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我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 摘要 本文对证券投资基金产品之一的指数基金在我国发展的可行性 和指数基金在我国发展的策略进行了探析，希望能够为促进我国证券 投资基金业的完善和发展起到积极的作用。 本文从指数基金的理论依据和历史发展入手分析指数基金。资本 定价模型( c a p m 模型) 、市场有效假设理论、败者博弈等理论文 章构成了指数基金运作的理论支柱。从国际、国内的指数基金发展情 况和实际运作情况看，指数基金在实际运作中也基本验证了以上理论 的正确性。总的来说，不论是理论还是实践结果，均显示了指数基金 具有其存在和发展的意义。 本文也从指数基金在我国现阶段是否有发展的可行性的角度进 行了分析。首先，我国的国民经济将保持长期持续增长的态势，为证 券市场长期向好和指数基金的发展奠定良好的宏观经济基础。其次， 我国证券市场目前正处于从无效或弱有效市场向有效性市场过渡的 阶段，随着市场有效性的不断加强，以及机构投资者队伍的超常规发 ( 9 来的理性投资理念的深化，机构投资者之间的竞争和博弈将使 得获取超额收益的难度不断加大，同时也为以“有效市场假设理论” 为基础的指数投资提供了巨大的发展空间。再次，客户需求分析和实 际调查结果显示出指数基金产品在我国目前证券市场已具备了一定 的客户需求基础。另外，指数基金在国际上得到迅速发展是因为其具 有的多重优势，这其中大部分优势在我国均有实际意义，特别是在运 作上和价格上我国发展指数基金还是具有明显优势的。 在论证了指数基金在我国现阶段具有发展的可行性后，本文对发 展指数基金需要采取的对策进行了详细的分析。第一，要优化产品设 计。指数基金仍是一个大概念，具体的产品可以选择不同的基准指数， 并可以进行一定的调整，以适合不同投资者的需求。第二，要完善投 资管理。投资管理的重点将在投资策略和投资决策上，本文分别就两 个内容进行了分析。第三，要完善风险管理。本文对风险管理体系、 风险管理程序及主要风险的管理进行了论述。第四，公司要追求品牌 化。公司追求品牌化对指数基金发展具有重要意义。建立科学的基金 业绩评价体系，坚持合法、合规的运作，增强服务功能均有利于公司 树立品牌。 关键词：指数基金投资管理风险管理 t h ef e s i b i l i t ya n ds t r a t e g ys t u d y o ft h ei n d e xf u n dd e v e l o p m e n ti nn o w a d a y sc h i n a i no r d e rt op r o m o t eo u rc o u n t r y si n d e xf u n dd e v e l o p m e n t ，t h i sp a p e ra n a l y s e s t h ef e a s i b i l i t ya n ds t r a t e g yo ft h ei n d e xf u n dd e v e l o p m e n ti nn o w a d a y sc h i n a t h ec a p mm o d e li st h eb a s et h e o r yo fd ei n d e xf u n d ，a n do t h e rt h e s i ss u c ha s t h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sa r ea l s os u p p o r ti t sd e v e l o p m e n t t h eo u t s t a n d i n g a c h i e v e m e n to ft h ei n d e xf u n di nt h ew o r l dh a sv a l i d a t e dt h e s et h e s e s i na l l ，n o to n l y t h et h e s i sb u ta l s ot h er e a lo u t c o m er e v e a l st h es i g n i f i c a n c eo ft h ei n d e xf u n d t h ei n d e xf u n dh a si t sf e a s i b i l i t yi nn o w a d a y sc h i n a f i r s t l y , t h eg d pm a i n t a i n t h es t a b l ei n c r e a s et r e n d s ，w h i c he s t a b l i s ht h eg o o dm a c r o e c o n o m i cb a s ef o rt h e s e c u r i t ym a r k e td e v e l o p m e n ta n dt h ei n d e x 如n dm a r k e td e v e l o p m e n t s e c o n d l y , w i t h t h ei n c r e a s i n go ft h em a r k e tv a l i d i t yt h e r ei sd e v e l o p i n gs p a c ef o rt h ei n d e xf u n d t h i r d l y , t h er e s u ao ft h ec u s t o m e r sn e e da n a l y s i sa n di n v e s t i g a t i o ns h o wt h a tt h e r ei s t h eg o o dc o n d i t i o nf o rt h ei n d e xf u n dd e v e l o p m e n ti nn o w a d a y sc h i n a f u r t h e rm o r e ， s om a n ya d v a n t a g e so ft h ei n d e xf u n df a c i l i t a t ei t sd e v e l o p i n g t h e r ea r es e v e r a lm e a s u r e st op r o m o t et h ei n d e xf u n dd e v e l o p m e n t t h ei n d e x 向n ds h o u l db ew e l ld e s i g n e da n do p t i m i z e d a n dt h ei n v e s tm a n a g e m e n ta n dt h er i s k m a n a g e m e n ts h o u l db es t r e n g t h e n e d f u r t h e rm o r e ，as c i e n t i f i cf u n dv a l u a t i o ns y s t e m s h o u l db ee s t a b l i s h e da n dt h ef u n dm a n a g e m e n tc o m p a n ys h o u l dp u r s u et h el o n g t e r m r e t u r na n dg o o dr e p u t a t i o n 1 【e yw o r d s ：i n d e xf u n d 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 币雪 日期：功弓年j 月；矿e l 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密瓯在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密口。 ( 请在以上方框内打“ ) 指剥雠1 ：磊方彦 日期：加罗年r 月岁口日 废习 和棚 ：c 、7 名 月 签 y 者 储 净 文 卯 敝 位 期 学 日 卜海交通人学m b a 学位论文我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 第一节本文的研究背景 第一章概述 1 、证券投资基金概述 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单 位，集中投资者的资金，由基金托管人托管、由基金管理人管理和运用资金，从事 股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值。投资基金 在不同国家或地区称谓有所不同，美国称为“共同基金 ，英国和香港称为“单位 信托基金 ，日本和台湾称为“证券投资信托基金”。 根据不同的标准，证券投资基金可以分成不同的类别。根据基金组织形态的不 同，证券投资基金可分为契约型基金和公司型基金；根据基金是否能够赎回( 或基 金规模是否固定，证券投资基金可分为封闭式基金和开放式基金；根据基金投资对 象的不同，证券投资基金又可划分为股票基金、债券基金、货币市场基金、期货基 金、期权基金、认股权证基金、房地产基金等；根据投资目标不同，可将证券投资 基金分成积极成长型基金、成长型基金、成长与收入型基金、收入型基金和平衡型 基金；根据投资地域的不同，可将证券投资基金划分为国内基金、国际基金、环球 基金、国家基金、离案基金和地域基金等：此外还有伞形基金、指数基金、基金中 的基金、对冲基金等。 2 、证券投资基金发展情况 证券投资基金最早产生于1 9 世纪的英国，2 0 世纪2 0 年代起在美国迅速发展。 二战之后直至2 0 世纪7 0 年代末，证券投资基金在世界各国得到不同程度的发展， 而真正在全球的重大发展是在2 0 世纪8 0 年代以后，不仅发达国家的证券投资基金 得到进一步发展和完善，而且一大批新兴的工业化国家和地区也广泛兴起这一投资 上海交通人学m b a 学位论文 我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 制度。 我国的的投资基金是在8 0 年代中期开始起步的。到了9 0 年代，中国证券市场 的发展和完善给证券投资基金带来了机遇，我国的证券投资基金在十几年中取得了 长足进步。我国的证券投资基金的发展可分为两大阶段，即老基金时期和新基金时 期。 1 9 8 5 年至1 9 9 7 年，是我国老基金发展的时期。1 9 8 5 年1 2 月，由中国东方投 资公司在香港和伦敦推出中国东方基金，当时资产净值为1 7 0 0 万美元。1 9 8 9 年5 月，香港鸿基信托基金管理有限公司推出了第一个中国概念基金即“新鸿基中华基 金，对香港、台湾和新加坡的上市公司中直接或间接投资于中国或者与中国进行 贸易的公司进行投资。之后，海外中国基金和国内投资基金都有了迅速发展。到1 9 9 2 年，全国形成投资基金热，至9 2 年底，全国投资基金数量达4 0 余个，遍及1 8 个 省市。进入1 9 9 3 年以后，中国投资基金开始向规范化方向迈进，经过调整，至1 9 9 7 年1 1 月，我国共设立了7 8 个较规范的投资基金，共募集资金7 6 亿元，其中在深 沪两个交易所挂牌交易的基金数为2 5 个。 1 9 9 7 年1 1 月1 4 日，国务院证券委发布证券投资基金管理暂行办法，使 我国证券投资基金业步入规范化发展的轨道。基金业习惯上把1 9 9 7 年以后按新的 管理办法成立的基金称为新基金，而把之前成立的基金称为老基金。1 9 9 8 年3 月 2 3 日，按照新的基金办法成立的基金金泰和基金开元分别在沪深两地上网发行。 2 0 0 1 年9 月1 0 日，我国第一个开放式基金华安创新基金通过银行代销发行， 又拉开了我国证券投资基金发展的新序幕。到2 0 0 3 年3 月末，共有1 5 家基金管理 公司发行了1 8 只开放式基金，总募集规模达5 8 4 4 9 亿元。下表1 - 1 列示了目前 国内开放式基金的基本情况： 表：1 - 1 国内开放式基金情况一览表 序号基金代码 基金名称成立时间百发规模( 亿兀)管理人托管人 1 0 4 0 0 0 1华安创新2 0 01 9 - 2 2 5 0 o o 华安基金管理公司交通银行 2 2 0 2 0 0 1南方稳健成长2 0 0 1 9 - 2 9 3 4 8 9 南方基金管理公司工商银行 30 0 0 0 0 1华夏成长2 0 0 l 一1 2 1 9 3 2 3 7 华夏基余管理公司 建设银行 40 2 0 0 0 1国泰金鹰增长2 0 0 2 5 8 2 2 2 6 国泰基金管理公司交通银行 上：海交通大学m b a 学位论文我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 52 0 6 0 0 1鹏华行业成长2 0 0 2 5 2 4 3 9 7 7 鹏华基金管理公司t 商银行 61 0 0 0 1 6富国动态平衡2 0 0 2 8 一1 6 4 6 1 6 富国基金管理公司农业银行 71 1 0 0 0 1易方达平稳增艮2 0 0 2 8 2 3 4 6 7 8 易方达基金管理公司中国银行 81 6 1 6 0 l融通新监筹2 0 0 2 9 13 2 2 1 9 融通基金管理公司建设银行 90 8 0 0 0 1长盛成长价值2 0 0 2 - 9 - 1 83 1 6 7 长盛基金管理公司农业银行 1 02 0 2 1 0 1南方宝元债券2 0 0 2 9 2 04 9 0 2 南方基金管理公司上商银行 l l2 1 3 0 0 1宝盈鸿利收益2 0 0 2 - 1 0 - 8 1 4 4 6宅稀基余管理公司农业银行 1 2 0 5 0 0 0 1博时价值增长 2 0 0 2 - 1 0 - 9 3 0 4 7博时基金管理公司 建设银行 1 3 0 0 1 0 0 1华夏债券2 0 0 2 1 0 2 3 5 1 3 3 华夏基金管理公司交通银行 1 4 0 7 0 0 0 1嘉实成长收益2 0 0 2 11 - 52 0 0 2 嘉实基金管理公司中国银行 1 5 0 4 0 0 0 2华安1 8 0 指数2 0 0 2 - 11 - 83 0 9 4 华安基金管理公司上商银行 1 6 0 9 0 0 0 l大成价值增长2 0 0 2 1 1 一1 12 6 0 4 大成基金管理公司农业银行 1 7 1 8 0 0 0 1银华优势企业2 0 0 2 11 1 31 6 8 2 银华基金管理公司中国银行 1 85 1 9 1 8 0天同1 8 0 指数2 0 0 3 - 3 - 1 51 9 3 0 天同基金管理公司中国银行 小计 5 8 4 4 9 第二节本文的研究目的和思路 我国证券投资基金业正逐步完善和发展，但也存在一些明显的不足，其中基金 产品单一就是具体表现之一。受到我国目前证券市场情况的限制，我国缺乏证券衍 生产品，在基金产品的设计上受到较大约束，如国际上非常普遍的对冲基金及目前 在港台地区盛行的保本基金在我国尚不具有发展的条件。但我国证券投资基金的产 品单一，已在一定程度上制约了我国基金业的进一步发展。基金产品的单一，不仅 使各个基金没有形成自己的独特风格，而且不能满足投资者多层次的需求。 指数基金是基金产品的一类，是2 0 世纪7 0 年代以来出现的新的基金品种。从 投资策略角度讲，指数基金是进行被动投资的基金，即投资的个股不由基金管理人 进行主动选择，而进行“指数化的投资方法。所谓指数化投资，是一种试图完全 复制某一证券价格指数或按照证券价格指数编制原理构建投资组合而进行的证券 投资。由于这种基金在期投资组合中完全模仿市场价格指数，这样的基金的收益率 就基本与市场的收益率相同。 指数基金虽然出现时间较晚，但自出现以来，发展迅速，1 9 7 5 年出现的第一只 指数基金g u 砌5 0 0 指数投资基金的资产规模至2 0 0 0 年9 月末已经达到 j ：海交通大学m b a 学位论文我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 1 0 4 8 亿美元，成为美国最大的投资基金。从市场资金规模的占有率来看，全球指数 投资基金占基金市场总体资产规模在逐年增加，截至到1 9 9 9 年1 2 月，美国基金市 场上指数基金资产规模己超过三分之一，其次是英国、加拿大超过四分之一，而在 德国、香港市场的规模尚不大，但发展潜力巨大。 本文将从指数基金的理论依据和历史发展入手分析指数基金。资本定价模型 ( c a p m 模型) 、市场有效假设理论、败者博弈等理论构成了指数基金运作的理 论支柱。国际、国内的指数基金发展情况和实际运作结果验证了以上理论的正确性。 总的来说，不论是理论还是实践结果，均显示了指数基金具有其存在和发展的意义。 本文也从指数基金在我国现阶段是否有发展的可行性的角度进行了分析。首 先，我国的国民经济将保持长期持续增长的态势，为证券市场长期向好和指数基金 的发展奠定良好的宏观经济基础。其次，我国证券市场目前正处于从无效或弱有效 市场向有效性市场过渡的阶段，随着市场有效性的不断加强，以及机构投资者队伍 的超常规发展所带来的理性投资理念的深化，机构投资者之间的竞争和博弈将使得 获取超额收益的难度不断加大，同时也为以“有效市场假设理论”为基础的指数投资 提供了巨大的发展空间。再次，客户需求分析和实际调查结果显示出指数基金产品 在我国目前证券市场已具备了一定的客户需求基础。另外，指数基金在国际上得到 迅速发展是因为其具有的多重优势，这其中大部分优势在我国均有实际意义，特别 e 海交通大学m b a 学位论文我国目前指数皋金发展可行性及发展策略研究 是在运作上和价格上我国发展指数基金还是具有明显优势的。 在论证了指数基金在我国现阶段具有发展的可行性后，本文对发展指数基金需 要采取的对策进行了详细的分析。第一，要优化产品设计。指数基金仍是一个大概 念，具体的产品可以选择不同的基准指数，并可以进行一定的调整，以适合不同投 资者的需求。第二，要完善投资管理。投资管理的重点将在投资策略和投资决策上， 本文分别就两个内容进行了分析。第三，要完善风险管理。本文对风险管理体系、 风险管理程序及主要风险的管理进行了论述。第四，公司要追求品牌化。公司追求 品牌化对指数基金发展具有重要意义。建立科学的基金业绩评价体系，坚持合法、 合规的运作，增强服务功能均有助于公司树立品牌。 希望通过对指数基金的发展可行性分析和发展对策的研究对我国指数基金的 发展有一定启发，进而促进我国整个基金业发展。 上海交通大学m b a 学位论文我国日前指数基金发展町行性及发展策略研究 第二章指数基金的理论依据及历史发展 第一节指数化投资的理论依据 l 、基本理论依据- - - - c a p m 模型 指数投资运作的原理可以使用资产定价模型( c a p m 模型) 进行说明。 1 9 5 2 年，亨利马柯维茨发展了资产组合理论，导致了现代资产定价理论的形 成。它把投资者投资选择的问题系统阐述为不确定性条件下投资者效用最大化的问 题。威廉夏普将这一模型进行了简化并提出了资产定价的均衡模型c a p m 。 由于股票等资本资产未来收益的不确定性，c a p m 的实质是讨论资本风险与收 益的关系。c a p m 模型十分简明的表达这一关系，即：高风险伴随着高收益。 当个股收益率为r ，市场( 在此市场只限于证券市场中所有股票) 收益率为 r m ，无风险利率为r f 时，有个股的特征线 r f r r = 口f + ( r 。一r ，) 屈， 其中，o q 是个股期望获取的超额收益，( r m r r ) p i 是个股收益中由市场波动带 来的收益。 根据上述公式，主动式投资者往往试图运用各种方法，如利用个股基本面信息 构建各种财务模型寻找价值低估的股票，或利用b a r r a 等个股收益风险模型直接 对个股预期收益进行估计等，来寻找获取超额收益能力强的高仅个股，使个股收益 r i 增长。但在实际操作中，上述公式只是主动式投资者希望获得的个股收益模型， 其实际模型如下： 尺，一r ，= 口f + ( r 。一r ，) 屏+ 毛， 其中，i 是个股在实际交易中不可测的、对个股收益造成偏差的因素部分。也 上海交通人学m b a 学位论文 我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 正因为在实际模型中j 的存在，往往使投资者的期望收益率r i 受到极大的影响，甚 至从正变负。 指数投资运作的理论依据也正是从此基础上发展而来，投资者如果对实际市场 中出现的不可测因素，即对仅和没有把握，一个可选择的方法是放弃对个股0 c 进行 各种预测估计。 在c a p m 成立的假设前提下，c a p m 的一个重要性质是在均衡状态下，有效 边界上切点投资组合t 中不存在投资比例为零的股票( 如下图) ，其理论依据是两 基金分离定理，即具有不同风险收益偏好的投资者对风险资产的投资组合选择应该 是相同的。 图2 - 1 市场组合资料来源：w s h a r p e ，i n v e st m o n t ，1 9 9 5 根据两基金分离定理，不同投资者对风险资产的选择应该是相同的，即均会选 择图中切点投资组合t ，而t 中没有被包含的股票会因无人购买而出现价格下跌， 同时其未来期望收益率则相应增加，会吸引投资者买入该类股票，最终仍将使该类 股票被纳入到切点投资组合t 中来，从而达到均衡状态。 因此，在市场完全有效的、理想的均衡状态下，由于切点投资组合t 以外的股 票终将会被纳入到t 中来，切点投资组合t 也就可以视同全市场投资组合m 。 利用资本资产定价模型对市场投资组合m 和有效边界上个效率投资组合的描述称 上海交通人学m b a 学位论文我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 图2 - 2 资本市场线 r 资料来源：w s h a r p e ，i n v e s t m e n t ，1 9 9 5 m 点反映市场投资组合的风险和收益，其他有效投资组合均应在c m l 线下方。 指数投资的理论本质实际上就是被动地跟踪市场投资组合m ，获取市场平均收 益r m 并承担市场风险o m ，有效地分散个股自身风险。 2 、其他理论 市场有效假设理论( e m h ) 认为，在有效市场下，任何积极投资的长期收益都 近似于市场收益( 未扣除成本) 。市场有效性越强，收益就越趋于平均化，超越市 场平均收益就越难，成本就越关键。 1 9 7 4 年秋，萨米尔逊在投资组合管理月刊上发表文章，首先从理论上提出，指 数投资运作是能够获得优良业绩的。奇卢斯爱利斯在金融分析师月刊上发表败 者搏弈的文章，鲜明地指出，在投资运作管理中基金经理始终抱有的可以打败市 场的单纯信念的前提是错误的。他认为，在市场搏弈中最终战胜市场并不靠谁能更 上海交通人学m b a 学位论文我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 多的取胜，而是比谁的失误更少。因此，如果不能有把握战胜市场，获取市场平均 收益水平的指数投资运作则是一个可以作为备选的投资方法，同时也是一个非常现 实的投资运作方法的选择。 第二节国外指数基金的历史发展及实际运作情况 1 、国外指数基金的历史发展 第一只指数型投资基金诞生于美国的w e l l sf a r g ob a n d ，但该指数基金的发行 只面向机构投资者。随后1 9 7 5 年由先锋集团( v a n g u a r dg r o u p ) 首先发行跟踪标准 普尔5 0 0 指数( s & p 5 0 0 指数) 的指数基金，并从此以管理指数基金闻名于世，该 基金管理公司在1 9 7 5 年至2 0 0 0 年底的2 5 年间，管理的指数基金资产规模从1 8 亿 美元增加到5 5 0 0 亿美元。在先锋公司巨大成功的引领下，指数型投资基金在美国 市场迅速发展，1 9 8 0 年美国指数基金资产规模仅为1 0 0 亿美元，1 9 9 5 年已达到1 4 0 0 亿美元，占美国股票基金资产总规模的3 ；1 9 9 8 年更达到4 0 0 0 亿美元，占股票基 金资产总规模的6 4 ，并且在当年流向股票基金的5 0 0 亿美元新增资金中，有1 4 流向了指数基金。与此同时，指数基金产品也在不断地创新和丰富，由单纯的标准 普尔5 0 0 指数基金衍生出众多如成长型指数基金、价值型指数基金、混合型指数基 金等。 2 、国外指数基金的实际运作情况 从国际市场实际运作的结果来看，截止1 9 9 8 年6 月，在存续期5 年以上的美 国开放式共同基金中，投资国内的股票指数基金有2 9 只，主动式投资基金有5 2 0 只，从它们过去一年剔除交易费用前的加权平均收益来看，指数基金的平均收益是 2 9 9 ，主动式投资基金平均收益是2 6 5 ，如果再剔除3 7 的交易费用，指数基 金平均收益要高于主动式投资基金达7 左右。 卜海交通大学m b a 学位论文我国目前指数基金发展町行性及发展策略研究 表2 - 1 世界主要市场指数投资收益与基金行业平均水平的比较 指数投资回报基金行业平均回报 市场指数 ( 一年) ( 一年) 美国股票 s & p 5 0 0 一2 4 8 9 一2 7 2 3 香港股票恒生指数 一3 2 3 8 1 8 1 7 摩根大通环球债券指 环球债券 9 3 3 8 8 1 数 科技行业纳斯达克指数 一4 9 8 4 一5 8 3 7 资料来源：s & p s f u n ds e r v i c e s ，数据截至2 0 0 1 - 10 - 3 1 从上表我们可以看到，指数投资在美国股票市场、环球债券市场以及那斯达克 市场的表现均高于基金行业的平均回报水平。 表2 - 21 9 8 8 - 1 9 9 8 年共同基金与市场指数收益率比较 累计收益率平均年收益率 标准普尔5 0 0 指数 4 4 8 8 81 8 5 6 股票投资基金的平均收益率 3 1 3 0 51 5 2 4 从5 年的平均收益来看，指数基金的加权平均收益高于主动式投资基金的平均 收益3 ，剔除交易费用后的平均收益率则高于主动式投资基金平均收益率4 。而 从l o 年的平均收益水平看，标准普尔5 0 0 指数本身的平均年收益率也高于全部股 票投资基金。因此，从短期和长期来看，指数投资优于主动式投资的效果均非常明 显。 表2 - 31 9 9 0 - 2 0 0 0 年表现最佳的香港股票基金资料来源：彭博资讯 表现最佳的 年份 9 09 19 29 39 49 59 6 9 7 9 8 9 9 0 0 香港股票基金 9 0道亨香港191 21 01 11 471 3181 1 9 1宝源香港1 4 8 81 04 1 41 461 6 9 2巴克莱a s f141 31 11l1 131 7 9 3德盛r c m11 0 52 1 9 7 11 4 9 4c o l o n i a ls e c u r i t i e s191 21 581 7 2 1 ：海交通大学m b a 学位论文我国目前指数皋金发展可行性及发展策略研究 h k 9 5 万国宝通香港股票 l259 21 73 9 6巴克莱a s f1l1 131 7 9 7巴克莱a s f11 131 7 9 8道亨香港18 1 1 9 9德盛r c m11 4 0 0 宝来中华基金 1 从主动式基金业绩的持续表现来看，如上表所示，香港基金从1 9 9 0 年到2 0 0 0 年的十年间，主动式基金业绩较难有持续的出色表现，除巴克莱a s f 在1 9 9 6 年和 1 9 9 7 年连续两年名列基金业绩榜首外，其它基金无一例外地，在第一年名列第一以 后，第二年的表现均回落较快，而就巴克莱a s f 本身而言，在保持了1 9 9 6 、1 9 9 7 两年的第一后，第三年便迅速落于1 0 名以外，甚至在2 0 0 0 年已进一步落后至第1 7 名，说明主动式投资基金的业绩波动非常大。 第三节国内指数基金的发展和实际运作情况 从目前国内基金市场来看，以指数基金命名的仅2 0 0 2 年l o 月发行的华安1 8 0 指数基金及2 0 0 3 年2 月发行的天同1 8 0 指数基金，由于运作时间较短，尚不能对 其运作情况进行数据分析。若将指数基金的概念放宽到指数化投资的基金，则国内 目前封闭式基金中还有3 只，分别为基金普丰、基金景福和基金兴和。 从我国目前指数型投资基金占基金整体资产规模的比例看，截至2 0 0 3 年3 月， 国内市场基金总规模为1 2 7 0 亿元人民币，指数型投资基金规模为4 l 亿元人民币， 占基金整体资产规模的3 2 3 。 在2 0 0 0 年以前依照证券投资基金暂行规定上市的2 3 只封闭式基金中，具 有指数型投资性质的投资基金共有3 只。从2 0 0 0 年1 月至2 0 0 1 年1 2 月的净值月 平均收益率来看，这三只指数基金普丰、景福、兴和的基金净值月平均收益率均在 均值以上。 上海交通人学m b a 学位论文我国目前指数基金发展町行性及发展策略研究 表2 - 42 0 0 0 年前上市基金周平均净值增长率 2 0 0 0 年前设立基周平均净值增长2 0 0 0 年前设立基周平均净值增长 金率( )金率( ) 开元 0 2 0 7金泰一0 2 0 7 普惠 0 2 2 8泰和o 0 8 1 同益 0 1 9 7 安信 一0 2 7 2 景宏 一o 2 9 汉盛 o 1 9 8 裕隆 一0 0 7 8 裕阳 0 2 5 6 普丰 0 0 2 2 景阳 0 0 3 3 景博 一0 0 9 4 兴华 o 1 7 4 裕华 一0 3 3 1安顺o 0 1 1 天元 0 0 0 5金鑫一0 0 0 5 同盛 一0 0 4 5 汉兴 o 1 3 8 景福 0 0 6 5裕元0 0 0 5 同智 一0 0 6 兴和 0 0 2 8 裕泽 0 2 5 4均值 o 1 2 8 1 2 上海交通人学m b a 学位论文我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 第三章指数基金在我国现阶段发展的可行性分析 第一节我国指数基金发展的宏观条件 整个证券市场的持续发展是指数基金存在和发展的基础，其收益主要取决于股 价指数的长期上升趋势。而股票市场整体走势与国民经济的发展状况密切相关，一 般理论认为宏观经济与股市波动之间是存在着密切联系的，即宏观经济周期决定着 股市的波动周期。成熟资本市场的一些实证研究表明，股市作为宏观经济的晴雨表， 其波动周期要提前宏观经济周期约半年的时间。 随着我国证券市场的发展，其规模迅速增长，市价总值占g d p 的比重已由1 9 9 1 年的o 5 增长到2 0 0 0 年末的5 3 7 9 ，证券市场与国民经济的相关性也主不断增 强。从g d p 的年增长率与上证综指的年收益率的对比可以看出( 图3 1 ) ，9 6 年以 后上证综指的年收益率与g d p 的增长率显示了较强的相关性。 图3 - 1g d p 的增长率与上证综指的年收益率比较图 上海交通大学m b a 学位论文我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 根据各权威机构对我国g d p 增长率的预测，在未来较长一段时期，我国宏观 经济将保持最低6 以上的增长率，这种增长速度已远远超过目前世界各国平均经 济增长率为3 左右的水平。 我国经济增长将保持持续稳定的发展态势，为证券市场长期向好奠定良好的宏 观经济基础，并成为指数投资获取长期稳定收益的关键。 图3 - 2 对我国g d p 增长率的预测数据来源：申万研究所联合研究报告 第二节我国证券市场投机收益与投资收益分析 1 、国际市场证券市场收益分解情况 证券市场收益可以分解为投资收益和投机收益两部分，投资收益由企业分红收 益和企业利润增长收益构成，投机收益则是指市场价格高估部分的收益。指数投资 只有在投机收益相对投资收益比较低时，才可能获得长期增长。 上海交通人学m b a 学位论文我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 表3 - 1 美国股票市场1 0 年收益分解数据来源：交行基金资讯 美国股票市场1 0 年收益分解 期间期初分红收益利润增长收益p e 效果收益累计收益 实现收益差值 1 9 2 7 1 9 3 65 11 94 57 77 80 1 1 9 3 0 1 9 3 94 55 7o 4o 8o 1一o 7 1 9 4 0 - 1 9 4 959 96 38 69 2o 6 1 9 5 0 1 9 5 96 83 99 42 0 11 9 4o 7 1 9 6 0 1 9 6 93 15 517 67 80 2 1 9 7 0 1 9 7 93 49 9- 7 6 5 7 5 9 o 2 1 9 8 0 - 1 9 8 95 24 47 81 7 41 7 9o 5 19 9 0 - 1 9 9 73 17 35 7 1 6 11 6 6o 5 平均 4 5 4 2 1 61 0 31 0 50 2 从美国市场1 9 2 7 年一1 9 9 7 年间股票市场的收益分解来看，在累计收益为1 0 3 的市场收益中，以p e 效果为代表的投机收益占股票市场收益的比例仅为1 6 ，说 明股票市场收益的主要来源是投资收益，即企业分红收益和利润增长收益，而投机 收益比例则相对较小。因此，投机收益比例较低成为支持美国指数投资长期快速发 展的重要原因之一。 表3 - 2 日本股票市场1 0 年收益分解数据来源：交行基金资讯 同本股票市场l o 年收益分解 期间期初分红收益利润增长收益p e 效果收益累计收益 实现收益差值 1 9 7 1 1 9 7 9 4 6o 4 1 21 71 6 30 7 1 9 8 肛1 9 8 91 85 31 11 8 12 1 63 5 1 9 9 0 - 1 9 9 9o 5 3 4 68 1 4 2 1 2 3 平均 2 32 99 21 4 41 1 23 2 日本股票市场的收益来源则完全不同。从上表可以看出，在1 9 7 1 年一1 9 9 9 年 间，日本股票市场收益为1 4 4 ，而其中p e 效果收益就达到了9 2 ，说明日本股 票市场收益中有相当大的一部分( 超过6 0 ) 来自于投机收益，而以分红收益和利 润增长收益为代表的投资收益比例则相对较低，这也从一个侧面印证了日本股票市 场投机气氛较浓所造成的指数投资规模一直偏小的现状。 上海交通大学m b a 学位论文我国目前指数基金发展町行性及发展策略研究 2 、我国现阶段指数化投资存在和发展的意义 我国证券市场发展时间尚不长，仍属于具有投机收益高于投资收益的非有效性 市场，但是指数投资仍具有存在和发展的意义。这是因为： 从中国股市十几年的历史来看，机构投资者的比重越来越高，已经占到半壁江 山。未来市场发展的趋势将是机构之间的博弈取代机构与个人散户之间的博弈，由 于机构之间获得信息的相对公平性，以及监管部门对信息披露真实性、及时性监管 的不断加强，中国证券市场的有效性将进一步提高。 从收益角度看，我国证券市场虽然具有新兴市场高投机性和高波动性的特点， 但同时也具有新兴市场高成长性的特征。指数投资可以忽略短期市场波动，追求高 成长市场的长期平均收益。根据对上证a 股指数自1 9 9 5 年2 月至2 0 0 2 年1 2 月的 历史数据分析表明，投资者的投资年限越长，平均投资收益越高。 表3 - 3 上证a 股市场收益与风险表现 数据来源：博时基金 上证a 股市场收益与风险表现 ( 1 9 9 5 2 _ 2 0 0 2 1 2 ) 投资年限平均收益率波动性夏普率 1 年1 7 73 1 3 4o 5 6 2 年4 3 9 34 0 21 0 9 3 年6 4 2 43 1 7 72 0 2 4 年9 2 0 95 4 1 91 7 5 年1 3 8 0 58 2 8 51 6 7 6 年1 6 8 15 6 9 72 9 5 7 年1 4 2 4 72 7 7 65 1 3 从风险的角度看，随着投资年限的增加，相应的波动性风险也逐步降低，单位 风险下的投资收益随着投资年限的增长有显著的增长。 上海交通大学m b a 学位论文 我国日前指数基金发展可行性及发展策略研究 图3 3 上证a 股市场长期收益风险表现图 数据来源：博时基金； 数据日期：1 9 9 5 2 - 2 0 0 2 1 2 第三节我国发展指数基金的客户需求基础分析 基金产品成功与否的关键在于其设计理念是否符合客户需求。一般来说，指数 基金因其投资运作特点，将满足偏好市场平均收益风险程度的投资者以及对交易成 本敏感的投资着的需求。 指数基金以复制和追踪某一市场指数为目标，通过充分分散化的投资大大降低 了非系统风险，而其较低的周转率又可以最大限度地降低交易成本，从而取得接近 市场平均水平的投资收益。因此，这种投资非常适合于那些想稳定地分享证券市场 成长的投资者的需求，即偏好市场平均风险和收益程度地投资者。 投资者的投资收益不仅取决于投资收益的多少，还取决于投资成本的高低，特 别是机构投资者投资规模较大，对交易成本更为敏感。指数基金采用跟踪指数的投 资策略，使得指数基金的周转率较低，不仅节约了市场调研成本，而且也降低了交 易成本等运作费用，所以指数基金可以满足对交易成本较为敏感的投资者的需求。 为进一步了解目前投资者对指数基金产品的需求程度，交通银行联合某基金管 j 海交 学m b a 位论史我闸h 前指数拈艘胜。，行件战发燧策略宄 理公司进行了客户调查。调查通过问卷、电话、网上调查等形式，在全国前2 0 名 证券公司艿计1 1 3 家营业部巾3 4 0 5 位个人投资者和3 4 家机构投资者中展丌。调查 结果显目；，指数投资产品在目日口我困证券市场中已经具各了一定的客户需求基础。 调查结果如下： ( 1 ) 个人投资者长期投资收益远不及指数表现 四3 - 4 散尸业绩表现图 数据米酒：碣直纬果 调查发现，个人投资者的投资收益远远超过市场指数的仅占总人数的9 ，有 6 1 的个人投资者的投资收益低于指数的表现，并且在这6 1 的个人投资者中，投 资年限越长，其收益不及指数表现的越多。 表3 5 个人投资者投资收益和投资年限的关系数据来源调查结果 投资年限收益落后于指数的个所占比例 人投资者人数 一正 2 9 41 4 1 三年6 3 53 04 五年 1 0 5 75 06 在投资收益小及指数或远远落后于指数的2 0 8 8 位个人投资者l l l ，投资期限在 五年以上的占5 06 ，说明个人投资者参与股票投资的时间越长，其获得的收益与 上海交通大学m b a 学位论文我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 指数表现的偏差就越大。 ( 2 ) 购买指数的风险远低于购买个股的风险 图3 - 5 投资者的风险意识程度数据来源：调查结果 风险意识程度 散户口机构 不确定 购买指数胍险高 个股风险比较高 罡苎! 苎苎苎4 z 盆盆4 _ 五出i t 础_ 4 i z 2 ；i - t 篮4 盆出雹目盈翟翟盈翟篁盈鼋v 一盟 。 1 ，。一1 6 6 5 3 6 o l o 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 嘣 从投资者的风险意识角度来看，认为投资个股风险高的个人投资者占3 6 ，机 构占6 5 ，而认为购买指数风险高的个人投资者占1 6 ，机构投资者仅占3 ，表 明在投资对象的风险认同度上，绝大多数投资者认同购买指数的风险要远低于单纯 购买个股。 ( 3 ) 指数基金产品对投资者具有较强的吸引力 图3 - 6 选择投资股票指g t a a - 金的意愿数据来源：调查结果 选择投资股票指数基金的意愿 散户口机构 不确 可以考 不会选 选择投 电曩圜_ 1 5 笠 - “- _ _ _ _ _ _ j _ _ _ _ _ _ _ 虑鬯! ! ! ! 苎! ! ! 曩，_ _ l 6 挑 挥k 豳圈豳豳豳圜豳圈豳圈3 0 9 6 资鬯! ，产_ - 2 编 n 1 n n 冀n 4 n s n r f 7 n 从投资者对指数基金的认同度来看，选择投资和可以考虑投资指数基金的个人 投资者占4 7 ，机构占8 6 ，说明指数基金产品对目前市场上的投资者具有较强的 上海交通人学m b a 学位论文我国目前指数基金发展可行性及发展策略研究 及引力。 ( 4 ) 指数基金的标的选择应能充分代表市场水平 图3 - 7 对指数型基金标的选择的意愿数据来源：调查结果 对指数型基金标的选择的意愿 散户口机构 代表某类产业彦! ! ! ! ! ! ! 勇，_ _ 2 0 市场热点罡! ! ! ! 兰二二二二 2 2 特定的风格良! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 巴烹_ 3 傩 代表市场水平匮! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 黑3 针对指数基金的标的选择，个人投资者中4 1 ，机构投资者中4 3 希望有一个 能够代表市场平均水平的指数作为指数基金的跟踪标的，说明投资者分散风险的意 识已经非常高。调查结果同时显示，选择特定风格类指数的个人投资者和机构投资 者也占有一定的比重( 个人占2 5 ，机构占3 0 ) ，说明投资者仍然希望通过投资 特定的风格类指数获得超额收益。 从上述调查结果可以看出，投资者在普遍意识到个股风险较高的情况下，能够 代表市场平均收益水平的指数投资产品完全具有存在和发展的客户需求基础。 第四节指数基金优势分析 1 、国际市场认同的指数基金优势 第