿 大 学( p r i n c e t o n u n i v e r s i t y ) 心 理 学 与 公 it事 业 教授 。 因为 在行 为 经济学 im 究 方 面 做 出 重 要 责 献 ， 与 乔 治 ， 梅 森 大 学( g e or g e m a s o n u n iv e r s ity ) 经 济 学 与 法 律 教 授v e r n o n s m i t h 一 悯获 得2 0 0 2 年诺贝 尔经济学奖 . 一. 口 .娜 曰州 闻， . . . ! 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 这种变化的不确定性是很强的。 掷ir子的预测可以 精确到小数点后几位， 但是对市 场的预 m不可能如此。r交易员对市场做比 什么样m反应，就更难以预测了。w为 布场所针对淤不仅仅是14 %1 1 - 这样一个可以汁箕豹概念。市*-m会对更rt e m不a定 性做出反 应。而相对于风险， 不确定性是无法用数字表达的。 在过去的几年中， 无 论 是 发达的 愈融市场还是新兴市场的 股票价格， 在达到历史的 聂高点后， 其mm也 是3 1 人入脍.在价格水平达到极度时，ot以观察14 1, 许多遥 翼 象，如与w-特r橱关m , 7 1 业的出 现，涎生了许多百万富能 也使我ii 看到许多与之俱来的其他现象，企业盈 利数据和会计帐目 的欺骗性。 总之， 忽视投资者心理变化及其在市场中的具体表现， 我 们 是 无法理解市场中的 价格 波动 和异常 现 象 a n o m a l y ) 的。 3b了 说价格与毛 系 镬 扫热 偏寒; 行分金彭学家裂 心理学豹成桑ig 步r 索市 场参与- 0 信念和偏好的形成。 行为裔融有两个a论基础:有限 套利和投资者心 理分析。 2p ! 限套利是指现实的证券市 场中， 套利行为的作用不q j 能充分实现。 许多 ite 券没有 完全相同或相 鸳的替代品洲吏 套彩充满了不确定性。pp使确 尹 招似的 替代 r et于不可能立9 fi r熟戮本面，套利仍然无萎 去 i ff 免风险，其作用有限a这飘需要第 二个理论基础， 投资者心5与行为。 投资者的心态和行为主要研究现实中 投资者买 卖ue 券时，是怎 样形成投资理念即一 种价值 判断的。 在心理学方( z 最早可以 :gy m 巍 十 九 世纪 的 法m- 心 理学 家c u s 笼 n e 玩日 。 n 和c om e s mc 象 目 y 分 瓤 夕 褚 著 0 4- 有关清 -m 感染和从众以及荷兰郁烹香事件豹书。以后 b u x t h u s f r e d e r i c s k i n n e r u及 j o h n d . w a t s o n等将行为方法全面引 入心理学， 后来爆发认知革命。1 9 ,5 0 年代初， b u r re l 构造了 实验检验理论的思路， p a u l s l o v z e ( 2 9 7 2 ) 等进行了 不确定环境下投资人 完 处 策 过n m_ l1 9-学研究。贡献最大的当属k 目 ” 址 n ， 月 获邪t 攒 穿 色 蠢 是 ， jl鑫 霎 三 徽了 大量的 w ri 包括他们所提 i h 的期望理论， 过度反 应和反应不足0机制。 他们认为启发式偏差在 人们的 行动中扮演了很重署的作用。因为时间和认 p 源的有限性，人们不41 能将 f得-p j 的数碾进行最优分析- 在此基la 上，许多金到 宇 拳 家进行了 大量m实 证研究， 1 9 8 0 年代后欺至 今是行为 盒融m黄金 owl 行为 金蔽 趁 学的研 究禹 着有 狠套羊 1 行为 和心理与 行为偏差的种类m 个方面展鲜 前者的 分析 立在理i t . 人行为 分析上，比 较容易建立模型。而后者， 对投资者心态的分析还处于试验阶段，ff l 为现在迷;有 a曝 m 方 a来舆断药 ; 一 清 冬 易 理巍见是最窒要ms 尽管行为金融学豹研究仍处于初级阶段 ( s h w彻， 2 0 0 1 ) , 尚未建立完整的 理 论体系，需耍39论和经验的更深入与, i 的 研究来逻 完善。 但擞它为金融0济学 l o w l x i e h a . b a f = e i s 和r k h a e d t h a tu ( 2 0 m ) 的 麟霖 ， 一参 夸 成 3t a x * 黔 的 两大 基 e 是有 跟囊 不 弓 食 心 理 学， 黝o t e r ( 2 0 0 1 ) 认为i缺一 不可。本文的重点 是探讨 投资 者的心 态与 行为, 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 理论和经验研究提供了较为充分的建议和更广阔的研究领域，包括新的预期和新的 理论体系。正如s i m o n l 9 7 3 年g r o n in g e n大学 ( h o l l a n d ) 举行的第二十五届经济学 年会上所预言的:行为主义思路在未来二十五年内 将成为经济学更为中心的关注对 象，因为，无论是过去已 有研究的还是所预言的，都是对经济学所进行的核心研究 问 题变化的反应。新的研究问 题把新的经验现象带到我们注意的焦点之下， 而解释 新3k象又需要理解作为人类理性基础的过程。 3 12研究的意义 行为金融学的崛起， 不仅动摇了e n s h的主 流的地位， 而且为金融经济学提供了 一种新的理论、一套新的对实证检验规律的解释和新的预测方法。对于中国这样的 新兴资本市场，研究个人投资者的行为具有重要的意义。 1 . 2 . 1 投资 者行为 的本质 e m h之所以 经典，就在子其假设的严密性。 e n i h假设投资者是理性的，因此 投资者可以根据自己的风险特征快速而理性地判断金融资产的墓本价值;而那些非 理性的投资者，由于他们的交易 是随机的，而且他们的交易策略是不相关的，因而 可以相互抵消，不至于影响金融资产的价格;即使他们的行为不是随机的，其对价 格的影响也将被理性投资者的套期保值所抵消，因此市场是有效的。 行为金融理论 并未如e m h那样建立琪确的假设条件， 而是以 实际的行为 模式作为前提， 因而投资 者并非是完全理性的。 投资者以 一些不相关的信息进行决策， 他们以噪声而非信息 进行交易 ( b l a c k , 1 9 8 6 ) ， 而且投资者的非理性行为并不是随机发生的， 投资者的行 为偏差，即偏离理性的利益最大化的 假设，是扩散的和系统性的 ( k a lu e m a n a n d i t i e p e , 1 9 9 8 ) . 许多 投资 者倾向 于 在相同 的时 间 进 行交 易， 甚至买 卖相同 的 证 券， 他 们看重的是他们所能得到的参照点的变化带来的得失，而不是他们自己所能达到的 最 终的 财富 ( k a h n e m a n 8 z t v e r s k y , 1 9 7 9 ) 。 因 此， 非 理性投资者的 决策不仅不 会相 互抵消， 而是常常会向着ir 一个方向。当这些非理性投资者的行为成为一种社 洽行 为， 或者听信 “ 流言” 跟随他人进行决策时， 这种对理性的偏差状况将更加严重， 正是投资者的情绪而非不相关的随机偏差导致价格的波动 ( s h l l l e r , 1 9 8 4 ) .投资者 对于未来不确定因素的预测也并不是如随机走动 ( r a n d o m w a lk )模型所描述的那样 详细内 容见h e r b e rt s i m o n 若，黄涛译，西蒙选集， 首都经济贸易大学出版社，2 0 0 2 1 g a s 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 二一 ， 二 二 = = = = 二 二 二 = = = = 二 = 二 依 照 当 前 的 价 格 信 息 ， 而 是 对 历 史 数 据 的 判 断 ， 包 括 这 种 历 史 数 据 的 代 表 性 ， 也 就 是 说 投 资 者 的 决 策 依 赖 于 既 已 形 成 的 模 式 ( t v e r s k y ( 3 ) 经 过 一 段 时 间 ， 资 产 的 真 实 价 值 将 为 众 人 所 知 。 否 则 套 期 保 值 无 法 抵 消 非 理 性 投 资 者 的 偏 差 所 谓 的 风 险 ， 是 指 套 期 保 值 取 决 于 是 否 有 完 美 的 替 代 资 产 和 投 资 期 限 的 长 短 现 实 中 ， 某 些 金 融 衍 生 品 如 期 权 与 期 货 的 套 期 保 值 替 代 品 容 易 选 择 ， 但 是 股 票 债 券 之 类 的 替 代 品 难 以 选 择 ， 另 一 方 面 ， 在 投 资 期 限 内 价 格 也 是 波 动的， 因 此， 理 性投资 者的 套 利 并 不 能 抵 消非 理 性 投资 者的 偏差。 尽 管 行 为 金 融 理 论 推 翻了e m h 的 假 设 ， 但 是 ， 行 为 金 融 理 论 并 不 局 限 于 对 理 性 人 假 设 的 争 论， 而 是 将投 资 者 的 心 理 与 偏 见 引 入 到 竞 争 性的 金 融 市 场 分 析。 然 后 ， 考 察当 不同 类 型 的 投资 者 相互 交 易 时 ， 价 格 和 其 他 显 示 市 场 业 绩的 信号 将 发 生 什 么 样 的 变 化 是 否 可以 这 样 来 理 解 ， 行 为 金 融 的 研 究 没 有 假 设 前 提， 只 是以 投 资 者 的 实 际 行 为 作 为 前 提。 值 得 注 意 的 是e m h 也 承 认 非 理 性， 并 对 非 理 性 加以 界 定 ， 如 上 述 的 三 个 条 件 对 投资 人的 实 际 行 为 ， 即 行 为 的 本 质 进行 研究， 是 本 研究 的 意 义 和 目 的 从 行 为 金融 对e m h的 假 设 质 疑 ， 是 否 可以 推 导， e m h的 假设 只 是 行 为 金 融 中 的 特 例。 因 为 行为 金 融的 研 究 并 不 是 全 盘 否 定 传 统 金 融 理 论的 假 设， 传 统 金 融 理 论 的 假设 是 完全 理 想状态下的。 实 际 上， 在 基于 行 为 金融 假设的 分析过 程中 ， 也 包 含了 人 类 行为的 理性， 但这种 理 性是 一 个 动 态的 过 程， 例如， 投资 者 追求 满 意 性的 投 资 ， 投资 决 策 过 程中 的 可 变 性， 关 注 市 场的 新 信 息， 知 识累 积 形 成 个 人 的 投 资 规 则 等 等， 这 些都 是 理性 的 表 现， 只 是 每 个 投 资 者的 理 性反 应 程 度以 及 在 不同 的 情 境 下的 理 性反 应 程度不同 而已 。 对于 市 场的 效 率问 题， 行为 金融 理 论并 没有 给 予明 确 界定，因为投资人的行为具有丰富的内 涵。 所以，f a m a ( 1 9 9 8 ) 和s h e f r i n ( 2 0 0 0 ) 也对此提出质疑:因为在e mh中价格是能充分反应信息的。 1 一 2 . 2行为金融理论的进一步研究 在己形成的行为金融学的理论体系中， 期望理论和行为组合理论是重要的基础。 投资人行为假设的一个基本的构成是投资者怎样评价他们所面临的冒险 ( ri s k g a m b l e s ) 。此前， 绝大部分的模型都是假设投资者根据预期效用 ( e u ) 来评价风险 ( v o n n e u m a n n 如果船运损失，首先考虑总净资产的减少， 然后再考 虑这两个事件发生的概率。这是经济学理性的决策，其对待风险的态度始终不变， 其效用函数始终是凹形的。但实际上，人们不会这样决策，一方面无法计算，因为 面对的是不确定的环境。另一方面，如期望理论所述，人们面对损失和收益时的风 险态度不同。 而且人们不愿意精确地先计算总净资产， 再考虑事件发生的概率( s c o t t , 2 0 0 1 ) 。 正如s h i l le r 所指出的: 关于抽象问题的话题如金融数学、 资产收益统计等等， 是费劲的、不经常的， 人们乐于“ 搭便车”( s h i l l e r , 2 0 0 2 ) 。 而这正是行为金融学所 揭示的投资决策过程中的非理性行为。 在最近二十多年中，行为金融学得到了蓬勃的发展。 行为金融学 “ 尝试去验证 一个理论的假设是否建立在金融市场中的投资者的真实行为之上，而不是去定义理 性行为或将某些决策视为不正常，相反，它尝试了解和预测投资者心理决策过程在 金融市场中的运用”( o l s e n , 1 9 9 8 ) 。 行为金融学的 这个定义，一方面体现了经济学 研究方法的变迁，以及与传统理论在方法论上的争议。相对于传统理论，它更为现 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 实， 正如博弈论已 被主流经济学所接受那样。另一方面，如钱颖一 ( 2 0 0 2 ) 在 理 解现代经济学中所言:任何理论都要做假定， 任何理论的成立也都会有局限条件。 任何科学都是在对现有理论的批评中发展的，仅仅指遨和批评己有研究中的某些假 定与现实的差距是不够的，关键的是着能否提出新的体系，不仅它的假定与 现实更 相符，而且还能解释更多的现象，并能够包涵已 有的理论。行为金融学之所以正在 逐渐被主流经济学接受，正是因为它运用现代经济学的基本分析方法。但是，作为 一门学科，是否仍然需要建立一套完整的理论体系与假设?行为的异常即那些偏离 经济学假设的现象在所有的市场都存在，但是至今，行为学者还没有发展出一套规 范的理论来解释所有的异常现象。我们感兴趣的不是停留在对现象的描述，而是了 解为什么这些异常行为会发生( s t le f r i n , 1 9 9 9 ) ?也就是研究人们行为偏差的 本质， 本研究试图 通过对投资者行为的理论与实证研究，对投资者的行为偏差本质进行探 讨，以说明行为金融学所揭示的实际行为包含着理性，传统的理性假设在某些情况 下是合适的，而在另一些情况下，传统的理性假设需要修改才能解释现实. 3 . 3投资者行为与金融创新 行为金融学认为金融市场并不是e m h 暗含的均衡状态， 在不确定的环境下， 个人 所需要的知识也是不断变化的， 这种市场环境绝不是均衡状态所暗含的风险环境。 金融市场本身的产生和存在就在于降低金融交易的不确定性，行为金融所揭示的行 为， 如损失回避、 从众等行为也说明了 这一点。 金融市场是由 规则发展出 来的制度， 制度是知识累积的价值。金融市场从最早的大树底下、某个咖啡馆，到今天华尔街 的 交易大厅、自 动报价系统和计算机终端，一切都是自 发的。从过去到现在， 市场 的参与者没有两样，无论是一般的大众投资人，还是职业的基金经理，他们会因害 怕后悔而从众、面对不确定性时既冒 险又避免损失、跟随潮流而只注重眼前利益、 对成功的深刻记忆所表现出的过度自 信等等。 5 他们在追求自 身利益的过程中不断带 动新的机会出现，与一般商品市场相似，金融市场的发展正是依靠这些行为众融所 称的非理性投资者，将他们自己由于过度自 信或者先见或者后见之明等等所发现的 机会利润，透过市场，扩大、创新并成为现实，如微软、硅谷的诞生。本研究试图 探讨在不确定的金融市场中，这种非理性所导致的知识累积过程及其带来的分工、 专业化和知识创新，以及这种前瞻性与后顾式警觉性的企业家精神在其中的作用。 ， 相关 文献请 参阅o d e a n ( 1 9 9 9 ) , s h l e i f 损失回避、过度 自 信、自我控制、后见之明、决策中的 “ 小数法则” 、基 于注意力变化的投资者行为以 及行为中社会因素的影响等等。这意味着现在的研究 任务是如 何构筑行为金融学的理论体系。 根据 研究内容的 侧重点和方法的不同， 本文将国 外有关个人投资者行为的 研究 分为三类，一类是以 o d e a n 等经济学家为 代表， 侧重以 实证的方法如相关性、回归 和事件法检验个人或机构投资 者的过度自 信、损失回 避等行为偏差及异常现象。 第二类是以t h a l e r , s t a t m a n , s h e f f l n和s h l e i f e r 等经济学家为代表， 侧薰研究 非理性的 构成及模型的建立。强调心理学的 基础以 及经济学的不确定性， 探讨投资 者m行为原因。并将信息、成本与投资决策行为 相结合分析投资人的预期模型 ( s h e fr i n , 2 0 0 2 ) ， 包括投资者如何形成自 己的 投资组合 ( s h e f r i n 也涉 及框架依赖，如教育背景。彭星辉 ( 1 9 9 5 )等采用调查分析法对上海的投资者进行的投资行为特点和个性心理的研究 同属于心理学的研究范畴，认为不同气质类型的投资者在投资业绩上无显著差异。 他们的研究涉及投资人的个性心理特征。 真正尝试用行为 金融学的观点和方法进行实证研究的 如赵新顺 ( 2 0 0 3 ) 等关于 个人投资者行为理性的实验 研究， 认为b a y e s 理性偏误是普遍现象。 饶育蕾( 2 0 0 3 b ) 等对中 小投资者的现金股利反应心理进行了问 卷调查分析， 认为国内 投资 者的 现金 股利心理帐户与国外不同。 投资者会将现金股利再投资而不 是消费。 其研究 涉及 心 理帐户。李心 丹 ( 2 0 0 2 ) 等检验了 个体投资 者的 这种政 策依 赖、过 度自 信等行为。 严伯进 ( 2 0 0 2 )认为我国的 股票投资 者存在过 度自 信与过度恐惧等十种认知偏差， 其行为明显存在过度反应倾向。 鲁直 ( 2 0 0 1 ) 等也认为投资者的个性特征即情绪易 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 感性对其追斑行为影响很大，政策也是导致追风行为的另一个重要因素。这些研究 具有行为金融学的特点， 但遗憾的是缺乏深入的行为的分析，基本上是对国 外研究 结论的模仿。 冯 玉明 ( 2 0 0 1 ) 研究了国内的tr 票市场不存在动量效应。 ” 从 他们的 研 究结 论来着，不存 在动量敬应，也 就是投资 者对信息反应不存在锚定 等反应不足的 行为。 而赵学军 ( 2 0 0 1 ) 等， 对投资者的 “ 处置效 应” 分析后认为投资者更加倾向 于卖出盈利股，表明国内的投资者更加保守且害怕损失。由此导出，股票市场信息 通常是反 应不足，这与冯玉s )i 的结论 雄悖。 人们的 行为是动态的过程，在股票市场的每一 个 阶段都 会表现出不同的决策特 点和行为规则。从国内 现有的研究来看，心理学研究的投资人的高 度易感性，导 致 他们的追风或其他类似的非理性行为，我价并不奇怪。园为个性影响人们的行为几 乎是不需要证明的显而易见的结论。但是， 对投资人行为过 程及其所依赖的 框架 和 参照点的研究却忽视了， 国内己查阅的 文献研究侧矍分析投资人行为的 结果。 缺乏 对投资人的决策过程的揭示，以及如何运用行为金融学的理论基础心理学来解释这 些行为，目 前的研究主要是运用国外己 有的 研究结论，检验国内金融市 场的参与者 行为 是否存在已 经揭示的 偏差。 本文的 研究目 的并不在于检验己有的 研究结论，这方面的工作，己 经有许多国 内学者尝试做了，他们的研究成果己反映在文献中，是本文研究的基础之一。本文 侧重于 投资人行为 偏差种类的研究， 并说明 投资 者行为的 规则以及行为 金融作为一 个新的关注焦点，它的最终目 标是要趟越现有的经典 理论，能更好解释并服务于经 济社会，使得人们的 行为逸择所导致的 资源配置效 率更高，达到传统理 论所描述的 理性状态。同 时，本文认为国f 金融市场 投资者所显 示的 偏差行为规则与发达的金 融市场是不同的。 经济学是一种关于人为产 物的科学。 它是对人类制度的一种描述和解释， 它的 理论不可能比 其他理论， 如桥梁设计理论更有可能 对时间 保持不变。 决策过程和经 济制度的所有其他方面一样， 存在于入类头w之中。m认知_起变化， 随着计算 手段一起变化，随着个人与社会进行决策和设计制度时所使用的思考工具而不断 改进和变化。所以， 与国内己有的研究不同， 本文拟通过 对投10, 者个人的r入访 谈及观察， 也称田野式调查， 研究和了 解投资者决策过程中的参考点和依赖框架， 以及进入 股票市场后在不同阶段的决策心 态和行为。 由此， 归纳出 投资者的 行为 规 4动量效 应 ( m o m e n t u m e ff e c t ) 是指在较短的 时间内表 现a 好的 股禁将会待续这种好的状态， 而表现差的股 票也 将持续较差的表现. ， 一处 w a票 ”， 一附甲 ， 一脚 脚 少 一明 . . 严一 一- 一 - . . 丹 ， 户 - - - - 曰洲 目 四 ， 叨 ， - 一 - - - - . 妇 周 翻 尸 . 一 扣 一 ， ， 一 讨 4 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 则，包括投资者的心理帐户的建立。这些规则或许是已有的规则，或许是以往的研 究中所没有揭示的。以此说明在不确定的金融市场中，行为金融学阐释的非理性或 者说行为偏差其实是理性的过程，满足规则行为的理性意义。并论述行为规则中对 创新有意义的企业家精神的重要作用。通过在金融市场上，或许是无数次的失误与 知 识的累计， 投资者也 会总结出自 已的一套与市 场博弈的规则， 虽然不是新古典强 调的最适解，但是，能满足投资人的需要，能保证这个市场不断的发展与扩大。 1 . 4 . 2