（统计学专业论文）中国国际游资总体规模的测算.pdf

硕 ：学位论文 量曼舅i lli 一 ：_ 皇量曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼 摘要 人民币升值预期的加大直接导致国际游资大规模流入中国，引起了学术界的 广泛关注。本文在梳理现有文献时发现，大多数学者对国际游资的研究主要集中 在文字层面上，从统计学的角度测算国际游资规模的文章并不多，虽然一些学者 也从定性的角度估算过国际游资的规模，但估计结果相差甚大。因此，本文运用 统计研究方法对中国国际游资的规模进行定量分析。 理论研究部分，首先对国际游资的一般性概念进行阐述，并针对中国的实际 情况分析了规模化国际游资进入中国的原因和流入的主要途径，在此基础上确定 国际游资规模的理论测算方法，界定国际游资大规模流入的时间。 实证研究部分，首先对中国的国际游资进行结构分析，将其分为国际游资流 入和国际游资在中国的投资收益两部分，再根据各自的特点运用不同的方法对这 两部分进行测算。对国际游资流入规模的测算主要集中在对外汇储备增加额的调 整和对虚增贸易顺差值、f d i 流入量中国际游资规模的测算上：对外汇储备增加额 的调整从汇率变动等五方面进行；对运用残差自回归法对异常年份中正常贸易顺 差做预测，再将实际统计值与预测值相减得到最后的虚增贸易顺差值；对f d i 流 入量中国际游资规模的测算时，运用岭回归法建立计量模型对异常年份的f d i 进 行预测，再用实际统计值减去预测值得到f d i 流入量中国际游资的规模。国际游 资在中国的投资收益主要分为房地产溢价、股票溢价和银行存款收益三部分，分 别将三者的投资额和收益率相乘即得到各自的收益，最后将之汇总得到国际游资 在我国的投资收益额。 通过测算，中国截止到2 0 0 7 年底，国际游资的总规模达到9 3 3 4 0 9 亿美元， 占当时中国外汇储备的六成多，给中国的经济带来重大隐患。针对这一隐患，本 文从防范国际游资的流入、监管已入境国际游资和应对国际游资带来突发性变化 三个方面提出相关的建议和对策。 关键词：国际游资；总体规模；贸易顺差；f d i ；统计测算 n 中国囝际游资总体规模的测算 a bs t r a c t t h ei n c r e a s i n go fe x p e c t a t i o no fr m ba p p r e c i a t i o nd i r e c t l yc a u s el a r g e s c a l e i n f l u xo fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y , t h i sp h e n o m e n o ni sa t t r a c t e dw i d ea t t e n t i o nb y a c a d e m i cc i r c l e s t h ep r e v i o u sr e s e a r c ho fm o s to fs c h o l a r sf o c u s e do nq u a l i t a t i v e a n a l y s i s ，t h e r ei sl i t t l er e s e a r c ho nt h ec a l c u l a t i o no fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yf r o m s t a t i s t i c s a l t h o u g hs o m es c h o l a r sq u a n t i t a t i v e l ya n a l y z et h es c a l eo fi n t e r n a t i o n a lh o t m o n e y t h ee s t i m a t er e s u l t sa r ev e r yd i f f e r e n tf r o me a c ho t h e r s ot h i sp a p e ru s e s s t a t i s t i cm e t h o d st oa n a l y z et h es c a l eo fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yf r o mq u a n t i t a t i v e a n g l e t h et h e o r e t i c a lr e s e a r c hf i r s t l yd e s c r i b e st h en o r m a lc o n c e p to fi n t e r n a t i o n a lh o t m o n e y , a n da n a l y z e st h er e a s o n sa n dp r i m a r yp a t h w a yo fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y s i n f l u xi n t oc h i n ad u et oc h i n e s ea c t u a ls i t u a t i o n t h e nd e t e r m i n e st h et h e o r e t i c a l c a l c u l a t i o nm e t h o d so fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e ba n dd e f i n e st h eb e g i n n i n gt i m eo f i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y si n f l u x e m p i r i c a ls t u d yf i r s t l ya n a l y z e st h es t r u c t u r eo fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yw h i c h e x i s t si nc h i n a ，t h e nd i v i d e si ti n t ot w op a r t s ：t h ei n f l u xp a r ta n dt h ei n v e s t m e n t i n c o m ep a r t ，a n du s i n gd i f f e r e n tm e t h o d st oc a l c u l a t et h et w op a r t s s c a l e sd u et ot h e t w op a r t s f e a t u r e s a n dt h ei n t e r n a t i o n a lh o tm o n e ys c a l ei ni n f l u xp a r t ：a d j u s tt h e i n c r e a s eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ef o r mf i v ef a c t ss u c ha st h ea d j u s t m e n to ff o r e i g n e x c h a n g ea n ds oo n ；u s i n gr e s i d u a la u t o r e g r e s s i v em e t h o df o r e c a s tn o r m a ls c a l eo f t r a d es u r p l u si na b n o r m a ly e a r s ，t h e nu s i n gd i f f e r e n t v a l u eb e t w e e nt h es t a t i s t i cs c a l e a n df o r e c a s t i n gs c a l ec a l c u l a t et h et r a d es u r p l u s f a l s ei n c r e a s es c a l e ；u s i n gr i d g e r e g r e s s i o nt ob u i l dl i n e a rm o d e lo nt h ei n f l o wa m o u n tf d i c a l c u l a t et h en o r m a ls c a l e o ff d i t h e nu s i n gd i f f e r e n t v a l u eb e t w e e nt h es t a t i s t i cs c a l ea n dn o r m a ls c a l e c a l c u l a t et h ei n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yi nf d ii n f l u x t h ei n v e s t m e n ti n c o m eo f i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yi sp r i m a r yd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s ：r e a le s t a t ep r e m i u m ，s t o c k p r e m i u ma n db a n kd e p o s i tp r o f i to fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y , t h i sp a p e rs e p a r a t e l y u s i n ga m o u n to fi n v e s t m e n tm u l t i p l i e db yr a t eo fr e t u r nc a l c u l a t e sr e s p e c t i v ep r o f i t ， t h es l i mo ft h et h r e ep a r t si st h ei n v e s t m e n ti n c o m eo fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yi n c h i n a t h r o u g he a l e u l a t i o n t h e r ei sa b o u t $ 9 3 3 4 0 9b i l l i o nw h i c ha c c o u n t sf o rm o r e t h a n6 0 o fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eb yt h ee n do f2 0 0 7 s om a n y i i ! 硕l ：学位论文 i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yi nc h i n aw i l lc a u s eg r e a th i d d e nd a n g e r d u et ot h i sp r o b l e m t h i sp a p e rp r o p o s e st h r e er e l a t i v ea d v i c e sa n dc o u n t e r m e a s u r e ：f i r s t l y , p r e v e n tt h e i n f l u xo fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yi n t oc h i n a ；s e c o n d l y , r e g u l a t et h ei n t e r n a t i o n a lh o t m o n e yw h i c he x i s t si nc h i n a ；t h i r d l y , c o p yw i t hi d i o p a t h i cs u d d e nc h a n g e sw h i c ht h e i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e ym a yc a u s e k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y ；o v e r a l ls c a l e ；t r a d es u r p l u s ；f d i ；s t a t i s t i c c a l c u l a t i o n i v 中国国际游资总体规模的测算 插图索引 图1 1 本文研究框架图9 图1 2国际游资总体规模结构图1 0 图3 1 外汇储备走势图2 3 图3 2 贸易顺差走势图2 4 图3 3f d i 走势图2 4 图4 1贸易顺差( 月度) 走势图2 7 图4 2 19 8 6 - - - 2 0 0 6 年中国贸易顺差走势图2 7 图4 3 19 8 6 2 0 0 7 年中国f d i 流入量时序图3 3 图4 4f d i 总量与1 1 个自变量的岭迹图3 4 图4 5 调整后的岭迹图3 5 i 硕 j 学位论文 皇曼皇曼曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼皇曼曼m m _ mu u 曼舅! 曼曼! 曼曼曼曼量曼曼曼曼曼曼鼍曼 附表索引 表4 1调整后的外汇储备增加额。2 6 表4 2 异常年份中虚增贸易顺差2 8 表4 3变量汇总表3 0 表4 4 变量间的相关系数矩阵3 1 表4 5 各变量的方差扩大因子3 2 表4 6c h o w 检验结果3 6 表4 7 反映模型预测效果的各指标大小3 6 表4 8 异常年份中f d i 流入量中所包含的国际游资一3 7 表4 9中国国际游资总体规模表3 7 表4 1 02 0 0 5 年投资收益表3 8 表4 1 12 0 0 6 年投资收益表一3 9 表4 1 22 0 0 7 年投资收益表3 9 表4 1 3 国际游资总规模表3 9 v i i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：5 - 鸥 日期：力哆年万月为日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：加降6 月侈日 日期：湖7 年，月f ，7 日 ， 呜蛳 目9 一一玲， ；，7 1inf 硕j ：学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 国际游资的出现及发展是国际经济及金融结构演变的自然结果。国际资本流 动早在资本主义发展初期就已经存在，并与当时的对外扩张相适应产生了资本输 出，随资本主义经济发展到垄断阶段以后，较大规模的资本扩张也就应运而生。 冷战结束后，世界各国纷纷转向发展国家经济，造成国际资本供给与需求的失衡， 某些发达国家也随即出现了大量剩余资本。 一方面，从供给方面，发达国家市场经济普遍存在着资本过剩，但由于这些 发达国家出现了经济衰退、市场饱和，投资机会萎缩等现象，大量资金急于寻求 保值、增值的场所，因此出现了大量闲置而又迫切寻找出路的短期资本；令一方 面，从需求方面，大多数发展中国家和地区( 包括处于经济转型期的原计划经济 国家) 的原有国民经济结构严重失调，经济市场化的重要课题之一就是加快经济 结构调整，而长期的金融压制造成这些国家资金短缺，因此通过制定优惠政策吸 引外资就成为各国政府的共同选择。在巨大利益的吸引下，国际短期资本大量流 入发展中国家和地区进行套利和套汇投机。 近几十年来，国际资本流动得到了前所未有的发展。影响其社会经济原因有 以下几个因素：( 1 ) 资本自身的趋利性因素，不同国家地区间的利率、汇率差使 资本趋利的要求由可能变为现实。( 2 ) 经济运行中，资金阶段性短缺，经济发展 的周期性以及在不同阶段对资金需求的不同，决定了那些即使从长期看资金供求 较为平衡的国家，在短期内也会有资金供求失衡的现象，结果必然诱发相应的国 际间资本流动。( 3 ) 一些国家与地区经济环境的不断恶化、市场风险的日益加剧 及国际金融市场的经常动荡等，使许多投资者或经营者为保证资金安全，寻找新 的投资领域与方式，调整结构或冒风险进行投机，这都在不同程度上助长了国际 资本的流动。( 4 ) 离岸金融市场的迅速兴起及离岸金融业务的广泛开展。离岸金 融业务可以逃避国内严格的金融管制，资金自由流动，经营成本低廉，可享受税 收优惠等，因此离岸金融市场的发展己带动国际资本在全球范围内进行更广泛、 自由的流动。( 5 ) 适应国际贸易迅速发展的需要而产生和发展的商业信用、银行 信用等，导致了国际资本、尤其是短期资本流动不断加剧。 2 0 世纪7 旺8 0 年代以来在全球范围内出现的金融创新浪潮及资本帐户的自 由化，大大刺激了国际间的资本流动，尤其是与实物生产和投资相脱离的金融性 中国冈际游资总体规模的测算 资本的流动性大大增强，从而使得国际游资成为国际金融领域乃至国际经济中最 为活跃的现象。这是因为：( 1 ) 国际金融创新为资本规避国际间流动时所遇到的 风险，提供了有效措施。如相当多的汇率风险可以通过外汇远期、期货、期权等 工具来规避，信用风险可以通过股权债权互换等方式减轻。当然，这些规避 方法需要比较高级的操作技巧，也需要承担一定的成本，同时，它也不可能规避 所有的风险。( 2 ) 国际金融创新及资本账户的自由化，提高了资本流动及资本在 全球范围内配置的效率。各国对资本管制的放松、新的金融工具的出现、新的国 际金融市场的产生、新的融资方式的采用，都使资本在国际间流动的成本大为降 低，融资效率显著提高，国际游资流动更为便捷灵活。( 3 ) 金融创新及资本帐户 自由化为国际游资流动提供了新的盈利途径。追求利润水远是国际游资跨国流动 的最终目的，而衍生工具的出现为投机提供了新的舞台。在这一市场上，价格的 变动更为激烈，更重要的是这些交易的杠杆比率很高，投机者基本上可以用比较 少的保证金来控制大量的合约，这使得盈亏幅度可能大大高于一般的交易；同时， 大多数衍生交易都属于表外业务，这使投机者获得了不影响资本比例的新的盈利 途径。此外，国际金融交易网络的迅速发展为短期资本的跨国流动提供了有利条 件，现代金融交易几乎成了“即时”交易，“钞票正以光速移动”，蓬勃发展的技术 革命使全球金融及经济逐步走向一体化。 从2 0 世纪9 0 年代中期开始，新兴市场国家金融危机爆发的频率显著增加， 国际游资的大规模流入和逆转是这些国家金融危机爆发前后出现的共同特征。金 融全球化背景下国际游资流动发生的一系列新变化，包括国际游资在内的国际短 期资本流动在金融全球化背景下其内在的不稳定性，和这种不稳定性在一定的条 件下与新兴市场国家经济金融体系的内在脆弱性，因此研究引发金融危机的内在 原因和影响以及应对措施都是十分重要和必要的。 中国经济的强劲增长，使得外商在华投资取得了丰厚的利润，同时也成为国 际游资良好的避风港。外资的大量流入，外贸的持续盈余，外汇储备的快速增加， 使得人民币升值预期不断加强，也是国外大量游资涌入中国的一个重要原因。伴 随着中国资本项目自由化程度地不断提高，国内金融市场的不断开放，国际游资 流入中国谋利将更为方便，对中国经济的影响也将更为直接和强烈。 大量国际游资的流入使得中国面临着巨大的隐患，在经济金融不断开放的情 形下，应该如何更好地防范和减轻巨额国际游资可能给经济带来的冲击，正确地 选择应对措施都是中国对外开放领域的一个重要问题。 1 1 2 选题意义 从理论意义上来讲，对国际游资的研究，过去的文献主要集中在定性分析上， 他们主要研究的是关于国际游资的定义、特征、成因、流入渠道、防范措施和应 2 硕士学位论文 对措施等问题，或者是与国际游资相关的一些经济指标诸如外汇储备，汇率波动 之间的关系。从统计学的角度测算国际游资规模的文章并不多，虽然近年来出现 了几篇关于测算国际游资规模的文章，但是很多只是对国际游资中某部分的测算， 关于测算国际游资总体规模的文献就更少。因此本文的理论意义在于，在现有文 献的基础上，从统计学的角度出发，对国际游资总规模进行结构分析和定量计算， 弥补现今对其在定量分析上的不足，并且希望通过结构分析和定量估算发现问题， 对完善国际游资的管理形成有效的理论基础。 从现实意义上来讲，随着中国经济的强劲增长，外贸的持续盈余和外汇储备 的快速增加，人民币升值预期也在不断加强，大量的国际游资通过各种渠道流入 中国，并通过多种途径投机人民币和人民币资产，以期获得高额投机收益。大规 模国际游资的流入必然会对中国的经济、金融市场产生巨大的冲击，如何对中国 现有的国际游资进行测算和管理是一项复杂而艰巨的任务。本文的现实意义在于： 从统计学的角度分析中国国际游资的组成结构，定量的分析现今国际游资在中国 的数量和结构，并根据分析结果针对性的提出一些加强防范和应对的建议。希望 能够更好的防范国际游资对中国经济带来的冲击并减轻国际游资流动对经济金融 带来的风险，为中国经济又好、又快的平稳增长提供保障。 1 2 文献综述 国际游资又称为“热钱” ，国外学者很早就开始了对“热钱”的研究，早在1 9 3 7 年，金德尔博格就提出了他对“热钱”的定义，之后又有不少学者也开始从事“热 钱”的研究；国内对国际游资的研究开始于2 0 世纪8 0 年代，但是由于2 0 世纪 9 0 年代以来中国的资本项目没有完全开放，国际游资不能随意进出，因此国际游 资进出中国的形式与国外许多国家完全不同，近年来，随着人民币升值预期的不 断加大，国际游资进入国内的数量也在不断增加，这引起了国内学术界对国际游 资的广泛关注。 1 2 1 国外研究综述 国外学者很早就开始对国际游资进行了研究。其中金德尔博格早在1 9 3 7 年出 版的国际短期资本流动【2 】一书中提出“所谓国际短期资本是指投资者的意图旨 在短时间内改变或扭转其在国际间流动的方向。即使这一时刻目前尚未确定，但 在未来时机适宜时仍会如此”的概念，在这里他所谓的“国际短期资本”基本上就是 。2 0 0 8 年社科院的张明和徐以升发表了全口径测算中国当前的热钱规模i 】一文，此文分析了中国。热钱” 的结构，并对其中各项进行重新调整，并突破性的将。热钱”在中国的投资收益也纳入“热钱”的总规模 之中，这些都是关于国际游资的最新研究成果，但是在测算的过程中存在使用方法比较粗糙，且假设条件 过多等问题致使最后测算结果偏大 口在大多数的情况下，国际游资与。热钱”是通用的，本文中出现的。热钱”均指国际游资 3 中罔罔际游资总体规模的测算 国际游资。并且他还将这里的国际短期资本划分为四类：平衡型、投机型、引致 型、自主型，其中除了平衡型是正常的国际收支平衡表中的贸易、资本和其他项 目的独立变化所引起的短期资本流动以外，其他三项都具有游资的性质和特点， 例如投机型主要是追逐汇率或汇率预期变化可收益的短期资本流动，引致型是为 了追逐国内无法企及的国外收益的短期资本流动，自主型是为了保证本金安全而 引起的短期资本流动。 新帕尔格雷夫经济学大词典 3 1 将游资定义为，“在固定汇率制度下，资金 持有者或者出于对货币预期贬值( 升值) 的投机心理，或者受国际利率差明显高 于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本 通常被称为热钱( 游资) ”。 在货币经济学【4 l 一书中，杰格迪什汉达将“热钱”定义为：“所谓热钱就是 在国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波动；或安全和可兑换性安排极 为敏感的资金。”“不受约束的资本流动也带来风险，因为其中的大部分具有高度 的流动性，且易受突然的逆转事件的影响我们给这些资金中最具流动性的部 分一个名称：热钱。这就从更大范围定义了游资，而且强调了游资的最重要的特 征：高度流动性和高度敏感性。 t h ea m e r i c a nh e r i t a g e 出版的英语词典【5 】对“热钱”下的定义是：“热钱是 其持有者迅速地从一种投资形式转换为另一种投资形式，以取得国际汇率变化的 好处，或获得投资的短期高收益为目的的货币。”这一定义着重于“热钱”的运动也 是一种投资。 世界银行的克莱森斯【6 】按照传统的划分标准对一些国家的国际收支进行了研 究，结果发现借贷期限长短不一的资本流动对一国际收支的影响是相似的所以这 种传统的划分不适用于经济学分析。国际短期资本的一个重要特征就是具有高度 的流动性，也就是其载体必须易于转让。在现实经济中由于各国金融市场的日益 发达，中长期金融工具的流动性有了很大提高，因而传统的以发行期为标准的中 长期资本与短期资本的区分在国际资本流动中的界限己经淡化。 i m f 第五版的国际收支手册【| 7 】就特别强调，根据一年或不足一年或一年 以上的合同期限来划分长短期资产和负债的传统做法，仅适用于实际期限比较固 定的贸易信贷、贷款、货币和存款以及各种应收款和应付款。对于许多国内和国 际性交易而言，这一界线已毫无意义。在最新的国际收支平衡表中，金融项目按 照投资类型和功能分为四类二直接投资、证券投资、其他投资和储备资产，其中 侮一类都可依次按信用工具、投资主体再层层细分。 从对国际游资的起因、影响、应对方法、政策等方面和在全世界的具体案例 。国内学者宋文兵1 8 】对国际游资也有类似的分类，他根据投资者改变资本流动的具体原因及动机将国际短期 资本流动进一步区分为“国际投资”、“国际套利”和“防御性的资本流动” 4 硕7 f j 学位论文 来看，外国学者也做了大量的研究，具体如下： l u c i os a r n o 和m a r kt a y l o r t 9 】研究发现：商业银行信贷和国外直接投资( f d i ) 对拉丁美洲和亚洲的发展中国家的资金流向起到了重要作用。c o r b o 和 h e r n a n d e z 1 0 】和k i g u e l 和c a p r i o 1 l 】提出了可以从转变汇率方针，调整财政政策、 货币政策、对冲政策以及调整存款准备金等一系列方法来应对大量国际游资涌入 发展中国家的情况。 p e t e rm o n t i e l 1 2 1 分析了拉丁美洲和亚洲的实际情况以后认为2 0 世纪9 0 年代 亚洲的主要资本流动来源于国外直接投资( f d i ) ，而拉丁美洲更多的是“热钱”， 1 9 9 7 年的金融危机暴露了亚洲国家的短期流动资本具有的可侵蚀性。现有证据可 以证明对资本项目的控制影响的是流入资本的结构而不是总的数量，此文归纳得 出亚洲国家对国际游资防范日益增长的信赖度大部分源于对资本流入冲击的防范 措施。 h a l ie d i s o n 和c a r m e nm r e i n h a r t t l 3 】通过对巴西1 9 9 9 年，马来西亚19 9 8 年 以及泰国19 9 7 年的日金融数据分析资本控制情况。此文的目的是为了评定哪种资 本控制最有效，研究发现在巴西和泰国没有达到预期的效果，而在马来西亚这种 控制与预期的控制效果基本接近：更高的利率和汇率，以及更高的政策自主性。 l a u r i d ss t l 4 】分析了1 9 9 7 年泰国的金融危机，认为国际游资的流入不仅掩 盖了赤字而且引起了缺乏慎重的投资，在不可控的部门上的金融自由化导致了错 误的布局和错误的匹配，不稳定的、无决断力以及管理不当的政策导致了泰国经 济的崩溃。 e d u a r d of e r m t n d e z a r i a s a 和r i c a r d oh a u s m a n n b1 1 5 】认为学术界普遍的把金融 危机归咎为短期资本流动，而认为外商直接投资( f d i ) 看起来是一个安全的金 融形式。此文主要研究了国外责任有限公司股份的组成结构和资本流入的组成结 构是否与金融危机相关，发现了f d i 作为一种国外的责任形式对其有一定影响的 可能性。 c h u h a n 等【1 6 】通过对1 5 个发展中工业国家国际资本流入的四个主要组成部分 之间的作用做了检测，发现国际短期投资对其他类型的国际资本( 包括直接投资) 的流入结构的改变很敏感，也随之改变，但是直接投资却没有这样的敏感性。并 通过了实证分析证明了这种短期投资就是所谓的“热钱”，而直接投资不是。 1 2 2 国内研究综述 国内关于国际游资的研究很多，特别是关于国际游资的规模测算问题，不少 学者提出了自己的方法，但是测算的结果却相差甚大。对于国际游资的规模的计 算及其估计方法大致可以分成三类： 第一类认为没有成熟的方式计算国际游资的数量，只作定性分析，不计算数 5 中国国际游资总体规模的测算 量或者只是简单估计。持这种观点的主要文献有： 何泽荣和徐艳【1 7 】表示：“在热钱流人的数量问题上的分歧，来自于对热钱的 计算没有一定的数学模型可供使用，因而只能靠估计和分析”。李庆云【1 8 】认为“难 以有公式对热钱流人的数量进行计算”。 国家发展改革委员会对外经济研究所助理研究员曲凤杰说：“从资金的最终用 途来看，目前国际上还很难具体界定哪些资金属于热钱，因此，中国目前到底 有多少热钱恐怕谁也说不清楚。应该承认，中国国内的确存在一定规模的“热钱”。 但是，由于中国目前还是实行严格的外汇管理制度，所以我个人认为，中国目前 的热钱规模可能没有外界普遍猜测的那么多”。国家信息中心经济预测部高级经济 师陈明星分析认为：“2 5 0 亿美元热钱是从公开的统计数据分析出来的结果，而实 际上，如果加上冲销外逃资金等那些隐含的热钱，我个人估计中国目前的热钱 规模可能在3 5 0 _ - 4 0 0 亿美元之间。”1 1 9 1 。 第二类主要是在贸易顺差中寻找“不正常”的流入资金。主要文献有： 唐旭和梁猛【2 0 】认为中国国内金融市场处于起步阶段，外汇管制造成境外资金 出入比较困难，国内不存在短期流动性强的“热钱”，所以作者把这种资金称之为 “长线投机资金”，计算长线投机资金的基本思路是以外资企业行为分析为基本分 析要素。这种“长线投机资金”主要分为四个部分：( 1 ) 不考虑外债条件下，长线 投机资金的数量；( 2 ) 考虑外商投资企业外债的变化后长线投机资金的数量；( 3 ) 贸易顺差中长线投机资金的估算；( 4 ) 长线投机资金的另外两个渠道：经常转移和 地下钱庄。此文的缺陷在于：在( 1 ) 中，外资利润的统计口径为工业口径，不包 括农业、建筑业、运输和邮电、旅游、教育和科技、文化体育和卫生，而现在外 商投资的领域很广，把这些领域都排除在外势必会造成数据的失真：在( 2 ) 中， 此文将每年外债新增额度全都算如长线投机资金，但事实上应该有部分外债是用 于投资的，这就高估了这部分的资金数值。 李东平【2 i 】利用出口与进口比例及净出口占贸易比例建立虚假贸易顺差模型， 通过求解模型只要根据某年的名义出口和进口额以及相应的真实出口与进口比例 k a ，就可以很容易的计算出虚假贸易顺差的范围，并分析近年来中国贸易虚假成 分的程度及其构成。根据此模型得到2 0 0 5 - - 2 0 0 7 年的虚假顺差分别在在5 9 5 6 3 0 亿美元，1 2 3 4 1 3 0 7 亿美元，1 9 4 0 2 0 5 5 亿美元之间：2 0 0 5 2 0 0 7 年虚假顺差占名 义顺差比率的中值分别为6 0 、7 2 和7 6 。此文的不足之处在于：这种计算方 法关键在于对k a 的确定，而此文对k a 的估计存在很大的主观色彩，因此势必影 响到最终的结果。 姚枝仲【z 2 】采用了一种中间投入估计法对虚增贸易顺差进行了估计，用这种方 当年相应的真实出口额与进口额之比 6 硕一f ? 学位论文 法计算出2 0 0 5 年到2 0 0 7 年的虚增顺差分别为：2 1 2 7 ，1 4 8 6 ，2 8 2 6 亿美元；虚增 顺差与顺差之比分别为：2 0 9 ，8 4 ，1 0 8 。但是此方法仍旧存在缺陷：在估 计过程中不能包含最终产品进口的低报，但事实却很可能存在；此估计是在假定 外销倾向、存货变动与投入产出效率稳定的情况下完成的，精确的估计还需要考 虑这三个系数的轻微变动所带来的影响；估计应该使用实际变量在调整为名义变 量而不是直接使用名义变量。 王志浩【2 3 】提出了一个判断贸易顺差是否真实的方法，即根据中国海关统计的 进出口数据与贸易伙伴统计的从中国的进出口数据之间的差异来进行分析。这是 一种贸易统计的镜像关系分析法。其基本依据是：中国的虚假出口可能不会反映 在伙伴国的进口统计上，中国隐瞒的进口则可能在伙伴国的出口统计中出现，因 而中国与伙伴国之间的进出口统计差异可能反映了中国的虚假贸易行为。但是， 导致统计误差的因素除了虚假贸易之外，还有离岸价和到岸价之间的价格差异， 转口贸易以及出口与进口的统计原则不同( 即进口按原产地规则，而出口没有追 索最终目的地) 等。到底是哪些因素导致了统计差异的变化，虚假贸易能在多大 程度上导致统计差异的变化，是不确定的。 管涛等【2 4 】提出了一个根据港口吞吐量来估计真实进出口数量的方法。如果能 够统计到各种运输渠道的外贸商品吞吐量，这种方法应该是一个比较好的估计进 出口的替代方法。但是，在数据的可获得性上，现在还较难得到航空和铁路的外 贸商品运输量，因此此方法也有一定的局限性。 第三类是对国际游资总量进行测算。主要文献有： 摩根士丹利首席亚太经济师谢国忠【2 5 】提出通过各国外汇存底和外贸顺差推 估资产流入规模的方法，他用该方法计算出2 0 0 2 年流入亚洲的资金规模约有6 9 0 亿美元，2 0 0 3 年达3 3 2 0 亿美元，照此计算，2 0 0 3 年流入中国的短期资本规模超 过1 2 0 0 亿美元，这种方法类似计算资本外逃的余额法，但这种方法没有对具体项 目进行分析调整，因而计算结果可能偏大。 宋蕾1 2 6 】根据公式( “热钱”规模= 外汇储备增加额一贸易顺差一f d i ) 观察中国“热 钱”在2 0 0 3 年以前都是负值，从2 0 0 3 年起开始为正，说明中国出现了“热钱”流入 趋势，并计算得出2 0 0 4 年中国的“热钱”规模为约有8 4 0 亿美元。用这一简公式可 以简单估算国际游资的大概情况，但是由于运用此公式计算国际游资的规模就意 味着贸易顺差和f d i 中不存在国际游资，而这两项却是国际游资进入的两大渠道， 因此不能作为精确估算中国国际游资的方法。 王信，林艳红【2 7 】根据国际收支平衡表，并考虑统计误差和资本流动的复杂性， 通过分析非直接投资形式的资本流动，来说明中国短期资本流动的变化，并最后 得出国际“热钱”流入数量有限，而国内企业、机构和个人的短期资本流动也可能 带来负面影响这一结论。 7 中国国际游资总体规模的测算 李衡等【2 8 j 在公式“热钱规模= 外汇储备增加额一贸易顺差一f d i ”的基础上，利用 货币当局资产负债表中的国外资产项的变动情况对外汇储备增加额进行了修正， 并根据修正数据计算出2 0 0 7 年中国热钱规模约为8 4 0 亿美元。 尹宇明和陶海波【2 9 】使用公式：热钱规模= 国际收支净误差与遗漏+ 私人非银行 部门短期资本流入+ 以其它名义通过正常渠道流入的短期投机资本对中国的“热 钱”规模进行了估算，最后得到2 0 0 2 - - 2 0 0 5 年流入中国的“热钱”规模超过1 千亿 美元的结果。此文所提供的方法有一定的可行性，但是计算方法不够严谨，主要 体现在：( 1 ) 在建模的过程中所选取的指标过少、样本区间较短，且使用o l s 法 建立多元线性回归模型的方法比较粗糙；( 2 ) 采用1 9 9 0 - - 2 0 0 4 年的数据拟合模型 估算“异常年份- 2 0 0 2 、2 0 0 3 、以及2 0 0 4 年f d i 流入量中的“热钱”。此文未考 虑“正常年份”和“异常年份”的差异，将异常年份数据也归为模型的拟合区间，这 种做法值得商榷，另外此文对“异常年份”的划分也不够严谨。 盛柳刚与赵洪岩【3 0 】运用公式“热钱= 新增外汇储备一欧元资产资本损益一收益 弋净出n + f d i ) ”估算出2 0 0 6 年上半年共有不超过5 5 亿美元流入中国，这与传统 的算法得出的3 2 7 亿美元相差甚大。 张明【l 3 l 】认为普遍使用的以公式“外汇储备增加额一贸易顺差- - f d i ”计算“热 钱”流入的方法存在明显缺憾。针对这些缺憾他对此公式进行调整：( 1 ) 对公式中 的外汇储备进行调整；( 2 ) 通过几个假定计算出隐藏在贸易顺差及f d i 中的“热钱”； ( 3 ) 用调整的公式“外汇储备一贸易顺差- - f d i + 隐藏在贸易顺差及f d i 中的热钱” 计算得到流入中国的“热钱”规模；( 4 ) 通过几个假定计算得到“热钱”在中国的投 资收益；( 5 ) 最后将三和四加总得到中国当前的“热钱”规模。调整后的公式有了 很大的改进，也显得更加合理，尤其是把“热钱”在中国的投资收益也加入到“热钱” 的规模是原先测算方法的一个突破，但是此文也存在着不足之处：对各项在计算 “热钱”的可能盈利时，此文是按年度数据计算的，这明显削弱了计算结果的解释 力；此文采用的方法隐含地假定了，除贸易顺差与f d i 之外的其他外国资金流入均 为“热钱”，这高估了“热钱”的规模；此文可能是为了利于计算的方便，假设条件 太多，部分假定可能引发争议而且方法过于粗糙；此文所引用的数据可能也存在 统计口径上的偏差：此文的一大特点是在计算“热钱”的规模上使用的都是尽可能 大的上限，这使得此文最后得出的结论是：“热钱”有1 7 5 万亿美元，有许多专家和 学者都认为这个数字比现实情况要多得多。 1 3 课题来源 本论文来源于由许鹏教授主持的教育部新世纪优秀人支持计划项目新型国 际金融危机及其对中国经济影响的统计测度；湖南省自然科学基金项目开放条 硕f j 学位论文 件下金融运行异常情况的统计监测。 1 4 研究框架与创新点 1 4 1 本文的研究框架 近些年，大规模的国际游资流入中国从事投机活动，引起了各界人士的广泛 关注，如何有效防范和控制国际游资已成为众多学者和管理部门的热门话题，建 立一个完善的监测预警系统首先要对中国国际游资的具体结构和规模进行分析， 然而国内学术界对国际游资的测算还没有一个较为准确的测算方法，众多学者的 研究口径不统一，所得结果相差甚大。本文针对这种情况，在各位学者的研究结 果之上通过对国际游资的定义、特点、成因以及流入途径等问题上进行理论研究， 运用残差自回归模型、岭回归等方法对近年来中国国际游资规模进行实证估算， 最后得到基本结论，并提出相关建议。本文的具体框架如图1 1 ： 义因入算问入贷 特分途理界规收 点析径论定棋益 图1 1 本文研究框架图 其具体过程如下： 第一章为绪论，主要阐述了国际游资产生的背景及本文的选题意义；对现有 的国内外文献进行综述，总结前人在此问题上的研究成果以及不足之处；最后概 述本文的主要研究框架与创新点。 第二章和第三章为理论研究部分，第二章主要介绍了国际游资的定义、特点 等基本概念和成因，这里的成因又分为一般游资的形成原因和规模化国际游资进 入中国的成因两部分；第三章是中国国际游资总体规模测算的理论设计，在这一 章首先介绍了国际游资流入的主要途径，并在此基础上确定国际游资规模的测算 9 中国国际游资总体规模的测算 理论方法，最后界定国际游资大规模流入的时间。 第四章为实证研究部分，此章主要分为两个部分，一是对国际游资流入规模 的测算，在这个部分中我们使用残差自回归法、岭回归等方法进行建模，对研究 公式中的具体项进行测算，最后得到流入规模的估计值；二是对国际游资在中国 投资收益的估算，主要分为银行存款收入、股票溢价收入、房地产溢价收入约三 部分；最后将两者加总即得最后的国际游资总体规模，其具体结构如图1 2 ： 进 行 调 整 贸 易 顺 差 实 际 值 虚 增 贸 易 顺 差 f d if d i 房股银 实中包 地栗行 际一含的产十市十存 值 国际 业场教 游资 图1 2 国际游资总体规模结构图 第五章为基本结论和建议部分。 以此为依据，对监测、防范、控制、 出了进一步研究的展望。 1 4 2 本文的创新点 本章对全文的基本结论做出归纳性总结，并 打击国际游资提供政策性建议。并在最后提 本文的创新主要体现在以下两个方面： ( 1 ) 现有的国内文献对国际游资的定义主要还是建立在国际游资一般性定义 和特点之上，本文认为对中国的国际游资而言这种定义还不够完全，因此特别针 对进入中国的国际游资进入方式隐蔽是这一重要特点，在定义上对其进行完善。 ( 2 ) 现有的研究大多都是从定性的角度对国际游资进行分析，少数对国际游 资从定量角度分析的研究也不