（西方经济学专业论文）国债作为我国公开市场业务主导操作工具的问题研究.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 内容摘要 国债作为财政政策与货币政策的交叉点，既是弥补财政赤字的方式，又是货币 政策的操作工具，在世界各国宏观经济调控中发挥着重要作用。我国自1 9 8 1 年恢 复国债的发行以来，国债在规模和期限结构等方面都有了较大的发展，这为我国中 央银行采用国债作为公开市场业务操作对象奠定了良好基础。1 9 9 6 年4 月9 日，中 国人民银行首次以短期国债为操作工具，正式启动了我国人民币市场的公开市场业 务。近年来，随着我国宏观调控越来越多地转向间接调控，以主动性、灵活性、微 调性和可逆性等特点而著称的公开市场业务受到了中国人民银行倚重，成为了我国 日常管理货币的重要政策工具。 本文从我国公开市场业务入手，首先对公开市场业务及其操作工具的相关理论 进行阐述，并在此基础上对我国目前公开市场业务开展的情况和操作工具的选择现 状展开分析，提出目前我国公开市场业务操作工具存在问题。然后引入我国公开市 场业务操作工具的选择标准，并通过对我国中央银行公开市场业务操作工具国债、 政策性金融债和中央银行票据进行优劣对比分析，提出了从长期来看国债应该作为 我国公开市场业务的主导操作工具的思想。随后又从公开市场业务角度提出目前我 国国债存在的诸如规模不足、期限结构不合理、持有人结构不合理以及国债市场不 完善等问题。最后针对这些存在的问题，从国债发行领域与流通领域分别提出了改 进和完善的政策建议。希望本文能够对我国宏观经济调控起到一定的借鉴作用。 关键词：国债；公开市场业务；操作工具；中央银行票据；政策性金融债 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t a sm ei m e r s e c t i o no ff i s c a lp o l i c ya n dm o n e t a 巧p o l i c y ，n a t i o n a ld e b tw h j c hp l a y s a i li m p o r t 眦r o l ei i lm a n yc o 吼t r i e s r r l a c r o c o 蛐的ln o to i l l yc a i lm a l ( eu pt l l ef i s c a l d e f i c i t s ，b u ta l s oc a l l 、v o r ka sa ni n s t m m e n to ft l l em o n e t a r yp o l i c y s i n c e19 9 8 ，c m n e s e g o v e m m e n th a sr e c o v e r e d t oi s s u et h en a t i o l l a ld e b t a r e rt h a t ，t l l es c a l e sb e c o m el a r g e r a 1 1 dt 1 1 et e ms 咖c t u r eb e c o m e sm o r er e a s o n a b l e t h e s ec h a n g e sl a y9 0 0 df 0 u 1 1 d a t i o n sf o r t h en a t i o r l a ld e b tb e c o m i n gm ei n s t n l i l l e n to fc e n t r a lb a n k so p e nm a r k e to p e r a t i o n o n 9 ma p r i l ，19 9 6 ，t h ep e o p l e sb a n ko fc l l i i l ae m p l o y e dt b i l l st 0e x p a n do p e nm a r k e t o p e r a t i o n sf o rt h ef i r s tt i i i l e a s l eo p e nm a r k e to p e r a t i o ni sc h a r a c t e r i z e d 懿a c t i v e 、 f l e x i b l e 、s l i 曲ta n dr e v e r s i b l e ，1 kp e o p l e sb a n ko fc 1 1 i n at e n d st 0u s ei tt 0c o m r o lt h e c u r 托n c yw h e nt h em a c r o e c o n o m i ca d j u s t m e mi no u rc o u n 仃yh a sb e c 锄em o r ei n d i r e c t t t l i sp a p e rt a k e sav i e wf 如mt 1 1 eo p e nm 矾( e to p e r a t i o n f i r s t l y ，m ea u t l l o rs e t sf o n l l t h er e l a t e dt h e o r ) r0 fm eo p e nm a r k e to p e r a t i o nt o o la 1 1 da n a l y s e st l l ec l l 盯e n t 啦l t e sa i l d p r o b l e m so fi t s e c o n d l y ，t h ea u t h o rp u t sf o n a r dt 1 1 e 谢t e r i o nf o rc h o o s i n gc i l i n e s eo p e n m a r k e t 叩e r a t i o nt 0 0 1 b yma ：k i n gc o m p 撕s o n sa m o i 坞n a t i o n a ld e b t 、c e n t r a lb a l l l ( p a p e r s a r l dp o l i c yf i n a n c eb o n d ，t l l ea u t h o rd r a w sac o r l c l u s i o n ：t 1 1 en a t i o n a ld e b ts h o u l db et h e l e a d i n go p e nm a r k e to p e r a t i o ni n s t n u n e mi no u rc o u n t i y t 1 1 i r d l y ，t h ea u t h o ra n a l y s e st h e p r o b l e m so fi l a ：t i o n a ld e b t ，s u c h 嬲i n s u 伍c i e n ts c a l e 、u i 】岭a s o n a b l et e n ns t m c t u r ea i l d h 0 1 d e r sa 1 1 di r l l p e 廊c tm 破e t f i n a l l y ，n l ea u m o rs t u d i e sh o wt od e v e l o pm en a t i o 叫 d e b ti no r d e rt 0m a l ( ei tt ob e c o m et h er e a ll e a d i n gt 0 0 1 h o p e m l l y ，t 1 1 i sp 印e rm a y c o 嘶b u t et 0o u rc o u i l 仃y sm a c r o - e c o n o r n ya d j u s t m e n t k e yw o r d s ：n a t i o n a ld e b t ；0 l p e nm a r k e to p e r a t i o n ；c p e nm a r k e tc i p e r a t i o n i n s t n n e n t ； c e n t r a lb a n kp a p e r s ； p o l i c yf i n a i l c eb o n d 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究 工作所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和 集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：日期：年月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文 全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。 1、刀 作者张视呜旌糊魏老加蹭 日期：g 年s 月1 日日期：严f 月形日 二 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a l i s 高校学位论文全文数据库 中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。回童诠塞握銮卮进卮! 旦圭生；旦二生；旦三生蕴查! 作者签名：祝瘪论 日期：加。肝f 月j 日 导师豁去讫 嘲：础年户 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 公开市场业务作为中央银行调控宏观经济的“三大法宝 之一，由于具有主动 性、灵活性、微调性、可逆性和较高的有效性等特点，较之其他货币政策工具显示 出了较为明显的优势。越来越多的国家都将其列为最重要的货币政策工具。 近年来，随着我国货币市场的不断发展与完善，公开市场业务逐渐成为了我国 人民银行日常管理货币的重要政策工具。由于公开市场业务操作工具是公开市场业 务的载体，因此正确地选择操作工具对整个公开市场业务有着极为重要的意义。鉴 于此，笔者认为在目前经济环境下，研究如何正确地选择公开市场业务主导操作工 具，以高效地开展公开市场业务，对中国人民银行来说是十分必要的。 1 9 9 6 年4 月9 日，我国正式启动以短期国债作为操作工具的公开市场业务，全年 共进行了5 1 次交易，累计成交金额4 3 亿元。1 9 9 7 年，由于我国财政部停止发行短期 国债，因此中国人民银行无法继续选择短期国债作为市场交易工具。基于多方面考 虑，当年中国人民银行便停止了公开市场业务。亚洲金融危机之后，我国采取了扩 大内需的方针，中国人民银行随即以国债、政策性金融债和中央银行票据同时作为 操作工具，恢复了我国的公开市场业务。2 0 0 1 年我国经济形势好转，并成功地加入 了w t o ，国内出现了外汇储备规模高速增长和外汇占款持续增加的态势，从而“对 冲”外汇占款、保持货币供给的稳定便成为了我国公开市场业务的主旋律。但是随 着公开市场业务的不断进行，我国逐渐开始出现了操作工具短缺的情形。为了解决 此问题，2 0 0 2 年9 月2 4 日中国人民银行宣布将1 9 3 7 5 亿元未到期正回购品种转换为相 同期限的中央银行票据，以增加可使用的操作工具。并于2 0 0 3 年正式开始把中央银 行票据作为公开市场业务的主导操作工具。2 0 0 7 年8 月2 9 日，我国财政部面向境内 银行发行了6 0 0 0 亿元第一期特别国债，中国人民银行随即从农业银行“中转 买断 了这一批特别国债，并于2 0 0 7 年9 月4 日开始以特别国债作为操作工具，进行正回购 操作。 由于国债、中央银行票据和政策性金融债在作为我国公开市场业务操作工具时 都存在各自的不利因素，那么中国人民银行未来选择以何种资产( 负债) 作为公开 市场业务的主导操作工具就显得较难抉择。 本文结合我国公开市场操作的现状提出了公开市场业务操作工具选择的标准。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 并以此标准为基础，通过对我国央行可能作为公开市场业务操作工具的国债、政策 性金融债和央行票据进行优劣对比分析，得出从长远来看我国应该以国债作为主导 操作工具的思想。文章最后对国债作为公开市场业务主导操作工具所存在的问题进 行了分析。希望能够对我国的宏观调控起到一定的借鉴作用。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 在凯恩斯革命以前，西方经济学家对于国债的理论研究主要集中于体现国债的 财政融资功能，凯恩斯主义时期的国债理论则着重体现国债作为财政政策工具的宏 观调控功能。随着时代的发展，越来越多的西方经济学家开始关注国债在金融领域 的作用，并对国债作为一种公开市场操作工具进行了一些相关的研究。如新古典综 合学派的代表人物托宾在论公债管理政策的原则中就从金融角度开始研究国债， 指出当政府增加短期国债的供给时，通常银行会将短期国债作为货币的优良代替手 段，这时银行会因短期国债可充作“二级储备 而减少对超额储备的持有，相应地 公众将在资产组合中增加存款和国债的持有，因此，贷款和派生存款增加。 对于国债作为公开市场工具的研究，西方经济学界的观点是比较统一的，即国 债应该是公开市场业务的首选操作工具。 j o l l i lh a 、k i n s ( 2 0 0 4 ) 认为，通常情况下货币当局在进行公开市场业务时是采 用国债作为操作工具的。但是如果该国没有国债，货币当局就不得不依靠发行中央 银行债券来操作。但是中央银行债券的发行可能导致中央银行巨大的利息支出，造 成损失。例如，2 0 世纪9 0 年代智利货币当局为了阻止比索贬值，而大量发行中央银 行债券，最后造成了巨大损失。因此很多国家，如菲律宾、波兰和沙特阿拉伯在国 家开始发行国债后就停止了中央银行债券的发行，或者停止使用中央银行债券作为 公开市场业务操作工具。圆 s t e p h e nh a x i l r o d ( 1 9 9 7 ) 在关于公开市场业务操作工具的选择问题上，首先 指出在没有一个活跃发达的二级证券市场时，实际上中央银行的公开市场业务是被 限制在一级证券市场中，通常这类操作包括拍卖最近发行的证券以吸收商业银行准 备金或是拍卖中央银行信贷以向商业银行提供准备金。随后他提出公开市场业务中 。林艳丽，我国国债金融功能的理论思考，东北师范大学硕士论文2 0 0 5 年，第5 页。 j o h nh a w k i n s ，c e n t r a ib 孤ks e c u r i t i e s 锄dg o v e m m e n td e b t ，a u s t r a l a s i 锄m a c r o e c o n o m i c sw o r k s h 叩a u s t r a l i 锄 n a t i o n a lu n i v e r s i t y ， 2 0 0 4 ( 4 ) 最常出现的操作为应用国债和中央银行债券来吸收过多的流动性。并借用捷克共和 国、埃及和菲律宾等国家，在公开市场业务中对操作工具的选择来说明使用中央银 行债券是可能造成一些问题的。而后，他提出执行货币政策时，在国债和中央银行 票据二者的选择上，应该更对地考虑到经济机制和市场因素。当活跃的政府债券市 场的发展出现衰退时，中央银行的公开市场业务可以采用自己的票据。 m a r c 、q 试n t y n ( 1 9 9 4 ) 认为，在间接货币政策框架中，公开市场业务成为了中 央银行的主要政策工具。在初期，当市场尚不发达时，为确保中央银行在使用时能 自主操作，选择哪一种金融工具用于操作以及支持安排的设计是十分关键的问题。 基于理论观点和一些正在进行金融改革国家的经验，他们提出政府债券是首选工 具，这是因为它们更具有发展金融市场的能力，在公开市场发展中更能起到催化剂 的作用。如果在金融改革初期，使用中央银行债券大量吸收过剩流动性就会存在损 失的风险。虽然这种操作成本最终还得由政府来承担，但是，中央银行还要避免损 失以保持机构的完整和独立。圆 1 2 2 国内文献综述 自1 9 9 6 年我国中央银行正式启动以国债为操作工具的公开市场业务以来，国 内的众多学者就展开了对我国公开市场相关问题的研究工作。而后当操作工具出现 短缺，中国人民银行不得不依靠发行中央银行票据来弥补时，国内学者又从不同角 度提出了我国公开市场业务主导操作工具的选择方向。 大部分我国学者对于是否应该将国债列为我国央行公开市场业务主导操作工 具这一问题持肯定态度，代表人物为中国社会科学院金融研究所所长李扬、中国人 民银行研究员张红地、江西财经大学金融学院教授汪洋、南京大学商学院金融学系 博士熊鹏、山东财政学院经济学院副院长于淑波、武汉大学经济与管理学院博士原 雪梅等：李扬( 2 0 0 3 ) 认为，公开市场操作工具的选择是受到一定限制的，并不是 任何资产都合适充当公开市场操作对象的。只有当一种资产有当大的市场规模、市 场价值没有较大的波动等特征时才适宜被选作公开市场操作的对象。在现代信用制 度下，国债市场成了金融市场有效运作的基础，货币当局将成为国债的稳定需求者。 在中央银行主要通过吞吐国债来增减货币并调控市场利率的条件下，所有的金融机 构均须在其资产中保持一个显著的国债份额。张红地( 2 0 0 5 ) 通过对中美两国市场 。s t e p h e nh a x i i r o d ，t r 帅s f o m a t i o n st oo p 朋m a r k e to p e r a t i o n s ：d e v e l o p i n ge c o n o m i e s 卸de m e 唱i n g i n t e m a t i o n a lm o n e t a r yf u n d ，i9 9 7 圆马克、昆廷，在发展公开市场业务中政府债券与中央银行债券评价与协调安排的需要，国际货币基金 组织1 9 9 4 年版，第5 页。 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 操作进行比较，提出了我国公开市场业务操作工具的选择标准，和国债应该作为我 国公开市场业务主导操作工具的思想。在对中央银行票据的概念、性质、发行目的、 局限性以及发展前景作了详尽分析后，他提出中央银行票据只是一种阶段性的操作 工具。汪洋( 2 0 0 6 ) 通过对2 0 0 2 年以来我国发行中央银行票据的背景和调控原理 进行分析，对中央银行票据能否成为中央银行宏观调控的主流工具从两个不同角度 进行论述，提出中央银行票据是无力承担主流政策工具的，国债在未来将最终代替 中央银行票据成为货币当局的主要政策工具。熊鹏( 2 0 0 6 ) 对货币政策有效性的发 挥在很大程度上取决于国债市场的规模、流动性与发展深度进行了论证。他认为， 为改进我国货币政策的有效性，就必须大力发展和完善我国国债市场，将其建设成 具有适度规模、高流动性与一定发展深度的相对发达、成熟的国债市场。于淑波 ( 1 9 9 6 ) 对适宜作为我国公开市场业务操作的金融工具国债、融资券、金融债 券等进行对比分析，提出公开市场操作应从短期国库券、中国人民银行融资券开始， 待操作娴熟后再进入长期国库券市场和企业债券市场。并结合我国实际情况，提出 了诸如建立发达与完善的证券市场以及加快利率市场化改革步伐的建议。原雪梅 ( 2 0 0 6 ) 认为，由于我国公开市场业务历时不长，总的来讲缺少非常稳定的操作工 具。在短期内，我国公开市场业务操作工具的选择依然面临许多困境，只能选择多 元化的操作工具。但从长远来看，最优方案还是应该借鉴发达国家的成功经验，以 国债作为公开市场操作的基本工具。因为国债信誉度高收益性强，风险相对较小， 有良好的二级市场和较大的流通数量，且可以同时作为财政政策和货币政策的工 具，是财政政策和货币政策的最佳结合点，故有利于二者的协调。 对于将国债列为我国央行公开市场业务主导操作工具持否定态度的我国学者比 较少，代表学者为北京大学经济学院博士霍宏涛( 2 0 0 4 ) ，他的主要观点为公开市 场业务对于国债的数量有一定的要求，而国债数量过大容易使财政负担加重，增加 通货膨胀风险。 在国债应作为我国公开市场业务主导操作工具的指导思想下，部分学者针对我 国国债市场的实际情况，提出了国债的发展方向，代表学者为武汉大学商学院教授， 博士生导师黄宪、中央财经大学研究生财税法研究会会长李亦中、华东师范大学国 际金融系博士胡立法等：黄宪、赵伟( 2 0 0 3 ) 以国债作为主要研究对象，对比分析 了中美公开市场业务中国债的规模、持有人结构、持有者资产结构、期限结构以及 市场的交易活跃程度。结合中美对比分析，提出了扩大国债规模、改变国债持有人 结构、扩大中央银行资产中国债份额等政策建议。李亦中( 2 0 0 7 ) 从公开市场业务 原雪梅，我国公开市场业务操作t 具的多元化选择，天津商学院学报，2 0 0 6 年第4 期，第3 7 页。 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 操作工具的选择标准入手，提出我国国债应该在发行和流通领域重构，如加大专业 机构和政府部门的国债持有量、进行国债发行规模的余额管理制度、建立统一银行 间国债市场和交易所国债市场。胡立法( 1 9 9 8 ) 通过分析国债公开市场业务的现状， 提出我国国债公开市场业务陷入困境的原因主要为：l 、短期国债数量少，制约了 公开市场业务的时效性；2 、国债发行规模的两难境地，使国债公开市场业务缺乏 主动性；3 、金融机构的资产结构不合理，制约了公开市场业务的动作效应；4 、国 债流通市场结构单一和不发达，使国债公开市场业务缺乏操作渠道，央行的政策意 图难以传导全国。 胡市法，我国因债公开市场业务陷十困境的原阗及对策，金融j 经济1 9 9 8 年第l 期，第l o 、1 l 、1 2 页。 5 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 第二章我国公开市场业务操作工具的理论概述 2 1 公开市场业务操作工具的理论基础 公开市场业务( o p e nm a r k e to p e r a t i o n ) 是指中央银行买进或卖出二级市场债 券用于增加或减少货币供应量的一种政策手段。它是通过改变银行系统的准备金总 量而控制基础货币投放，调节金融机构头寸，以最终达到调节整个社会货币供应量 的目的。公开市场业务对货币供给影响的过程可以用下图1 简要表示： 图1 ：公开市场业务对货币供给影响的过程 根据货币供给理论，货币供给的基本模型为：膨5 = 所榴，即货币供给肘，等于 基础货币坳乘以货币乘数m ，从而撕= 肋+ 所矗坳。由于通常假设货币乘 数朋在短期内相对较稳定即锄= o ，所以中央银行对于货币供给量的控制，主要是 借助对基础货币坳的影响来加以实现的。基础货币坳由流通中的现金c 和银行 在中央银行的存款准备金r 共同构成。流通中的现金c 一般受到由社会公众行为决 定，是经常变动的，中央银行很难直接控制，所以中央银行能够直接和有效控制的 部分就是准备金r 。 对于准备金，我们可以从供给与需求两个方面来分类分析： 从供给进行分类，银行的总准备金豫5 ( t o t a lr e s e e s ) 由借入准备金b r o 张红地，中国公开市场操作- t 具的选择，上海三联书店2 0 0 5 年第1 版，第1 页。 o i 千周伟，公开市场操作的原理及其架构完善的设想，山西财经犬学学报，2 0 0 1 月第6 期，第7 5 页。 6 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s ( b o n 0 w e dr e s e r v e s ) 和非借入准备金n b r ( n o n - b o r r o w e dr e s e r v e s ) 两个部分构 成。其中借入准备金b r 是指银行通过再贴现窗口向央行借入的准备金，但由于银行 向央行借款通常被认为是自身实力不足，因此银行一般不愿意通过再贴现来借款， 其在使用额度、频率和使用理由上都有明确的限制。从而通过再贴现供给的 准备金只占总的准备金供给的很小部分。非借入准备金n b r 是指商业银行及存款性 金融机构在法定准备金数量不足时向拥有超额准备金的银行借入的准备金。非借入 准备金受到公开市场操作和诸如财政存款余额、在途资金、流通中现金、 外汇等一些“技术因素 的影响。其中中央银行买进债券是非借入准备金 供应的一个最重要的渠道。 从需求来分类，银行的总准备金豫d ( t o t a lr e s e n r e s ) 则可划分为法定准备金 i 汛( r e q u i r e dr e s e n ，e s ) 和超额准备金e r ( e x c e s sr e s e n ，e s ) 两部分。法定准备金 i 汛是中央银行以法令的形式规定商业银行每吸收一笔存款必须按照一定比率提取， 并存放于商业银行在中央银行的账户上的部分。超额准备金e r 指商业银行为了满足 结算目的，避免隔夜透支以及法定存款准备金平均余额的不足，而持有的超过央行 法定存款准备金要求的部分。 准备金的供给豫5 与需求豫d 共同决定了商业银行间的同业拆借利率，如图2 所示，其中y 轴f 代表同业拆借利率，x 轴r 代表银行准备金。 f n b r t r 图2 ：准备金的供给豫与需求豫d 公开市场业务的整个操作过程为：首先，公开市场委员会召开公开市场会议， 就较长期和短期的货币政策操作提出指导原则，制定相应的货币政策操作指令。之 张红地，中国公开市场操作t 具的选择，上海三联书店2 0 0 5 年第1 版，第1 6 页。 7 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 后，央行操作室根据指令对公开市场操作量进行预测并确定。其过程是：( 1 ) 根据借 入准备金与同业拆借利率之间的稳定相关性，用经验数据法即经济计量学方法，按 同业拆借利率要达到的目标值，得出借入准备金供应量。( 2 ) 估算准备金总需求。其 中法定存款准备金可通过对存款行为变化的预测及法定存款准备金率的相关分析 得出，而超额准备金需求相对稳定，并有一定的规律，则采用一定量指标来确定。 ( 3 ) 计算非借入准备金目标量( 其值= 准备金需求总量估值一借入准备金目标量) 。( 4 ) 考虑央行的公开市场账户状况和影响准备金的技术性因素，估算实际的非借入准备 金量，计算公开市场操作量( 其值= 非借入准备金目标量一非借入准备金量实际值) 。 最后，据上述测得的公开市场操作量中央银行通过在公开市场上通过影响非借入 准备金，达到中央银行预定或调整的控制目标，即通过准备金的变动改变基础货币。 中央银行在公开市场上影响非借入准备金的主要方式为通过买卖债券增加或 减少金融体系里的准备金的数量，进而增加或减少货币供应。当中央银行在公开市 场上购买债券时，会增加银行在中央银行持有的准备金数量，也就增加了中央银行 的负债( 基础货币) ；相反，出售债券则会减少银行体系内的准备金数量，又会减 少基础货币。所以，中央银行通过公开市场业务买卖债券调节银行体系内的准备金 数量的同时，也就相应改变了基础货币水平，通过基础货币与货币供应之间的联系， 可以达到控制货币供应量的目的。因此，公开市场操作原理可以用以下等式表示：学 7 r = 一b a ，= 朋7 r = 所b ( 1 ) ( 2 ) 其中，等式( 1 ) 表示公开市场业务操作实际上是准备金与债券之间的互换，即准 备金的变动豫等于债券的变动衄。等式( 2 ) 表示公开市场业务操作是通过改变准 备金的变动豫来带动基础货币的变动衄，从而引起货币供应量的变动肼。四 如前所述，公开市场业务操作工具是公开市场操作的载体，是公开市场操作的 重要组成部分，具有及其重要的作用。中央银行在进行公开市场操作的过程中重要 的一步，即决定采用什么样工具进行公开市场操作。因此，上式中的债券b 是至关 重要的。 下表1 列出了简化的中央银行资产负债表，由于“资产等于负债 ，因此中央银 行既可以通过变动资产项也可以通过变动负债项来变动l 2 。通常情况下，中央银行 是通过在公开市场将资产a 1 和a 4 以及某些负债( 如中央银行所发行的债券等) 作 千周伟，公开市场操作的原理及其架构完善的设想，山西财经大学学报，2 0 0 1 月第6 期，第7 5 、7 6 页 张红地，中国公开市场操作t 具的选择，上海三联书店2 0 0 5 年第l 版，第1 3 页。 主要参考r 张红地，中国公开市场操作t 具的选择，i ：海三联书店2 0 0 5 年第1 版，第1 0 、1 l 、1 2 、1 3 页 的研究成果。 8 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 为操作工具作用于l 2 。 表1 ：简化的中央银行资产负债表 资产负债 证券( a 1 )发行在外的现金( l 1 ) 贴现贷款( a 2 )银行存款( l 2 ) 财政借款或透支( a 3 )财政性存款( l 3 ) 黄金、外汇和特别提款权( a 4 )其它负债( l 4 ) 在途资金( a 5 )中央银行资本( l 5 ) 其它资产( a 6 ) 合计( a 7 )合计( l 6 ) 2 2 近年来我国公开市场操作的情况 1 9 9 4 年初，我国进行了外汇管理体制的重大改革，开始实行银行结售汇制度， 建立全国统一的银行间外汇市场，实现了人民币官方汇率与市场汇率并轨。改革后 为了保持人民币汇率的基本稳定，同年4 月中国人民银行通过在上海的全国银行间 外汇交易中心设立公开市场操作室，开始进行以美元、港币和日元为操作工具的外 汇市场的公开市场操作。圆 自1 9 9 4 年起，我国外汇储备就保持了较快增长速度，外汇市场出现了供大于求 的情形，加之中国人民银行对商业银行的结售汇制度，我国基础货币也出现了快速 增加的趋势。这客观上要求中国人民银行进行对冲操作，因此在外汇公开市场业务 的基础上，1 9 9 6 年4 月9 日中国人民银行正式启动了人民币市场的公开市场操作，力 求通过正回购交易减少基础货币的投放。本文对公开市场操作的研究主要即指人民 币市场的公开市场操作。 1 9 9 7 年，我国确立了公开市场业务一级交易商制度，建立了银行间债券市场， 这为中国人民银行开展公开市场操作提供了必要条件。然而，由于当时中国人民银 行资产中的债券数量无法满足旨在减少基础货币的公开市场操作的需要，从而不得 不进行逆回购。这与当时对冲基础货币的大量增加的意图产生了背离，因此在随后 中国人民银行暂时停止了人民币市场的公开市场操作。 o 雷洪，中央银行票据研究，两南财经大学硕1 ：论文2 0 0 7 年，第1 3 页。 圆刘宪法、上国青，我国公开市场操作的现状、问题和任务，经济纵横，1 9 9 7 年第9 期，第1 5 页。 9 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 1 9 9 8 年亚洲金融危机之后，我国出现了出口增长猛烈下滑、国内需求明显不足、 通货紧缩压力明显的态势。中国人民银行在防范和化解金融风险的任务的同时，采 取了扩大内需，增加货币供应的方针政策：1 9 9 8 年1 月1 日，取消了我国贷款规模管 理；19 9 8 年3 月，将法定准备金率由1 3 下调至8 ；3 个月后，将法定存款准备金和 备付金账户合并为准备金账户，并将其利率由高于一年期存款利率调整为持平； 1 9 9 8 年5 月2 6 日，恢复了以国债回购为主要形式的公开市场操作。 至1 9 9 8 年底，中国人民银行共进行了3 6 次公开市场操作，净投放基础货币7 0 1 亿元，公开市场业务成为人民银行投放基础货币的重要渠道。公开市场交易成员从 1 4 家增加到2 9 家；交易工具由短期国债一种扩展到国债、政策性金融债、中央银行 融资券等多种；交易品种由正回购的三个短期品种扩展到包括现券交易的多个品 种，交易方式除底价利率招标外又增加了固定利率数量招标和底价价格招标两种交 易方式；建立了公开市场交易的基本制度，制定了公开市场业务债券交易操作规 程。公开市场业务的发展，提高了中国人民银行货币政策操作的弹性，初步形成 了通过公开市场业务进行货币政策传导的机制，使货币政策向间接调控过渡迈出了 重要步伐。 1 9 9 9 年，中国人民银行的公开市场操作仍以投放基础货币为目标，增加了现券 买断交易品种，新吸收4 家商业银行为新的一级交易商，全年共进行了6 0 次操作， 累计交易量为7 0 7 5 亿元，净投放基础货币1 9 2 0 亿元，占当年基础货币投放总量的 5 2 ，很好地实现了增加货币供应量的目标。但是这个阶段的操作主要以逆回购为 主，目标比较单一，灵活性不大。 2 0 0 0 年以后，中国人民银行的公开市场操作的灵活性大大增强，不仅有以现券 买( 卖) 断为主要形式的主动性操作，也有正( 逆) 回购的形式防御性操作。近年 来，随着我国出口的不断增长，国际收支出现了持续的顺差，外汇储备的增加导致 了基础货币投放速度的加快，中国人民银行的公开市场操作在对冲过多的外汇占 款，稳定基础货币供给方面起到了很大作用。表2 列出了2 0 0 0 以来我国公开市场操 作的基本情况： 戴根有，中国货币政策l 口1 顾( h t t p ：w w w r i p b c c o m c n y j x x w ，j i n r o n g n j a n j i a n p a g “1 9 9 9 ，9 9 0 1 0 0 5 h t m ) 。 1 0 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 表2 ：2 0 0 0 以来我国公开市场操作的基本情况 年份公开市场操作的基本情况 一级交易商扩大为3 7 家。8 月，试行正回购交易方式，采用长、中 期不同期限品种的组合和利率招标、数量招标等不同招标方式，引导 2 0 0 0 货币市场利率变化。全年净回笼基础货币8 2 2 亿元，其中最多时净回 笼基础货币3 2 9 9 亿元。 新吸纳了3 家交易商，一级交易商数量达到4 0 家。1 月份，为对冲 元旦春节期间季节性现金投放而造成的商业银行流动性减少，通过逆 回购操作投放基础货币7 3 4 亿元；2 月至5 月的操作主要针对外汇占 款大幅增加，通过正回购回笼基础货币，以保持基础货币总量平衡增 长；6 月份以后，人民币公开市场的操作方向改为投放基础货币，当 2 0 0 1 月投放3 0 l 亿元，到年末累计净投放基础货币1 8 4 2 亿元，从而促使 货币供给量增幅回升至目标区间。 全年共进行5 4 次交易，累计投放基础货币8 2 5 3 亿元，累计回笼基础 货币8 5 2 9 亿元，年末净回笼基础货币仅为2 7 6 亿元。当年公开市场 交易改变了过去主要以回购交易为主的方式，年现券交易量增加。 当年外汇占款大幅度增加，对基础货币的适度增长造成冲击。春节前， 由于现金投放较多，商业银行出现季节性的资金紧缺，中国人民银行 通过公开市场逆回购交易和现券买断交易主动向市场大量投放基础 货币；4 月9 日，开始卖断现券，回笼基础货币；6 月2 5 日开始进行 2 0 0 2公开市场正回购操作；9 月2 4 日，将2 0 0 2 年以来( 6 月2 5 日至9 月 2 4 日) 公开市场业务未到期的正回购转换为中央银行票据，转换票 据总额1 9 3 7 5 亿元，为继续进行正回购操作提供了条件。2 0 0 2 年6 月2 5 日至1 2 月1 0 日，共进行正回购交易2 4 次，累计回笼基础货币 2 4 6 7 5 亿元。 针对外汇占款和基础货币增加较多的情况，自4 月份开始，中国人民 银行在公开市场上连续滚动发行3 个月、6 个月及1 年期央行票据， 2 0 0 3加大公开市场“对冲”力度。4 月2 2 日至1 2 月底，中国人民银行共 发行6 3 期央行票据，发行总量为7 2 2 6 8 亿元，发行余额为3 3 7 6 8 亿 元。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 续表2 年份公开市场操作的基本情况 全年共开展5 9 次公开市场操作，通过公开市场债券交易累计回笼基础 2 0 0 3货币1 3 1 8 6 亿元，累计投放基础货币1 0 4 9 2 亿元，净回笼基础货币2 6 9 4 亿元。外汇占款投放基础货币1 1 4 5 9 亿元，外汇、人民币公开市场操 作相抵，净投放基础货币8 7 6 5 亿元。 1 月至3 月，采取适度从紧的操作取向，基本上实现了本、外币操作的 全额对冲；1 0 月至1 2 月，针对各项宏观调控措施逐步落实并已见成效 的情况，同时为了防止投资反弹，并支持商业银行正常的支付清算和 2 0 0 4合理的贷款资金需求，采取了中性的操作取向。 全年共开展了1 l o 次人民币公开市场操作，回笼基础货币6 6 9 0 亿元。 全年共发行1 0 5 期央行票据，发行总量1 5 0 7 2 亿元，年末央行票据余额 为9 7 4 2 亿元。 3 、4 月份央行票据发行规模有所增加，对冲力度进一步加大；5 月至8 月，配合汇率形成机制改革前后出台的一系列货币政策，适当调整公 开市场操作力度；9 至1 2 月，鉴于新的人民币汇率形成机制总体运行 平稳，美联储连续加息后中美利差进一步扩大，中国人民银行适时加 大公开市场操作力度，控制货币供应量增长速度，促进货币市场利 2 0 0 5 率合理回升。 全年共开展正回购操作6 2 次，收回基础货币7 3 8 0 亿元；开展逆回购3 次，投放基础货币3 6 8 亿元。全年累计回笼基础货币3 5 9 2 4 亿元，累计 投放基础货币2 2 0 7 6 亿元，净回笼基础货币1 3 8 4 8 亿元，净回笼基础货 币量相当于2 0 0 4 年的2 倍多。全年共发行1 2 5 期央行票据，发行总量 2 7 8 8 2 亿元，年末央行票据余额为2 0 6 6 2 亿元。 春节前，主要采用1 年期央行票据和短期逆回购工具组合，既保持了 央行票据发行力度，又支持了商业银行春节前支付流动性的需要；春 节后，加大1 年期央行票据发行力度，恢复发行3 个月期央行票据，并 2 0 0 6适时开展短期正回购操作，合理调控基础货币增长。 全年公开市场操作以发行央行票据为主、回购操作为辅，加大了对冲 操作力度。累计发行央行票据3 6 5 万亿元，同比多发行8 6 0 0 亿元，年 底央行票据余额3 0 3 万亿元。 1 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 续表2 年份公开市场操作的基本情况 年初，中国人民银行灵活掌握正回购操作期限和规模，缓解商业银行 春节前的支付清算压力，1 月末重启3 年期中央银行票据；9 月4 日，中 国人民银行启动了以特别国债为质押的正回购业务，逐步加大以特别 2 0 0 7 国债为工具的正回购操作力度。 全年共开展正回购操作1 2 7 万亿元，年末余额6 2 0 0 亿元，比年初增加 5 6 0 0 亿元。累计发行中央银行票据4 0 7 万亿元。年末中央银行票据余 额为3 4 9 万亿元，比年初增加4 6 0 0 亿元。 资料来源：中国人民银行货币政策执行报告( 2 0 0 1 年2 0 0 7 年) 2 3 我国公开市场业务操作工具的选择 在我国公开市场业务发展的不同阶段，中国人民银行曾采用不同的操作工具开 展公开市场交易，这些操作工具主要为：国债、中央银行融资券、政策性金融债和 中央银行票据等。 1 9 9 5 年，中国人民银行发布了中国人民银行融资券的具体操作、资金清算和 债券托管等问题的通知，与公开市场业务一级交易商签订了中央银行融资券回 购主协议，并通过中央银行融资券的买卖试行公开市场业务。 1 9 9 6 年在正式启动公开市场操作的初期，中国人民银行与1 4 家一级交易商( 后 来增至1 7 家) 进行了7 天、1 4 天、2 1 天三个期限品种的逆回购交易，当时采用的主要 操作工具为财政部当年发行的短期国债。 1 9 9 7 年中国人民银行停止了公开市场操作。1 9 9 8 年5 月，中国人民银行在恢 复公开市场操作时，由于当年财政部没有发行短期国债，因此不可能再采用短期国 债作为公开市场业务操作工具。考虑到从1 9 9 4 年开始发行的政策性金融债券已达 到一定的规模，以及从1 9 9 8 年开始政策性金融债的发行逐渐采取了市场化发行方 式等多方面因素，中国人民银行开始将政策性金融债纳为公开市场操作的工具。至 此国债、政策性金融债、中央银行融资券同时成为了我国公开市场业务操作工具。 2 0 0 1 年我国正式加入w t o 后，外贸出口和外商直接投资出现了快速增长的趋 势。中国人民银行为了对冲持续的外汇占款所导致的基础货币的大量增加。于2 0 0 1 年开始进行了多次正回购交易，旨在回收市场过多的流动性。在2 0 0 2 年6 月2 5 日至9 月2 4 同三个月的正回购后，中国人民银行出现了债券不足的情况。为了解决这一问 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 题，2 0 0 2 年9 月2 4 日中国人民银行宣布将2 0 0 2 年6 月2 5 日至9 月2 4 日期间公开市场业 务未到期的正回购转换为中央银行票据。 2 0 0 2 年底，中国人民银行手中持有的国债面值大约为2 8 6 3 亿元，除去2 0 0 3 年初 到4 月底之前的2 0 次正回购占用部分，当时中国人民银行持有的国债余额只为原来 的四分之一，继续进行国债正回购操作的空间已经不大。2 0 0 3 年4 月2 2 日，中国人 民银行正式发行中央银行票据。由于中央银行票据在期限结构和流动性等方面具有 优势，近年来中国人民银行在公开市场业务中越