（金融学专业论文）上市公司中的“壳”资源问题研究.pdf

中文摘要 以企业并购为代表的资产重组是市场经济条件下的一种正常的、普遍的 企业行为和市场行为，它作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆， 对于促进市场经济的发展、实现企业规模扩张、调整产业结构以及优化资源 配置居功至伟。发达市场经济国家的经济发展史，可以说是一部企业资产重 组史，正如此，以美国为代表的西方资本主义国家自1 9 世际末以来，已历经 了四次企业并购浪潮，世界范围内的第五资企业并购浪潮正向我们扑面而来， 在这榉的经济大潮下，年青的中国证券市场的资产重组活动亦轰轰烈烈地开 展起来。“壳资源”作为证券市场在特定制度背景下的产物，是资产重组的要 素之，对它的挖掘与利用是上市公司资产重组的核心，有关“壳资源”伺 题的研究也引起了政府、学术界和证券界的广泛关注。处于转型经济中的中 国证券市场，“壳资源”有其独特的成因和定价方法，对“壳”公司的利用也 与发达证券市场国家大相径庭，随着我国证券市场的日趋成熟和证券市场的 国际化。我国的“壳资源”又将走向何方? 这些热点而又敏感的问题，国内 证券界、学术界可谓仁者见仁、智者见智，但大都注重对“壳”公司进行收 购兼并的操作实务及案例分析，系统论述的著作并不多见。这是本文选题的 动因所在。 本文采用马克思主义的基本分析方法，借鉴了西方经济学中关于效用与 价值的一些基本原理，遵循“是什么”一“为什么”一“怎么样”的逻辑思 维体系，并综合应用对比、枚举论证方法。文章首先论述了“壳资源”的内 含及成因，接着讨论了其定价方法，然后论述了“壳资源”的利用及“壳资 源”的变化趋势，最后得出了对我国利用“壳资源”的一些启示。全文共分 为五章1 4 节，另加两个附录，其中第一章概述“壳资源”的基本问题作为全 文的引论，第二章、第三章和第四章是整个文章的主干，分别讨论壳资源的 定价、利用与变比趋势；第五章得出一些启示，以达到本文现实指导意义的 目的，在正文结尾列出了本文的参考资料，以表达作者对这方面作过研究的 1 前辈与同仁的谢意与敬意，并供e 仁查证。 本文主要内容及观点概述如下： 第章首先介绍了“壳”资源的产生，接着论述了“壳”资源的物质载 体“壳”公司的三种基本形式一“实壳公司”、“空壳公司”和“净壳公司” 及它们的产生原因，重点分析了我国“壳”公司产生的制度原因。最后论述 了“壳”公司是一种资源的制度背景及其特征，它具有一般资源的共性 稀缺性和收益性，但它又与一般资源有着极大的差异性，即“壳”资源的虚 拟性和再生性。从制度因素看，“壳”资源的产生、存在和发展依赖于特定的 制度条件和市场环境，过渡类型的经济体系能够提供这样的制度条件和市场 环境，经济决策结构和资源配置方式上的集权，市场不健全和约束软化是 “壳”资源产生的市场环境。由于特有的制度安排，我国企业为争取上市而出 现了寻租行为，寻租成本的高昂使得企业对“壳”公司产生了市场需求。“壳 资源”的价值在于两方面：一是“壳”所代表的资产价值。二是纯粹由于壳 资源稀缺，拥有壳资源就代表着拥有上市资格这一直接融资、增资配股等垄 断性权力所代表的价值，这是超越净资产价值的虚拟性价值。 第二章介绍了“壳”资源的定价方法：资产净值法、资本资产定价模型、 现金流量法。在第二节中分析了“壳”资源定价的寻租价值函数模型和贴现 模型，这两个模塑主要在于分析“壳“资源的价值。从企业寻租成本的角度 考虑，“壳”资源的价值为： j v ( 。) = c ( ，) + c ( 。) 1 公司的价值不能仅仅由其净资产价值决定，还应该包括企业的创业利润。 因而，从“壳“公司对用“壳“方产生的预期收益角度考虑，一个公司的价 值v ，等于该公司未来各期的盈利与创业利润之和( “) 在贴现率i 下折现所 得的现值。壳”资源的价值等于“壳“公司上市之后的价值v t 与“壳“公司 上市之前的价值之差值，用公式表示为： | v s = v i v o = 吣i 一粕绷 第三章首先分析了“壳”交易活动的参与主体及中介机构的地位与作用， 2 然后重点讨论壳资源利用的基本形式借壳上市的一系列问题，包括壳资 源的选择、借壳上市的方式、借壳上市的动因、借壳上市的运作程序、借壳 上市过程中的资产重组、借壳上市的资金融通、借壳成本及借壳上市的收益 与风险等，在成本的讨论中，分析了用“壳”成本的主要因素：融资成本、 买“壳”付现成本、注入资产成本、寻租成本以及重新运作成本，总的成本 为： j c = v s + v 蠢+ c ( 融) + c ( o + c t l t l ) + c ( 运) j 第四章分析我国“壳”资源变化趋势，认为我国“壳资源”将在较长时 期内存在，其供需平衡取决于借壳上市的成本和收益与直接发行新股上市的 成本和收益的比较；我国“壳”交易力= 式将在较长时期内以协议收购为主， 但二级市场要约收购、杠杆收购方面会不断发展，并最终成为我国利用“壳” 资源的主要方式。从“壳”交易发生的行业来看，将主要在国家政策调控力 度较大、盈利能力较差的行业，如纺织、商业、自行车、机床制造、电冰箱、 纺织机械、玻璃制造等夕阳行业与农业、生物医药、高科技、网络等朝阳行 业之间。从目前我国对“壳资源”利用情况来看。与美国第二、三次并购浪 潮较为相似，即主要是混合兼并，“壳”交易主要发生在不同行业之间。在相 当长的时间内，我国对“壳资源”的利用还需重点发展横向兼并与纵向兼并， 以实现国有经济的战略性重组。 第五章作为全方的结束，我们得到如下启示：首先，企业利用“壳”资 源进行资产重组如果没有制度更新和体制优化，重组的模式和绩效将受到限 制，我们必须强化制度创新与技术创新体系的建设，与证券市场的国际化接 轨。其次，利用“壳”资源实现资本扩张、资本收缩、资产组合、结构调整 和资产置换是企业资产重组过程中可供选择的市场行为模式，我们必须认真 研究“壳”资源的开发和利用。最后，通过“壳”资源存在方式、运行过程 中的一些特点，对现行的企业制度、产权制度、治理结构进行分析评估，借 此分析制度安排、制度组织的缺陷和优势，以此作为制度创新的起点。 与同类作品相比，作者认为，本文的主要贡献在于：一是选题为“上市 公司中的壳资源问题研究”，这不仅仅是从一般的企业微观运作来研究问题， 3 面是站在政府、决策层和企业、投资者的多角度来系统、全面地研究壳资 源”的开发与利用；二是本文得出的“壳”公司是证券市场的产物，但“壳 资源”只在特定制度背景下存在的观点、“壳资源”的价值构成观点、利用 “壳资源”的成本与收益的结论、我国“壳资源”的变化趋势的结论与启示有 一定程度的创新。尤其是运用“寻租”理论分析“壳”资源的成因、定价， 笔者认为是具有开创性的。 一分辛勤，一分收获。论文的定稿，凝聚着导师和作者近半年来的汗水 和收获的喜悦，然而面对瞬息万变和不断发展的中国证券市场，作者更觉任 重遒远。“汉之广矣，不可泳思。江之永矣，不可方思。”学术无涯。而作者 智慧有限。功崇惟志，业广惟勤。兵法有云：“智者之虑，必杂于利害。杂于 利，而务可信也；杂于害，丽患可解也。”针对本文的不尽之处，敬请前辈与 同仁指证。 4 a b s t r a c t u h d e r 出ec o n d i t i o no fm a r k e te c o n ( m - l v r e p r e s e n t e db yt h er e s t r u c t u r e o fa s s e t s ，t h ee n t e r p r i s em e i g e ri sn o r m a l l yak i i l do fm a r k e tb e b a v i o r ，i ti s ae f f e c t i v em e a i l st h a tr a p i d l yc o l l e c t sc a p i t a la n de x p a n d se n t e r p r i s e s s c a l e i th a sag r e a tp u s h i n ge f f e c to nd e v e l o p 日 n e n tdm a r k e te c o n o m y 、 e x p a n s i o no fe n t e r p r i s e ss c a l e 、s t m c t u r a lr e a d j u s t m e n to fi n d u s t r ya n d a l l o c a t i o n o fr e s o u r c e s t h eh i s t o r yo f t h ee c o n a n i ed e v e l o p m e n to f t h e d e v e l o p e dc o u n t r i e si sv i r t u a l l yah i s t o r yo fe n t e r p r i s er e s t r u c t u r e s “s h e l lr e s o u r c e ”a no u t c o m eo ft h es e c u r i t i ym a r k e tu n d e rp a r t i c u l a r b a c k g r o u n do ft h es y s t e m ，i so n eo ft h ee l e m e n tt h a tc o n s t i t u et h er e s t r u t u r e o fa s s e t s t a p p i n ga n dm a k i n gu s eo ft h es h e l lr e s o u r c e sf r o mt h ec o r eo f 出el i s t e dc c r n p a n i e s r e s u - u c t u r eo fa s s e t s i n 吐l e u i s eo ft h ee c o n a w _ i c t r a n s i t i o n ，t h es h e l lr e s o u r c eo ft h es e c u r i t ym a r k e to fc h i n ai sd i f f e r e n tf r m a t h a to ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s 。i ni t sd i s t i n c t i v e 疆曲，w a yo fe v a l u a t i o n a n de x p l o i t a t i o n a l o n g 、j 1 7 i mt h em a t u r i t ya n di n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fs e c u r i t y m a r k e t 吐l et r e n do ft h es h e l lr e s o u r c ei sw i d e l yd i s c u s s e di nt h ec i r c l e so f s e c u r i t ya n da c a d e m y n er e s e a r c h e r sf o c u s 雠o n t h ep r a c t i c ea n de a s e a n a l y s i st h a no ns y s t e m a t i ce l a b o r a t i o n t h a t sw h yt h i st h e m ew a sc h o s e n f o rd i s s e r t a t i o n t h ed i s s e r t a t i o nt i d e dt h er e s e a r c ho fs h e l lr e s o u l - c ei so n p u r p o s et od i s c u s st h eo r i g i n ，e v a l u a t i o na n de x p l o i t a t i o no f t h e s h e l l r e s o u r c e ，t h e ni tr e v e a l s 吐1 et r e n do fs h e l lr e s o u r c ed e v e l o p m e n ta n dt h e p o i n t sw h i c ha r ew o r t h yo fn o t e sw h e nw ee x p l o i ta n dm a k eu s eo ft h es h e l l r e s o u r c ei nc h i n a n i sd i s s e r t a t i o na d o p t st h em a r x i s ma n a l y s i sa p p r o a c h ，& a w i n go nt h e s b a s i cv a l u ep r i n c i p l e & w e s t e l n e c o n d n i c s ，f o l k r 辩i n gt h el o g i ct h o u g h t s y s t e m “w h a t w h y h o w ”，a n da p p l y i n gt h em e t h o d s c o m p a r i s i o n e x e m p l i c a t i o na n dd e m o n s t r a t i o n 飘i sd i s s e r t a t i o ni sc o n s i s to f5c h a p t e r s ( 1 4s e g m e n t s ) a n da r ta p p e n d i xi n 。a d d i t i o n 弧ef i r s t e h a p t e ri s 妇 m t r o d u c t i mo ft h ew h o l ed i s s e r t a t i o n ，w h i c hs r a l ：e st h ee s s e n c eo f 幽es h e i j r e s o u r c e 璐s e c o n d ，t h i r da n df o r t ho n e sd i s c u s st h e jv a l u a t i o n 。t h eu t i l i v a n dt h et r e n do fs h e l lr e s ( n l r c er e s p e c t i v e l ya st h et r u n ko f t h ew h o l e d i s s e r t a t i o n 镰e 蠡f t hc h a p t e r g i v e so u ts o m er e v e l a t i o n s s g i n er e f e r e n c e s 8 1 el i s t e di nt h ea p p e n d i xt oe x p r e s sm ya c 嫱蝌l 7 l e d 黜n ta n dr e s p e c tt 0t h e e l d e r si nt h i sf i e l d 强em a i nc o n t e n t s a n d 蠛删燃a r ea s o l l 碘, e s ： f i r s d y 。s h e l l c o m p a n ya sm a t e r i a lc a i t i e ro ft h es h e l l r e s o u r c e sc a l l b ed i v i d e di r r m 。t h r e eb a s i cf o m a ss u c ha 。ss o l i ds h e l l c o m | | p a n y ，v a c a n c y s h e l l c 堪z l p a n ya n dc l a ns h e l l o ：x n p a n y ，i tr e s u l t sf r c r nad i f f e r e n t i a l e c o n c t n i cs y s t e m 。 a n db e a r s 。t h eo 罐瑚脚c h a r a c t e r so fg e n e r a lr e s | 3 h r o e s m n t ya n dp r o t i t a b i l i t y m 懈s h e l lr e s o u r c e sd i f f e r s 毓t h eg e n e r a l r e s o u r c e si nt h a ti ti sd 珊t r n ya n dr e g e n e r a t i v e t h ec e n w a l i z a t i o n 硝s t a t e p o w e r0 t 2 搿燃礅e c c 晒埘p o l i c ya n da l l o c a t i n gr 燃o u r c ec c 皑t r i b u t e st o t h e 拙a n s i t i m a lt h ee n v i o r m e t a tg sw e l la st h ei m p e r f e c tm a r k e t b e c a u s eo f s p e c i a ls y s i 蹴法舔妇，i n o r d e r 韬g e ti n t ot h es e c u r i t ym a r k e t ，t h e c o i n p 娜h a st o , s e e kr e n t ，t h e 中赳l s i r ec o s ，t 。o fr e n t s e e k i n gc r e a t e st h e d e m a n df o ra 。s 蜮- ，皑m p a n y 。露硷诚l u e 痰s h e l l r e s o t 盛c el i e si nt l 辫 a s p e c t ss u c h ，a st h e 、i 瞄k sj 蠲8 e t 辩, a n dd 懂m n yv a l u ep r o d u c e db 箩t h e s h o r t a g eo ft h es h e l lrc a n p a , i e s s e c 磁y t h e r ea l et h r e em e t i x 态o fs e t t i n ga p r i c eo fas h e l l c t j n p a n yn p f 日s s e 括v a i u e 、c a p ma n dc a s hf l o wd i s e o u m - - 磊 a c c o r d i n gt oc o m p a n y sc o s tdr e n t s e e k i n g ，t h ef i m e t i o nm o d e lo s e e k i n gl e n tv a l u ei sa sf o l l o w s ： i v , 。) = c ( t ) + c ( 。) i a c c o r d i n gt oe a p a n y sp r o s p e c n v ep r o f i t ，t h es h e l l sv a l u ec o n s i s t o ft w op a r t s ：t h ef i r s ti st h ev a l u et od i s c o u n ts h e l l c o m p a n y se x p e c t a n t y i e l d ( 7 r ) ，t h a ti st h es h e l l c o m p a n y sm a r k e tv a l u eb e f o r eb e i n gl i m e d ； t h es e c o n di ss h e l l c o m p a n y se x p e c t a n ts t o c k j o b b i n gv a l u e ，t h a ti ss h e l l c o m p a n y sm a r k e tv a l u ea f t e rb e i n gl i s t e d t h e r e f o r e ，t h ed i s c o u n t m o d e lo fo ns h e l i sv a l u ea sf o l l o w s ： j 受三二坠三! ! 垒二型l t h i r d l y ，t h ep a r t i e si nas h e l ld e a li n c l u d et h ep a r t y 西s e l l e r 、e m p t o r 、 g o v e r n m e n tm a di n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o n ，e a c hp l a y sad i f c e r e n tr o l e 强e p a t c e mo fm a k i n gu s eo fs h e l l c o m p a n yi sm a i n l yo f f e r a c q u i s i t i o na n d c o n f e r a c q u i s i t i o n t h ec o s to fm a k i n gu s eds h e h 一驾a | 邺ei n c l u d e s f i n a n c i n gc o s t 、e n c a s h i n gc o s t 、c a p i t a l i n p u tc o s t ，m a n a g i n gc o s te r e 胁 m o d e lo ft h ei o t a lc o s ti sa sf o l l o w s ： 垦三蔓坠竺( 墼2 璺! 堕亟董2 鱼重2 l f o u r t h l y ，t h es h e l l r e s o u r c e 讯l le x i s ti nc h i n a ，mal o n g - t i m eb a s i s c o n f e r a c q u i s i t i o nw i l ld d n i n a t eo v e r 出et r a n s a c t i o n so ft h es h e l lc o m p a n i e s i nc h i n a b u tt h eo f f e r a c q u i s i t i o ni nc i r c u l a t i n gm a r k e tf o rs t o c k s 、l e v e r a c q u i s i t i o nw mg r o w u p 、a n du l t i m a t e l ys t h e y 试l lb ed c n a i t l a i l ：tn 3 0 d e s 地u b u s i n e s sw i l lo c c u ri n s c i 1 ei n d u s t r i e st h a ta r es t r o n g l ye f f e c t e db yt h e n a t i o n a lp o l i c e sa n dt h eo n e s 、j l ，i 小p o o rp r o f i t a b i l i t y 。s u c ha st h el i n e sd t e x t i l e ? t r a d e ? b i c y c l e 、f i a a c h i n et o o l s 、r e f r i g e r a t o ra n dg l a s se t c i na r a t h e rl o n gp e r i o d ，w es h o u l dm a i n l yd e v e l o pt h ea ：懈一i r 坨培盯a n d 7 1 e n g t h w a y s m e r g et or e a l i z es t a t ee c o n o m i cr e s l r u c m r e c a n p a r e dw i t ht h es i m i l a rw r i t i n g s ，i nm yo w no p i n i o n ，t h i s d i s s e r t a t i e n sm a i nc o n t r i b u t i o n sa r ea sf o l l o w s ：f i r s t l y 。i ts t u d i e s 小e q u e s t i c mr i o to n l yh a r tt h ea n g l eo fm i c r e o p e r a t i o n ，b u ta l s of r o mt h ea n g l e s o fg o v e r r a m e n t 、t h ee n t e r p r i e st h ei n v e s t o ra n dt h ea n a l y s i si ns y s t e m a t i ca n d c e m p r e h e n s i v e s e c o n d l y i ta p p l i e st h et h e o r yo fr e n t s e e k i n g 幻a n a l y z e t h ec a u s e 、v a l u es h e l l r e s o u r c eo fa sw e l la st h ec o s tdm a k i n gu s e0 f s h e l l n 笃a l 】r c e i nm yo w no p i n i o n ，t h el a t l e ri sq u i t eo r i g i n a l “n op a i n s n og a i n s ”m sd i s s e r t a t i o n ，c o n d e n s e sm yt u t o ra n dm y 删ns w e a t sa n dj o y ，h c w e v e r ，i nt h ef a c eo ft h ec h a n g i n gs e c u r i t ym a r k e t i nc h i n ah e a v yr e s l x m s i b i l i t i e s o nm ys h o u l d e r s ，ir e s p e c t f u l l y a w a i t c o t r a n e n t so ra d v i c ef i x l n 吐l es e n i o ra n do t h e r s 前言 随着证券市场的发展，上市公司中分化出批经营困难、业绩差的公司， 这种上市公司因其保有上市资格，被誉为“壳”公司，在中国实行“总量控 嗣、限报家数”的制度安排下，“壳”公司因其拥有上市资格而成为其它意欲 挤身证券市场的公司科用的对象，因而，“壳”公司成为证券市场中一种稀缺 的资源，“壳资源”问题由此而生。 9 6 年以来对“壳资源”的开发与利用成为中国证券市场一道亮丽的风景 线，不仅引起了政府、投资者和企业的高度重视。也引起了学术界的广泛关 注。“壳资源”问题几乎充斥着每天的报纸标题，但大多数都注重对“壳”公 司进行收购兼并的操作实务及案例分析对这些文献的归纳总结并不能充分 概括它们。本文对“壳资源”的内含、成因、定价及“壳资源”利用与变化趋 势等同题进行较为完整的论述。 本文采用马克思主义的基本分析方法。借鉴了西方经济学中关予效用与 价值的一些基本观点，遵循“是什么”一“为什么”一“怎么样”的逻辑思 维体系，并综合应用对比、枚举论证方法。文章首先对“壳资源”的内涵进 行界定，即回答“是什么”这一问题；接着讨论了其及成因，即回答“为什 么”这一问题；然后论述了“壳资源”的定价方法与利用中的一系列问题以 及“壳资源”的变化趋势。最后得出了对我国利用“壳资源”的一些启示， 以回答“怎么样”这一同题。 全文的论述。尝试运用规范分析与实证相结合的研究方法，主要着眼于 “实际上是什么”的客观事实解释同时辅之以“应该是什么”的主观价值判 断。在考察。壳资源”的成因、定价与利用“壳资源”的成本时运用了西方 经济学的“寻租”概念加以解释，笔者认为这是具有开创性的。在实证描述 与规范分析相结合的应用上，本文主要有以下两方面的特点： 1 、一般与特殊相结合，在考察“壳资源”的内涵、成因与定价“是什 么、 “或该是什么”的前提下，结合我国“壳资源”的现实，着力论述其 “是什么”、“应该是什么”。 2 、在实证分析方面，所用数据尽最取自有关决策或研究部门所作专题研 究及公开媒体批露的数据。 最后需要说明的是。本文的研究范围主要界定在上市公司中的“壳资源” 丽非其它“壳问题”。 第一章“壳”资源概述 “壳资源”是以上市公司中的“壳公司”为物质载体，但资源是有特定含 义的，并非任何物质都可以称为资源。“壳公司”成为一种资源是以特定的制 度安排为背景的。本章首先讨论“壳资源”的物质载体“壳公司”的含 义与产生，然后论述“壳资源”的成因与特性。 1 1 “壳”资源的产生 一般说来，资源是生产资料或生活资料的来源，随着生产力的发展和技 术的进步，资源被赋予了新的内涵：资源是有益于人类生存、享受和发展的 物质力量。经济学意义上的资源是指能够用于生产商品和劳务的一切要素， 包括劳动力、土地、能源、地下矿藏、原材料、资本等人力或物力资源，是 一个国家、地区、微观经济主体在经济发展和经济活动中不可缺的要素。资 源一般可分为自然资源和社会资源社会资源是人类劳动的产物，按其存在 的形态不同，可分为人力资源、技术资源、信息资源和智力资源，资源本身 是一种财富，其价值取决于其效用与稀缺程度。 资源的最大特点是它的稀缺性和收益性，所谓稀缺性，是指资源存量与 增量相对于人类需求( 市场需求) 而言显得相对不足，丽收益性是指对资源 的占有和控制能带来货币或货币化的效用满足并遵循投入产出原则。作为生 产过程中的资源是客观存在的生产要素及其组合，但随着证券市场的出现和 繁荣，特别是虚拟资本的形成和发展，在企业进入证券市场存在准入制度的 情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权力，拥有这种资格可获 得垄断收益。因此，上市公司都会尽量保住其上市资格，只有当企业经营困 难时，才会考虑出让其上市资格，我们把经营困难的上市公司称为。壳”公 司，在众多上市公司中“壳”公司为数不多，但市场对“壳”公司的需求是 巨大的。这样一种新的资源形态“壳”资源便出现了。这种“壳”资源 以上市公司中的“壳”公司为载体，与作为生产要素的真实资源有着极其相 似之处，即具有资源的共性稀缺性和收益性，但它们又有着极大的差异 性，即“壳”资源的虚拟性和再生性。 ( 资金论) 中国金融出版社，曾康糠、1 9 9 2 年第1 酷页。 1 l 2 “壳”资源的物质载体 1 2 - l “壳”公司的含义 “壳”公司是对经营业绩差的上市公司的一种形象比喻，是壳则无肉。上 市公司被誉为壳，则意味着其经营业绩不佳，出现经营困难，甚至面i | 缶破产 的危险。在国际证券市场上，“壳”公司是指拥有和保持上市资格，但相对而 畜，业务规模小或停止、业绩一般或无业绩、总股本和可流通股规模小或停 牌终止交易、股价低或趋于零的上市公司。在国外被称为“s h e l lc o m p a n y ” 通常分为“实壳公司”、“空壳公司”和“净壳公司”三种。 1 2 2 “壳”公司的分类与产生原因 1 、“实壳公司” 指保持上市资格，业务规模小，业绩一般或不佳，总股本和可流通股规 模小，股价低的上市公司。“实壳公司”产生的原因较为普通，任何证券市场 上，总会存在业务规模小、韭绩平淡或不佳，股票流通量小、股价低的上市 公司，在长期低迷的股市中更易见到这类公司。在我国，“壳公司”基本上是 “实壳公司”，如1 9 9 7 年买壳上市典型案例中新亚快餐、合金股份等，都属此 类“壳公司”。卖“壳”前，新亚快餐总股本为5 3 0 0 万股，流通股为2 1 0 0 万 股；合金股份总股本仅为5 1 6 9 万股，流通股仅为1 4 0 0 万股。 2 、“空壳公司” 指业务有显著困难或遭受重大损害，公司业务严重萎缩或停业，业务无 发展前景，重整无望，股票尚在流通，但交易量和段价持续下跌至很低，或 股票已经停牌终止交易的上市公司。“空壳公司”产生的原因较为复杂，多是 “实壳公司”在一定条件下转化而来。比如，公司产品周期处于衰退晚期，且 无法换代；公司产业属于夕阳产业，又无法转行；新产品开发和市场导向严 重失误，经营失败；公司生产成本太高，竞争无力；资源开采型公司因资源 枯竭或矿藏品质下降开采成本上升，失去开采价值，公司停止营业，从而 转变为“空壳公司”。 目前，我国“空壳公司”存在，但较为少见，如环宇股份1 9 9 7 年由于周 边商业网点扩容较快、行业竞争激烈，再加上企业资产结构和库存结构不合 理。导致重整无望，股价持续下跌，最终成为兰陵集团买壳上市的目标公司。 2 3 、“净壳公司” 指无负债、无法律a t 纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的上市“空 壳公司”。“净壳公司”来源主要有两方面：一是上市“空壳公司”大股东在 重整无望的情况下，解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷，进行 一系列清理“空壳公司”工作，最终只维持“空壳公司”上市资格。以备自 己发展或合并新业务时使用；或者待价丽沽，售给意欲“买壳上市”的买主 及投资银行或相关专业投资顾问机构。二是一些擅长经营“买壳上市”业务 的投资银行或相关专业投资顾问机构，专门搜寻上市“空壳公司”，通过详尽 调查，避开有债务和法律纠纷等不利因素的“空壳公司”，对分散各处符合要 求的“空壳公司”主要股东洽谈购并，完成买壳业务后，对“空壳公司”进 行净壳处理。在我国，“净壳公司”并未出现。 1 2 3 我国“壳”公司产生的特殊原因 由于我国证券市场的特殊性，我国“壳”公司的出现有其特有的制度因 素。我国经济是以公有制为主体，多种所有制与实现形式并存，市场在资源 配置中的基础地位还没有确定，资源配置上的行政干预比重较大。经济决策 中的中央集权与地方分权并存，传统的计划经济制度惯性在经济生活中仍然 发挥着重要作用。在我国，证券市场的最初出现是鉴于资金融通的考虑，正 如1 9 8 7 年3 月2 8 日国务院发布的( 国务院关于加强股票、债券管理的通知 指出的那样：“全民所有制企业不得向社会公开发行股票( 已发行的并经过批 准的除外) ，当前发行股票，主要限于少数经过批准的集体所有制企业”。 八十年代中期至1 9 9 2 年，是我国证券市场的初建时期，由于特定的制度 安排，上市公司的质量不高，发行规模小，抗风险能力差，经营机制不规范， 产权不明晰，在市场竞争中处于不利地位，这是我国证券市场“壳”公司形 成的重要阶段。 1 9 9 2 年以后，大批国有企业开始向社会公开发行股票并上市交易，由于 管理制度的不完善，在证券市场发展的同时，管理严重滞后，为“壳”公司 的形成提供了新的制度条件。因此，在中国，“壳”公司的产生并不是充分竞 争的市场制度产物。政府作为公有产权的主要代表直接参与证券市场管理和 市场资源的分配为“壳”公司的形成创造了行政条件主要表现在额度管 理制、两级审批制，这种制度有利于规范证券市场，特别是股票市场，对发 挥地方政府和中央主管企业信息拥有较为全面的优势。另外个方面，在政 3 - 府主导证券市场的制度条件下，如下几个方面的非完全市场竞争行为直接导 致“壳”公司产生： 第。为了用足额度，有的地方政府在没有合适上市公司时搞“拉郎 配”，在分配时将额度“蛋糕”切小，使许多不具备上市资格的企业挤进股票 发行行列，而业绩较好的企业难以进入，有时候，还出现企业弄虚作假的市 场欺诈行为，丽一些大型的基础产业部门却无法进入证券市场； 第二，在控制方式上的额度管理和数量控制，不同区域、不同行业的同 样经营业绩的企业得不到同等的上市机会，出现了上市的不公平性和非市场 竞争，“壳”公司应运而生； 第三，二级市场“上市公司”某种程度的终身待遇，隐性亏损扩大，有 的最终形成“空壳”。 简丽言之，政府行政干预证券市场是“壳”公司形成的直接原因。 可见，“壳”公司的出现是证券市场的必然产物，任何国家的证券市场都 会有“壳”公司出现，除了因行业生命周期、企业经营不善等一般性原因外， 不同国家的证券市场还会有自身的特殊原因，比如说制度背景。但是“壳” 公司并不一定是一种资源，只有当“壳公司”满足资源的一般等性收益 性和稀缺性时， “壳”公可才成为一种资源，这是以一定的制度安排为前提 的。 l 3 “壳”资源的成因 由于“壳”公司并非一种实际的生产要素，它要具备资源的收益性和稀 缺性必须依赖子一定的 8 度背景，离开特定的制度安排和制度组织，“壳”资 源便会失去存在的萋础，这里的制度是以习惯和规则为内涵，以财产权或所 有权( 产权) 关系、经济决策结构、资源配量方式为外延的集体行动的规范 体系。“壳”资源的稀缺性和收益性只能存在于特定的制度环境中，特别是 产权制度、经济决策结构和资源的配置方式。如果一种制度安排会给证券市 场进入者带来高昂的寻租成本，o 使欲进入证券市场的企业愿意用“壳”，从 而对“壳”产生市场需求，那么“壳公司”的资源特性便会显现出来。我国 孽 员 和 人 经济发展正处于转轨时期，即处于传统计划经济体制向成熟的市场经济体嗣 过渡的历史阶段，这种过渡类型的经济体系使“壳”资源的产生具备了特定 的制度环境和市场条件，从而使我国的“壳”公司成为一种希缺资源，这便 是本文所研究的“壳”资源。 1 3 1 我国“壳”公司成为一种稀缺资源的制度背景 如前所述，我国对证券市场的管理实行了严格的准入限制，证券发行实 行严格的核准制，即证券发行人在发行证券时，不仅要以真实状况的充分公 开为条件，而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主 管机关有权否决不符合规定条件的发行申请。另外，我国为控制上市规模， 实行“总量控制，限报家数”，并且进行额度分配，企业进入证券市场相当困 难。但是，我国上节公司又具有政府授权的许多特权：比如低成本的筹集资 本金、税收优惠、产品广告优势等，丽且由于我国股份嗣的特殊性，多数上 市公司国有股占绝对控股地位。而且我国企业破产困难，上市公司几乎是终 身制。上述种种垄断利益，使得企业产生寻租行为，采用各种手段打通过各 级主管部门，其成本相当高昂，有时远远高于公司正常发行股票的费用，有 的企业甚至违法争取发行股票并上市。多数企业在寻租无望或者觉得寻租成 本太过高昂，便转向上市公司中的“壳”公司，对它们进行兼并收购以实现 借壳上市，从而对“壳”公司产生了市场需求；作为“壳”公司来说，它们 希望优势企业注入以改变自身的劣势，从而使“壳”交易得以可能发生。 我国证券市场仅仅凡年历史，上市公司还为数较少，“壳”公司则更少 了，而一般说来。只有“壳”公司才有出让的可能。中国的上市公司总数占 全国企业的总数不劐百分之一，中国证券市场的规模不到美国证券市场的十 分之一，1 9 9 5 年发达国家的证券化率。为7 0 4 4 ，而我国为2 3 4 ，而且 我国从政策上是鼓励企业资产重组的，尤其是对“壳”公司的重组。因而较 长对期内，我国证券市场上的“壳”公司是稀缺的。 l 3 2 过渡型经济下“壳”资源存在的客观性 在过渡类型的经济体系中，政府行为选择的不确定性和两难性。使得 “壳”资源的存在具有不稳定性和长期性，而资产收益的变动性使“壳”资源 害釜羹翟象产毒兰蓄蓉奘鑫雾蓉值垦景奋虿妻鳖t 产1 总值的比率。参阅罔正庆薯证券知识垂车) ，中目盒蠢出 版社1 9 孵年第4 6 0 页。 5 的存在具有客观性。首先。我国是以公有制为主体地位，多种所有翩并存的 社会，政府承担着宏观调控和管理国有资产的责任，这是由我国的产权制度 和市场体系不健全所决定的。在资源配置上，市场的基础性地位还没有完全 确立，政府仍保留对一些重要资源，特别是公共产品的处置权。事实上。就 是在发达的市场经济国家，政府仍然拥有对公共产品、公共资源的优先配置 权，以j 比相联系，在经济体系运行过程中，宏观决策权就有了某些集权的倾 向，加上制度、法律的约束弱化和低教，政府行政干预的某些菲理性偏好， 特别是在信息不全面的情况下( 事实上不可能达到信息的对称和全面) 表现 出某种不确定性。其次，政府行为选择存在着两难，一方面它必须使市场稳 定，避免大起大落对整个经济体系的冲击，必须强化市场控制，提高市场进 入的门槛和防范可能的市场风险，于是规范和数量控制方式便会出台，对同 样性质的市场竞争主体就不可避免地出现不平等，另一个方面，市场化改革 趋向又要求健全的市场体系，市场作为资源配置的基础主体要求减少政府非 理性的行政千预，由此产生了政府与市场的相互博弈过程，“壳”资源存在便 有了政府与市场两方面的制度基础。再次，资产收益并不是一成不变的，随 着市场环境的改变、技术进步和翩度倒新，资产的收益性也会发生变化，出 现了同样存量或增量的资产收益的差异性，产生资产流动的要求，而“壳” 资源正好能满足这种流动性的某些需要，而且，不同的资产在不同壳中流动 也需要借助一定的手段，而“壳”资源的存在能减少资产流动的某些制度成 本、风险费熙和财务