（西方经济学专业论文）不完全契约、控制权实现度与金融契约效率.pdf

摘要 f 企业资本结构问题，自1 9 5 8 年莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ，f r a n c o ) 署d 米勒( m i l l e r ， m e r t o nh ) 提出了著名的m m 定理之后，正式进入了经济学的视野。4 0 多年来，随 着对m m 定理本身的争论的不断深入、研究视角的不断拓展和研究方法的不断仓4 新， 、7 资本结构理论成为2 0 世纪经济学中最富活力的研究领域之一j 本文首先梳理了资本 结构理论中最重要的研究成果，然后在格罗斯曼( g r o s s m a n ，s j ) 、哈特( h a r t ，o l i v e r ) 和莫尔( m o o r e ) 以及阿洪( a g h i o n ) 和伯尔顿( b o l t o n ) 已经确立的不完全契约分析框架 和控制权配置理论的基础上，分析了控制权的实现机制，创造性地提出了控制权实 现度的概念。并以我国国有企业为背景，通过对企业投资者与管理者之间的博弈分 析，。本文认为，控制权实现度与控制权的可交易性和可竞争性正相关，而企业金融 契约效率与控制权实现度正相关。本文的初衷是追踪理论前沿，运用现代主流经济 学的范式和方法，发展金融契约理论，并分析国有企业的问题，寻求解决问题的途 径。其研究逻辑和主要内容如下： 、 首先，本文从对已有的理论的回顾和分析中发展我们的逻辑思路，本文通过对 ， 现代企业资本结构理论的产生和发展的简要回顾，来廓清对资本结构问题的认识。 7 现代企业资本结构理论始于m m 定理，由于m m 定理的结论与经验观察相去甚远， 、h 引起了人们对影响企业资本结构的因素的广泛探讨。到1 9 7 0 s 后期，詹森( j e n s e n ， m i c h a e lc ) 和麦克林( m e c k l i n g ，w i l l i a m ) 、罗思( r o s s ，s ) 以及利兰德( l e l a n d ，h ) 和派尔 ( p y l e ，d ) 的创造性的研究，使人们的视角从影响资本结构的外部因素转移到融资相 关主体的经济行为。在此，本文认识到，企业资本结构本质上是融资相关主体经济 、 行为的体现。接着才本文以交易和产权为起点来分析契约和金融契约及其不完全性。 ， r 分工与专业化导致了交易的产生。皎易从本质上说是某种权利的让渡，即产权的让 k 渡，是交易双方因物而产生的各种社会经济关系的确立。这种关系的确立是以契约 为基础，也就是说，契约是交易活动的协调机制。然而，由于世界的复杂性和未来 事件的不确定性，人的有限理性和机会主义倾向，以及信息的不完全性，不对称性 i 华中科技大学博士学位论文 等，契约是不完全的。然后，本文具体分析了金融契约，企业融资行为实际上是资 本供求双方之间的一种交易活动，这种交易也是以金融契约为基础的，同所有其它 的契约一样，金融契约也是不完全的。在契约不完全的情况下，企业的控制权就是 至关重要的。产文基于阿洪堡玺堡堡型? 分析了在契约不完全的情况下，控制 权如何配置才是有效的。本文还构建了一个最优金融契约模型，把债券和股票同时 - - 、_ _ _ _ 放在一个模型中，并使其达到最优。f 在此基础上，对影响最优金融契约的管理者私 人福利、努力水平、投资者初始投资水平、货币收益、债券及股票的比例等几种因 素之间的关系进行了简要的分析和解释。t 其次，本文通过对我国国有企业的分析来提出我们的理论和政策构想。钵文首 t 先从契约的角度对我国不同时期的融资体制进行了分析，并研究了在预算软约束下 国有企业的融资行为及其引起的问题。本文认为，计划经济时期的国家融资体制不 构成契约关系，单一银行融资体制只存在准契约关系，而股权融资虽然还存在许多 问题，但至少部分地形成了正式的契约关系。在软预算约束下，国有企业的理性选 择是多借债、少还债，而国有银行也乐意多贷款。其结果是，国有企业存在高负债 率和低效率运行，国有银行高不良资产比例。而“债转股”不仅不能解决国有企业 高负债和国有银行高不良资产问题，还将进一步强化软预算约束，进而恶化国有企 、 业和银行已存在的问题。接着，寸本文提出了控制权实现度的概念，探讨了控制权的 ， 不可交易性和不可竞争性对金融契约效率的影响。f 本文认为，初始金融契约配置的 控制权是通过一定的机制而实现的，而这些机制起作用的前提是控制权是可交易的 和可竞争的。国有企业控制权的不可交易性和不可竞争性，影响控制权实现度，进 而影响金融契约效率。在我国，上市公司之所以能够通过发行股票融资，主要是因 、一_ _ - _ 一 为国家对上市公司的资格和其他社会资源的垄断，但这种融资是低效率的。本文的 政策建议是，打破国有股和法有股高度集中的局面，让国有股和法人股在市场上自 1 由交易，同时加强证券市场的监管。一 关键词：资本结构、金融契，控制权实现度j 国有企业融资行为 华中科技大学博士学位论文 a b s t r a c t t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f e n t e r p r i s e sh a sb e c o m eo n ep a r to fe c o n o m i c sr e s e a r c hs i n c e m o d i n l i a n i & m i t l e r p u tf o r w a r dt h ef a m o u sm m t h e o r e mi n l9 5 8 f r o mt h e no n w i t h f u r t h e rd i s c u s s i o na b o u tt h em mt h e o r e mi t s e l f , a d o p t i o no fn e w s t u d yp e r s p e c t i v e sa n d i n n o v a t i o no ft l l er e s e a r c hm e t h o d t h et h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r eh a sb e c o m eo n eo ft h e m o s ta c t i v ef i e l d si nt h e2 0 t hc e n t u r y se c o n o m i c sr e s e a r c h b a s e do nt h ef r a m e w o r ko f t h ei n c o m p l e t ec o n t r a c t sa n d t h e o r yo f c o n t r o lf i g h t sd i s t r i b u t i o ne s t a b l i s h e db yg r o s s m a n ， h a r t & m o o r e ，a n da g h i o n & b o l t o n ，t h i sp a p e lr e v i e w st h em o s ti m p o r t a n td o c u m e n t si n t h i sa r e a ，a n a l y s e st h er e a l i z a t i o nm e c h a n i s mo ft h er i g h to fc o n t r o la n dc r e a t i v e l yb r i n g s f o r w a r dac o n c e p t ：d e g r e eo fr e a l i z a t i o no ft h er i g h to fc o n t r 0 1 a t i e ra na n a l y s i so nt h e g a m eb e t w e e nc o r p o r a t ei n v e s t o r sa n dm a n a g e r sb a s e do nt h ec a s e so fc h i n e s es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s i ts u g g e s t st h a tt h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h er e a l i z a t i o n d e g r e eo f c o n t r o ir i g h t sa n dt h et r a d a b l ea n dc o n t e s t a b l en a t u r eo fc o n t r o lr i g h t s ；s oi s f i n a n c i a lc o n t r a c t se f f i c i e n c yo f e n t e r p r i s e sa n dt h ed e g r e eo f r e a l i z a t i o no fc o n t r o lr i g h t t h ea i mo ft h e p a l e i e r i st ot r a c et h et h e o r e t i c a le v o l u t i o na n da p p l i e st h em o d e s a n d m o t h o d so ft h em a i nu e n de c o n o m i c st h e o r ys oa st o e x p l o r et h ee s s e n c eo fp r o b l e m s e x i s t e di ns t a t eo w n e de n t e r p r i s e sa n df i n do u ti t sc o u n t e r m e a s u r e s t h ep r i n c i p a lc o n t e n t s a r ea sf o l o w s t h ep a p e rb e g i n sw i t ha s y s t e m a t i cr e v i e wo fe s t a b l i s h e dt h e o r i e s t h el o g i c d e v e l o p m e n to ft h ep a p e ro r i g i n a t e df r o mt h ep e r c e p t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi n m o d e mf i n n st r i g g e r e db yt h em mt h e o r e m s i n c et h ec o n c l u s i o n so ft h et h e o r e ma r ef a r f r o mw h a ti se x p e r i e n c e di no b s e r v a t i o n ，f a c t o r st h a td e t e r m i n ec a p i t a ls t r a c t u r ec a u g h t w i d es t u d y b yt h e 】a t ep a r to fl9 7 0 s ，t h ec r e a t i v ew o r k so fj e n s e n & m e c k l i n g ，r o s s & l e l a n d ，a n dp y l ec h a n g e dt h er e s e a r c hp e r s p e c t i v ef r o me x t e r n a l f a c t o r s i n f l u e n c i n g c a p i t a is t r u c t u r et oe c o n o m i cb e h a v i o ro fr e l a t i v ef i n a n c i n ga g e n t s e s s e n t i a l l y , c a p i t a l s t r u c t u r eo faf i r mi sc o n s i d e r e di nt h i sp a p e rt h ee m b o d i m e n to fe c o n o m i cb e h a v i o ro f r e l a t i v ef i n a n c i n ga g e n t s ，t h e n ，t r a n s a c t i o na n dp r o p e r t yf i g h ta r eu s e di nt h i sp a p e rt o a n a l y s ec o n t r a c t s f i n a n c i a l c o n t r a c t sa n dt h e i ri n c o m p l e t e n e s s d i v i s i o no fl a b o ra n d s p e c i a l i z a t i o nb r i n ga b o u tt h et r a n s a c t i o n i nn a t u r e ，t r a n s a c t i o ni sak i n do f t r a n s i t i o no f s o m er i g h t ，i e ，t r a n s f e ro fap r o p e r t yr i g h t ，w h i c hm e a n sa l ls o c i a le c o n o m i cr e l a t i o n s a b o u tas u b j e c ta r es e t t l e db e t w e e ne x c h a n g ep a r t s s u c hr e l a t i o n sa r eb a s e do nc o n t r a c t s ， w h i c hs e r v ea st h ec o o p e r a t i o nm e c h a n i s mi nt r a n s a c t i o na c t i v i t i e s h o w e v e r , c o n t r a c t sa r e i n c o m p l e t eb e c a u s eo ft h ec o m p l e xw o r l da n du n c e r t a i n t yo f 也ee v e n t s ，t h eb o u n d e d r a t i o n a l i t ya n do p p o r t u n i s mo f h u m a n a n d t h ei m p e r f e c ta n da s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n t h e p a p e rp r o v i d e sad e e pa n a l y s i so nf i n a n c i a lc o n t r a c t s a n da d v o c a t e st h a taf i r m sf i n a n c i n g b e h a v i o ra c t u a l l yi sat r a n s a c t i o nc o n d u c t e db e t w e e nt h ec a p i t a ls u p p l ya n dt h ec a p i t a l d e m a n d w h i c hi sb a s e do nf i n a n c i a lc o n t r a c t s l i k eo t h e rc o n t r a c t s ，f i n a n c i a lc o n t r a c t sa r e i i i 华中科技大学博士学位论文 i m p e r f e c t b e c a u s eo ft h i s ，t h er i 【g h to fc o n t r o lo f af i r mi sv i t a l o nt h eg r o u n d so ft h e a g i o n b o l t o nm o d e l ，a na n a l y s i si sm a d eo nh o w t oa l l o c a t ec o n t r o lr i g h t st op r o m o t e e f f i c i e n c y t h i sp a 口e ra l s oe s t a b l i s h e sa m o d e lo f o p t i m a lf i n a n c i a lc o n t r a c ti nw h i c hb o n d a n de q u i t ya r ei n t e g r a t e dt om a k ei t o p t i m a l f r o ma b o v e ，i tg i v e sas i m p l ea n a l y s i sa n d e x p l a n a t i o no ft h ec o n n e c t i o n sb e t w e e us e v e r a lf a c t o r sw h i c ha f f e c to p t i m a lf i n a n c i a l c o n t r a c t s e c o n d l y ，t h i sp a p e rp u tf o r w a r ds o m et h e o r e t i c a la n dp o l i c ys u g g e s t i o n st h r o u g ha no f a n a l y s i so f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e si nc h i n a i ts t a r t sf r o ma na n a l y s i so nt h ef i n a n c i n g s y s t e mo f d i f i e r e n tp e r i o d si nc h i n af r o mav i e wo fc o n t r a c t a n dd i s c u s s e st h ep r o b l e m a r i s i n gf r o m t h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e su n d e rs o f tb u d g e tc o n s t r a i n t f r o mo u ro p i n i o n ，t h ef i n a n c i n gs y s t e md u r i n gp l a n n e de c o n o m yt i m e sd o e sn o tc o n s t i t u t e ac o n t r a c tr e l a t i o n s h i p ，a n dt h e r ee x i s t so n l va q u a s i c o n t r a c t r e l a t i o n s h i pi nau n i t a r yb a n k f i n a n c i n gs y s t e m a l t h o u 曲e q u i t yf i n a n c i n gh a sm a n yp r o b l e m s , i tf o r m sf o r m a lc o n t r a c t r e l a t i o n s h i p st oac e r t a i nd e g r e e u n d e rs o f tb u d g e tc o n s t r a i n t t h er a t i o n a lc h o i c ef o rt h e s t a t e o w n e de n t e r p r i s e si s “m o r eb o r r o w i n g 1 e s sr e p a y i n g ”a n ds t a t e o w n e db a n k sa r e a l s ow i l l i n gt ol e n dm o r e t h a tr e s u l t si nah i g hd e b tr a t i oa n dp o o rp e r f o r m a n c eo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa n da h i g hn o n p e r f o r m i n ga s s e tr a t i oo f s t a t e o w n e db a n k s t h e d e b t t o e q u i t y s w a pi sn o to n l yu s e l e s si n s o l v i n gt h e a b o v ep r o b l e m s ，b u tf u r t h e r s t r e n g t h e n s s o f t b u d g e t c o n s t r a i n ta n dw o r s e n s e x i s t i n gp r o b l e m s i ns t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sa n db a n k s t h e n t i l i sp a d e ra d v a n c e st h ec o n c e p to f r e a l i z a t i o no f t h ed e g r e eo f c o n t r o lf i g h t s e x p l o r e st h ee f f e c to ft h et r a d a b i l i t ya n dc o n t e s t a b i l i t yo nt h ed e g r e eo f r e a l i z a t i o no ft h ec o n t r o lr i g h to nf i n a n c i a lc o n t r a c te f f i c i e n c y f r o mo u rv i e w , t h ef i g h to f c o n t r o la l l o c a t e db yo r i g i n a lf l n a n c i a lc o n t r a c t si sa s c e r t a i n e db yc e r t a i nm e c h a n i s m s w h i c hc a nt a k ee f f e c to n l yu n d e rt h ep r e r e q u i s i t e so ft r a d a b i l i t ya n dc o n t e s t a b i l i t y t h e n o n t r a d a b i l i t ya n dn o n c o n t e s t a b i l i t yo ft h er i g h to fc o n t r 0 1i ns t a t e o w n e de n t e r p r i s e s h a v ei n f l u e n c e so nr e a l i z a t i o nd e g r e eo fc o n t r o l r i g h t s ，a n dt h u sa f f e c t se f f i c i e n c yo f f i n a n c i a lc o n t r a c t s i nc h i n a t h er e a s o nt h el i s t e dc o m p a n i e sc a nf i n a n c eb ym e a n so f e q u i t yl i e si nt 1 1 em o n o p o l yo f l i s t e dc o m p a n y q u a l i f i c a t i o n sa n do t h e rs o c i a lr e s o u r c e s h o w e v e r , t h i sk i n do ff i n a n c i n gd o e sn o tm e e tt h en e e d so fe m c i e n c y t h em a i np o l i c y s u g g e s t i o n so f t h i sp a p e ra r e ：c h a n g i n gt h es i t u a t i o ni nw h i c hs t a t e o w n e da n dc o r p o r a t e s t o c ka r e h i g h l yc o n c e n t r a t e d ，a l l o w i n g t h em a r k e tt r a n s a c t i o no fs t a t e o w n e da n d c o r p o r a t es t o c kn e g o t i a b l e ，a n ds t r e n g t h e n i n g t h ea d m i n i s t r a t i o no f s e c u r i t ym a r k e t k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；f i n a n c i a lc o n t r a c t ；r e a l i z a t i o nd e g r e eo fc o n t r o l 硒g l l t s ；s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n gb e h a v i o r 华中科技大学博士学位论文 1 1 问题的提出 1 导论 企业每一个项目的开发和运行都需要有资本的投入。假如企业初始的自有资本 是有限的，为了使项目进展顺利，它就必须向外部融资。外部融资一般有两种渠道， 一是债务融资，二是股权融资，即发行股票融资。在给定投资机会时，企业要么二 者选一，要么两者并举。由于债务融资和股权融资在融资成本、税收、破产风险和 投资者享有的权益等方面存在差异，企业为了使其市场价值最大化，或者企业的管 理者为了使其自身的收益最大化，将根据自己的目标函数和约束条件，选择不同的 融资结构，这就是企业资本结构理论所要讨论的问题。传统的企业资本结构理论只 是分析如何降低融资成本，实现企业市场价值最大化，它属于应用性的企业财务决 策理论。直到1 9 5 8 年，莫迪利亚尼和米勒提出了著名的m m 定理之后，企业资本结 构理论才正式进入经济学的视野。莫迪利亚尼和米勒在一系列严格的假设条件下， 得出了“企业的市场价值与企业的资本结构无关”的结论。这一定理一经提出，立 即引起巨大反响，许多著名的经济学家参与讨论。并且，四十多年来从未衰微，从 而，使资本结构理论成为经济学中最富活力的研究领域之一。m m 定理一方面以其 简洁、深刻的思想和精妙、完美的推理为人们所称道；另一方面，又因其结论与经 验观察相去甚运而受到人们的质疑。因为，如果说企业的市场价值与企业的资本结 构无关，那么，我们就可以预期，企业的债务资产比例，在不同的部门和不同 的地区会呈现随机分布。而实际上企业的债务资产比例在各部门间的分布却具 有一定的规律性。为了解释这一现象，莫迪利亚尼和米勒又于1 9 6 3 年在原有的分析 框架中引入企业所得税因素，得出的结论是：在企业所得税作用下，企业调整其资 本结构，增加其债务资产比例，会增加企业市场价值。【2 l 根据这一结论，企业最 优的资本结构应当是1 0 0 的负债，这显然也与经验观察不符。其后，许多经济学家 从税收和破产成本两方面反复讨论，有证明m m 定理的，也有反驳的，各派之间争 争吵吵几十年，也没有理清头绪。以致于梅耶斯( m y e r s ) 将其称之为“资本结构之迷”， 华中科技大学博士学位论文 他说“( 经过这么多年) 我们对资本结构问题所知甚少”，如果问“企业怎样选择资本 结构? 答案是：我们不知道”。p 1 到2 0 世纪7 0 年代后期，有两篇重要的论文使企业资本结构理论摆脱了对m m 定理争来辩去的旧框架，进入了一个全新的发展阶段。一是詹森和麦克林子1 9 7 6 年 提出的代理成本理论；【4 1 二是罗思于1 9 7 7 年引入的不对称信息分析方法。【5 】这两篇 论文使人们透过表面上的企业资本结构，来分析企业融资过程中的各利益主体之间 的经济行为，从而大大扩展了研究视野。此后，许多经济学家沿着这两个方向进行 了大量的更深入的研究。1 9 9 2 年，阿洪和伯尔顿在格罗斯曼、哈特和莫尔已经确立 的不完全契约分析框架的基础上，从不完全契约的视角研究企业的资本结构，并发 展了个控制权配置理论。【6 】这样，就形成了一个近十年来在西方经济学界最引入 注目的理论分支：金融契约理论。本文将在梳理资本结构理论，产权、交易和契约 理论，并论证金融契约的不完全性的基础上，着重分析下列问题： 第一，在金融契约不完全的情况下，控制权如何配置才能实现最优效率( f i r s t b e s t e f f i c i e n t ) ? 第二，以公有制为基础的国有企业在融资过程中，资本供求双方是否构成契约 关系? 如果这种契约是预算软约束的，国有企业和国有银行会分别采取什么样的行 为? 这些行为会弓 起什么样的后果? “债转股”是否是一项有效的政策? 第三，初始契约配置的控制权是否能够完全实现? 市场经济国家有哪些机制保 证控制权实现? 国有股和国有企业法人股的不可交易性和不可竞争性对金融契约效 率存在什么样的影响? 如何提高国有企业金融契约的效率? 在这些问题中，第一、第二问题已经有人研究过，第三个问题国内外很少有人 研究。对于已有人研究过的问题，我们采用了全新的视角和规范的分析方法来研究( 尤 其是第二个问题) 。对于第三个问题，我们创造性地提出“实现的控带b 权”和“控制 权实现度”的概念，首次系统地分析了控制权不可交易性和不可竞争性对金融契约 效率的影响。综上所述，本文试图追踪世界前沿理论，并把落脚点放在我国国有企 业的现实问题上，目的是为了寻求国有企业改革和金融体制改革的良策妙方。 华中科技大学博士学位论文 1 2 结构与主要内容 本文除第1 章导论以外，余下的5 章按逻辑关系可分为两部分，第一部分包括 第2 、3 、4 章，属理论探讨部分；第二部分包括第5 、6 章，属现实分析部分。当然， 理论探讨和现实分析在本文中并没有明确的界线，比如说，在第3 章，我们引用了 现实中的案例来分析金融契约的不完全性；而在第6 章我们对控制权进行了更深入 的探讨，事实上是理论分析的推进。因而，两部分之间只是侧重点不同而已。我们 试图通过这样一种结构安排，来表明我们对理论和现实两方面问题的关注。并且， 理论探讨的目的，是为现实分析提供理论依据和分析框架，而现实分析，则是理论 探讨的目的和落脚点。 在第2 章，我们将对现代企业资本结构理论的产生和发展作出简要的回顾，从 而较为清晰地勾勒出现代企业资本结构理论的脉络。首先，我们将比较详细地介绍 莫迪利亚尼和米勒的先驱性工作m m 定理，以及其后的关于m m 定理的论争。 这些论争主要包括各流派之间分别用破产成本、或税收差异或通过对因债务引起的 破产成本和税收差异之间的收益与成本的权衡，来证明或反驳m m 定理。这些论争 和m m 定理自身一起构成了现代资本结构理论早期的分析框架。接着，我们将评述 代理成本理论的有关成果。詹森和麦克林从分析股东与企业管理者之间、股东与债 权人之间的利益冲突入手，来分析企业资本结构。这一极富洞见的研究成果，使资 本结构理论从研究企业债务资产比是高好，还是低好，为什么高或低等现象性 的问题，转入到分析融资过程中相关利益主体的经济行为这样本质性问题，从而使 资本结构理论进入到一个新的阶段。哈里斯( h a r r i s ) 和拉维夫( r a v i v ) 【7 1 、斯塔尔兹 ( s t u l z ) t 引、戴尔蒙德( d i a m o n d ) 嘲等人都沿着这个方向进行了更深入的研究。然后， 我们将介绍不对称信息理论。罗思、利兰德( l e l a l l d ) 和派尔( p y l e ) 1o 】首先引入不对称 信息的分析方法来研究企业资本结构，他们认为，企业管理者比外部投资者拥有更 多的关于企业收益流和投资机会的特征的私人信息，因此，管理者对资本结构的选 择是为了向外部投资者发信号，这就是信号理论。梅耶斯和马基卢夫( m a j l u f ) 也根据 不对称信息创立了融资优序( p e c k i n go r d e r ) 理论，即设计资本结构是为了减少由信息 华中科技大学博士学位论文 不对称引起的企业融资决策的非效率j 等等。最后，我们将简单地介绍企业资本结 构与产品市场或要素市场上的竞争策略之间的关系。这方面的研究主要以布兰德 ( b r a l l d e r ) 和刘易斯( l e w i s ) 马科思莫维克( m a k s i m o v i c ) 【1 3 】及泰特曼( t i t i l l a l l ) 【1 4 】为代 表。 在第3 章中，我们将以交易和产权为起点来分析契约和金融契约及其不完全性。 因为企业融资行为实际上是资本供求双方之间的一种交易活动，而这种交易是某种 产权的让渡。我们知道，分工与专业化导致了交易的产生。交易从现象上看是人与 人之间以一定的媒介为基础的物品或劳务的交换，但本质上说是某种权利的让渡， 即产权的让渡，产权看似是人对物的权力，而实际上是人与人之间的关系。因此， 交易是交易双方因物而产生的各种社会经济关系的确立。这种关系的确立又是以契 约为基础。也就是说，契约是交易活动的协调机制，目的是为了促使交易的顺利进 行。然而，由于世界的复杂性和未来事件的不确定性，人的有限理性和机会主义倾 向，以及信息的不完全性，不对称性等，缔约各方在签约时不可能把未来所有的或 然事件( c o n t i n g e n c y ) 都预见到。即使能预见到未来所有的可能性，也不可能用清晰的 语言在契约中描述出来，并规定其相应的支付；即使能做到这些，其费用必定是高 昂的，而第三方也未必能对这些或然事件一一证实。这一切决定了契约是不完全的。 尽管有些经济学家对于把不可描述的或然事件作为不完全契约的理论基础表示怀 疑，但大多数经济学家都承认现实中的契约的不完全性。在上述分析的基础上，我 们还明确界定了金融契约的概念，我们认为：金融契约是资本供给者与资本需求者 之间就一定数量资本的使用权转让的方式、期限及收益分配方式达成的协议。这种 协议以双方平等、自愿，并能增进双方预期效用为前提，它是资本供求双方交易的 一种协调机制。为了进一步说明金融契约的不完全性，我们将在最后引用一个实际 发生的债务纠纷案例。通过对事后纠纷的分析，我们发现事前的契约的确存在很多 漏洞，也就是说，金融契约是不完全的。 在第4 章中，我们将分析在契约不完全的情况下的控制权配置。首先，我们将 阐述经济学家对企业权力观的变迁。经济学家最早重视的是企业所有权，认为管理 者的目标应当使企业的所有者实现利润最大化。随着企业形式的发展，和新的理论 4 华中科技大学博士学位论文 的发展和引入，人们逐渐认识到，企业是各种要素所有者之间一系列契约的连结。 这样，资本所有者的所有权就不是唯一重要的因素，甚至不是最重要的因素，而企 业控制权的配置对企业绩效的关系更为密切。然后，我们将以阿洪伯尔顿模型 为基础，分析在契约不完全的情况下，控制权如何配置才是有效的。我们发现，在 不同的条件下，分别实行管理者控制、投资者控制或控制权相机配置都是有效的， 而联合控制则是较劣的配置方式。并且每种配置方式都与一个标准的融资结构相 联系。最后，我们将构建一个最优金融契约模型，我们把债券和股票同时放在一个 模型中，并使其达到最优。在此基础上，对影响最优金融契约的几种因素之间的关 系进行简要的分析和解释。 在第5 章中，我们将从契约的角度对我国不同时期的融资体制进行分析，并且 研究在预算软约束下国有企业的融资行为及其引起的问题。首先，我们将分析计划 经济时期的国家融资体制、单一银行渠道的融资体制和多种融资渠道并存体制下的 股权融资。我们认为，国家融资体制不构成契约关系，单一银行融资体制只存在准 契约关系，而股权融资虽然还存在许多问题，但至少部分地形成了正式的契约关系。 接着，我们将分析预算软约束下的国有企业的融资行为。在预算软约束下，国有企 业的理性选择是多借债、少还债，而国有银行也乐意多贷款。其结果是，国有企业 存在高负债率和低效率运行，国有银行高不良资产比例。最后，我们将简要分析“债 转股”政策。我们认为，“债转股”不过是一个掩耳盗铃的措施，它不仅不能解决国 有企业高负债和国有银行高不良资产问题，还将进一步强化预算软约束，进而恶化 国有企业和银行已存在的问题。 在第6 章中，我们将探讨控制权的不可交易性和不可竞争性对金融契约效率的 影响。首先，我们将对控制权进行更深入的讨论。我们认为，初始金融契约配置的 控制权不一定能够实现，这样，我们创造性地区分了配置的控制权和实现的控制权， 并提出了“控制权实现度”的概念。然后，我们将分析控制权的实现机制。对债权 人来说，企业破产时的清算或重组是其控制权的实现机制；对股东来说，公司的治 理结构、股票市场、代理权竞争( p r o x yc o n t e s t ) 和l 接管市场是股东控制权的实现机制。 而这些机制起作用的前提是控制权是可交易的和可竞争的。最后，我们将分析国有 华中科技大学博士学位论文 企业控制权的不可交易性和不可竞争性，及其对金融契约效率的影响。即使在上市 公司，一方面由于政策法规明确规定国有股和法人股不能公开上市交易：另一方面， 由于国有企业经理和有关政府官员享有事实上的控制权，并获得丰厚的“私人福利”， 他们主观上也抵制诸如接管之类的控制权竞争。因此，我国国有企业的控制权是不 可交易和不可竞争的。在控制权不可交易和不可竞争的情况下，由于企业管理者的 机会主义倾向和信息优势，即使初始契约配置的控制权是有效的，事后投资者的权 益也无法得到保证，这样，投资者的个人理性约束或参与约束就无法满足，如果投 资者事前形成这样的预期，投资者与管理者之间就不能达成契约，投资者也不能筹 集到所需要的资本。在我国，上市公司之所以能够通过发行股票融资，主要是因为 国家对上市公司的资格和其他社会资源的垄断，但这种融资是低效率的。我们的政 策建议是，打破国有股和法有股高度集中的局面，让国有股和法人股在市场上自由 交易，同时加强证券市场的监管。 1 3 研究方法 本文综合了新古典经济学、新制度经济学、金融经济学的基本概念、方法和思 想，具体采用的研究方法主要有三： 一是产权与契约的分析方法。在本文中我们始终坚持的观点是：企业融资行为 实际上是资本供求双方之间的交易活动。这种交易活动分两个阶段进行，第一阶段 是投资阶段，第二阶段是收益的实现和分配阶段。它实际上就是契约的签订和履行 过程。初始契约界定交易双方的产权，但任何产权的界定都会留下一个“公共领域 ( p u b l i cd o m a i n ) ”，1 1 5 】并且，由于履约过程中双方的利益冲突和人的机会主义倾向， 因此，为了保证契约的履行和对公共领域的分配，必须有人对履约过程进行控制， 这就涉及到控制权的配置，等等。总之，通过产权和契约的视角，我们能够更深刻 地认识企业融资行为的本质，也能够更清晰地理解和解释企业融资的现实和问题。 也正因为此，金融契约理论成为近十年来发展最快和最重要的研究领域之一。在具 体分析中，我们从契约的角度分析了我国不同阶段的融资体制，从产权的角度考察 6 华中科技大学博士学位论文 了我国国有企业法律上的控制权，以及控制权的不可交易性和不可竞争性等。 二是博弈论方法。博弈论( g a m et h e o r y ) 是研究决策主体的行为发生直接相互作用 时候的决策以及这种决策的均衡问题的，也就是说，当一个主体的选择受到其他主 体选择的影响，而且反过来又影响到其他主体的选择时的决策问题和均衡闻题。【m 1 这正好满足了我们分析企业融资问题的需要。因为企业在融资过程中投资者与企 业管理者之间是一个对立统一的关系。双方之间既存在利益冲突，但双方各自又必 须以对方的存在而存在。任何一方的选择都受到对方选择的影响，而反过来又影响 对方的选择。在具体的分析中，我们除了构建了几个简单的博弈模型之外，更重要 的是，我们的分析始终遵循着博弈论的思想，以便探讨企业融资行为的本质。例如， 我们以博弈论为工具分析了在预算软约束下国有企业与银行之间的博弈，在控制权 不可交易和不可竞争下的企业管理者与股东之间的博弈，等等。 三是案例分析法。案例分析法是一种多年来在国外盛行，近年来在国内逐步兴 起的分析方法，它通过活生生的实例来阐发作者的经济思想，给人提供直观、生动 而不失深刻的理论。正如汪丁丁在巴泽尔的产权的经济分析一书的中译本序言 中所说：