（金融学专业论文）个人储蓄与金融产品选择.pdf

论文提要 本文从传统和前沿的消费理论出发，对转轨经济条件下我国个人储蓄行为与 金融产品选择之间的关系进行了阐述。 我国的个人储蓄绝大部分是以金融性储蓄形式存在的，但在结构上，已开始 呈现多元化趋势，逐渐由银行存款向股票、基金、债券等其他形式的金融资产转 移。 本文在已有研究的基础上，通过在生命周期理论基础上加入消费时间偏好因 子，对受持久收入影响的前瞻型储蓄者行为做出分析研究，得出了以下结果： l 、尽管居民拥有的最主要金融资产仍为储蓄存款，但是，居民“高储蓄” 的观念已逐步发生转变。经济转轨给居民带来一定程度上的不确定性，个人储蓄 行为也因不确定性的影响而变得多元化。 2 、在对储蓄消费基本模型构建的过程中，发现不确定性对于预期收入影响 的变化前瞻型储蓄者的储蓄动机影响很小，而由于保障型因素对消费耐心 ( p a t i e n t ) 的影响，使得消费具有时间偏好特性。而且消费者越没有耐心，其预 防性储蓄行为就越小。因此可认为，保障型因素对于预防性储蓄行为的影响是无 法消除的。 3 、随着我国个人储蓄多元化的发展，与之相对应选择的金融产品业应运而 生。然而，我国的经济体制转轨并没有完全结束，金融产品与金融市场的市场化 历程仍然是存在一定程度的不完善，理应从产品创新、市场体制、机构监管等角 度加快进程，保证有效推动金融产品的创新。 a b s t r a c t t h i st h e s i si sb a s e do nt h et r a d i t i o n a ia n df o m r dt h e o r yo fs a v i n ga n d c o n s u m i p t i o n t h ea r t i c l ea n a l y z e st h ed i f f e r e n c eo fp e r e o n a lb e h a v i o ro f s a v i n g a n dt h ed e v e i o p m e n to ft h es y s t e mo ft h ef i n a n c i a lp r o d u c t si nc h i n a a c c o r d i n gt oc h i n e s ee c o n o m i cc o n d i t i o n ，t h et h e s i si st r y i n gt of i n dt h e c o n n e c t i o nb e t w e e nt h ep e m o n a is a v i n gb e h a v i o ra n dt h ed i f f e r e n tc h o i c eo f t h ef i n a n c i a lp r o d u c t s m u c ho ft h er e s i d e n t s s a v i n gi se x i s t i n ga st h ef o r mo ft h ef i n a n c i a ia s s e t s i ti sc o n c l u d e dt h a tt h eb e h a v i o ro ft h es a v i n gh a sb e e nm u l t i p l i c i t yd u et ot h e r e c e n t l ys t a t i s t i cs t a t u s 。i ti sg r a d u a l l ye x p a n d i n gf r o mt h ed e p o s i t st os u c ha s s t o c k ，f u n d ，b o n d t h et h e s i si sb a s e do nt h et h e o r ym o d eo ft h el 隐一c y c l e s a v i n g & c o n s u m p t i o na n dt h er e s e a r c ho fh a l l i ta d d st h et i m ep r e f e r e n c et o m o d i f yt h em o d e t h ec o n c l u s i o n sa r ea sf o i l o w ： 1 、a l t h o u g hm u c ho ft h er e s i d e n t ss a v i n gi st h ef n a n c i a la s s e t s ，t h e p r e f e r e n c eo ft h ed e p o s i th a sc h a n g e dg r a d u a l l y d u et ot h ee c o n o m i c r e f o r m a t i o n ，i th a sb r o u g h ts o m eu n c e r t a i n t ys e n s et ot h er e a ll i f e w i t h i nt h e i n f l u e n c eo ft h eu n c e r t a i n t y , t h eb e h a v i o ro f p e r s o n a ls a v i n gh a sb e e n m u l t i p l i c i t y 2 、f o rt h en e wm o d eo fs a v i n g & c o n s u m p t i o nb e h a v i o ei ti s n to b v i o u s l y t of i n dt h a tt h e r ei sc o n n e c t i o nb e t w e e nu n c e r t a i n t ya n dt h em o t i v a t i o no f p e r e o n a lp r e c a u t i o n a r ys a v i n g h o w e v e r , t h eg u a r a n t e ew h i c hh a si n f l u e n c e o nc o n s u m p t i o np a t i e n th a sm a d et h ec o n s u m p t i o np a t i e n ti sc o n n e c t e dw i t h t h et i m ep r e f e r e n c e t h el e s sp a t i e n t ，t h ew e a k e rp r e c a u t i o n a r ym o t i v a t i o n 3 、a sf o l l o w e da st h ed e v e l o p i n go ft h em u l t i p l i c i t y ，t h er e l a t i v em a r k e to f f i n a n c i a l p r o d u c t sh a sb e e ng r o w n b e s i d e s ，t h ei n n o v a t i o nh a s n tb e e n f i n i s h e d t h ef i n a n c i a lp r o d u c t sa n dt h ef i n a n c i a lm a r k e ta r es t i l ln o tm u t u a l t h ei n n o v a t i o no ft h ef i n a n c i a lp r o d u c t ，t h ei n s t i t u t i o na n dt h es u p e r v i s i o nh a v e t oc a t c hu dw i t ht h es p e e do ft h em o t i v a t i o n 1 1 个人储蓄与金融产品选择 一、引言 h 研究背景 自经济转轨以来，我国个人储蓄持续超长增长，成为近年来中国经济最引人 注目的现象之一。根据宏观经济理论的基本界定，一国一定时期( 一般为一年) 的国民储蓄应该是该时期国民收入在扣除国民消费之后的剩余。如果按照部门进 行分类，国民储蓄主要包括个人储蓄、企业储蓄和政府储蓄三个组成部分，对应 的储蓄主体分别是居民、企业和政府，个人储蓄是指一定时期内个人可支配收入 减去个人消费的剩余。 作为一种经济剩余，储蓄的规模主要取决于各类经济主体自身当前收入状 况、对未来收入的预期、所持财富的现有规模及预期收益等因素( 凯恩斯，1 9 3 6 ； 弗里德曼，1 9 5 7 ；莫迪利亚尼，1 9 5 5 ) 。而就储蓄的构成而言，其存在( 或表现) 的形式不尽相同，很大程度上取决于各国经济的发展状况，特别是金融制度的发 展状况，既可以实物形式存在，也可以各种如货币、证券等金融资产的形式存在。 但由于实物储蓄存在种种弊端( 如一般无收益或负收益、易损坏、不易转化成其 他物品等) ，随着各国货币化、金融化程度的同益提高，实物储蓄被金融储蓄取 代的趋势在各国都非常明显。 目前，在我国的个人储蓄中，金融资产约占7 5 ，其中银行存款的比例约占 6 0 7 0 。因此，中国的个人储蓄主要是银行储蓄存款。( 孙风、王玉华，2 0 0 1 ) 这造成风险向商业银行集中，不利于金融系统的健康发展。 我国个人储蓄的超长增长以及巨大的储蓄存款余额，引起了货币政策当局和 经济学者的极大关注。如何解释如此高的储蓄，对于合理利用个人储蓄资源、引 导储蓄流向，使之更好地服务于经济，有着不可言喻的意义。 我国正处于由计划经济向市场经济的转轨时期，社会制度正发生着重大变 革，而西方的正统经济理论都是在假设社会制度相对稳定情况下展开分析和讨论 的( 凯恩斯，1 9 3 6 ) 。因此，要想从根本上解释中国个人储蓄的现实，必须与中 国的制度变迁联系起来。众所周知，在国企改革以后，政府不再完全承担国企职 工的社会保险和医疗保险：而对农村居民和非国有企业职工的社保和医保，政府 从来没有提供过。目前中国社保和医保的人口覆盖面只有百分之几，城镇人口不 足5 0 ，农村人口基本上没有覆盖。这样，居民就必须储蓄更多的钱用以养老和 个人储蓄与金融产品选择 应付不时之需。中国的医疗体制改革走了一条医疗市场化的道路，似乎也没有成 功。医疗费用相当高昂，使人们对未来预期极不稳定，也只能选择储蓄来作为一 种预防手段。教育体制的改革使教育更加昂贵，尤其是大学教育。每个家庭除了 要为医保和养老保险储蓄以外，还不得不考虑孩子的上学费用。再加上国有企业 改革的过程中，大量员工的失业下岗，也额外增加了人们对未来预期的悲观情绪。 可见，我国的这些制度变迁增加了人们对未来预期的不确定性，使个人对未来缺 乏信息，进而导致预期的不确定。人们储蓄就是希望通过参与储蓄活动以降低不 确定性，反映了个人储蓄的主动性。这种主动性对优化金融产品市场的资源配置， 促进金融创新，推动我国金融产品市场发展，有着不可言喻的重要作用。 经济转轨是一个复杂的制度变迁和社会转型过程，中国的市场化改革实质上 是一个利益主体不断分化的过程。正是利益主体的分化，使得决策的形成需要经 过不同利益主体之间的相互协调并充满着冲突。决策如何作出，对任一主体来说 都是不确定的。诺思( 2 0 0 3 ) 认为，现实世界中充满了不确定性。纵观历史，不 确定性主要集中在物质环境。但是，随着科学和技术的发展，人类越来越加强了 对环境的控制；当人类逐渐获得了对自然环境的更大控制力时，因人类的相互作 用以及由此造成的人文环境的不确定性具有压倒性的优势。当事人信息的不完 备，以及由此引致的对其行为不完备反馈，都会加剧这种不确定性。不确定性源 自人类互动和未来的不可知，只要我们面临不可知的情境，不确定性就会出现， 惯例就无所助益。同时，人类互动进一步加剧了不确定性，因为个体心智模式和 主观认知都是不完备的，信息也是不完备的。因此，对中国个人储蓄的研究必须 与不确定性结合起来。 o 现代个人储蓄理论的发展 2 0 世纪3 0 年代以前，大多数经济学家虽然对储蓄、储蓄与经济的关系、储蓄 与消费的关系等几个问题进行了一定程度的研究和讨论，但尚未形成较为系统、 完整的储蓄理论。1 9 3 6 年，凯恩斯在通论中提出了消费函数的概念，其基本 思想是当期消费与当期收入正相关，但边际消费倾向递减。随着西方各国国民收 入统计的日渐完善，为长、短期消费函数的经验分析提供了条件。最初，学者们 运用横截面数据或时间序列数据分析的结果都表明，在短期消费函数中，消费随 收入水平的提高而增加，边际消费倾向呈递减的趋势，这基本与凯恩斯的消费函 数理沦相吻合。但是，1 9 4 6 年美国经济学家库兹涅茨( k u z n e t s ) 利用美国 1 8 6 9 1 9 3 8 年的国民收入与个人消费数据资料分析研究美国长期消费函数时，发 个人储蓄与金融产品选择 现美国国民收入从1 8 6 9 年的9 3 亿美元上升至u 1 9 3 8 年7 2 0 亿美元，增长约7 倍，而平 均消费倾向却相当稳定，一直在0 8 4 0 8 9 之间徘徊。库兹涅茨认为，在长期消费 函数中，消费为收入的固定比率，是常数；边际消费倾向大致等于平均消费倾向， 边际消费倾向并不呈现出递减的趋势，这与凯恩斯的结论相矛盾。 自此，西方经济学界开始对消费与收入关系问题进行了深入的研究和长期的 争论，库兹涅茨对凯恩斯消费心理定律的经验检验成为现代西方个人储蓄理论的 发展源头。 斯密西斯( s m i t l l i e s ) 以绝对收入即现行收入为基础来分析研究个人消费储 蓄行为，提出了“绝对收入理论”。他认为，对于短期消费函数，消费者是根据 现行收入水平来决定将其现有收入多少用于消费的，个人消费随现行收入增加而 增加，消费占收入的比例随现行收入水平的提高而减少( 对应地，储蓄随现行收 入的提高而增加) 。因此，短期消费函数中消费与收入是呈非比例关系的。而对 于长期消费函数，斯密西斯则认为消费与收入的关系是呈比例的，原因是在长期 中影响消费的还有收入以外的因素。1 9 4 9 年，美国经济学家杜森贝里 ( d u e s e n b e r r y ，j s ) 在收入储蓄和消费行为理论中提出了与绝对收入理论 相对立的相对收入理论，将社会、心理因素引入到消费函数中来，进步假定消 费者的消费行为具有示范效应和不可逆性，认为短期内消费函数受经济周期影 响，而长期过程中消费受示范性和棘轮效应影响；由于人们的消费行为改变缓慢， 消费支出具有不可逆性，前期消费将影响现期消费和未来消费，并且消费者的消 费变动依赖于其相对收入水平。从而，进一步发展了储蓄理论。莫迪利亚尼和布 伦伯格( 1 9 5 4 ) 、弗里德曼( 1 9 5 7 ) 分别提出了生命周期理论和永久收入理论， 其研究假定：没有流动性约束且不存在不确定性，消费取决于永久收入，而永久 收入是跨越消费者一生时段收入的平均值。人们的现期消费支出并不完全取决于 现期收入，雨主要取决于他的预期收入即永久收入，消费者将可预期的较为稳定 的长期收入，或一生中可动用的总资源在各个时期进行大体均匀的支出分配，以 追求跨时预算约束下的效用最大化。其中，储蓄在这样的确定性条件下调节收入 和消费，从而使其一生的收入和消费不断地保持均衡。储蓄可将不均衡收入路径 转化为平滑基础上的消费路径，达到效用最大化。在永久性收入假说中，其边际 效用为一线性函数，边际效用的期望值等于期望值的边际效用，从而未来不确定 性的增加本身并不影响储蓄。生命周期假说最重要的结论是：消费的演进不是收 入决定的，消费模式不是由生命用期中劳动收入的短期模型决定，而是由偏好和 生命周期需求决定的。只要消费者能够贷款还款，预期的收入变动就不会影响消 个人储蓄与金融产品选择 费。如果没有不确定性，消费便没有理由依收入而定。所以收入的时间模式对消 费并不重要，但是对储蓄却是至关重要的。即储蓄与当期收入正相关，个人运用 储蓄和借款来平滑消费路径1 ，储蓄是未来的消费。 然而，生命周期假定的一个主要缺陷是对不确定性重视不够，降低了该理论 的解释效果。与莫迪里安尼不同的是，弗里德曼明确表示消费者积累财富的目的 之一便是预防未来收入难以预料的下降，即考虑到了消费者的预防性动机，且更 为强调个人的遗产动机。但是，由于他把研究重点放在区分永久收入和暂时收入 以及永久收入的估算问题、而菲消费者的储蓄动机和消费行为特征上，所以不确 定性因素并未真正纳入其理论模型。上述两种消费理论从本质上都没有真正考虑 不确定性因素，在跨期最优模型中这意味着行为人可以准确预期未来的收入水 平，因而也就可以在初始时期完全确定一生的最优消费路径。现实中人们未来的 收入水平是不确定的，行为主体只能利用相关信思对未来的收入水平进行预测。 按照不确定性条件下永久收入假说的结论，只有未预期的永久收入的变化才能影 响最优消费路径。由于预期的永久收入随着信息的变化而变化，最优消费路径是 无法事先确定的。 传统的消费理论是在未来情况确定的条件下考察消费、储蓄与收入之间的关 系，但个人收入不确定的现实，使永久收入生命周期假说不断受到质疑，因此 在理性预期革命之后，一些新的理论被提出。 由于时间和不确定性关系非常密切，在一个不确定性的世界黾，用未来消费 代替现在消费肯定将增加风险。因此，在预期不完全的条件下，所谓的最优化经 济分析都是难以实现的。储蓄消费理论处理不确定性的标准方法就是用预期 效用代替效用，表示为： tt u = e 。【u ( c 。) 】= e 。 u ( c 1 ) f i t 】 t = l t = l 上式中最右边一项强调t 时的预期e 。是受t 时可利用的信息i 。限制的数学期望。虽 然消费者选择每一时期的消费水平，但在未来的时期没有到来之前，他们无法对 那些时期的消费做出最终选择。每一时期的价格、收入和资产收益只有在那一时 期到来时才知道。因此，只要不是特别必要，消费者没有理由许诺自己的未来消 永久收入假说认为，消费对收入未预料到的变化起反应程度小于永久收入假说预言的程 度。这种现象被称为消费的“过度平滑性”。 4 个人储蓄与金融产品选择 费。因此，在t 时未来消费是不确定的，一个理性消费者的适当做法是最大化上 式表述的预期效用。 储蓄对不确定性的反应是正方向的，消费能够在整个生命周期中追踪收入。 消费者进行储蓄的最根本的原因就是在既定的收人和消费水平约束下，现期是否 储蓄和储蓄多少完全取决于消费者对未来收支状况的预测；而另一个原因是应对 难以预料的意外冲击，这种不确定性和风险以不同的概率表现形式影响着每一个 消费者的决策行为。预防性储蓄假说在继续引入理性预期假说的同时，将不确定 性引入分析框架，认为储蓄不仅是未来的一种消费而且也是预防不确定性的一种 保险措施。 2 0 世纪七八十年代随着“卢卡斯批评”的提出，霍尔( 1 9 7 8 ) 将理性预期的 假说引入消费储蓄理论，用随机方法修订永久收入假说和生命周期假说。在不 确定条件下，采用二次效用函数，通过欧拉方程得到随机游走理论，即未来消费 服从随机游走，未来消费只是现期消费水平的函数，与其它信息不相关。虽然经 验上霍尔的结论没有通过，但是对消费储蓄的研究正是沿着这一思路发展。 利兰德( 1 9 6 8 ) 发现，当效用函数的三阶导数大于零时，相对确定情况而言， 居民在未来收入不确定的情况下会采取更为谨慎的行为，后来的学者把这一发现 称为预防性储蓄假说。根据预防性储蓄假说，居民在不确定情况下一般都会增加 储蓄，其目的是预防未来收入的意外下降；居民所增加的储蓄被称为预防性储蓄， 其作用在于一旦收入发生意外下降，居民可以动用这部分储蓄来保证一定的消费 水平；未来收入的不确定程度越高越能吸引居民进行预防性储蓄。实际上，预防 性储蓄假说是在继续引入理性预期的同时，将不确定性引入分析框架，认为储蓄 不仅是未来的一种消费而且也是预防不确定性的一种保险措施。 o 中国个人储蓄行为的研究现状 现有的研究成果已经体现出各学者对不确定性因素的广泛关注。并且将个人 储蓄行为置于不确定性环境中加以研究。在已有的运用预防性储蓄理论来分析中 国个人储蓄行为的研究中，宋铮( 1 9 9 9 ) 按时序整理了从1 9 8 5 1 9 9 7 年的数据， 选取中国城市居民的收入标准差作为衡量个人未来收入不确定性程度的指标，以 城市居民的收入标准差和居民收入作为解释变量，对中国城乡居民储蓄余额的年 增加值进行回归。回归结果表明：收入对中国城乡个人储蓄余额的年增加值的影 5 个人储蓄与金融产品选择 响不显著，而中国城市居民的收入标准差则有显著的影响。因此，他推断未来收 入的不确定性是1 9 8 5 1 9 9 7 年中国居民进行储蓄的主要原因。 k r a a y ( 2 0 0 0 ) 采集了1 9 9 5 年以前的资料，得出无论永久收入假说还是预防 性储蓄动机理论都不能解释中国城市居民的储蓄行为。由于当时中国经济改革还 没有经历到足够深化的地步，居民对未来的不确定性也远远没有到达现在的感受 程度。 龙志和和周浩明( 2 0 0 0 ) 利用o y n a n ( 1 9 9 3 ) 发展出来的理论框架，采用 1 9 9 1 1 9 9 8 年分地区消费、收入及物价数据构成的面板数据对中国城镇居民的相 对谨慎系数进行了估算，得出中国城镇居民在这一期间有着较强的预防性储蓄动 机的结论。但是，对于预防性动机对中国城镇个人储蓄的影响，并没有进行直接 估计。 齐天翔( 2 0 0 0 ) 将“不确定性”相对的看作消费支出的不确定，并详细讨论 了“不确定性”和个人储蓄之问的关系，提出倒“u ”形曲线的假说。 孙风和王玉华( 2 0 0 1 ) 采集1 9 9 1 - 1 9 9 8 年的时间序列数据对中国城市居民的 预防性储蓄动机进行了分析，得出不确定性对即期消费有负影响，即中国个人储 蓄行为受预防性动机的影响。 万广华、史清华、汤树梅( 2 0 0 3 ) 结合生命周期理论、预防性储蓄理论中各 种类型的自变量，分析了农户储蓄行为。中国农户的年龄与家庭储蓄关系呈”u 型，即随着年龄的增加家庭储蓄先下降后上升。 罗楚亮( 2 0 0 4 ) 研究了永久收入、暂时收入、收入不确定性的代理变量、医 疗和教育支出的不确定性变量，并用来分析城镇居民的储蓄行为。研究结果表明 这些不确定性因素对城镇居民消费水平具有显著的负效应，但效应的大小也因 这些因素的可预期性的变化而变化。因此增强政策的可预见性、完善社会保障制 度等措施对化解居民收支风险将具有重要作用。 樊纲、王小鲁( z 0 0 4 ) 根据收入水平、城市化水平、交通运输和通讯设备条 件、银行卡普及率、养老保险的普及、吉尼系数等变量，综合分析了城市居民的 消费水平。作者建立了一个消费条件模型来考察影响我国人均消费水平变化的各 6 个人储蓄与金融产品选择 种因素，包括交通运输和通讯等基础设施条件、城市化水平、消费者信用手段的 发展、社会保障体系的发展，以及收入分配差距等等。模型发现城市化水平是在 收入水平以外对人均消费影响最大的变量。交通运输和通讯设施条件也对消费有 重要影响。银行卡普及率和养老保险的普及有正的影响，而以吉尼系数表示的收 入差距可能具有负影响。基于模型取得的对消费影响的经验参数，作者建立了一 个中国各地区消费条件指数，对各省市自治区的消费条件状况进行刻画。这对于 进一步研究消费变动的未来趋势将有重要意义。 可见，无论是国内还是国外的研究成果都只限于对不确定性强度，或者是不 确定性对单一储蓄行为的影响进行实证分析，忽视了个人储蓄正在逐渐多元化。 个人储蓄的多元化，使我们要重新认识不确定性及其内生性的特征，个人行为既 是对不确定性的应对，也创造了新的不确定性。本论文研究正是基于这种思想， 将个人储蓄放在制度变迁的大环境下，探讨个人储蓄的多元化以及如何应对这种 多元化的发展，分析个人如何选择合适的金融产品组合，进而对金融中介机构以 及金融管理与决策部门产生何种影响。 研究框架 本文基于已有关于不确定性对预防性储蓄影响的研究基础上，主要探讨由不 确定性延伸出的保障性因素对个人储蓄行为的影响。 本文主要包括以下内容： 第一，通过对近几年宏观经济形势的分析，阐述我国个人储蓄行为的变化。 第二，着重分析影响储蓄行为的原因，并构建消费储蓄模型分析保障性因 素对预防性储蓄的影响，对前瞻型储蓄者的多元化储蓄行为引起的会融产品选择 进行研究。 第三，在分析出前瞻型储蓄者具有多元化的储蓄行为后，对我国金融产品体 系的现状、创新产品的定位等问题进行讨论，确定如何正确发展我国的金融产品 市场，以应对储蓄者的多元化行为。 个人储蓄与金融产品选择 创新与不足 本文的主要创新点有三个：在消费储蓄理论模型中，考虑了时间偏好 因子对消费耐心的影响；把个人储蓄行为多元化的发展趋势与用生命周期投资 理论加以诠释。以储蓄行为与金融产品的创新为结合，通过对金融市场、金融 机构的影响进而影响到金融系统的演变。 本文也存在着三方面不足： 由于文章篇幅、相关数据和本人知识的限制，本文只是从理论上分析了时 间贴现因子对消费的影响，没有用实际数据分析储蓄结构变动； 本文对生命周期投资理论的阐述比较粗略，生命周期投资理论涉及到金融 机构营销策略部分，但本文只突出叙述了与个人储蓄主体相关的部分； 本文对金融产品体系创新的研究还停留在比较浅显的层次上，对于如何细 分储蓄者对金融产品需求的市场，及金融产品创新的技术方法，没有详加研究。 8 个人储蓄与金融产品选择 二、中国个人储蓄现状 个人储蓄总量和金融资产持续增长 2 0 0 5 年，我国居民人均总收入达1 1 3 2 0 7 7 元，占人均国内生产总值的8 0 6 。 人均可支配收入为1 0 4 9 3 0 3 元，扣除价格因素，比上年实际增长9 6 ，增幅比 上年增长1 9 个百分点；农民人均纯收入达到3 2 5 5 元，比上年实际增长6 2 ， 增幅比上年回落0 6 个百分点( 见图1 ) 2 。2 0 0 6 年，我国g d p 为2 0 9 4 0 7 亿元， 增速达1 0 7 。2 0 0 6 年末，金融机构中居民户人民币存款余额为1 6 4 2 万亿元， 比年初增加2 0 9 万亿元，同比少增1 1 2 5 亿元；其中，活期存款稳定增长，定期 存款增长率星下降趋势，居民更加倾向于活期存款3 。据统计( 李兆清，2 0 0 2 ) ， 中国居民财富的第一大项是金融资产，第二大项是住房，第三大项是农民耕地和 城乡私人企业净资产。这三项中增长最快的是金融资产，2 0 0 1 年个人金融资产 同比五年前以平均每年1 6 的增长速度递增。从发展形式看，债券形式的个人金 融资产增长速度远高于经济增长速度( 殷孟波、何向明，2 0 0 4 ) 。 觉 i 4 霸饼 | o t 2 ( 例 f 6 n 雠0 “ 毒0 獬n 2 n 一” 图1 ：1 9 7 8 - 2 0 9 5 年中国城乡居民人均收入 辫农挂屠藉家麟a 均筑救a辘镳膳甓雾藤 坶雕妻燃数a 雕 一耋 ，+ li蕾 r illi 一l l 嗣1 圄liilil ? 。圉i雾霾il l il i l ； 一_ 圉i霾冒il目i 国 霜 蓊 ：峨一秀翼爨毒囔a n 嘎一毳i i _ 1 。i 一 菠。 ”l l ji ，j 2 0 0 6 年上半年，城市居民人均可支配收入实际增长1 0 2 ，农民人均现金收 入实际增长1 1 9 ；城市居民收入增长略低于经济增长，农民收入则高于g d p 增长0 6 个百分点4 。三季度居民收入继续快速增长，前三季度城乡居民收入分别 增长1 0 和1 1 3 ，城市居民收入增幅基本和g d p 持平，农民收入依旧大大高 2 中国人民银行2 0 0 5 年第四季度储户问卷调查， 。 3 中国人民银行2 0 0 6 年第四季度储户问卷调查， 。 4 中国人民银行2 0 0 6 年第一二季度货币政策执行报告。 。 9 个人储蓄与金融产品选择 于经济增长0 9 个百分点( 见图2 ) 。从目j ； 看，居民收入和经济增长进入前所 未有的良性阶段，老百姓成为经济发展的直接受益者，居民收入状况进入了一个 崭新阶段。 图2 ：中国城乡居民人均收入的增长趋势 数据来源：中国人民银行2 0 0 6 年3 季度货币政策执行报告 。个人消费倾向发生变化 以2 0 0 3 年调查数据为例，国家统计局城调总队在北京、山西、辽宁、江苏、 福建、河南、湖南、广西、四川、甘肃等1 0 个省市自治区，随机抽选了5 0 0 0 户城市居民家庭，进行了“城市居民收支预期和消费意向调查”。( 见表1 ) 表l ：消费项目比例 消费 营养 体育家用文化电脑 项目 教育 衣着食品保健旅游交通 健身电器娱乐上网 比例 5 4 1 3 7 1 3 5 3 3 3 4 2 7 3 2 4 7 2 3 7 2 2 8 2 2 4 2 0 9 数据来源：国家统计局城调总队 o ， u ，( ) 0 。 假设二：效用函数的基本形式在整个生命周期中不变。 假设三：不存在由于收入的不确定性因素而导致的预防性储蓄。 假设四：消费者的储蓄利率为固定无风险利率，记为r ”。 假设五：第l 期消费者拥有的初始财富为a 1 消费者总的效用函数为( t 期为即期) ： t u = e e e “u ( c 。) ，b 为时自j 偏好因子，1 1 10 6 l 。 1 = 1 满足a 。l = ( 1 + r ) ( a 。+ y i c 。) 和y i = y i 1 + e 。，e 。n ( o ，盯2 ) 消费者一生的预算约束条件为： tt e ( a 。) = ( 1 + r ) e ( a 。) + e ( y t ) 一e ( c 。) 】 t = lt = i 建立拉格朗日函数求一生效用最大化的条件： tt l = e e ”u ( c 。) 】+ e ( a 。+ 。) 一( 1 + r ) 【e ( a 。) + e ( y t ) 一e ( c 。) 】 t z it ，i ；i ”根据z h a n ga n d w 甙2 0 0 1 ) 的研究结果，实际利率对我国居民的消费行为只有1 # 常微弱的 替代效应，由f 样本期间，我国实际利率变化不人，所以价格居民居民储蓄的即忖r 率为常量。 个人储蓄与金融产品选择 其中 ；为各期的拉格朗日参数。上式中，由于对未来各期的预期收入没有 进行假设，所以 得一阶条件为： 血：上 五l + r u ( c 。) = ( 1 + r ) a e u ( c ，1 ) 】= ( 1 + r ) 五 得e 【u ，( c 。) 】- l + r u ( c 。) 假定消费者即期效用函数为不变相对风险回避系数效用函数为： u ( c | ) _ 篙 其中0 为相对风险回避系数( 不同期消费减的替代弹性的倒数) 。 t 期消费的边际效用为：“c t + l 期消费的边际效用为：i c ： 整理后得： 普艄) 】； a c 。= 1 【2 ( 1 + r ) 】8 】c 。 以上是针对前瞻型储蓄者的一生效用最大值分析得出的结果。 关于前瞻型储蓄模型的分析相当于消费滞后性分析，上述公式表明，由于受 到时白j 贴现因子的影响，消费变动额不再服从随机游走假说，而是根据储蓄者的 消费时只j 偏好而变动，并且受到当期消费额的影晌。主要是因为前瞻型消费者的 6 个人储蓄与金融产品选择 消费是根据一生的收入来进行规划，由于时间贴现因子的影响，当期消费会对下 期消费产生或正或负的相关影响。由估计模型可知，居民消费变动既依赖于当期 消费，又受时间贴现因子的影响。居民消费经过时间偏好因子1 3 在一生中发生调 整，时间偏好因子越小，说明居民月没有耐心，因而越偏好于当前消费。由于已 经假设相对风险规避系数和利率为常数，0 1 3 对连续时间模型的修正 博迪、莫顿和萨默尔萨( 1 9 9 2 ) 在莫顿的连续时间模型中引入了一个新的变 量人们选择的劳动量，使模型更加符合现实。在这个模型中，投资者有一笔 初始的金融财富和劳动力( 人力资本) ，两者的市场价值都随市场连续且随机变 动。工资( 人力资本的收益) 和交易资产的收益率是完全正相关的。在每一个时 点上，个人决定他们的消费量、投资于风险资产的金融财富的比例，以及他们最 大可能的劳动收入，从而使得他们的预期效用的现值最大化。 模型结果表明，随着个人年龄的增大，他们的金融财富中投资于股权的比例 会下降，这主要是由两个原因造成的：第一，人力资本的风险性通常比股权的风 险性要小，随着个人年龄的增大，人力资本的价值在全部财富中的比重会下降。 例如，当一个人刚开始工作时，他的财富是相对安全的人力资本，他就可以将大 部分的金融财富投资于风险资产；第二，在任何一个既定的年龄，一个人的劳动 力供给的波动性越大，他投资于风险资产的数量越大。个人可以通过改变他的劳 动量来弥补其金融财富的价值变动，他们可以延长工作时间，找两份工作，或者 推迟退休时间。如果年轻的工人比年老的工人更能改变其劳动力供给，那么投资 于风险性股权资产的比例就会随着年龄的增加而下降。 然而，对于拥有风险性人力资本的人( 如企业家、股票分析师) 来说，也可 能出现相反的结果。他们的早年的投资组合可能没有股票市场头寸，而当其年老 时才会增加股票市场头寸的数量。 连续时间模型中引入习惯形成因素 c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 0 ) 最早将习惯因素引入连续时间生命周期模型中。假定 个人储蓄与金融产品选择 当前消费量和过去的消费量都影响着效用水平，效用是过去消费量的减函数，边 际效用是过去效用的增函数。因此，效用水平可以定义为 u ( c ) _ e 抄盟掣抄o l 卸 1 其中，e l 为t 时刻的期望；b 为主观的时间折现因子：c 为单位资本消费量；n 为效用函数的曲率； 为反映过去消费量的影晌的参数。该方程说明，人们是厌 恶风险的，消费量的细微减少，都会导致边际效用大幅的减少。习惯形成可以为 金融产品提供理论上的依据，根据习惯形成理论，在某种金融产品上将来的消费 量不会少于以前的最低生活水平上的消费量。 2 、生命周期投资理论对个人储蓄结构多元化的解释 我国经济转轨带来的不确定性因素不仅会对我国经济带来影响，而且影响着 个人一生的储蓄消费行为。个人可以通过对自己的生命周期制定合适的储蓄方 案，以达到风险规避的目的。同时，基于现代生命周期投资理论的发展，许多金 融产品应运而生，并且有着巨大的发展空间，对我国金融市场也有着重大的指导 意义。两方面因素的共同作用，使个人储蓄呈现了多元化特征。 生命周期投资理论认为，消费者会根据一生的收入和支出来安排在各个生命 阶段的即期消费和储蓄，目的是获得整个生命周期内的效用最大化。这个概念也 成为储蓄行为研究和金融服务业产品设计的基本框架。生命周期投资，尤其是以 退休储蓄和投资为核心内容的生命周期理财，成为许多金融学者和行为科学家关 注的问题。生命周期投资理论是投资理论的一个分支，它着重考察个人退休后的 投资方式在全球人口老龄化和金融服务个性化的背景下显得格外重视，引起了投 资理论界的广泛关注。 生命周期投资可以理解为个人在他所经历的章年时代、工作时代、退休时期 和最终死亡这一生中的各个不同阶段内，将其预期收入进行的投资计划。生命周 期投资理论在实践过程中提出了一下主张： 第一，一个人的财富不仪取决于他去世时的财富总量，而且取决于他一生中 消费的产品和服务。 1 9 个人储蓄与金融产品选择 第二，多期套期保值可以控制一段时间上的市场风险，而分散化不一定能做 到这一点。 第三，在一个人生命周期中的每一阶段，他的最优资产组合中第一位重要的 是劳动收入的价值、风险和波动性。( 附例，平安保险为中庸型投资者制定的生 命周期投资组合。见表4 ) 第四，由于存在交易成本、委托代理问题以及信息不对称，动态资产分配 应该成为金融中介( 而不是他们的客户) 从事的活动。 第五，资产组合的管理者能够利用利率期限结构中的信息，而且应该尽量利 用金融衍生品( 如互换期权) 价格中蕴涵的波动。 2 0 世纪9 0 年代中后期，金融风险日益加剧，衍生证券和金融服务一体化成为 新的发展方向。过去几年的趋势是为自我管理的退休计划的参加者提供更多的投 资选择“。而如今越来越多的政府和企业在考虑国民和雇员的养老问题的时候倾 向于采用累积型养老金制度，这种转变回给大众带来更大的经济压力和不安全 感。博迪( 2 0 0 2 ) 结合个人财务规划将生命周期投资理论划分为新旧弧种范式， 通过对比提醒我们，在有更多退休计划选择的情况下，如果人们不具备足够的知 识来做最符合自己利益的选择，更多地选择机会也不见得会使人们过得更好。如 表5 。 表4 ：平安保险公司给出的人生阶段的投资组合 中庸型投资者的投资组合( ) 股票存款基金寿险债券 单身期 3 03 01 561 9 家庭形成期2 83 0 2 461 2 家庭成长期2 53 22 081 5 子女大学其 2 23 31 91 01 6 家庭成熟期2 53 0 1 51 02 0 退休期2 23 51 81 01 5 数据来源：w w w p a l 8 t o m 博迪，l i f e - c y c l ef i n a n c ei nt h e o r ya n di np r a c t i c e ，2 0 0 2 2 0 个人储蓄与金融产品选择 表5 ：新旧范式图 特征旧范式新范式 福利的计量指 财富商品和闲暇的终生消费 标 单期( 长期看股票是安全 时间框架 多期( 股票在短期和长期都是由风险的) 的) 预防性储蓄 预防性储蓄 分散投资 风险管理技术 分散投资对冲 保险 标准化的生活水平保证合同 零售投资产品共同基金 目标账户( 如与学费挂钩的大额存单) 均值一方差模型和蒙特卡洛 数量模型动态规划和或有求偿权分析 模拟 从金融工具的当前价格推断( 互换曲线和名义 市场检验根据历史资料估计 波动) 图4 是由表4 生成的趋势图，可以较为直观的看出，对于中庸型投资者而言， 无论是处于人生哪个周期，储蓄存款都占有相对多的比例，并且随着生命周期的 变化有所调整。股票的占有比例基本呈下降趋势，青年期倾向于风险较高，收益 较高的股票、债券，而随着年龄的增长，对于风险和收益的追求更趋于稳妥。保 险的占有比例与股票币好相反，随着年龄的增长，对养老计划的安排，使得寿险 的占有比例增加。基金占有比例波动比较大，不过，基金的收益回报较为稳定， 占有会融资产比例适中。 图4 ：人生阶段资产组合趋势图( 中庸型) 数据来源：w w w , p a l 8 c o m 上述给出的投资组合的工具种类来看，呈现出以储蓄存款为主、组合考虑的 特点。随着我国居民资产捐j 有量和收入层次的增加，对金融产品的需求呈现出多 个人储蓄与金融产品选择 元化的特征。投资者的投资工具选择多元化趋势明显。从发展趋势看，个人金融 资产中的银行存款比重随着生命周期的不同丽有所变化，而且，根据个人对于各 时期投资风险收益的不同要求，可以更容易的制定不同时期的投资组合。因此， 借助生命周期投资理论，不仅能对个人金融产品市场进行细分，而且，可以在此 基础上实施有效的市场定位，针对不同层次的客户提供适合他们需求的金融产品 和服务。 3 、金融生态环境与个人储蓄结构多元化的相互影响 金融生态环境指的是由居民、企业、政府和国外等部门构成的金融产品和金 融服务的消费群体，以及金融主体在其中生成、运行和发展的经济社会、法治、 文化、习俗等体制、制度和传统的环境1 2 。同自然生态系统一样，在金融生态系 统中，金融主体和金融生态环境也是相互依存和彼此影响的。与一般的自然生态 系统不同，金融生态系统的各个要素和子系统都是由活动着的人群( 居民、企业、 政府、国外) 或者人群活动的积淀( 社会、经济、法治、文化、习俗等等) 形成 的。换言之，入是整个金融生态系统的核心。金融体系的运行广泛地涉及其赖以 活动的政治、经济、文化、法治等基本环境要素，还涉及这种环境的构成及其变 化，以及由此引致的主体行为异化对整个金融生态系统的影响。反过来，金融生 态系统又受提供金融产品和金融服务的金融机构和金融市场的制约，同时也直接 影响会融产品和金融服务供应之种类、规模、价格、质量、范围等。 金融生态环境一方面决定着金融主体的生存条件、健康状况、运行方式和发 展方向；另一方面，金融主体以其生产并分配信息、引导资源配置、提供管理风 险之手段的强大功能，对金融生态环境的发展发挥着积极的反作用。因而，从金 融生态的角度看，个人储蓄行为的多元化，可以促使整个金融体系的完善，加强 金融监管的力度，催生金融产品种类的不断开发。 在l u i g ig u s i o 、m i c h a e lh a l i a s s o sa n dt u l i oj a p p e l l i ( 2 0 0 3 ) 的家庭资产组 合中，他们系统比较了五个发达国家家庭持有的金融资产和非金融资产状况的 差异，得出了财富、年龄和教育程度是影响投资风险资产的主要因素，这就从描 述投资者特征的基本变量方面解释了家庭持有资产组合的差异。但由于没有研究 投资者参与金融市场时所受到的投资者治理变量的影响，因而就没有考虑行为金 融中所强调的投资者决策时所考虑的心理因素和整个金融体系因素，仍然把个体 2 刘晓议金融生态环境建设的着力点金融经济2 0 0 6 ( 1 6 ) 个人储蓄与金融产品选择 作为隔离整个金融体系的个体来处理个人投资选择问题。 从现实来看，大多数储蓄者都有资产组合行为，我们难于直接从个人行为出 发来解释金融产品结构的变化，而金融产品结构在总量上的变化反映着金融系统 的演变。为此，我们将个人的储蓄行为置于整个金融系统中加以研究，这样，我 们便将金融产品与个人储蓄行为对应起来。如何开发出最适合的金融产品成为金 融中介机构所研究的新的出发点。 个人储蓄与金融产品选择 四、如何应对高储蓄率下的储蓄结构多元化 h 我国金融产品体系的现状 近些年来，我国宏观经济环境的变化为开展个人金融业务提供了广阔的市场 前景，个人金