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学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：左重箭 日期：硼7 年6 月弓日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名： 导师签名： 日期：1年6 月弓日 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检 专业：西方经济学 硕士生：左雪静 指导教师：陈广汉 摘要 货币政策是一国中央银行对经济进行宏观调控的重要手段之一。关于货币政 策规则的理论研究于二十世纪九十年代重新受到重视，t a y l o r 的简单利率规则很 好的概括了发达国家中央银行实施货币政策的目标以及工具的组合。开放经济条 件下的泰勒规则在传统的泰勒规则中引入汇率这一变量，考虑汇率在货币政策中 的角色和作用。本文主要基于目前重要的理论研究成果，考察开放经济条件下的 泰勒规则在中国货币政策中的适用性。 首先根据均衡实际汇率理论，运用向量自回归模型( 讯) 估计出1 9 9 6 - - 2 0 0 8 年季度实际有效汇率的j o h a n s e n 协整检验方程，从而估算出均衡的实际汇 率。 其次，本文用历史分析法估算出1 9 9 6 2 0 0 8 年季度规则利率值，与实际利 率值进行比较，结果发现，长期来说，我国七天同业拆借利率的走向与开放经济 条件下的泰勒规则是基本一致的：但是，短期内，利率的实际值与规则值缺口仍 然较大。原因是多方面的，例如，本文中所引用的汇率对名义利率的反应系数是 来源于国外的研究成果，不一定适合我国的国情；再者，我国的利率市场化改革 始于1 9 9 6 年，而汇率制度的改革始于2 0 0 5 年，从本质上说，我国仍然是一个以 利率管制为主的国家。 第三，本文基于协整理论讨论利率、均衡利率、通货膨胀、产出缺口和实际 有效汇率之间的长期关系。结果发现，它们之间在长期内的确存在均衡关系，但 i r 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验左赁静 是，利率对产出表现为过度调整，对通货膨胀的反应则不足，这也反应了我国的 货币政策重产出的现实。另外，当期实际有效汇率升值，我国目前的利率反应是 上升即“紧缩的货币政策 。从不同的角度来解释这一现象，认为：( 1 ) 这一现 象与目前的理论不符有可能说明，我国的货币政策并非最优；( 2 ) 传统理论认为 实际汇率升值，本国的产品在国际市场上的价格竞争力会下降，从而影响净出口， 因此应该配以扩张性的货币政策；然而麦金农也指出中国的现实很有可能会使这 一影响微不足道。如果从这一个角度来说紧缩性的货币政策就与实际汇率升值并 无太大联系。 关键词：货币政策泰勒规则汇率历史分析协整检验 i v 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验 左雪静 m o n e t a r yp o l i c i e si no p e ne c o n o m i e s ：e v i d e n c ei nc h i n a m a j o r ：w e s t e r ne c o n o m i c s n a m e ：x u e j i n gz u o s u p e r v i s o r ：p r o f c h e ng u a n g h a n a b s t r a c t r e s e a r c ho nm o n e t a r yp o l i c yr u l e sh a sr e c e i v e d g r e a t a t t e n t i o ns i n c et h ee a r l y 1 9 9 0 s a san e ws t a r t ，t a y l o r ss i m p l ei n t e r e s tr u l ea c t sa sab e n c h m a r kf o rl a t e r r e s e a r c h e sa n dt h i sp a p e rd i s c u s s e so n eo fi t si m p o r t a n tb r a n c h e s - - - m o n e t a r yp o l i c y r u l e si no p e ne c o n o m i e s t h er e f o r mo fe x c h a n g er a t es y s t e mi n2 0 0 5o f f e rag o o d o p p o r t u n i t yt oi n v e s t i g a t et h i sp r o b l e m i nt h ef i r s t p a r t ，ie s t i m a t et h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t eo nt h eb a s i so ft h e e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t et h e o r y i nt h es e c o n dp a r t ，iu s eh i s t o r i c a la n a l y s i sm e t h o d st os t u d yc h i n e s em o n e t a r yp o l i c y r u l ef r o m1 9 9 6 2 0 0 8q u a r t e r l y t h er e s u l t ss h o wt h a ti nt h el o n gr u n , t h ee s t i m a t e d s t a t i s t i c sa r es u i t a b l et ot h er e a lo n e s h o w e v e r , i nt h es h o r tr u n , b e c a u s eo fo u r s p e c i a li n t e r e s tr a t es y s t e ma n de x c h a n g er a t es y s t e m , t h e s et w om a t c hn o ts ow e l l a l s o ，b a s e do nt h ec , oi n t e g r a t i o nt h e o r y ，it e s tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr a t e 、 c p ii n f l a t i o n 、g d pg a pa n dr e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e t h er e s u l ts h o w st h a tt h e r e a c t u a l l ye x i s t so n l yo n ee q u i l i b r i u mf u n c t i o n b u ti n t e r e s tr a t er e a c t so v c r l yt ot h e v 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验 左雪静 g d p g a pa n di n s u f f i c i e n t l yt oc p i w h a t sm o r e ，t h ec o e f f i c i e n tw h m hr e a le f f e c t i v e e x c h a n g er a t ei sp o s i t i v eh a sa tl e a s tt w oi m p l i c a t i o n s ( 1 ) c h i n e s em o n e t a r yp o l i c yi s n o to p t i m a l ；( 2 ) t h ec l a s s i c a lt h e o r yi sn o ts u i t a b l et oc h i n e s er e a l i t ya sr o n a l d m c k i n n o np o i n t so u t k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y 、t a y l o r sr u l e 、e x c h a n g er a t e 、m s t o 一蚀la n a l y s i s 、 c o i n t e g r a t i o nt h e o r y v i 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验左雪静 原创性声明 学位论文使用授权声明 摘要。 a 】b s t 】 i a i l 【：t 目录 i 目录 第一章导论。 v v 】【 第一节研究的理论意义和现实意义1 第二节研究的主要方法和创新点3 第三节全文结构4 第二章文献综述5 第一节国外研究综述5 第二节国内研究综述8 第三章均衡实际汇率估算1 1 第一节引言1 1 第二节均衡实际汇率的j o h a n s e n 协整检验1 3 第三节小节1 7 第四章历史分析法检验开放经济条件下的泰勒规则1 8 第一节引言1 8 第二节利率实际值与规则值的对比分析1 8 第三节小结2 4 第五章对开放经济条件下泰勒规则的协整检验 2 5 第一节引言2 5 第二节j o h a n s e n 协整检验。2 5 第六章结论及政策含义2 8 第一节本文研究的结论。2 8 第二节政策含义2 8 第三节研究的不足之处2 9 参考文献 后记 攻读学位期间发表的论文 v 。3 0 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验 左雪静 第一章导论 第一节研究的理论意义和现实意义 二十世纪六十年代，弗里德曼创立货币主义理论，他主张中央银行应该按照 单一规则来制定货币政策，即名义货币供应量每年的增长率应当维持为某一固定 数值。此后，经济学家就货币政策究竟应当是按规则行事还是“相机抉择 争论 不休。直到1 9 8 3 年b a r r o 和g o r d o n 的研究结果彻底改变了这一争论局面，他 们证明了如果货币政策“相机抉择”，结果是产出没有系统性提高，而经济体则 要承受较高的通货膨胀。进入九十年代，多个国家货币政策的目标开始变化，开 始用“单一目标 代替“多目标”，即货币政策的单一目标是维持物价水平总体 稳定。这是因为无论是理论还是现实都证明了中央银行无法在短期内同时达到多 个目标，货币政策无论短期还是长期都应该坚持稳定物价的单一目标。1 9 9 3 年 t a y l o r 提出的泰勒规则很好的总结了很多西方国家实施货币政策的系统性行为， 他认为，政策规则不一定是某一固定的政策工具的设定或者是机械的公式，而是 按照某一计划系统的实施货币政策，即：名义利率应该根据通胀缺口和产出缺口 进行调整。从九十年代末开始，以s v e n s s o n 和l a u r e n c eb a l l 为代表的经济学家 开始将封闭经济下的泰勒规则拓展到开放经济条件下，最重要的改变就是引入了 汇率这一变量。直到现在，有关开放经济条件下的泰勒规则仍然是理论研究的前 沿和热点，国内关于泰勒规则的讨论始于2 0 0 2 年，几乎所有的研究都集中于传 统的泰勒规则在中国的实证检验，对开放经济条件下的泰勒规则讨论很少，在这 种情况下，结合中国的实际讨论这一规则在中国货币政策中的适用性就显得很重 要。 同时，本文也具有较强的现实意义。从2 0 0 7 年4 月开始，以猪肉价格的迅 速上涨为标志，中国经济开始面临新一轮通货膨胀的压力。进入2 0 0 8 年，全球 经济面临更多的不确定性因素：诸如美国的次贷危机、粮食、能源价格的暴涨； 同时，国内经济又遇到雪灾、地震等不利外部冲击。通货膨胀压力进一步加大的 同时又要担心有可能出现的经济衰退。所有这一切都向货币政策提出了更大的挑 战。如图1 1 所示是2 0 0 7 年4 月到2 0 0 8 年4 月居民消费价格指数变动趋势图， 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验左霄静 从图中我们可以很清楚的看到价格水平不断上升，虽然6 、7 月份的c p i 指数有 所回落，但多是由于价格管制的结果，而价格管制最直接的后果就是出现商品短 缺，最终更有可能在“抑制不住”的情况下出现商品价格的突然暴涨。 而从2 0 0 7 年底开始显现的美国次贷危机，在2 0 0 8 年术席卷全球。世界银行 发布报告称，2 0 0 9 年全球经济将出现二战后首次负增长，增长率比其潜力至少 要低5 个百分点，全球贸易将创出8 0 年来的最大降幅。在中国国内2 0 0 9 年前两 月，规模以上工业企业实现利润同比下降了3 7 3 。似乎全球的流动性过剩一时 间变成了流动性不足，各国纷纷采取极其宽松的货币政策，不断下调利率水平。 时问4567891 01 11 21234 图1 12 0 0 7 年4 月一2 0 0 8 年4 月c p i 同比变动趋势( 单位：) 然而，作为宏观调控重要手段的货币政策在我国实际上受到多目标的约束， 这些目标有：防止通胀、维持经济增长、保持人民币汇率稳定等等；另一方面， 我国的货币政策工具有6 种，它们是：存款准备金率、公开市场操作、再贷款、 再贴现、窗口指导和利率政策，然而真正能发挥作用的不多。同时，世界上大多 数发达国家的货币政策中介目标已经完成了从货币供应量到利率的转变，我国的 利率市场化改革正在进行中，将来中介目标的转变也是必然 同时不能忽略的是，中国经济已成长为世界经济体中不可分割的一部分。 2 0 0 7 年与1 9 9 2 年相比中国进口规模由不到1 0 0 0 亿美元( 8 0 6 亿美元) 扩大到 9 5 5 8 亿美元，增加了9 倍还多；外商在中国的实际直接投资额从1 1 0 亿美元扩 2 o 9 8 7 6 5 4 3 2 l 0 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验 大到7 4 8 亿美元，增加了6 8 倍；国家外汇储备由 扩大到1 5 2 8 2 亿美元，增加了7 6 倍。讨论开放经济条件下的泰勒规则能为我国 防通胀的目标和货币政策的改革提供有益的参考，而且货币政策和汇率政策的改 革也为这一研究创造了条件。 第二节研究的主要方法和创新点 本文主要采用历史分析法和协整理论为基础来研究开放经济条件下的泰勒 规则在中国货币政策中的适用性。由于利率规则中引入汇率这一变量，因此，首 先基于实际均衡汇率理论估算出中国从1 9 9 6 年到2 0 0 8 年的季度均衡汇率；其次， 结合已有的理论结果比较实际利率值与理论值。所采用的泰勒规则是 ，、 = ，+ i i f + 0 5 水啤f n j + 0 5 宰y f + h o 木e f + h 1 木e r 一1 ( 1 1 ) 其中i t 表示短期名义利率；兀。表示通货膨胀率水平；1 7 。表示目标通货膨胀率； e t ( 当期实际汇率一实际均衡汇率) 宰1 0 0 实际均衡汇率，e 上升表示实际升值。 r 表示均衡实际利率；y t 表示产出缺1 ：3 即：y t = ( 实际g d 卜潜在g d p ) * 1 0 0 潜在g d p 第三，基于协整理论研究我国利率、通货膨胀率、产出缺口和实际有效汇率 之间的长期均衡关系，考察我国货币政策实施的特点。 本文的创新点有：第一，结合中国的实际，将汇率引入泰勒规则，考察中 国的货币政策是否遵循这一规则。从国内现有的文献来看，一部分集中于讨论货 币政策传导机制的有效性，一部分讨论当前通货膨胀的成因，只有少数讨论封闭 经济条件下的泰勒规则与我国货币政策的关系。然而，当今的中国已经与世界经 济密不可分，汇率制度和货币政策的关系已成为中央银行制定正确有效的货币政 策的必需考量。国外文献目前仍然多集中于理论研究，诸如汇率在货币政策中的 作用这一问题仍然未能在经济学界达成共识，关于泰勒规则的讨论仍然在不断深 入。但是很少的研究是讨论已有的成果在实际经济中的适用性，特别是像中国这 样一个大型的转型经济体，分析理论研究和实际货币政策操作的相符性和差异 性，不仅能推动理论研究的进一步发展，而且能给中国的汇率制度和货币政策的 改革提供有意义的参考；第二，分析利率、通货膨胀率、产出缺口和汇率之间的 长期均衡关系，讨论我国的实际情况是否与有效的货币规则理论相符，从而为今 3 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验左雪静 后的货币政策改革提供有意义的借鉴。 第三节全文结构 全文包括导论在内共六章。第一章导论：主要介绍本研究的意义和研究方法： 从新凯恩斯经济学角度考察货币政策规则一直都是研究的前沿和热点，发展中国 家汇率制度的安排和货币制度的特殊性进一步拓宽了这一问题的研究领域。第二 章主要是国内外主要理论和实证文献综述。从九十年代初研究框架、研究方法的 各种尝试和争论到今天基本统一于“新凯恩斯框架和“动态一般均衡理论 。 而把汇率引入泰勒规则进行实证检验争议最大的应当是均衡汇率的估算问题，因 此在第三章中，本文详细讨论均衡汇率的估算问题。第四章是用历史分析法，比 较了我国的实际利率值和规则值。规则值中汇率在货币政策中扮演的角色和作用 主要基于三个有代表性的理论研究，它们在不同的理论模型框架下得出不同的汇 率反应系数。第五章是基于协整理论探讨在我国的实际背景下，利率、通货膨胀 率、产出缺口和实际有效汇率之间的长期均衡关系。第六章总结本文的结论和政 策含义，同时指出本研究的不足和未来研究的方向。 4 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验左雪静 第二章文献综述 第一节国外研究综述 在封闭经济体中，以t a y l o r 、s v e n s s o n 和b a l l 为代表的经济学家已经于9 0 年代建立起了以零通货膨胀率为目标，以名义利率为政策工具，遵循t a y l o r 规则 的最优货币政策选择理论模型。t a y l o r 规则主要包括两个方面的内容：一方面是 名义利率与通货膨胀率保持非同步上升，即名义利率上升幅度较通货膨胀率大， 这样，当通货膨胀率上升时，根据费雪效应，实际利率也是上升的，从而能给过 热的经济降温；另一方面，当产出低于充分就业的均衡产出时，下调名义利率， 即实行扩张性货币政策刺激总需求；而当产出高于均衡产出时实行紧缩性的货币 政策。 开放经济条件下的泰勒规则的研究始于9 0 年代末。s v e n s s o n 和l a u r e n c e b a l l 在1 9 9 8 年都讨论了汇率在制定货币政策中的作用。s v e n s s o n ( 1 9 9 8 ) 认为 在开放经济条件下，汇率对货币政策作用的传导会产生如下几方面的影响：首先， 汇率使得货币政策的传导多了一条新的路径。在一个封闭经济体中，货币政策的 传导机制主要是总需求和理性预期。具体来说，就是t 期的货币政策( 例如利率 政策) 在t + l 期对总需求产生影响，总需求在t + 2 期对通货膨胀率产生影响。理 性预期的路径是，t 期的货币政策对通货膨胀的预期产生影响，进而影响t + l 期 的通货膨胀率。而在开放经济中，真实汇率会影响国内外产品的相对价格，从而 影响国内外对本国产品的需求，进而通过总需求路径影响通货膨胀率。除此以外， 汇率通过货币政策对通货膨胀的影响还有一个更为直接的路径：汇率会对进口产 品的价格产生影响，从而影响c p i 通货膨胀率，这一路径的时滞要短于总需求路 径。其次，作为资产价格，汇率在货币政策的制定中作为一个预期变量有重要作 用。第三，一些国外的冲击，例如，国外的通货膨胀率的变化，国外的利率水平 的变化等会通过汇率途径传导到国内。 b a h ( 1 9 9 8 ) 关于汇率对货币政策传导的影响观点与s v e n s s o n 的相似。他认 为t 期紧缩性的货币政策能使名义利率在t 期上升，本币升值；从而使t + l 期产 出下降，t + 2 期通货膨胀率下降。而如果t 期选择本币升值则t + l 期通货膨胀率 就会下降。实证结果证明，货币政策通过汇率路径作用于通货膨胀率的时间大概 5 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验左赏静 是1 年，而通过产出路径作用于通货膨胀率的时间大概是2 年。 s v e n s s o n ( 1 9 9 8 ) 构造了一个开放经济的小国模型，讨论了在通货膨胀率目 标下的最优货币政策选择，他按不同的标准将通货膨胀目标分为两类：第一类是 “c p i 通货膨胀率目标 和“国内通货膨胀率目标”；第二类是：“严格的通货膨 胀率目标”和“放松的通货膨胀率目标”。b a l l ( 1 9 9 7 ) 给“严格通货膨胀率目 标下了定义，即：使通货膨胀率的变动最小。当实际通货膨胀率偏离所设定的 通货膨胀目标时，政策就要求尽可能快的消除这种偏离。第一类中两个目标的区 别在于：货币政策通过汇率途径直接传导，其作用在“c p i 通货膨胀率目标 下 更为显著。 b a l l ( 1 9 9 8 ) 的研究内容主要包括两个部分：第一，政策工具的选择。他的 结论是应以汇率和利率的线性组合为工具，即以m c l ( m o n e t a r yc o n d i t i o n si n d e x ) 为 工具。第二，政策目标的选择。b a l l 首先论证了在开放经济中，以“严格通货膨 胀率 或者“放松的通货膨胀”为目标都并非是最优选择，他提出了“长期通货 膨胀率目标 ( 丌宰= 丌+ r e - 1 ) 的概念，并且论证了若以兀宰为目标能避免政策通过 汇率传导对通货膨胀率产生的影响，即政策只能通过产出路径影响通货膨胀率。 t a y l o r ( 2 0 0 2 ) 总结了开放经济中货币政策研究的三个方向以及实证研究的 方法。这三个方向包括：第一，关于固定汇率经济体系的研究，主要是以o b s t f e l d 和k e n n e t hr o g o f f 为代表；第二，关于世界上以通货膨胀率为目标的成功经济体 的研究，例如b a t i n i ，n i c o l l e t a ；r i c h a r d 和m i l l a r d 对新西兰的货币政策所作的研 究等；( 三) 对单一货币政策带来的收益的研究。他把汇率对货币政策制定的影 响归纳为如下等式： i t f 木i i f + g 拳y f + h o 事e f + h l 宰e ，一l ( 卜1 ) 其中，i 代表短期名义利率，目标通货膨胀率为0 ，y 是实际产出与潜在产 出的偏离，e 是实际汇率( e 上升代表本币升值) 。 t a y l o r 的研究可以用以下这个表作为总结。 6 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验左豸静 表2 1 不同学者关于汇率在货币政策制定中的研究成果 h o h l ih ol 与政策含义 lh 1l 的关 系 封闭经济 00 o b s t f e l d 和r o g o f f 0 h l = 一h o本币升值要求扩张性的货币政 的模型 策 b a l l 的模型 0 3 70 1 7 il l oi 本币升值1 0 ，长期来说要求 ih ll利率下调大概2 s v e n s s o n 的模型 o 4 50 4 5 il l oi =制定货币政策考虑汇率的影响 ih ll会使通货膨胀率的标准偏差从 2 1 下降到1 8 但同时，产出 的波动却更加严重了，方差从 1 7 上升到了1 8 t a y l o r 的模型 o 2 50 1 5 ll l oi 本币升值1 0 ，长期来说要求 ih li利率下降1 ，( 短期内要求利 率下降2 5 ，因为利率下降的 作用会在下一期被抵消掉 1 5 ) 从以上表格可以看出( 1 ) 在以通货膨胀率为目标，以利率为工具的模型中， 汇率的作用不可忽视( 2 ) 汇率对货币政策工具的影响作用究竟有多大没有定论， 或者说研究还不够深入( 3 ) 虽然考虑汇率的影响，但是对优化通胀目标的作用 似乎有限，甚至有研究发现考虑汇率影响后货币政策对产出的波动有不利影响。 2 0 0 2 年后关于开放经济条件下货币规则的研究更加成熟和深入。一方面，标 准分析工具的应用让讨论有依据可循。其中应用最广泛的分析框架是“新凯恩斯 小型开放经济模型和“动态一般均衡模型 ；另一方面，除了“目标 和“工 具之争，福利分析和汇率传递路径的研究拓宽了整个研究的视野。o b s t f e l d 和 r o g o f f2 0 0 2 年建立了一个两国、资本市场不完全开放模型讨论国际货币体系的 7 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验左霄静 有效性。m i l l a r d 、f l a m i n i 和w i n gl e o n gt e o 等在2 0 0 7 年和2 0 0 8 年分别从 新凯恩斯经济学的角度分析了汇率在货币政策制订中的作用。他们的研究均非发 现了泰勒规则在开放经济条件并非最优。t o n yc a v o l i ( 2 0 0 8 ) 用一个简单的小国开 放经济模型来说明对于发展中国家来说，最大的特点就是汇率的不稳定性，中央 银行货币政策的目标是需要保持汇率在某个区间内浮动，同时实现最优通胀目 标，而非必须要保持固定汇率或者浮动汇率。 第二节国内研究综述 国内对泰勒规则的讨论始于2 0 0 2 年，比较有代表性的论文有五篇。作者分 别是谢平、罗雄( 2 0 0 2 ) ；杨英杰( 2 0 0 2 ) ；陆军、钟丹( 2 0 0 3 ) ；以及王建国( 2 0 0 6 ) ， 陈奉先、杨蓉、涂力春( 2 0 0 6 ) 。 谢平、罗雄( 2 0 0 2 ) 首次用历史分析法讨论传统泰勒规则在我国货币政策中 的适用性，他们选取1 9 9 2 年第1 季度到2 0 0 1 年第4 季度的数据，潜在产出用线 性趋势法来估计，分析结果表明传统的泰勒规则在一定程度上是与我国的货币政 策相吻合的，能够给我国的货币政策提供很好的参照系，但同时他们用g m m 估 计出的中国货币政策的反应函数却说明中国的货币政策是一种不稳定的政策。实 际上，这两种方法得出的结论是自相矛盾。主要原因可能是t a y l o r 在利率规则中 所用的系数是从美国的经济现实中归纳出来的，不一定符合中国的实际，再者潜 在产出的估算，均衡实际利率的计算方法不止一种，每种都各有优缺点。杨英杰 ( 2 0 0 2 ) 用j u d d 和r u d e b u s h 建议的o l s 法估计出了在“利率平滑”假设下的 中国封闭经济条件下泰勒规则的反映函数，作者与谢平，罗雄一样用7 天同业拆 借利率作为短期名义利率的代理变量，潜在产出用线性趋势法来估计。o l s 回 归结果表明如果以名义利率作为中国货币政策的中间目标，则反应函数对产出和 通胀率的反应远远不足。 考虑到之前研究的不足，陆军、钟丹( 2 0 0 3 ) 用生产函数法估计潜在产出， 并以协整理论为基础检验传统泰勒规则，实证结果表明我国同业拆借利率的长期 走势适合用传统的泰勒规则进行描述，但是通胀缺口的调整系数却与泰勒规则差 距较大，这也反映了我国中央银行更重视保持产出的稳定。更进一步，作者还对 前瞻性的泰勒规则也做了协整检验，对比传统泰勒规则的检验，可以发现前瞻性 8 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验左雪静 泰勒规则的物价及产出缺口系数较高，但预期通胀率缺口的系数仍然与泰勒规则 差距较大。 陈奉先、杨蓉、涂万春( 2 0 0 6 ) 除了对传统泰勒规则，前瞻性的泰勒规则进 行实证检验外，还以l a w r e n c e ( 1 9 9 ) 的研究为基础，构造了开放经济条件下的 前瞻性泰勒规则并进行实证检验，结果表明，引入汇率这一因素后利率对通胀缺 口的反应系数有所上升，说明央行在执行货币政策时有考虑到汇率对货币政策的 影响的。 综上，可以看出国内的研究目前大多停留在讨论封闭经济条件下的泰勒规 则，对开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的适用性问题讨论很少。然 而目前，无论是理论上还是实际的经济发展情况都要求我们必须在开放经济的框 架中讨论货币政策。 首先，国际上已经积累起来很多丌放经济条件下的泰勒规则的研究成果，最 重要的是这当中就有基于发展中国家的假设条件进行的理论研究，作为一个大型 的发展中国际经济体，如果能把这些理论成果与中国的实际情况相结合，进行实 证研究不仅能给我国的货币政策提供有利参考，而且能够推动理论研究进一步深 入发展。 其次，中国今天的开放程度已与3 0 年前不可同日而语，中国经济已成长为 世界经济体不可缺少的一部分。根据萨克斯瓦格纳的开放命题，封闭经济应当 至少满足以下几个条件中的一项：( 1 ) 非关税壁垒覆盖贸易额的4 0 以上；( 2 ) 平均关税率超过4 0 ；( 3 ) 黑市汇率与官方汇率的差价超过2 0 ；( 4 ) 社会主 义经济体制；( 5 ) 对主要出口实行国家垄断。除了第四条本身比较含糊不清以外， 中国不符和这其中的任何一条，实际上目前我国的外贸依存度已从1 9 7 8 年的 9 8 上升到超过4 0 。 第三，我国货币政策和汇率政策不断改革，完善，使得货币政策按照泰勒规 则行事具备了越来越大的可能性。特别的，1 9 9 8 年以来以取消对商业银行贷款 规模的限额控制，改革存款准备金制度和扩大公开市场业务为标志，中国的货币 策调控机制基本实现了由直接调控向间接调控的转变，市场开始在货币供应中 挥基础性作用。而我国的利率市场化改革也不断深入：1 ) 1 9 9 6 年6 月，中央 行放开了对同业拆借利率的上限控制，实现了同业拆借利率的市场化。此后又 9 开放经济条件下的泰勒规则在中因货币政策c f i 的检验左囊静 相继放开了银行间债券市场利率和票据贴现利率；( 2 ) 1 9 9 7 年，中央银行建立 了同业拆借市场和银行间债券市场；( 3 ) 1 9 9 8 年以来，对中小企业和县以下金 融机构贷款利率的浮动幅度已扩大到3 0 ，农村信用社贷款利率浮动幅度扩大到 5 0 。在汇率政策方面，1 9 9 3 年起实行的是“以市场供求为基础，有管理的”浮 动汇率制度，但是1 9 9 7 年亚洲金融危机后周边国家货币大幅贬值，国际不希望 人民币贬值并且得到了中国政府言而有信的承诺，从此人民币以1 ：8 2 7 对美元 的汇率一直维持到2 0 0 5 年7 月。自7 月2 1 日起，中国开始实行以市场供求为基 础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而1 9 9 4 年以来货币政 策和汇率政策三次明显的冲突，也使中央银行在制定货币政策的时候越来越多的 考虑汇率的因素。( 1 ) 1 9 9 4 年到1 9 9 6 年，外汇储备的快速增加和高通货膨胀之 间的冲突；( 2 ) 1 9 9 8 年外汇储备快速下降和物价持续下跌之间的冲突( 3 ) 1 9 9 8 年到2 0 0 2 年，汇率稳定和本外币利差倒挂之间的冲突。这三次冲突均说明了克 鲁格曼的“三元悖论”在中国是成立的，即一国的中央银行只可能在稳定的汇率， 独立的货币政策以及资本管制中选择两项。中国将来必然是要追求独立的货币政 策，而资本管制也在逐渐减少，这样就要求货币政策必须有单一的明确目标，而 汇率政策应当包括在货币政策当中，两者的目标应当是一致的。 1 0 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策巾的检验左雪静 第三章均衡实际汇率估算 第一节引言 汇率指用另一国货币表示的本国货币的价格( k r u g m a n ) ，有名义汇率和实 际汇率之分。将货币作为一种资产看待时，主要使用名义汇率这一概念。货币是 一种资产，其价格( 汇率) 的高低主要由该资产的回报率、风险以及流动性决定。 长期中，汇率决定理论可以由购买力平价理论来解释；短期内，从资本市场角度 ( a s s e ta p p r o a c h ) 和货币市场角度( m o n e t a r ya p p r o a c h ) 来解释名义汇率的高低是 经济学理论的主要方法。根据r o n a l dm c k i n n o n 的总结，我国的汇率制度改革 可以分为三个阶段：1 9 9 4 年以前是第一阶段。在这段时期，人民币是完全不可 兑换的，人民币对美元的官方汇率由1 9 7 9 年的1 ：1 5 上升至1 9 9 3 年底的1 ：5 8 。 然而，这种贬值对出口并没有多大的刺激作用，也没有影响到国内的价格水平， 官方汇率是没有多大经济意义的；第二阶段从1 9 9 4 年到2 0 0 5 年7 月。1 9 9 4 年 中国政府取消了对经常账户的外汇管制，并且统一了汇率，工业出口企业的外汇 调剂市场汇率被取消。到1 9 9 6 年，中国已正式满足了国际货币基金组织第八条 对经常账户可兑换性的要求。此后的1 0 年，中国维持了人民币对美元l ：8 2 8 的固定汇率制度。固定汇率制主要是为了维持价格水平稳定和保持经济增长率。 在1 9 9 7 至1 9 9 8 年亚洲金融危机中，中国坚持固定汇率制并实施积极的财政政策， 这些政策阻止了东亚经济的进一步衰退，而且使周边国家和地区较快的恢复。在 这一阶段，汇率还成为了货币政策的工具，由于2 0 0 4 年以前没有人民币升值的 预期，因此，在利率不变，而较高的经济增长率需要大量的基础货币这一情况下 通过不断购入外汇增加基础货币的投放时合适的。第三阶段，从2 0 0 5 年7 月2 1 日开始，我国实行有管理的浮动汇率制度。对于这一转变，大多经济学家认为以 前我国的汇率一直存在着较为严重的低估。2 0 0 3 年以后，未预期的净储蓄盈余 以及大量外国直接投资的流入，导致中国出现大规模的国际收支盈余。中国的经 常帐户盈余由2 0 0 3 年g d p 的2 激增至2 0 0 7 年的超g d p 的1 0 。 实际汇率的高低直接影响国外市场对本国产品的需求，中国接近3 0 年的出 口高速增长一方面为经济增长作出了巨大贡献，积累了充足的外汇储备，另一方 面也使得“人民币是否被低估 这一问题一再被推向风口浪尖。本章研究均衡汇 1 1 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验 左零静 率主要是为下一章的实证研究奠定基础。 下图是1 9 9 6 年1 月至2 0 0 8 年我国名义汇率和实际有效汇率的变化趋势图。 ( 2 0 0 0 = 1 0 0 ) ( 汇率数值的上升代表人民币对美元升值，实际有效汇率指数来源于 b i s 数据库网站) 图3 一1 名义汇率和实际有效汇率变动趋势图 从图中可以看出，2 0 0 0 年以前我国名义汇率与实际有效汇率的缺口较之2 0 0 0 年以后大；而且在2 0 0 0 年以前实际有效汇率均高于名义汇率，而2 0 0 0 年以后名 义汇率的值都高于实际有效汇率。2 0 0 5 年汇率改革以后，不管是名义汇率还是 实际汇率均处于稳步升值当中。2 0 0 7 年以后的升值速度较快。 下表总结了均衡汇率估算的主要方法。 1 2 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验 表3 1 均衡汇率估算理论和方法 基于购买力评价均衡实际汇率评行为均衡汇率评 的均衡汇率评估估方法估方法 方法 操作过程假设实际汇率是确定外部均衡和分析哪些经济变 平稳时间序列，通内部均衡条件，从量决定了以往的 过确定基期实际而推导出影响实汇率，然后用这些 汇率水平，再进行际均衡汇率的因经济变量的当前 价格调整就可得素，再根据这些因值来确定汇率的 到以后各期均衡素确定出不同时正确值 实际汇率水平期的实际均衡汇 率水平 缺点忽视了资本流动，关于外部均衡有 且认为均衡汇率很多不同的定义， 固定不变实证研究时默认 中国己实现内部 均衡 第二节均衡实际汇率的j o h a n s e n 协整检验 均衡汇率指处于均衡状态的汇率。最初的均衡汇率概念基于购买力评价理 论：两国之间的名义汇率会由于通货膨胀的差异发生变化，以保持实际汇率的恒 定，但客观事实说明均衡汇率也是不断变动的，因此又产生了均衡汇率评估方法 和行为均衡汇率评估方法等。这两种方法的分析过程都是先通过一定的原则和方 法确定出实际有效汇率的影响因素，再根据这些影响因素确定出不同时期的均 衡汇率水平，然后将估计出的均衡汇率水平和实际或名义汇率进行比较，以确 定不同时期人民币汇率的错位情况。 根据均衡实际汇率理论，实际有效汇率主要与以下几个因素有关( 1 ) t o t ： 贸易条件( 2 ) o p e n ：开放度，用人民币计价的进出口总额占g d p 的比重来衡 量。数据来源于其中进( 3 ) r p o ：劳动生产率。劳动生产率的数据采用可比价 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的榆验左气静 格计算，相关数据来源于( 4 ) g o v ：政府支出，用政府支出占g d p 的比重来 衡量；( 5 ) m 2 ：广义货币供应量。相关数据均来源于中国经济信息网站数据库。 ( 6 ) r e ：实际有效汇率。 ( 一) 协整理论介绍 e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 指出，如果两个或两个以上的非平稳时间序列( 含 有单位根) 的线性组合能构成平稳的时间序列，则称这些非平稳的时间序列是协 整的，协整方程的存在可以说明这些变量之间存在长期的均衡关系。本文用 j o h a n s e n 提出的协整检验方法。 ( 二) 计量模型 l n r e a 宰i n t o t + b 宰0 吁蜊+ c 木l n 月f d + d 木l n g ! d v ( 3 1 ) ( 三) 实证分析方法与结果说明 本文所有的数据处理均在e v i e w s 6 0 中进行。 首先对变量进行a d f 单位根检验，确定变量的协整阶数，然后进行协整分 析找出变量之间的长期均衡关系。 表3 2a d f 单位根检验结果 变量a u g m e n t e dd i c k e y f u ll e r 检验 l n r e i 7 9 ( c ，1 ) d l n r e 一5 0 8 * ( c ，1 ) l n t o t 一1 5 9 ( c & t ，1 ) d l n t o t 一6 0 2 * ( c & t ，1 ) l n o p e n- 1 0 9 ( c ，1 ) d l n o p e n 一1 7 0 1 ( c ，1 ) l n r p o 一2 9 2 ( c & t ，1 ) d l n r p o 一1 0 7 2 * ( c & t ，1 ) l n g o v 一2 4 8 ( c ，1 ) d l n g o v 一6 6 7 ( c ，1 ) 注：木表示在1 水平上拒绝有单位根的零假设；括号中c 表示含有截距项：c & t 表示含 有截距项和趋势项；括号中1 表示滞后阶数。 1 4 开放经济条件下的泰勒规则在中国货币政策中的检验左需静 表3 3j o h a n s e n 协整检验结果： 零假设：临界值 协整向量的数目特征值迹统计量5 显著水平p 值 0 0 8 3 4 8 0 01 3 4 2 3 5 46 9 8 1 8 8 90 0 0 0 0 至多1 个 o 3 5 6 2 9 74 7 8 0 6 6 84 7 8 5 6 1 30 0 5 0 5 至多2 个 0 3 1 8 5 1 82 6 6 6 1 8 32 9 7 9 7 0 70 1 1 0 2 至多3 个 0 1 5 5 4 5 18 2 5 4 5 6 11 5 4 9 4 7 10 4 3 8 6 至多4 个 0 0 0 3 0 1 30 1 4 4 8 5 03 8 4 1 4 6 6o 7 0 3 5 注：幸表示在5 水平f 拒绝零假设，该方程的似然对数比为3 6 3 8 3 协整检验表明，这五个变量之间存在一个协整方程。( 括号中是标准差) ，l 尺e 一0 4 6 7 幸l n z 0 r + o 3 0 0 宰a 曙刚一0 6 1 1 事l n g d y + 0 0 7 2 宰l n 月册( 3 2 ) ( o 0 4 1 )( o 0 3 0 )( o 0 4 4 )( 0 0 3 0 ) 从方程中可以看出，劳动生产率的增长、开放度的提高可以使实际有效汇率升值， 而政府支出的增加和贸易条件的改善会使实际有效汇率贬值。这一结果与巴拉萨 萨缪尔森效应