（金融学专业论文）IPO长期绩效表现实证研究.pdf

中文摘要 本文首先对i p o 市场的现状及有关新股的发行制度改革进行了系统的回顾，在此 基础上，本文对1 9 9 7 1 9 9 9 年发行的i p o 的长期绩效表现进行了实证研究，实证研究 主要分为两部分，一部分为1 9 9 7 1 9 9 9 年i p o 股票长期绩效表现的时间序列研究，采 用了累积超额收益率法；另外一部分为横截面的研究，主要采用买入持有收益率法， 以避免累积超额收益率法的有偏性。沪深两市分别采用上证指数和深证成份指数作为 基准，与i p o 股票的长期收益进行比较。 本文的结论表明，新股发行一年内没有明显的正超额报酬，但二、三年内正超额 报酬明显。在新股上市后一周内购买新股，然后持有三年，在沪市可以获得8 2 1 ，深 市可以获得3 1 1 7 的长期收益。新股的长期持有收益与首日超额收益不存在显著的相 关关系。新股的长期持有收益与筹资会额具有显著的负相关关系；深市的结果表明， 新股在第一年和第二年具有b m 比现象，但第三年b m 比现象难以判断：在不同的发行 方式下，比例配售方式在第一年、第二年、第三年均具有最高的长期收益率，而上网 定价方式在第一年、第二年均位居其次，且在统计上表现显著；发行总市值与长期绩 效成负相关关系。由此可见，市场扩容的幅度、发行方式等受政策主导的因素对i p o 的长期绩效有显著的影响。 中图分类号：f 8 3 0 9 关键词：中国；i p o ；定价；长期绩效 i i a b s t r a c t t h i st h e s i ss t u d i e st h el o n g t e r mp e r f o r m a n c eo fa s h a r ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ( i p o s ) i s s u e di nc h i n ad u r i n g1 9 9 7 1 9 9 9p e r i o d t h ef i r s tp a r t i so nt h ec u r r e n ts i t u a t i o no f c h i n a i p om a r k e ta n do f f e rm e c h a n i s mr e f o r m t h es e c o n dp a r ti s 、，m a i n l yo ne m p i r i c a l a n a l y s i so fi p o si n c h i n a t h ee m p k i c a la n a l y s i si s f o c u s i n go n t w oa s p e c t s o n ei s t i m e s e r i e sa n a l y s i sw i t hc a rm e t h o d ，t h eo t h e ro n ei sc r o s s - s e c t i o n a la n a l y s i sw i t hb h a r m e t h o d s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ea r eu s e da sb e n c h m a r k t oc o m p a r ew i t h t h el o n g r u nb h a ro fi p os t o c k s t h i sc o n c l u s i o no ft h i st h e s i si sa sf o l l o w s ：i nt h el o n g - r u n ，a s h a r ei p o so u t p e r f o r m t h es t o c ki n d e xi n s h a n g h a i a n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g eb y 8 2 1 a n d3 1 1 7 r e s p e c t i v e l y t h el o n g t e r mb u y a n d h o l dr e t u r na n dg r o s sp r o c e e d sa r en e g a t i v e l yr e l a t e d t h el o n g - r u np o s i t i v ep e r f o r m a n c eo fi p o se x i s ti nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，a n dn o tc o r r e l a t e d w i t ht h ea b n o r m a lr e t u r no nt h ef i r s td a yo fl i s t i n g ；d i f f e r e n to f f e r i n gm e c h a n i s ma d o p t e d f o rt h en e ws h a r ei s s u ea f f e c t st h ed e g r e eo fl o n g r u np e r f o r m a n c e i p oo v e r p r i c i n gi st h e l a r g e s tu n d e rp r o - r a t aa l l o c a t i o no no v e r s u b s c r i b e ds h a r e s ，i st h es e c o n dl a r g e s tu n d e rt h e f i x e dp r i c eo f f e rm e c h a n i s m h e n c e ，f a c t o r sl i k et h ee x t e n to fm a r k e te x t e n s i o na n do f f e r i n g m e c h a n i s mh a v es i g n i f i c a n ti m p a c to ni p ol o n g r u np e r f o r m a n c e j e l c l a s s i f i c a t i o n ：g 3 0 ；g 3 1 k e y w o r d s ：c h i n a ；i p o ；p r i c i n g ；l o n g r u np e r f o r m a n c e 1 1 1 致谢 辞笔之际，我也即将离开这伴我成长的惠园，踏上新的工作岗位。几多感慨，几多 期待，但更多的是对培养我的老师们的感恩和对母校的留恋。 本文从题目的确定到框架的构建，直至正文的写作，无不倾注着我的导师林桂军 教授的大量心血，他严谨的治学态度、踏实的研究作风，深深的感染着我，他总是及 时帮我解决论文写作中遇到的困难，提出了许多前瞻性的意见，并在生活上给予了我 最无私的关心和帮助，使我受益匪浅；他不仅是我研究上的导师，也是我做人的榜样。 在学习和做论文期间，国际经贸学院的奉立城老师也在学习上、研究上给予了我 大量的帮助，我有幸在这两位恩师的指导下，顺利地走完了我人生一段重要的成长道 路。此外，国际经贸学院的束景虹老师、潘红宇老师也在实证方法上也给予了我悉心 的指导和帮助，提出了许多建设性的意见，在此也向她们表示衷心的感谢。 另外，北京证券的李畅同学向我提供了i p o 股票的全部数据，为我顺利地进行写 作打下了良好的基础，我的同窗薛彤同学向我提供了关于i p o 的大量文献，屠新泉同学 以及我的师弟师妹在原始数据的整理上给予我一定的协助，在此一并向他们表示感谢。 我还要感谢我的父母及家人，他们在我硕博的学习过程中，给予了我最无私的关 心、帮助和鼓励，没有他们，我不可能顺利地完成学业。 最后感谢求学过程中，给予我帮助的所有老师和同学们。 i p o 长划绩效表现的实证研究 日u茸 证券市场效率是指证券市场有效配置资金的能力。这一问题已成为金融学界关注 和研究的基础性问题。一个有效的证券市场，信息流通渠道畅通，证券的现有市场价 格能够充分反应所有有关的、可用的信息。这意味着证券的现有市场价格反映了它的 内在价值，因此不存在利用有关、可用的信息谋取超常或剩余利润的任何方法。综合 国内外学者所做的大量实证研究表明，目前西方发达国家股市已达到半强型效率，即 证券价格能充分及时的反映各种公开发布的信息；至于中国股市，各方学者对于市场 是否己达到弱型效率尚存在争论。 本文认为，提高证券市场效率的过程，正是证券市场的不断规范与发展的过程， 同时也是证券市场制度不断变迁的过程。新股的发行方式和定价方式作为发行制度的 核心，对资源有效配置和证券市场健康发展具有重大作用。在发行过程中，发行定价和 发行方式的选择共同构成发行制度的基础。发行制度安排是否合理，将直接影响证券市 场资源配置功能的充分发挥和市场运行效率的高低。因此，证券发行市场的制度变迁不 仅改变着一国证券市场的规模和结构，而且还深刻影响着一因经济成长的速度和质量。 伴随中国证券市场1 0 年来的发展，我国新股发行和定价方式经过了从行政管制 向市场化演进的轨迹。为了纠正市场机制的扭曲、平衡发展一、二级股票市场，监管部 门f 在稳步的推进股票发行定价的市场化进程，从最初的凭认购证和储蓄存单按比例 配售等网下发行方式到现在的上网定价和竞价发行，证券市场的电子交易系统在新股 发行中的引入，有效地降低了认购成本，提高了发行效率。2 0 0 0 年实行的向二级市场 投资者比例配售和近期向一般法人投资者竞价发行，市场的参与程度在不断扩大，显示 出国内发行市场的效率和公平程度在不断提高。然而，由于体制本身的制约，一级市场 的发展仍在制约整个证券市场的发展，主要表现在三个构造性的缺陷上，即原来的计划 分配，计划价格，产权不清。 在f 常的股票市场中，上市是按照明文公布的标准和程序下的志愿申请制度。企 业只要符合标准，经过审查合格，都可以上市。而我国的上市公司，由于构造缺陷， i p o 艮期绩效表现的实证研究 主要是为发起的股东开辟不用还本付息的筹资渠道，因此，获准上市就等于获得了合 法的无偿筹资的渠道，跑上市的指标成了各级政府最重要的也是最困难的任务之一。 其次是计划价格发行，中国一级市场的一个最奇怪的现象，就是上市公司新发行 的股票的价格，不是按照预测的市场的价格，而是按照主管部门制定的远低于市场的 价格( 即在规定的市盈率范围内) 。由于计划价严重低于市场的平衡价，使得企业上市 发行的大部分好处落入国内外资金富足的认购者的手中。国内a 股新股上市的当天换 手率高达7 0 以上，上市若干天换手率均超过1 0 0 的事实表明，绝大多数的认购者均 不是长期的投资者，而是以牟取短期暴利为目的的投机者，市场扩容加大了投机的风 险。 再次，中国股市另一个绝无仅有的现象是同一上市公司的股份，被划分为流通股 和非流通股，在流通股中，又分为a 股、b 股和h 股等，在非流通股中，又包含国有 股和法人股，公司是在这些股的产权关系非常模糊的情况下上市的，这就形成了中国 股市的隐患和社会风险。产权不清破坏了股市的基本的运行规律和程序。大部分股权 不流通从而维持不变，使得上市在很大程度上丧失了改变企业机制的作用，从而股市 也失去了对资源配置的引导作用。 因此，一级市场以上问题的存在，引发了人们对提高一级市场效率问题广泛关注。 通常所况的一级市场的效率是指一级市场的定价效率，即检验上市公司新股首次公开 发行的发行定价是否合理。而衡量这种合理性，最通常的方法就是考察当新股上市后 二级市场对该股的股价定位与发行定价之间的联系方式。i p o ( i n i t i a lp u b l i c o f f e r in g ) 作为首次公丌发行股票的简称，在国外又称为u n s e a s o n e di s s u e 或 u n s e a s o n e dn e wi s s u e ，作为一级市场的重要交易对象，受到越来越多的投资者的关 注，并引发了大量的相关研究，主要集中在一级市场的定价和二级市场的表现上。对 i p o 的研究己成为关于一级市场研究的一个热点。i p o 价格异常主要表现在以下三个方 面：一是短期定价偏低的现象，为此导致较高的初始收益率，被称为i p ou n d e r p r i c i n g p u z z l e ( s m i t h1 9 8 6 ；m i l l e r a n dr e i l l y1 9 8 7 ：t i n i c1 9 8 8 ：i b b o t s o n ，s i n d e l a r r i t t e r1 9 8 8 ) ：二是季节性变动现象，即在一定时期内发行的首次公开发行股票初始收 2 i p o 长期绩效表现的实证研究 益率相比在其它时间发行的首次公开发行股票初始收益率更高或更低，这些特定的时 间段被称为发行淡季( c o l di s s u e ) 或发行旺季( h o ti s s u e ) ；三是长期定价偏高 ( o v e r p r i c i n g ) ，导致投资者只能获得负的超额报酬( r i t t e1 9 9 1 ：l o u g h r a n ，r i t t e r r y d q v i s t1 9 9 4 ：l o u g h r a na n dr i t t e r l 9 9 5 ) 。对于这些异常现象目前存在着颇多的争 论，被称为“i p o 之谜”。 国内外学者通过大量的实证研究表明，新股发行折价在世界各国的股票市场中几 乎是一种普遍存在的现象，无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场，都 存在着显著的新股发行折价现象，从各国间的比较来看，发达国家的股票首次公开发 行过低程度一般在1 5 左右，一些新兴工业国家和地区其股票首次公丌发行定价过低 程度在6 0 左右，而发展中国家的股票首次公丌发行定价过低现象要相对更为明显一 些，其中我国首次公开发行的股票定价过低程度尤为显著。这从一个角度说明成熟市 场的新股发行定价更接近市场价格，即成熟市场具有相对较高的发行定价效率，新兴 市场的发行定价效率却比较低，这主要由于新股发行市场中各参与主体( 发行人、承 销商和各类投资者) 之间均存在信息不对称，发行定价的幅度则与信息不对称正向相 关。这种不对称主要体现在发行人与投资者之间的信息不对称而产生的逆向选择、发 行人与承销商之间的信息不对称而产生的利益冲突、承销商和投资者之间的信息不对 称致使承销商有意压低价格、机构投资者与散户投资者之阳j 的信息不对称而产生的赢 者咒语( w i n n e r c u r s e ) 问题等。 目前，国内对i p o 股票的研究主要集中在短期定价方面，大量的实证研究表明， 我国i p o 股票折价程度为世界之最，而国内对这方面的研究多关于影响i p o 短期定价 偏低的因素以及对有关模型的检验方面的研究，且已形成了一个完备的理论体系。而 关于i p o 季节性变动现象目前国内还没有相关的文献，目前对于我国证券市场的i p o 的长期绩效方面的研究却较少，主要有四篇文献。刘力、李文德( 2 0 0 1 ) 对于1 9 9 1 1 9 9 6 年上市的3 9 8 只新股作为研究样本，进行了三年期的价格研究。汪金龙( 2 0 0 2 ) 也对 我国首发股票的长期表现进行了实证研究，选取1 9 9 3 年4 月2 5 日至1 9 9 9 年6 月5 日前发行上市的沪市3 5 8 只和深市2 4 4 只a 股股票，观察期为一年半，至2 0 0 0 年1 2 月3 0 日，得出沪深两市的i p o 的股票的二级市场表现为强势，且深市各类股票组合后 i p o 长期绩效表现的实证研究 市表现均强于沪市同类股票组合。邹健( 2 0 0 2 ) 对核准制下i p o 长期异常收益的影响 因素进行了研究，得出了长期抑价的结论。k a l o kc h a n ，j u n b ow a n g ，k c j o h nw e i ( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 3 1 9 9 8 年发行的i p o 的短期和长期绩效表现进行了研究，发现在 1 9 9 3 1 9 9 8 年间，上市的a 股市场的i p o 长期表现弱于与i p o 市值相配对的证券组合， 也弱于与i p o 账面市值比相配对的证券组合，但相对于这两种基准证券组合的弱势表 现并不显著。而b 股市场的i p o 的长期绩效表现要强于这两个基准的证券组合。 鉴于此，本文通过追综发行体制的改革进程，对中国股市1 9 9 7 1 9 9 9 年i p o 长期 绩效问题进行系统的研究，希望为后人做进一步的研究奠定基础。 通常对i p o 长期绩效表现进行的研究主要集中在两方面，一是对i p o 长期绩效表 现衡量方法的研究；另一方面是对i p o 长期绩效表现进行解释的研究。有结论表明， 通常对i p o 长期绩效的研究如果取不同的时间段、不同的衡量基准、不同的研究方法 都会得出不同的结论。而对i p o 长期绩效的研究方法通常包括累积超额收益率法、买 入持有收益率法、日历时间法、f a m a f r e n c h 三因素模型法。各种方法各有利弊， 在国外对此方面的研究主要采用买入持有收益率法和f a m a f r e n c h 三因素模型法。 而目前国内对此方面的研究颇少，刘力、李文德( 2 0 0 1 ) 、汪金龙( 2 0 0 2 ) 都采用了累 积超额收益率，而采用累积超额收益进行实证的结论是有偏的( c o n r a d k a u l1 9 9 3 ) ， 因此，本文在进行i p o 长期绩效表现的时间序列研究采用了累积超额收益率法，而在 进行横截面研究时则采用了买入持有收益率法，以避免累积超额收益率法的有偏性。 在进行横截面研究时，由于中国股市的规模与国外西方发达国家相比，样本较少，选 择配对样本存在一定的困难，如果按照规模和b m ( b o o k t o m a r k e tr a t i o ) 来配对样本， 则研究样本则大为减少，从统计角度而言，其所导出的结果是不严谨的。因此本文采 用上证指数和深证成份指数作为基准对1 9 9 7 1 9 9 9 年沪深两市上市的i p o 进行为期三 年的长期绩效研究。 全文共分为五部分，第一部分叙述了我国i p o 市场的制度变迁。包括新股定价方 式、新股发行方式、以及新股发行的管理制度；第二部分进行了与本文相关的文献回 顾。由于本文进行的是i p o 长期绩效表现的实证研究，而与此相关的i p o 短期定价偏 4 i p ok 期绩效表现的实证研究 低的现象本文也进行了相应的文献回顾，由于i p o 短期定价偏低的现象在我国的研究 较多，且已形成一完备的体系，因此本部分将我国目前对i p o 短期定价偏低的研究成 果进行了一个系统的回顾，以便读者能够更深入的理解i p o 长期绩效表现。第三部分 对本文拟进行实证研究的数据的来源以及处理方法进行了系统的阐述。第四部分对 i p o 的长期绩效表现进行了实证。包括对i p o 长期绩效表现的时间序列研究和横截面 研究。 本文的研究结果表明：对于整个样本总体，我国新股发行一年内没有明显的正超 额报酬，但二、三年内正超额报酬明显。在新股上市后一周内购买新股，然后持有三 年，在沪市可以获得8 2 1 ，深市可以获得3 1 1 7 的收益。( 1 ) 新股的长期持有收益与 首日超额收益不存在显著的相关关系。( 2 ) 新股的长期持有收益与筹资金额在统计上 表现出显著的负相关性，所有的筹资金额组的新股都有长期强势表现，新股的长期收 益具有规模效应，发现筹资金额越少，其财富相对数较高，这一现象在深市表现的尤 为明显，表现为随着筹资金额的增加，财富指数有递减的态势。( 3 ) 深市的结果表明， 新股在第一年和第二年具有b m 比现象，且在统计上表现显著，但第三年b m 比现象难 以判断。而沪市没有显著的b m 比现象。( 4 ) 在不同的发行方式下，比例配售方式在第 一年、第二年、第三年均具有最高的长期收益率，而上网定价方式在第一年、第二年 均位居其次，且在统计上表现显著。( 5 ) 在发行量较多的年份发行的新股，其二级市 场表现要强；而在发行量较少的年份发行的新股，其二级市场的表现要较差。但在统 计上i p o 的二级市场表现与发行时间没有明显的相关关系。对投资者来说，即使在二 级市场上购买新股也能够获得较高的收益，新股不仅适合于短期投资，也适合于长期 投资。在一级市场上申购新股和在二级市场上长期投资新股都是有利可图的行为。 通过本文的研究结论发现，理论上与企业有关的因素并不能够解释i p o 股票的长 期绩效表现。这表明在我国的股市中，与企业价值有关的因素虽然对i p o 的长期绩效 有一定的影响，但不能够解释的因素对i p o 的影响则更大，这与成熟市场的情况显著 不同。而市场扩容的幅度、发行方式等受政策主导的因素对i p o 的长期绩效的影响却 有显著的影响。 i p o 长期绩效表现的实证研究 第一章我国i p o 市场的制度变迁 第一节我国i p o 市场的现状及其存在的问题 我国i p o 市场的发展与我国证券市场的发展是同步进行的。我国股票的发行制度 与发行方式经历了一个不断探索、不断完善的过程。回顾我国i p o 的发展过程，按其 发展的状态分为三个阶段：即1 9 9 2 年前的起步阶段；1 9 9 3 年至1 9 9 5 的过渡阶段；1 9 9 6 年至现在的规模阶段。 i 起步阶段( 1 9 8 4 1 9 9 2 ) 1 1 基本情况。 八十年代，国有企业在相关政策的扶持下纷纷进行股份制改造，相当一部分企业 白行组织向社会公开发行了本公司股票，成为“历史遗留问题”其中9 0 家公司于1 9 9 3 年经国家体改委审查，确认具备上市资格而正式上市。目前这种“自办发行”的股票 发行方式已成为特殊的历史现象。 1 9 8 4 年8 月，上海市人民银行颁布关于发行股票的暂行管理办法，成为我国 首部关于股票发行的地方法规。1 9 8 4 年l i 月，上海飞乐音响有限公司向社会公开发 行股票，发行总额i 0 0 0 0 股，每股面额5 0 元，总金额5 0 万元。1 9 8 6 年9 月，中国工 商银行静安信托投资分公司开办股票的代理买卖业务。新中国从此有了第一家股票交 易柜台。飞乐音响与延中实业是最早上市交易的两只股票。1 9 8 7 年4 月，深圳第一只 向社会公丌发行的股票一深圳发展银行股票正式面世。该股票发行初期，倍受冷落，发 行期满才推销了一半。1 9 8 8 年4 月，经中国人民银行总行批准，深圳首家公众募股公 司一深圳发展银行股票在深圳特区证券公司上市交易。1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，上海证券 交易所宣告正式开业，开业期间，总共有7 只本地股票，一只浙江股票挂牌交易，形 成了达一年多时间的“老八股”一统天下的局面。1 9 9 1 年4 月3 日，深圳股票交易所 正式成立，全部股票集中到交易所交易；1 9 9 1 年7 月3 日，深圳证券交易所正式开业。 i p o 长期绩效表现的实证研究 1 9 9 9 年7 月1 日，中华人民共和国证券法正式实施。作为新中国第一部证券法 典，其实施标志着我圜新兴证券市场具备了持续、稳定、健康发展的法律基础，开始 进入了一个新的发展阶段。 1 9 9 9 年7 月2 9 日，中国证监会发布关于近一步完善新股发行方式的通知，规 定公司股本总额在4 亿元以上的公司，可采取对一般投资者上网发行和对法人配售相 结合的方式发行股票，国有企业、国有控股公司、上市公司和其他法人可按规定参与 配售新股，配售部分可占发行额的2 5 一7 5 。 1 9 9 9 年9 月8 日，中国证监会发御的关于法人配售股票的有关问题的通知， 第一次规定国有企业、国有资产控股企业和上市公司所开立的股票帐户，可用于配售 股票，并按照不少于6 个月的持股期限和符合规定的资会来源进入二级市场。随着战 略投资者的引入，新股的发行又增加了向法人配售的形式。 3 2 市场规模 这一阶段我国的i p o 市场得到了空前的发展，1 9 9 6 年发行股票的公司1 9 6 家，上 市公司1 9 5 家，发行股票的总股本为5 9 7 2 0 5 股，筹集资金2 8 5 6 6 9 0 万元：1 9 9 7 年发 行股票的公司2 0 8 家，上市公司2 0 8 家，发行股票的总股本为1 4 1 1 3 7 4 亿股，筹集资金 7 1 1 9 1 1 3 亿元：1 9 9 8 年发行股票的公司1 2 2 家，上市公司1 2 2 家，发行股票的总股本 8 9 7 9 0 7 亿股，筹集资金4 4 9 7 8 7 9 亿元：1 9 9 9 年发行股票的公司9 7 家，上市公司9 3 家， 发行股票的总股本8 9 4 4 6 9 亿股，筹集资金5 3 1 3 5 2 7 亿元。 第二节国外新股定价的主要方式 从各国股票发行市场的经验看，股票发行定价最常用的方式有累积定单方式、固 定价格方式以及累计投标与固定价格相结合的方式不同发行定价方式的区别体现在 两个方面：一是在定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在 出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。根据这两个标准，各证券市场 l o 1 p o 长期绩效表现的实证研究 新股发行定价方式基本上可以分为四种类型，即固定价格允许配售方式、累计投标方 式、竟价方式和固定价格不允许配售方式。在实践中，各国往往根据市场的实际情况， 规定可以采用其中一种或几种方式。 表1 市场发行定价方式的基本分类 定价前是否已获取投资者对新股的需求信息 是否 承销商是否拥有配发股份的是累计投标方式固定价格允许配售 灵活性否 竞价方式固定价格公开认购 图1 实践中主要定价方式的使用频率 来源：胡继之新峻定价方式研究，深圳证券交易所综合研究所 1 1 i p o 长期绩效表现的实证研究 对全球主要证券市场的统计表明，2 0 世纪9 0 年代以前，以固定价格允许配售方 式所占比重最大，达到4 3 ；累计投标方式次之，占3 7 。进入9 0 年代后累计投标方 式已经成为新股发行定价中使用最多的方式。由上图可见，固定价格允许配售的方式 和累计投标方式占大多数，占所选样本总数的8 0 ，而竟价方式和固定价格公开认购 方式所占的比例较小，总计约占2 0 。上述结果是根据全部样本中采取每种方式的公 司数统计而得的，如果考虑公司规模和筹资额，累计投标方式的使用比例则更高。因 为固定价格方式定价方法简单，比较适用于小型的招股活动，而累计投标定价方式充 分考虑市场需求情况，比较适用于大型的招股活动。实践中大多数大公司，尤其是涉 及到国际融资的招股活动都采用累计投标方式。此外，上述统计的选样期大都在 1 9 7 0 1 9 9 0 年问。进入9 0 年代以来，伴随着证券市场国际化趋势，跨国招股已经成为 大型公司发行新股时的主要方式。同时迅速发展的新兴资本市场，为了与国际市场通 用规则接轨，许多原来采用固定价格方式的国家逐渐引入累计投标方式，如香港1 9 9 5 年后实行的混合招股机制。因此，累计投标方式是目前新股发行定价中使用最多的方 式。 下面以介绍累计投标方式为主，同时介绍固定价格方式、混合方式和竟价方式等 其他几种常用的新股发行定价方式。 ( 1 ) 累计投标方式( b o o k b u i l d i n gm e c h a n i s m ) 累计投标方式是英美等国证券市场经常采用的方式。这是由其机构投资者的主导 地位决定的。机构投资者的投资行为相对理性，累计投标的结果比较贴近市场价格。 虽然美国市场在新股发行定价中券商针对采用代销方式承销的小盘股也采用了固定价 格发行方式，但这不是主流方式。其做法是，事先不确定发行价格和发行股数，而是 让投资者在新股发行定价完成之前表示出对股份的需求，根据投资者的需求信息确定 发行价格和发行数量。在发行的初始阶段，承销商首先根据拟发行股票的估值确定出 一个价格区间，作为投资者判断股票价格的依据。然后进行推销，向潜在的投资者宣 传发行公司的基本情况，根据法律规定披露发行公司的相关信息。同时要求投资者在 价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，这一申报认购价格和数量的时期就是 1 p o 长期绩效表现的实证研究 累计投标期。累计投标期结束后，承销商将所有投资者在同一价格之上的申购量累计 计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量。最后，按照总申购金额超过发行筹资 额的一定倍数( 即超额认购倍数) ，确定发行价格并对投资者配发股份。 ( 2 ) 固定价格方式( f i x e dp r t c em e c h a n i s m ) 固定价格方式是英国、日本、香港等证券市场通常采用的方式。基本做法是股票 发行人和承销商根据股票发行定价估算方法，估算出发行新股的市场价值。并在估算结 果范围内商定一个固定的股票发行价格，公开发行即以此价格招募股票。 ( 3 ) 累计投标与固定价格相结合的定价方式 累计投标与固定价格相结合的定价方式主要适用于国际筹资，是在进行国际推荐 的同时，在主要发行地进行公开募集，投资者的认购价格为推荐价格区间的上限，待 国际推荐结束、最终价格确定之后，再将多余的认购款退还给投资者。最终发行价格 确定在价格区问之外的，需报证监会重新核准。 ( 4 ) 竞价发行方式 竞价发行是指股票发行人将发行股票的有关资料向投资者公告，由各股票承销商 和投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。这种发行方式是一种比较直接的市 场化定价方式，因此其更能直接反映出投资主体对新股价格的接受程度，最终确定的 价格更接近于新股未来上市后的市场价格。 一股票的定价方法 第三节我国新股定价方式的演变 股票的定价方法有倍数法、贴现现金流量法( d c f ) 、期权定价模型( o p m ) 等。倍 i p ok 期绩效表现的实证研究 数法又可分为市盈率法、股价与净值比率法和股价与销售额比率法等。贴现现金流量 方法是建立在合理科学的未来盈利预测的基础之上，在市场化程度较高的国家通常都 采用这种方法。 ( 1 ) 市盈率法 市盈率法是最广泛使用的定价方法，其简略表达式为： 市盈率( p e ) = 每股市场价( p ) 每股收益( e p s ) 通过市盈率法确定股票发行价格的方法，首先应根据专业会计师审核后的盈利预 测计算出发行人的每股净盈利：其次可根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业的 情况( 同类企业的股票的市盈率) 、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率； 最后依发行市盈率与每股净盈利之乘积决定发行价。 发行价计算公式为：发行价= 每股净盈利发行市盈率 市盈率法被广泛使用的原因有三个：首先，它将股价与当期收益联系起来，是一 种比较直观的统计量：其次，对于大多数的股票丽言，计算简单易行，便于股票之间 的相互比较；最后，它能反映股份公司的许多特点，如风险和增长潜力等。 当然，市盈率法也有它自身的缺点，其他定价方法( 如贴现现金流量方法等) 都 对风险、增长和股东权益进行了估计和预测，而市盈率法没有对这些因素做出假设。 此外，市盈率反应了股票的人气和看法，受主观因素的影响比较大。 ( 2 ) 股价与净值比率法 净资产倍率法又称资产现值法( n e tv a l u eo fa s s e t s ) ，指通过资产评估( 物业 评估) 和相关会计手段确定发行人拟募股资产的净现值和每股净资产值，然后根据证 券市场的状况将每股净资产乘以一定的倍率或一定的折扣，以此确定股票发行价格的 方法。 1 4 i p o 长期绩效表现的实证研究 净资产倍率法常用于房地产公司或资产现值有重要商业利益的公司的股票发行。 以此种方式确定每股发行价格不仅应考虑公平市值，而且还应考虑市场所能接受的溢 价倍数或折扣倍率。其公式是： 发行价格= 每股净资产值溢价倍率( 或折扣倍率) ( 3 ) 贴现现金流量法 贴现现金流量法是根据股票未来给股票投资者带来的现金股利经贴现计算求出所 有未来现金流量的现值作为股票现在发行的价格，其基本计算公式如下： 舯只；| ；南 只为股票的价格： d 为股票第t 年发放的先进股利 r 为投资者的期望报酬率 由于贴现现金流量方法是建立在对股票未来收益的预期之上，因此这种方法对盈 利预测的准确性依赖很强。如果没有科学准确的预测数据，这种方法说确定的价格的 可靠性就较差。国外成熟的资本市场通常采用这种方法。 ( 4 ) 竞价定价法 竞价定价法是指投资者在指定时间内通过证券交易所交易网络，以不低于发行底 价的价格限购比例或数量进行认购委托，申购期满后，由交易所的交易系统将所有有 效申购按照价格优先、同价位申报按照时间优先的原则，将投资者的认购委托由高价 位向低价位排队，并由高价位到低价位累计有效认购数量，当累计数量达到或超过本 次发行数量的价格即为本次发行的价格。 l p o 长期绩效表现的实证研究 如果在发行底价上仍不能满足本次发行股票的数量，则竞价的底价为发行价。 如果发行底价由发行人和承销商根据发行人的经营业绩、盈利预测、投资的规模、 市盈率、发行市场与股票交易市场上同类股票的价格及影响发行价格的其他因素，共 同研究协商确定。 二我国新股的行政化定价方式( 1 9 9 3 1 9 9 8 ) 在发行市场上，我国股票的发行价格并不主要依据股票的投资价值贴现模型和完 全市场化的供求关系来决定，在较长时期是证券管理部门依据股市状况的一种计划管 理模式，即发行股票的市盈率不超过某一倍数，根据同行业二级市场价格平均值来进 行微调，最终确定一个市盈率，得出股票的发行价格。 2 0 世纪9 0 年代初期，公司股票的发行数量、发行价格和市盈率基本上由证监会 确定，大部分采用固定价格发行。从1 9 9 4 年开始，曾在一段时间内实行竟价发行，由 于当时股票市场规模太小，股票供给与需求极不平衡，股票发行定价往往较高，投机 气氛太浓，只在四家公司试点。 9 0 年代中后期，新股发行使用的是相对固定市盈率的定价方法，市盈率水平一般 定在1 2 1 5 倍，并以1 5 倍为上限。由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政 色彩，发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节，造成股票发行价格和二级市场交易 价格之阳j 的巨大差异，新股上市当天有5 0 2 5 0 的涨幅。 我国股票发行定价采用市盈率法，其发行价格= 每股税后利润( e p s ) 市盈率( p e ) 虽然都是市盈率法，但由于每股税后利润和市盈率的计算方法不同，也派生出不同的 方法。 i p o 氏期绩效表现的实证研究 总之，行政定价方式是于我国股票市场所处的特定发展历史阶段有关，在股票市 场起步发展阶段发挥了一定的积极作用。但是随着我国股票市场的发展，行政定价方 式的弊端逐渐暴露出来，越来越不适应我国股票市场规范化、市场化、国际化的发展 趋势，新股发行定价的市场化改革势在必行。 三新股发行定价方式的市场化改革进程 1 9 9 9 年7 月1f | 生效的证券法规定，股票发行价格出发行人和承销商协商后 确定，表明我国在证券市场的价格机制上，向市场化迈进了一大步。此后颁布的关 于进一步完善股票发行方式的通知对新股发行定价的市场化作了进一步的明确规定， 要求发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价( 当然这种定价也要通 过证监会的审核) 。在市场运行中，形成了累计投标的新股发行定价方式。新股发行定 价开始突破传统的市盈率限制，采取路演和向机构投资者询价的发行方式，具体采用 了“总额一定，不确定发行量，价格只设底价，不设上限”做法。结果是新股发行市 盈率大幅提高。2 0 0 0 年首发新股闽东电力竞以8 8 6 9 倍的市盈率创出历史新高，其计 划募集资金4 7 亿元，实际募集资金竟达到1 1 5 亿元。 我国目前在新股发行中普遍采用的是固定价格方式，这一方式从中国股票市场起 步开始一直到现在都在采用。从1 9 9 9 年开始，我国已开始引入累计投标方式。证监会 在1 9 9 9 年7 月2 8 日发布的“关于进一步完善股票发行方式的通知”指出“对法人的 配售和对一般投资者的上网发行为同一次发行，需按同一价格进行。股票发行价格可 采取以下方法确定： ( a ) 发行公司和主承销商可制定一个发行价格区间，报证监会核准； ( b ) 通过召丌配售对象问答会等推介方式，了解配售对象的配售意愿，确定最终 发行价格； ( c ) 最终发行价格需确定在证监会核准的价格区间内( 含区间最低价和区间最高 价) 。 2 0 0 1 年证监会发布新股发行上网竞价方式指导意见明确了累计投标定价方式。 i p ok 期绩效表现的实证研究 2 0 0 1 年下半年，由于国有股减持引发股市大幅下挫，几乎所有按市场定价发行的 新股都跌破了上市首日的收盘价，甚至不少股票跌破发行价，使投资者承担了高价发 行的巨大风险。管理层电注意到市场化发行的种种弊端，于是在2 0 0 1 年下半年，在首 发新股中重新采用控制市盈率的做法，发行市盈率不超过2 0 倍。 第四节我国新股发行方式的演变 随着i p o 市场的发展，对股票发行方式的探索就没有停止过，多种发行方式是逐 渐演变的，某种发行方式一般总是对应股票市场发展的某一阶段，也往往是某一种发 行方式占主导地位，由于某种发行方式均有利有弊，正是为了扬长避短，才有了股票 发行方式的不断改革与创新。 概括的讲，我国在新股发行方式方面的改革大约可以分为两个阶段 第一个阶段是从1 9 8 4 年股份制试点到9 0 年代初期。这时的股票发行特点包括： 一般按照面值发行，但面值不统一；发行对象多为内部职工和地方性公众；发行方式 多为自办发行，专业中介机构的参与程度不深。 第二个阶段是从9 0 年代初期到现在。这个阶段的股票发行方式充分利用了证券市 场的电子交易系统，使得发行更公开、更公平、更快捷、成本更低。 具体来说，主要分为网上发行和网下发行两种类型。早期采用较多的是有限量发 行认购证方式、无限量认购申请表摇号中签方式、全额预缴款方式和与储蓄存款挂钩 方式等网下发行方式，这些方式存在发行环节多、认购成本高、社会工作量大、效率 低、一级市场投资风险不容易控制的缺点，随着电子交易技术的发展，这类方式逐步 被淘汰。目前，主要采用的是网上发行方式，包括定价发行和竞价发行。 1 p ok 期绩效表现的实证研究 一网下发行方式 ( 1 ) 有限量发行认购证，这是9 1 固2 年采用的一种发行方式，该方式存在明显的 弊端。它是指在规定的时间内，按排队每人限量购买新股认购申请表，然后通过抽签 确定获准购股的申请表代码，每张中签表可按规定的发行价购买规定数量的股票。这 种发行方式在当时市场股票需求极旺的情况下，成功的解决了供求矛盾，但由于拟发 售认购表的数量和拟发行股票的数量都是事先确定的，中签率可预先知道，投资收益 也可推算出来，从而引发新的问题。深圳“8 1 0 事件”充分暴露了在供求极度不平衡 的情况下，这种方式可能引发的社会问题。 ( 2 ) 无限量发行认购证。这种方式9 3 年在有限量发行认购证之后出现的，该方式 变有限量为无限量发售股票认购证，然后根据实际发售总量和股票的发行数量计算出 中签率，再通过抽签决定中签号：每份中签认购证可以购买一定数量的新股。此种方式 避免了有限量发行发式的主要弊端，体现了三公原则，但由于认购量的不确定性，造 成社会资源不必要的浪费，更为严重的是，认购成本过高、投资风险巨大，对二级市 场产生很不利的影响。 ( 3 ) 与储蓄存款挂钩和全额预缴、比例配售、余款转存。为解决无限量发行认购存 在的种种问题，在此之后又出现了与储蓄存款挂钩的方式发行新股，以后又演变为“全 额预缴、比例配售、余款转存”，这两种发行方式与无限量发行认购证相比大大减少了 社会资源的浪费，降低了一级市场的成本，并且可以吸筹社会闲资，吸引新股民入市， 但储蓄存款分散化，许多人高价转售中签表，投机性很强。 ( 4 ) 全额预缴、比例配售、余款即退。这是指投资者在规定的申购时间内，将全部 申购款存入主承销商在收款银行设立的专户中，申购结束后转存银行专户进行冻结， 在对到帐资金进行验资和有效申购后，根据股票发行量和申购总量计算配售比例，进 行股票配售，余款返还给投资者。 上述几种网下发行方式都存在发行环节多、认购成本高、社会工作量大、效率低 i p o 长划绩效表现的实证研究 以及投资风险不易控制的问题。随着社会的进步和技术手段的发展网下发行已逐渐淡 股市，成为一段历史。 二网上发行方式 ( 1 ) 上网竞价发行。该方式是预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格 申报，按照时间优先、价格优先的原则成交，所有有效申报购买从高价位向低价位累 计，直到累计额达到发行量为止，此时的价位为实际的唯一发行价格。 1 9 9 4 年6 月，“琼金盘”在深交所、“哈岁宝”在上交所都采取了“上网竞价发行” 的方式。应该说，该方式克服了股票发行中政府行为化、发行周期长、环节多、成本 高等弊端，有利于一、二级市场的接轨和维护投资者的利益，是一种比较好的发行方 式，但由于在实际操作时是形势上竞价、实质上定价，竟价易被操纵、损害主承销商 的利益，因此这一方式也没能够很好的推广开来，甚至被管理层禁止。 ( 2 ) 上网定价发行。这种发行方式类似于全额预缴、比例配售、余款即退的发行方 式，只是一切工作均利用交易所网络自动进行，即主承销商利用证券交易所的交易系 统，由主承销商作为股票的唯一的“卖方”，投资者在指定的时间内，按现行委托买入 股票的方式进行股票申购。1 9 9 4 年7 月，广东宏远在深交所采用了“上网定价发行” 的发行方式。 与其他发行方式相比，上网定价发行方式是最完善的一种，1 9 9 6 年以来被越来越 多的公司所采纳。该方法有如下特点：1 此种发行方式利用证券交易所的股票交易系 统由认股人通过证券交易所的交易网络申报认股承诺。2 采用定额认股和抽签认股的 原则。具体做法是： ( a ) 发行人和承销人通过招股说明书和发行公告，向所有在拟上市的证券交易所开 设股票帐户的投资人发出招股信息，该要约中限定了每个帐户的申购限额( 一般为发行 量的千分之一) ，并规定了股票发行价格。( b ) 凡开设有股票帐户的投资人在规定的发 i p o 长期绩效表现的实证研究 行期限内均可通过证券交易所的交易系统