（统计学专业论文）中国有色金属期货价格形成机制实证研究.pdf

最大，该项前面的系数为0 2 2 2 ；对铝的影响最小，该系数为0 0 5 8 ；对锌的 影响介于二者之间，为0 1 8 7 ，说明我国铜受国外的影响最大，铝受国外的影 响最小，这与我国需要进口大量的铜，出口少量的铝的实际情况相符。在由 期货价格、现货价格、利率、库存和伦敦金属交易所期货价格构成的v a r 模 型中，不考虑期货价格自身滞后项的影响，在脉冲响应和方差分解的分析中 伦敦金属交易所期货价格是我国期货价格波动的最大影响因素。在品种上， 依然是伦敦金属交易所的铜对我国期货铜价影响最大，铝最小。 关键词：有色金属期货；价格形成机制；协整；误差修正；v a r l i t h ee 卫江p i r i c a lr e s e a r c ho np r i c ef o r m n 呵g 匝c h a n i s mo fn o n f e r r o u s 匝t a l sf u t 【瓜es i nc h a a b s t r a c t t h i s p a p e r i s m a i n l y c o n c e n t r a t eo nt h ep r i c e f o r m i n gm e c h a n i s mo f n o n - f e r r o u sm e t a l sf u t u r e si nc h i n a t h er e s e a r c ho nt h ef u t u r e sp r i c ei sa l w a y s i m p o r t a n tp a r to ft h ef u t u r e ss t u d y t h e3 - m o n t hc o n t r a c ts e t t l e m e n tp r i c e sf o r c o p p e r , a l u m i n u ma n dz i n ca r ed e c i d e db yt h eb a l a n c eo fs u p p l ya n dd e m a n d t h e s em e t a l sa lei nt h es a m em a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，b u tt h e i r p r i c e v o l a t i l i t yi sd i f f e r e n t c h i n ap r o d u c e sa n dc o n s u m e st h em o s tq u a n t i t yo fc o p p e r , a l u m i n u ma n dz i n ci nt h ew o r l d c h i n ai m p o r t sm o r ea n dm o r em e t a l sy e a rb yy e a r n o n f e r r o u sm e t a l sa r et h en e c e s s a r ym a t e r i a li ni n f r a s t r u c t u r eb u i l d i n g ，s ot h e y a l es t r a t e g yr e s o u r c e sf o rc h i n a i nt h i ss i t u a t i o n ，t h ep a p e rr e s e a r c h e st h ep r i c e f o r m i n gm e c h a n i s mo fn o n - f e r r o u sm e t a l sf u t u r e si nc h i n a b a s e do nt h ea c h i e v e m e n ta b o u tf u t u r e sp r i c ef o r m i n gm e c h a n i s mh a v i n g r e c e i v e db ys c h o l a r s ，t h i sp a p e ra p p l i e st h ec o s t - o f - c a r r ym o d e la st h eb a s i s ， p o i n t i n go u tf a c t o r sw h i c hi m p a c tf u t u r e sp r i c e t h e s ef a c t o r sa r es p o tp r i c e ， i n t e r e s tr a t ea n di n v e n t o r yl e v e l ，a p p l y i n gc o - i n t e g r a t i o na n de c ma n a l y z i n gt h e i m p a c t c o n s i d e r i n gt h a tc h i n ai m p o r t sl a r g eq u a n t i t yo f m e t a l se v e r yy e a r ，l m e f u t u r e sp r i c ei si n t r o d u c e dt ot h em o d e l t h en e x ts t e pi sc o n t r a s tt h ef o r m e rr e s u l t t ot h el a t e rr e s u l t i no r d e rt og e tm o r ed e t a i l s ，t h i sp a p e ra p p l i e sv a r ，i m fa n d v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nt oa n a l y z et h em e c h a n i s m ，a t t a i n i n gt h ea t t r i b u t i o no f e a c hf a c t o rt of u t u r e sp r i c ev o l a t i l i t y f r o mt h ee m p i r i c a lr e s u l t ，w ek n o wt h a tt h em o d e lh a v i n gl m ef u t u r e sp r i c e i sb e t t e r t h a ti st os a y , l m en o n f e r r o u sm e t a l sf u t u r e sp r i c eh a si m p a c to n f u t u r e sp r i c ei nc h i n a b a s e do nt h er e s i d u a lp l o t ，t h er e s u l to ft h el a t t e rm o d e li s b e t t e rt h a nt h ef o r m e rb e f o r et h i sf i n a n c i a lc r i s i s ，b u ta f t e rt h i sf i n a n c i a lc r i s i s b e g a n ，t h er e s u l t so f t h e s et w om o d e l sa r es i m i l a r t h eg o o de c o n o m i cs i t u a t i o no f c h i n al e s s e n st h ei m p a c to nn o n f e r r o u sm e t a l sf u t u r e sp r i c e l m en o n f e r r o u s m e t a l sf u t u r ep r i c eh a st h el a r g e s ti m p a c to nc o n t r a c ts e t t l e m e n tp r i c ef o rc o p p e r , t h ec o e f f i c i e n ti s0 2 2 2 a n dt h es m a l l e s ti m p a c to nc o n t r a c ts e t t l e m e n tp r i c ef o r a l u m i n u m ，t h ec o e f f i c i e n ti s0 0 5 8 a n dt h em i d d l ei m p a c to nc o n t r a c ts e t t l e m e n t p r i c ef o rz i n c ，t h ec o e f f i c i e n ti s 0 18 7 t h i si sc o n s i s t e n tw i t hc h i n e s ep r a c t i c a l c o n d i t i o n s c h i n ai m p o r t sl a r g eq u a n t i t yo fc o p p e ra n de x p o r t ss o m ea l u m i n u m a c c o r d i n gt ot h ev a r m o d e lc o n s i s t i n go fn o n - f e r r o u sm e t a l sf u t u r e sp r i c e ，s p o t p r i c e ，i n t e r e s tr a t ea n dl m e n o n - f e r r o u sm e t a l sf u t u r e sp r i c e ，l m en o n - f e r r o u s m e t a l sf u t u r e sp r i c eh a st h em o s ti m p o r t a n ti m p a c to nc h i n e s en o n - f e r r o u sm e t a l s 7 目录 第一章引言3弟一早jii 第一节选题背景与研究意义3 一、选题背景3 二、研究意义3 第二节文献回顾与评析4 一、期货定价理论4 二、期货价格形成理论的应用成果5 第三节本文的研究思路和创新点1 0 一、研究思路与分析框架1 0 二本文的创新之处1 1 第二章中国有色金属期货价格形成理论的实证检验12 第一节上海期货交易所有色金属合约1 2 一、铜、铝、锌期货知识1 2 二、样本数据描述1 3 第二节持有成本理论实证检验1 7 一、持有成本定价模型1 7 二、有色金属期货价格在持有成本模型下的实证检验1 9 第三节扩展模型在中国有色金属期货市场的应用2 2 一、影响有色金属期货价格的因素2 2 二、协整检验2 4 三、误差修正模型2 4 第四节小结。2 6 第三章中国有色金属期货价格形成的v a r 模型分析3 0 第一节向量自回归模型3 0 一、v r a 模型的简单介绍3 0 二、v a r 模型的建立3 1 三、铜、铝、锌v a r 模型的对比分析3 3 第二节脉冲响应分析3 3 一、脉冲响应函数3 3 二、脉冲响应分析3 3 三、铜、铝、锌的对比分析3 6 第三节方差分解3 7 一、方差分解3 7 二、铜、铝、锌的对比分析3 9 第四章结论与启示4 0 第一节结论4 0 一、持有成本定价模型得到的结论4 0 二、加入l m e 影响的持有成本定价模型结论4 0 三、v a r 模型分析所得结论4 l 第二节启示4 4 一、发展中国的现货市场4 4 二、发展中国的有色金属期货市场4 5 第三节存在的不足4 5 一、数据上的不足4 5 二、模型存在的不足4 5 参考文献4 7 致谢4 9 攻读硕士学位期间所发表的学术论文5 0 独创性声明5 1 2 第一章引言 第一节选题背景与研究意义 一、选题背景 2 0 0 6 年下半年以来，国际金属期货市场由于受到金融危机的影响，逐渐结束持续 近三年的牛市，进入了横盘整理阶段。随着始于2 0 0 7 年的金融危机向实体领域的蔓延， 整个商品市场进入了熊市，有色金属市场也不例外。例如，伦敦金属交易所( 以下称 l m e ) 的电解铜从2 0 0 6 年的8 7 9 0 美元吨经过近两年的盘整，因金融危机的影响，结束 了整理阶段，进入了一轮历史罕见的跌势。至u 2 0 0 8 年底，l m e 铜只剩下3 0 0 0 美元吨， 累计跌幅高达6 6 。 有色金属在许多国家的经济中都扮演着重要角色。例如，澳大利亚铁矿石等矿产 资源的出口在整个国民经济中占有重要地位。2 0 0 8 年采矿业的产值约占澳大利亚g d p 的7 7 ，尽管贡献相对较小，但矿产资源出口却占到整个商品出口的7 4 左右( 澳大 利亚统计局( a b s ) ，2 0 0 8 年) 。有色金属对发展中国家经济发展的作用更不容忽视，有 色金属在我国深入到国民经济的方方面面。以铝为例，建筑业中的铝合金门窗、铝塑 管、装饰板等；交通运输业中的摩托车、各类汽车、火车、地铁、飞机、船只等交通 运输工具采用铝及铝合金作为构件和装饰件；包装采用的铝箔、全铝易拉罐等；以及 电子电气、家用电器、日用五金等，生产生活的很多方面都用到铝。有色金属在中国 当今的经济发展中具有战略性的作用。 上海期货交易所( s h f e ) 的有色金属期货不仅在用途上存在着一定程度的可替代 性，而且面对的还是相同的经济环境，但其价格走势却存在着差异。例如，在此次金 融危机中，沪铜的最大累计跌幅6 0 ；但是同为有色金属的沪铝，跌幅最大的时候只有 5 0 。只有探究有色金属期货价格是如何形成的，找出影响有色金属期货价格的因素， 才能发现有色金属价格波动不同的原因。因此，本文对中国有色金属期货价格形成机 制进行实证研究。 二、研究意义 有色金属产业的发展不仅能促进国民经济的发展、解决就业问题，而且由于我国 基础设施建设、电子工业发展及建筑业的兴起中需要大量使用有色金属，因此有色金 属对我国还有重要的战略意义。并且随着金融衍生品的不断发展壮大，期货价格对相 应的标的物价格具有重要的指导作用，是整个行业发展的风向标。鉴于有色金属在我 国经济发展中的重要地位，笔者认为对当前中国有色金属期货价格形成机制进行研究 具有重要意义。 首先，从理论上讲，近几年关于中国期货市场的发展情况，学术界已经取得了一 些研究成果，无疑为推动中国期货市场的发展做出了积极的贡献。但先前由于数据的 缺乏，对期货市场价格形成的研究大部分学者只停留在对国外文献的翻译上，很少有 人能根据中国的期货市场情况将已有的期货价格形成模型加以利用和拓展。因而，本 文对中国有色金属期货价格形成机制的研究有利于丰富中国期货市场的价格形成理 论。 其次，就现实意义来讲，我国是有色金属消费大国。随着我国对基础设施投入的 加大，国外制造业向中国的转移，以及汽车、建筑业等的发展，我国对有色金属的需 求越来越大。然而，由于我国部分有色金属矿产不足，使得我国有色金属消费在很大 程度上依赖于进口。有色金属出口国或者某些对冲基金通过控制有色金属的价格，势 必会影响我国部分产品的生产成本，进而影响我国的经济发展。现货价格很大程度上 受期货价格走势的影响，因而，对有色金属的期货价格形成进行研究，找出影响价格 的各种因素，并根据其影响程度制定相应的对策，使有色金属价格向着更有利于我国 经济发展的方向行进。 第二节文献回顾与评析 一、期货定价理论 期货价格是期货市场上供给与需求平衡的价格。在期货市场发展的过程中，期货 价格及其变动规律一直是经济学家研究的重点。许多经济学大师如凯恩斯( j o h n m a y n a r dk e y n e s ) 、马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ) 和萨缪尔森( p a u la n t h o n ys a m n e l s o n ) 等都 对期货价格进行过深入研究，并形成了不同的期货价格理论，其中最有影响的期货定 价理论是持有成本理论和市场均衡定价理论。 1 持有成本理论 持有成本理论是在早期的农产品期货市场中形成的期货价格形成理论，该理论认 为期货价格等于当前的现货价格加上持有成本。对于不同的市场状况，持有成本理论 又可分为仓储成本理论和一般倒挂理论。仓储成本理论认为持有成本主要是储存成本， 包括：仓储费用、维护保管费用、财务支出、数量消耗、质量损耗和汇率风险等，这可 4 以解释期货市场中期货溢价的现象。但有时候期货价格比现货价格低，这就出现了倒 挂现象，这种现象是由于便利性收益导致的。便利性收益是持有存货而带来的回报， 因为拥有存货就可以减少由于频繁买卖而带来的交易成本，并且还有满足突发需求的 可调性。 2 市场均衡定价理论 该理论是学术界长期争论的问题之一。凯恩斯在其1 9 3 0 年所著的货币通论中 指出，套期保值者在期货市场上消除了风险，而这种风险转移给了投机交易者，为了 弥补投机交易者承担的风险，套期保值者必须对其进行补偿。这被后来的学者称为现 货溢价理论，该理论后来被发展成内涵更丰富的“对冲压力理论”。另外一种市场均衡 的定价理论是“证券组合理论”。该理论的早期代表人物是d u s a k ，他认为期货与一般 股票或者债券没有实质差别，修正后的资本资产定价模型也同样适用于期货定价。 二、期货价格形成理论的应用成果 通过对以往的文献回顾可以发现，对期货价格进行的研究主要集中在以下几个方 面：期货价格与现货价格的关系、不同期货市场之间及不同期货品种之间的价格联动 性、期货价格形成机制。 ( 一)期货价格与现货价格的关系 1 期货的价格发现功能 华仁海、仲伟俊( 2 0 0 2 ) 上海期货交易所期货价格发现功能的实证研究利用单 位根检验、协整检验、g r a n g e r 因果检验、g a r b a d e s i l b e r 模型以及误差修正模型对上海 期货交易所金属铜、铝的价格发现功能进行了实证分析。研究结果显示：金属铜、铝 的期货价格和现货价格之间存在协整关系，期货价格具有良好的价格发现功能；金属 铜的期货价格和现货价格之间存在双向引导关系且现货价格在价格发现功能中的作用 更大；而对金属铝而言，仅存在从期货价格到现货价格的单j i l l g r a n g e r 弓 导关系。 楚展志( 2 0 0 5 ) 在我国天然橡胶期货定价功能的实证研究中使用协整检验的 方法对期货价格对现货价格的发现功能进行检验。指出在影响期货定价效率的因素中 套利活动是关键因素。定价效率的高低反映了现实价格偏离理论均衡期货价格的程度， 任何市场均衡的偏离均会引起众多无风险套利发生，以谋取无风险利润。因此，套利 者的参与程度以及套利的效率将决定这种市场失衡被纠正的程度和速度。这篇文章在 前人的基础上使用套利模型检验我国天然橡胶市场的套利状况，得出虽然上海天然橡 5 胶期货的价格发现功能得到了发挥，但是套利模型得到的效果并不理想，从套利的角 度看价格发现的功能还有待提高。 田彩云、郭心义( 2 0 0 6 ) 在我国玉米期货市场发现价格功能的实证分析一文利 用协整检验、格兰杰因果检验以及g a r b a d e s i l b e r 模型等方法对我国玉米期货市场的价 格发现功能进行了实证分析。其结果表明我国玉米期货价格与现货价格之间存在协整 关系，期货价格具有良好的价格发现功能；仅存在从期货价格到现货价格的单向格兰 杰引导关系，而现货价格对期货价格不具有格兰杰引导关系；玉米期货市场的价格发 现功能中期货价格起着决定性的作用。 顾功( 2 0 0 6 ) 在上海期货交易所燃料由期货价格形成机制的实证分析中通过运 用简单线性回归分析和因果性分析研究了上期所燃料油期货的价格发现功能，同时重 点选取了布兰特原油期货价格、n y m e x 原油期货价格、新加坡燃料油现货价格、中国 燃料油现货价格和中国燃料油库存量等九个变量，运用多元回归法建立和改进了上期 所燃料油期货价格形成模型。 2 期货价格与现货价格的动态关系 c h o w d h u r y , a r ( 1 9 9 1 ) 基于协整理论的期货市场有效性检验，铜、铅、锌和锡 这四个品种期货价格与现货价格之间存在着协整关系，期货市场对现货市场具有较明 显的价格领先优势。 佟孟华、杨竹莘等( 2 0 0 8 ) 期货与现货价格的动态关系一基于沪市期货交易所铜 铝的实证分析借助单位根检验、协整检验、误差修正模型和g r a n g e r 因果关系检验， 以上海期货交易所铜、铝这两个期货品种为例，主要研究期货价格变动对现货价格变动 的影响，定量地刻画出期货价格变动对现货价格变动的影响程度。研究结果显示，这两 个品种期货与现货价格之间存在长期均衡关系，期货与现货价格相互作用，互为因果。 华仁海、仲伟俊( 2 0 0 3 ) 上海期货交易所期货价格有效性的实证检验中利用单 位根检验、协整检验对上海期货交易所金属铜期货价格的有效性进行了实证检验，检 验结果显示，当期货价格与最后交易日现货价格间的时间跨度不超过5 个月时，金属铜 的期货价格和现货价格之间存在协整关系，且期货价格是现货价格的无偏估计量；而 当时间跨度超过5 个月时，金属铜的期货价格和现货价格之间不再存在协整关系，期货 价格不再有效。 ( 二) 价格联动性 1 宏观因素对商品价格的联动影响 6 p i n d y c k , r s a n dr o t e m b e r g ，j j ( 1 9 9 0 ) 在商品价格的联动过度性中阐述， 宏观经济变量可以通过两种方式影响商品价格：一是直接影响，即宏观经济变量通过 影响当期商品的供给与需求而使价格发生波动；二是间接影响，即宏观经济变量通过 影响未来供给和需求的预期，使存储量发生变化而影响价格。商品价格的联动性是由 金融市场的羊群效应造成的。 2 期货品种之间的价格联动性 n g u y e nv u - n h a t ( 2 0 0 4 ) 基于伦敦金属交易所的研究：金属期货的价格曲线和 库存曲线存在着共同趋势一文中指出，不同的商品价格间存在联动性是基于以下原 因：第一、宏观经济变量，如总需求、工业生产总值、通货膨胀、汇率及利率，对同 一个市场的所有商品都是相同的；第二、商品间的价格联动性也可能是由于流动性约 束和交易过程中的可替代性造成的。协整理论的出现为研究商品价格的联动性提供了 便利。文章发现铝、铜、镍和锌这四个品种各自的现货价格与3 个月到期的期货价格存 在着协整关系；随着到期日的临近，铝的期货价格和铜的期货价格之间的联动性越来 越强，文章支持铜、铝可以相互替代的假说。作者还发现铅、锡、锌的库存之间存在 协整关系。文章用的是j o h a n s e n 和j o h a n s e n 与j u s e l i u s 方法，检验非平稳变量之间的协整 关系，单位根检验用的是a d f 、p h i l l i p s p e r r o n 检验。 3 期货市场之间的价格联动性 华仁海、陈百助( 2 0 0 4 ) 在国内、国际期货市场期货价格之间的关联研究一 文中利用协整检验、误差修正模型、g r a n g e r 因果检验以及冲击反应分析，对上海期货 交易所与伦敦金属交易所铜期货价格之间的动态关系进行了实证研究，研究结果显示： 无论在国内市场还是国际市场，铜、铝期货价格是非平稳的，但是期货价格的一阶差 分序列是平稳的，即期货价格序列是一阶差分平稳过程；上海期货交易所与伦敦金属 交易所的铜以及上海期货交易所与伦敦金属交易所的铝期货价格之间存在长期均衡关 系，两个市场相关品种的期货价格相互影响、相互引导，存在向g r a n g e r 因果关系，相 对而言，伦敦市场对上海市场的影响力大于上海市场对伦敦市场的影响力。 夏天、冯利臣( 2 0 0 7 ) 的中国玉米期货市场的价格引导作用究竟有多大? 是基 于j o h a n s e n 协整分析、向量误差修正模型( v e c m ) 以及方差分解等计量分析方法对中 国的玉米期货市场、玉米现货市场、c b o t 玉米期货市场以及中国大豆期货市场四者 之间的动态关系与相互冲击机制进行的研究。研究发现：四个市场的一阶非平稳的时间 序列构成了协整关系，即它们之间具备了长期均衡关系，中国玉米期货市场对现货市场 7 以及存在关联性的大豆期货市场具有良好的价格发现与引导功能。但是由于我国玉米 产业对外开放程度不够，所以我国的玉米期货在国际玉米定价体系中还没有达到支配 性的地位。 华仁海、卢斌、刘庆富( 2 0 0 8 ) 在中国期铜市场的国际定价功能研究一文中 借助现代计量经济分析方法，对上海期货交易所、伦敦金属交易所和纽约商业交易所铜 期货价格之间的联系以及各个市场在价格发现中的贡献份额进行了实证研究，研究结 果表明：三个市场铜期货价格之间存在协整关系，期货价格之间相互影响、相互作用，一 个市场的价格信息将对另外两个相关市场的价格波动产生影响；伦敦期铜市场在国际 定价中处于主导地位，纽约市场次之，上海市场的定价能力最小，但上海市场与纽约市 场的国际定价能力较为接近。 刘庆富、张金清、华仁海( 2 0 0 8 ) 在l m e 与s h f e 金属期货市场之间的信息传 递效应研究一文中基于t 分布的双变量e g a r c h 模型和日内信息传递速度模型，采 用日数据对l m e 与s h f e 金属期货市场之间的信息传递效应进行了实证研究。研究结 果显示：l m e 与s h f e 之间的期铜市场存在双向的价格引导关系和双向的波动溢出关 系，而期铝市场存在双向的价格引导关系，但并不存在显著的波动溢出关系；同时，l m e 与s h f e 之间的价格信息传递均是迅速的，一个市场的交易信息可以在日内被另一市场 吸收；并且，无论在价格引导、波动溢出力度上，还是在信息传递速度上，l m e 市场均 比s h f e 市场具有更强的影响力，仍在信息传递中居于主导地位。 郑葵方( 2 0 0 8 ) 在其博士论文国际铜期货信息传递与资产定价中，以铜期货 进行研究得到如下结论：首先，同时运用向量误差修正( v e c ) 模型与双变量 v e c e g a r c h 模型实证分析国际铜期货市场之间信息传递对资产定价的影响，得知国 际铜期货市场之间的信息传递显著影响了对方市场的资产定价；对国际三大铜期货市 场的分析结果表明，上海、伦敦和纽约三个铜期货市场之间已构成了一个全球的连续交 易系统，在开放经济下，规模越小、国际影响力越弱的市场，其资产定价越依赖于交易规 模越大、国际影响力越强的市场的信息。中国铜期货市场的国际定价影响力在提高，要 争取更多的国际定价权，必须充分发挥市场经济规律的作用。其次，在开放经济下，一国 的期货一现货系统定价很容易受到国外期一现系统的影响。除了伦敦的期货一现货系统外， 上海和纽约的期货现货系统有较大部分受国外市场行为的影响。在世界铜期货和现货 市场中，伦敦期货市场的国际影响力最强，其次是上海期货市场，纽约期货和现货市场 非常明显地表现为“伦敦期货市场的影子 。最后，商品期货市场对标的商品生产和消 费行业的股票定价也会产生较大的影响。该文定量分析了国际三大铜期货市场与我国 铜主要消费行业和生产商股票定价的相互关系，结果显示：上海铜期货市场对我国电力 行业的股票收益产生显著的反向影响；在三个期货市场中，伦敦价格对我国电力、电子、 轻工和汽车行业的用铜需求反应最为敏感。 ( 三)期货价格形成机制 t j b r a i l s f o r da n da j c u s a c k ( 1 9 9 7 ) 在新市场中的期货定价模型比较：以私人股 票期货为例中提到：许多对期货价格形成的实证研究运用的是持有成本理论，将观 测到的期货合约价格与理论上得到的期货合约价格进行比较得到价格误差，然后对价 格误差进行分析。如果模型合理价格误差的均值应该等于零，但是实证研究中的价格 误差的正负存在着争议，不是大于零就是小于零。一些研究( b h a t ta n d c a k i c i ( 1 9 9 0 ) ，c a k i c ia n dc h a t t c = r j c e ( 1 9 9 1 ) ，k l e m k o s k ya n dl e e ( 1 9 9 1 ) ，m a c k i n l a ya n d r a m a s w a m y ( 1 9 8 8 ) ) 表明价格误差的均值是正的，观测到的期货价格总体上大于持有 成本理论上得到的期货价格，即实际的期货价格中含有风险溢价；而另一些研究 ( b a i l e y ( 1 9 8 9 ) 和f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) ) 则指出价格误差的均值是负的；更进一步的研究 ( l i m ( 1 9 9 2 ) ，t w i t e ( 1 9 9 1 ) a n ds t u l z ，w a s s e r f a l l e n ，a n ds t u c k i ( 1 9 9 0 ) ) 则表明去除交易成 本后，价格误差的均值几乎为零。价格误差为政策制定者提供了期货市场存在着非理 性因素的依据，学者更愿意从模型自身的缺陷上找原因。 邹书中( 2 0 0 4 ) 上海期货交易所铜期货价格形成机制的实证分析中运用数理统 计学与计量经济学方法对2 0 0 0 年7 月至2 0 0 3 年7 月上海期货交易所铜期货价格以及相应 的主要影响因素：铜现货价格、l m e 铜期货价格和g d p 增长率进行实证分析，分析表 明样本期间铜期货价格与上海铜现货价格、l m e 铜期货价格以及我国g d p 月增长率走 势基本一致。文章在前面分析成果的基础上运用多元回归分析方法对上期所铜期货价 格与主要影响因素进行全面的实证分析，分析表明对上期所铜期货价格有显著影响的 因素为滞后一期上海铜现货价格、当期l m e 铜期货价格与滞后一期的上期所铜期货价 格。 舒斌( 2 0 0 5 ) 豆粕期货价格形成机制的实证分析及对相关产业的启示中通过对 大商所豆粕期货价格形成机制研究，深入了解影响大商所豆粕期货价格形成机制的主 要因素，采用回归分析、相关性分析、格兰杰因果检验方法，对大商所豆粕期货与现 货、大商所豆粕期货与大豆期货、大商所豆粕期货与c b o t 豆粕期货的相关性、因果 关系进行实证分析，还对大商所豆粕期货基差、近远期合约价差、豆粕与大豆价差的 9 统计特征进行分析。 c l i n t o nw a t l d i l sa n dm i c h a e lm c a l e e r ( 2 0 0 6 ) 在伦敦有色金属期货定价中对离 到期日还有3 个月的铝、铝合金、铜、铅、镍、锡和锌期货合约进行分析，运用的是 风险贴水理论和持有成本理论对上述期货合约的价格形成进行研究，研究方法采用的 是协整理论。得出不同的期货合约适用的期货定价模型也不尽相同；就是同一期货合 约，由于截取时间的不同，适用的期货价格形成模型也不一样。 鲁静( 2 0 0 7 ) 在其硕士论文我国玉米期货价格形成机制的实证分析中利用协 整分析、v a r 、方差分解及脉冲响应等方法，利用我国大连商品交易所2 0 0 4 年9 月2 4 日到2 0 0 7 年3 月3 0 日的周玉米期货合约及其相关数据进行研究。得出短期内玉米现 货价格是影响期货价格变动的主要因素。而在长期内，现货价格对期货价格的影响关 系逐渐变小，而玉米期货价格对现货价格的引导能力比较强；c b o t 玉米期货价格对 我国玉米期货价格影响比较大，而且随着时期的增长对我国玉米期货价格变动的贡献 率随之增长；大豆期货价格对玉米期货价格在长期内呈现反向影响关系；玉米期货价 格目前对于能源的价格不是很敏感，但随着时间的推移，其影响程度将增加；c r b 指 数对于我国玉米期货价格具有滞后性，即上期的c r b 指数比当期的影响更强；另外， 短期内玉米期货价格自身是其变动的最主要影响因素，但随着时期增长，玉米期货自 身的影响程度愈来越小。 通过以上文献回顾我们可以看到，国内外学者存在着两个主要区别：一是国外学 者用已有的期货价格形成理论对期货价格的形成进行研究；而国内学者考虑影响期货 价格的因素，然后通过相关性检验决定是否将该因素纳入到模型中。二是国外的模型 中考虑的只是一个期货市场价格，而国内的研究则还要考虑其他主要市场的期货价格 对国内期货价格的影响。 从以上两点出发，本文决定先利用期货价格形成理论对我国有色金属的期货价格 形成进行研究，然后加入国外主要市场的影响将模型进一步完善。本文运用v a r 、脉 冲响应和方差分解的方法从动态角度描述各个影响因素对期货价格的影响程度。 第三节本文的研究思路和创新点 一、研究思路与分析框架 1 研究思路 本文首先对国内外有关期货价格形成的文献进行总结分析，说明本文的立足点和 1 0 出发点；接着，对期货定价理论进行实证检验，针对该理论存在的不足，加入l m e 的 影响因素进行改善；紧接着运用v a r 、脉冲响应及方差分解的方法从动态角度把各个 因素对我国有色金属期货价格的影响程度进行描述；最后对全文进行总结，找出有色 金属之间的差距，为我国能更好地利用期货市场发展经济提供相应的建议。 2 基本框架 第一章，概述本文选题的背景、理论意义及现实意义，对国内外学者关于期货价 格形成及有色金属期货价格研究的有关文献进行整理回顾，引出本文的立足点和出发 点，阐明本文的分析方法、结构安排与创新点。 第二章，简单介绍铜、铝、锌这三种有色金属，阐明有色金属在我国经济发展中 的重要作用，并对本文要用到的样本数据进行重点描述。对持有成本理论下的期货定 价模型进行实证检验，并通过引入l m e 的影响因素使模型进一步完善。首先，介绍持 有成本理论下的期货定价模型并对其进行实证检验；其次，通过对影响期货价格的因 素进行定量分析找出模型可以进一步改进的空间，并将改进后的模型进行实证检验； 最后，分析、对比两个模型以及同一模型模型下不同品种的表现异同。 第三章，从动态角度对改进后的模型进行动态分析，运用v a r 、脉冲响应和方差 分解找出各个因素对期货价格变动的影响方向和程度。 第四章，整个文章的总结。找出新模型和已有模型的差异；将三种产品的实证结 果进行比较，找出异同进行解释。根据影响铜、铝、锌期货价格的因素比重不一样， 提出相关的建议，改善我国有色金属价格受国际市场牵制比较严重的现状。 总之，本文试图用实证的方法对中国有色金属期货价格的形成作出详尽描述，并 结合我国有色期货金属市场的实际情况，分析影响期货价格的因素，力求能够给出提 高中国期货市场定价权的相关对策建议。 二本文的创新之处 在研究视角上，本文将几种有色金属期货放在同一模型下进行研究，对比其现货 价格、利率、库存量和l m e 期货价格对各自期货价格的影响程度；本文还从多角度对 同一期货合约进行详尽描述。 在研究方法上，本文将持有成本理论定价模型引入中国期货市场，并结合中国的 实际情况加入国外期货市场的影响，进一步丰富了持有成本理论下的期货定价模型。 第二章中国有色金属期货价格形成理论的实证检验 第一节上海期货交易所有色金属合约 一、铜、铝、锌期货知识 目前世界上主要的有色金属期货交易市场有三个，分别是伦敦金属交易所( l m e ) 、 纽约商品交易所( c o m e x ) 和上海期货交易所( s h f e ) 。l m e 从成立之初到现在一 直在有色金属市场占据主导地位，是世界上最大的有色金属交易所，世界上全部铜生 产量的7 0 是按照伦敦金属交易所公布的正式牌价为基准进行交易的。c o m e x 成立 于1 9 3 3 年，交易品种有黄金、白银、铜、铝等。s h f e 成立于1 9 9 9 年1 2 月，目前上 市交易的品种有铜、铝、锌、天然橡胶、燃料油、黄金、螺纹钢、线材等八个品种的 标准合约。现在“上海铜 的定价已经在国际上拥有相当大的影响。 1 铜 铜性能良好，是电力行业、石化工业及轻工业的主要材料。世界铜矿资源较为丰 富，智利是世界上铜资源最丰富的国家，其铜储量约占世界总储量的3 0 0 5 ，中国铜储量 约占世界铜储量的1 3 0 5 ，列世界第3 位。中国从2 0 0 2 年开始成为最大的铜消费国，中 国国民经济的高速发展和大规模的基础建设是铜消费快速增长的主要原因。过去2 0 年 中，中国的精铜消费占世界消费量的比例不断攀升，2 0 0 7 年中国精铜消费4 6 2 1 万吨， 占全球铜消费总量的比例高达2 5 4 6 。 我国是世界上最大的铜消费国和生产国，而铜资源却相对短缺，铜资源供求矛盾 日益突出。国内铜精矿自给率由1 9 9 5 年的8 0 0 5 下降到2 0 0 7 年的2 3 左右，每年需进 口大量铜精矿。 2 铝 在现代生产生活中铝是仅次于钢铁的第二大金属，中国是世界主要铝土矿储量国 之一。近几年全球铝加工业技术和装备水平的提高，特别是中国铝工业的迅速发展， 带动了全球铝产量迅猛增长。中国电解铝产量已从2 0 0 1 年起跃居全球第一，从2 0 0 2 年至2 0 0 7 年每年年产量增长都超过了一百万吨，巩固了世界第一的地位。中国经济持 续高速发展，带动了铝消费相关行业的高增长率。中国目前是全球最大的铝消费国。 3 锌 锌产量与消费量仅次于铜和铝。中国的锌资源丰富，储量居世界前列，是世界上 最大的锌生产国。近年来，我国锌产量保持适度快速增长。据中国有色金属工业协会 1 2 统计，目前我国锌产量约占世界锌产量的三分之一。 综上可知，中国是铜、铝、锌的最大生产国，同时也是铜、铝的最大消费国。 二、样本数据描述 1 样本数据的选取 本文所用数据有铜、铝、锌三种有色金属的期货价格及其现货价格，上海银行间 同业拆借利率( 以下简称s h i b o r ) ，三种金属的库存和l m e 的三种金属的期货价格。 期货价格采用的是最据代表性的s h f e 期货连三价格。期货连三价格是指距离交 割月份还有三个月的合约价格，该合约的交易最活跃，最具有代表性，因此本文的期 货数据采用的是沪铜连三、沪铝连三、沪锌连三；现货价格取自长江有色金属网当天 公布的现货价格；利率采用的是银行间三个月同业拆借利率；库存数据采用的是s h f e 公布的周库存量，将周五公布的数据作为当天及下一周前四天的库存量；l m e 的金属 期货价格是经过同期美元兑人民币汇率调整以后的价格。由于本文所用数据较多且出 现时间不一致，所以每个品种的数据截取时间不同，具体情况见表2 - 1 。 表2 1 样本数据截取时间表 有色金属品种开始日期截止日期样本数量 沪铜 2 0 0 6 1 0 92 0 0 9 3 65 8 8 沪铝 2 0 0 6 1 0 92 0 0 9 3 65 8 8 沪锌 2 0 0 7 4 62 0 0 9 3 64 6 7 注：每个品种对应的期货价格、现货价格、利率、库存及l m e 价格取样时间是相同的。 2 数据描述 为了对取样数据有个整体认识，本文作出如下系列图。图2 - 1 、图2 - 3 、图2 - 5 的 下半部分是期货价格的对数序列，上半部分是对应序列的一次差分序列；图2 2 、图 2 - 4 、图2 - 6 的下半部分是对应品种的现货价格对数序列，上半部分是对应序列的一次 差分序列。从下图中，可以清楚地看到每个品种的期货价格和现货价格的走势及波动 情况。 1 3 图2 - 1 沪铜连三价格的对数序列( 底部)图2 - 2 沪铜现货价格的对数序列( 底部) 和该数据的一阶差分序列( 项部)和该数