（金融学专业论文）IPO定价理论与实践研究.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已 经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：擅盗熟日期：丝2 垂乏：丛 授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 学位论文作者签名：馏臻弘 日期：浊tz ：笸! 哆 锄签名：铂獭 日期： 弦。占，# ，弓 摘要 摘要 股票发行市场是股票市场的重要组成部分，在股票市场中处于基础性地位， i p o 发行价格的形成过程不仅反映了整个市场的成熟度，也是整个股票市场健康 运行和效率提高的基础。我国股票发行市场虽然发展速度很快，但显性和隐性的 行政控制及发行定价机制与定价方法的诸多缺陷，使其长期处于低效状态。一方 面是一级市场与二级市场间的严重的发行抑价，另一方面，在新股发行定价过程 中，发行人、投资者和承销商之间的关系被严重扭曲，新股发行价格无法真实反 映企业的真实价值，也使发行市场难以起到优化资源配置的作用，导致资金配置 效率的低下。 新股发行定价是股票发行市场的核心，也是投资银行最核心的技术问题，由 于其兼具理论性和操作性而成为金融领域公认的难题。在理论方面，存在各种相 关的理论和模型，在实践方面，各国的市场环境又千差万别。从我国的实践来看， 长期以来我们实行的都是计划性的固定市盈率定价方法，随着我国股票发行市场 的新股发行定价体制改革步伐的加快，i p o 定价方法不再限定为固定市盈率方法， 市场价格发现的机制也开始引入，在这个过程中，系统研究国际上通用的定价方 法，结合中国股市的特殊性，选用适合我们目前阶段定价方法，完善股票的定价 体制，对提高股票发行市场效率和完善发行市场功能，以及提高投资银行核心业 务能力，最大化上市公司利益和指导投资决策等方面都具有重要现实意义。 本文系统研究了各种股票定价理论与模型，并从操作层面上主要论述了基于 内在价值理论的现金流量贴现模型与内在价值模型中的市盈率模型，并涉及现阶 段发达国家中广为推崇的经济利润( 也称经济增加值) 模型，通过对各种模型的比 较，指出我们应以现金流量贴现模型为主，以提高券商的定价能力。另外，针对 中国股票市场的特殊制度特征，提出了i p 0 定价市场亿改革的相关建议。 关键词：定价理论i p 0i p o 抑价 a b s l 卧( 了 a b s t r a c t t h es t o c kis s u em a r k e tisa ni m p o r t a 兀tp a r to fs t o c km a r k e t ， a sit i st h ef u n d 锄e n t a lp a r to fs t o c km a r k e t t h ep r o c e s s i o no ft h e d e t e r m i n a t i o no fi p 0p r i c en o to n l yr e f l e c t st h ee f f i c i e n c yo fm a r k e t ， b u ta l s oi st h eb a s i so fe f f e c t i v eo p e r a t i o na n dt h ep r o m o t i o no f e f f i c i e n c yo ft h em a r k e t t h es t o c km a r k e to fo u rc o u n t r yd e v e l o p sq u i c k l y h o w e v e rt h e r ea r ea l lk i n d so fd i s a d v a n t a g e so fi t sp r i c i n gm e t h o da n d m e c h a n i s m ， t h i sl e a d st oa1 0 we f f i c i e n c yo ft h em a r k e t 0 no n eh a n d ， t h e r ei sas e r i o u sp r o b l e mo fi p 0u n d e r p r i c i n g ：a tt h eo t h e rh a n d ，t h e r e l a t i o n so fi n v e s t o r s i s s u e r sa n da d v i s o r sh a v eb e e ni na nu n u s u a l s i t u a t i o n ，t h ep r i c eo fi p os t o c kc a nn o tr e f l e c t st h et r u ev a l u eo ft h e s t o c k ，a n dt h e s em a k et h em a r k e tc a nn o tr e a l i z et h ef u n c t i o no fa 1 1 0 c a t i n g t h er e s o u r c e s t h ep r i c i n go fi p os t o c ki st h ek e yq u e s t i o nt oa ni n v e s t m e n tb a n k ， i t i sp u b l i c l yr e v i e w e da sad i f f i c u l tq u e s t i o na si t i sn o to n l ya t h e o r e t i c a lq u e s t i o nb u ta l s oap r a c t i c a lq u e s t i o n f r o mt h ep e r s p e c t i v e o ft h e o r y ，t h e r ea r e a1 0 to ft h e o r i e sa n dm o d e l st od e s c r i b et h eq u e s t i o n ， f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fp r a c t i c e ， t h es i t u a t i o no fm a r k e tc i r c u m s t a n c e s v a r i e sl a r g e l ya m o n gd i f f e r e n tc o u n t r j e s f r o l i 】t h ep e r s p e c t i v eo fo u r c o u n t r y sp r a c t i c e ，w eh a v eu s e dp l a n n e dp ep r i c i n gm o d e lf o ra1 0 n gt i m e ， w i t ht h er e f o r mo fo u ri p os t o c k sp r i c i n gm e c h a n i s m ， t h em e t h o dt o d e t e r m i n et h ep r i c e so fi p 0s t o c k sp r i c eh a v en o tb e e nr e s t r i c t e dt ot h e p e i o d e l ， a n dt h em e c h a n i s mt ot h ed i s c o v e r yo fm a r k e tp r i c eh a sb e e ni n u s e d u r i n gt h ep r o c e s s i o n ， s t u d yt h ep r i c i n gt h e o r ya c c e p t e d i n t e r n a t i o n a l l ys y s t e m a t i c a ll ya n ds e l e c te f f e c t i v ep r i c i n gm e t h o d a c c o r d i n gt ot h es i t u a t i o no fo u rm a r k e th a v eag r e a tm e a n i n g t h i sa r t i c l es t u d i e st h ep r i c i n gt h e o r i e sa n dm o d e l ss y s t e m a t i c a l l y ， t h r o u g ht h es t u d yw es u g g e s tt h a tf c f em o d e ls h o u l db e e ng i v e nag r e a t e m p h a s i st op r o m o t eo u ra d v i s o r s k e yc a p a b i l i t y ，a n dw h a t sm o r e ，w eg i v e s o m es u g g e s t i o n st ot h er e f o r i i 】o fo u rs t o c km a r k e t k e yw o r d s ：i p ( ) i p ou n d e r p r i c i n gp r i c i n gt h e o r y 2 绪论 第一节选题的背景和意义 近十年来，我国股票市场从无到有得到了飞速发展，上市公司近1 4 0 0 家， 市价总值约3 5 万亿元1 ，股票市场在经济发展中发挥着越来越大的作用，理沦 界和实务界都对股票市场给予高度关注，并进行了大量的深入研究。股票发行市 场是股票市场的重要组成部分，发行市场是二级市场股票供给的来源，在股票市 场中处于基础地位。股票发行市场的健康发展是股票市场健康发展的基础。 股票发行市场的核心是股票发行的定价机制和定价方法。股票发行定价是股 票发行中最基本和最重要的环节，也是投资银行业务最核心的技术问题。发行价 格及发行方式是否合理，关系到发行是否成功，也关系到发行人、投资者以及承 销商各方的利益。股票发行价格的形成过程受到市场参与者、监管机构和理论界 的高度关注，也反映了整个市场的成熟和规范的程度。 作为由私人公司向公众公司转变的关键一跃，i p o 定价对股票市场五项功能 提供流动性( 1 i q u i d i t y ) 、分散风险( r i s kd i v e r s i f i c a t i o n ) 、获取公司信息 ( i n f o r m a t i o na c q u i s i t i o n ) 、公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 和动员社会储 蓄( s a v i n g sm o b i l i z a t i o n ) 的有效实现至关重要。 i p 0 定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，因为最成功的i p 0 定 价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价 格发行则意味着定价的失败。在这一过程中，包括投资者的价格接受底线在内的 诸多因素超出了发行人及承销商的控制范围，因此，一个客观的i p o 价格实际上 是不存在的。较为常见的情况是，出于风险规避的考虑，承销商往往不把其获得 的所有信息融入i p o 定价程序中。 在西方发达国家的股票市场中，经过近百年的实践，股票发行定价的机制、 方法较为成熟，发行市场具有较高的市场效率，发行市场的相关理论研究也早已 开始，并且对发行定价的实务及发行市场的发展起到了很大的指导作用。 反观我国股票发行市场，虽然发展速度很快，但由于发行市场的目标定位、 制度安排及发行定价的机制、定价方法上存在重大问题，使股票发行市场缺乏效 率，股票发行市场也不能有效的起到资源配置作用。另外，我国股市诞生的时代 1 截止2 0 0 6 j f 3 月，沪深 ：市公司1 3 7 6 家，市价总值3 5 3 万亿元，流通市值12 4 万亿。摘自“中国证雌会嘲站”。 d 背景，决定了i p 0 定价方式必然要经历从行政定价向市场定价的过渡。由于证券 市场发育尚不成熟，我国在i p o 定价确定的科学性、规范性上较西方国家相对成 熟的市场要远为逊色，在定价方法的运用上也存在着较多问题。 从世界范围来看，各国证券市场上普遍存在i p 0 抑价现象( 新股发行价格低 于新股上市后酋日的二级市场流通价格) ，但是各个市场的抑价幅度是有所区别 的：越是发达的资本市场则其抑价程度就越低，而越是新兴的资本市场其抑价程 度就越高，当然，在相同层次国家的证券市场之闻也存在较大程度的差别，特别 是新兴的资本市场上这种差距更加明显，我国证券市场作为一个新兴的资本市 场，其新股发行的抑价幅度不论是与新兴资本市场还是与发达资本市场相比，其 抑价水平都是非常高的，尽管随着中国股市的发展，i p 0 抑价幅度有所降低，但 其仍保持在较高的水平上，严重干扰了中国股市的健康发展，甚至危害到国民经 济的发展。 另一方面，由于我国新股发行市场在制度安排和定价机制方面存在缺陷，在 一级市场新股发行定价过程中，上市企业、投资人、承销商之间关系严重扭曲。 在我国股票发行过程中，市场管理者凭借行政控制力获得了绝对的支配地位，市 场管理者从自身效用出发对发行规模和发行价格进行行政管制。使发行企业的核 心任务成为被管理者认可，向管理者寻租。由于高发行抑价的存在，发行企业只 要获得上市批准，即可按规定的发行价格发行成功，这给发行企业“包装”提供 空间；发行企业不能通过发行价格来反映公司价值，体现发展战略。发行市场不 能对信息进行辨别，对企业进行选择，从而造成社会资源配置效率的低下，甚至 浪费。对于承销商来说，由于其处于买方市场的卖方，在发行过程中承销商风险 暴露异常低下，在包销的方式下承销商很少考虑风险因素。而一级市场无风险的 申购收益，使投资者只关心是否中签，并不关心发行企业的真正价值。 从以上现象来看，目前我国新股发行市场处于低效状态。一方面，由于新股 发行的高抑价带来的申购新股的无风险收益，违背了市场有效假设，说明新股发 行价格未充分反应市场信息，另一方面，由于新股发行价格远远高于企业上市前 净资产，也高于企业上市后企业非流通股的转让价格，而上市公司在上市时普遍 存在的包装现象( 甚至造假) ，以及我国上市公司募集资金的低效使用，又使很多 学者在研究中认为新股发行价格高估了企业真实价值，致使我国股票发行市场难 以对实体经济起到了资源配置作用。 研究我国股票发行定价在理论和实践上都有着十分重要的意义。在实践上， 对我国股票一级市场发行定价的定价机制、定价方法的研究，对改革发行方式及 定价方法，规范股票发行市场，提高股票发行市场效率、完善发行市场功能等方 面都十分有益。同时从操作层面上，对于投资银行如何提高核心业务能力、防范 发行业务的风险；对上市企业如何根据实际情况和发展战略选择投资银行，确定 合理资本结构和发行价格，使企业利益最大化；以及对投资者来说如何进行正确 投资决策等方面都有着十分重要的指导作用。 在理论上，研究我国发行定价的内在规律，对于研究不同市场效率下股票定 价理论的适用性以及研究在发展中国家的政府主导型股票市场中新股的价格特 点，具有一定理论意义。 第二节研究思路与框架 i p o 定价是国际金融界公认的具有迷惑性的难题，其兼具理论性和操作性。 从理论上来看，首先未来在二级市场上市后股票均衡价格是i p o 定价的目标和最 重要的参照，所以应用股票流通市场的相关股票定价理论可以解释新股的发行定 价。 另一方面，由于i p 0 市场与股票流通市场相比在股票流通性、公司信息公开 程度等方面存在差异，所以i p o 市场有其自身内在规律，其中最重要的便是”i p o 抑价现象”，所以在研究i p o 定价问题必须考虑到i p o 市场自身的规律。 从实践上来看，i p o 价格不同于流通市场股票价格一由众多供求方通过买卖 行为形成的均衡价格。i p 0 价格是发行公司、承销商与潜在投资者之间博弈的结 果，是由发行公司和承销商根据各自效用最大化原则协商决定的。 相对于其它发达国家的股票市场来说，由于我国股票市场成立时间短。发展 速度快，在发展初期政府以行政行为来推动市场发展。流通市场效率低下，上市 公司股票割裂等特点，造成我国的i p 0 市场在制度安擗，市场参与成员及其各自 效用等许多方面都存在着特殊性。所以在对我国i p 0 定价进行研究时，要在运用 i p o 定价一般规律的同时充分考虑到我国股票市场的特殊性，才能得到正确的结 论。 基于以上观点，本文按以下思路和框架对我国新股发行定价进行研究： 首先，绪论部分主要阐述了本文的研究背景和意义，文章的研究思路与框架 及本文创新之处等基本问题。 本文第一章首先对i p o ，i p o 定价及i p o 定价的基本流程进行了简要的介绍， 接着对股票定价理论的脉络进行了介绍：1 9 2 9 一1 9 3 3 年资本主义世界的金融危机 导致了投资者投资理念的变化，表现为对股票的内在价值极为关注，在这种背景 下，诞生了以基本财务指标为基础的内在价值理论，用以衡量股票的内在价值， 随后随着对二级市场股票价格的随机性特征的研究，有关学者提出了有效市场理 论，并提出了有效市场理论的含义和理论基础，并对有效市场按有效性强弱分为 三种形式。基于有效市场理论发展起来了多种经典资产定价理论，包括资产组合 理论、资本资产定价理论( c a p m ) 、套利定价理论( a p t ) 。由于本文的篇幅限制， 在第一章中只是简要介绍了在定价模型中用于确定贴现率r 的资本资产定价理 论和套利定价理论，虽然不少学者对有效市场理论和资本资产定价模型的实证检 验结果提出了质疑，但是本文认为资本资产定价模型中的b 值概念还是一个非常 有说服力的概念，因此，在具体的定价模型中本文用资本资产定价理论来确定模 型中的一个关键变量股权资本成本r 。接着介绍了i p o 定价的通用的模型和方法， 有选择性的对定价模型中的理论上最完善的现金流量贴现模型和实际中广泛使 用的相对价值模型进行了详细的介绍，另外由于期权定价模型使用范围的局限 性，经济利润模型在本质上属于现金流量贴现模型的范畴，所以这里没有详述。 i p o 定价的目标是使i p o 价格尽量接近其二级流通市场的均衡价格，我国i p o 定价缺乏效率的最显著的特征是存在相当高程度的新股抑价现象，而新股抑价是 各国i p o 市场普遍存在的现象，本文中的第二章首先介绍了i p o 抑价现象和i p 0 抑价现象的有关理论解释，接着对我国和世界其他国家的i p o 抑价幅度进行了比 较，结果表明我国存在相当高的抑价幅度，最后说明了我国存在的i p o 高抑价现 象的危害性。 本文第三章的内容主要是回顾了我国i p 0 定价方法的历史沿革，并分析了与 国外发达资本市场相比，我国i p o 抑价水平如此之高的深层制度原因。 本文第四章主要就我国i p o 定价的方法和市场化改革的相关配套机制提出 了一些建议。 第三节本文创新之处 本文综合i p o 定价理论与实践的基础上，力图有所创新。主要表现在：在现 金流量贴现模型中所详细介绍的股权现金流量贴现模型部分，不管几阶段模型 中，都涉及对销售增长率的估计问题，根据产品生命周期理论，不同的企业有不 同的销售增长特征，除了要根据企业所处的周期位置选用适合其情况的分阶段模 型外，还必须注意的是，根据竞争均衡理论，一般来说，超常增长阶段不会太长， 投资资本回报率也会逐渐恢复到正常水平，企业会很快进入稳定增长状态，而判 定企业进入稳定状态的两个标志主要是：1 ) 具有稳定的销售增长率，他大约等于 宏观经济的名义增长率；2 ) 具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。因 此我们可以把预测期间分为详细预测期( 一般不超过1 0 年) 和后续期，后续期的 增长率一般用可持续增长率2 来估计， 一般的观点认为，增长率的估计对企业价 z 可持续增匠率是指1 i 增发新股并保持前经 i 敬率( 体现于资产周转率和销售净年1 j 率) 和财务政镶( 体i 虬于 资产负愤率和收益 _ 存率) 条件下公川销售所能增长的最人比率。 7 绪论 值的影响很重要，这从后续期的表达式中可以看出，但是千万不要忘记永续增长 需要永续的资本支出来支持，较高的增长率要求较高的资本支出和增加较多的营 业流动资产，模型的分子( 现金流量) 和分母( 资本成本和增长率的差) 同减少或者 增加，对分数值的影响很小，有时候改变后续期的增长率不产生任何影响，因此 在这里，我们提出一个无效增长的概念，对这个概念可以从两方面来理解：1 ) 凡是能提高每股价值的增长率的提高是有效增长，不能提高每股价值的增长率的 提高是为无效增长；2 ) 能提高投资资本回报率的增长率的提高是有效增长，不能 提高投资资本回报率的增长率的提高是为无效增长。本文认为，无效增长的概念 也是与经济学中规模经济和规模不经济是密切相关的。 另外，在讨论到相对价值模型时，我们通过对每个比率的分解找出了制约每 个比率大小的驱动因素，以市盈率模型为例，其驱动因素为增长潜力、股利支付 率和风险( 体现为股权资本成本的高低) ，而在这三个驱动因素中起关键作用的是 增长潜力，这样分析我们就可以对可比企业的选择做出指引，我们所说的可比企 业并不是说每个同行业的企业都可以作为可比企业，而只有三个驱动因素都类似 的企业才能作为可比企业，这样在进行估价时，可比企业的寻找就不是那么简单， 往往找不到类似的可比企业，在这种情况下，我们可以采取的做法是采用修正的 市盈率模型，如果只是增长率不同我们可以对该驱动因素进行修正，具体做法可 见本文相关部分，如果三个驱动因素都存在较大差异，我们可以对这三个因素进 行多元回归进行综合修正，这样我们就可以把具有不同特征的同行业企业纳入了 可比范围，也使相对价值模型的运用更加科学严谨。 8 第一章l p o 概述与l p o 定价理论和方法研究 第一章i p o 概述与i p o 定价理论和方法研 究 股票发行市场的核心是i p o 定价机制和i p o 定价方法，股票发行定价是股 票发行市场最基本和摄重要的环节，也是投资银行最核心的技术问题，i p o 定价 是国际公认的最具有迷惑性的难题，本章首先界定了有关概念，简要介绍了发达 资本市场上i p o 定价的一般流程，接着对有关股票定价理论和模型进行了有选择 性的介绍。 第一节i p 0 与i p o 定价概述 一i p o 和i p o 产生的原因 1 i p o 的概念 i p o ( i n i t i a lp u b l i c0 f f e r i n g ) ，也就是人们通常说的级市场公开发售， 是指那些拥有前景看好的投资项目的公司( 包括私有公司和公众公司) ，在投资银 行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的广大投资者发售股份， 为开展项目筹措所需要的资金。它是资本市场完成投融资功能最关键的一环，也 是公司一级市场行为中最重要的一种，由于i p 0 是发生在筹资者和投资者首次见 面的时刻，它的成功与否直接影响到股票二级市场的走势以及公司以后的一级市 场行为。 与其相对应的一个概念是s e o ( s e a s o n e d0 f f e r i n g ) ，通常称为增资公开发 行，是指已经历过i p 0 并已上市挂牌交易的股份公司。为满足公司新的投资项目 的需要，扩大公司生产规模，在投资银行等中介机构的帮助下，再次通过股票市 场向潜在的社会投资者发售股份来筹措所需要的资金a 另外，严格来说新股包括首次公丌发售( i n i t i a lp u b l i c0 f f e r i n g ，简称i p 0 ) 股票以及增发和配股( s e a s o n e do f f e r i n g 简称s e 0 ) 股票，但i p o 股票由于在上 市时没有历史交易价格而显得比较特殊，故本文中所晚的新股概念只包括i p o 第一章l p o 概述与l p o 定价理论和方法研究 股票。 2 i p 0 产生的原因 一般来说，公司大都通过i p 0 达到筹资和改善财务结构的目的。上市公司发 行新股，一方面可以利用证券市场迅速的筹集生产发展所需要的资金；另一方面 也可以充分优化自身的财务结构，当公司负债率过高时，通过发行股票增加公司 的资本，可以有效的降低其负债比例。 事实上，i p o 是一个公司健康发展过程中必须经过的一个阶段。大多数情况 下，公司最初一般是小投资者出资组建，由于股权没有流动性，机会成本会比较 高，因此公司所应当付出的股利回报也比较高，丽公司自身的资本成本也处于相 对较高的水平。随着公司的发展，公司的回报率开始稳定，成长性和前景良好， 投资价值逐步显现，当它需要更多的资本维持增长，进入资本市场融资就是最赢 接的途径。公司上市后，股份流动性大大增加，资本成本降低的同时融资规模扩 大，公司走上良性发展的道路。因此，新股的首次发行是公司从量变走向质变的 转折点，它替公司开拓了条长期的低成本的融资渠道，大大降低了公司的经营 风险。 这也就是为什么只要是市场经济国家，发展到一定阶段总是要走发展资本市 场道路的原因，中国也不例外，中国要发展社会主义市场经济，就必须大力发展 中国的资本市场，充分发挥资本市场在资源配置中的作用。 二i p 0 定价与i p o 定价的基本流程 i p o 价格又称新股发行价格，是指获准发行股票上市的公司与其承销商共同 确定的、将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。在这一价格的确定程序 中。相关的影响因素包括公司账面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、 行业特点及市场波动状况等。 对于i p o 定价的范畴界定来说，i p o 定价不仅仅是一种结果、一种过程，更是 一种定价机制和相关的制度安排，最终确定的i p o 价格不仅关系到各相关利益 主体的效用，而且是证券市场效率的一种衡量标准。虽然i p o 定价在理论上分 析较为复杂，但是其定价的原理却相对简单，既让市场来定价，也就是由股票 的供给和需求的平衡点决定价格。而股票上市后的二级市场均衡价是发行定价 最重要的参照。 我国股市诞生的时代背景，决定了i p 0 定价方式必然要经历从行政定价向市 场定价的过渡。由于证券市场发育尚不成熟，我国在i p 0 定价的科学性、规范性 上较西方国家相对成熟的市场要远为逊色，在定价方法的运用上也存在着较多问 第一章i p 0 概述与i p 0 定价理论和方法研究 题。 1 供求关系和三方博弈 在国外成熟的资本市场中，i p o 定价是承销业务中最具技巧的一环。一方面， i p o 定价的理论分析较为复杂，另一方面，股票市场的多变性又使承销商面临“被 套牢”的市场风险。但是，i p 0 定价的原理却相对简单，即让市场来定价，即股 票的供给和需求的平衡点决定价格。i p 0 价格的形成主要涉及三方的关系：发行 人、承销商和市场投资者。发行人和承销商构成了联合供给方，而需求则来自市 场投资者。发行人与承销商既是利益共同体，又存在利益冲突。一方面，有效的 定价离不开两者的密切配合与协商：另一方面，发行人期望尽可能提高发行价， 以实现原有股本的增值，而承销商在追求尽可能高发行价的同时( 其报酬通常与 融资额成正比) ，还必须控制包销风险。 一个成功的i p o 价格是上述三方关系人博弈的结果，在这个过程中三方的行 为特征如下： 1 ) 发行人行为 在股票发行中，发行人追求获得最大的融资收益。在融资额既定时，追求融 资成本的最小化；在融资成本既定时，追求融资金额的最大化。发行人对股票的 定价策略是在风险既定的条件下，追求最高的发行价格；在发行价格一定的条件 下追求最低的风险暴露。单次发行中，风险因素能得到控制时，发行人希望获得 最大的溢价，从而实现资本赢余的累积。从美国i p o 的实践来看，在发行者委托 ( i s s u e rc o m m i t m e n t ) 的条件下，发行市场的风险会逐渐增大，其原因在于发行 人容易忽视风险暴露问题，而一心想获得更大的融资额。 2 ) 投资者行为 投资者行为直接影响股票价格的生成。投资者的风险偏好、知识水平以及投 资能力都是一级市场赖以有效运行的基础。一般而言，投资者属于风险厌恶型 ( r i s k a v e r s e ) ，但其风险辨别能力、投资组合能力，依赖于市场发展水平。机构 投资者与个人投资者的相对比例，常被用于衡量一个市场是否成熟。美国n y s e ( 纽 约股票交易所) 的投资者构成中，8 0 以上为机构投资者，个人投资者的相对数量 很小。而在发展中国家，特别是亚洲地区，股票市场却以个人投资者为主体。这 反映了亚洲地区市场成熟程度较低。投资者行为对i p o 的影响主要体现为：( 1 ) 对 上市公司相关信息的识别，有助于区分不同质地的公司，从而保持合理的价格体 系；( 2 ) 对市场信息的积极响应，是保证市场有效性的重要条件。股票市场属于 信息密集型市场，信息含量愈高，则效率愈高。( 3 ) 发展中市场一般均不具备半 强效率( s e m i s t r o n g ) ，市场价格对消息变化的反应总是逐渐趋近的，研究价格 趋势是主要的投资思路，但是使用技术分析的投资者群落越大，整个市场产生“羊 第一章l p 0 概述与l p o 定价理论和方法研究 群效应”( h e r de f f e c t ) 的可能性越大。同样，在市场处于连连上升或节节下降 的时期，会导致大量的信息“正反馈”效应( p o s i t i v ef e e d b a c k ) ，导致牛市会 持续、熊市周期会加剧。比较而言，在成熟市场中，羊群效应和正反馈效应发生 的可能性较小，很大程度上是由于投资者趋同性小，价值判断方法较为多样化， 并可能遵循完全互补的投资策略。新兴市场国家的i p 0 市盈率较高，很重要的原 因就是投资者在发行市场中的羊群行为。其个人行为是理性的，但其集体行为却 是非理性的。集体非理性问题已成为困扰发展中国家证券市场的突出问题。 3 ) 承销商行为 在i p o 中，承销商的作用包括两个方面：一是提供专业的发行服务：二是增进 信用( c r e d i te n h a n c i n g ) 和降低发行风险。承销商的行为逻辑是：风险既定的条 件下，追求单次发行中最高的佣金收入；在佣金一定的条件下，将发行风险控制 到最低水平。本质上讲，承销商也是风险厌恶者，因承担风险而获得报酬。承销 商( 团) 的存在，使发行市场的风险有效地分散和降低了。承销商的行为模式很大 程度上是由其与发行人签定的契约关系所决定的。若承销方式是“余额包销” ( s t a n db yc o 啪i t m e n t ) ，承销商将面临较大的风险。相反，若采取“最大努力” ( b e s te f f o r t ) 原则，承销风险最低。若承销商不具备股票的分配权，其要求的 回报应该更高，因为丧失了灵活性；若签订了“绿鞋”期权，承销商即可获得更 大选择权和灵活性，并能从发行中获取更大收益。承销商行为还必须遵从法律约 束和证券监管当局的管制。若监管政策与承销商行为有很大冲突，就会导致后者 行为变形。通常股票在交易所挂牌后，承销商要给予后市支持，即当股价跌破发 行价时，承销商在二级市场购入该股，以维持股价，保证i p o 的成功实施。稳定 股价必须遵守三个原则：首先，公开性原则，即在交易前后须以书面方式通知证 券监管部门；其次，价格限制原则，即后市支持的价格原则上不得高于i p o 价格 或实施操作时的市价；最后，时间限制，只限于承销期内，原则上不超过一个月。 由于后市操作需大量资金投入，承销商常采用绿鞋期权方式降低风险。 2 i p o 定价的基本流程 确定新股的发行价格，一般需要两个步骤。第一步是进行公司估值，第二步 是发现股票的市场价格。公司估值即对上市公司的价值做出评估。国外有多种较 为成熟的估值理论和模型，如现金流贴现模型、经济增加值模型、可比公司比率 模型、资产净值模型等等。公司估值是股票发行价格赖以确定的基础。发现股票 的市场价格，价格发现过程主要包括前期促销、路演、询价和竞价。价格发现是 对公司估值的修正，并通过将该股票的供求信息揉合进股价之中而提高定价的准 确度和发行成功率，这在i p o 发行中是非常重要的一个环节。公司估值和价格发 现的结合，才能导致合理的、市场化的发行价格。由于每一理论、方法都有其侧 第一章i p o 概述与j p 0 定价理论和方法研究 重点，投资银行人员必须根据经验和市场判断选择最适合的方法。i p o 定价过程 的时间阶段参见图卜l 。 更新定价首日收益 确定初步价格区问确定发行价格实施i p 0观察二级市场价格 图卜li p o 定价的时间阶段 另外，新股发行中，还存在一些配套机制，配套机制的最重要的作用就是增 加新股发行中的选择性和弹性，充足的弹性是确保发行成功的重要因素。 1 ) 回拨机制 回拨机制是指在股票发行时，在机构投资者与社会公众投资者发行数量的分 配上引入弹性机制，由机构投资者决定发行价格，一般投资者决定股票在机构投 资者与一般投资者之间的股票分配比例。若机构投资者确定的价格偏低，一般投 资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率，使得事先确定的机构投资者配 售的量减小直至为零；若机构投资者确定的价格偏高，一般投资者申购的超额认 购倍率势必降低，此时，将有大量的股票配售给机构。因此，回拨机制在机构投 资者和一般投资者之阎建立了有效的利益制衡机制，可借助市场本身的力量，很 好地解决股票在机构投资者和一般投资者之间的最优分配比例问题。 2 绿鞋期权 绿鞋期权也称超额配售选择权( 美国绿鞋公司i p o 过程中率先使用而得名) ， 是指发行人在与主承销商订立的初步意向书( k t t e ro fh l t e n t ) 中明确，给予主承销 商在股票发行后3 0 天内以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量1 5 的股票的一项期权。其目的在于为该股票的交易提供买方支撵，同时又避免使主 承销商面临过大的风险。得到这项期权后，主承销商可以( 事实上总是1 按原定发 行量的1 1 5 销售股票。当股票十分抢手，发行后股价上扬时，主承销商即以发 行价行使绿鞋期权，从发行人处购得超额的1 5 的股票以冲销掉自己超额发售的 空头，并收取超额发售费用，此时实际发行量为原定的1 1 5 。当股票受到冷落， 发行后股价下跌时，主承销商将不行使该项期权，而是从市场上购回超额发行的 股票以支撑价格并对冲空头，此时实际发行数量和原定数量相等，由于此时市价 低于发行价，主承销商这样做也不会受到损失。如果没有这项机制，主承销商独 立在发行价位下买入建仓会暴露在巨大的风险之中。 第二节i p o 定价的理论前提 对于i p ( 】发行定价实践来说，股票流通市场的收益率和价格决定因素是最重 第章i p 0 概述与i p 0 定价理论和方法研究 要的定价参照，而新股上市后市场均衡价格与发行定价的关系也是评价i p 0 是否 成功的组要标准。按照“有效市场假说”，在有效市场条件下，i p 0 发行定价与 其在二级市场的上市价格之间不存在无风险收益，即扣除风险溢价和申购成本 后，i p o 价格应该近似其在二级市场的上市后的价格。所以对不同条件下流通市 场股票定价的影响因素和定价理论的研究，是不同市场条件下i p o 发行定价研究 的前提和基础。在这一节中我们将讨论股票的价值评估理论。 一内在价值理论 内在价值理论的研究始于美国投资大师b e n j a m i ng r a h 鲫，其在1 9 3 4 年证 券分析一书中对1 9 2 9 年美国股票市场价格暴跌进行了深刻反思，认为股票价格 的波动是建立在股票“内在价值”基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏 离“内在价值”，但随着时间的推移，这种偏离会得到纠正而回到“内在价值”。 因此，股票价格的未来表现可通过与“内在价值”的比较加以判断。但“内在价 值”取决于公司未来盈和能力，因此，对公司未来盈利能力及其现金流的准确把 握是非常关键的。此后，g o r d o n 在对“内在价值”进行量化分析的基础上，提出 了股票定价的现金流量模型，基于内在价值理论的现金流量贴现模型适合于多种 资产的内在价值的计算，迄今为止，现金流量贴现模型已经成为价值评估中使用 最广泛，理论上最成熟的模型。 评估股票内在价值的基本思想是：一项资产在它的存续期阔内会为其所有者 带来一系列的现金收入，那么这项资产的当期价值就应该是这一系列现金收入现 在的总价值。这一思想可以用以下公式表达( 卜1 ) ： k 2 荟够7 u ( 1 + ) 其中：昧代表资产的当期价值 n 代表资产存续的时间 c f 代表第i 期的现金收入 k 。代表i 时期的折现率 折现率体现了资金的时间成本和风险补偿。 这种思想反映了“一项资产的价值体现在其可创造的收入中”这一核心理念， 区别于会计核算中资产的价值。在会计核算中，资产价值等于该资产的成本减去 折f ；= i ( 或重新评估后的重置成本价减去折旧) ，它只反映了资产过去的情况，体 现不出资产创造价值这一本质的特性，所以通常的会计价值又称账面价值，而根 据资产未来盈利情况计算出的价值又称为“市场价值”。 第一章i p 0 概述与i p o 定价理论和方法研究 二资本资产定价模型 在现代证券组合理论基础上产生的最著名的模型也就是w i lli a ns h a r p e 、 j o h nl i n t n e r 、j a c kt r e y n o r 、j a n m o s s i n 等人提出的资本资产定价模型( c a p m ) 3 。 c a p m 的最重要的内容就是证券市场线，它反映了单个证券与市场组合的协方 差和其预期收益率之间的均衡关系。经过转换，该线可以表达为下式： r i = r f + 咚m r f l p m 上式中的芦w 称为证券的声系数。证券市场线反映了在不同的p 值水平下， 各种证券及证券组合应有的预期收益率水平，从而反映了各种证券和证券组合系 统性风险和预期收益率的均衡关系。由于预期收益率与证券价格成反比，因此上 式实际上也给出了风险资产的定价公式。 虽然c a p m 很好的描述了证券资产的收益与风险的关系，为理性投资者投资 组合的选择提供了依据，但是a 晰的严格的假设条件也使得它必须进行许多修 正才能更好的增加自身的使用性。因此在经典的c a p m 的基础上产生了许多放松 假设条件的经过发展的c a p m ，对于这些模型不再深入探讨。 三套利定价模型 从e ( 有效市场假说) 的理论基础来看，c a p m 实际上也是服从理性投资者假 设。c a p m 的假设条件，也未对市场中的投资者进行分类讨论。在e m h 的理论基 础中，对于理性投资者的假设有可能放宽，市场中的投资者不一定都是理性的投 资者，但是只要这些投资者的投资行为是随机性的，市场仍然可能保持有效性。 在这种情况下保持有效性的关键就是对于套利者行为的假设。考虑到不同类型的 投资者及套利者行为就必须对于c a p m 进行进一步的扩展，这就形成了套利定价 模型( a p t ) 。 套利是金融市场中的一个基本概念，从理论上讲，套利行为不承担风险，套 利作为一种广泛使用的投资策略，最具有代表性的是以较高的价格出售证券并在 同时以较低的价格购进相同的证券( 或在功能上等价的证券) 。当套利机会出现 1 c a p m 对于投资者做出了一些基奉似设：1 ) 投资者通过投资组台在单一时期内的预期收益率和标准差来评 价这些纰合；2 ) 投资者永远不满足，当面临其他条件相i 到的两种选择时，他们将选择具有提高预期收益的 那种；3 ) 投资着厌恶风险，当面临其他条件相同的两种选择时他们会选择具有较小标准差的那种；4 ) 每种资产无限可分；5 ) 投资肯按相同的无风险利率借入或货出资金；6 ) 税收和交易费用均忽略不计；7 ) 所柯投资肖预期均相同：8 ) 对于所有投资名，信息都足免费并日立即可得的；9 ) 对于所有投资者来说， 无风险利率相同。 t 第一章l p 0 概述与i p o 定价理论和方法研究 时，套利交易者就会主动进行交易，在获得利润的同时也消除了套利机会的存在。 这样即使一般的普通交易者的交易使得证券价格偏离了基本价值，套利者的套利 行为也可以使证券价格回复到基本价值，保持市场的有效性，因此套利是现代有 效市场中的一个重要因素。 r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出了多因素定价模型一套利定价模型( a p t ) ，而c a p m 可视为 a p t 的一个特例。套利定价理论只使用较少的假设，其首要的假设是，每个投资 者都会利用不增加风险的情况下能够增加组合的回报率的机会。利用这个机会的 具体做法就是使用套利组合。套利组合也就是：首先，它是一个不需要投资者任 何额外资金的组合，其次，一个套利组合对任何因素都没有敏感性。 套刹定价理论的基本方程如下： 亏= 九+ 饥 ( 1 2 ) 其中九， 为常数，当回报率由一个因素产生时，这个方程就是套利定价理 论的资产定价方程。对于该方程的解释主要也是对于九， 的解释。假设存在 一个无风险资产，这样的资产具有一个为常数的预期回报率，因而对其因素无敏 感性。从上面方程可以看出，对于任何喀= o 的资产均有亏= 丸，而对于无风险资 产，又有巧2r ，。这说明九2r ，可见方程的常数九一定等于r ，从而该方 程可以写成： 巧= r ，+ 6 f ( 1 3 ) 就 而言，可以考察一个纯因素组合，用p 表示，该组合对该因素具有单 位敏感性，意味着：1 o ，从而得出五的值( 如果还有其他因素，可以将该组 合构造为使得对其他因素无敏感性) 。由方程可知，这样的组合具有如下的预期 回报率： i = ，+ ( 1 4 ) 该方程可以该写为： - o =