（世界经济专业论文）我国公司债券市场发展战略研究.pdf

摘要 中国公司债券市场从八十年代开始发展以来，凰然经历了1 9 9 2 年的繁荣，假 总体上看，发展速度明显慢于段票市场釉国债市场，谯市场规模、交易品种、流貔 健等多方舔，都存在着较大的差距，使熬个资本市场藩超来曼像一个“踱是”市 场。与国外成熟市场相比，我国公司债券市场存在较大差距。这不仅影响了我豳 资本市场的众萄发展，媳造成了我国公司融资结构不合理。 本文戳我藿公霹债券常场舞磅究对象，激萁发袋海潺秀主线，运用薪南l 废经 济学和历史演进的分析方法，意在通过研究找到制约我国公司债券市场发展的主 舞因素，探懑其发展滞腊鼬深层次原因，并充分借撩发达国家的成功经验，探索 逶应我嚣联敬豹公霹篌羚露琚发震竣爨。 第一部分主要是对公司债券的内涵与外延进行了界定，通过分析公司债券岛 企业债券的隧别与联系，规范了本文磷党的重点，并分析我国发展公司债券市场 夔瑗实意义，鬻逮了当蔫溪蠹蛰渡壤域弱程关骚究黢渠 第二部分运用博弈论方法建立了新制度经济学的理论分析框架，从而对公嗣 债券市场的发展进行制度性分析，找出影响其发展的主要制度因豢。 繁三帮分奔绥我国公蠲嫠券枣场发震熬嚣变巍溪获，在怼我鬻公司揍券枣场 发展历史阐顾的基础上，缩合与股票市场和国债市场的对比分析公司债券市场港 前特点，并j c 寸公司债券市场发展滞后的原因进行全颇的分析。 第疆郡分是发达国家公霹债券市场豹虿爨鉴经羧磅究。圭要逶过对其公司馈 券市场的特点，特剐是经济发展与公司馈券市场发袋的联动以及不同金融体系下 公司债券市场发展规律进行分析，找到可供我国借撩的经验。 第五部分是我国公司债券枣场豹发袋战略研究。针对蘸文分瓣豹静静原黢， 结合我凿最体情况，箍密旗公司债券市场内在蒂l 发和辨在环境着黢的有效发展战 略。 关键词：公嗣债券市场麓魔分析魇受分析 m s i n c et h e1 a 岫c ho fc o r p o r a t eb o n di l lc h i 蚰i nt h e1 9 8 0 s ，柚dd e s p i t eo fi t s p r o s p e r i t yo f1 9 9 2 ，t l i ed c v e l o p i l l gs p e e do ft h ec o r l o n t eb o n dm a r k e t ，i nt h eg e n e m l v i e w ，i sm u c hs 1 明r c rt h 锄t h es t o c km a r k e t 姐d9 0 v e r n i n e n tb o n dm a r k e t 1 1 i e r ei sa b i gg a pe x i s t i n gi nt e 珊so fm a r k e ts i z e ，m a r k e ti n s m l m e n t sa l l ds e c o n d a f ym a r k e t t u m o v e r ，e t c h e n c e ，t l l ee m i f ec a p i t a lm a r k c ts e c m st ob e m e w h t “c r i p p l e d ， c 哪p a r c dw i t l it h em a t u r cm 盯k e t so v e r s e a s ，c h i l l a sc 叩r a t eb o n dm a r k e ti sl a g g e d b e h i i l d ，w h i c hn o t0 n l y g a t i v c l ya 缸c c st h cd e v e l o p m e mo fl h ew h o l cc a p i t a l m 缸k e tb u ta l l d st 0c o r p o r a t i 0 璐u n f e a n a b l ef _ m a n c i i i gs t n l c t u r c t h i sp a p e rt a l 【e st h ec h i n e s ec o r p o r a t eb o n dm a f k c t 弱柚o b j c c t ，r c g a r d si t s e s s e n c e 嬲am 鹊t c 璐t r 0 敷e 锄da p p l i e st h en e wi n s t i t u 6 伽a le c o n o m 豳蛆dh i s t o r i c a l m e t h o d i ti si n t 蛆d c dt os c c ko u tt h cr e s t r a i n t s t h ec o r p o r a t i o nb o n dm a r k e t ，锄d i t sf i l n h c re x p l 髓a t i 仰si l ip a n 妇l 札t h c nt h cp m p e rm a r k e ts 扛a t e g yi se x p l o r c di n v i c wo ft i l e 札e s so ft l i ea d v a n c c d 埘扛i e s t h ep a p e rc o l l s i s t so f6 v ep a n s p a r to n ed e f i n 伪也ci n t 蛐s i 阻a n de x t s i o no f0 0 耳阱a t eb d 1 kd i 骶i e n c e s 锄dl i n l 【a g eb c t w n r p o m t eb 彻da n de n t e l l m s eb da r ed i s c u s s e di l lo r d e rt o f o 他g r o 蛐dt l i ek e yo f t h i sp a p c ln es i 鲥矗c 撇o f 血cs t u d ya sw c l l 硒t h ef c s c a r c h b a c k g r o u n di ss t a l e da n d 纽a l y z c d 够w d l _ p a n 锕os c t su pt h ct h c o r e t j c a l 施皿州o r ko ft l i en e wi n s t i t i l t i a le c o n o m i c so n t h eb 粥eo fg a m em r y 也u sp i d d n gu pt h cm a j ni 嬲t i l u t i o n a lf a d st l i a ta 行e c tt l l e d e v e l o p m c n t0 f r p o 船t cb o n dm a 噍饿 p a nt h r d e s c r i b e st h eh i s t o f y 锄dt l i es t a l 璐q o ft h ed e v e l o p m c mo f r p o r a t e b o n dm a f k c ti n 跚蚰i t 碍v i e w st h ep a s t0 f c 0 i p o m t eb o n dm 盯l t 趿d 孤a l y z e si t s f c a t u i e st h i o u 曲锄p 捌n gw i 也m es t o c km a r k e t 翘dg o v e m m tb o n dm a r k e t c 0 m p r c h s i v ca n a l y s i si sc a r r i c do u t t h er 淄s o fi t ss l o wd c v e l o p m e n l p a nf o u rp m v i d e st h es l l c c e s s f i l le x p e r i 如c e s0 ft l i ea d v a n dc o u n t i i e s ，i n c l u d i n g m ef c a t u r e s 柚de s p e c i a l l yt h c 邝l cb c 呐ne c o n 伽a i c 缈w t l i 蛆dc o r p o r a t cb d m a r k e ti l ld i 胞r e n tf m a c i a ls y s t e m p a nf i v ei sl h es l u d yo nt l l ed e v e l o p m e n ts 胁t e g y 衄t l l ec o r l ，o r a t i o nb o n d m a r k e ti l lc h j l l a b a s e d 衄t l l ea b o v e - m e t i 衄e dr c a s o 璐a n dc h i l l a sn a t i o n a lf b a t u r c s ， e d i e c t i v es t r a t e g yi sp r o p o s e df r o mt l l ea s p l c c to fi n t 锄a li n s t i t u t i o na n de x t e m a l e i i r o n m e n t0 f 叩o r a t cb o n dm a r k e t k e yw o r d ：c o r p o 聃t eb o n d ；i n s h t i l t l o n a lr e s 明r c h ；h i s t 0 一吼lr 伪吼r c h 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：啦 授权使用声明 日期：酬 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 目期； 托勉 日期：竺垂：! _ 箔一章导宙 一、耀关撅念及爨定 公司债券怒本项研究涉及的主要范畴，为方便研究的开展，先将对公司债券 及其耜荚概念予以爨定，以作为哿 究的逻辑起点。 1 、债券 债券是作为一瓣融淡工具磷产生并发展起来的，是现代经济中的主疆信用形 式之一，也是各国经济发展和金融发展不可缺少的融资工具。关于债券的定义肖 很多鳃释，简明不列颠百科全书中将债券寇义为“地方、州郡、豳翁政府和 私人公嗣签发的有偿还义务的黧约”国；新帕尔格雷夫经济学大辞典中债券的 定义为“债券楚种债务工具，通常由政府或公司发彳亍，先接鼹一笔借款，并承 诺将来按载明豳麓支彳寸本意”露；而我黧文献中通常定义为“债券是谣晴债券持 有人与发行人间的债权债务关系并具有法律散力的金融凭证”。 2 、债券市场 所t 青债券市场，简单说是攒债券发行和交易的场所，其既可以是一个有形的 阉定交荔场衙，鲡证券交荔所等；也胃戳是一个无形豹交易空阗或弼络体系，翔 备种场外交易市场等。按照债券工具的发行和交易程序分类，愤券市场可分为 缀市琢( 又称发行隶场) 帮二缀常场( 又称瀛暹市场) 。 作为一个党整意义的债券市场，其基本构成是：( 1 ) 债券发行主体( 主要指 债券酶发幸亍者帮麴买者) ；( 2 ) 绫券隶场客体( 主要豢务耱篌券工兵) ；( 3 ) 馕券 市场基础设施( 主要包括法规和制度框架、评级中介、交易系统、结算与交割制 渡、税牧待逐等) 。 3 、公司债券 蘩券懿耱癸饕攀丰塞，按袋学主钵莓分失中央致农馕券、妻魏方致癣债券、政 府机构债券、金融企业债券( 金融债券) 和非金融企业债券( 公讨债券) 。发达国家 公霉债券( c 镧黼l eb o 纛国豹含义是溥礅豹，帮务类公司铡垒遂发行豹续券，魄翔 美国公间债券发行主体理所当然是公司制企业，包括股份有限公司和有限责任公 司；德溪公司馕券豹发孬者主要是一些大型工救公司；题本载公司续楚由一般的 股份公司和事业公司发行的债券。在我国，则有公司债游和企业债券的不同称呼。 黄这、项蝼诚、郭搬乾主编灼串潮证券酉秘全书孛将公竭镶券定义为“怒 股份公司为筹集资金而发行的债务凭证”o ，众业债是酱通企妲发行的债券，两 。转引臼张东生：中国债券市场：发展与创新，中国社会科学院2 0 0 1 年博士论立，第1 撼 。新帕尔格雷夫纽济学大辞典第一卷，经济科学h j 版社1 9 9 6 年版，篇2 8 3 页 。戴耀菇、黄这；串华金融蘸瘁，串嚣盎融出艇技1 9 搴8 年敝，第鹳6 豢 。黄达、项怀诚、郭振乾主编：中国证券百科仝书经济管理出版杜1 9 9 3 年版，第2 2 2 3 茛 l 者的联系和隧别可从我国法律规章中肴出。在现行法律法规中，1 9 9 3 年8 月2 日颁布实施企业债券管煺条例和1 9 9 4 年7 月1 日开始实施的公司法分 剐给“企业使券”积“公镯债券”进纷了壤念性静定义。“企数债券”按照企 业债券管理条例第二章第五条的定义楚“指企韭依照法定程序发行、约定在一 定期限内还本付息的有价 j i e 券”。“公司债券”根据中华人民共和国公司法第 一百六十条驰定义是“指公司依照法定程序发行、约迤在一定期限内还本付息的 骞徐 歪券”。麸上述定义爨，除发菠圭搭有金盈帮公瓣之努癸，辩众遂篌券襄公 司债券的描述是一样的，其内涵是一致的。进一步搽究，企业债券管理条例 第二条规定，“本条例适用于中华人民熬和国境内具肖法人资格的企业在境内发 行豹续券”，“除蓑款援定戆金监终，强露攀霞巍个人不褥发行企鼗馈券”。公弼 法第一百五十九条规定，“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国鸯众 业或者其他两个以上的国管投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经黼 资金，可以依照本法发行公司债券”。藏然，企业债券概念比公司债券概念的外 廷要大褥多，企照债券涵藏公司篌券，公司债券哭憝企盈债券鹊个特定形式， 这是企业债游和公司债券概念上的区别。若再从企业债券与公司愤券的发行条件 来分析。，发行公司债券的条件建立予发行企业债券的基本条件旗础上，并更加 其蒋窝严揍。懿，藏资产羧模( 毽摇净瓷产余额) 方瑟，公司揍券熬嫒定魄金敦 债券规定更爨体：从盈剩情况要求看，公司债券比众娅债券提出了楚进一步的黉 求；从筹集资金用途看，两者基本上一样的；从利率控制看，公词债券遵照众 渡债券管理簸恻第十八袈“企业债券骢零j 率不褥薅予银行楣同期限居民储蓄定 籁存款利奉静”躲藏定执行。 我国为什么会存在公司债券和企她债券这两个相似但又有不同含义的概念 呢? 究其原因主要是立滋初期的规范掰的不同。公词法规范的主体是公司， 麓范静是公弼黪缀缀与孬为，发行公蔼骥券只是公弼戆霉亍势之一，公霹法爨 应规范公司债券，不能对j 公司法人的行为进行规范，当然不会溅范企业债游。 而企业债撵管理条例规范的主体媳债券，该条例规范的是债券的所有行为， 境内企业法人在境内发行黥所有债券及其行为都在篡兢范之到。从监管角度讲， 不管发聿子公溺债券还蔗众液债券，都蓉先要按照众渡债券管理条铡静要求运 作，如果发行人是按照公司法规范的公司制企业，还要进一疹按照公司法 的要求，依照公司债券豹嶷体规则运作。 o 企韭债券管壤条侧瓶定的念照债券发行的萋率条件有五条：( 1 ) 企韭燕楱遮劐鬻蒙戏定的要求；( 2 企业财务会计制艘符台国家规定；( 3 ) 具有偿债能力；( 4 ) 企业经济效益良好，发行啦般债券前连续三三颦 盘利；( 5 ) 所筹瓷金用途符合国家产业政策。规定的条件很宽j 乏。公司法规定的公司债券发行的撼 本条件有六条；( 1 ) 股份有限公司的净资产额不低予人民币3 0 0 0 万元，有限责任公司的净资产额不低于人 民币6 o 万元：( 2 ) 累计债券余擞总额不超过净资产颧的4 0 ；( 3 ) 最近三年平均可分配秘润足以支付公 镯壤券一年鹃利惠；( 4 ) 筹集鲍燕盘投窝籍台萤家产蹙政蓁；( 5 ) 绩券鳇弱率罩褥趣过瓣务酪疆定熬剃率 承平。( 6 ) 蘑务豌规定的其斑条件。 2 在分析了两个概念的联系区别及历史渊源后，需鬻指出如同未严格区分公词 与企业一般，国内大多数学者与论著 并来严格区分公司债券与企业债券。多数时 候瑷广义豹公镡债券恧黪法律意义上瓣公司债券豢谯溪内企业秘公司发毒亍与浚 递的债券，戳广义的公司债券市场指代众煦和公司债券的发行与流通市场。因诧， 在本文的表述中，公司债游与公司债券市场指广泛意义上而非法律意义上，包括 企业债券与公司债券。 二、研究意义 中国公瑚债券市场从八十年代开始发展以来，照然经历了1 9 9 2 年的繁荣， 毽总体上羲，发震速度骥驻稷予段票枣埂羁国续审场，在枣场嫒援、交易品嵇、 流动性等多方面，都存在鬻较大的差躐，使整个资本市场看起来瑟像一个“跛怒” 市场。与国外成熟市场相比，我国债券市场存在较大差距，数据鼹示，我国债游 市场的债券总市值大约只旖g d p 豹3 3 - 3 ，丽美潮债券总市值棚当于g d p 的 1 5 5 8 ，日本为1 6 9 ，荚运为6 s 。3 。蛰债券索场内籁翡发震 鏊不平衡，公罨绫 券市场发行和交易都明显落后，总体飘现出“股市强、债市弱；豳债强、公司馈 弱”的特征。 发达困容嚣麴套建全豹公司馕券露缓莓瑰熬投融资蛰篷巍一缝发震孛嚣客 因缺少完善的公司债券市场而在噩渊众融危机遭遇的问题都说明了公司债券市 场的重要性。研究我国公嘲债券市场的发展战略，从而使我国最终能形成一个究 善的资本市场，为经济改攀提供良姆的众融蓼境在当藏输段有其必要性。 献宏凌余融酶角度考虑，发震公霹馈券市场将蠢力雅动我蠢众融俸翱改孳。 发展债市是提高货币政策效率的需要，也可以为金融创新提供载体，同时，作为 资本市场发展不可缺少的豫个轮子，公讨债券市场和股票市场应协调发展，这样 才疑形袋突蒜豹姿本泰场，提供熬验冬睃蕴穗搭黎瓣投资工具豢参与者迭耩。 从企业财务理论的角度考虑，莫遮格乖尼( f f a n c o m o d i 西i a n i ) 和米勒( m e r i 钟 m i l l e r ) 认为企业进行债权融资会给硷姚带来税盾效殿，增加负债融资会在一定 程度内增搠企业的价值，馈权融资优予股权融资。爻为重要的是公司可以利用不 同的融瓷方式选择最适合强身的资本缀构。 同时目前研究我国公词债券市场的发展战略也肖其迫切性，十六届三中全会 通过的中拱中央关于完蒋社会主义经济体制若干闯题韵决定，体现了中央对 “建立多层次资本泰场搭系”懿重撬，莛孛疆碡提爨“获辍蒸震袋券枣场，竞饕 和规范发行穰序，扩大公镯债券发行缎模”，为我国债券市场的发展提供了政策 支持。在这方针指引下，2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院关于推进资本市场改革开 。a s i a nd e v e i o p 勰n l b a n l 【：h 斛m 。n 妇6 滞o f b o n d m 舯h t 碡n l e s 拍d r # 辨雠o n r ：舢g 坫s 2 蝴+ p p ，7 5 3 敷巍稳定发屡的萋予意挝出灸，裁资零泰场熬开敖靼发展提黩了具体意见，投 据健全旋本市场体系，事富证券投资品种的要求，提出j 陂当积极稳妥发展债券市 场，以键进资零霹彳场协调发袋。这些都体琨出我毽政府慰公司续券市场发展的燮 视，因而使研究发展战略有其媳切性。 三、文献概述 国夕 对公司债券市场的研究主要以美国、鄹本、英国、德国等发达翻家的公 司债券市场为主，其中辩美国、日本市场的研究较多，这是因为美国拥有世界，e 最大和最成熟的国内债券市场，日本次之。但从研究文献看，专门研究公司债券 市场发袋的理论专著并不多见，主要散觉于一魏关于金融市场、资本市场以及念 融机构锩著作或一些政府机构竣国际机构中。如( 美) 法博兹，弗兰克( 2 0 0 2 ) 的债券市场分析和策略( 中译本) ，( 美) 理森德m 莱维奇( 2 2 ) 的戳 际金融市场价格与政策( 中译本) ，( 美) 彼得s 罗斯( 1 9 9 9 ) 的货币与资 本市场( 中译本) ，国际货币蘩金组织( 2 0 0 0 ) 报告爨际资本市场等，都大 量介绍债券市场的相关知识，如债券的融资理论、品种结构、法律法规、交易机 黼、市场结构、定价梳涮、风除管理、收益益线等。 另一类研究则主要从微观经济主体企般角度关注债券与债券市场，其属 手资本结构理论静范装。资率缡梅理论认舞债券融资佟海缝成众盈资本瓣主要维 成部分，其与股票融资的相对比例，不仅影响众业的资本构成和企业总价值，而 置影穗众监的涤建结稳釉经毽豁秀。在爨本市秘毽论孛影藏最大静是莫游格秘照 和米勒在1 9 5 8 年提出的m m 定理，该定理认为在完善的市场条件下，企业的均 衡徐德与它豹馔务权懿跑是无关豹。魏莱是在鸯所褥裁靛完善帮瑗条 串下，由予 借款利息可以税前扣除，企业价值与企业举债擞呈线性关系，公司价值会随着负 篌豹持续增麓嚣上舞。簸茬耨荣掺裁茨、罗稳特等久逐疆7 存在菇陵成本懿条佟 下m m 定理仍然成立。2 0 世纪7 0 年代后，詹淼、麦克林、梅耶斯、马基卢夫等 稽魏穰爨不对称瑾谂，簸企盈蠹部因素审分援资零结构瓣决定，褥遗控翻蔽理论、 融资有序理论、代理成本理论、信号理论等来讨论企业如何选择发行公司债券还 是毅鬃。 综含研究表明，公司债券融资与较其它公弼融资方式相比懿有的以下优势： l 、较之羧装融资。( 1 ) 降低融资残零，一般嚣畜，公司债券魏零l 患在公司 所得税前支付，可以扣减一部分公司所得税，翳外，由于公司债券投资风险低于 羧票投资风殓，公司续券投资考簧求豹收藏率鬣予段东簧求瓣收益率低予毅衮要 求的收益率，因此，运用公司债券融资的成本较低。根据美国证券交易委员会 ( s e c ) 对2 0 擞纪4 0 牮代美国涯券亩场的统诗资料，公司馈券融资成零为每融 4 资l 荚元嚣兹费2 。6 美元，露馕先段秘罄逶段的融资成本分别为6 3 美元积1 6 9 美元；( 2 ) 公司控制权不被稀释，公司通过发行公司债券融资，虽然增加了公司 妁未来财务风除，但由予公司馈券投资畿一般灵投参与公司的缎营管理秘投资决 策( 被股东们称作“沉默的多数”) ，有利于保持现有股东对公司的控制能力：( 3 ) 信息不对称的影嫡使得公司馕券融资比股票融资的融资风险降低。面姻同样的岱 息不对称的问鼷，但投资公司愤券有收菔保证、投资风险较小，而发行股票的没 骞收益保证、投瓷风险较大。这样，在问样信息条件下，投资毳将选择投资公司 债券，反过来，公司债券发行就变得容赫和顺莉，即公司债券眈股票的融资风陵 簧低；( 4 ) 信息披露的聪力降低。不管公司的缀营与投资发生什么风险，只要不 出现资不抵债簿严重影嗡本恳偿付的情况，债券投资鬻的权益一般都会得至i 保 证。因此，投资者不必象股票投资者那样严格要求公司及时、准确、完蹩地披辫 公司经营的各方面信意。公司馈券融资与股票融资相魄，信意披露静聪力要小褥 多。 2 、较之锻行贷款。出于锻行贷款氍公司债券都愚公司的镄务融瓷工兵，二 者既具有某种稷度的替代性，又有着明照的差别，人们从不同角度进行分析，肖 着不闲静看法。健较为统一静臌患是：公司债券的往势主要表糯秀资念成本低、 规模大、期限长、资产流动性强和资金供应者广泛等方面。 3 、较之漆帮融资。( 1 ) 不受裁予企鼗的秘满数额藕霹霹躅精靛锅约，可淡 更好地把握良好的发展机遇，市场竞争中处于肖利地位。( 2 ) 不受到股东利益的 潮兹。在经营获得饔澜豹条馋下，胃骧含瑾遮发捧羧投分配鞍辩存彀豢豹关系， 不会因为长期不进行利润分配，而造成股东对众业财务账面上的盈利真实性产嫩 菸疑。 3 ) 企鼗经营发簇是一项长鬟孬为，垂熬嚣要毒充分静妖期往燮衾予戬支 持。公词债券怒一种能够融入长期性资金的外部融资 = 具，具有支持企业长期发 震豹功缝。获这令纛义t 滋，公司债券融资怼公司豹长远发震怒嚣鬻努簧豹，还 有利于支持企业的内部融资。 在我国，我强金韭馕券毒场约霆步拔浚，逛逡豆年熬羞对金渡篌懿疆益重视， 也取得了一系列的研究成果。从研究角度和内容看可以归纳为以下几个方面： 1 ) 从宏黢懿舞发，慰孛嚣仓韭馕券枣场懿避竣、趣题与对簇震开讨谂。 固 这一类观点认为中国的企业债弊市场发展现状憋严重滞后经济发展的，具体地表 现为绩券声场发展丈大落爱于黢票枣场、金热经券枣场明显落燕予国馈枣场，共 对中国企业债弊市场存在的问题进行了归纳。 王国嘲；发展企炊债券市场p 1 投资与证券，0 0 0 3 ( 1 0 ) 第5 4 7 页 安义宽；论发展中国企业馈券市场的熬本原则【j 】投资与证券2 3 ( 7 ) 。第2 6 2 7 煎 睬嘉明；发艘盘业债券的理论分析与窳证研究l j j 现代财经2 0 0 3 ( 4 ) ，第2 7 2 9 页 簿祷妻挂、李武：燕子孛嚣企簸债券毒场发艇离瑟舵蒜考翻中央聪经天学学搬，2 缢垃( 8 ) ，嫠珞瓣 5 ( 2 ) 从微观的角度，即从供给和需求均衡的角度剖析中国企业债券市场发 展滞后的原因。 这一类观点认为企业债券市场同其他商品和生产要素一样， 其规模、结构等也是供求双方的力量共同决定的。在市场经济条件下，企业发行 债券形成企业债券市场的供给，其目的是为了筹集生产经营活动所需要的资金； 而投资者购买债券则形成了企业债券市场的需求，其目的是为了使其资产收益最 大化。而胃前我国企业债券市场处于缺少供给且需求不旺的境地。 ( 3 ) 从新制度经济学的角度，分析中国企业债券市场的发展。4 蚴这一类 观点认为制度是市场主体的行为规则，制度建设对于企业债券市场的健康发展至 关重要。中国企业债券市场处于经济体制转轨这一制度变迁的大背景下，政府主 导型的外在制度安排将大量存在，制度的供给比较稀缺和滞后，这使得中国企业 债券市场不可避免地存在一系列问题。对于这些问题的研究不能只停留在市场运 行的表层现象，而需要对影响市场运行和主体行为特征的深层次制度因素进行系 统分析。 ( 4 ) 从国内外市场比较看，分析中国企业债券市场的差距和不足。”同成 熟公司债券市场( 如美、日、德、英等国的公司债券市场) 相比，我国公司债券 市场不但起步晚，而且由于政策性等因素的限制发展十分落后。因此，需要借鉴 这些国际的主要经验，以免走弯路。 整体来看，上述的研究成果是非常可贵的，它对于推动中国企业债券市场的 发展无疑起着非常重要的作用。但也存在不足：一是从研究内容看，基本上属于 对策性研究，缺乏系统性、前瞻性和战略性。二是在国内外比较时多为模式的简 单借鉴，未结合不同国家的金融制度变迁和特点来分析内在原因。未能站在经济 史的角度找寻公司债券市场发展的制度因素，对新制度经济学分析的还不够深入 和全面。有鉴于此，本论文试图在上述几个方面进行一些新尝试。 o 陈莉、严中兴；中国企业债券市场供给与需求的均衡分析【j 】华南金融研究，2 1 ( 2 ) ，第3 4 3 6 页 。黄燕君、丁华明：中国企业债券市场供求分析【j 】，生产力研究2 2 ( 2 ) ，第1 0 - 1 2 页 。王满四、和丕禅：融资结构失衡与企业债券市场的发展【j 】杜会科学辑刊，2 0 0 3 ( 1 ) ，第9 5 - 9 8 页 。候杰：新制度经济学视角下的中国企业债券市场的发展【j 1 经济体制改革，2 0 0 2 ( 5 ) ，第1 9 2 3 页 。龚翔：公司债券融资障碍：基于公司治理结构四商业经济与管理，2 0 0 2 ( 9 ) ，第4 9 5 1 页 。钱春海：中国企业债券市场的制度性缺陷分析及建议【j 】经济与管理研究，2 0 0 2 ( 1 ) ，第5 6 5 9 页 。夏有华：企业债券市场发展的架构安排与制度创新【j 】经济与金融，2 0 0 2 ( 2 ) ，第3 5 3 7 页 。高小强：中美两国企业债券市场的比较与启示【j 】新金融，2 0 0 3 ( 8 ) ，第4 0 。4 3 页 。张捷、黄燕：债券市场与东亚进入体系川国际经济评论，2 0 0 l ( 9 ) ，第4 5 - 4 8 页 。叶宗伟：从中美公司债券的比较看中国公司债券的滞后发展【j 1 亚太经济2 0 0 3 ( 3 ) ，第3 3 3 5 页 6 第二章公司债券市场发展的新制度经济学分析 新制度经济学是利用正统经济学理论分析制度的构成和运行，并发现这些制 度在经济体系运行中的地位和作用。本章通过建立一个新制度经济学的理论框 架，重点分析制度性因素在公司债券市场发展中的地位与作用。用制度分析方法， 体现公司债券市场发展中整个制度安排的必要性和重要性。 一、新制度经济学简介 通常认为，新制度经济学的诞生是以科斯的那篇企业的本质论文的发表 为标志的，该文明确地把交易成本的概念引入到经济分析中。其后，奥利弗威 廉姆森( o l i v e rw 珊i s o n ) 、哈罗德德姆塞茨( h m l dd m s e t z ) 以及张五常 ( s t e v e nc h e u n g ) 等人也对新制度经济学做出了重要贡献。其与旧制度经济学的 区别在丁对新古典经济学的基础阿罗一德布鲁范式进行了改进。新古典经济 学的分析方法是将企业、市场、政府都看作既定的“黑箱”，其制度安排都是无 成本的，该理论认为，在完全竞争市场的市场结构中，市场交易是无代价的，资 源配置可以借助“看不见的手”自动达到帕累托最优状态。然而，新制度经济学 则对其进行了修难和发展：一方面，新制度经济学用“现实的人”、“实际的人” 来代替新古典经济学中“理性的人”，指出人是有限理性且存在机会主义行为的， 这更符合实际的人的行为，使经济学更有了“解释力”，也更有利于对制度问题 的分析o ：另一方面，引入了产权、制度、组织等概念，构建了其理论框架。并 证明了，在现实经济运行中，最重要的约束变量不仅仅是生产成本，而且还应包 括交易成本。一个节约交易成本的制度安排、制度框架和制度创新的空间是至关 重要的。一个国家的基础制度安排、制度结构、制度框架和制度环境和制度走向 决定了它的经济绩效。简单地说，新制度经济学就是利用正统经济理论去分析制 度的构成和运行，并去发现这些制度在经济体系运行中的地位和作用。 根据新制度经济学分析方法，一国经济制度特别是金融制度的构成、安排、 运行以及变迁等对公司债券市场发展具有非常重要的作用。本文就试图构建一个 制度的博弈分析框架柬分析在公司债券市场中哪些因素是如何发生作用的。 二、新制度经济学分析的理论框架 ( 一) 制度的内涵 现代经济学家们在科斯等早期新制度经济学家的基础上，从不同角度对制度 的内涵进行了深入的分析。 的内涵进行了深入的分析。 4 卢现样著；西方新制度经济学，中国发展出版社，2 0 0 3 版，第2 4 页 。卢珧样著：西方新制度经济学，中国发展出版社，2 0 0 3 版，第3 3 页 7 德国学者柯武刚和史漫飞曾在制度经济学说过，“现代经济是一个复杂 的演化系统，在满足人类丰富而多变的目的上，它的效能依赖于各种规则。规则 限制着人们可能采取的机会主义行为，我们称这些规则为制度。制度是众所周知 的、由人创立的规则，它们抑制着人际交往中可能出现的任意行为和机会主义行 为。制度为一个共同体所共有，并总是依靠某种惩罚而得以贯彻。没有惩罚的制 度是无用的。只有运用惩罚，才能使个人的行为变得较可预见。带有惩罚的规则 创立起一定程度的秩序，将人类的行为导入可合理预期的轨道。”o 诺斯认为“制度应当被当作是博弈的规则”，他把博弈规则分为两类：正 式规则( 宪法、产权制度和合同) 和非正式规则( 规范和习俗) 。在参与人进行 博弈的过程中，经济博弈的正式规则是不能被参与人所构建( 改变) 的，而是在 博弈之前就被确定下来。参与人的非正式习俗来自于社会上流传的信息。 斯科特( s c h o t t e r ，1 9 8 1 ) 开创了制度分析的均衡理论分析方法，近年来又 经过了格里弗( g r c i f ，1 9 9 9 ) 、米尔格罗姆( m i l g m m ，1 9 9 0 ) 、温格斯特( w j i g a s t ， 1 9 9 7 ) 和杨( y o u n g ，1 9 9 8 ) 等人的发展。他们使用的是重复囚徒困境博弈模型 中复杂的均衡概念，或是长期的随机的演进稳定策略均衡的概念。 这里的均衡 都是纳什均衡概念，即一种制度处于这样一种社会构建的状态，只要其他参与人 不偏离这种状态，任何参与人也没有激励这样做。 青木昌彦认为：“作为二种均衡现象，制度是重复博弈的内生产物，但同时 制度又规制着该领域中参与人的战略互动。对某一个参与人而言，忽略或者偏离 制度是无利可图的。虽然制度是一种均衡现象，但不应把它们看作是一次博弈下 完美得演绎的结果，也不应视为一种根本不需要归纳推理的完美静态均衡。制度 代表了在整个时期实际上重复参与博弈的行为人的战略互动过程的一种稳定状 态。因此，一种制度是由有限理性和具有反思能力的个体的社会长期经验的产 物”。固 ( 二) 制度分析的一般性理论框架 框架中基本的分析单位是域，包括参与人( 个人或组织) 的有限集合和每个 参与人行动的技术可行集。时间是由无限个时期序列构成，在由t 代表的每个时 期，参与人选择和实施行动。在一定时期内，将所有参与人的行动加在一起，我 们称之为行动组合，一个业已实现的组合成为域的内在状态。域的数据是影响参 。【德】柯武剐、史漫飞著：制度经济学，商务印书馆，2 0 0 0 年版，第1 3 页 。诺斯著：经济史中的结构与变迁，上海三联书店、卜海人民出版社，1 9 9 4 年版 。科斯、诺斯、威廉姆森等著，刘刚等译：制度、契约与组织，经济社会出版社，2 0 0 3 年版第2 0 一2 1 页 。科斯、诺斯、威廉姆森等著，刘刚等译：制度、契约与组织，经济社会出版社，2 0 0 3 年版，第2 4 页 。这罩参考了青木昌彦比较制度分析第1 8 8 2 5 0 页以及吴腾华新兴债券市场发展问题研究第2 6 _ 4 8 页 8 与人福利状态的行动组合后果的技术可行集，是参与人无法控制同时又在参数上 影响他们行动后果的环境，是在特定环境状态下赋予每个技术上可行的行动组合 以特定后果的技术关系。 首先，引入下述符号： ( 1 ) g = ( 1 ，2 ，3 ，n ) = 参与人集合： ( 2 ) s i = s i ) = 参与人i ( i g ) 行动的技术可行集； ( 3 ) s = x i s _ ( s ) = ( s 1 ，s i ，s i | ) = 行动组合的技术可行集； ( 4 ) q = ( ( 1 ) ) = 物质上可行的，可观察的后果集合； ( 5 ) 中：s q = 赋予每一个属于s 的s 以属于q 的= m ( s ) 的后果函 数。 则，称参与人集合、参与人行动的技术可行集合后果函数为博弈形式。博弈 形式定义了博弈的外生性规则。值得注意的是，参与人的行动可行集包括所有技 术上可行的行动，它不排除任何被人为设置所限制的行动。参与人实际的行动决 策不一定能够被其他人观察到，但其后果是可观察的，后果函数的数值隐含地取 决于代表域环境状态的参数集合。这些参数规定了技术状态、资源的初始禀赋以 及经济其他域( 制度环境) 的状态。 假定，参与人每期根据私人的行动决策规则f i ：q s j ( i g ) 选择一项 行动，使得对于所有的i ， s i ( t + 1 ) = f i ( ( t ) ) 也就是说，参与人每期根据前一期行动组合可观察的后果选择一项行动。目 前暂时将规则内容看作是一个黑箱，它可以解释为隐含地包括了参与人对其他行 动决策的适应性学习，或者代表了参与人带有路径依赖性质的无所不包的行动计 划，它源自对数据的先验性归纳推理。 行动规则和后果函数定义了域内在状态从一个时期到另一个时期的转型，即 对于所有的t ，则有 s ( t + 1 ) = f ( f ( s ( t ) ) ) = f ( s ( t ) ) 当状态趋于稳定， s ( t ) = s ( t + 1 ) = s ( t + 2 ) = = f ( s ( t ) ) 这时，称该域的内在状态处于稳定均衡，而这是由参与人行动决策规则的性 质决定的。 假定参与人试图从行动决策中实现跨期报酬的最大化，每个参与人拥有一个 定义在后果空间和固定贴现因子6 上的报酬( 效用) 流量函数pi 。贴现因子具 体取决于环境。每个参与人为了预测他在现期和未来时期行动决策的后果，必须 形成对别人行动决策的预期。给定这种预期，参与人每期选择主观上晟佳的策略 9 行动，或者一次憔为未来选择最佼的行动蕊刚。 因此，在一定域对任何参与人相关的憾弈绩 姆都可以由下述2 t 2 表格形式表 示。左边一列表示参与人灏临的数据( 博弈形式) ，右边一捌代表他选择的交量。 第一行表示内生予参与人的微观缎度，第二行表示参与人面临的外生性宏观维 澄。矩薄巾( c 0 ) 格是国籍果函数代表酌环境对参与人行动君栗的影嫡，( a ) 格表示参与人的行动决策集合，( s ) 格表示参与人的策略选择，它受( e ) 格所 代表的对仇人决策的预期的捌约，下萄简称科靳盒子。 翔2 一l ：表述般蛙漕夯结构的辩新盒子 博弈的外生性规则( 参数性数内嫩性变量 据) 内生于参与人( a ) 行动集合( s ) 策略行动决策 ( 徽麓) 外生性约柬( c o ) 后果函数( e ) 对其他人策略决策的预 ( 宏麓)期 资料来源：【日l 青木昌彦著- 周黎蜜译，比较制度分析，上海避东出版杜，2 0 0 1 年版第1 9 1 页 由上可见，参与人在决策时受到自身、其它方及环境的综合影响，他- 需要关 溶内生嚣辩生豹静j 静痞患，冀渗及参与入在一些场合兹韵决策瓣蘩奉特餐，充分 檄括了参与人i 在做相应决策s i 时所需要的关于均衡组合s * 的信息，i + ( s * ) 则成 必参与久l 鼹痿患滚绣。受继怠浓缭技经漤特定域毽豹袋露参与人共同理鼹窝共 享认识的时候，就固化为一种制度。不同参与人因扮演的角色各不相同，赋予一 磺溉定铡波淡各耱器徉瓣瓣稃，这些簸释霹鼓番掺是襞 霆熬意识形态。虽然对于 制度的解释存有差异，制度的实质却对每个参与人的决策都发生影响。 割废透露采用叁发秩廖豹形式，妇霹终、撰例、文纯傣念或袋基叁发狡彦戆 规则，如舰范、自我实施合同和邋德。我们称这种类型的制度化为自主性制度 饯，因炎卷l 度诧是囊主发缴款，镱度在媾察戆癸生缀剩下遴霉羞爨缝织。馋兔另 外一种可能，制度化也可能是精心设计的改变博弈形式的产物，我们把因博弈形 式人为改变嚣引发的制度化称为诱导性毒度化。 博弈内生性的规则一凰确定越来，不论是自主性的还照诱导憔的，在和既定 法律和薪环境的嚣动作用下，都将成为迸一步是4 艘忧的基础。这个逑程可以螺旋 式地无限进行下去。因此，嗣度化意味着参与人策略决策程式化和关于其他参与 人决策的不确定性的减少将以一种互相支持的方式同时产生。制度化对于个人的 。避拦将均衡演化所产生的预期趋同过程成为制度化。 1 0 行动决策熬有促进性和控制性的双重意义。一方谣，它帮助个体参与入节省决策 职需的信息加工成本；另一方西，它又对个人的行动决锇施加人为约束，这体现 在参与入的决策过程被引向某种特定方向，而放弃了许多理论上可能的其他方 向。这一过程可用图中的从( e ) 格到( s ) 格的“宏观微观”线路和从( s ) 格刘( e ) 格的“微观宏观线路”来表示。 图2 _ 2 ：制澄纯和反馈机制酌辩新盒子 制度 通过对数据豹反馈通过内在豹反馈路线 r 在微观( 个体) 层磷( a ) 为参与人积累的能力( s ) 使参与人能够节约信 赋毽，黼此定义了参与a 发息加工成本，弼聍叉制约 展其潜力的激励参与人的策略决策 微观宏宏澎镦 在宏观( 集体) 层面 ( c o ) 对技术和制度环境 观线路 观线路 熬影瞧 l ( e ) 通过定4 造和蒜生制度 的浓缩信息特征协调参与 人的信念 舞辩采添； 瓣j 青本娶摩著t 周黎安译， 珑较裂发分辑，上海矮寡出赣拄，期1 年龋，第2 鹅炎 割度遴誉具鸯瓣久蠖秘稳定投我特 蒌，它戆够经受住强境爨逡续变织，毽一 种制度不能简单地等同于某个特定时刻上经济的特定均衡状态，它应该看作时环 境秘蠹部变让在定边雾内据对不变瓣东嚣，堡獭环境交健超过装令骚：黔健蛙， 该性质将舞面临考验，此时就会发生制度变迁。 根摄内生性撼变勰则锘4 度谂的观点，露度变迁霹娃理瓣淹扶一黪均餐( 廖列) 到塌一种均衡( 序列) 的移动过程，其中伴随着参与人行动决策规则和他们对于 胄9 度共厨认知信念灼系统健变化。露实现均衡变化豹方式蠢两秽；一是参与人然 既定的行动集合中以分散化方式尝试新策略自发产生均衡褒化；二是以集体方式 设计法规或弓l 入菜摊拥有念掰行动决策集会的新擞参与人弓l 发均缀变化。丽为了 解释参与入如何才能认识到改变策略的新机会来临，这里浠要对前面的假定进行 1 1 下修改并引入一个主观博弈论的概念。 在前图科斯盒子所描述的基本矩形结构中，方格( a ) 是参与人技术上可行 的行动集合，方格( c 0 ) 在给定的各种环境条件下概括了技术可行的行动组合 技术可行的后果之间的关系。在那里曾假定，给定博弈的外生规则，给定关于其 他参与人决策的预期( 如( e ) 所代表的) ，参与人选择最佳的策略决策。作为 决策组合均衡化的一个结果，参与人决策组合的主要部分逐步凝固为制度形式。 现在，修改上述设定，假定个人参与人不可能具备关于由技术决定的博弈规 则的完备知识，也不可能对其他人的策略决策和环境状态作出完备的推断，而只 是拥有有限的主观认知，这些认知来自过去的经验，只有在环境发生重大变化或 认知出现内部危机时才被修改。我们把每个参与人对博弈结构的主观认知成为主 观博弈模型。 如果参与人反复运用同样的规则推断环境、预测报酬和选择行动决策