（西方经济学专业论文）基于物价变动不同趋势视角下我国股票价格波动研究.pdf

摘要 中文摘要 本文从货币政策视角分析了物价水平影响股票价格的传导机制，并探讨了通货 膨胀与通货紧缩影响股票价格波动的途径。 本文选取1 9 9 7 年1 月至2 0 0 8 年6 月度数据，采用协整分析方法对物价水平影 响我国股票价格变动进行了实证分析。实证结果表明：一是长期内支持费雪假说理 论，不支持代理假说理论；二是股票价格与利率无显著性相关；三是货币供应量是 股票价格波动的一个重要因素。 本文跳出传统线性理论模型，构建物价水平影响股票价格的门槛模型，说明了 物价变动不同趋势对股票价格产生不同影响。在此基础上，采用v a r 模型，对1 9 9 7 年0 9 月至2 0 0 3 年0 9 月通货紧缩与及2 0 0 3 年1 0 月至2 0 0 8 年6 月通货膨胀两段时 间序列进行比较分析。研究表明：一是无论是通货膨胀时期，还是通货紧缩时期都体 现了股票市场内部系统干扰是股票价格波动最大的冲击来源；二是通货紧缩时期物 价水平一单位新息冲击对股票市场的负作用小于通货膨胀时期；三是短期内货币供 给量变动是股票市场价格波动的重要来源；四是短期内支持代理假说理论。最后， 针对分析结果，文章提出了稳定我国股票市场政策建议。 关键词：物价水平股票价格协整检验脉冲响应函数 中文文摘 中文文摘 随着金融全球化的发展，特别是在实体经济与虚拟经济相互缠绕的今天，股票 市场在一国经济中扮演着越来越重要的角色，其运行直接关系到一国经济的稳定发 展。而股票市场的稳定运行又在很大程度上受到物价的影响。其中，通货膨胀作为 系统风险对股票价格的影响是国外学者广泛关注的课题之一。但纵观国内外相关文 献，同样作为物价水平变动的一种趋势一通货紧缩对与股票价格的影响很少有人 单独研究，即便有，他们也是将通货紧缩看成通货膨胀指标的一个子区间，但究竟 不同的物价水平趋势对股票价格变动的影响是对称的还是非对称的，如果是非对称， 那又有何不同? 回答这些问题，无论对政策制定者，还是对投资者、决策者，都有 着重要的理论意义与现实意义。 基于上述研究思路，本文分为四章。 绪论。首先介绍了本文的研究背景和目的。一直以来，物价水平对股票价格是 人们关注的问题。但是，实际经济运行中存在影响股票价格波动的因素众多，使得 任何经济主体都很难真正对股票价格波动现象作出一个完整的诠释。但研究者普遍 认为通货膨胀与通货紧缩对股票价格波动影响是对称的。然而实际经济中，通胀与 通缩对股票价格波动的影响往往是非对称的。在此背景下，文章试图通过比较通货 膨胀和通货紧缩对股票价格的影响，发现二者究竟与股票价格波动有哪些不同，以 期能更好的厘清货币政策与股票价格的相互影响机制。之后，对国内研究动态进行 综述，分析了已有的研究成果，最后，简述文章的研究思路和方法，主要以定量分 析为主，定性与定量相结合。 第一章，首先系统地介绍了股票市场价格一般理论，如股票价格市场，股票指 数及影响股票市场价格的变动因素等。尔后，介绍了物价水平内涵及分类。之后， 从货币政策视角分析了物价水平影响股票价格的传导机制综合分析了物价水平、实 体经济，货币政策的关系。最后，详细探讨了通货膨胀与通货紧缩影响股票价格波 动的途径，通货膨胀通过费雪效应，利润驱动效应，通货幻觉效应等途径影响股票 价格，而通货紧缩主要通过费雪效应、债务通货紧缩陷阱效应，通货幻觉效应， 实际货币余额效应影响股票价格。 第二章，物价水平影响我国股票价格变动的实证分析。首先，结合国外关于物 v 福建师范大学丁培荣硕士学位论文 价水平影响股票价格变动的模型，构建了物价水平影响股票价格波动的实证模型。 之后，在单位根检验基础上，采用协整检验方法，对物价水平影响我国股票价格变 动进行了实证分析。实证分析结果表明：一是支持费雪假说理论，说明股票价格变 动与物价水平之时间有长期稳定关系，即当物价水平发生变化，股票价格能够作出 相应地调整；二是不支持代理假说理论，即我国股票价格波动与实际经济无明显的 关系，反映了我国股价格波动在长期内脱离基本经济因素，表明了我国股市场还没 形成真正意义上的投资场所；三是我国利率股票价格波动与利率的关系在长期内无 明显相关，长期内利率还不能真正发挥资金配置的价格信号功能；四是我国股票价 格波动与货币供应量之间存在显著的正相关关系，表明股票价格波上涨的一个重要 动力是资金。 第三章，物价变动不同趋势下我国股票价格波动的实证分析。实际经济活动中， 物价变动不同趋势对股票价格的影响往往是不同的。物价水平如果保持平稳状态通 常能够刺激经济发展，稳定股票市场；物价水平如果表现为通货紧缩、明显通货膨 胀甚至恶性通货膨胀，则会破坏股票市场的健康发展，造成股票市场的不稳定，引 起股票价格较为激烈的波动。为更进一步分析物价水平对股票价格波动的影响，本 章试图跳出传统理论线性模型，借鉴国外相关的理论经验，构建了一个新的理论模 型，说明不同物价变动不同趋势下对股票价格波动产生不同影响。在此基础上，本 文采用非结构化v a r 模型，对通货膨胀与紧缩两段时间序列进行比较分析，研究这 两种不同的物价变动趋势对股票价格的影响。研究表明，一是无论是通货膨胀时期， 还是通货紧缩时期都体现了股票市场内部系统本身是股票价格波动最大的冲击来 源；二是通货紧缩时期物价水平一单位新息冲击对股票市场的负作用小于通货膨胀 时期；三是通货膨胀和通货紧缩时期脉冲响应函数分析发现，短期内货币供给量变 动是股票市场价格波动的重要来源；四是通货紧缩时期，实体经济发展对股票价格 的正向冲击在1 0 个月左右便释放完全；通货膨胀时期，实体经济发展给股票市场的 带来的冲击效应则有较长的持续性。研究说明通货膨胀时期，在短期内实体经济的 发展能够给股票市场带来乐观的预期，短期内支持代理理论假说。 第四章，稳定我国股票市场政策建议。本章在总结实证分析的基础上，提出稳 定我国股票市场的一些政策。一是完善法律规范，为稳定股票市场提供制度保障； 二是有效控制物价水平，确保物价异常波动；三是保持货币政策的稳健，控制信贷 规模，积极稳妥推进利率市场化进程；四是优化利率的资金配置作用；五是正确处理 v l 福建师范大学硕士学位论文 信贷资金进入股市，防止违规资金进入股市。 v a b s t r a c t a b s t r a c t t h i sp a p e ra n a l y z e st h em e c h a n i s mo ft h a th o wt h ep r i c el e v di m p a c tt h es t o c k p r i c e f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fm o n e t a r yp o l i c y , t h i sp a p e ra n a l y z e s t h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fh o wt h ep r i c el e v e li m p a c ts t o c kp r i c e a n dt oe x p l o r et h ew a yh o wt h e i n f l a t i o na n dd e f l a t i o na m p a c tt h ep r i c ev o l a t i l i t yo fs t o c k t h i sp a p e ra n a l y z e st h ed a t ef r o m19 9 7 1t o2 0 0 8 6w i mt h ec o n t e g r a t i o n a n a l y s i s ，a n dg i v eae m p i r i c a la n a l y s i sa b o u th o wt h ep r i c el e v e li m p a c tt h es t o c kp r i c ei n o u rc o u n t r y e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t i nal o n g - t e r m ，i ts u p p o r tt h ef i s h e rh y p o t h e s i s t h e o r y , d o e sn o ts u p p o r tt h ea g e n th y p o t h e s i st h e o r y , s u p p o r tt h a tb e t w e e nt h ei n t e r e s tr a t e a n dt h es t o c kp r i c ev o l a t i l i t yd o e s n te x i s tas i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i p ，s u p p o r tt h a tm o n e y s u p p l yi sa ni m p o r t a n tp o w e rt ot h es t o c kp r i c ev o l a t i l i t y r e f e r e n c et of o r e i g n - r e l a t e dt h e o r y , t h i sp a p e ra t t e m p t st oj u m po u to ft h et r a d i t i o n a l l i n e a rm o d e lt h e o r yt oc o n s t r u c tan e wt h e o r e t i c a lm o d e l ，t on o t et h a tt h ei m p a c to f i n f l a t i o na n dd e f l a t i o nt os t o c kp r i c ei sd i f f e r e n t t h i sp a p e rs h o w sac o m p a r a t i v ea n a l y s i s o fd e f l a t i o n - t e r mf r o m19 9 7 9t o2 0 0 3 9a n dt h ei n f l a t i o n - t e r m 丘o i n 2 0 0 3 1ot o2 0 0 8 6 w i t ht h eu n s t r u c t u r e dv a rm o d a l t h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i ss h o w st h a t f i r s t , w h e t h e rt h e p e r i o do fi n f l a t i o no rd e f l a t i o n , t h es t o c km a r k e ti n t e r n a ls y s t e mi st h el a r g e s ts o u r c eo f s t o c kp r i c ef l u c t u a t i o n ；s e c o n d ，t h en e g a t i v eo f p r i c e st os t o c ki np e r i o do f p r i c ed e f l a t i o n i sl e s st h a ni n f l a t i o n ；t h i r d ，i nt h es h o r t t e r m ，t h em o n e ys u p p l yi sa ni m p o r t a n ts o u r c eo f s t o c kp r i c ef l u c t u a t i o n ；f o u r t h , t h i sp a p e rs u p p o r t st h ea g e n th y p o t h e s i st h e o r yi nt h e s h o r t - t e r m o nt h eb a s i so ft h i sp a p e r , w eg i v es o m er e c o m m e n d a t i o n st os t a b i l i z eo u r s t o c km a r k e t k e y w o r d s s t o c kp r i c e ；p r i c el e v e l ；c o i n t e g r a t i o nt e s t ；i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n i l i 福建师范大学硕士学位论文独创性和使用授权声明 福建师范大学硕士学位论文独创性和使用授权声明 本人( 姓名) 0 趁缝学号2 型盘= = 丝专业殛丕荭画聋 所呈 交的学位论文( 论文题目：驾乡7 ：) 冬哆移相独露参绝内7 私阂舶农f 碱滔幻磊 是本人在导师指导下，独立进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所 知，除论文中已特别标明引用和致谢的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本论文的研究工作做出贡 献的个人或集体，均已在论文中作了明确说明并表示谢意，由此产生的 - j o 一切法律结果均由本人承担。 本人完全了解福建师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 福建师范大学有权保留学位论文( 含纸质版和电子版) ，并允许论文被 查阅和借阅；本人授权福建师范大学可以将本学位论文的全部或部分内 容采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文，并按国家 有关规定，向有关部门或机构( 如国家图书馆、中国科学技术信息研究 所等) 送交学位论文( 含纸质版和电子版) 。 ( 保密的学位论文在解密后亦遵守本声明) 学位论文作者签名：百锄象 签字目期：砂1 年月f 尸 昵协 囊 苍淋 名 涫 绺 心 币 朝 师 期 教 日 导 字 指 签 绪论 绪论 随着金融全球化的发展，特别是在实体经济与虚拟经济相互缠绕的今天，股票 市场在一国经济中扮演着越来越重要的角色，其运行直接关系到一国经济的稳定发 展。而股票市场的稳定运行又在很大程度上受到物价水平影响。本文在分析物价水 平对股票价格的影响的基础上，试图通过通胀和通缩两种不同物价变动趋势对股票 价格影响作比较研究。 一、研究背景及意义 股票市场作为国民经济的重要组成部分，在我国经济发展过程中发挥着越来越 重要的作用。由于股票市场是国民经济运行的“晴雨表 ，如果货币政策当局不能明 确货币政策与股票市场相互影响机制，就不可能根据市场的变化及时做出正确的选 择。前美联储主席格林斯潘在怀俄明j a c k s o nh o l e 会议上曾明确指出，由于美国居 民把越来越多的收入投入到股票市场中，货币政策者必须考虑到这一影响【l 】。随着 我国股票市场发展，我国货币政策也逐渐开始关注股票市场变化。前中国人民银行 行长戴相龙曾公开表示，中央银行制定货币政策时，将关注金融资产价格的变化， 支持资本市场的发展。随着世界金融市场的发展，货币政策与资产价格互动效应进 一步深化，对货币政策当局已提出了新的要求与挑战，如果货币政策当局要把股票 市场价格变动纳入货币政策的关注范围，那么就必须厘清货币政策与股票价格的相 互影响机制。因此作为一国货币政策的制定者要理顺货币政策的传导机制，同时必 须把握政策实施对实体经济与虚拟经济的影响。一国货币政策不仅影响物价水平， 还会影响股票价格变动。由于股票价格与物价水平之间存在互动关系，中央银行在 实现货币政策首要目标物价稳定的同时，必须考虑到股票市场价格的变动。 但是，在实际经济运行中，任何经济主体都很难真正对股票价格变动现象作出 一个完整的诠释。股票价格变动是股票市场的常态，其本身内在的特殊性决定了股 价变动的必然性，但在股票价格变动的背后存在影响股票价格变动的众多因素；物 价变动是货币市场的常态，宏观经济运行从失衡到均衡再到失衡也决定了物价不同 趋势( 通货膨胀与通货紧缩) 之间相互转换这一必然性。而研究实体经济与虚拟经 济的关系，莫过于研究代表虚拟经济主体的股票价格变动现象与作为实体经济代表 t 1 1 金德环中国证券市场波动与控制研究 m 上海财经大学出版社，2 0 0 0 ：7 4 福建师范大学丁培荣硕士学位论文 的通货膨胀、通货紧缩的关系最具有代表性。然而结论，众说纷纭，研究结果表明 物价水平与股票价格并非呈简单的正相关或负相关关系，实际经济中，它们之间的 关系在相当复杂。但纵观前人的研究成果，不难发现国内外研究者在分析二者关系 时有一个共识：他们都把通货紧缩看成通货膨胀指标的一个子区间，在实证分析时 也没有对通货紧缩作特别的说明，理论和实证都认为通货膨胀与通货紧缩对股票价 格变动是对称的，换句话说，货币政策效果在股票市场中是对称的。究竟不同的物 价水平趋势对股票价格变动的影响是对称性还是非对称的，如果是非对称，那又有 何不同? 回答这些问题，无论对国家政策制定者，还是对投资者、决策者，都有着 重要的理论意义与现实意义。 二、国内外研究现状 ( 一) 国外研究动态 无论是在资本市场较为完善的发达国家还是在资本市场不完善的发展中国家都 非常关注通货膨胀对股票价格变动的影响，结论莫衷一是。根据不同历史时期、不同 市场的具体情况，国外学者建立了许多模型分析二者的关系，出现了费雪假说，代理 效应假说、名目契约假说、风险溢价假说、货币幻觉等假说理论。另外还有从供给 冲击及需求冲击的大小及从货币政策，经济周期角度说明通货膨胀下的股票价格变 动，这些极大丰富了人们对此问题的认识。纵观通货膨胀对股票价格变动关系的关 系包括正相关、负相关，不确定等研究结果。 1 、通货膨胀与股票价格变动正相关的研究。费雪假说( f i s h e r ，1 9 3 0 ) 认为，在 有效市场前提下，资产收益能够体现通货膨胀的变动水平，当通货膨胀发生变化时， 股票名义收益会做出相应的调整，保持实际收益不变，费雪预测股票价格和预期到 的通货膨胀存在正相关关系。b o u d h o u c ha n dr i c h a r s o n ( 1 9 9 3 ) 实证研究了美国 1 8 0 2 1 9 9 0 和英国1 8 2 0 - 1 9 8 8 年度数据，证明股票价格和通货膨胀呈现正相关关系。 c a m p b e l la n dv u o l t e e n a h o ( 2 0 0 4 ) 采用1 9 2 7 - 2 0 0 2 年美国数据，证明通货膨胀与股 票长期收益有正相关关系。n a j a n d ( 1 9 9 1 ) 根据风险溢价说，实证结果发现，美国、 英国、德国与法国等四国的实证研究均一致显示股票预期风险溢价与未预期通货膨 胀的变异数之间有显著正向关系。f r e n c h 、r u b a c ka n ds c h w e r t ( 1 9 8 7 ) 提出的名目 契约假说则透过未预期到的通货膨胀与公司名义负债之间的关系，未预期到的通货 膨胀降低公司实际负债，使得通货膨胀对股票价格产生正的影响。 绪论 2 、通货膨胀与股票价格负相关的研究。f a m a ( 1 9 8 1 ) 通过“代理效应假说 ， 即股票价格与通货膨胀之间的关系取决于实际经济，对股票价格与通货膨胀的负相 关关系进行了理论解释。m o d i g l i a n ia n dc o h n ( 1 9 7 9 ) 认为投资者常常无法察觉公 司价值不受通货膨胀变动影响，致使投资者用名义利率对公司的盈利率进行贴现， 低估了通货膨胀时期的公司权益价值，造成股票价格与通货膨胀之间的负向关系。 f e l d s t e i n ( 1 9 8 0 ) 提出，通货膨胀对价值判断有负面影响，如通货膨胀导致会计利润 率的扭曲，导致实际收益与通货膨胀负相关。 3 、通货膨胀与股票价格相关性不确定的研究。h e s sa n dl e e ( 1 9 9 9 ) 从供给与需 求的冲击的相对重要性角度对通货膨胀与股票价格的关系进行了研究，认为膨胀与 股票价格的关系随二者冲击的相对重要性变化而变化，并对二战前与二战后英美日 德等国数据进行了实证检验，表明二战前需求冲击相对重要，二者关系为正相关， 二战后供给冲击相对重要，二者关系为负相关。k u a l ( 1 9 8 7 ) 认为一个完整系统的货 币部门应该考虑到现实经济生活的变化，为此他从货币的政策周期出发，分析了股 票价格与通货膨胀的关系，他认为在顺经济周期的时候，二者的关系为正，而逆经 济周期的货币政策则导致二者的关系为负或不相关，为此他采用了美国、加拿大、 英国、前西德等国的相关数据通过实证研究来支持他的观点。 ( 二) 国内研究动态 我国学者对股票价格与通货膨胀之间关系的相关研究主要是借鉴外国的研究方 法，对我国的实际情况进行分析，部分解释了股票价格与通胀之间的关系。 l 、通货膨胀与股票价格变动正相关的研究。黎春、罗健梅、杨志兵( 2 0 0 1 ) 论述 了通货膨胀与股票市场的理论关系，然后加以实证论证，采用上证指数与深证指数 以及c p i 指数，通过相关关系的研究，得出我国的通货膨胀与股票市场是成正相关 关系，关系是显著的正相关，但不是高度相关n 】。腾飞( 2 0 0 8 ) 采用1 9 9 6 年1 月到 2 0 0 6 年1 2 月的月度数据检验通货膨胀与股票价格的关系，结果认为在中国股票市 场上股票实际收益与通货膨胀呈出微弱的正相关关系。 2 、通货膨胀与股票价格变动负相关的研究。赵兴球( 1 9 9 9 ) 应用1 9 9 3 - 1 9 9 8 年 股票名义收益、通货膨胀和名义产出的月度数据，得出我国股票名义收益与通货膨 胀之间显著负相关，产出与股票价格的关系并非简单的正关系，预期产出增长导致股 1 黎春，罗健梅，杨志兵通货膨胀的测度以及与股市场相关关系的分析 j 财经理论与实践。2 0 0 1 ，( 1 2 ) 福建师范大学丁培荣硕士学位论文 票价格朝相反的方向变化，非预期产出增长导致股票价格朝相同的方向变动。刚猛 ( 2 0 0 3 ) 研究1 9 9 5 年1 月至2 0 0 2 年1 月中国实际股票价格、通货膨胀和实际经济活 动的相关关系，结果表明实际收益与通货膨胀呈明显的负相关，与实质经济呈正相 关，通货膨胀与实际经济活动呈反向关系。长期中实际股票价格与通货膨胀呈明显 负相关关系，通货膨胀与实际经济活动呈反向关系，实际股票价格与实际经济活动呈 正相关关系；但短期中实际股票价格与通货膨胀、实际经济的关系不显著，通货膨胀 与实际经济呈明显负相关关系【l 】。丁培荣( 2 0 0 8 ) 用事件研究法把1 9 9 2 年9 月到2 0 0 8 年7 月的月度数据划分为三个阶段对股票价格与通货膨胀的关系进行了检验，结果 表明，不同阶段股票变动冲击来源不尽相同，股票市场变动与通货膨胀负相关的体 现有一定的时滞性。肖才林( 2 0 0 6 ) 构建了股票价格与通货膨胀关系的宏观模型， 发现实际股票价格与通货膨胀呈负相关关系，实际经济增长与通货膨胀呈正相关关 系钉。 3 、通货膨胀与股票价格相关性不确定的研究。赵蓉( 2 0 0 0 ) 认为通货膨胀对股 票价格的影响具有多元性，不同类型的通货膨胀对股票价格产生不同的作用，但没 有对数据进行实证分析。刘金全，王风云( 2 0 0 4 ) 通过资产收益与通货膨胀变动之间 的关联性实证分析，表明通过研究股票价格和通货膨胀之间的关系，可以判断股票 市场变动和宏观经济运行之间的联系，经检验，发现通货膨胀能够影响股票价格的 变化口1 。刘忠江( 2 0 0 8 ) 对1 9 9 2 年7 月到2 0 0 7 年8 月之间股票价格变动和通货膨 胀的关系进行研究，并通过v a r 模型检验，发现我国股票价格与通货膨胀不存在显 著的正负关系，但以2 0 0 0 年为分界点，在此之前二者存在显著负相关，在此之后则 为正相关。韩学红( 2 0 0 8 ) 根据h e s s & l e e 等学者所设立股票价格和通货膨胀的v a r 模型，对1 9 9 2 年以来通货膨胀与股票价格两者关系进行实证研究，认为二者关系取 决于供给冲击和需求冲击的相对重要性这一思路，1 9 9 2 年5 月到1 9 9 9 年1 2 月期间， 供给冲击大于需求冲击，通货膨胀与股票价格负相关；2 0 0 0 年后，名义上的供给冲 击转变成实际上的需求冲击，通货膨胀与股票价格正相关。龙建伟等( 2 0 0 8 ) 则遵 循k a u l 的思路，其研究表明，中国货币政策表现为逆经济周期，导致了实际股票价 格与通货膨胀呈负相关关系，通货膨胀变动主要是由经济增长变化引起的，在中国 【l 】刚猛中国股票收益与实际经济、通货膨胀关系的实证分析【j 】西安交通大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 4 ，( 0 1 ) 【2 】肖才林股票收益与通货膨胀的关系探讨叨中国物价2 0 0 6 ，( 0 2 ) 【3 】刘金全，郭整风通货膨胀和紧缩下货币需求函数的对比分析【j 】财经研究2 0 0 4 ，( 0 1 ) 绪论 股票市场收益与通货膨胀之间关系的影响因素中，货币供给量对两者的关系最大n 3 。 王一鸣、赵留彦( 2 0 0 8 ) 认为，供给冲击导致通货膨胀与股票价格负相关，而需求 冲击则导致通货膨胀与股票价格正相关。根据中国的经验数据显示，实际股票价格 和通货膨胀总体或长期呈现负相关，这归因于两类冲击中供给冲击的效应占相对主 导地位船】。 ( 三) 对国内外相关研究的简评 无论是发展中国家还是发达国家，都极其关注物价水平对股票价格变动的影响， 但至今没有取得一致的结论。 从国外研究文献回顾来看，成熟股票市场究竟是否存在负相关，还是一个不能 确定的问题，不同国家的情况相差较大，同一市场的情况也比较复杂，这可能是因 为研究方法、模型构造、数据选择及数据处理上的不同。从国内的文献回顾来看， 中国的现象比较独特和异常，研究成果主要还是以物价水平对股票市场的影响，以 复杂性为代表，这可能与中国股票市场发展时间不长，在学术讨论上还处于刚刚起 步探讨阶段有关。 但纵观国内外相关研究文献，不难发现二者有一个共同的特点：通货紧缩对股 票市场价格变动影响很少有人单独做研究，即便有，他们也只是把通货紧缩看成通 货膨胀指标的一个子区间，在实证分析时也没有对通货紧缩作特别地说明，通货紧 缩能否看作是通货膨胀的一个区间。换言之，虽然有不少人研究通货膨胀与股票市 场价格的关系，但并无文献研究不同物价变动趋势对股票市场带来的可能的不同影 响，更无对通货膨胀与通货紧缩对股票市场运行比较实证分析，而这些正是本文研 究的目的所在。 三、研究思路与方法 探讨股票价格变动可以从不同角度切入，本文以物价水平及其不同变动趋势分 别对股票价格变动的影响进行全面比较论述。综合国内外关于通货膨胀与股票价格 变动的理论与研究方法基础上，对以往的研究成果进行总结，试图进一步发展已有 研究成果，但作为一名硕士研究生，在涉猎研究过程中，难免顾此失彼，不尽完善。 全文思路如下：首先，综合国内外相关理论和实证研究基础上，以物价水平对 股票价格的影响为主线，对通货膨胀与通货紧缩两种不同物价变动趋势对股票价格 【l 】龙建伟，蔡如海股票价格与通货膨胀关系的货币政策视角分析【j 】宁夏社会科学，2 0 0 8 ，( 0 9 ) 【2 】王一鸣，赵留彦我国通货膨胀与股票收益相关性。从长、短期视角解释【j 】经济学动态, 2 0 0 8 ，( 0 3 ) 福建师范大学丁培荣硕士学位论文 变动影响机理作较为深入的分析。 其次，在借鉴国外关于物价变动影响股票价格变动的研究成果基础上，构建了 实证模型检验物价水平与我国股票价格变动的关系。 再次，考虑到物价变动不同趋势对股票价格的影响往往是不同的。为更进一步 分析物价水平对股票价格波动的影响，本章试图跳出传统线性理论模型，构建一个 新的理论模型，对通货膨胀与通货紧缩这两种不同的物价趋势下作出了解释。最后 采用非结构化v a r 模型对通货膨胀与紧缩两段时间序列进行比较分析。 最后，文末就物价水平对我国股票价格波动的分析结果，提出相应的稳定我国 股票市场的对策。在具体研究方法上，全文采用以定量分析为主，定性分析与定量 分析相结合，实证分析为主，规范分析与实证分析相结合，比较分析，理论联系实 际等分析方法。对不同物价变化趋势下中国股票市场价格变动作深入对比分析，研 究工作的技术路线为资料的收集和整理一理论框架的建立和完善思路细化一 一难点问题突破向导师和相关老师请教完善理论体系实证研究 结论。 四、本文的创新点 本文的研究在分析物价水平影响股票价格的基础上，综合采用多种分析方法， 其中创新之处主要表现在以下两个方面： 第一，本文创新地构建了物价水平波动视角下的股票价格波动结构化变动理论 模型。 第二，本文主要创新点在于综合分析了我国1 9 9 7 年9 月至2 0 0 8 年6 月经济运 行情况，对通货膨胀与通货紧缩这两种物价水平趋势作对比研究，发现通货膨胀与 通货紧缩对股票市场价格的影响并非对称的，并分别对通货膨胀与通货紧缩对股票 市场的影响作了细致分析，在此基础上提出不同物价水平之下稳定我国股票市场的 一些政策。 本文的研究虽然存在着一些创新之处，但也有不足之处：实际经济中，影响股 票价格的因素非常多，本文只重点结合实体经济、利率、货币供应量等因素分析物 价水平对股票价格的影响，没有考虑汇率等其它因素对股票价格的影响。今后如果 能综合考虑这些因素，将会使得研究更有价值。 第一章物价变动对股票价格波动的作用机理 第一章物价变动对股票价格波动的作用机理 第一节股票市场价格的一般理论 一、股票价格内涵 马克思认为，股票本身没有价值，它只不过是资本所有权的证书，是现实资本的 “纸制复本 ，“有了这种证书，只是在法律上有权索取这个资本应该获得的一部 分剩余价值。但是，这种证书也就成为现实资本的纸制复本，正如提货单在货物之 外，和货物同时具有价值一样。它们成为并不存在的资本的名义代表。这是因为现 实资本存在于这种复本之外，并且不会由于这种复本的转手而改变所有者。这种复 本所以会成为生息资本的形式，不仅因为它们保证取得一定的收益，而且因为可以 通过它们的出售而得到它们的资本价值的偿付n 】，。股票一经购买，一般不能退股，要 想抽回其投资入股的股本金，只能把该股票转卖给他人，从而势必产生价格形式嘲。 股票市场价格又称股票行市，是指在证券市场上买卖股票的价格。股票作为一种有 价证券，是实际资本的纸制复本，它本身并没有任何价值。但是，它作为实际资本 所有权证书，代表着取得一定收入的权利，而这种权利使得股票具有某种价值，因 而可以在市场上买卖。股票价格正是这种价值的货币表现。啪股票价格的种类可以 划分为以下几种类型：一是股票的票面价值；二是股票的账面价值；三是股票的内 在价值；四是股票的市场价格；五是股票的增值。 二、影响股票市场价格交动的因素 影响股票价格变动的因素很多，除社会经济的兴衰、政治风云、社会的动荡等 外部因素合企业经营状况等内部因素，还有股息、利率变动因素、物价水平因素、 宏观经济政策因素以及技术进步和科技发明因素。 1 、内部因素。内部因素是决定股票市场价格变动的最根本的因素。它集中反应 【l 】马克思马克思恩格斯全集( 第2 5 卷( 下) ) 【m 】北京人民出版社，1 9 7 5 ：5 4 0 【2 】王冰、薛才琳、陈刚马克思关于价格的相关理论及其市场经济意义【j 】经济评论2 0 0 7 ，( 0 4 ) 【3 】王军旗证券投资理论与实务【m 】北京中国人民大学出版社, 2 0 0 4 ：5 7 福建师范大学丁培荣硕士学位论文 在公司经营的盈利率水平、资产价值、股票分割合经济管理人员的变换等各方面。 2 、外部因素。外部因素是股票市场变动的条件。一国的政治、经济，军事、外 交，贸易及交通、利率等方面稍有变动，或国际形势稍有变化，都会引起股票市场 价格变动。 概括起来有三种：经济因素、政治因素和人为投机因素，具体包括以下几个方 面：供求关系、经济周期、物价变动、金融政策，国家汇变动，国际形势的变动影 响因素，人为投机因素。 第二节物价变动影响股票价格的作用机理 物价水平的内涵 ( 一) 物价水平的含义及分类 物价水平是一种经济社会中各种商品和劳务的价格的加权平均数，反映一国一 定时期内商品价格的一般水平。 1 、通货膨胀。通货膨胀的定义形式很多，有各种各样的说法和解释。但大致分 为两类，一类观点侧重通货膨胀造成的结果，即指一般物价水平出现持续的普遍的 过程；另一类观点则强调通货膨胀发生的原因，指当货币量增长速度超过了生产增 长的速度，流通中的货币量大超过了实际需要量时就发生了通货膨胀3 。对于通货 膨胀，西方学者从不同角度对其进行了分类： ( 1 ) 按照价格上升的速度分类。西方学者认为存在三种通货膨胀类型：第一， 温和的通货膨胀，指每年物价上升的比例在1 0 以内。第二，奔腾的通货膨胀，指 每年通货膨胀在1 0 以上和1 0 0 以内。第三，超级通货膨胀，指通货膨胀在1 0 0 以 上。 ( 2 ) 按照价格影响差别分类。西方学者认为存在三种通货膨胀类型：第一种为 平衡的通货膨胀，即每种商品的价格都按相同比例上升；第二，非平衡的通货膨胀， 即每种商品价格上升的比例并不完全相同。 ( 3 ) 按照人们预料程度加以区分。按这种区分方法有两种通货膨胀类型船1 ： 第一，未预期到的通货膨胀，即价格上升的速度超出人们的预料；第二，为预期到 【1 】王耀媛通货膨胀治理的国际比较【m 】北京社会科学文献出版社2 0 0 0 ：3 - 4 ， 【2 】高鸿业西方经济学口咽北京中国人民大学出版社出版，2 0 0 3 ：7 6 1 7 6 2 第一章物价变动对股票价格波动的作用机理 的通货膨胀，又称为惯性的通货膨胀。 2 、通货紧缩。通货紧缩的定义，学术界也仍然存在分歧。西方学者普遍以绝对 物价水平的下降作为判断是否发生通货紧缩的唯一标准。萨缪尔森和斯蒂格利茨认 为，通货紧缩是指价格水平的持续下降，巴罗在宏观经济学中也将通货膨胀定义 为一般物价水平随时问的推移而持续下降的过程。布兰查得在宏微观经济学讲义 中认为通货紧缩是一般价格水平的持续下降。货币主义学者d a v i dl a i d l e r 为新 帕尔格雷夫金融大辞典撰写的通货紧缩条目，把它定义为是一种与通货膨胀相对 应的价格下降和货币升值的过程n 1 ；国内学者对通货紧缩的定义具体分为三种观点： 第一，单因素说，即物价总水平下降说，此论认为通货紧缩就是指价格水平的普遍 持续下降。胡鞍钢认为，通货紧缩正好和通货膨胀的定义正好相反，指货物与服务 的货币价格的普遍不断下降乜1 。这里所指的货物与服务是指经济组织生产和销售给 别人的有形或无形的商品；货币价格是指单位商品的货币量；第二，双因素论，这 种观点认为通货紧缩包括货币供应量的减少和物价水平的持续下降；第三，三因素 说，这种观点认为通货紧缩应包括货币供应量的持续下降、物价水平的持续下降和 经济衰退。对于国内对通货紧缩下的定义，本文认为双因素论和三因素论标准定义 的通货膨胀有欠妥当，“从理论上，拒绝接受通货紧缩的现实，容易忽视通货紧缩所 带来严重后果的认识；从政策上缺乏有针对性的治理通货紧缩对策，容易使通货紧 缩加剧，并最终造成经济衰退 咖，实际上通货紧缩可以在货币紧缩情况下或是 货币扩张情况下发生，也可以是在经济增长减缓阶段或者是经济增长上升阶段发生， 综合国内外对通货紧缩的定义，本文认为通货紧缩是指由于有效需求不足，或供给 过剩引起的价格水平持续、普遍下降的经济现象。 ( 二) 通货膨胀与通货紧缩的衡量方法 通货膨胀与通货紧缩基本特征是物价水平的变化，一个表现为价格持续上涨， 另一个表现为持续下降，那么价格指标则是衡量通货膨胀与通货紧缩的最直接的指 标，物价指标有居民消费物价指数，批发物价指数，商品零售价格指数。以及g d p 平减指数。目前国际通用的测度通货膨胀与通货紧缩的价格指数是居民消费价格指 【1 】d a v i dl a i d e r , 1 9 9 4 ，d e f l a t i o n , t h en e wp a l g r a v ed i c t i o n a r yo f m o n e ya n d 丘n 柚，t h em a c m i l l a np r e s sl i m i t e d , p p 6 0 7 【2 】胡鞍钢中国通货紧缩的特点、成因及对策【j 】管理世界，1 9 9 9 ，( 0 3 ) 【4 】钱小安中国股价行为金融计量研究d 川上海上海财经大学出版社，2 3 ：1 2 l 福建师范大学丁培荣硕士学位论文 数。原因在于：首先，居民消费价格指数立足于居中民这一消费者角度观察价格变 动，能真实反映结构变化对居民生活的影响；其次，居民消费价格指数还将劳务价 格纳入其中，能全面反映居民消费的商品和劳务的价格变动情况。近年来，一些新 兴的市场经济国家和处于经济转型的国家，根据本国的经济发展情况与经济转轨的 需要，也纷纷将居民消费指数当作测度通货膨胀和通货紧缩的主要指标。居民消费 价格指数已成为世界各国公认的观测通货膨胀和通货紧缩的最为理想的物价指标 ( 1 j 0 二、物价水平影响股票价格的货币政策传导机制分析 脱离货币政策和实体经济而单独分析物价水平与股票价格关系，只能停留在二 者是正相关，还是负相关，或不相关的简单的关系分析。为此，本文结合货币供应 量、利率、实体经济三个变量来分析通货膨胀与通货紧缩影响股票价格变动。 ( 一) 货币供应量对股票价格影响 货币供应量的提高，投资者持有货币数量增加，资产组合中安全资产相对于风 险资产比例提高，人们增加风险资产投资，资金流入股市，股票价格会上升，这是 货币供给量增加导致股票价格上升的最直接的途径；另外货币供给量增加如果快于 实体经济的增长，往往引发通货膨胀率的上升，而通货膨胀的上升则影响股票的实 际价值，进而影响股票现金贴现值；再者，货币供给量变动又会导致利率的变动， 间接对股票价格产生影响。 ( 二) 利率对股票价格影响 利率的变动也会引起股票价格的变动。比如降低利率，通常人们对货币资产的 偏好减弱，股票市场资金供给增加，股价上升，反之，提高利率，存款收益相对上 升，社会各方资金进入股市的意愿会减弱，股价下跌；另外，利率变动影响企业生 产成本，从而影响企业盈利率状况，进而影响股票价格；利率变动还会影响投资者 预期通货膨胀预期和投资决策过程，进而影响股价。 【l 】李杰通货膨胀和通货紧缩【m 】匕京中国财政经济出版社出版，2 0 0 3 ：5 第一章物价变动对股票价格波动的作用机理 ( 三) 实体经济对股票价格影响 实体经济的发展往往是股票价格的变动的先行指标，股票能在一定程度上反映 实体经济，直接反映宏观经济基本面。实体经济发展迅速，预示着股票市场被好， 改善人们对未来经济的预期。企业则会扩大生产规模，增加投资，资金需求膨胀， 股票市场趋向活跃。与之相反，当一国经济发展缓慢甚至停滞时，企业投资机会减 少，融资速度减慢，因而股市规模增长缓慢甚至萎缩n 1 。整个过程我们可以用1 - 1 图简明表示： 图1 - 1 物价水平影响股票价格的传导机制分析乜1 f i g u r e l 一1 t h ea n a l y s i so ft h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h a tp r i c e sa f f e c t t h es t o c kp r i c e 【l 】赵蓉试论中国股票市场失衡及其与宏观经济运行态势的背离【j 】南开管理评论，2 0 0 0 ，( 0 6 ) 【2 】根据陆前进，卢庆杰中国货币政策传导机制研究整理 m 】上海立信会计出版社，2 0 0 6 ：2 8 4 改编 福建师范大学丁培荣硕士学位论文 三、通货膨胀影响股票价格的途径分析 任何一种科学研究，为了使研究集中于关键的因素，常常要进行一定程度的抽 象和简化。同样，本文分析通货膨胀与通货紧缩影响股票市场价格波动时也不例外， 在不影响分析通货膨胀及紧缩对我国股票收益波动的情况下，我们假设经济体中只 有三类资产包括货币资产、物质资本、股票资产，其中投资者拥有货币、股票，公 司拥有物质资本且必须在市场中融资、发行股票，另外银行作为中介是投资者与公 司的资金的枢纽。通过分析，我们发现通货膨胀主要通过费雪效应，利润驱动效应， 通货幻觉效应等途径影响股票价格。 ( 一) 费雪效应 根据资产组合理论，当通货膨胀发生时，银行实际利率降低，货币的收益下降， 这降低了投资者对货币资产的偏好，为其资产保值增值，投资者会增强其购买股票 的意愿，货币资产涌入股票市场，股票供不应求，股票价格上涨。 ( 二) 利润驱动效应 根据预期理论，物价通常会先于实体经济作出相应调整。与此对应，企业的产 品价格上升，企业利润增加，股票价值上升，刺激投资者购买股票，进而股票价格 上升。另外，从实际利率的角度看，利率水平下跌，公司追加投资的实际成本降低， 增加其预期投资回报，同样会刺激投资者购买股票，提升股价。 ( 三) 通货幻觉效应 根据资产定价理论，通货膨胀上升，提高股票价值的贴现率，投资者认为股票价 值的贴现值降低，投资者降低了对股票资产的偏好，减少了股票的需求，降低了股票 价格。 从通货膨胀影响股票价格传导途径来看相对复杂，二者的相关关系，取决于费 雪效应，利润驱动效应，通货幻觉效应三者之和。如果费雪效应与利润驱动效应之 和大于通货膨胀税效应，则通货膨胀与股票价格正相关，否则二负相关。从分析结果 来看，通货膨胀对股票价格的影响是二元的，可能是正相关，可能是负相关，当然 二者之和等于零的情况相关系数为零。通常适度通货膨胀条件下：费雪效应与利润 第一章物价变动对股票价格波动的作用机理 驱动效应之和超过通货膨胀幻觉效应，通货膨胀有利于股票提高股票价格，如果， 费雪效应与利润驱动效应之和超过通货膨胀幻觉效应，此时为非适度通货膨胀使股 票价格下降，典型的如恶性通货膨胀就会发生这种情形。 四、通货紧缩影响股票价格的途径分析 人们对通货膨胀的关注远胜于对通货紧缩的关注，我们只听说把通货膨胀指数 和失业之和称为“痛苦指数，没听说把通货紧缩作为“痛苦指数”的一部分。但一 个国家要保持经济持续健康的发展，既要防止通货膨胀，又要防范通货紧