（西方经济学专业论文）利率期限结构理论研究和影响因素实证分析.pdf

摘要 本文首先提出了利率期限结构和收益率曲线的概念，然后对利率期限结构理 论和利率决定理论进行综述，如传统利率期限结构理论主要包括预期理论、流动 性偏好理论和市场分割理论，而现代的利率期限结构理论本文分为国外利率期限 结构研究和国内利率期限结构研究两部分，之后还对利率决定理论加以论述，并 分析影响利率的一些主要的宏观经济变量。针对这些宏观经济变量，本文选取一 些样本数据，进行了主成分分析( 主成分分析法是一种实用的多元统计分析方法， 它能够将大量、繁复的原始指标、数据简化为少量的综合指标，同时使这少量指 标尽可能地包含原指标群中的信息资料。这些综合指标能够更好地反映各样本之 间的主要差别，而且在统计意义上是相互独立。) ，得出经济周期主成分和居民 主成分两个主成分。然后利用简单的相关系数统计描述方法，分析这两个主成分 对利率期限结构的解释能力，并构建v a r 模型来进一步加以深入分析，得出结论： 经济周期主成分和居民主成分的对利率的解释能力不如利率自身滞后项的解释 能力；经济周期主成份的一阶滞后项对各期利率的解释能力比居民主成份的一阶 滞后项强；两个宏观主成分的一阶滞后对长期利率增长比较有解释能力，但对短 期利率的比较缺乏解释能力。最后，根据结论，提出政策建议，同时指出本文的 不足之处和进一步改进的方向。 关键词：利率期限结构主成分相关系数v a r 分析 中图分类号：f 8 3 a b s t i 认c t r e s e a r c ha b o u ti n t e r e s tt e r ms t r u c t u r et h e o r ya n dd e m o n s t r a t i o na n a l y s i s o fi n f l u e n c i n gf a c t o r s t h ep a p e rf i r s tp u t sf o r w a r d st h ei n t e r e s tt e r ms t r u c t u r ea n dy i e l d c u r v ec o n c e p t i o n t h e ns u m m a r i z e st h et h e o r i e sa b o u ti n t e r e s tt e r m s t r u c t u r ea n di n t e r e s td e t e r m i n a t i o nt h e o r y f o re x a m p l e ，t r a d i t i o n a l i n t e r e s tt e r ms t r u c t u r et h e o r i e sm a i n l yi n c l u d ee x p e c t a t i o nt h e o r y 、 l i q u i d i t yp r e f e r e n c et h e o r y a n dm a r k e ts e g m e n t a t i o n t h e o r y ， a n d c o n t e m p o r a r yi n t e r e s tt e r ms t r u c t u r et h e o r yi sd i v i d e di n t of o r e i g n i n t e r e s tt e r ms t r u c t u r er e s e a r c ha n dd o m e s t i ci n t e r e s tt e r ms t r u c t u r e r e s e a r c h a f t e ra n a l y s i st ot h ei n t e r e s tr a t ed e t e r m i n a t i o nt h e o r y ， s u a m a r i z i n gs o m em a c r oe c o n o m i cf a c t o r st h a ta f f e c t si n t e r e s tr a t e ，i s e l e c td a t ao fs o m em a c r oe c o n o m i cf a c t o r st ou s et h ep r i n c i p a lc o m p o n e n t a n a l y s i s ，t h i sm e t h o dc a ne l i m i n a t ei n t e r a c t i o no ft h e s ev a r i a b l e s ，t h e n a t t a i nt w of a c t o r s ：e c o n o m i cc y c l ef a c t o ra n dr e s i d e n tf a c t o r a f t e r w a r d s ， t h ep a p e ra d o p t s s i m p l ec o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n tm e t h o d t od 0t h e d e s c r i p t i v es t a t i s t i c si no r d e rt os e ei ft h o s em a c r oe c o n o m i cv a r i a b l e s h a v e m u c he x p l a n a t i o na b i l i t yt ot h ei n t e r e s tt e r ms t r u c t u r e w h a t sm o r e ， t h ep a p e rc o n d u c t sd e e p a n a l y s i st h r o u g he s t a b l i s h i n gt h ev a r m o d e l t h e n c o n c l u d e st h a t ：e c o n o m i cc y c l ef a c t o ra n dr e s i d e n tf a c t o r se x p l a n a t i o n a b i l i t yt oi n t e r e s tr a t ea r en o ta sg o o da sl a g g e di n t e r e s tr a t e s e x p l a n a t i o na b i l i t y ；t h e o n e r a n kl a g g e de c o n o m i c c y c l e f a c t o r s e x p l a n a t i o na b i l i t yi ss t r o n g e rt h a nt h eo n eo fo n e r a n kl a g g e dr e s i d e n t f a c t o r ；t w oo n e - r a n kl a g g e dm a c r oe c o n o m i cf a c t o r sh a v em o r ee x p l a n a t i o n a b i l i t yt ol o n g t e r mi n t e r e s tr a t e ，l e s st os h o r t t e r mi n t e r e s tr a t e f i n a l l y ，t h ep a p e rb r i n g sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n st ot h eg o v e r n m e n ta n d i n v e s t o r s ，a n dp o i n t so u ts o m es h o r t c o m i n g so ft h i sp a p e ra n dt h ep l a c e t h a ts h o u l db ei m p r o v e di nf u t u r e k e yw o r d s ：i n t e r e s tt e r ms t r u c t u r e p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s c o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n ty a ra n a l y s i s c l a s s i f i c a t i o nn o ：f 8 3 2 引言 利率是经济和金融领域的一个核心变量，它实质上是资金的价格，反映了资 金的供求关系利率期限结构是指在相同风险水平下，各期零息债券的平均年收 益率曲线( 零息债券收益率曲线) 。它是固定收益证券市场中最基本、也是最重要 的概念之一，它体现了利率与剩余期限之间的关系。 无论是在宏观还是微观金融领域，利率期限结构都具有非常重要的作用。完 善和准确的利率期限结构是一个国家金融市场中固定收益债券定价的基本工具， 由于它揭示了关键利率的波动信息，所以它也是计算债券及其组合的依据，是债 券投资风险管理不可缺少的基础工具。由于大多数美元互换合约的协议利率都以 l i b o r 为基础进行定价，因此基于l i b o r 的利率期限结构在互换估价和确定互换利 率方面发挥着重要作用。美国国库券的利率期限结构是利差分析( 特别是期权调 整利差分析等债券分析技术) 的核心，从而支撑了其债券市场的价格估计。在风 险管理系统中，利率期限结构也发挥了重要作用。在衡量市场风险和设定风险限 度中都要使用利率期限结构的不同情况来对交易中的有价证券组合进行重复估 价，以得到在某一时限内证券组合价值变动的分布。另外，风险管理系统还经常 利用建立在利率期限结构基础上的模型来得出一些重要的敏感度衡量指标。 而对于一般投资人和交易商而言，根据利率期限结构可以在任何时点判断证 券的理论价格，以进行投资组合的避险和衡量投资的绩效。由于标准的收益率曲 线是基于国债而言的，而国债一般是被认为无违约风险的，所以一般情况下视国 债的收益率曲线为无风险基准点，进而，投资人和交易商可以借助国债市场的利 率期限结构对风险性的金融产品及其金融( 利率) 衍生产品进行价值评估。因此， 对于国债利率期限结构的研究是非常重要也是很有意义的。 利率作为一个宏观经济变量，与其它宏观经济变量，如经济增长、货币供给、 通货膨胀、固定资产投资等密切相关，相互影响。而银行间国债市场的利率期限 结构由于期限时间不同，其利率也会不同，不同期限的利率会随着市场条件和状 况不断变化，宏观因素肯定对这些不同期限的利率会产生一定的影响。因此，本 文试图通过一些简单的统计和计量分析来试图发现宏观经济变量和利率期限结 构之间的关系，并运用这种关系来引导政策制定和对投资者提供建议。 3 第一章文献综述 1 1 利率期限结构基本概念及介绍 1 1 1 利率期限结构和收益率曲线的定义和种类 ( 1 ) 定义 在某一时刻，利率与到期期限之间的关系就是利率期限结构。 收益率曲线是指不同期限的国债，在某个给定时点，其到期收益率与到期期 限之间的关系。 在收益率曲线上，靠左边的部分，称为“短边”，表示期限较短的利率期限 结构，而靠右边的部分，称为“长边”，则表示期限较长的利率期限结构。就货 币政策而言，收益率曲线最左端代表极短期的市场收益，包括银行同业拆款利率， 这是央行可以操控的部分，而线上剩余部分则主要是由市场决定另外，收益率 曲线的短边部分，其变动幅度要比长边来得大，但这并不表示长期国债一定会有 比较低的市场风险。 由于收益率曲线所展示的，是某个时点的利率期限结构，因此随着时点的不 同，收益率曲线就会有所变化。在从事计量分析工作时，通常需要使用利率期限 结构的时间序列资料，然而如果同时考虑整个利率期限结构的期限与时间，会使 资料交得相当复杂而不容易处理，因此事务上多利用。利差”代表收益率曲线。 利率期限结构是指市场上相同类型金融工具，其长短期利率的关系。根据金 融工具不同，利率期限结构故可以分为：存款利率期限结构、国债利率期限结构 等。 但是，在实际研究中，常常采用国债利率期限结构作为讨论对象，因为：国 债的信用程度高，通常没有违约风险；国债的流动性最高，是二级市场中交易最 活跃的债券。国债利率期限结构不仅是债券定价的基础，而且己成为利差分析， 特别是“期权调整利差”分析等债券分析技术的核心。 进一步，国债又可分为零息国债和附息国债，为了研究的方便，通常采用零 4 收益率 息国债来计算利率期限结构。这是因为：( 1 ) 零息国债的收益率易于计算。零息 国债是指到期前没有任何还本或付息，而于到期后按面额一次付清还本的投资工 具，因此该国债在成交后，即可根据市场价格计算其“到期收益”。到期收益相 当于投资还本的“贴现率”，通常是以“年率”表示。( 2 ) 附息国债的收益率受 到债息的影响，不能简单加以比较。附息国债在到期前通常有定期支付的“票面 债息”，该债息的大小会影响国债到期收益率的高低。为了建立纯粹的利率期限 关系，应当将附息国债的到期收益分解成若干零息债券现金流，从而建立理想的 收益曲线，即利率期限结构。 ( 二) 类型 如果用符号表示，收益率曲线如果以图形来表示，一般会有五种形式： ( 1 ) “上升型”，曲线向上倾斜，即随期限的增大，收益率逐渐上升，如 图a 所示，这种曲线通常被称为“正常收益率曲线或阳线”； ( 2 ) “下降型”，曲线向下倾斜，即随着期限的增大，收益率反而下降， 如图b 所示，这种曲线又称为“反转式收益率曲线或阴线”； ( 3 ) “平直线”，即收益率不随期限的变化而变化，如图c 所示； ( 4 ) “驼峰型”，即收益率在期限较长和较短的情况下比较小，而当期限 为中期时收益率较大，如图d 所示； ( 5 ) “倒驼峰型”，即收益率在期限较长和较短的情况下比较大，而当期 限为中期时收益率较小，如图e 所示 在历史上出现最多的情况是第一种情况，因此它又被称为是“正常的” ( n o m a d 期限结构：相应地，第二种情况又被称为是“反常的”( i n v e r t e d ) 期限 结构：第三种情况相当于常利率。 5 蝗 藏 密 。上并型 缸下辫疆 e 牛宣爱 d 鸵辱曩 t 错骢啐蠹 l 1 2 利率期限结构理论研究综述 利率是金融市场最重要的价格变量，利率期限结构是指在某一确定时点上利 率到期期限和收益率之间的函数关系，又称收益率曲线。它是在以期限为横轴、 以收益率为纵轴的坐标平面上反映在一定时点不同期限的债券的收益率与到期 期限之间的关系。常见的是以到期收益率为纵轴的到期收益率曲线，( 需要说明 的是，到期收益率是加权平均的收益率，而即期利率是从当前时点上到未来任意 时刻的零息债券的收益率) 而纯收益率曲线则描述了在某一特定时点，各种纯 贴现债券( 无违约风险零息债券) 的收益率与其相应剩余期限的对应关系。是更具 一般性的利率期限结构的表现形式。收益率曲线的常见类型大致有向上倾斜的、 向下倾斜的、拱形的和平坦直线形的等几种形状收益率曲线能够明确债券市场的 状态，有助于鉴别市场中富有或廉价的品种，对债券的发行进行定价能提供最基 本的测算基准，收益率曲线也能对市场远期利率的运动作整体的估计，一个利率 期限结构历史数据研究能够量化目前债券市场内的利率风险，因而在债券的市场 面分析当中利率期限结构扮演着中心的角色。它是资产定价、金融产品设计、保 值和风险管理、套利及投资等的基础，对利率期限结构的估计和研究是金融工程 领域一个十分重要的工作，这也是本文之所以选择利率期限结构进行研究的原 因。利率期限结构研究的理论主要集中于研究收益率曲线形状及其形成原因。在 历史上有相关的三种理论引起人们注意，这就是预期理论( e x p e c t a t i o n s h y p o t h e s i s ) 、流动性偏好理论( l i q u i d i t yp r e f e r e n c e ) 和市场分割理论 ( p r e f e r r e dh a b i t a tt h e o r y ) 。其中： 6 教麓搴 牧蕊摩 收簿攀 1 2 1 传统利率期限结构理论 利率期限结构的研究最早可以追溯到1 9 世纪末。从那以后，利率期限结构理 论的发展经历了两个阶段，一个可以称为传统的利率期限结构理论：另一个称为 现代的利率期限结构理论。所谓传统的利率期限结构理论，指的是7 0 年代末实行 利率市场化政策以前形成的理论。这些理论主要是从定性的角度讨论市场上存在 的利率期限结构的形状、它们形成的原因以及它们所代表的含义。现代利率期限 结构理论则侧重从定量的角度，通过建立随机模型的手段解释当前存在的期限结 构并预测未来的期限结构。 传统的期限结构理论主要有三种，分别是预期理论、流动偏好理论、市场分 割理论。其中形成最早和影响最大的就是预期理论。以下将分别简要介绍这三种 理论。 a 预期理论( e x p e c t a t i o n st h e o r y ) 预期理论最早是f i ti r v i n gf i s h e r 在1 8 9 6 年提出来的，而f i s h e r ( 1 9 3 0 ) ， w i i i i a m s ( 1 9 3 8 ) 。l u t z ( 1 9 4 0 ) 以及h i c k s ( 1 9 4 6 ) 等逐渐完善了这一理论。 预期理论有许多假定： 1 ) 金融市场是完善的和有效的： 2 ) 投资者主要追求利润： 3 ) 市场对未来利率的预期是一样的： 4 ) 没有交易成本 预期理论认为期限结构完全取决于人们对未来利率的预期。一般说来，如果 预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势：如果预期未来利率上升，则 利率期限结构会呈上升趋势。预期理论将金融市场看作一个整体，强调不同期限 债券之问的完全可替代性，长期资金和短期资金将能相互补充，形成统一的供求 关系。 又称“无偏预期”理论，这一理论认为长期债券的利率( 即远期利率) 等于市 场整体对未来短期利率的预期。长期债券是短期债券的理想替代物，长短期债券 取得相同的收益率，即市场是均衡的。纯预期理论在建立一系列前提假设后认为， 投资者投资长期国债的收益等于投资于一系列短期国债的累积收益一即长期国 债利率是该期限内，预期的短期国债利率的几何加权平均值。 具体地说，如果投资人预期未来即期利率下降，他们通常会购买长期债券、 抛售短期债券，这样在利率真的下降导致债券价格上升时，由于长期债券对利率 的敏感性更强，持有长期债券将会获得更高的资本收益：作为债券发行机构，则 希望现在少发长期债券，多发短期债券，等利率下降后再多发长期债券、少发短 期债券，这样可以减少筹资成本。如果每个投资者和债券发行机构都这样做的话， 7 将导致长期债券需求增加，从而价格上升、收益率下降，而短期债券由于供大于 求，造成价格下降、收益率上升。因此整个收益率曲线将表现为一条向下倾斜的 曲线。同样地，如果投资人预期未来即期利率上升，投资者通常会抛售长期债券、 购买短期债券，而债券发行机构希望多发长期债券、少发短期债券，这样必然使 得短期债券收益率下降、长期债券收益率上升，利率期限结构将呈上升趋势。 进一步，预期理论认为长期利率等于现在的短期利率和未来的短期利率的几 何平均。若以匕表示时刻t 的n 期利率，则有下式成立： 0 + k ，) - - e 【( 1 + 匕x 1 + 匕。) ( 1 + 也。d ) 】 ( 1 ) 其中等式右边的期望表示人们对未来的预期。 若以只。表示时划t 的n 一1 期后的一期远期利率，即： “ 措 用等式( 3 1 ) 代入上式得到： 1 + e 。一e 【( 1 + 匕。- 1 ) ( 3 ) 等式( 3 ) 表明远期利率等于预期的未来即时利率( s p o tr a t e ) 。这也是预期理 论的核心之一，在实际中也被广泛应用。 假定在物价不变的情况下，不使用预期符号，则长期利率与短期利率存在如 下关系： ( 1 + r r - ( 1 + ) ( 1 + r 2 ) ( 1 + 吩) ( 1 + ) 其中r 为长期国债利率，n 为年限，为现行短期国债( 1 年期) 利率，吃，吩， 为将来( 从第2 年开始) 每年短期国债的预期利率。 虽然预期理论在传统的利率期限结构理论中占据了核心地位，但预期理论也 有其局限性： ( 1 ) 市场预期理论的缺点在于没有考虑到风险的问题，若投资者的持有期 小于长期债券的到期年限，在持有期末长期债券的价格风险和和再投资收益的风 险显然是没有被考虑的。预期理论认为长期债券可以作为短期债券的理想替代 品，因而持有不同期限债券将获取相同的收益率。这隐含着所有投资者都是风险 中立的。显然，这与实际不相符。 ( 2 ) 按照逻辑推论，如果对利率期限结构进行历史调查，应当发现利率呈 上升趋势的时间应与利率呈下降趋势的时间基本相同。但是实际上却是利率呈上 8 升趋势更频繁地发生，对此，预期理论无法做出解释。 流动偏好理论则很好地解释了这一点 b 流动性偏好理论( l i q u i d i t yp r e f e r e n c e ) 其基本观点是，相信投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。一 方面，投资者意识到他们对资金的需求会比预期的高，因此他们有可能在预期的 期限前被迫出售债券，或者说该类的投资者更愿意持有短期债券。另一方面，如 果投资于长期债券，基于债券未来收益的不确定性，他们要承担较高的价格风险。 因此投资者在接受长期债券时就会要求对他接受的与债券的较长的偿还期限相 联系的风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在， 即： ( 1 + r ) “一( 1 + 吒) ( 1 + ，2 + 厶) ( 1 + + 厶) ( 1 + + l 1 ) 式中：厶，厶，。为未来各时期的流动性报酬( 或溢价) ，r 为长期国债利 率，n 为年限，为现行短期国债( 1 年期) 利率，2 ，为将来( 从第2 年 开始) 每年短期国债的预期利率。主张期限结构的流动性偏好者认为市场由短期 投资者控制，一般说来，远期利率大于短期利率，流动性溢价的预期为一正值。 债券的期限越长，流动性溢价越大，体现了期限长的债券具有较高的价格风险 流动偏好理论最初是由h i c k s 提出来的，在认同预期的未来利率的同时，把 重点放在了市场参与者的风险偏好上这里的流动性指的并不是资产的变现能 力，因为在一个充分大的活跃市场中，无论是长期债券还是短期债券其变现能力 都是很强的。流动性指的是投资者的风险偏好。 流动偏好理论的基本观点是：投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替 代品。这一方面是由于投资者意识到他们对资金的需求可能会比预期来得早，因 此他们有可能在预期的期限前被迫出售债券：另一方面，他们也意识到如果投资 于长期债券，由于债券的未来收益是不确定的，长期债券对利率的变动相对于短 期债券而言更加敏感，也就意味着长期债券要承担更高的价格风险。出于厌恶风 险，投资者更倾向于购买短期债券。为了吸引投资者购买长期债券，这些债券必 须要有更高的收益。 与预期理论不同，流动偏好理论认为远期利率和未来的预期利率之间并不是 相等的，而是存在差额，这个差额称为流动性溢价( l i q u i d i t yp r e m i u m ) 由于流动性溢价的存在，如果预期利率上升，其利率期限结构是向上倾斜的： 如果预期利率下降较大，其利率期限结构是向下倾斜的，或者是水平的：如果预 期利率下降较小，则期限结构仍是向上倾斜的。所以，在投资人预期利率水平上 升和下降的时期大体相当的条件下，流动偏好理论则为从历史数据统计中得出的 期限结构上升要多于期限结构下降的结论提供了理论依据。 9 从现实来看，确实存在流动性溢价，但期限一年以上的债券的流动性溢价增 加不多，因此，期限一年或一年以上的债券虽然价格风险不同，但预期收益却大 致相同。 c 市场分割理论( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 该理论认为，长、短期债券基本上是在分割的市场上，各自有自已独立的均 衡情况。在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在利率预期的 基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分，或说认为市场是低效 的，在市场上存在着分割的情况。显然，这种观点是从制度和市场结构方面来分 析研究期限结构的，在替代效应普遍存在，全球经济一体化的趋势下，市场分割 理论的前景是可想而知的。 预期理论和流动性偏好理论都假设市场参与者会按照他们的利率预期从债 券市场的一个部分自由地转移至0 另一个部分，而不受任何阻碍。市场分割理论的 假设则刚好相反。他们认为，在贷款或者融资活动进行时，贷款者和借款者并不 能自由地在利率预期的基础上将证券从一个部分替换成另一个部分，市场是低效 的，在市场上存在着分割的情况：投资人和借款人由于受到了法律、偏好或者某 种投资期限习惯的制约，他们的贷款或者融资活动总是局限于一些特殊的期限， 即使现行的利率水平说明如果他们进行市场间的转移会获得比实际 高得多的预期收益率，投资人和借款人也不会离开自己的市场进入另一个市场。 例如对于人寿保险公司和养老基金而言，为了保证生存必须将风险降低到最低程 度，这意味着要合理搭配资产和负债的期限。 这样必然使得市场根据债券到期期限的不同划分为不同的部分，期限结构也 相应地分成不同的部分，每一部分都有各自的资金供给与需求。每个市场的利率 就由各自市场上资金的供给与需求决定。各种利率都具有相对的独立性。长期利 率只取决于长期资金的需求，短期利率只取决于短期资金的需求。市场各部分的 收益是由该部分资金的供给和需求决定的，并随着资金供求的变化而变化。利率 期限结构则取决于短期资金市场供求状况与长期市场供求状况的比较，或者说取 决于短期资金供求曲线交叉点利率与长期资金供求曲线交叉点利率的对比。如果 短期资金供求曲线交叉点利率比长期资金供求曲线交叉点利率低，期限结构则呈 上升趋势：反之，如果短期资金供求曲线交叉点利率比长期资金供求曲线交叉点 利率高，期限结构则呈下降趋势。 市场分割理论进一步认为，两个相邻市场的投资者也是可以相互流动的，当 相邻市场的利率更具吸引力的时候，他们就会向着更好的方向流动，竞争的结果 就是使得相邻两个市场的收益率不会出现大的跳跃。 市场分割理论对于现实中并不完善的市场结构有一定程度的说明。 1 0 市场分割理论也存在缺点： 1 ) 市场分割理论假设公司和金融机构的根本目的是保证生存。这一点值得怀 疑。 2 ) 世界各地都有许多投资者，他们并不追求生存的安全，而是追求财富的最 大化。因此，他们愿意向任何一个具有较高预期收益率的市场转移，直到该市场 的收益率水平趋于合理为止。这与市场分割理论的基本假设相矛盾。 从历史的经验数据来看，市场分隔理论获得相对较弱的支持，而期限结构实 际上传达着有关预期未来即期利率的信息，这正如前两种理论所假设的一样。国 外检验利率期限结构的文章很多，但对于未来短期利率的预期是否决定了目前长 期利率这一问题仍然没有一个肯定的答案。有的检验结果支持预期在利率期限中 期起着重要的作用，有的检验结果却反对预期理论。如t a y l o r ( 1 9 9 2 ) 用v a r 方法 对英国1 0 ，1 5 和2 0 年的政府债券的周数据进行检验发现可以接受预期理论：而 m a c d o n a l d ( 1 9 9 1 ) 对英国的政府债券季数据进行了检验，同样用v a r 方法却得出 了完全不同的结果。c a m p b e l la n ds h i l l e r ( 1 9 9 1 ) 用1 9 5 2 - - 1 9 8 7 年的美国政府 债券的月数据进行了检验，通过真实数据与理论数据的回归，他们发现很难支持 预期理论。h u m , a s ，m o o d y ，t a n dm u s c a t e l l iv a ( 1 9 9 5 ) 提出用同业拆借 市场的数据对预期理论进行检验，通过对英国伦敦银行同业市场1 月、3 月、6 月 和1 2 月利率数据检验结果表明，除了1 月和3 月利率期限结构之外，其他结果均支 持利率期限结构的预期理论。u t h b e r t s o n ( 1 9 9 6 ) 也用v a r 以及协积方法对英国的 同业拆借市场l 周、1 个月、3 个月、6 个月和1 2 个月的利率数据进行了检验，得出 了很好的符合预期理论的结果。 传统的利率期限结构理论只是从定性的角度对现有的利率期限结构的形状 作出了种种解释，相应的实证或经验分析也只是用简单的回归或者用样条函数拟 合已有的期限结构，这远远不能适应金融市场的发展和需要。 利率期限结构理论的最新发展主要表现在三方面：其一是对各利率期限结构 理论之间关系的阐述：其二是从实证研究角度对各利率期限结构理论进行检验： 其三是出现了全新的利率期限结构理论，或者说是一种新的建模方法，即随机过 程分析方法等。 1 2 2 国外利率期限结构研究的现状 国外研究综述国外研究利率期限结构的文献很多，而且提出了不少利率期限 结构模型。这些模型归纳起来可分为两大类：无套利机会模型和均衡模型。 ( 1 ) 无套利机会模型：该类模型引入了利率的二项式变动，是在利率波动的约 1 1 束条件下寻求利率的运行轨迹。h o oa n dl e e ( 1 9 8 6 ) 认为任何期限的利率水准都 等于短期期限的利率水准加上或减去某种随机冲击，从而形成一个预期利率树。 由于h o - l e e 模型关于各种利率水准发生的相对频率呈正态分布和利率的波动不 受利率水准影响的假设不切实际，随后出现了一些修正模型，如o r i g i n a l s a l o m o nb r o t h e r s 模型( 布鲁斯，1 9 9 9 ) ，b l a c k - d e r m a n - t o y 模型( b l a c k ，e t c ，1 9 9 0 ) 和b l a c k - k a r a s i n s k i 模型( b l a c ka n dk a r a s i n s k i ，1 9 9 1 ) 。无套利机会模型主要 是基于预期理论建立起来的模型。它们认为债券市场价格是合理的，并将利率期 限结构视为既定，故缺乏持续性。 ( 2 ) 均衡模型主要是基于流动性偏好理论建立起来的。r 0 1 1 ( 1 9 7 1 ) 将s h a r p e l i n t n e r 的资产定价理论与期限结构理论结合起来考察流动性报酬和风险报酬的 关系，并对1 9 4 9 年1 0 月一1 9 6 4 年1 2 月美国国库券数据进行分析，发现 s h a r p e - l i n t n e r 的b 系数( 风险系数) 基本上随到期期限的临近而增加。c o x ， i n g e r s o l l 和r o s s ( 简称c i r ，1 9 8 1 ) 运用资产定价模型和随机过程来研究利率期 限结构，建立了单因素模型，1 9 8 5 年又发展了两因素模型( c o x e t c 1 9 8 5 ) ，认 为利率的变化除了短期利率的随机过程外，还存在长期利率的随机过程。b r o w n 和d y b v i g ( 1 9 8 6 ) 对1 9 5 2 年1 2 月一1 9 8 3 年1 2 月美国的国库券市场的数据进行经验分 析，得出利率期限结构能够反映未来即期利率的市场走势的结论。但是，p e a r s o n 和s u n ( 1 9 9 4 ) 运用1 9 7 1 年1 2 月一1 9 8 6 年1 2 月的月数据对c i r 模型进行经验研究，发 现c i r 模型不能很好地说明美国的国库券市场。过去3 0 年的实际观察表明，美国 大多数收益曲线向上倾斜，短期利率高于长期利率的情况只是出现在6 0 年代中期 和7 0 年代末期。 瓦西塞克( v a s i c e k - 1 9 7 7 ) 模型假设短期利率围绕平均值波动，短期利率7 ，的 历史数据服从奥斯坦一尤莱贝克过程发散过程，模型是首次将短期利率当作马尔 可夫状态变量处理的利率模型，属于无套利分析类模型。 科克斯( c o x ) 、英格索尔( i n g e r s o l l ) 、罗斯( r o s s ) 运用资产定价模型和随机 过程研究利率期限结构并建立了单因素模型( 1 9 8 1 ，简称c i r ) ，它是利率的一般 均衡模型，更新的c i r 模型是两因素的两因素模型( t o w - f a c t o rm o d e l ) 认为， 随着时间的推移，利率的变化除了短期利率的随机过程外，还有长期利率的随 机过程两因素模型将利率的变化描述为两种随机过程：短期利率的随机过程和长 期利率的随机过程 1 2 3 国内利率期限结构研究的现状 利率期限结构的研究在我国还处于初始阶段，目前的研究还很少，这是由于 我国的金融市场的实际情况决定的。国内对利率期限结构的研究主要局限于对收 益率曲线的研究，如杨大楷、杨勇( 1 9 9 7 ) 和姚长辉、梁跃军( 1 9 9 8 ) 曾对我国国债 收益率曲线进行经验研究。庄东辰( 1 9 9 6 ) 、宋淮松( 1 9 9 7 ) 以及陈雯、陈浪南 ( 2 0 0 0 ) 分别运用非线性回归方程和一元线性回归方程对我国的零息国债进行建 模。吴恒煌，陈金贤( 2 0 0 1 ) 对利率期限结构理论进行了述评。陈典发( 2 0 0 2 ) 研 究了利率期限结构的一致性。吴雄伟，谢赤( 2 0 0 2 ) 改进了连续时间利率期限结构 模型，并研究了扩散过程下单因素利率模型的统一框架李仲飞、汪寿阳和邓小 铁( 2 0 0 2 ) 研究了摩擦市场的利率期限结构的无套利分析。李和金，郑兴山，李湛 ( 2 0 0 3 ) 建立了非参数的利率期限结构模型，并采用上交所的国债回购利率数据对 所建立模型进行了实证检验。郑振龙，林海( 2 0 0 3 ) 对我国市场利率期限结构的进 行了静态估计，并分析了中国利率期限结构的变化特征1 。 1 3 利率决定理论综述 1 3 1 早期利率决定理论 在资本主义早期的经济理论中，经济学家认为货币就是财富，借贷货币就应 该支付利息，因此得出利息是由货币所产生的观点，从而形成货币的利息和利率 理论。这些经济学家主要有配第( p e t t y ) 、洛克( l o c k e ) 、劳( l a w ) 和孟德斯鸿 ( m o n t e s q u i e u ) 等。他们在论及利率的决定问题时认为，利率的决定主要取决于 一国货币量的多少。若一国居民负债额或贸易额增加，货币流通量就会相应减少， 这样就会导致利率上升：反之，利率就会下降。这种货币利率理论尽管盛行的时 间不长，但由于为一些著名的经济学家所倡导，所以影响较大。1 6 9 0 年，经济学 家巴本( b a r b o n ) 在其著作贸易论中首次倡导了实物资本借贷决定利率的理论， 之后，诺思( n o r t h ) 、马西( m a s s i e ) 、休漠( h u m e ) 等经济学家对这一理论作了进 一步的发展。他们认为，人们借贷的不是货币而是资本，利息应是资本利润的一 部分。于是得出了利率不是由货币供求决定，而是由借贷资本供求决定的结论 在利率决定理论的发展中，具有重要影响的经济学家是斯密( s m i t h ) ，他综合 了巴本等人关于利率决定的一些观点，从产业资本的角度出发，较完整地论述了 利润与利息的关系及利率的决定条件。斯密指出，利息是放弃使用产业资本而获 利的出借人应得到的一种报酬，是产业利润的一部分，利率的升降与利润率的升 降是一致的。应该说，斯密以产业资本作为研究的对象，摒弃了重商主义者和重 农主义者对资本认识的片面性，这对利率理论的发展具有十分重要的意义。实际 上，利率决定理论发展到这一时期，利率由借贷资本供求所决定的实物利率理论 已为大多数经济学家所认可，并已初步形成了一个较完整的理论体系，这一时期 的利率决定理论被称为早期利率决定理论。 在斯密的研究中，他实际上看到了利率随资本积累而来的利润率下降而下降 的趋势，他把利率看作是利润率的标志，利率低说明利润率低，并举了英国的例 子对此加以说明，但他没有正确地说明原因。他认为利率下降的一般原因是借贷 资本供过于求，特殊原因是利润率下降。斯密之后，马克思对他的利率决定理论 作了进一步的拓展。马克思强调，一般利润率并非是引起利率变化的特殊原因， 而是其中较为普遍和重要的原因。根据马克思的观点，由于利息是平均利润的一 部分，所以利息率是由一般利润率调节的。一般情况下，利息率取决于一般利润 率。同时由于借贷资本是一种特殊的商品，市场利息率自然取决于借贷资本的供 求关系，由借贷资本家和产业资本家之间的竞争调节。也就是说，在马克思的利 率决定理论中，利率水平既与一般利润率水平有关，也与借贷资本的供求关系有 关，在一般利润率一定的情况下，利率水平的高低取决于借贷资本的供求关系。 1 3 2 古典利率决定理论 但此后的发展却使利率决定理论走上了一条仅讨论资本供求关系的道路，并 逐渐忽视了马克思关于一般利润率在利率决定中的作用的观点。 既然利率为资本供求所决定，资本的供求又表现为储蓄和投资，因此利率应 由储蓄与投资的均衡点所决定。由于这一时期的理论最显著的一个特点是，都继 承了古典经济学家在经济理论研究中强调实物因素的传统，从影响实物资本供求 的角度出发来探讨利率的决定，因此被称为古典利率理论。因马歇尔基本确立了 这一理论分析，所以我们一般将马歇尔视为该理论之首创者马歇尔在论述利率 决定于储蓄和投资这一观点时，既看到了资本供求即储蓄和投资对利率决定的影 响，同时也强调了利率对储蓄投资的作用。应该说，利率与储蓄和投资互相作用 的现象在现实中是客观存在的。因为从经济的动态发展来看，如果储蓄和投资不 能达到相对平衡，利率水平就无法确定。同时，正是由于利率变动对储蓄和投资 的影响，并通过储蓄和投资的相应变动，经济才能达到一种新的平衡 在凯恩斯理论出现之前流行的利率决定理论被称为古典利率理论。其主要代 表人物有：庞巴维克、马歇尔和费雪。古典利率理论认为，利率决定于储蓄与投 资相均衡的那一点。投资是利率的递减函数，即利率提高，投资下降；利率降低， 投资上升。储蓄是利率的递增函数，即储蓄与利率成正相关关系。 图卜1 ：古典利率理论投资储蓄图，s 代表储蓄，i 代表投资。 1 4 r i o - - s o 1 3 3 凯恩斯利率决定理论流动性偏好利率理论 根据古典利率理论我们可以看出，该理论仅强调储蓄与投资等实物因素对利 率的决定作用，而忽视了货币因素在利率决定过程中的实质影响，因而这是该理 论的一大缺陷。1 9 3 6 年，凯恩斯( k e y n e s ) 在其发表的著作就业、利息和货币通 论中彻底地否定古典利率理论的利率决定基础，并提出了新的利率理论，即货 币利率理论。凯恩斯认为，利息是在一定时期内放弃货币、牺牲流动性所得的报 酬，而不是古典利率理论所讲的利息是节欲、等待、或推迟消费的报酬。因为在 现代货币经济中，人们可以以多种形式持有其财富，完全的流动性和最小的风险 性。所以，人们在选择其财富的持有形式时，大多倾向于选择货币。但是通常情 况下，货币供给量是有限的，人们要取得货币，就必须支付一定报酬，作为对方 在一定时期内放弃货币、牺牲流动性的补偿。这种为取得货币而支付的报酬就是 利息，利息完全是一种货币现象，其数量的大小，即利率的高低应由货币供求所 决定。而货币的供给基本上为一国的货币当局所控制，货币的需求则取决于人们 对货币流动性的偏好( l i q u i d i t yp r e f e r e n c e ) ，因而他认为，货币数量和流动性 偏好是决定利率的两大因素。 凯恩斯认为，人们对收入有两种选择，一是在总收入中确定消费和储蓄的分 配比例，即现期消费还是未来消费的选择；二是在储蓄总量确定后，具体储蓄形 成的选择，即流动偏好的选择。凯恩斯认为流动偏好即手持现金是利率的递减函 数，而利息是放弃流动性偏好的报酬。凯恩斯认为货币的供给是外生变量，由中 央银行直接控制。货币需求则是由人们的流动性偏好所决定。如果人们的流动性 偏好强，愿意持有的货币数量就增加，当货币需求量大于货币的供给时，利率上 升；反之，人们的流动性偏好转弱时，便有对货币的需求下降，利率下降。 图1 2 ：流动性偏好理论示意图，l 代表货币需求，m 代表货币供给。 r r 1 r o r 2 。 - k 一、 | 。l 2 l - m m 货币量 1 3 4 可贷资金利率理论，又称新古典利率理论 在凯恩斯利率理论所引起的“大辩论”过程中，罗柏森( r o b e r t s o n ) ，俄林 ( o h l i n ) ，霍曲莱( h a w t r e y ) 等经济学家将货币因素引入到古典利率决定之中，从 而提出了所谓的可贷资金利率理论，又称新古典利率理论。该理论认为，利率并 不像凯恩斯所说的纯粹是一种货币现象，它并不由货币的供求所决定，而是由可 贷资金的供求所决定可贷资金的供求既有实物市场的因素，又有货币市场的因 素，既有存量又包括流量，因此研究利率决定理论必须突破货币领域的框框，打 破实物市场的界限，并将存量和流量综合在一起进行考察。与古典利率决定理论 相比，可贷资金利率理论承认了货币的非中性( n o n n e u t r a l i t yo fm o n e y ) ，并 强调了货币在利率决定过程中的重要作用，这应该说是利率决定理论的一大发 展。但由于该理论中的可贷资金总供求均衡并不意味着商品市场与货币市场这两 市场的同时均衡，因而用这种方法确定的利率缺乏稳定性，不是一种真正意义上 的均衡利率。 可贷资金论是对古典利率理论的补充，是为了批判凯恩斯流动偏好理论而提 出的，是新古典的利率理论。可贷资金论认为市场利率不是由投资和储蓄决定的， 而是由可贷资金的供给和需求决定的。可贷资金的需求由当前投资，固定资产的 重置更新，货币贮藏的需求，政府预算赤字和国外向国内的借款等构成。可贷资 金的供给由当前储蓄，出售固定资产的收入，银行体系的新增货币量，货币贮藏 的启用等构成。可贷资金需求增加，均衡利率会升高；而可贷资金供给增加，均 衡利率会