（西方经济学专业论文）金融发展、技术创新和经济增长.pdf

；j j ，? 浙江大学研究生学位论文独创性声明 i i ii i ii iii i iii ii i ii ii y 1713 15 9 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝至三盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 沙l o 年_ f ；局f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿盘堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝江盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：易2 。年 e 0 ， 按照此类文献的一般假设，如果借款者在资本市场上没有资本可以借贷，他将选 择在第一期的劳动力市场上获得劳动收入，并在第二期以此收入进行消费，效用将被 浙江大学硕十学位论文信号甄别模型 时间贴现，无论能力如何，借款者的效用函数均为风险中性。在生产者方面，如果借 款者的项目成功了，他们将可以成为公司所有者，从而在资本市场和劳动力市场上分 别按照价格p 和w 进行生产，生产按最常见的生产函数假设进行： y ，= k d ，即，1 一：( 1 ) 这里，我们加上关键的假设，就是使得信号和生产率产生关联的假设。如果高能 力的厂商尝试更努力地发出信号的话，他们的生产率将有一个提高： y ，= a k 。，k e , l , ：( 2 ) 彳的经济学解释可以是技术上的提升，或者管理手段上的进步。考虑到低制造业 厂商的技术进步通常都表现为快速有效的技术模仿和针对市场变化的技术细节调整， 这种厂商个人努力实现技术进步的途径是合理的。这一点在前文已有强调，文章将在 的案例研究中给于更详细的解释。从设置可以看出，生产函数假设中都承认资本的外 部性。 年轻一代的贷款者都拥有一单位的劳动力可以投入劳动市场换取资本，但是我们 假设贷款者的资本转化为缈x ，其中8 1 。不妨假设，足够小，使得贷款者的资本 转化能力极低，所以不得不将自己的劳动所得借贷出去。这种资本转化能力上的差距 也是将每个年轻一代划分成两类人的依据。 模型接受私有信息假设，即每个借款人自己才知道自己能力，贷款者和别的厂商 都无法知道能力自己的能力信息。传统情况下，贷款者面对借款者群体信息的不对称， 只能通过激励设计，损失一部分效用换取资金更可能合理的配置。但在本文中，厂商 能够发出自身能力的信号，而且信号发送对于能力不同的厂商有着不同的成本，贷款 者就可以通过信号甄别来决定自己的资金配置。所以信号模型将会被引入进来，本文 具体假设信号筛选过程如下： 贷款者贷出资本，并对自己的借款进行监管。监管成本将是和贷款数额成比例， 设比例为o 。 高能力借款者送出信号，以期获得贷款，信号通过自身的努力发出，这一努力的 过程将会带来效用的损失。按照一般的信号模型，我们假设，努力的成本函数为： 1 4 浙江大学硕 j 学位论文信吁甄别模型 c ( 0 ) = 0 c 。( p ) 0 c ( p ) 0 进一步我们假设低能力的厂商成本函数为： c l ( p ) = c ( p ) + g ； ( 3 ) 低能力厂商对于同样的努力程度，要损失更多的效用，这样的刻画使得低能力和高能 力厂商在信号发送能力上区分开来，这也是最终取得分离均衡的关键。 这里关于成本函数的假设都对应着现实中的经济解释。当不做努力的时候，成本 为零；当做出努力时，成本上升；而且每提高一点努力，所造成的边际成本是升高的， 也就是说成本函数的曲线是斜率不断增大的。这也符合我们自身的感受，当已经努力 到一定程度时，再进一步，再努力一点的话，就需要付出比之前多的成本。这一假设， 也是为了使得最终的求解存在，成本曲线凹性和收益函数凸性，可以确保交点的存在。 回顾之前所介绍的生产函数： y ，= ak a ，七o ，r 1 一 我们有理由假设，生产率的提高和努力程度成正比，这符合经济学的直觉解释： a ( e ) = a ；a ( o ) = i ；a7 ( e ) o ；a ( e ) 0 关于函数么( p ) 的性质假设，也是根据经济学的解释而来：自身努力使得生产率 提高，同时，这种提高的边际收益递减。这符合经济学的观察，或者直接将努力本身 看做是一种生产要素，这里的假设符合边际报酬递减的原则。 到这里为止可以看到，这个模型与传统经典模型最大的不同之处在于传统契约理 论分析信贷市场的基础上，引入了信号甄别模型，同时把努力和高能力厂商的生产能 力联系起来。这样的模型假定，使得高能力厂商必须做出一个选择，在成本和能力带 来的生产提高中权衡。不管怎样，只有高能力厂商选择发出信号，技术进步就会按照 a ( e 1 所刻画的过程发生。这样的假设同时有着现实中可以对应的案例，我国温州地 区早期的发展就类似于此，金融落后，但是企业模式和技术快速发展，充分竟争的生 产环境和制造业急需信贷支持的现实，很符合这个模型的假设，后文将充分展开。 浙江人学硕- i ：学位论文信号甄别模型 3 2 信贷市场均衡 金融市场上的各种参与者如前文所述，有借款者和贷款者，两者通过合同的匹配 进行博弈，这一过程如下： 首先，贷款者给出一系列的合同，合同内容涉及自身收益和信号的甄别，全部内 容公开给任何类型的借款者；如果一种合同不会被另一种合同完全占优，那么，将会 实现市场上的分离均衡，厂商按照能力不同得到不同的匹配合同。此外，贷款者在完 全竞争的信贷市场上是零利润。借款者根据自己能力的私有信息做出选择，和贷款者 签署合同。同时信号以及监管条款将被执行，做为甄别机制，对于本文来说，还能促 进厂商的利润能力。 这里，我们再解释一下成本函数的设置和借款者人群项目成功概率的划分：这两 者之所以如此联系，简单来说的直觉就是有能力成功的人，同时也有能力通过以较小 的成本实现贷款者合同所要达到的信号。也即认为实现企业成功的能力和发送信号的 能力是同质的，这一假设是建立信号模型的关键，在这个具体的问题中，我们可以看 到一个企业家在一个时间段内成功和他提升生产率，发出信号的能力应该是相关的。 所以这一假设有其的经济学背景意义。这里的能力差异是最终均衡的重要决定因素， 不妨假设市场上不存在这种能力上的区别，即：名= 圪。那么市场上就会出现s t i g l i z 所证明的纯粹的信贷配给的情况，而即便引入信号模型，也将是所有厂商做出努力， 发出信号，但是完全竞争的资本买方市场意味着他们不得不做出使得自身效用为零的 努力，从而项目所带来的效用完全抵消。所以模型假定外生的能力的差距，是形成分 离均衡的必要条件，而分离均衡中高能力者利润能力的提高则是经济增长可能的来 源，外生的能力假设十分重要。 在介绍完信贷市场的基本信息后，我们来考虑可能的均衡结果。市场上的高能力 者对于自己的能力选择，有两个考量：努力会带来的生产率提高和获得贷款的概率提 高，与努力的成本相权衡；努力程度必须使得低能力的厂商无法模仿，因为低能力的 厂商有可能在签订合同时发送虚假信号，增加自己获得贷款的可能性。同时，高能力 者可以选择对自己最有利的利率合同。贷款者的贷款收益为零，考虑到完全竞争市场 的假设。 贷款者给出的合同，我们一般性定义为： 1 6 浙江大学硕1 j 学位论艾信譬甄别模型 q = ( ，r h ，q ，) c l = ( ，r l ，q ，p ) 在这里，我们看到一份合同包括可能得到贷款的概率，利率条件，贷款数额，以 及得到该份合同所需要发送的信号大小。 表示筛选概率，它的大小决定厂商期望收益的大小，以此概率得到贷款，转换 成下一期的资本；而1 一的概率，无法得到贷款，只能将工资存到下一期消费，这 在前文已经有论述。 依次考察合同中的选项，贷款者决定筛选概率时会考虑高能力厂商的收益函数， 以确保这一概率既能满足激励约束，也能满足参与约束；贷款者在完全信贷市场上， 利率的是收益应该为零，所以： 如= 厩：( 4 ) 吃。：( 5 ) 贷款数额按前文所述，贷款者因为自身能力差别，所以将自己第一期的工资借贷。 这里，我们假设存在一个筛选成本，即当贷款者觉得是否要借款时，会产生一个成本， 这个成本我们记作是为贷款数额的比例o ，则： q h w f 1 + o ：( 6 ) q l s 1 + o ：( 7 ) 这里的1 3 就是金融系统识别能力的一个良好的变量。当。一- t - - o o ，就没有贷款会 按照之前介绍的分离均衡的情况发生，贷款额为零。市场按照纯粹的信贷分配行为来 运行。考虑参与约束一旦满足，市场完全竞争的话，上面两个式子的等号将取到。现 在，市场中每个人都有了自己的最大化函数1 高：西e ( q p ，一r h ) q h + ( 1 一中) p 片嵋一c ( e 爿) ； ( 8 ) 低：( q p , 一r l ) q l + ( 1 一。) 艮w ； ( 9 ) 必须满足： r h = y 。 1 贷款者的最大化行为也即自己给出的合同条款选择。 浙江大学硕1 二学位论文信号甄别模型 r l = ，1 q w h t 1 + a q l 屹1 + 6 吣( q 喝) 劬l 呜) 助q 韵哑乞( 融一是) 吼+ ( 1 一哦) 艮w c ( 吃) ：( 1 0 ) 电( 鲍一足) 吼“l 一哑) 陇；q 气) 嗡置( 融一岛) 劬+ ( 1 嘞) 陵w c ( e h ) ：( 1 1 ) 现在，我们可以定义我们所需要的信贷市场均衡： 在信贷市场上，按时间存在的一对合同( c f ，) ，江h ，l 合同条款满足上文的所有约 束，同时信贷市场任何贷款者都无动机提供不同条款的合同，在其他借贷者的行为给 定的情况下。那么，我们可以说信贷市场达到了纳什均衡。 解出这个市场均衡，已经知道的有利率，贷款额度，厂商利益最大化，和激励相 容约束将可以帮助我们解出另外四个解。尽管这样，博弈的计算依然十分复杂，所以 先用经济学上的分析来帮助运算。两个信号肯定符合这样的直觉，高能力厂商刚好努 力到使得低能力厂商无力模仿自己。而低能力厂商从而因为知道高能力这种选择，所 以选择不努力：因为本文对于努力成本函数的设置，无论低能力厂商选择怎样的e l ， 高能力厂商和贷款者都可以选择= 气+ 的策略，实现分离均衡。所以高能力厂商 的努力程度由其激励相容约束决定，低能力厂商会选择零努力成本。 引理一： e 满足吼置( q p ，一) 翰+ ( 1 一味) p l w c ( ) = 哑( q p r r ) 吼+ ( 1 一哑) p 上w ；1 则2 ，气20 ，在筛选率给定的假设下，证明略。 在确定完借款方的信号发送后，我们倒推厂商会给出的最后一个条款，筛选概率。 对于低能力的厂商，由于肯定会被之前的信号分离出来，所以不存在自身选择的 问题。而其由于完全竞争市场的假设，可以看到贷款者必须给出最优的条件，即： = 1 ； 高能力厂商必须满足自选择条件式( 1 0 ) ，在均衡时，该式子显然等号成立。将 1 即式( 1 1 ) 等号取到时候的表达式。 1 8 浙江大学硕十学位论文信呼甄别模型 已知条件代入式中，可得： ( 1 邯c 一巧1 ) w ，( 1 + a ) = c ( g ) 邯c w ，( 1 + 。) 叫胃：( 1 2 ) 这是本文最核心的式子，解释了金融监管对于经济增长的关系。为了突出文章所 想表达的经济学观点，揭示这个式子蕴含的经济学意义，我们将这个式子和之前的生 产能力增长函数进行简化：不妨令c ( p ) = e ，a ( e ) = p + 1 ；考察之前给出的c ( e ) 和a ( e ) 所需要满足的性质，这两个函数形式均在边界上符合条件。 现在我们来看看通过努力而实现的技术进步，也即本文所想表达的核心概念。整 理上式可以得到： a = 彳( p 片) = p + l = ( 1 + p l p 三1 一p l m ) w ，( 1 + 6 ) - 1 + 1 ； ( 1 3 ) 我们能清楚地看到，科技发展或者管理进步实现的技术进步和金融发展中监管以 及信号筛选功能之间的关系。这体现在h1 和。上： 对求导：一1 3 l w , ( 1 + o ) 一1 ； 筛选能力越强，技术就越不可能通过厂商的个人努力进步；这点很好理解，因为 高能力厂商只需发送微弱的信号就能被识别能力完善的金融机构所识别，从而从借款 者中分离出来。金融信息筛选能力的加强降低了高能力厂商个人努力的动机，从而降 低了技术进步的幅度。 对。求导：一( 1 + 1 3 l p 二1 1 3 1 0 ) w ( 1 + a ) - 2 ； 监管成本和技术进步率表现为非线性相关： 如果l + p l - 1 3 ；, 1 一p 。0 ，则监管成本越高，技术进步率越高； 如果1 + p 工- 1 3 ；，1 一p 。h 0 ，则监管成本和技术进步率成反比。 这一结论的经济学解释较为微妙：首先，观察高能力厂商自己的最大化式( 8 ) ， 监管成本相当于给第一期由工资转化而来的贷款一个折扣，如果没有得到贷款直接消 费的话，就无需监管成本。这样，高能力厂商第一期借款盈利的动机被减弱；然而， 十分仔细地观察激励约束式( 1 1 ) ，低能力厂商发送虚假信息、冒充高能力者的收益为： l 在此类文献的研究传统中，一般是金融制度内生，但在本文中，因为有了努力这个信号，所以只存在一个 努力和筛选率的关系式，将其假设外生，来衡量金融系统的筛选甄别能力。 1 9 浙江大学硕 ：学位论文 信呼甄别模型 尸( 9 p ，一r ) g 何+ ( 1 一) p l w ； 对比高能力厂商的收益： j i ，昂( q p ，- r ，) 留日+ ( 1 一日) p h 嵋； 可以看到监管成本导致的第二期消费的比较优势，跟厂商消费的贴现率有关如果 高能力厂商消费贴现率足够高，低能力厂商消费率足够低的情况下，低能力厂商会有 更大的动机发送虚假信号来获得收益，因为低能力厂商第二期消费的比较优势较小， 从而不得不在第一期寻求收益此时高能力厂商必须付出更多的努力，确保信号甄别， 实现分离均衡。 可以看到，两个金融指标对技术进步率的影响效果而言，之间存在着反向的关系： 原式子的二阶偏导： p lw f ( 1 + g ) - 2 0 ； ( 1 4 ) 也就是说，金融监管成本增加，金融筛选能力对于技术的负面效果越强；金融 筛选率足够高，金融监管成本也可以更好的影响技术进步率。 本节最后，我们给出信贷市场上纳什均衡的解： 定理一： 本文定义下的信贷市场均衡将有一组符合以下条件的合同存在： = ，月日，q 日，) = ，1 名，w , ( 1 + c y ) - 1 , p 7 ) ； q = 。，r l ，q l ，气) = l ，1 置，w ( 1 + a ) 一，0 ) 。 贷款者之间将在完全竞争的条件下形成纳什均衡。 2 0 浙江大学硕i ：学位论文 经济增长与金融发展 4 经济增长与金融发展 从上文基本模型的设置和求解可以看出，金融制度缺陷所导致的竞争压力，对产 出将有一个促进作用。几乎可以肯定地说，这种促进作用将体现在宏观经济的增长率 上，而且由于模型较为直接的假设，这一结果肯定为正，但是通过什么途径，以怎样 的方式最终影响经济增长率，是我们所关心的问题。 最直接的将生产函数和前文所描述的均衡合同的条款联系起来的方式是考虑对 于下期的资本供给和劳动供给的影响。再次简化我们的模型，每一代人的借款者和贷 款者人数是一样的，这一简化并不会影响结论，但是可以帮助计算。我们假设每一代 人的借款人数中，低能力者的比例是九。 4 1 增长率计算 4 1 1 一般情况 考虑到每期只有成功的借款人能在下一期成为公司的所有者，农户是农村融资需 求最重要的主体。所以在下期公司数目为： o 5 ( 1 一九) 乓+ 九置 ； ( 1 5 ) 劳动的供给也有两部分组成：所有的贷款者和无法得到贷款的借款人。所以劳动 总供给为： o 5 ( 1 一九) ( 1 一) + 1 ； ( 1 6 ) 所以平均每个公司可以雇佣生产的劳动力为： 厶= ( 1 一九) ( 1 一何) + 1 ( 1 一九) 易+ 九罡 ； ( 1 7 ) 再来考虑生产要素的报酬，简化之前的生产函数，令6 = l 一0 ，t = t ，得到： w - - ( 1 一o ) 砰砰p = ( 1 一e ) 毛p ； ( 1 8 ) p ，= o 矿； ( 1 9 ) 将( 1 7 ) 代入( 1 9 ) ，我们可以得到一个筛选率和资本价格之间的关系： 2 l 浙江大学硕士学位论文经济增长与金融发展 p f - 。 ( 1 一九) ( 1 一) + q e 1 一九) 乓+ 九町1 r ( 2 0 ) ( 2 0 ) - 9 前文的( 1 2 ) 一起，决定了信号，筛选率和资本价格三者的关系。 而市场上的资本供给为工资在第二期转换成的资本： 毛+ l = 纵( 1 + o ) 一； ( 2 1 ) 将( 1 8 ) 代入( 2 1 ) 可以得到均衡时资本的增长率： ：9 ( 1 一。) ( ) ( 1 删- 1 ( 2 2 ) 一般性假设的生产函数保证了一般性的结论，即： g 女= g ，= g ：； ( 2 3 ) 可以看到增长率和资本价格，资本转化效率q ，以及监管成本都有关系。而资本 价格则是由外生的金融筛选能力在( 2 0 ) 中决定。前文的计算采用的是最一般的方法， 不管信贷市场怎么假设，最基本的计算1 都是从边际生产要素贡献开始，因为信贷均 衡的合同限制是从劳动和资本供给上发挥作用的。 4 1 2 信号促进生产的情况 此时，信号将有激励生产的作用。考虑之前定义的生产函数( 2 ) ，此时市场上的 生产要素供给价格将有一个同步的上升： 嵋= 么( ) w r ；p ? = a ( e ) p ，； 劳动人口和公司个数都不受这个假设的影响，遵循上一节的逻辑可以得到： 毛+ l = q ( ( 1 一九) f + 九w ) ( 1 + o ) 。1 ； ( 2 3 ) 得到此种情况下经济的增长率： 茁：q ( 1 + 盯t 彳( ) ( 1 一九) + 九 ( 1 一。) ( ) ； ( 2 4 ) - 9 前段的增长率比较，只要均衡信贷合同的高能力厂商信号存在，则大于没有生 产促进作用下的机制，而且这一机制和高能力厂商占借款者的比例正相关。监管成本 如果递减，则有效贷款额度将上升，从而加大了资本的投资效率。 更详细深入的计算，见n i l o y 和r i c h a r d ( 1 9 9 6 ) 浙江大学硕一i ：学位论文经济增长与金融发展 4 2 增长率的比较分析 宏观金融的研究传统一般认为金融中介的作用有明显的分类。就本文之前所做的 模型而言，q 代表金融市场上商品转化为资本的效率，代表金融机构的甄别贷款申 请者的能力，也就是金融的信息发现功能，6 代表监管成本，也就是金融机构的监管 资金的能力，也可以理解为某种程度上的交易成本。以下就金融发展对宏观经济增长 率的影响，按期功能进行分析。 4 2 1q 的影响 按照本文最初的定义，q 代表着企业的资本转化能力。从( 2 4 ) 式来看，它的影 响非常明确：对于经济增长呈正面的促进作用。这不难理解，因为在生产函数中，q 只影响资本积累方程，也即( 2 1 ) 式，资本积累越快，越有效率，经济增长率越高。 4 2 26 的影响 ( 6 ) ，( 7 ) 两个式子相当于。的定义式，即每期工资转化为贷款的当期效率。可 以想见，一般转化效率越高，即。越小，经济增长越快。但是本文的( 1 2 ) 式揭示出， 因为信号作用的存在，监管成本给信号传递造成阻碍，从而迫使高能力的借贷者必须 做出更高的努力，才能实现信贷市场的分离均衡。 仔细考察最后得出的( 2 4 ) 式，将上一节的( 1 3 ) 式代入到方程中，对。求导可 得： 定理二： 当1 + p l p 了一p 。0 ，o 增加，g ：减少；反之亦然。 即金融监管发展发展程度和增长率呈正比。 当1 + p 一p 了一p 0 ， 如果，- 1 2 ( 1 - 九) ( 1 + 1 3 。一p 了一p 。何) 1 九o ，那么g 增加，g ；增加； 如果，- 1 2 ( i - e ) 一( 1 + 1 3 l p ；一p 。m h ) 一九 g ，那么。增加，g ：减少； 浙江大学硕士学位论文经济增长与金融发展 即金融发展程度以点一1 2 ( 1 一九) 一1 ( 1 + p 工一p 二1 1 3 。片) 一九为界，和经济增长的关 系呈现出倒u 型曲线。 可以说在最后一种情况中，金融监管成本的增加，使得高能力厂商不得不发出信 号，实现技术进步。这一效应超过了成本增加导致的贷款减少。 4 , 2 3 的影响 金融体系的信息发掘能力，基本上和监管成本一样，有正反两个效应：观察( 2 0 ) 式，可以看到h 增加，一方面会减少劳动力供给，增加工资，使得资本转化方程( 2 1 ) 式收益增加。但同时，金融信息筛选能力强，会减少高能力厂商提升自己技术的激励， 造成e 降低，进一步影响生产函数中的技术贡献率。 仔细考察最后得出的( 2 4 ) 式，将之前的( 1 3 ) 式和( 2 0 ) 式代入到( 2 4 ) 式中， 对西求导可得： 定理三： 若存在；满足： 2 e o ( 1 + a ，) = ( 1 一九) ( 1 一) + 1 ( 1 一九) 名h + 九置 p 。w ； 则以为界： 当圩时，h 减少，式增加；金融信息筛选能力和经济增长呈反比。 当：， 时，h 增加，西增加；金融信息筛选能力和经济增长呈正比。 金融信息筛选能力的发展和经济增长的关系出现倒u 型曲线。 浙江大学硕，i ：学位论文 案例分析和进一步的解释 5 案例分析和进一步的解释 上一节分析了金融中介发展和经济增长之间的关系，最终得到了金融发展和经济 发展倒u 型，非线性的相关结论。本章，我们利用模型的主要结论：定理二、三，对 一些已有的实证结果以及观察到的经济发展事实进行解释，以保证模型的现实意义。 5 1 对国际实证结果的解释 研究金融发展和经济增长的关系，传统上都采用大样本，跨国度的面板数据进行 回归。细分起来，大致两类：一种是国家性的，宏观意义上的数据，比如国民生产总 值和金融部门整体的规模等；另一种是产业组织理论和公司金融层面上的数据，比如 公司现金流或者产业信贷等。前者能够更好的告知我们金融规模对于不同制度，不同 发展阶段的经济体的贡献；后者则能告知我们金融制度或者金融安排以何种方式，怎 样地影响经济增长。就回归技术而言，到9 0 年代后期，越来越多的宏观回归开始重 视内生控制变量和国别之间的固定变量的寻找，研究结论总结起来：金融发展对于经 济增长效果依旧稳健，同时微观产业上的数据表明这种正面效应的主要原因是金融机 构提高了资本积累效率，引导资本合理投资，提高了长期的国度生产率的表现。 考察以上这三个主要途径，对照本文之前的论述，可以发现这三者正是本文模型 最终实现经济增长率提升的关键，也和模型的一些预测相吻合。回顾资本积累方程 ( 2 1 ) 式： 毛+ l = q w , ( 1 + g ) g 和w f 都与金融发展程度有关，当期工资在完全竞争市场上是由劳动的边际 产出决定的，金融系统的筛选率和信号模型带来的生产技术提高都会有正面影响。积 累方程对于q 的导数为正，即企业资本转化能力越高，资本积累越快，这从模型还是 经济学意义上都是显而易见的；o 衡量的是工资转化成本，成本越小，资本积累越快， 道理是一样的。所以一旦信贷市场上的信号筛选按照本文的设计进行，金融中介的发 展就会提升资本积累。 第二点，引导资本合理投资。有效引导资本正是在信贷市场中引入信号筛选模型 浙江大学硕：i ：学位论文案例分析和进一步的解释 的现实原因。根据本文的信号机制，市场上存在着高能力的借贷者和低能力的借贷者， 通过利率和努力信号，两者将得到竞争市场上有效的信贷分配。同时本文还保证了获 得贷款的高能力者有动机提高自身的生产率，从而在下期保证资本回报。信号机制可 以提高资本配置的效率。 长期生产率的提高，一般都无法从劳动和资本的角度得出，而归因于技术或者制 度因素。本文的解释也是从这个角度出发，制度安排引发技术进步，同时技术进步做 为一个固定的积累，在未来的生产过程中持续地发挥作用。本文对于生产函数的假设 固然粗糙，但经济学意义十分清晰：资本信贷的竞争会带来内生的技术进步，从制度 出发，以技术的方式实现长期可衡量的生产率提升。 最支持本文的实证结果来自c h u n g h u as h e n 和c h i e n - c h i a n gl e e ( 2 0 0 5 ) 1 。文 章明确指出以银行指标衡量的金融发展和经济增长之间存在着弱的倒u 型曲线。文章 采取的控制变量有：金融自由化指标，国家发展程度指标，货币危机的代理变量，信 贷保护指标以及贪污程度的指标。文章的结论指出，在一个高收入的国家中，如果有 很好的自由化金融市场，并且有着良好的股东保护措施，那么银行发展和经济发展将 更可能正面相关；在一个中等收入国家，如拉丁美洲和东亚的国家，有着良好的信贷 保护措施，和比较严重的贪污问题和货币危机的话，银行发展指标更可能与经济发展 表现为负相关。 这篇文章的实证结果，和本文的定理二、定理三非常吻合。我们考察它最后的结 论，并且尝试给出解释。本文最关键的假设是( 2 ) 式，实际上相当于信号行为和产 出之间的一个函数，两者正相关。这种假设有几个必须注意的要点，就是这种技术创 新，当然也可能是管理改进，可以通过努力来实现，而不是更多r & d 文献传统中的 技术积累方程来实现。r & d 研究始于对美国经济现象的解释，大型公司投入研究资 金，通过资本或者人力资本来实现技术进步。而本文( 2 ) 式的假设，所描述的技术 进步更为直接，所以更有可能是在低端制造业的国家和地区发生。制造业的发展极度 依赖人力和资本的投入，但是制造业的技术进步，就我的观察更多依赖的是制造业同 质厂商之间极度的竞争。当然，竞争的维度可能很多，产品质量，差异性竞争，本文 的信贷市场竞争也是可能的一个方面。综上所述，我们总结一下( 2 ) 式可能成立的 条件：产业增长极度依赖信贷供给，从而厂商竞争主要在信贷市场上体现；产业的技 1 类似的实证文章，在前文文献综述中提到的还有n o r m a n ，r o m a i n ( 2 0 0 4 ) ，尽管结论一致，可是作者给出的观 点是金融稳定性可能对经济增长率造成影响。这与本文的主旨不符。 浙江人学硕。i j 学位论文案例分析和进一步的解释 术提升比较低端，不依靠大量的资本和技术存量，而可以通过厂商自身的能力和努力 来实现；最后，信贷市场不能形成任何的垄断，借款者几乎同质，唯一的差别就是自 身能力。我们回头再来看c h u n g h u as h e n 和c h i e n c h i a n gl e e ( 2 0 0 5 ) 的结论，中等 收入国家中的东亚，拉丁美洲的经济发展都主要依靠符合这三条描述的制造业，所以 模型中这一技术进步的方式，以及模型最后预示的金融发展和经济非线性关系，都能 吻合2 0 0 5 年的这一回归结果。注意本文之前比较分析时，我们引入一个蟛来衡量借 款者将产出转换为资本的能力。在现实中，金融产品越多，金融覆盖面越广，企业家 就能够更好的将每期产出转换为资本，所以蟛在某种程度上也可以看做是金融自由化 的一个指标。不仅这篇0 5 年的回归，几乎所有的回归中，金融自由化对于经济的影 响，对于产业层次上的融资和公司层次上的现金流转几乎都是正面效应。本文的模型 设置的三个衡量金融发展的变量中，只有彰始终和经济增长率表现出正相关。原因见 4 2 】。 5 2 对我国实证结果的解释 比照之前所概括的模型可以适用的条件，我国当前处于工业化进程中，支持我国 的主要是低端制造业，技术进步也属于低端，唯一不同的是在信贷市场上，存在着非 完全竞争的情况1 。较为广泛的中小企业贷款难问题，暗示着信贷市场上的放贷方存 在着垄断，歧视的现象。这种垄断会带来如l e v i n e 描述的那样，制造业资本积累的损 失，导致经济增长率下降。 总体上来说，对于中国金融发展和经济增长所做的实证研究，大致支持金融发展 促进经济增长的传统结论。我国处于转轨时期，金融市场刚刚发展，而且金融中介的 运行和发展很大程度上也有政策调控的痕迹；早期以存款指标所进行的回归，缺乏一 定的说服力。大部分实证结果显示出我国经济对于金融的促进作用明显，而反之，金 融对于经济则存在不显著的情况，只有金融自由度指标所作的回归，在大部分的实证 研究中，表现良好。随着内生性处理的重视，越来越多的最新文献，开始支持本文的 结论。张捷( 2 0 0 9 ) 的文章中指出，我国经济发展中人力资本投入的回归效果为负， 这在一定程度上暗示之前所讲的技术进步方式很有可能符合中国的现状，比r & d 资 1 类似的解释可参考l c v i n e ( 2 0 0 2 ) ，r a j a n 和z i n g a l e s ( 2 0 0 3 ，2 0 0 4 ) ，前文文献综述部分也有介绍。 浙江大学硕1 ：学位论文 案例分析和进一步的解释 本投入的技术进步更有说服力。同样最新的文献有李善龙( 2 0 0 9 ) ：经济金融化程度 方面，上海市经济金融化程度加深促进了经济增长；江苏和浙江两省经济金融化程度 加深对促进经济增长作用并不显著。这一结论和本文的倒u 型曲线的结论完全吻合： 首先上海市和江苏，浙江都属于长三角地区，金融发展具有一定的相似性；上海市的 经济发展水平和金融发展程度都高于江苏浙江地区，所以金融深化指标在上海表现为 促进经济增长而在浙江江苏地区不显著，可以理解为金融发展水平对经济影响的非线 性表现。此外，浙江地区以纺织，服装，轻加工等低端制造业为主；小企业主彼此之 间的差别不大，民间信贷发达，政策影响较其他地区弱，和模型要求的条件十分吻合。 所以，浙江地区的金融发展和经济增长之间的非显著关系，可以用本文的模型在一定 程度上解释1 。 5 3 案例研究 最能体现浙江地区金融发展和经济增长关系的，当属制造业最为兴盛，同时资本 市场运作最为市场化的温州地区。我们来粗略看看温州地区金融和经济的大致关系。 温州地区1 9 7 8 到2 0 0 8 ，g d p 年均增长率为1 9 ，而信贷总额的年均增长率为2 4 。 直观的比较一下温州地区金融和经济的状况： 图5 3 温州地区g d p 和贷款总额的比较2 可以看到温州地区的金融信贷的增长并没有表现出和g d p 增长完全同步的关系， 金融系统的发展快于经济增长；也即金融发展一开始对经济增长的促进有限，2 0 0 2 年以后，金融发展才有效的促进经济增长。应该说，温州地区的条件，和前文反复比 1 由于浙江地区民间信贷盛行，所以类似回归中使用的金融指标和真实的经济运行并不吻合，可能有所低估。下面 要论述的温州地区的案例也有类似的问题。 2 由于缺乏跨市的金融与经济回归，所以相关数据与文献都很难整理，只能用图表来表示大致的趋势。 浙江大学硕i ? 学位论文案例分析和进一步的解释 较的几个模型适用的基本特征完美吻合。低端制造业，如温州的皮鞋制造业，从今天 回头去看，技术上的创新更多的还是设计上的改进，用料上的考究，与资本、人力资 本的关系不大。温州地区占了全世界9 0 的打火机和5 0 的鞋类生产；这种情况下， 本文所设定的技术进步行为可以很好的解释地区里的生产率提高。同时，温州地区制 造业竞争激烈，企业普遍以品牌扩张，占领市场做为市场竞争的主要方式，所以如何 快速地获取贷款，并且在下一期转化为资本，成为企业成败的关键。同时温州地区的 企业以“轻、小、加”为主，大型的上市公司与全国其他省份相比较少，几乎每个企 业主都符合模型最初必须在金融市场上借贷，进行风险创业的假定。同时温州企业在 证券市场上得到的资金并不多，所以整个资本市场基本会以借贷行为为主，使得模型 基于信贷市场均衡的结果，解释力大增。最后，温州地区的国家投资也不如其他地区， 同时又缺少像深圳、广州这些地区在吸引外资方面的优势，所以每一期的资本供给会 很好的按照资本积累方程( 2 1 ) 来进行1 ，同时在第二期的生产函数中发挥作用。所 以，温州地区的技术进步现状以及金融经济发展是对文章主要模型的最好诠释。 研究温州地区的另一个理由是提出一种可能，即金融发展存在一个最适合的水 平，会使得经济增长最优。在本文的模型中，只存在着金融发展导致经济增长的最低 点。但是经济增长和金融增长在现实中并不大可能存在着低端锁定的结果，因为金融 增长在经济增长中的作用没有如此之大，以至于能够出现经济因为无法突破金融瓶颈 而停滞的情形。只要存在任何变量，能够使得经济增长率超过当： a = - 1 2 ( 1 - z ) 叫( 】+ p l p 二1 一p l ) 九，= 西 时的经济增长率，也即倒u 型的最低点，那么经济和金融就会同步发展。因为到达了 倒u 型曲线最低点的右侧，此时两者互增强，强烈正相关。这种突破最低点的冲击， 可以有很多，比如技术的突然进步，国家投入增加了当地居民的收入，或者低于竞争 市场的劳动力成本。就温州早期来说，很可能是低劳动力成本，帮助金融发展最终突 破了最低点，从而开始重视筛选贷款项目以及贷款效率的提高。这里就给我们提了一 个问题，按照内生金融理论，在早期的温州金融发展过程中，应该存在着一种 6 - - 1 2 ( 1 - z ) 叫( 1 + p l p 二1 一p l 圩) 九； 西 的制度安排。这一金融制度安排的特征就是并不重视投资筛选和资金监管成本，而只 1 温州地区存在大量的海外经商资本，但是经商所卖货物也大多来自温州地区的制造业同时资本也会回流再次进 入制造业，这和国外资本投资不同，仍旧属于本模型刻画的范畴 浙江大学硕卜学位论文案例分析和进一步的解释 是强调资本贷出回收的周转效率以及地区内高度的金融自由化。 温州民间金融自改革开放后如民间借贷、基金会、互助会等如雨后春笋般迅速崛 起，尽管至今仍被视为非法，但其在一段时期内支持浙江民营经济尤其是个私经济的 发展，这是毋庸置疑的。温州金融部门是由国有银行部门为代表的官方金融市场、受 官方引导并为非国有部门服务的城市信用社和农村合作社和自发形成参与非国有部 门投资的民间金融部门。2 0 0 1 年1 ，这三个金融部门在整个金融市场中的占有率分别为 5 6 7 、1 0 以及3 3 3 。可以看出温州民间借贷即便在已经高潮消退的2 0 0 1 年，依 然在市场上扮演着重要的角色。1 9 8 6 年民间金融发展曾出现高潮，大约在1 9 9 4 年民间 金融的发展达到了顶峰，此后民间金融便走向衰退。 对温州民间金融历史的考察，结合本文的定理二、定理三，我们可以对这种民间 金融的兴衰历史给出新的解读。1 9 8 6 年左右，温州当地的经济发展速度较快，此时， 处于倒u 型曲线左侧的高点，所以此时民间金融中介为了保持经济增长，开始选择民 间金融的借贷方式。民间金融依靠的是地缘、人缘的关系，借贷者之间的信息极不对称， 因此当借款者的收益高到断裂人缘、地缘关系所需要付出的成本时，违约就会发生。所 以民间借贷的信息筛选和贷款的风险成本很高，但是贷款的流转速度很快，贷款的审 核也无需冗长的手续和时间，高度的自由化。这正是符合模型假定的一种关于经济发 展状况的有效金融制度安排。接着，到1 9 9 4 年左右，经济因为低劳动力成本的长期 冲击，通过了倒u 型曲线的最低点，温州地区的金融中介开始重视信息的筛选，最终 实现了金融信息披露和监管方面的发展，民间金融的传统模式开始衰退。 为了给予上诉解读一个佐证，我们参考温州地区被广为倡导的企业家精神；温州 早期创业者有着各种各样的故事，概括起来就是艰苦奋斗，勇于尝试，最终实现了突 破。根据信号模型，这种搏命，隐忍的企业家精神，某种程度上就是模型中均衡合同 条款的e h 。优秀的企业家在信贷市场无法发掘他的情况下，只能在第一期中，拼命奋 斗，从而获得贷款，办起自己的企业。而观察现在的情况，温州的企业家精神似乎已 经不如早前浓厚，尽管依旧努力，但是温州资本如今更喜好投机，而投机则是金融系 统信息发现功能最重要的体现。按照前段描述，此时温州已经通过倒u 型曲线的最低 点，金融系统发展壮大，但是企业家通过自身努力获取创业资本的动机大不如前，这 也算是温州企业家精神在经济学上的一种解读吧。 1 详情见史晋川，叶敏( 2 0 0 1 ) 浙江大学硕士学位论文 研究结论和建议 6 研究结论与建议 本文在传统金融信贷市场中引入信号甄别机制，假设市场可以通过信号来甄别借 款厂商和调配资本，从而信贷市场上的均衡状况将与无信号机制的传统结果不同。进 一步的，文章认为，厂商的信号行为会实现自身的技术创新，从而提高生产率。这样， 传统意义上，信贷市场均衡和经济增长的关系将发生微妙的变化，而这也正是本文定 理二、三所要揭示的。最后，本文用这一模型的结论对以温州金融变迁为代表的经济 现象进行了解释，加深了对模型细节的理解，增强了模型的解释力。 6 1 研究结论 本文的理论模型支持了近年来许多暗示金融发展和经济增长非线性相关的实证 结果1 ，认为金融发展和经济增长存在阶段性不同的相关关系。之前认为金融发展和 经济增长存在线性相关的经典理论模型，大多基于2 0 世纪9 0 年代之前的实证结果。 在2 0 世纪9 0 年代后，实证研究的内生性处理才有长足的进步，因此，得出一些与传 统观点不同的结论。本文正是基于这些更新更具说服力的实证结果2 ，构建一个能够 解释金融发展和经济增长非线性相关的模型。 模型认为当存在信息不对称时，高能力厂商必须付出努力，发送出足够实现分离 均衡的信号，才能获得贷款。所以，金融监管和信息功能的加强可能反而会弱化厂商 的努力动机。这是因为金融机构足够强大，能有很大的把握和用很小的成本筛选到高 能力的厂商，贷出资本，那么高能力厂商也无需发送出过于强烈的信号，就能保证自 己的信贷供给。同时，本文假设厂商的努力可以提高生产力，因而厂商为了获得信贷 所做的努力会促进经济增长。相反，发达的金融市场会降低这一技术进步的可能，抑 制了整体的经济增长率。以这个思路为背景，本文得到了定理二和定理三，指出金融 发展和经济增长之间存在倒u 型曲线的可能，并给出了定理成立的条件。 定理二、定理三所暗示的结论能和大部分认为金融和经济增长存在非线性关系的 文献相吻合。尤其值得注意的是，许多实证研究表明，在低端制造业产业为主的地区， 1 见文献综述部分2 1 1 的后半部分。 2 重点关注c h u n g - h u as h e n ，c h i c n - c h i a n gl e e ( 2 0 0 6 ) 和n o r m a n ，r o m a i n ( 2 0 0 4 ) 浙江火学顸 ：学位论文 研究结论和建议 金融与经济增长的相关性一般都不显著，这与这两个定理的预测相符。原因主要是， 模型构建之初的基本假设都十分符合低端制造业的现实：产业竞争依赖信贷供给，所 以厂商之间会在信贷市场上付出努力；产业竞争中厂商同质性强，且初始规模不大， 这样使得信贷市场较为接近完全竞争的假设；产业的技术进步层次不高，无需r & d 部门的介入，而技术进步可以通过高能力的厂商自身努力来实现。 基于上述结论，本文对依赖低端制造业起飞的温州地区的金融变迁进行了新的解 读。本文认为，曾经极度繁荣的温州民间信贷正是定理二、三所暗示的，在经济发展 的初始阶段，轻视投资信息筛选和监管，但实现最低借贷交易成本和最大借贷效率的 金融制度，是最适合低端制造业起步的内生性的金融制度安排。同时，模型还能解释 温州企业家精神和民间信贷同样的兴衰过程。温州企业家在民间信贷的制度下必须付 出相当的努力，获得资本的注入，赢得早期极其残酷的制造业内部竞争，随着金融的 发展，这一精神的现实意义开始消亡。 6 2 政策建议 我国金融体系从结构上来讲，尽管证券市场茁壮成长，但依旧以信贷市场为主1 ； 同时，我国证券市场的金融引导监管功能还十分不完善，无论对于微观层面上的公司 金融的改善还是宏观层面上的经济增长，尚没有十分明显的效果，信贷配给对于低效 率的国企依旧存在政策照顾；而且我国产业升级在很多省份都未实现，整体产业，在 一定时期内依然会是低端制造业为主2 ，内地一些省份，如江西，安徽已经开始通过 低劳动力成本实现低端制造业从浙江，广东等地的转移。概括起来，我国金融安排着 重信贷市场，同时金融监管和信息筛选功能滞后，低端制造业依旧占据产业结构的主 体。所以本文的模型对于今后我国金融经济发展具有相当的解释力。 6 2 1 保持政策性产业贷款，避免信贷歧视 我国金融体系，行政意味十分浓厚。做为国家宏观调控一个经常性的手段，国家 对于信贷流向的控制能扭曲甚至违背完全竞争市场下的结果。常年来，这一行政支配 1 详见王冬升( 2 0 0 7 ) 2 详见应向阳，张捷( 2 0 0 9 ) 3 2 浙江人学硕f ：学位论文 研究结论和建议 产业信贷1 的做法，得到不少诟病，因其效率低下，调整缓慢。特别需要指出的是， 这一类的产业导向的信贷的执行，往往按照行政命令的方式进行。这样一来，信贷供 给方，通常就是政策性银行，就缺乏信号筛选和资金监管的动机。就本文的模型而言， 如果扶持的产业或者地区，处于倒u 型曲线的左侧的话，可以实现这一产业和地区的 技术进步，经济增长率的提高。但是要注意的是，在现实的执行过程中，这类贷款往 往有着较之一般信贷更为严重的信贷歧视：国资背景企业容易得到贷款，而高风险的 创业型企业很难得到援助。这一信贷歧视破坏了模型的完全竞争假设，会损害企业的 资本积累，所以应该极度避免。对于内陆制造业第二次转移的地区，这种政策导向型 贷款的落实尤为重要。江西，安徽等地的制造业刚刚兴起，正如早期的浙江和江苏一 样，尽量避免信贷歧视，才能保证当地企业快速成长，技术进