（金融学专业论文）上市公司高额现金持有实证研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：侉7 伶 日期：矽声夕月7 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 学位论文作者签名：淞 j 上市公司高额现金持有实证研究 专业：金融学 硕士生：陈壮奋 指导教师：姚益龙 摘要 现金是公司资产的一个重要组成部分，合理现金持有行为对公司的价值有 正的溢出效应，现金持有量以及现金持有行为反映上市公司重要的财务决策，和 公司的财务战略和经营战略密切相关，还与公司治理状况紧密相连。 本文以2 0 0 2 年- - 2 0 0 7 年沪深两市的3 5 4 家公司为样本，本文将试图发现上 市公司的财务状况、公司治理结构及所有权集中度对公司现金持有量有何影响， 同时通过将国有公司和非国有公司的分组，分析现金持有行为对公司经营绩效的 影响。 在公司财务特征和公司治理角度上的研究发现我国上市公司现金持有量和 现金流量、资产周转率总经理持股比例显著正相关，和董事会持股率显著负相关， 和股权结构呈现u 型关系；在高额现金和企业绩效上，发现上市公司的高额现金持 有对公司经营业绩有正的溢出效应，说明权衡理论更能解释我国上市公司的现金 持有行为，但是通过国有企业和非国有企业分组分析中，非国有公司的高额现金 持有对公司绩效有正的效应，而国有公司则是没有正的效应，这可能是非国有公 司的代理问题没有国有公右：j 严重，在公司治理上也优于国有公司。总体上，我国 上市公司现金持有行为受到的影响因素比较负责，单一的理论不能很好解释其现 金持有行为。 我国公司治理是在这近十几年才逐步建立和发展的，从本文研究一方面在 理论上进一步丰富了我国制度背景下现金持有研究，同时公司治理对现金持有水 平的影响以及高额现金持有对公司绩效的影响，则会从一个新的角度诠释了我国 公司治理机制的作用，另外一方面，在实践上说明我国上市公司存在不少需要完 善的地方，特别是如何完善监督以及对国有控股上市公司的监督，这些都为公司 投资者、债务人、管理层和政府监管部门等主要利益相关者的决策提供新的思考 角度和建议。 关键词：公司治理高额现金经营绩效 t i t l e ：a ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nc o r p o r a t ee x c e s sc a s h h o l d i n g s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：c h e nz h u a n g f e n s u p e r v i s o r ：y a oy i l o n g a b s t r a c t c a s hi st h ei m p o r t a n tc o m p o n e n to fa s s e t si nc o r p o r a t e ，a n dr e a s o n a b l ec a s h h o l d i n gb e h a v i o rh a sp o s i t i v es p i l l o v e r e f f e c t s c a s hh o l d i n g sa r ed e c i d e db yt h e f i n a n c i a ld e c i s i o n m a k i n g ，f i n a n c i a ls t r a t e g y i ti sa l s oc l o s e l yr e l a t e dt ot h es i t u a t i o n w i t hc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dmi n s t i t u t i o n a lf a c t o r s 3 5 4s a m p l e sf r o ms h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t sa r eu s e do v e rt h ep e r i o d 2 0 0 2 2 0 0 7 ，a n dac o m p r e h e n s i v es t u d yo ft h eb e h a v i o ro fc a s hh o l d i n g si ss h o w e d f r o mt h ep o i n to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a sw e l la sa c t so ft h ec o m p a n y sc a s h h o l d i n g so ft h ei m p a c to nb u s i n e s sp e r f o r m a n c ei nt h i sp a p e r t h ed e t e r m i n a n t so fc a s hh o l d i n g si nc h i n aa r ec o m p l e x ，b e s i d e st h ee x c e s sc a s h h o l d i n g sc a n tb ee x p l a i nb yas i n g l et h e o r y t h i sp a p e r a l s of i n dt h a tn o n s t a t e 。o w n e d c o m p a n i e si na c t so fc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g sh a v eap o s i t i v es p i l l o v e re f f e c t ，t h e a g e n c yp r o b l e mm a y n o tb es e r i o u s ，i sa l s oe x c e l l e n ti ns t a t e o w n e dc o m p a n i e so n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r e s e tu pa n dd e v e l o p i n gn e a rt h ed e c a d e ，h o wt oi m p r o v e s u p e r v i s i o n ，e s p e c i a l l yf o r t h es u p e r v i s i o n o fs t a t e - o w n e dc o r p o r a t e ，w i l lb et h ef o c u s i nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e mi n0 1 1 1 c o u n t r y k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n m e n t ，e x c e s sc a s hh o l d i n g ，b u s i n e s se f f e c t i v e n e s s l i 目录 摘要i a b s t i 认c t i i 目录i i i 第一章绪论1 1 1 问题提出和选题意义1 1 2 研究思路2 1 3 全文结构安排如下2 1 4 主要创新点3 第二章理论基础和文献综述4 2 1 现金持有理论4 2 2 国外上市公司现金持有实证研究文献综述5 2 3 中国上市公司的现金持有实证研究8 第三章上市公司高额现金持有实证分析1 1 3 1 高额现金的界定1 l 3 2 我国上市公司现金持有特征分析1 1 3 3 财务特征影响因素实证分析1 4 3 4 公司治理因素分析1 7 3 5 股改对上市公司现金持有行为影响2 2 第四章高额现金对上市公司经营业绩的影响2 5 4 1 理论分析2 5 4 2 研究设计2 5 4 3 高额现金和经营绩效回归分析2 6 4 4 国有公司和非国有公司分组回归分析2 7 第五章结论和展望2 9 5 1 研究结论和贡献2 9 5 2 局限性和未来研究方向3 0 主要参考文献3 1 后记3 3 i i i 第一章绪论 1 1 问题提出和选题意义 现金是公司资产的一个重要组成部分，现金持有量以及现金持有行为反映 上市公司重要的财务决策，和公司的财务战略和经营战略密切相关，还与公司治 理状况和市场制度因素紧密相连。现金持有带来的经济后果是能否实现公司价值 的增长，决定了投资者是否行使“用脚投票 的权利。 在完美的资本市场下，完全对称的信息和交易成本为零，上市公司的现金 需求完全可以通过资本市场来筹集，而且是零成本地，及时地筹集，所以上市公 司持有现金不会给公司带来任何收益，公司没有持有现金的必要，然而现实中， 不存在完美的资本市场，财务困境、代理冲突等因素的存在，几乎所有的上市公 司都持有现金及现金等价物。从世界不同国家的上市公司现金持有比例( 现金加 短期投资占总资产比例) 来看，美国为1 3 ，加拿大为7 ，英国为1 4 ，德 国为1 6 1 ，而在中国2 0 0 1 年到2 0 0 7 年期间我国上市公司( 排除金融类上市公 司) ，现金持有比例( 现金占总资产比例) 的平均值约为1 6 ，普遍高于其他国家。 现金作为上市公司持有的一种相对特殊的资产，具有价值相对稳定、流动 性强，而且持有一定量的现金意味着公司可以更好地把握投资机会，获取收益。 但是持有现金的收益相对较低，而且上市公司拥有大量的现金时候，有被管理层 滥用的可能，特别是代理问题严重的情况下，这种情况更加容易发生。因此，在 正常情况下，如果没有很可靠的能创造价值的投资机会，上市公司应该把现金通 过分红或者股票形式返还给股东，因为这样可以实现股东价值的最大化，同时避 免了公司管理者利用剩余现金乱投资，或者通过修建豪华的办公楼等私利行为， 减少公司价值。 所以，对上市公司的现金持有行为的研究，早期主要是认为上市公司的现 金持有行为是为了满足其财务需要，但是由于代理成本和信息不对称下，股东和 管理层，大股东和小股东之间存在利益不一致现象，对上市公司持有现金的研究 拓展到公司治理层面。从我国实际情况来看，我国上市公司在没有好的投资项目 情况下持有大量现金，一般都不愿将现金返还给投资者。比如，之前几年上市公 司的委托理财以及2 0 0 7 年多家上市公司发出公告宣布利用现金打新股，这其中 最典型的就是海马股份董事会通过决议，投资3 5 亿资金，除了打新股外，还进 1 c o u d c r c ( 2 0 0 6 ) c o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s - f i n a n c i a ld e t e r m i n a n t sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，j e l l 行国债回购以及其他低风险产品买卖2 。出现这样的情况可能是我国上市公司的 法人治理环境较差，上市公司存在较为严重的代理问题，股东( 特别是是中小股 东) 对管理层和控股股东没有有效的监督和约束，上市公司又缺少外部压力特别 是并购市场带来的压力，使得上市公司的现金更加容易被管理层或者控股股东挪 用、转移或者侵占。 因此，本文的选题意义不但具有理论意见，也具有现实意见。在理论意义 上，本文一方面进一步丰富了我国制度背景下现金持有研究，同时公司治理对现 金持有水平影响以及高额现金持有对公司绩效影响的研究结论，则会从一个新的 角度分析公司治理机制对我国上市公司现金持有行为的实证说明。在现实意义 上，通过完善上市公司治理规范上市公司行为，保护股东特别是中小股东的利益。 为公司投资者( 主要是中小股东) 、债务人、管理层和政府监管部门等主要利益 相关者的决策提供新的思考角度和建议，完善我国公司治理制度建设，让公司更 合理地持有和使用现金。 1 2 研究思路 本文从公司治理层面出发，综合运用经济学和金融学理论知识，理论分析 与实证研究相结合，重点运用计量经济模型，利用2 0 0 2 年到2 0 0 7 年我国上市公 司主要财务数据和公司治理安排情况进行计量分析，在公司治理各个层面细化分 析上市公司的现金持有行为，以考察第一大股东持股情况对现金高额现金持有的 影响? 董事会结构特征对高额现金持有的影响? 管理层持股特征对高额现金持 有的影响? 监事会的存在是不是可以使得上市公司的现金持有行为趋于理性? 最后是，高额现金持有对上市公司经营绩效有没有产生积极效应? 1 3 全文结构安排如下 第一章，绪论。引出本文所要研究的问题以及选题的意义，明确论文的基本 框架和结构安排，并简要地归纳了本文的主要创新。 第二章，理论基础与文献综述。总结归纳现金持有研究的相关理论基础，主 要是权衡理论、融资优序理论和代理理论，并对国内外现金持有的研究文献，分 现金持有的财务特征影响因素和公司治理特征两条主线进行梳理回顾，为后续研 究打下了基础。 第三章，公司治理与高额现金持有水平。在考虑财务特征基础上，着重探讨 我国上市公司的治理机制与高额现金持有水平的关系。 2 宫靖上市公司“打新潮奔流不息，引自央视网h t t p ：f i n a n c c c c t v c o m ，2 0 0 7 年1 月3 1 日 2 第四章，高额现金持有对公司经营绩效的影响。分析上市公司的高额现金持 有对公司经营绩效影响。 第五章，结论研究和展望。总结本文主要的研究结论和贡献，以及启示与建 议，最后还指出了本文的局限性和未来研究方向。 1 4 主要创新点 l 、研究的全面性，之前文献在上市公司现金持有行为的研究上，一般是对 财务特征的研究或者财务特征和治理结构特征，或者财务特征和高额现金对经营 绩效的影响，而本文通过对上市公司现金持有行为的财务特征和治理结构特征进 行研究，最后分析上市公司的高额现金持有行为对公司经营绩效的影响。 2 、研究结论上，本文发现我国上市公司的现金持有行为受到多种因素影响， 单一的理论并彳i 能很好解释上市公司的高额现金持有水平，并在公司绩效影响 上，首次把按国有控股上市公司和非国有控股上市公司分别研究，得出非国有公 司在公司治理上要相对国有公司完善。 第二章理论基础和文献综述 2 1 现金持有理论 对现金持有行为的理论研究可以追溯到凯恩斯的货币交易性需求和投机性 需求理论，经过之后现金库存模型、权衡理论、融资优序理论、自由现金流量理 论以及战略价值理论和制度环境理论的发展；而对上市公司的现金持有行为的实 证研究从公司财务层面，到公司治理层面，再到宏观环境影响因素层面拓展，从 不同的角度研究现金持有行为。 1 、凯恩斯的现金持有理论( 货币需求理论) 凯恩斯1 9 3 6 年在他的著作就业，利率及货币通论提出的货币需求的三 个动机，即交易性需求，预防性需求，投机性需求，交易动机是指由个人或业务 交易引起的现金需要；预防动机是指将一部分资产以现金形式保存起来以预防意 外货币需求；而投机动机则是指为了抓住投机机会而保留现金。利用边际成本， 凯恩斯提出了最佳现金持有量应该是由资金短缺的边际成本曲线与持有现金的 边际成本曲线的交点所决定的交易成本模型。虽然凯恩斯对现金持有的研究是从 宏观经济学角度出发，研究现金持有行为的动机，但是他提出的理论具有开创性， 从现金的需求动机出发至今都是研究现金持有行为的起点。 2 、现金库存模型 b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 在借鉴最佳库存水平基本原理的基础上提出了现金库存模型。 他认为，作为一种特殊的交易媒介，现金通常会发生两类成本：一类是每次筹措 资金发生的类似于库存批次固定成本的费用；另一类是与持有现金相关且类似库 存管理变动成本的机会成本，即利率。现金库存模型摆脱经济学中的边际成本概 念，借鉴最优库存原理，重点关注与现金相关的固定成本和变动成本，采用数理 逻辑推理的方法计算出公司的最佳现金持有量。然而由于该理论模型假设比较严 格，而且现金库存模型忽视了影响现金持有的其他重要因素，如公司规模、财务 杠杆、现金流量特征等财务因素，使得现金库存模型运用存在一定的局限性。 3 、权衡理论 k r a u s 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 提出了现金持有权衡理论，该理论认为公司 管理层是以股东价值最大化为原则，公司持有是由现金持有成本和收益二者相权 衡的结构，所以当现金持有的边际收益和边际成本相等，存在最优的现金持有量。 之后在这个基础上逐步研究，f e r r e i r a 与v il e l a ( 2 0 0 4 ) 提出持有现金的收益包 4 括：降低了出现财务困境概率的收益；企业在发生财务约束时还要进行投资的收 益；降低外部融资的成本与减少清算现有资产的收益；能运用现金资产及时为投 资和其他业务提供资金的收益。持有现金的成本主要是现金的管理费用和持有现 金的机会成本。 4 、融资优序理论。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了融资优序理论，该理论认为由于现实社会中普 遍存在信息不对称，上市公司为使不对称信息成本和其他融资成本最小化，就存 在融资顺序偏好，因此首选是内部融资即留存收益，其次是安全性债务融资和风 险性债务融资，最后是权益性融资。根据融资优序理论，公司彳 存在最优的现金 持有水平，现金是留存盈利与投资需求之间的一种缓冲。当企业实现的经营现金 流量充足时，满足投资需求后进行债务的偿还与现金的积累，当留存收益不能满 足投资需求时，企业将使用持有的现金，再进行发行债券融资，最后是权益融资。 然而与权衡理论相比较，同因素对现金持有量的影响方向可能出现相反。比如， 企业规模、现金流量与现金持有量的关系在权衡理论下负相关，而在融资优序理 论下正相关。 5 、自由现金流理论 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从股东和经理人之间的代理成本出发，提出了现金持有动机的 自由现金流量理论，他认为公司持有大量的现金是管理者为其利益，但是却不是 为了股东的利益。在该理论下，j e n s e n 分析了公司的管理者为什么喜欢持有大 量的现金：首先，在所有权与经营权分离的前提下，经理人会利用其剩余控制权 持有多于公司实际需要的现金，从而增加自己的福利、在职消费及其他私利，或 寻求过度并购以建立企业帝国等。其次，公司持有大量现金成为公司的管理层行 为的一个缓冲器，管理层可以摆脱外部融资约束；最后，管理层存在利己动机， 公司的管理者都有把公司做大的冲动，从而得到公司的激励补偿，所以存在大量 现金的时候，就可能出现盲目投资的行为，投资于一些净现值为负的项目，最终 损害股东利益。 2 2 国外上市公司现金持有实证研究文献综述 对现金持有的实证研究是在九十年代开始，研究的对象从开始的美国国内上 市公司，到德国，法国，日本甚至新加坡的上市公司，研究的角度主要是从公司 财务特征角度，和公司治理角度进行实证研究，但是这个两个方面的研究是分不 开，一般的实证研究都会涉及这两个不同的方面，只是侧重点不样。 1 、从公司财务特征角度的现金持有实证研究 j o h n ( 1 9 9 3 ) 以财富5 0 0 强中的2 2 3 家公司1 9 7 9 1 9 8 1 年的数据为样本，采 用多元线性回归的方法，得出的结论是公司现金持有水平与t o b i n - - q 值、研发 支出资本支出、平均广告支出资本支出正相关。 k i m 等( 1 9 9 8 ) 以美国1 9 7 5 1 9 9 4 年间的9 1 5 家工业公司为样本，通过横截 面回归以及横截面加时间序列分析，研究了现金持有水平的影响因素，发现现金 持有水平与以市净率、现金流量变动性为正相关关系；而与公司规模、负债水平、 实物资产和现金资产的收益率差异为负相关关系，得到的结论是支持权衡理论。 o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 以美国1 9 7 1 1 9 9 4 期间上市公司为样本，运用时间序列分 析、横截面分析、固定效应回归和虚拟变量回归，检验现金持有影响因素，结论 支持现金持有静态权衡模型及公司存在目标现金持有量的证据，公司现金持有水 平与公司未来投资机会、公司现金流量的不确定性、现金流量、公司信息不对称 程度显著正相关；与公司从外部筹集资金难度、公司规模、公司资产负债率显著 负相关。 t e r u e l 和s o l a n o ( 2 0 0 4 ) 以西班牙1 9 9 7 - - 2 0 0 1 年间的8 6 0 家中小企业为样 本，研究发现样本公司存在目标现金水平，向目标现金持有水平收敛的速度比之 前研究结论更快，同时还发现：公司现金持有水平与财务杠杆和现金流量显著正 相关；而与短期银行债务比率、长期债务比率和现金替代物显著负相关。但是在 财务杠杆上，g u n e y 等( 2 0 0 7 ) 以法国、德国、日本、英国和美国1 9 9 6 - - 2 0 0 0 期 间共4 0 6 9 家公司为样本得出的研究是现金持有和财务杠杆存在非线性关系，此 外，结果还表明财务杠杆对现金持有的影响部分依赖于国家特征，例如市场化程 度，债权人保护程度，股东保护程度以及治理环境等因素。 a l m e i d a 等( 2 0 0 4 ) 以美国1 9 7 1 - - 2 0 0 0 年间的1 0 2 6 家制造业公司为样本分析 融资约束对公司现金持有水平的影响，现金持有水平对现金流量的敏感性差异， 表明存在融资约束的公司会从现实的现金流量中储备更多的现金，同时这类公司 在经济萧条时也会储备更多的现金，融资约束高的公司，储备现金的敏感性高。 a r s l a n 等( 2 0 0 6 ) 的研究则表明存在融资约束公司比非融资约束公司有更高投资 现金流敏感性。而且，持有现金是公司一项有效工具，尤其出现财务困境时候。 f e r r e i r a 和v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 以1 9 8 7 - - 2 0 0 0 年在欧盟区内上市公司为样本，采用横 截面回归等方法，得出现金持有与相关决定因素的相关关系如下：现金持有与投 资机会组合、现金流呈现正相关关系，与资产的流动性、财务杠杆、规模、银行 债务、投资者保护、股权集中度负相关关系。 2 、从公司治理层面的角度研究现金持有 h a f f o r d ( 1 9 9 8 ) 以现金充足的公司为样本，采用多元回归模型和并购公告的 市场反应方法研究现金充足企业的代理成本，结论表明现金充沛的公司很有可能 进行兼并，而且更多的是分散化的兼并，现金充沛的公司收购目标公司后，目标 6 公司价值下降；那些被现金充沛的公司收购的公司通常有比较少的竞购方。 p i n k o w i t z ( 2 0 0 0 ) 以美国1 9 8 5 1 9 9 4 被敌意接管的公司为样本，采用 l o g i s t i c 回归方法，研究表明，成为接管目标的可能性与公司多余的现金持有 显著负相关，控制权市场并不是降低公司现金持有水平的有效方式，持有更多的 现金并不增加竞购溢价。 f a u l k e n d e r ( 2 0 0 2 ) 以美国小型企业为样本，研究其现金持有水平的影响因 素，发现管理者持股比例与企业的现金持有量显著负相关，当大股东比例增加时， 现金持有量会有所下降，股东数量越多的企业持有的现金越多。同时还发现随着 股权集中度的增加，企业以现金形式将盈余保留在企业的可能性随之减少。此外， 信息不对称程度和企业年龄与现金持有水平正相关，企业规模与企业的现金持有 水平负相关关系。 g u n e y 等( 2 0 0 3 ) 以日本、法国、德国和英国四个国家1 9 8 3 - - 2 0 0 0 年间的3 9 8 9 家企业为样本，采用多元回归方法和g m m 估计，研究表明：一国的法律制度环境 以及股权结构对企业的现金持有行为起到决定作用，较高的股东保护程度，债权 人保护程度导致较低现金持有水平；而股权集中度与现金持有水平负相关，这可 能是由于大股东的存在导致了企业外部融资成本的减少。在股东保护权益上， d i t t m a r 等( 2 0 0 3 ) 研究也表明股东权益保护比较差的国家，公司的现金持有水平 是那些股东权益保护得比较好的国家2 倍。此外，股东权益保护比较差时，其他 的因素如信息不对称、投资机会等和现金持有水平的关系就不再那么显著了。同 样的结论也出现在j a n i ( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 0 - - 2 0 0 0 年的2 2 8 家瑞士上市公司为样本， 考察瑞士公司现金持有行为的研究上，该文章侧重于股权集中度、股份投票权和 信息不对称等因素对现金持有的影响。结果也发现，法律制度背景是影响公司现 金持有的重要因素，股权集中度低的公司持有现金水平较高，他认为这是由于瑞 士小股东保护水平低，导致经理人可以较为容易的把现金截留在公司。 o z k a n 等( 2 0 0 4 ) 以1 9 8 4 1 9 9 9 年期间的英国企业为样本，利用g m m 估计和 面板数据分析，研究管理层结构对企业现金持有行为的影响，结论表明，董事的 持股权与现金持有量之间存在非线性联系，两者呈v 形关系( 2 4 ，6 4 为两 个转折点) 。此外，企业的增长机会、现金流量、流动性资产、财务杠杆以及银 行债务是决定现金持有量的重要因素。 k u s n a d i ( 2 0 0 5 ) 以新加坡2 3 0 家上市公司为样本，采用多元回归方法研究现 金持有行为与公司治理机制的关系问题，表明现金持有水平与董事会规模显著正 相关，而与独立于管理层的机构持股比例显著负相关。这是因为规模较大的董事 会和独立外部机构持股比例较低会导致低下的公司治理效率，这些企业的股东没 有足够的权利迫使管理者将额外的现金分配给他们，从而使得这类企业持有更多 7 的现金。 c o u d e r e ( 2 0 0 5 ) 以加拿大、法国、德国、英国和美国四个国家1 9 8 9 - - 2 0 0 2 年 间的4 5 1 5 家公司数据为样本，研究财务因素和公司治理的关系，结果表明：现 金持有水平与公司的规模、现金流量水平、现金流量的变动性和托宾q 值正相关， 与债务水平、投资率、流动资产负相关。还得出法律体系对现金持有决策存在影 响，在保护股东权利的法律制度下，现金水平较低。 l u o 和h a c h i y a ( 2 0 0 5 ) 以东京股票交易所上市公司为样本，研究公司治理因 素对现金持有的影响，以及现金持有对公司价值影响。结果表明，管理层持股和 银企关系在决定现金持有水平起到重大的作用，同时外国投资者偏好盈利高公 司，因为这些公司有更高现金持有水平，还发现公司治理特征会影响现金持有， 现金持有导致的代理问题会使得公司价值有下降的可能。 k a l e h e v a 和l i n s ( 2 0 0 6 ) 以3 1 个国家5 0 0 0 多家公司为样本，采用多元回归 方法，研究现金持有水平的影响因素，研究结果是公司现金持有水平与资产规模、 销售增长率和管理层控股虚拟变量显著正相关；而与债务比率和制约董事权利指 数显著负相关，表明管理层对公司有实质性控制时，现金持有水平就较高；当对 外部股东保护不力时，现金持有水平与管理层控制的正相关关系加强；投资者会 对现金持有水平较高的公司进行相对较高的估价折扣，而高现金持有水平和较差 的公司治理大多被认为有相对较大的公司价值折扣。 2 3 中国上市公司的现金持有实证研究 与国外理论和实证研究的全面和细致相比较，我国在上市公司现金持有的研 究显得相对不足，最早的研究也是近几年才进行现金持有行为的影响因素以及相 关理论的实证研究。 张人骥、刘春江( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 0 年度国内上市公司为样本，利用第一大股东 的绝对持股比例、第一大股东的相对持股比例和股权性质三个因素来定义股东保 护变量，并在此基础上研究了股东保护与现金持有量之间的关系，得出股东保护 与现金持有量具有负的线性相关性的结论。 胡国柳、蒋永明( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年沪深上市b 股公司为样本，研究现 金持有决策的影响因素，结论表明现金持有水平与企业规模显著正相关；而与现 金替代物、财务杠杆及公司年龄显著负相关；但增长机会、现金流量、银行负债、 现金变动性、债务期限结构等因素不是影响现金持有水平的重要因素。但是，苏 晓玲( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年中国上市公司为样本，研究现金持有水平的影响因 素，结论表明银行负债、现金变动性与现金持有显著负相关；现金股利、债务结 构、现金流量、与现金持有显著正相关。 辛宇、徐莉萍( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 9 - - 2 0 0 3 年间中国上市公司为样本，从财务特征、 股权结构和治理环境三个角度研究现金持有水平，结果表明，从财务角度看，上 市公司的现金持有水平与规模和财务杠杆负相关，与现金流量、资产周转效率、 股利支付等正相关；从股权结构因素看，第一大股东持股比例与高额现金持有水 平之间存在着显著的u 型非线性关系；从治理环境因素看，市场化进程越快、政 府干预越少，上市公司的实际现金持有水平就越有可能接近其正常持有水平。 辛宇、徐莉萍( 2 0 0 6 ) 以南开大学公司治理研究中心公布的“中国上市公司治 理1 0 0 佳”所形成的4 3 3 个公司年度数据为样本，在四组配对基础上进行组间比 较分析、相关系数分析和多元回归分析，得到的结论是上市公司的微观治理机制 越好，其高额现金持有水平越小，现金冗余和现金短缺的可能性比其他微观治理 机制差的公司较小。 胡国柳、刘宝劲和马庆仁( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 年- - 2 0 0 2 年深沪两地上市的非金融 类a 股公司为样本，对股权结构与企业现金持有决策关系进行了实证分析，结 果表明经理人员持股比例、流通a 股比例与企业现金持有水平显著正相关；法人 股比例、股权集中度与企业现金持有水平显著负相关；国有股比例与企业现金持 有水平负相关，但是不显著。 杨兴全、孙杰( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 2 年沪深两市上市公司为样本，采用多元回归方 法研究公司治理机制对公司现金持有量的影响问题，国有股比例与公司现金持有 量负相关：a 股比例与现金持有量显著正相关；控股股东、经营者持股比例，以 及反映董事会特征的公司治理变量并未对公司经营者持有现金的动机形成有效 的约束，认为我国上市公司的公司治理机制尚不够完善，公司治理机制并未对上 市公司现金持有量构成显著影响。类似的结论在孙杰( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 3 年- - 2 0 0 5 年 间沪深两市a 股的上市公司样本，研究公司治理中董事会特征对现金持有水平的 影响，选取了董事会规模、独立董事比例、领导权结构( 两职是否分离) 、董事会 议次数、董事持股比例五个董事会特征变量，结论表明，这些变量与现金持有的 关系不显著或者方向不定。因此反映董事会特征的治理因素变量没有对企业现金 水平产生显著影响，董事会特征并未对公司经营者大量持有现金形成有效约束。 彭桃英、周伟( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 - 2 0 0 0 年连续3 年持有高额现金的1 7 4 间上市公 司为样本，检验影响高额现金持有的因素及其给企业业绩的影响，发现高额持有 现金的公司些规模较大资产负债率较低、企业盈利能力较高、成长性较快、企业 代理成本较低，而且高额现金持有对业绩影响是正面的，因而认为权衡理论更适 合用来解释我国企业的高额现金持有行为。 章晓霞、吴冲锋( 2 0 0 6 ) 采用2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年全部非金融类a 股上市公司为样 本，采用现金一现金流敏感度作为检验指标，研究其现金持有策略，结论表明按 9 照通常的融资约束分类标准，融资受约束和不受融资公司的现金持有政策并没有 显著的差异，这个结果说明我国资本市场发展的还不成熟，绝大多数公司都面临 着严重的融资约束问题。同时融资约束影响了我国上市公司现金持有政策这一假 说不能有效得到支持。但是连玉君、苏治和丁志国( 2 0 0 7 ) 采用广义矩估计方 法( g m m ) ，结论表明融资约束公司表现出强烈的现金一现金流敏感性，而非融资 约束公司则没有表现出这种特征，结论表明现金一现金流敏感性可以作为检验融 资约束假说的依据并且支持融资约束假说。 李志杰等( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年正常交易的非金融类a 股上市公司为样 本进行实证分析，表明以股权特征和董事会特征为衡量手段的控制权特征显著影 响了公司的现金持有水平；理财决策是控制权特征影响现金持有的传导媒介，表 明上市公司控制权会影响到理财决策，进而影响到上市公司现金持有水平。 庄国春( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年我国上市公司为样本，对高额现金持有与股 权结构之间的关系进行研究，发现高额现金持有水平与股权集中度之间具有显著 的平倒s 型关系；高额现金持有水平与第一大股东的持股比例之间关系随股东性 质有所不同，大股东为国家股时二者为平倒s 型的关系：大股东为法人股时二者 为u 型关系；高额现金持有水平与大股东占用资金显著正相关；与管理层持股比 例呈负相关关系，但是不显著。 现有发表的文献中，国内学者对中国上市公司的现金持有行为进行了多方 面的研究，由于样本的不同，研究设计的不同，无论是从财务特征、或者公司治 理特征分析上市公司现金持有行为，但是在不少方面都未得出一致结论 1 0 第三章上市公司高额现金持有实证分析 在第二章，我们对现金持有影响因素的理论和实证情况进行了回顾，在上市 公司现金持有影响因素上，权衡理论、融资优序理论和代理理论分别从不同角度 提供了解释。具体到我国上市公司的实证上来说，用何种理论可以更好地解释我 国上市公司现金持有行为? 公司治理结构对高额现金持有水平有何影响? 高额现 金对公司绩效有没有正的效应? 本章主要是讨论财务特征对现金持有行为的影响以及公司治理结构特征对 高额现金影响，而经营绩效和高额现金持有行为的影响则是下一章讨论。 3 1 高额现金的界定 上市公司要持有一定量的现金水平保证其正常的运作，这部分的现金水平和 公司的财务需求、投资政策、融资政策紧密相关。在我国上市公司高额现金的实 证研究中，对公司的高额现金水平的界定则是有不同的方法，一种通过构建现金 持有的财务特征模型，然后通过用该模型的拟和值与实际值的残差，作为上市公 司的高额现金，从而研究现金持有行为的财务特征和高额现金持有的公司治理特 征因素( 辛宇等，2 0 0 6 ) ；另外一种方法是，在某个时间段三年或者五年间，公 司所持有的现金水平在行业水平之上，将这些公司看出持有高额现金的公司，然 后进行研究这些公司高额持有现金的财务特征和公司治理特征因素( 彭桃英等， 2 0 0 6 ) 。本文在这章采用第二种方法，选择2 0 0 2 年- - 2 0 0 7 年连续六年间，现金 持有水平在行业水平之上的公司作为高额现金持有的目标公司。 3 2 我国上市公司现金持有特征分析 在实证之前，对上市公司现金持有水平的统计描述可以很直观地看出现金 持有量在年度和行业上的分布和变化，增加对现金持有水平的感性认识。本节主 要是对我国上市公司现金持有行为作了一个客观全面的描述性统计分析，使得下 一步的研究具有很好的概括性认识。在这之前需要说明上市公司现金持有的代理 指标，目前学者常用的衡量公司现金持有水平的相对指标有两个：现金资产比率 与现金净资产比率，其中现金资产包括货币资金与短期投资。现金资产比率等于 公司现金资产除以公司总资产，现金净资产比率等于公司现金资产除以公司总资 产与现金资产的差。由于0 7 年中国会计准则变更，没有短期投资这个会计分录， 所以本文使用货币资金为现金持有的代理变量3 。 3 采用0 6 年的数据，同时使用过其他代理变量：货币资金+ 短期投资，现金及现金等价物这些变量在描述 1 l 3 2 1 中国上市公司现金持有的时序分析 上市公司现金持有水平时序变化，本章采用了两种方法：一种是简单时序分 析法。通过分析所有上市公司的现金持有平均水平的时序变化，得出其变化的趋 势和特征，这是常用的分析方法；另外一种时序研究方法分析上市公司上市后现 金持有量的变化，分析公司上市后第一年、第二年第n 年公司现金持有水平 的变化，时序基点不是具体某一年，而是公司上市交易的年份。 1 、简单时序分析法 表3 - 1 现金持有相对量( 现金占总资产的比例) 0 b sm e a ns t dd e v m i nm a x 0 1 年i 1 3 61 7 5 7 9 9 81 2 6 3 2 9 90 0 0 4 3 8 46 4 2 3 6 7 8 0 2 年 11 9 6 1 6 4 8 0 3 51 2 1 3 2 2 80 0 0 2 0 9 96 8 8 3 3 3 3 0 3 年1 2 5 61 6 0 6 1 0 81 1 9 3 6 1 30 0 0 2 0 8 18 2 3 6 1 8 3 0 4 年1 3 4 41 5 6 6 4 6 21 2 0 1 7 5 60 0 0 1 9 6 77 1 1 9 7 5 6 0 5 年 1 3 3 51 4 0 3 3 0 5 1 1 1 5 9 8 4 0 0 0 2 7 7 48 0 5 8 1 4 2 0 6 年 1 4 7 61 4 5 2 9 7 41 1 7 7 3 2 80 0 0 1 7 9 48 6 2 6 7 2 9 0 7 年1 5 1 41 5 9 2 0 4 31 2 8 9 2 0 70 0 0 0 8 0 69 4 7 2 0 7 2 9 2 5 71 5 6 8 4 4 41 2 1 3 2 9 50 0 0 0 8 0 69 4 7 2 0 7 2 从图表中看出，上市公司的现金持有水平在1 5 6 ，0 1 0 7 年中一共有5 年 间上市公司的现金持有水平都在1 5 以上。我国上市公司0 1 年的现金持有水平达 n 1 7 5 ，在之后的几年中都没有达到这个水平，其中0 l 珈5 年之间现金持有水 平一直处在下降水平，0 5 年达到最低水平为1 4 ，之后开始回升，其中0 7 年回升 到近1 6 。 2 、上市后公司现金持有量变化 以年度为基础的时序分析无法观测公司上市后，随着宏观经济环境和微观经 营环境变化带来的公司现金持有水平变化趋势。因为在简单的时序分析中，年度 观测样本中包括了已经上市的与当年上市的公司。所以，采用第二种方法通过将 所有上市公司根据上市第一年、第二年依序进行排列，研究上市后若干年间公司 现金持有的变化情况。( 因为股改导致i p 0 发行停顿，在2 0 0 6 年6 月2 6 日都没有公 司上市) 表3 - 2 上市年份变化，现金流占资产比例 0 b sm e a ns t dd e v m i nm a x 第一年 3 1 43 3 1 3 1 6 0 7 8 7 30 1 9 9 8 5 9 8 2 3 6 1 8 3 第二年 3 1 42 2 9 4 6 5 31 3 8 3 6 6 80 0 2 0 9 1 26 6 5 1 0 6 6 第三年 3 1 41 8 5 4 2 0 21 2 1 6 1 0 50 0 0 1 7 9 47 8 5 9 9 5 3 中国上市公司现金持有情况，对统计分析结论没有明显差异 1 2 第四年 2 1 41 6 2 6 2 3 81 0 8 7 6 7 80 0 1 3 3 5 96 1 6 5 9 3 3 第五年1 4 91 3 7 4 3 4 10 9 6 0 9 4 70 0 0 2 7 7 45 5 9 1 3 0 9 第六年 7 91 3 2 5 6 4 31 1 3 1 5 7 80 0 0 8 5 1 15 0 5 7 4 4 9 从上面图表可以看出，中国上市公司在发行当年的现金持有量相当高，占 总资产的3 3 。之后出现下降趋势，在前四年中现金持有水平下降i 幅度都较大， 下降的速度趋于缓和，在第五、第六年后现金持有水平趋于平缓，没有出现大幅 下降。 3 2 2 中国上市公司现金持有行业分析 从时序特征分析中，我们可以看出上市公司现金持有水平在时间纬度上的变 化，然而不同行业的上市公司有不同的现金持有水平，这个在时序分析中是无法 得知的，所以，为了更直观地概括我国上市公司的现金持有水平，所以，应该进 行横截面特征分析，从而更好地得知不同行业的现金持有水平。 表3 3 上市公司( 非金融类) 现金持有行业特征 行业 o b sm e a ns t dd e v m i nm a x a2 0 1 1 5 3 7 6 7 51 3 3 0 3 9 10 0 0