（西方经济学专业论文）中国民营企业跨国并购研究.pdf

摘要 目前跨国并购己成为跨国公司实施其全球战略的重要方式。作为转型发展中 的经济，中国企业的跨国并购已经开始蓬勃发展，随着“走出去 战略的进一 步实施，会有越来越多的中国企业参与跨国并购。其中产权较为清晰、有国家强 大经济实力支持的民营企业已经成为中国企业跨国并购的生力军，但是整体上还 处于起步阶段，带有很强的探索性，因此对我国民营企业的跨国并购问题的研究 具有理论和现实意义。 本文采用理论分析与实证分析相结合的研究方法，探讨了我国民营企业跨国 并购的现状、特点、动因以及策略。与规模巨大、以第三产业跨国并购为主的当 今世界跨国并购浪潮的特点不同，我国民营企业的跨国并购特点是规模小、 行业集中在第二产业、并购方式主要为横向并购。民营企业的跨国并购动因主要 有：获取核心技术、借壳上市、扩大市场份额、规避贸易壁垒等。 在上述并购动因的驱动下，我国的民营企业在并购区位选择策略上主要青睐 于发达国家的企业；在目标选择策略上主要选择的陷入困境的企业；在跨国并购 过程中采取多样化的融资方式。本文认为跨国并购中，民营企业应该根据企业的 产业特点循序渐进选择区位；在目标企业的选择上应该结合企业自身并购目的， 做好谨慎性调查以及并购规划；在融资策略上应该尝试更多、更为灵活的融资方 式。同时由于跨国并购是不同国家企业间的并购，因此离不开政府的支持，我国 民营企业在跨国并购过程中相对缺少政府的足够的宏观支持，政府各有关职能部 门要从战略的高度对待我国民营企业海外并购问题，创造良好的政策法律环境， 构建良好的并购支撑体系，为我国民营企业海外并购的健康发展提供各种有力的 宏观支持。 关键词：民营企业跨国并购策略 a b s t r a c t i nt h er e c e n ty e a r s ，c r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sh a sb e c o m ea n i m p o r t a n tm e a n sf o rt r a n s n a t i o n a le n t e r p r i s e st or e a l i z et h e i rg l o b a ls t r a t e g y a st h e d e v e l o p i n ga n dt r a n s i t i o n a le c o n o m y , t h ec r o s s b o r d e rm e t e r sa n da c q u i s i t i o n s o f c h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v ea l r e a d ys t a r t e d w i t ht h ef u r t h e ri m p l e m e n t a t i o no f g o i n g o u t ”s t r a t e g y , t h ec r o s s - b o r d e rm e t e r sa n da c q u i s i t i o n s o fe n t e r p r i s e si n c h i n aw i l lb e c o m em o r ea n dm o r e a n dt h ec r o s s - b o r d e rm e t e r sa n da c q u i s i t i o n s o fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sh a v ea l s os h o w ns o m ef l o u r i s h ，b u to u rp r i v a t e e n t e r p r i s e sa r es t i l lo nt h es t a g eo fb e g i n n i n go nt h ew h o l e ，b e a rs t r o n gi m p r i n t so f p r o b i n g ，s oi ti sn e c e s s a r yf o ru st or e v i e wa n da n a l y z et h ec r o s s - b o r d e rm e t e r sa n d a c q u i s i t i o n so fc h i n e s ee n t e r p r i s e sa n dh o p e si tc a nb eah e l pt ot h ed o m e s t i cp r i v a t e e n t e r p r i s e sw h o a r ep r a c t i c i n gc r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h ec r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sa p p e a r s o m el o w l e v e lc h a r a c t e r i s t i c sw h i c ha r ed i f f e r e n tf r o mt h el e a d i n gf e a t u r e so fg l o b a l m e n e r sa n da c q u i s i t i o n s t h es c a l eo ft h ec r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so f c h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e si sn o tv e r yb i g ，t h et a r g e te n t e r p r i s e sd o n tp l a yv e r yw e l l w h e nt h ec r o s s b o r d e rm e t e r sa n da c q u i s i t i o n sh a p p e n ，t h em o d eo fc h i n e s ep r i v a t e e n t e r p r i s e sc r o s s - b o r d e rm e t e r sa n da c q u i s i t i o n si sa l w a y sh o r i z o n t a l c r o s s b o r d e r m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h em o t i v a t i o n so fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sc r o s s - b o r d e r m e t e r sa n da c q u i s i t i o n s i n c l u d es e a r c h i n gf o rc o r et e c h n o l o g y , s t r e n g t h e n i n g m a r k e t p o s i t i o n ，g a i n i n g a c c e s st of o r e i g nm a r k e t sa n ds oo n t h es t r a t e g yo ft h ec r o s s - b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fc h i n e s ee n t e r p r i s e s i st oc h o o s et h ee n t e r p r i s e sw h i c hd i d n tp l a yv e r yw e l li nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n d t h em o d eo ff i n a n c i n gi sv a r i o u s t h i st e x tt h i n k st h a tc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e s s h o u l dm a k el o c a t i o nc h o i c eo nt h eb a s i so fi t si n d u s t r y ；p a ya t t e n t i o nt od u e d i l i g e n c eb e f o r ea c q u i s i t i o na n dt r ym o r ev a r i o u sm o d eo ff i n a n c i n g c h i n e s ep r i v a t e e n t e r p r i s e s c r o s s - b o r d e rm e t e r sa n da c q u i s i t i o n sc a nn o td ow i t h o u tt h es u p p o r to f t h eg o v e r n m e n t t h eg o v e m m e n t ss h o u l dv i e wi tf r o mt h ea n g l eo fs t r a t e g ya n d s u p p o r tt h ec r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sb y l a w a n d p o l i c y k e yw o r d s ：p r i v a t e e n t e r p r i s e ；c r o s s b o r d e rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ； s t r a t e g y 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名： 导师签名： 日期：弼年阳弓钼 醐：圹m 细 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) 箭船 卅留年毕月、幻日 第一章导论 选题的背景 第一章导论 第一节选题的背景和意义 当前，在经济全球化和科技迅猛发展的背景下，跨国并购成为各国企业进行 扩张的重要方式。根据联合国贸易发展组织会议( l r n c a d ) 公布的最新数据，跨 国并购已经超过绿地投资成为跨国公司对外直接投资的主导方式，跨国并购不再 是单纯的企业经营行为，已经成为影响全球经济的重要因素。 我国企业的跨国并购活动始于2 0 世纪8 0 年代中期。1 9 8 6 年9 月，中信 加拿大公司利用国际银团项目贷款与加拿大鲍尔公司共同收购了加拿大塞尔加 纸浆厂，中方出资4 7 0 0 万加元，占股5 0 ，成为我国第一家并购国外企业的 企业。从此以后，中国企业走出国门实行跨国并购的实战案例越来越多，金额数 量越来越大，频率也越来越快，已逐渐引起了很多国家政治经济决策层面和企业 界的高度关注。特别是近年来，中国企业大手笔并购海外公司的热浪一浪高过一 浪。联想以1 7 5 亿美元收购i b m 个人电脑业务，中芯国际收购摩托罗拉芯片业 务，中国石油以4 1 8 亿美元收购哈萨克斯坦p k 石油公司这是中国企业大规 模海外扩张的良好开端。中国并购市场的飞速发展，使得并购金额从2 0 0 2 年起， 每年都在创下新高。2 0 0 5 年，中国企业跨国并购金额为7 0 亿美元1 。2 0 0 5 年， 境外并购类投资占同期我国对外直接投资总额的5 4 7 ，跨国并购已经成为中国 企业走出去的主要方式，对外并购主要集中在电讯，汽车，资源开发等领域。在 2 0 0 2 - - 2 0 0 6 年，全球发生了1 0 0 多起中国企业对外并购活动，中国企业并购数 额以7 0 的速度增长。在跨国并购中，信息和通信业、采矿业和制造业成为2 0 0 6 年对外直接投资的主要行业，占对外投资总额的9 0 以上2 。中央和地方大型企 业继续发挥主导作用，同时民营企业逐步成为“走出去的生力军，例如2 0 0 1 万向收购美国上市公司u 灿；2 0 0 4 年联想并购i b m 公司的p c 业务等。随着我 国经济的不断发展和我国民营企业规模的不断壮大，会有越来越多的民营企业参 1 联合国贸易与发展会议w o r l di n v e s t m e n tr e p o r t2 0 0 6 2 王巍中国并购报告2 0 0 7 m 北京：人民邮电出版社。2 0 0 7 中国民营企业跨国并购研究 与跨国并购，参与国际市场的竞争。 二、选题的意义 近年来，学术界对跨国并购的研究，大都倾向于从跨国并购的国际态势、 跨国并购技术性分析与整合战略、外资对华跨国并购的发展态势与影响、我国企 业总体跨国并购情况等方面进行，而少有针对我国民企跨国并购的理论与实证分 析。这一方面由于我国民企跨国并购没有普适性的路径，另一方面，则在于民企 跨国并购手段的参差不齐及易变性。然而不可否认的是，从2 0 0 1 年开始，我国 民企跨国并购的数量与频率日新月异，从一定程序上改变了我国民企投资的意识 与发展生态。跨国并购是中国民营企业“走出去”，参与国际竞争的必然趋势。 但是，跨国并购具有一定的风险性，历史经验告诉我们，大多数并购最后都是以 失败而告终，世界各国跨国并购的成功率不足5 0 。特别是我国民营企业的跨国 并购，虽然近几年来风生水起，但是仍然属于初级阶段，再加上跨国并购经验的 缺乏、企业领导者的非理性决策以及跨国并购实际操作的复杂性和高风险性等因 素的存在，我国民营企业的跨国并购总体来说并不成功。因此，如何运用跨国并 购的理论，借鉴发达国家跨国并购的经验，通过跨国并购方式走出我国民营企业 国际化经营的成功之路，是值得我们研究的重要课题。 我国民营企业的跨国并购的特点、动因、策略等，均与国际跨国并购趋势 有所不同，为什么我国民营企业的跨国并购会具有和国际主流趋势不同的特点、 动因? 民营企业在跨国并购中究竟应该采取怎样的策略? 本文尝试以跨国并购 的理论为基线，以民营企业这一主体为核心，从横向与纵向、国内与国际等角度， 对民营企业跨国并购的特点、动因进行分析，并从微观角度探讨了民营企业跨国 并购的策略选择以及从宏观角度探讨政府对民营企业跨国并购的支持问题。从理 论角度来说，本文充实了基于我国民营企业发展现状的跨国并购理论。 一、民营企业 第二节相关概念内涵的界定 国内经济学界对“民营企业 定义及其内涵不尽相同。茅于轼( 2 0 0 1 ) 认为， “民营经济包括个体户和私营经济两大部门。 马洪( 1 9 9 5 ) 认为，民营企业就是 2 第一章导论 采取市场经济的经营运作方式，在市场竞争中谋求自我发展，完全实现政企分开、 独立经营的企业。国家统计局专题研究提出，民营企业是指“民间私人投资、民 间私人经营、民间私人享受投资收益、民间私人承担投资经营风险的法人经济实 体 ( 国家统计局课题组，2 0 0 4 ) 。 笔者认为，民营企业是经营体制或组织形式的概念，而非所有制层面上的 概念，民营企业区别于个体私营企业；也不能理解为民间投资的企业。民营企业 应包括个体私营企业、集体所有制企业及除“三资企业”以外的国家不控股的股 份制企业。本文将主要探讨上述三种企业的跨国并购行为。 二、跨国并购 1 并购的概念及内涵 兼并与收购简称并购，英文称为“m e r g e r & a c q u i s i t i o n ”，缩写为“m & a ”。 其中，m e r g e r 译作“兼并”或“合并”，是指两家或两家以上的企业结合成一家 新企业，原企业的权利和义务由存续( 或新设) 的企业承担；a c q u i s i t i o n 译作“收 购”，是指收购企业购买目标企业的资产、营业部门或股票。 兼并则分为吸收兼并和新设兼并，其中吸收兼并是指两个或两个以上的企业 通过法定方式重组，重组后只有一个企业继续保留其法人地位；而新设兼并，一 般是指两个或两个以上的企业通过法定方式重组，重组后原有企业都不再保留其 法人地位，而是另组建一家新的企业。收购分为资产收购和股份收购，资产收购 是指一家企业购买另一家企业的部分或全部资产；股份收购是指并购企业直接或 间接购买，目标企业的部分或全部股票，又分为参股收购、控股收购和股份收购， 收购后两个企业都可能保留独立的法人地位。 另外，还有“t a k eo v e r ”的概念，通常译为“接管”或“接收 ，是指某公 司原具有控股地位的股东由于出售或转让股权，或者股权持有的数量被他人超过 而控股地位旁落的情形。 2 跨国并购的概念及内涵 ( 1 ) 跨国并购( c r o s s - b o r d e rm & a s ) 的概念 跨国并购是跨国兼并和跨国收购的合称，其基本含义是，一国企业为了某种 目的，通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业的整个资产或足以行使经营控 中国民营企业跨国并购研究 制权的股份收买下来。从中可以看出，跨国并购涉及两个或两个以上国家的企业， “一国企业 是并购发起企业或并购企业，“另一国企业”是被并购企业，也叫 目标企业。这里所说的渠道，包括并购企业直接向目标企业投资，或通过目标国 所在地的子公司进行并购两种形式。这里所指的支付手段，包括支付现金、从金 融机构贷款、以股换股( s t o c kf o rs t o c k ) 和发行债券等方式。 3 跨国并购的分类 跨国并购一般分为以下三种： ( 1 ) 横向跨国并购( h o r i z o n t a lc r o s s - b o r d e rm & a s ) 横向并购，是指具有竞争关系的、经营领域相同或生产产品相同的同行业之 间的并购。其目的通常是提高其国际市场控制力，扩大其市场份额。例如联想收 购i b m 公司p c 业务。 ( 2 ) 纵向跨国并购( v e r t i c a lc r o s s b o r d e rm & a s ) 纵向并购，是指在生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购。并购的 目的通常是寻求降低生产链前向和后向关联的不确定性与交易成本以及获得范 围经济的收益。 ( 3 ) 混合跨国并购( c o n g l o m e r a t ec r o s s - b o r d e rm & a s ) 混合跨国并购是指两个以上国家不同行业的企业之间的并购。混合跨国并购 的目的通常是分散经营风险和寻求范围经济。 一、研究方法 第三节研究方法与本文框架 本文主要采用了以下研究方法：其一是理论分析与实证研究相结合的方法 本文对跨国并购的一些理论问题进行了阐述，也对我国民营企业跨国并购进行了 实证分析。运用了大量的数据表格和相应的图形，这些图表简单明了，对定性分 析进行补充和说明，形象的描述了本文研究的过程和结论。其二理论分析与策略 实务分析相结合本论文不仅就中国民营企业海外并购的一些理论问题展开论述， 而且还将提出中国民营企业海外并购可资借鉴的若干策略。 4 第一章导论 二、本文框架 全文共分为六章，结构安排如下： 第一章：导言。本章首先阐述了本文的选题背景和意义，对相关概念及本 文的结构框架作了简要的说明。 第二章：对国内外学者关于跨国并购理论的研究现状作了简要的梳理。 第三章：中国民营企业跨国并购现状及动因分析。分别针对当代世界范围 的跨国并购、中国企业跨国并购和我国民营企业的跨国并购现状及动因进行详细 的分析。 第四章：中国民营企业跨国并购策略分析。本章从区位选择、目标企业选 择、融资策略等三个方面论述了中国民营企业开展跨国并购的策略选择问题，旨 在从微观方面为我国民营企业跨国并购提供切实可行的策略指导，防范风险于未 然，提高跨国并购的成功率。 第五章：民营企业跨国并购中的政府支持分析。跨国并购离不开政府的支 持，本章对政府的在宏观支持方面的问题进行了分析并提出相关的政策建议。 第六章：结束语。 中国民营企业跨国并购研究 第二章文献综述 第一节国外相关理论研究 由于跨国并购具有外国直接投资( f d i ) 和并购( m & a ) 双重特点，因此， 国外学者一般从这两方面进行相关研究。 一、f d i 理论 f d i 理论的主流是西方发达国家跨国公司理论，以美国麻省理工学院教授斯 蒂芬海默( s t e p h e n h h y m e r ) 于2 0 世纪6 0 年代初提出的垄断优势论为起源， 包括维农的产品生命周期理论、小岛清的边际产业扩张论、巴克利和卡森的内部 化理论和邓宁的国际生产折衷理论等。 1 垄断优势理论 垄断优势论是由美国麻省理工学院教授斯蒂芬海默提出来的。海默1 9 6 0 年完成其博士论文国内企业的国际经营：对外直接投资的研究，开创了以跨 国直接投资为研究对象的全新领域，标志着国际直接投资理论研究的开始。海默 所提出的以企业优势为中心的直接投资理论经过其导师金德尔伯格及其他学者 的发展，形成了作为f d i 理论主流的所谓“垄断优势论，垄断优势论认为，导 致企业对外直接投资的特定优势通常包括：资金与技术优势、管理优势、信息与 机制优势、规模经济优势、信誉与商标优势。 垄断优势论很大程度上解释了发达国家跨国公司对发展中国家的直接投资 以及发达国家之间相互直接投资的动机和原因。但是，垄断优势理论主要是静态 的经验性分析，缺乏动态和抽象的分析，在强调跨国公司对外直接投资应具备垄 断优势的必要条件的同时，却不能解释拥有垄断优势的企业为什么不通过出口和 技术转移等其他方式进入别国市场。更重要的是，该理论不能解释并不具有绝对 优势的中小企业和发展中国家跨国公司的对外直接投资行为。 2 产品生命周期理论 维农( v e r n o n ，1 9 6 6 ) 在生命周期中的国际投资和国际贸易中首次提出产品 生命周期理论，认为f d i 是产品生命周期特定阶段演进的结果。在其早期的理论 6 第二章文献综述 中，维农将产品的生命周期分为二个阶段，即新产品阶段( n e w p r o d u c t ) 、成熟产 品阶段( m a t u r i n gp r o d u c t ) 、标准化产品阶段( s t a n d a r d i z e dp r o d u c t ) ，并相继分析了 这三个不同阶段产品的供需特点、生产对市场和资源的要求，以及相应的国际贸 易和f d i 模式。维农在2 0 世纪7 0 年代对其理论进行了修正，引入了“国际寡占 行为”的概念来进一步解释跨国公司的对外直接投资行为。产品的生命周期被 重新定义为三个新的阶段：以创新为基础的寡占阶段、成熟的寡占阶段、老化的 寡占阶段。 产品生命周期理论将产品不同生命阶段各国比较优势的动态演变看成是跨 国直接投资的动因，能较好地解释技术创新国企业的对外直接投资行为。 3 边际产业扩张理论 边际产业扩张论是日本学者小岛清f k k o j i m a ，19 7 8 ) 总结日本对外直接投资 实践提出的跨国直接投资理论学说。其理论出发点是：对外投资和国际贸易一样， 应该遵循国际分工与比较优势原则。其理论的核心内容是：一国应该从已经或即 将处于比较劣势的产业开始对外直接投资，并依次进行。 小岛清的“边际产业转移论”，比较适应日本经济发展的阶段性特征，符合 2 0 世纪6 0 7 0 年代日本对外直接投资的实践，较好地说明了日本企业对外直接投 资的动因和战略，以及美国贸易条件恶化、出口量减少的原因。但边际产业转移 理论无法解释发展中国家的对外直接投资，同时也掩盖了发达国家向外转移落后 产业对发展中国家产业结构和贸易条件所产生的消极作用。从2 0 世纪8 0 年代之 后日本对外直接投资实践来看，即使就发达国家的利益而言，完全按照边际产业 转移的原则进行对外直接投资也已经不能适应全球化条件下国际竞争的需要了。 4 内部化理论 英国学者巴克利和卡森( b u c k l e ya n dc a s s o n ，1 9 7 6 ) 系统提出这一理论。主要 思想是：公司在进行经营活动中会面临各种市场障碍，为克服外部市场障碍或弥 补市场机制的内在缺陷，保障自己的经济利益，公司就有动力将交易改成公司所 属各子公司之间进行，从而形成内部化市场。当内部化过程超越国界的时候，跨 国公司就产生了。导致市场内部化形成原因：第一，外部市场失效。第二，中间 产品交易困难。 内部化理论从企业组织发展的角度提示了国际直接投资的动因，在一定程度 中国民营企业跨国并购研究 上解释了各种境外直接投资的现实发展。但内部化理论从跨国公司的主观单方面 探寻其从事国际投资的动因和基础，对国际经济环境变化考虑不足等，具有片面 性。 5 国际生产折衷理论 英国里丁大学学者邓宁( j h d u n n i n g ，1 9 7 7 、1 9 8 1 ) 提出国际生产折衷理论 ( o l i 理论) 。邓宁认为，以前的理论都只是对国际直接投资作了部分阐述，不 能成为对外投资和贸易的一般理论。国际投资、对外贸易和向国外生产者发放许 可证往往是同一企业面临的不同选择，不应将其割裂开来。这一理论把跨国公司 拥有的优势分为所有权优势、内部化优势和区位优势。跨国公司拥有的不同优势 之间是相互关联的，其中所有权优势和内部化优势是企事业开展对外直接投资的 必要条件，区位优势是对外直接投资的充分条件。跨国公司拥有的不同组合可以 解释企业关于国际直接投资、商品出口和技术转让这三种经济活动的选择行为。 在企业的国际化经营方式的选择上，如果企业只拥有一定的所有权优势，则只能 进行对外技术转让；如果企业拥有所有权优势和内部化优势，则选择出口贸易是 比较好的选择；如果企业同时拥有所有权优势、内部化优势和区位优势，则发展 f d i 是参与国际经济的最好形式。可见，折衷理论所提出的关于跨国直接投资的 三个优势概念之间的关系是互相依赖和融合的，如内部化优势的具体内容是针对 所有权优势的内部使用而言的，而区位优势也要通过内部化来实现。 国际生产折衷理论综合了垄断优势理论和内部化理论，但是国际生产折衷理 论强调只有三种优势都具备时才能进行跨国投资，因此具有片面性，不能解释并 不完全具备三种优势的发展中国家的企业以及发达国家中小企业的对外直接投 资。 二、企业并购理论 跨国并购也是企业并购的一种，因此要研究跨国并购必须研究一般企业并购 理论。西方学者关于企业并购比较有代表性的理论有以下几种： 1 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 效率理论认为公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，能提高交 易的参与者各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：公司并购活动的发生 第二章文献综述 有利于改进管理层的经营业绩；公司并购将导致某种形式的协同( s y n e r g y ) 效 应。 2 讯息信号理论( i n f o r m a t i o na n ds i g n a l i n g ) 该理论认为当目标公司被收购时，资本市场将重新对该公司的价值做出评 估：股票收购传递了目标公司被低估的信息，就目标公司而言并不需要采取任 何行动就会有市值重估的产生，称为“待价而沽”；收购要约的公布或关于收 购的谈判将传达某种信息，告知目标公司的管理层应从事更有效率的管理活动。 3 代理问题( a g e n c yp r o b l e m ) 代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益是不一致的。由于 管理层只有公司的小部分所有权，使得管理层会偏向于非现金的额外支出，如豪 华办公室、专用汽车等在职消费。而这些支出则由公司其他所有者共同负担。这 种情形在大公司更为严重，由于所有权更为分散，对于个人股东更缺乏动力花费 成本以监控管理者，即使监控管理者，所费资源仍属于代理成本。所以代理成本 可扩大为以下范围：所有人与代理人的签约成本；监督与控制代理人的成本； 限定代理人执行最佳决策成本或执行次佳决策所需的额外成本；剩余利润的 损失。这一理论对公司并购的解释为：收购可以降低代理成本。公司的代理问题 可经由适当的组织设计解决，当公司的经营权和所有权分离时，决策的拟定和执 行与决策的评估和控制应加以分离，前者是代理人的职权，后者归所有者管理， 这是通过内部机制设计来控制代理问题。而收购事实上可以提供一种控制代理问 题的外部机制，当目标公司代理人问题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代 理成本。 4 自由现金流量假说( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ) 自由现金流量假说源于代理成本问题。在公司购并活动中，自由现金流量的 减少有助于化解经理人与股东之间的冲突。所谓自由现金流量指的是公司的现金 在支付了所有n p v ( 净现值) 为正的投资计划后所剩余的现金量。琼森( j e n s e n ) 在 1 9 8 6 年认为，自由现金流量应完全交付股东，此举降低经理人的权利，避免代 理问题的产生，同时再度进行投资所需的资金由于将在资本市场上重新筹集而再 度受到监控。 自由现金流量假说不适用于成长性企业，它主要适用于那些能产生大量现金 9 中国民营企业跨国并购研究 流的企业。所以，自由现金流量假说对杠杆收购是有一定的解释力的。 5 市场势力理论( m a r k e tp o w e r ) 对于收购经常被认为的好处是可以提高公司的占有率，由于市场竞争对手的 减少，可以增加公司对市场的控制力。但有的学者认为市场占有率的提高，并不 代表规模经济或协同效应的实现。只有通过水平或垂直式收购整合，使市场份额 上升的同时又能实现规模经济或协同效应，这一假说才能成立。反之若市场占有 率的提高建立于不经济的规模之上，则该项收购可能会带来副效应。 6 税负考虑( t a xc o n s i d e r a t i o n ) 税收上的好处能够部分解释收购的产生，尤其是在公司合并上，当公司有过 多帐面赢余时，合并另一公司可以降低赋税支出，如果政府主动以税负减免的方 式鼓励公司的合并，这一好处将更加明显。 综合一般并购理论，共同的出发点均在于用比较优势的差异解释并购行为， 这种差异可能是管理能力、经营能力、资本利用率以及规模经济效益等各方面。 三、跨国并购研究的最新动态 近来，国外学者从以下几个方面对跨国并购进行了探讨。 一是关于跨国并购作为国外市场进入方式的研究，许多文献认为跨国公司选 择并购进入方式受到以下因素影响：企业层面的因素，例如跨国公司的经验、在 东道国的经验、产品多样性等( b a r k e m aa n dv e r m e u l e n ，1 9 9 8 ) ；产业层面的因素， 例如技术、广告、销售力量等；国家层面的因素，例如，东道国市场增长率、文 化差距等( b r o u t h e r sa n db r o u t h e r s ，2 0 0 0 ) 。 二是跨国并购作为动态学习过程的研究。很多学者从动态学习的观点来研究 跨国并购中的谨慎性调查、谈判和整合过程。谨慎性调查主要集中在企业融资、 税收、财产估价、业务评估、以及在并购交易中给债权人、咨询机构和并购企业 的管理层提供担保等方面( a n g w i n ，2 0 0 1 ) 。而跨国并购目标企业的审查，应当特 别注意汇率、当地税收、会计标准、外国政府的贸易管制、被充公的风险、外国 政府要求的资产比率等( k i s s i na n dh e r r e r a ，1 9 9 0 ) 。 三是关于谈判过程的研究。由于国外投资的不确定性，投资银行在跨国并购 的谈判过程中起着重要的作用( a n g w i n ，2 0 0 1 ) 。跨国并购后的整合过程对并购的 1 0 第二章文献综述 成功至关重要。这一方面的研究成果可归纳为：文化差别是并购整合的重要挑战 ( b a r k e m ae ta 1 ，1 9 9 6 ) ；并购成功与否取决于整合过程和采用的控制系统 ( l a r s s o na n df i n k e l s t e m ，19 9 9 ；v e r m e u l e na n db a r k e m a2 0 01 ) 。 四是关于跨国并购作为价值创造策略的研究。跨国公司通过并购能规避不完 全市场而在外国市场上利用企业特有资源。跨国并购提供了协同效应( s y n e r g y ) 并分散了风险，所以能为并购企业和目标企业股东创造财富( m a r k i d e sa n di t t n e r , 1 9 9 4 ；m o r c ka n dy e u n g ，1 9 9 1 ，1 9 9 2 ) 。 以上理论从不同角度对中国的对外直接投资特别是跨国并购起到一定的解 释和指导作用，中国企业的跨国并购在一定程度上正是借鉴这些理论而展开的。 第二节国内学者相关研究 我国企业的跨国并购处于起步阶段，跨国并购的相关研究也比较少，叶勤 ( 2 0 0 3 ) 从理论渊源上将交易费用学说、企业并购理论、企业成长理论、产业组织 理论和组织学习理论统一为以交易费用学说和市场不完全学说为基础的跨国并 购动因的一般模型来解释跨国并购的影响因素；叶建木( 2 0 0 3 ) 以企业并购的一般 理论和国际直接投资理论作为跨国并购的驱动基础、以波特的战略并购理论作为 跨国并购的驱动机理构建了跨国并购的“驱动轮模型”，用以解释跨国并购的多 动因集成驱动。已有的跨国并购理论大部分都是建立在对西方发达国家跨国并购 的研究的基础上，以此为基础进行的理论总结和发展有其可取之处但是没有考虑 到我国作为发展中国家的特性。 国内目前关于民营企业参与跨国并购的研究更是比较少。赵伟、古广东 ( 2 0 0 4 ) 分析了民营企业跨国并购面临的主要障碍，并提出了解决措施。朱允卫、 曹淑燕( 2 0 0 5 ) 分析了民营企业跨国并购的特点、现状、面临的问题，并提出了 相应的对策。易开刚、朱允卫( 2 0 0 5 ) 分析了中国民营企业海外并购中面临的主 要问题包括政府宏观管理的问题以及企业自身的各种问题，并提出了相应的对策 建议。国内关于民营企业跨国并购的文献都是从某一方面对民营企业的跨国并购 情况进行分析，本文将详细分析我国民营企业跨国并购的现状、特点、动因以及 策略，并对政府的宏观支持展开探讨。 中国民营企业跨国并购研究 第三章中国民营企业跨国并购现状及动因分析 第一节国内外企业跨国并购的特征 一、世界跨国并购特点 自从现代工业社会形成以来，每一个大的经济周期往往都伴随着一次比较普 遍的企业兼并浪潮，带有世界性的并购浪潮迄今为止共发生过五次，以第五次并 购浪潮为依据，当今世界的跨国并购有以下几个特点： 1 跨国并购规模巨大 跨国并购交易金额巨大，根据联合国贸发会议( u n c a d ) 相关数据显示， 交易金额在1 0 亿美元以上的跨国并购，从1 9 8 7 的1 4 件，增至2 0 0 6 年的1 7 2 件， 交易总额也从3 0 0 亿美元增加到5 8 3 6 亿美元，占跨国并购总金额的6 6 3 ( 见表 3 - 】) 。 表3 - 1 交易金额1 0 亿美元以上的跨国并购( 1 9 8 7 2 0 0 6 ) 年份交易数( 件)占总数比例交易额( 1 0 亿占总额比重 ( ) 美元) ( ) 19 8 71 41 63 0 04 0 3 19 8 8 2 21 54 9 6 4 2 9 19 8 92 61 25 9 54 2 4 1 9 9 03 31 36 0 94 0 4 1 9 9 170 22 0 42 5 2 1 9 9 2100 42 1 32 6 8 1 9 9 3 1 4 o 52 3 5 2 8 3 1 9 9 4 2 4 0 75 0 94 0 。l 19 9 5 3 60 88 0 44 3 1 1 9 9 64 30 99 4 04 1 4 19 9 76 4 1 3 1 2 9 24 2 4 1 2 第三章中国民营企、i k 跨国并购现状及动因分析 1 9 9 88 6 1 53 2 9 7 6 2 0 1 9 9 91 1 4 1 65 2 2 06 8 1 2 0 0 01 7 52 28 6 6 07 5 7 2 0 0 11 1 31 93 7 8 16 3 7 2 0 0 28 1 1 82 1 3 95 7 8 2 0 0 35 81 21 4 1 14 7 5 2 0 0 47 51 51 9 9 85 2 5 2 0 0 51 4 12 34 5 4 26 3 4 2 0 0 61 7 2 2 55 8 3 66 6 3 资料来源：u n c a d ，w o r l di n v e s t m e n tr e p o r t2 0 0 6 2 跨国并购成为f d i 主要方式 自9 0 年代中期以来，跨国并购已经超过绿地投资( g r e e n f i e l df d i ) 成为f d i 的主要方式( 见表3 2 ) 表3 - 21 9 8 2 0 0 5 全球f d i 流出流量和跨国并购收购额单位：百万 美元 年份全球f d i 流出流量全球跨国并购的跨国并购占f d i 收购额 百分比( ) 1 9 8 7 1 4 2 2 7 77 4 5 0 95 2 3 7 1 9 8 81 7 7 5 6 51 1 5 6 2 36 5 1 2 1 9 8 92 2 7 6 4 21 4 0 3 8 96 1 6 7 1 9 9 02 4 2 4 9 01 5 0 5 7 66 2 1 0 1 9 9 1 1 9 8 0 4 28 0 7 1 34 0 7 6 1 9 9 22 0 1 5 7 27 9 2 8 03 9 3 3 1 9 9 32 4 4 2 5 38 3 0 6 43 4 0 1 19 9 42 8 7 1 7 81 2 7 1 1 04 4 2 6 1 9 9 5 3 5 6 5 7 21 8 6 5 9 35 2 3 3 1 9 9 63 9 5 7 2 82 2 7 0 2 35 7 3 7 1 3 中国民营企业跨国井购研究 19 9 74 7 6 9 3 43 0 4 8 4 86 39 2 】9 9 86 8 3 2 1 i5 3 1 6 4 87 78 2 1 9 9 91 0 9 6 5 5 47 6 6 0 4 46 98 6 2 0 0 01 2 0 0 7 8 3 1 1 4 3 8 1 6 9 52 6 2 0 0 17 1 1 4 4 5 5 9 3 9 6 0 8 34 9 2 0 0 26 4 7 3 6 33 6 9 7 8 95 7 1 2 2 0 0 35 6 1 1 0 42 9 6 9 8 85 29 3 2 0 0 48 1 3 0 6 8 3 8 0 5 9 8 4 68 1 2 0 0 5 7 7 8 7 2 57 1 6 3 0 29 19 8 资料来源：u n c a d w o r l d n v c 蛐t r e p o r t2 0 0 2 2 0 0 6 3 跨国并购主体一般集中在发达国家 跨国井j | ! i 的主体般集中在发达国家，根据u n c a d 相关数据，1 9 8 7 年， 发达匡家跨匿并购收购额为7 156 亿美元占世界9 6 ；到2 0 0 5 年发达国家跨国 并贿收购额为6 2 6 33 9 亿美元占世界8 8 ，尽管发展r ”国家占比重自所增加，但 世界卜的跨国并购仍然土要是由发达国家的跨国公司推动的( 见圈3 1 ) 。 图3 - 1 ：1 9 8 2 0 0 5 年发达国家、发展中国家跨国并购收购额 单位：百万美元 资料# ：彝 框据u n c a p w o r l d l n v e s t m 皿t r e p o r t 2 0 0 2 ，2 0 0 6 相关数据整理 第三章中国民营企业跨国井购现状及动因分析 二、中国企业跨国并购现状 从跨国并购的规模和数量变化看，我国企业跨国并购规模增长迅速，从1 9 8 8 年的1 7 0 0 万美元，上升到2 0 0 5 年的5 2 7 9 亿美元，已经成为我国企业对外直接 投资的重要方式( 见表3 3 ) 。 表3 - 3 1 9 8 8 2 0 0 5 年中国企业f d i 流出流量和跨国并购额比较单位：百万美元 年份f d i 流出流量海外并购额海外并购额占f d i 流出流量的 ( 单位：百万美( 单位：百万美百分比( 单位) 元)元) 1 9 8 88 5 01 7 2 。o 1 9 8 97 8 02 0 22 5 9 1 9 9 08 3 06 07 2 1 9 9 1 9 1 33o 3 1 9 9 24 0 0 05 7 3 1 4 3 1 9 9 34 4 0 04 8 5 1 1 0 1 9 9 42 0 0 03 0 7 15 4 1 9 9 52 0 0 02 4 91 2 5 19 9 62 1 1 4 4 5 12 1 3 1 9 9 72 5 6 37 9 93 1 2 1 9 9 82 6 3 41 2 7 64 8 4 1 9 9 9 1 7 7 5