（西方经济学专业论文）我国预期型外汇干预对汇率影响的实证研究.pdf

、 i - tf p e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei m p a c to ft h es i g n a l i n gf o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o no nt h ee x c h a n g er a t e b y y a n gs h u i q i n g b e ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 9 a t h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s l n w e s t e me c o n o m i c s i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rl i uz h i z h o n g a p r i l ，2 0 1 1 一 ， 7洲7川9 609m- 哪y 1 _ ， i 0 i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：扬7 7 ( 喃 日期：汐1 1 年6 月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名：枥) 一湾 导师签名。吲艺牡 日期： 7 汐1 1 年 6 月 日 日期：p ，年6 月 日 ， j 硕上学位论文 摘要 汇率变化受国际收支、通货膨胀率、财政政策、货币政策、汇率预期等诸多 因素影响，其中预期型外汇干预对我国汇率的影响成为一个值得研究的问题。央 行通过影响市场参与者对汇率变动趋势的预期，实现央行外汇干预目标。本文借 鉴国际上关于外汇干预传导机制对汇率冲击方面已有的研究成果，采用19 9 4 年以 来不同时期的外汇干预数据，对中央银行外汇冲销干预的微观绩效与宏观绩效进 行了测算与分析，构建了考虑间接影响因素的短期汇率决定模型，并在此基础上 建立v a r 模型对央行外汇干预与各经济变量的动态关系进行了实证研究。通过 求解完全信息静态模型与不完全信息动态博弈模型的纳什均衡解，得出央行外汇 干预通过预期渠道形成了对汇率冲击的结论。央行购入外汇在短期内将引起汇率 上升，但在长期内市场参与者理性预期的存在导致央行干预无效。相对间接因素 货币供给与国内外实际利差而言，央行外汇干预作为直接影响因素对维持实际汇 率稳定的贡献率较高。同时，实践证明，外汇干预在导致机会成本增加、汇率风 险的过度集中以及与货币政策存在冲突的同时，却对维持我国出口竞争力，促进 人民币国际化，降低微观经济主体的汇率风险有着明显的积极影响。因此，央行 应适当调整外汇干预的目标，实现央行干预方式的多样化，提高央行干预政策的 可信度，并尽快建立外汇平准基金。 关键词：预期渠道；外汇干预；博弈机制：人民币汇率 i i q a b s t r a c t t h ee x c h a n g er a t ec h a n g ei si n f l u e n c e db yt h ei n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t s ， i n f l a t i o nr a t e ，f i s c a lp o l i c y ，m o n e t a r yp o l i c ya n dt h ee x p e c t a t i o no fe x c h a n g er a t e ，a n d t h ei m p a c to ft h es i g n a l i n gf o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o no nt h er m be x c h a n g er a t e h a sb e e nap r o b l e mw h i c hi sw o r t h yt os t u d y b yi n f l u e n c i n gt h ee x p e c t a t i o n o f m a r k e tp a r t i c i p a n t sf o rt h ec h a n g et r e n do fe x c h a n g er a t e ，t h e c e n t r a lb a n kc a n a c h i e v et h eg o a lo ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n t h i sp a p e ru s et h ee x i s t i n g i n t e r n a t i o n a lr e s e a r c hr e s u l t sw h i c ha r ei n v o l v i n gt h ei m p a c to ft h es i g n a l i n gf o r e i g n e x c h a n g ei n t e r v e n t i o no nt h ee x c h a n g er a t ef o rr e f e r e n c e ，a d o p tt h ef o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o nd a t eo fd i f f e r e n tt i m e ss i n c e19 9 4t o m e a s u r ea n da n a l y z em t c r oa n d m a c r op e r f o r m a n c eo ft h ec e n t r a lb a n k ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ，t a k ei n d i r e c tf a c t o r s i n t oc o n s i d e r a t i o nt ob u i l das h o r t t e r me x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o nm o d e l ，a n db u i l da v a rm o d e lt os t u d yt h ed y n a m i cr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h e f o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o na n dt h ee c o n o m i cv a r i a b l e se m p i r i c a l l yb a s e do nt h i s b ys o l v i n gn a s h e q u i l i b r i u ms o l u t i o n so fs t a t i cg a m em o d e lw i t hc o m p l e t ei n f o r m a t i o na n dd y n a m i c g a m em o d e lw i t hi n c o m p l e t ei n f o r m a t i o n ，w eo b t a i n e d t h ec o n c l u s i o nt h a tt h ef o r e i g n e x c h a n g ei n t e r v e n t i o nh a ss h o c k so nt h er m be x c h a n g er a t eb ys i g n a l i n gc h a n n e l p u r c h a s i n gf o r e i g ne x c h a n g ew i l lc a u s e t h ee x c h a n g er a t er i s e si nt h es h o r tt e r m ，b u t m a r k e tp a r t i c i p a n t so w n i n gr a t i o n a le x p e c t a t i o n si nt h el o n gt e r ma n dw i l lm a k et h i s a c t i o ni n v a l i d c o m p a r i n gw i t hi n d i r e c tf a c t o r ss u c ha sm o n e ys u p p l ya n dd o m e s t i c i n t e r e s tr a t e t h ed i r e c tf a c t o r c e n t r a lb a n k sf o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o nm a k e s 1 a r g e rc o n t r i b u t i o ni nm a i n t a i n i n gt h es t a b i l i t yo ft h er e a le x c h a n g er a t e m e a n w h i l e ， p r a c t i c eh a sp r o v e dt h a tt h ef o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o nh a sc a u s e dt h er i s e o f o p p o r t u n i t yc o s t ，e x c e s s i v ec o n c e n t r a t i o no fe x c h a n g er a t e r i s ka n dh a sc o n f l i c t i o n w i t hm o n e t a r yp o l i c y ，b u ti th a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ei m p a c to nm a i n t a i n i n go u r e x p o r tc o m p e t i t i v e n e s s ，p r o m o t i n gt h er m b i n t e r n a t i o n a l i z a t i o na n dr e d u c i n gt h e e x c h a n g er a t er i s ko fm i c r o e c o n o m i ca tt h es a m et i m e t h e r e f o r e ，t h ec e n t r a lb a n k s h o u l da d ju s tt h et a r g e to ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ，m a k ec e n t r a l b a n k s i n t e r v e n t i o nm o r ed i v e r s i f y ，i m p r o v et h ec r e d i b i l i t yo fc e n t r a lb a n k s i n t e r v e n t i o n p o l i c ya n de s t a b l i s h e dt h ee x c h a n g es t a b i l i z a t i o nf u n da ss o o na sp o s s i b l e k e yw o r d s ：t h es i g n a l i n gc h a n n e l ；f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ；g a m e m e c h a n i s m ；r m be x c h a n g er a t e i i i b 硕上学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论1 1 1 选题背景及研究意义1 1 2 文献综述1 1 2 1 国外相关研究1 1 2 2 国内相关研究：4 1 3 研究思路与方法5 1 4 创新与不足一6 1 4 1 本文可能的创新之处6 1 4 2 本文存在的不足之处6 第2 章预期型外汇干预的理论分析8 2 1 预期型外汇干预的基本理论8 2 2 预期型外汇干预突破理性预期假说9 2 3 预期型外汇干预对汇率影响的博弈分析l o 2 3 1 预期型外汇干预的完全信息静态博弈模型1 0 2 3 2 预期型外汇干预的不完全信息动态博弈模型1 3 2 4 预期型外汇干预对汇率影响的模型修正1 5 第3 章我国预期型外汇干预的历史回顾及其绩效分析l6 3 1 我国外汇干预的历史回顾1 6 3 1 11 9 9 4 1 9 9 7 年我国外汇干预的历史回顾1 6 3 1 21 9 9 8 2 0 0 0 年我国外汇干预的历史回顾1 7 3 1 32 0 0 1 2 0 0 4 年我国外汇干预的历史回顾：l8 3 1 42 0 0 5 2 0 1 0 年我国外汇干预的历史回顾1 8 3 2 我国预期型外汇干预的绩效分析1 9 3 2 1 预期型外汇干预绩效的测算方法1 9 3 2 2 我国预期型冲销干预的微观绩效测算2 l 3 2 3 我国预期型冲销干预的宏观绩效分析2 4 i v 我国预期型外汇干预对汇率影响的实i j f 研究 第4 章我国预期型9 1 ；e 干预对汇率影响的实证研究2 8 4 1 模型选取与数据说明2 8 4 2 实证研究与结果分析2 9 4 2 1 单位根检验2 9 4 2 2 格兰杰因果检验3 0 4 2 3v a r 模型稳定性检验3 1 4 2 4 长期均衡关系的协整检验3 2 4 2 5 标准化的协整向量3 3 4 2 6 脉冲响应函数3 5 4 2 7 方差分解3 9 第5 章研究结论及政策建议4 2 5 1 研究结论4 2 5 2 政策建议4 3 参考文献：4 4 蜀l谢4 8 附录a 攻读硕士学位期间所发表学术论文目录4 9 v 硕士学位论文 插图索引 图2 1预期型外汇干预的流程图一9 图3 11 9 9 4 2 0 10 年人民币兑美元汇率走势图16 图3 22 0 0 5 年8 月至2 0 1 0 年1 2 月人民币兑美元汇率1 8 图3 32 0 0 5 年8 月至2 0 10 年1 2 月国家外汇储备量19 图3 4 19 9 4 年1 月至2 0 10 年1 2 月我国外汇储备月度趋势曲线2 2 图3 51 9 9 3 2 0 1 0 年我国基础货币供应结构各项目所占份额j 一2 5 图4 1a r 特征多项式根的倒数图( 1 9 9 4 1 - 2 0 0 0 1 2 ，2 0 0 1 1 2 0 0 5 7 ) 3 2 图4 2a r 特征多项式根的倒数图( 2 0 0 5 8 2 0 1 0 1 2 ，1 9 9 4 1 2 0 1 0 1 2 ) 3 2 图4 3中美贸易顺差增加率( 1 9 9 4 2 0 1 0 年) 3 5 图4 4各因素冲击下汇率的脉冲响应( 19 9 4 年1 月2 0 0 0 年1 2 月) - ：3 7 图4 5外汇干预冲击下货币供给、国内外实际利差的脉冲响应( 1 9 9 4 1 - 2 0 0 0 1 2 ) ：；7 图4 6各因素冲击下汇率的脉冲响应( 2 0 0 1 年1 月2 0 0 5 年7 月) 3 8 图4 7外汇干预冲击下货币供给、国内外实际利差的脉冲响应( 2 0 0 1 1 - 2 0 0 5 7 ) 3 8 图4 8各因素冲击下汇率的脉冲响应( 2 0 0 5 年8 月2 0 1 0 年1 2 月) 3 9 图4 9外汇干预冲击下货币供给、国内外实际利差的脉冲响应( 2 0 0 5 8 2 0 1 0 1 2 ) ：；i v i 我国预期型外汇干预对汇率影响的实证研究 表3 1 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 表4 1 表4 2 表4 表4 表4 表4 表4 7 表4 8 表4 9 表4 表4 表4 表4 o l 2 3 附表索引 1 9 9 4 1 9 9 7 年我国国际收支顺差额、央行外汇干预规模及汇率波动情况 17 19 9 8 2 0 0 0 年我国外汇储备、外汇占款及外汇占款增长率17 2 0 0 1 2 0 0 4 年我国国际收支顺差额、央行外汇干预规模及汇率波动情况 18 1 9 9 4 年1 月至2 0 1 0 年1 2 月央行外汇干预未实现收益统计表2 3 1 9 9 4 年1 月至2 0 1 0 年1 2 月央行外汇资产收益统计表2 4 各变量a d f 检验结果( 1 9 9 4 年1 月至2 0 0 0 年12 月) 2 9 各变量a d f 检验结果( 2 0 0 1 年1 月至2 0 0 5 年7 月) 2 9 各变量a d f 检验结果( 2 0 0 5 年8 月至2 0 1o 年1 2 月) 3 0 各变量a d f 检验结果( 19 9 4 年1 月至2 0 1 0 年1 2 月) 3 0 格兰杰因果检验结果31 四个时间区间各准则确定的滞后阶数结果3 1 j o h a n s e n 协整检验结果( 2 0 0 1 1 2 0 0 5 7 ) 3 3 j o h a n s e n 协整检验结果( 2 0 0 5 8 2 0 1 0 1 2 ) 3 3 j o h a n s e n 协整检验结果( 1 9 9 4 1 2 0 l o 1 2 ) 3 3 v a r 残差序列相关的l m 检验4 0 方差分解表( 1 9 9 4 年1 月2 0 0 0 年1 2 月) 4 0 方差分解表( 2 0 0 1 年1 月2 0 0 5 年7 月) 4 l 方差分解表( 2 0 0 5 年8 月2 0 1 0 年1 2 月) 4 1 v u 硕f - 4 位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 2 0 0 5 年7 月我国再次进行汇率体制改革，不再以盯住美元为主，而是实行了 以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这就为 中央银行外汇市场干预的实施提供了更大的空间和灵活度，同时，也对其干预的 有效性提出了严峻的挑战。 近年来，由于我国在经常性项目和资本项目下的双顺差，加之人民币升值预 期上升，大量国际游资进入中国。为了维持人民币汇率的稳定，中央银行对外汇 市场进行了持续大规模的干预，从而导致我国外汇储备快速增加，市场流动性过 剩与央行票据发行成本增加等问题不断出现。随着市场参与者对我国外汇市场实 际情况进一步了解，对人民币升值的稳定预期逐渐形成。中央银行如何对外汇市 场进行高效、合理的干预以及进行相应的冲销操作，需要完善的理论支持和相应 的操作技巧。因此，结合我国目前的宏观经济状况，探讨西方冲销干预理论在我 国的适用性，进而对我国已实施的外汇干预和冲销操作进行相对系统的实证分析， 为我国今后的外汇冲销干预提供相应的政策建议，就具有重要的现实意义与理论 意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究 国外对央行外汇干预的研究主要集中在三个层面，一是央行外汇干预的损益 分析；二是央行冲销干预的传导机制分析；三是判断干预有效性的标准。本文从 这三个层面对相关国外文献进行回顾。 1 央行外汇干预的损益分析 中央银行在干预操作中的损益问题已引起学者和官方的高度关注。国外大部 分学者研究表明，货币当局发行央行票据进行货币冲销操作的宏观成本高昂。 c a l v o ( 2 0 0 1 ) 研究拉美国家央行冲销干预操作后得出，冲销干预导致国内利率上 升，并导致财政预算成本大幅提高，最终导致冲销干预无效。m sm o h a n t y & p h i l i p t u r n e r ( 2 0 0 5 ) 2 】研究表明，大规模的冲销干预会导致短期利率的急剧上升。s a n d y s u a r d i ( 2 0 0 8 ) 3 】建立了关于日元兑美元汇率的双门槛g a r c h 模型，研究表明，汇 率严重失调时期将更有利于中央银行改变汇率变动方向，不对称的外汇波动是央 行干预的结果。此外，一些学者持有不同的观点。p a o l ov i t a l e ( 2 0 0 3 ) m 】建立了开 我国预期型外汇干预对汇率影响的实证研究 放经济条件下，央行实施货币政策的传导模型，研究表明，外汇干预可以稳定一 国宏观经济，减少就业和产出的波动。m i c h a e lk u m h o f ( 2 0 1 0 ) 【5 】研究表明，冲销 外汇干预适合财政支出较大、政府债务额不大的发展中国家，其将影响到投资组 合、利率、汇率和消费等多种经济因素。 国外学者在分析央行外汇干预宏观损益的同时，对央行外汇干预操作的微观 损益进行了测算。t a y l o r ( 19 8 2 ) 】最早开始研究外汇储备变化引起中央银行干预操作 的成本和收益这个问题。研究表明，央行干预操作会导致巨额的微观亏损。 j a c o b s o n ( 1 9 8 3 ) 7 】在t a y l o r 的基础上进行研究，结果表明，如果将资产收益考虑进来， 则总利润将上升2 5 2 亿美元。i t o ( 2 0 0 2 ) 眵】将日本央行通过低买高卖的汇率干预政策得 到的利润分为已实现资本所得、己实现持有收益和未实现资本所得三部分，利用 相关干预数据计算了同本中央银行10 年干预所得到的利润。 2 外汇冲销干预的传导机制 国外学者关于央行外汇干预通过资产组合平衡渠道影响汇率水平的研究较 多。但研究表明，外汇干预通过资产组合平衡渠道对汇率的影响很少获得实证上 的支持，央行在外汇市场的交易额占巨额的外汇存量的比例过小是导致其主要原 因。 预期渠道克服了资产组合平衡渠道的弱点，其能够集聚广大市场参与者的力 量。央行冲销干预的预期渠道也称为央行预期型外汇干预。预期型外汇干预最早 由m u s s a ( 1 9 8 1 ) 【9 j 提出，m u s s a 认为其他市场参与者认为中央银行同样关注其自身 所拥有财产的损益，因此他们相信中央银行传达的信息。j o r g e n s o nr e p o r t 报告指 出理性预期会因参与人对贬值预期和利率下降信息的掌握程度不同而值得怀疑， 肯定了预期型外汇干预的重要性。h u m p a g e ( 1 9 8 9 ) b o 】建立预期型外汇干预模型， 实证检验表明，预期型外汇干预对汇率产生了影响。d o m i n g u e z ( 1 9 9 0 ) 】对美联 储和德意志联邦的外汇干预进行研究，将外汇干预对每周货币供给扰动进行回归， 结果表明干预能传递未来货币供给变动的信息。d o m i n g u e z f r a n k e l ( 19 9 3 b ，c ) 1 2 】 用市场预期的观察数据和中央银行外汇市场干预的每同数据，研究表明冲销干预 对于汇率的预期有明显的影响。a l m e k i n d e r s ( 19 9 4 ) 1 3 】指出当局可以通过信息优势 降低外汇干预成本。s o y o u n gk i m ( 2 0 0 3 ) 1 4 】采用了结构化的向量自回归模型 ( s t r u c t u r a lv a rm o d e l ) ，探讨了外汇干预与货币政策两者的联动效应对预期变动 的影响。c h r i s t o p h em o r e l & j e r o m et e i l e t c h e ( 2 0 0 8 ) 5 j 实证研究了日本央行干预 对日元兑美元汇率预期变动的影响。研究表明，外汇干预对平均预期( 远期汇率) 产生了重大影响。j e a n y v e sg n a b o j e r o m et e i l e t c h e ( 2 0 0 8 ) 1 6 】考虑了央行传统 的政策公告，探讨了不同的干预策略对市场预期的影响。实证研究表明，公开透 明的外汇干预对汇率预期变动的影响较大，但当政府简单的公告仅部分体现了央 行实际干预措施时，实际存在的成本风险将大大提高外汇干预的有效性。 2 硕十学位论文 此外，一些学者认为外汇干预的预期效应并不明显。r e e v e s ( 19 9 7 ) j 沿用 m u s s a 的方法进行研究表明，由于信号本身缺乏完全可信性与市场利用信息的不 完全性，导致央行外汇干预的有效性大幅下降。v i t a l e ( 1 9 9 9 ) 【l8 】利用市场微观结 构模型研究了预期型外汇干预对汇率的影响。结果显示，在特定假定下，央行不 会保证公布的信息的可信性，公开干预目标的信息是不可取的。 上述研究尚未考虑外汇市场存在不完全信息这个关键因素。z h a od a n h u a n g ( 2 0 0 7 ) 1 9 】探讨了外汇市场存在信息不对称情况时( 中央银行拥有有利于实 现干预目标的内部信息，市场投资者拥有基本的私人信息) ，央行冲销干预的传导 机制。根据不完全信息假定建立相关的模型，研究表明，如果市场参与者对央行 的干预具有准确预期，那么央行外汇干预将成效甚微。 ( 3 ) 其他渠道 一些国外学者认为央行外汇干预通过其他渠道影响汇率水平。s t e f a nr e i t z & m a r k p t a y l o rr 2 0 0 8 ) 2 0 】通过建立微观结构模型，探讨了外汇干预协调传导机制 的有效性问题。研究表明，如果出现并非由根本因素引起的强烈持久的汇率失调， 官方干预可以作为一种协调的信号，鼓励稳定的投机者重新在同一时间进入市场， 协调传导机制在外汇干预中呈现一定的有效性。a x e ld r e h e r r o l a n dv a u b e l ( 2 0 0 9 ) 2 1 】采用1 4 9 个国家2 7 年的数据进行面板分析表明，一国的汇率水平与本国 g d p 以及基础货币供应密切相关。在新兴的开放市场中，本国可以增大基础货币 供给但维持汇率不变。 3 判断干预有效性的标准 学术界对中央银行究竟能否使汇率保持稳定一直存在争议。一般认为，干预 操作在短期内可能是有效的，而长期却是无效的。r o g e r s & s i k l o s ( 2 0 0 2 ) 2 2 】估计 了加拿大和澳大利亚两国中央银行的反应函数，认为这两国的冲销干预效果不明 显。f a t u m & h u t c h i s o n ( 2 0 0 6 ) 2 3 】运用事件研究方法，实证研究表明，货币当局的 冲销干预操作在短期内( 一般不超过一个月) 能影响汇率水平。r a s m u sf a t u m ( 2 0 0 8 ) 【2 4 】采用1 9 9 5 年至1 9 9 8 年加元兑美元汇率的每日数据实证研究表明，外汇干预与 汇率之间存在系统性的联系，外汇干预有利于汇率的平滑，但加拿大央行干预并 未能成功减少汇率波动。c h r i s t o p h e rj n e e l y ( 2 0 0 8 ) 2 5 】对以往研究得出的干预传 导机制的有效性提出质疑，研究表明外汇干预将引起汇率不必要的波动，最终得 出央行干预的主要原因在于其潜在的盈利能力。t a k e s h ih o s h i k a w a ( 2 0 0 8 ) 2 6 】探讨 了外汇干预的频率对汇率波动的影响。研究表明，高频率的干预通过降低汇率波 动稳定汇率，但低频率的干预将更有效。 上述研究主要是针对日本、加拿大等较为成熟的发达国家，尚未研究新兴国 家。v i c t o rp o n t i n e s r a m k i s h e ns r a j a n ( 2 0 1 1 ) 2 7 】为检验亚洲新兴国家的汇率 制度是否符合“升值恐惧”，而非“浮动恐惧 ，采用了2 0 0 0 年至2 0 0 9 年的月度 3 我国预期型外汇干预对汇率影响的实证研究 数据，探讨了实行管理浮动汇率制的亚洲六大新兴国家( 印度、韩国、菲律宾、 新加坡、泰国和印度尼西亚) 实施外汇干预的有效性。研究表明，这些新兴国家 存在不对称的央行外汇市场干预。相对本币贬值而言，六大新兴国家对本币升值 的关注度较高；相对双边美元汇率的变化而言，六大新兴国家对名义有效汇率 ( n e e r ) 的反应较强烈。 1 2 2 国内相关研究 国内对外汇冲销干预的研究始于2 0 世纪9 0 年代末期，相对于国外成熟完善 的实证研究体系而言，国内的研究尚处于起步阶段。国内主要研究领域集中在外 汇冲销干预的传导机制与外汇干预的有效性等方面。 1 外汇冲销干预的传导机制 对于外汇冲销干预的传导机制，国内学者进行了大量的研究。大部分学者认 为，随着汇率形成机制的不断完善与资本管制的放松，预期型外汇干预传导效应 增强。元惠萍，陈浪南，黄询( 2 0 0 2 ) 2 8 1 运用博弈论方法得出在不完全信息情况下， 央行试图制造非预期干预的动机可以形成实际的非预期干预，央行可以利用信息 优势提高干预的有效性和主动性。丁剑平等( 2 0 0 6 ) 2 9 】构建了考虑预期的央行干预 模型，研究表明，央行的参与有利于汇率更接近真实波动水平。桂泳评( 2 0 0 9 ) 3 0 】 研究表明，外汇干预将通过影响货币供给以及人们对未来汇率的预期，进而影响 汇率。林斌( 2 0 1o ) 【3 l 】通过经验分析表明，随着汇率形成机制的不断完善，预期汇 率弹性的下降使得预期型外汇干预效应增强；随着资本管制的放松与资本流动性 的提高，资本组合传导效应逐步减弱。 此外，部分学者并不认同我国央行的预期型外汇干预传导效应。刁锋( 2 0 0 1 ) 1 3 2 】 通过估计我国央行干预反应函数，对我国央行在外汇市场干预中所追求的目标和 所表现出的行为特征进行了定量研究。刁峰( 2 0 0 2 ) 3 3 】通过定性分析中外金融资产 之间的替代程度，实证检验了外汇干预通过资产组合平衡渠道影响汇率的有效性。 陈浪南，黄询( 2 0 0 4 ) 3 4 】采用干预分析模型探讨外汇干预对汇率冲击的存在性与持 续性问题。研究表明，联合干预与非联合干预在效果上没有重大差别，货币所在 国国内经济、国际经济的发展状况和国际资本流动等变量的变动是汇率变动的最 终决定性因素。王维安，陶海飞( 2 0 0 5 ) 3 5 1 认为外汇干预中的预期渠道和资产组合 平衡渠道在我国并不适用，央行应尽快转变被动的干预方式，实现干预成本最小 化。 2 外汇冲销干预的有效性及成本 对于我国货币冲销操作是否有效，国内学者从不同的角度，运用不同的方法 对其进行了检验。国内大部分学者认为，我国存在大量的经常项目和资本项目赢 余情况下，央行冲销干预的成本高昂，央行的冲销政策不能有效冲销国际收支双 4 硕上学位论文 顺差带来的货币供给被动增加。武金 1 ( 2 0 0 5 ) 3 6 】对我国中央银行货币冲销政策的有 效性进行研究表明：央行的货币冲销在短期内有利于吸收外汇占款、控制物价上 涨，但长期内货币冲销政策几乎无效。田岗、董研( 2 0 0 5 ) 3 7 】从货币政策独立性的 角度出发，运用v a r 模型脉冲响应函数和方差分解的方法对我国冲销操作的有效 性问题进行了实证分析，得出我国冲销干预的有效性难以确定的结论。时卫干 ( 2 0 0 5 ) 3 8 1 对中央银行干预及冲销操作成本进行研究表明，央行的冲销操作会产生 汇率波动风险、成本风险与资源错配成本。何慧1 习1 ( 2 0 0 7 ) 3 9 j 分析得出外汇冲销干 预短期内能抵消外汇占款以及控制信贷增长。外汇冲销长期内会影响货币政策独 立性，加大对结构性通货膨胀与利率上升的压力，促进参与者形成人民币升值预 期，进而加大人民币升值压力。陆志明( 2 0 0 9 ) t 4 0 】研究表明外汇干预在稳定宏观经 济的同时，阻碍了就业的提升。盛斌、吴建涛( 2 0 1o ) t 4 l 】研究表明，央行对外汇市 场干预的强度越大，其有效性程度越低。 此外，还有一些学者认为我国央行的冲销政策是有效的。戴根有( 2 0 0 3 ) 4 2 j 认 为公开市场操作有利于基础货币保持合理增长水平。陈浪南等( 2 0 0 4 ) 4 3 】采用干 预分析模型得出外汇干预对汇率变动存在短期效应，但不是长期决定因素。方先 明和裴平( 2 0 0 6 ) 4 4 】基于货币数量论的理论分析框架，对我国外汇储备增加的通货 膨胀效应和货币冲销政策有效性进行了实证检验，得出央行的货币冲销政策在总 体上是有效的，同时需要增强在货币冲销弹性等方面政策干预的有效性。b 永祥 ( 2 0 0 9 ) 1 4 5 】通过联系国内货币供给与名义汇率设定了外汇干预程度指标，进而以福 利损失最小化为标准讨论了央行最优干预规则。朱孟楠、刘林( 2 0 1o ) 【46 j 通过一系 列计量模型对外汇市场干预的有效性指数进行测算后表明，外汇干预在一定时期 内存在超调现象，但总区间是有效的。严丹( 2 0 1o ) t 4 7 】将西方国家预期型外汇干预 与中国次贷经济风险相结合，研究表明央行应准确发布有利于汇率稳定的长期信 号。 1 3 研究思路与方法 本文借鉴s y l v e s t e rc w e i j f f i n g e r ( 1 9 9 7 ) 1 4 8 】分析央行预期型外汇干预对汇 率冲击的研究成果，构建了考虑间接影响因素( 货币供给、国内外实际利差) 的 短期汇率决定模型，通过求解完全信息静态模型与不完全信息动态博弈模型的纳 什均衡解，可以区分不同信息情况下央行外汇干预的有效性，进而探讨央行预期 型外汇干预是否对汇率形成了冲击。在此基础上，本文回顾了19 9 4 年以来我国央 行在不同时期实施的冲销外汇干预，沿用m u r r a y ( 1 9 9 0 ) 4 9 】、i t o ( 2 0 0 2 ) 1 8 】的分析 方法，将央行进行外汇干预造成损益分为己实现交易利润、未实现资本收益、外 汇资产收益这三部分，对央行预期型外汇干预的微观绩效进行了具体测算，并进 一步分析了央行预期型外汇干预的宏观绩效，进而探讨央行外汇干预的必要性与 5 我同预期型外汇干预对汇率影响的实证研究 可行性。最后，建立v a r 模型实证研究央行外汇干预与各经济变量之间的动态关 系。 本文采用的研究方法如下： 1 规范与实证分析结合的研究方法。本文借鉴前人的研究成果，对央行外汇 干预的有效性从理论上予以规范分析。同时，结合我国的实际经济状况，分时段 对各种损益进行测算，采用现代计量经济学中向量自回归( v a r ) 模型对央行外 汇干预的直接效应与间接效应进行实证研究。 2 借鉴与完善相结合的分析方法。本文的博弈模型是在借鉴的基础上，根据 相关理论，结合实际地加入货币供给、国内外实际利差这两个重要的宏观经济变 量，以更全面的视角来讨论央行外汇冲销干预对汇率的直接影响与间接影响。 3 图表分析方法。对我国外汇储备、人民币汇率以及国际收支等指标的历年 数值用图表予以直观阐述。 1 4 创新与不足 1 4 1 本文可能的创新之处 1 完善了短期汇率决定模型。建模过程中考虑了货币供给和国内外实际利差两 个重要的宏观经济变量，通过理论分析与数理推理，探讨了完善后的模型与已有模 型是否一致性的问题。同时，利用脉冲响应函数以及经济学工具分析了外汇干预通 过这两个间接变量影响汇率的间接机制。 2 本文打破国外学者对于央行外汇干预的绩效分析仅局限于其所造成的货币 损益，将冲销成本对央行外汇干预的综合绩效考虑在内进行了更全面地分析。 3 基于博弈分析的方法，通过引入不完全信息条件下的央行目标偏好变化的 随机项，建立关于央行实际外汇干预量与市场参与者的预期干预量的数理模型， 并最终求出纳什均衡解。 1 4 2 本文存在的不足之处 1 实证部分的研究受限于数据的缺失。由于我国目前尚未公布外汇干预数据， 本文采用了外汇储备的增长数据进行替代，这将影响实证模型的准确性。我国统 计出外汇干预数据后，可按照本文提出的方法进行更符合实际情况的研究。 2 实证部分重点分析了我国央行预期型外汇干预对汇率的影响，未涉及国际 其他国家的情况。今后可对根据发达国家与发展中国家的外汇干预实际情况，分 类研究预期型外汇干预在其他国家的有效性与可行性。可选择与我国经济结构类 似的亚洲近邻进行对比研究，将有利于充分借鉴国外成功经验，更好地确定未来 我国外汇干预制度变革路径。 3 测算与分析综合绩效部分的研究受限于统计数据的缺失。冲销外汇干预可 6 硕十学位论文 以通过资产组合平衡渠道与预期渠道两种方式来实现，但是最后统计得出的是两 种因素的共同效果，这导致本文不能单独讨论预期型外汇干预效应。本文根据大 量国内外学者的