（西方经济学专业论文）我国开放式基金的流动性风险研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 、 ( 流动性风险是世界各国开放式基金所共同面临的挑战。随着“华安创新基金”的 一 、 正式登场，标志着我国开放式基金发展迈出了第一步。相对于国外成熟的市场条件， “7 在我国当前的市场制度环境下，加强对开放式基金流动性风险的研究显得尤为重要少 本文通过与封闭式基金的比较，指出开放式基金的主要特点是基金规模可变、流 动性强、透明度高、投资方便等。在我国当前市场制度环境下，制约我国开放式基金 发展的制度环境因素主要有：市场发育程度低，相关法律体系还不健全，而且缺乏有 效的避险工具和权威的基金评价机构，这些都不利于开放式基金的发展。开放式基金 有两难选择：流动性与盈利性。基金管理人如果过分追求流动性以防范流动性风险， 势必影响开放式基金的投资收益；如果盲目追求高收益，也将会使开放式基金置于更 大的风险之中。所以，如何平衡这对矛盾是开放式基金管理人面临的重大挑战之一。 关于开放式基金流动性风险的管理办法及对策，在微观层面，要努力培养高素质的基 金管理人才，以现代金融理论为指导科学制定正确的投资组合，积极吸9 1 机构投资者 进入市场，引导他们树立正确的投资理念；在宏观层丽，要求要有一定的市场制度环 境配合开放式基金的发展，如完善法律体系、金融工具的不断创新、合理的融资制度 安排、科学评价体系的建立等。 开放式基金是一把“双刃剑”，既存在对市场有利的一面，同时也有可能成为市 场不稳定的力量之源。这就要求我们必须尽快规范与完善市场制度环境，提高基金管 理人员的素质，科学合理地运用开放式基金这一投资工具，力求将风险降至最低。 关键词：开放式基金流动性风险制度环境 i 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t l i q u i d i t yr i s ki sac o m m o nc h a l l e n g ef o ra l lt h eo p e nf u n d sa r o u n dt h ew o r l dt h e b i r t ho f “h u aa ni n n o v a t i v ef u n d ”m a r k e dt h ef i r s ts t e pi nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s o p e nf u n dc o m p a r e dw i t ht h em a t u r em a r k e tc o n d i t i o n si nw e s t e r nc o u n t r i e s ，i t sv e r y i m p o r t a n tt os t r e n g t h e nt h es t u d yo f t h el i q u i d i t yr i s ko ft h eo p e nf u n d su n d e rt h e p r e s e n t m a r k e tc i r c u m s t a n c ei nc h i n a b yc o m p a r i n gw i t ht h ec l o s ef u n d s ，t h eo p e nf u n d sh a v ef o l l o w i n gm a i nf e a t u r e s ： c h a n g e a b l ef u n ds c a l e ，h i g hl i q u i d i t y , h i g ht r a n s p a r e n c ya n dc o n v e n i e n c ei ni n v e s t m e n t p r o c e s s t h ei n s t i t u t i o n a lf a c t o r st h a tr e s t r i c t e dc h i n a so p e nf u n dd e v e l o p m e n ti n c l u d e l o wq u a l i t yl e v e lo fm a r k e t ，i n c o m p l e t el a w s y s t e m ，l a c ko fe f f i c i e n tr i s ka v o i d i n g i n s t r u m e n t sa n dg o o df u n da s s e s s m e n ti n s t i t u t i o n t h e o p e nf u n d s f a c et h et r a d e o f f b e t w e e n l i q u i d i t ya n dr e t u r n f u n dm a n a g e r sw i l lp u r s u i tl i q u i d i t ya tt h ec o s to f l e s s e n i n g p r o f i to rs e e kl a r g ep r o f i tw i t hh i g hr i s k s w es h o u l dt a k et om a n a g et h el i q u i d i t yr i s ki n o p e nf u n d s f u n dm a n a g e r sh a v et ot r a i nh i g h l ye d u c a t e de m p l o y e e s ，m a k es c i e n t i f i c i n v e s t m e n tc o m b i n a t i o na c c o r d i n gt om o d e r nf i n a n c i a lt h e o r i e sa n da t t r a c ti n s t i t u t i o n a l i n v e s t m e n t si n t om a r k e ti no r d e rt oh e l pt h e mb u i l dc o r r e c ti n v e s t m e n tc o n c e p t s i ti s r e q u i r e dt oh a v e m a r k e ti n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n tt of i tt h e d e v e l o p m e n to f f u n d ss u c ha s c o m p l e t el a ws y s t e m ，i n n o v a t i o no ff i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，r e a s o n a b l ef i n a n c i a ls y s t e m a n ds c i e n t i f i ca s s e s s m e n ts y s t e m t h eo p e nf u n di sad o u b l e e d g es w o r d i tc a nb e n e f i tt h em a r k e ta n da t t h es a m e t i m ea c ta st h eu n s t e a d ys o u r c eo f t h em a r k e ti tr e q u i r e su st os t a n d a r d i z ea n d p e r f e c tt h e i n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n to ft h em a r k e ta ss o o na s p o s s i b l e ，e n h a n c et h ea b i l i t yo ff u n d m a n a g e r s ，m a k eu s eo f t h i si n v e s t m e n tt o o ls c i e n t i f i c a l l ya n d r e a s o n a b l y ，a n dt r yo u rb e s t t ol o wd o w n t h er i s k k e yw o r d s ：o p e nf u n d l i q u i d i t yr i s k i n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t 华中科技大学硕士学位论文 l 引言 在证券市场的发展史上，基金的产生具有划时代的意义。在一些发达国家和地 区，开放式基金早已成为一种大众投资的主要方式。我国香港地区和日本基金均为 开放式，在美国开放式基金的比例高达8 0 。我国证券市场在经过1 0 年发展后的 今天，第一支开放式基金一一“华安创新基金”经过千呼万唤之后，终于浮出水面， 标志着开放式基金将成为中国证券市场上一支崭新的生力军。那么，什么是开放式 基金? 它有哪些风险? 怎样管理和防范基金运作过程中产生的各种风险，成为包括 投资者在内的社会各界人士普遍关心的话题。 1 1 开放式基金的历史发展过程 投资基金在短短一百多年里，经历了从弱4 , n 不断壮大的过程，投资基金的迅 速发展对世界金融体系乃至整个人类生活所产生的深刻影响已初见端倪。目前全球 投资基金有一万多个，已成为与银行、证券业并驾齐驱的重要金融产业。 无可否认，初期的英国基金和美国基金都是封闭式基金，但是1 9 2 4 年3 月1 2 日美国波士顿的马萨诸塞金融服务公司设立了“马萨诸塞投资信托基金”最早 的开放式基金，这是世界基金发展史上的一次重要革命。到1 9 9 6 年，美国开放式基 金资产为3 5 3 9 2 万亿美元，封闭式基金资产仅为1 2 8 5 亿美元，开放式基金资产与 封闭式基金资产之比达到2 75 4 ：1 ；而在1 9 4 0 年，美国开放式基金资产仅为4 4 7 亿美元，封闭式基金资产为6 1 3 亿美元，开放式基金资产与封闭式基金资产之比仅 为0 7 3 ：1 。在日本，2 0 世纪年代以前单位型基金( 类似于封闭式基金) 占绝大多 数，追加型基金( 等同于开放式基金) 属于从属地位；但9 0 年代后情况发生了根本 性变化，追加型基金资产达到单位型基金资产的两倍左右。1 2 1 1 l1 创立阶段( 1 8 6 8 1 9 4 0 年) 1 8 6 8 年，英国成立的世界第一个基金“外国殖民地政府信托基金”。1 9 2 9 年经 济危机中，大部分投资基金倒闭，这一阶段的主要特点是，基金类型以封闭式为主。 基金设立目的主要是帮助本国居民寻求更多的海外投资机会，基金投资目标则以收 1 华中科技大学硕士学位论文 入型为主。基金投资对象主要是海外证券，以公债为主。基金投资者以中小投资者 为主。1 3 1 】1 2 发展阶段( 1 9 4 0 一1 9 7 3 年) 美国分别在1 9 3 3 年、1 9 3 4 年和1 9 4 0 年颁布了证券法、证券交易法、投 资公司法、和投资顾问法，投资基金进入一个较快的发展期。这一阶段基金类 型开始从封闭式向开放式转变。基金设立的目的主要是使中小投资者通过投资基金 获取低风险、高收益的投资效果，基金投资目标从收入型向成长型转变。基金投资 对象转向国内市场，以股票为主。基金投资者仍以中小投资者为主，兼有少量机构 投资者参与。 i l3 拓展阶段( 1 9 7 3 8 0 年代末) 世界经济快速增长，带动各国金融市场的发展，投资基金也处于向广度和深度 拓展的阶段。在这一阶段，基金类型仍处于从封闭式向开放式转变的过程。基金设 立目的是通过基金投资，降低风险，取得稳定收益或长期资本成长。基金投资目标 更偏重于成长型。基金投资对象更趋多样性，包括股票、债券、指数、期权、期货 等。基金投资者则向机构投资者和中小投资者并重方向发展。 1 1 4 成熟阶段( 8 0 年代末一现在) 8 0 年代以来，投资基金规模迅猛扩张。以美国为例，在1 9 8 0 年时基金规模为 1 3 4 0 亿美元，目前已达5 5 万亿美元；1 9 8 0 年美国买基金的家庭比例为57 ，现 在为4 4 。其中年收入在7 5 万美元以上的家庭中有8 0 购买基金；美国的共同基 金数目甚至超过了上市公司的数目。 4 1 这一阶段投资基金类型以开放式为主。基金 设立的目的主要是让广大投资者享受专业理财的好处。基金投资目标更加细化，成 长型基金、收入型基金、平衡型基金各占一席之地。基金投资对象仍呈现多样性， 包括股票、债券及期货、期权等衍生金融工具。基金投资者中，机构投资者和中小 投资者均有，但机构投资者的比例呈不断的趋势。 可见，世界投资基金发展史从某种意义上就是从封闭式基金走向开放式基金的 历史，开放式基金已经成为世界上投资基金的主流。开放式基金能成为当今国际市 场上主流的投资品种，是由它本身无可比拟的优势所决定的。1 5 1 尤其是近些年来西 2 华中科技大学硕士学位论文 方证券市场的发展经验表明：不论是个体投资者还是机构投资者，都偏好于选择开 放式基金作为证券投资的工具。据投资公司协会i c i ( i n v e s t m e n tc o m p a n y i n s t i t u t e ) 统计，截止1 9 9 9 年底，全球开放式基金资产总规模已超过6 8 万亿美元，而同期商 业银行总资产也仅6 万亿美元。整个9 0 年代，开放式基金一直处于高速发展期，规 模不断膨胀，品种日渐丰富，其年均增长率高达2 17 5 。【6 】开放式基金资产总规模 的绝对和相对增长情况可用下图表示。 0 o 霎嚣 鬯5 o ：4 0 0 0 3 a 酊 蓦，2 絮0 0 0 3 5 * 3 0 2 研 2 嘛 5 1 0 6 d 篮 菱 警 i 神o1 9 1 1 11 9 9 2i 帅3，蚺d i 螂i 尊l 雅7i 口9 r1 9 鲫 资料来源：经合组织开放式基金数据库，原文转自上海经济研究2 0 0 1 年第4 期。 图l - 19 0 年代全球开放式基金的增长 1 2 开放式基金与封闭式基金的比较 证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行 基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金， 从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配 的间接投资方式。 根据基金是否可以自由赎回，投资基金可分为开放式基金和封闭式基金。所谓 开放式基金是基金公司在设立基金时不固定所发行的基金单位总量，投资者可根据 市场状况和自己的投资意愿，增加或减少持有该基金的份额，随时申购或申请赎回 基金单位的一种利益共享，风险共担的集合投资方式。而封闭式基金，是相对于开 放式基金而言的，指基金规模在发行前已确定，在发行完毕后和规定的期限内，基 金规模一般固定不变的投资基金。1 7 1 开放式基金与封闭式基金相比其特点是： 华中科技大学硕士学位论文 1 21 基金规模可变 封闭式基金均有明确的存续期限( 我国不少于5 年) ，在存续期内己发行的基金 单位不能被赎回。特殊情况下可进行扩募，但对于扩募的要求必须具备严格的法定 条件。因此，在一般情况下，基金规模是固定不变的。而开放式基金所发行的基金 单位是可赎回的，并且投资者在基金的存续期内也可以随意申购基金单位，使基金 规模不断地变化。这也是封闭式基金与开放式基金的根本差别。 开放式基金因具有这个“开放”的特点，更能发挥优胜劣汰的市场机制，同时 能调动基金管理人的积极性和能动性，形成了直接的激励约束，充分体现良好的市 场选择。具体表现为：如果基金业绩优良，可以吸引越来越多的投资者认购基金份 额，使基金资产增加，规模会越来越大；相反，经营业绩差的开放式基金，投资者 可以赎回基金单位。用“以脚投票”的方式也能对基金管理人形成直接的压力，迫 使其创造良好业绩以回报投资者。如果基金经营长期没有改进，就会造成基金规模 逐渐萎缩，面临被清盘的危险。 值得注意的是，从另一方面而言开放式基金规模并不是越大越好。【8 】由于每个 基金管理人都有其熟悉的投资区域，并且精力有限，当基金规模增长过快时，基金 管理人不得不把超额的资金投向其不熟悉的区域，从而极容易对基金的业绩产生不 利的影响。另外，基金规模过大在实际操作中也很难对有快速增长潜力的小公司投 资，因为小公司相对于基金的规模过小，对基金的整体盈利影响甚微。因此，当基 金规模过大时，通常采取的做法是自行宣告将基金封闭，基金只可赎回，不可购进。 而在封闭旧有基金的同时，又为投资者开设同类的新基金，这样，既保持了原有基 金的运作，又免得失去客户，基金公司仍可继续盈利。开放式基金宣布自行封闭， 并不等同于封闭式基金。一般来说，随着市场情况的变化，自行封闭的基金还会重 新开放。 1 2 2 流动性较强 由于开放式基金随时面临赎回压力，所以更需要注重基金的流动性管理，并要 求基金管理人具有较高的投资管理水平。其原因在于，任何一种投资工具都存在流 动性风险，亦即投资人在需要变现时无法迅速实现或不能在适当价格上变现。相对 华中科技大学硕士学位论文 于封闭式基金，开放式基金的流动性风险有所不同。由于基金管理人在一般情况下 要以基金资产净值为基准承担赎回义务，投资人不存在由于在适当价位不能变现的 流动性风险。除非当基金单个交易日的净赎回申请超过基金总份额的1 0 时，基金 管理人可以对其余赎回申请延期办理，1 9 1 p h 此造成投资者不能及时回收投资的流动 性风险。但毕竟这种情况是极个别的。总体来说，开放式基金投资流动性较强，风 脸相对较小，因此对投资者有较大的吸引力。 但不容忽视的是，流动性强也意味着开放式基金必须预留一定比例的兑付资金 以备日常赎回之用。从资金使用效率来看，它处于一个相对不利的地位。而封闭式 基金在相当长时期内规模固定，基金管理人可以进行长期投资，也可以将其货币资 金全部用于证券投资，以便更好的设计投资组合，分散风险。开放式基金虽然资金 规模没有限制，但为保持充分的流动性，其实际利用资金规模会有所缩减，投资成 本相对较高，因此并非像有些人想象的那样，一定比封闭式基金收益高。 1 2 3 基金单位价格由基金单位资产净值决定 开放式基金与封闭式基金交易价格的形成机制不同。封闭式基金因在交易所上 市，其买卖价格受市场供求关系影响较大，并不完全与其单位资产净值一致，会出 现溢价或者折价的现象( 更常见是折价现象) 。而开放式基金的交易价格依据基金单 位资产净值加上一定的申购费用( 买入) 或减去一定的赎回费用( 卖出) ，这可直接反映 其投资价值，避免了受供求及投机的不利影响，从而大大降低了投资者的投资风险。 由于开放式基金交易的价格特征从客观上完全杜绝了基金价格与其内在价值相 背离的情况，削弱了投机因素的影响，也迫使基金管理人在选择投资对象时更加注 重资产的流动性、成长性和安全性。同时，封闭式基金价格严重高估时，投资者会 转而购买开放式基金，从而减少对封闭式基金的需求，平抑封闭式基金的市场价格； 若封闭式基金严重“折价”交易，大量的资金就会转向开放式基金，从而扭转“折 价”状况。因此，开放式基金可以促使基金价格合理化。 1 2 4 透明度高 透明度赢是开放式基金的又一个显著特点。在西方发达国家，开放式基金每天 都要公布其投资组合、资产净值、购买价格、赎回价格等。【l0 l 在我国，证监会发布 华中科技大学硕士学位论文 的证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号证券投资基金信息披露指引 是我国规范开放式基金信息披露的法规。针对开放式基金，监管机构将在此基础上 制定专门的披露指标。大量的披露减少了信息不对称性，开放式基金运作方式比封 闭式基金更加透明，这有利于减少炒作造成的泡沫。除履行必备的信息披露外，开 放式基金必须每天公布单位基金份额的资产净值并且保证在一定时期内按此净值出 售或赎回基金单位。而我国现在的封闭式基金，基金净资产每周才公布一次，投资 组合每个季度才公布一次。开放式基金每日的信息披露使投资者能够追踪监督基金 经理人的行为，而出售或赎回的强制性，又保证了这些信息的真实可靠性。对于能 力、资金、经验均不足的小投资者有特别的吸引力。开放式基金在信息披露方面的 透明度，从另一个方面降低了开放式基金的投资风险。 1 ，25 方便投资 从交易的场所上看，封闭式基金只能在城市的证券交易所挂牌交易，广大的偏 远地区和农村是一个盲点。而开放式基金大都可以通过遍布全国的银行储蓄网点买 卖，偏僻地区的投资者也可方便地申购到开放式基金，同时更多的当地投资机构也 可以随时将资金转到基金市场，增加证券市场资金总量。此外，封闭式基金的发行 在很大程度上是把股市中的资金吸引到基金中来，市场的资金总量并无改观；而开 放式基金设立初期，也许流入的股市资金占相当部分，但随着投资理念的转变，其 主要应是吸引银行的储蓄资金，这对证券市场来说是真正的增量资金。 综上所述，封闭式基金的管理难度较小，对市场环境的要求不高，基金资产可以 在基金封闭期内从容运作，对基金经理人十分有利。而开放式基金由于投资者可以随 时认购或赎回基金单位，投资方式灵活，其运作机制能较好地保证了投资者的利益， 又能有效地激励基金经理人，促使其努力提高基金业绩。在风险与收益、激励与约束 上，开放式基金都显示了比封闭式基金更好的对称性。作为投资主体的投资大众，必 然对开放式基金表现出更大的偏好，从而促进开放式基金的发展。但值得注意的是开 放式基金流动性大的特点，在我国当前市场制度环境不十分健全的情况下，也增加了 其管理的难度，为了降低流动性风险的影响，对基金管理人提出了更高的要求。 6 华中科技大学硕士学位论文 2 我国开放式基金发展的制度环境 2 1 我国开放式基金的发展现状 纵观世界投资基金发展史，可以说是一部从封闭式基金走向开放式基金的历史。 据介绍，目前中国股市中有4 7 种基金，其中4 5 只为封闭式基金，资产规模近6 5 0 亿，占两市流通市值的5 一6 左右。而截止于2 0 0 0 年l o 月，美国共同基金的数 目是8 1 1 3 只，开放式基金占整个市场的份额已高达9 5 ，资产总值已达到7 2 万亿 美元。1 1 i 台湾、新加坡、香港等国家和地区开放式基金也占相当大比例。在加入 w t o 的前提下，为了与国际接轨，我国应借鉴国外开放式基金的发展经验，根据本 身市场实际情况，充分调动各方面积极性，大力发展开放式基金，使其成为基金市 场长期发展的主流方向和选择。 表2 - 1 各国和地区基金规模一览表 中国美国日本香港 基金总值( 亿美元) 6 65 5 2 5 04 0 0 07 0 0 基金证券市场流通市值 6 6 5 2 1 5 1 7 基金银行储蓄 o 5 1 1 5 8 7 2 2 资料来源：h t t p ：w m c h i n a - f u n d , c o r n 中国投资基金网，投资基金研究。 我国投资基金基本上是在9 0 年代初自发开始起步的，现有的投资基金主要是封 闭式基金。它包括两部分：以1 9 9 7 年1 1 月国务院证券委颁布证券投资基金管理 暂行办法为界，一个部分是在此前由中国人民银行总行、分行及各地人民政府批 准设立的，据统计这一部分有7 5 家共约近1 0 0 亿元人民币原始规模；另一个部分是 在此之后根据证券投资基金管理暂行办法由中国证监会批准设立的，目前已经 批准设立了第一批5 家各2 0 亿规模，第= 批也已开始启动，并且仍在发展之中。 在发展之初采取了封闭式基金的形式，这主要是因为：( 1 ) 我国基金实践刚刚起 步，没有经验，封闭式基金相对于开放式基金而言易于管理；( 2 ) 当时，作为基金重 要投资市场的我国股市也刚刚起步，市场容量有限( 现在虽有较大发展，但仍属新 兴市场) ，对基金的规模造成较大限制；( 3 ) 封闭式基金规模固定，主管机关对基金 7 华中科技大学硕士学位论文 的集资总量易于监控；( 4 ) 发展中国家的基金一般也是从封闭式基金开始的。所以， 我国的投资基金从封闭式开始起步，是和当时的具体环境和情况分不开的，是可以 理解的。【1 2 1 但毋庸讳。言，封闭式基金长期以来作为我国基金的唯一形式，也造成了一些不 容忽视的问题：( 1 ) 基金在深沪证交所上市，受到市场的如同股票般的炒作“基金2 股票”，二级市场价格不同程度地高于其单位资产净值，形成极大的二级市场风险， 这是有违封闭式基金作为一种投资工具的本质的，因为封闭式基金在成熟市场甚至 对其单位资产净值有一定幅度的“贴水”。( 2 ) 基金投资者的基金投资理念扭曲，一 般不是从基金经理人的专家理财中获取投资收益，而是力图从封闭式基金的二级市 场差价中获取投机收益。( 3 ) 在证券投资基金管理暂行办法颁布以前，由于有关 法规不健全，基金投资者的利益难以得到保障，如有些基金设立以来就多年未对基 金投资者实施分红，这也使得基金投资者的基金收益难以从专家手中分红得到，而 只有被迫从二级市场获取进而投机。( 4 ) 监管机制不完善。对投资基金的监管，不仅 有赖于监管机关，也有赖于市场本身。封闭式基金的运作机制使得市场难以发挥监 管作用，因为封闭式基金一旦发行完毕，基金的交易是在基金投资者之间进行，和 基金经理人并无直接关系，基金经理人不论基金业绩如何照样收取固定比例的基金 管理费，这样，基金投资者的“用脚投票”对基金经理人就难以形成根本上的制约。 因此，如果说我国的投资基金在9 0 年代初自发开始起步时采取封闭式形式尚可 理解的话，那么，经过这么长时间的发展，我们已经取得了一定的投资基金实践经 验，就必须重视开放式基金已经成为世界基金主流这一客观现实问题，逐步摸索开 放式基金之路。2 0 0 0 年l o 月开放式证券投资基金试点办法颁布，有关开放式 基金的话题日益引起人们的关注。2 0 0 1 年9 月，大家期待已久的中国第一支开放式 基金“华安创新基金”干呼万唤始出来，中国开放式基金终于走出了第一步， 它将带来市场格局的变化及市场投资理念的更新。这无疑是中国基金业发展的一块 界碑。1 1 3 1 窖 华中科技大学硕士学位论文 2 2 开放式基金对我国证券市场的作用 首先，开放式基金在基金业引入了竞争和淘汰机制。以往封闭式基金虽然存在 业绩上的差异，但是这种差异不管好坏都不影响基金本身的生存及基金经理人的收 益。开放式基金则不同，由于投资者可以随时申购或赎回，开放式基金的业绩是否 突出就成为能否得到投资者青睐的关键。当基金经营业绩突出时，会吸引越来越多 的投资者买入，其规模也会越来越大；而当基金的盈利状况不佳时，会促使投资者 持续兑现，甚至会造成基金的生存危机。这必将给基金管理者带来很大的竞争压力， 同时也提出了更高的要求。资产组合方面，基金经理人不仅要考虑证券的收益性， 同时也应注重其成长性与流动性以获取稳定的长期回报。在目前封闭式基金投机操 作比较普遍的情况下，投资者可能为降低风险而转向开放式基金，这将在一定程度 上改变封闭式基金发行的卖方市场现状，投资者拥有更大的选择权，这使封闭式基 金的经营面临较大的压力，有助于引导封闭式基金转向较为理性的投资理念。 其次，开放式基金的入市有助于引导市场投资理念的根本变化。1 1 4 为应付随时 可能出现的大量赎回要求，基金管理人必须注意保持基金资产的流动性。由此可预 见开放，基金投资的目标上市公司将主要从个股的流动性、成长性以及价值型等方 面考虑，这将给一直没有较好表现、具有核心竞争力以及价值处于低估的各类蓝筹 股带来较大的市场机会，大盘股及流通股比重大的股票可能更受开放式基金的青睐。 这样，开放式基金会长期持有些绩优蓝筹股、低市值国企大盘股，这将推动以往 那些由于盘子大而得不到市场重视、长期以来投资价值低估的股票的价值发现，这 势必也会引导市场投资理念的根本变化。同时开放式基金也会十分重视上市公司的 现金分红能力，藉此解决其短期资金需求问题，从而引导市场投资理念由短线投机 炒作向长期理性投资转变，改善股市的资金结构，使中长线资金逐步成为股市中的 主导力量，对树立理性投资理念是长期有利的。 再次，开放式基金的推出，将资金由货币市场导向资本市场，增加了股市的资金 供给。开放式基金的进出自由，透明度高，收益稳定，并以银行网点的代销渠道， 给投资者带来投资的方便，有利于储蓄资产向证券资产的转化。目前我国已有8 万 9 华中科技大学硕士学位论文 多亿左右的银行储蓄存款， i s j 按发展中国家基金资产占储蓄资产的比例8 1 0 推算，我国开放式基金将具有广阔的发展空间。另外，开放式基金对市场更大的魅 力在于可吸纳大量养老资金、保险资金及社会保障基金等大资金，这些资金目前还 无法直接进入股市，但可通过投资于开放式基金间接进入股市。同时，由于早己允 许三类企业( 国有企业、国有控股企业及上市公司) 直接投资于证券市场，但是出 于对安全性、流动性的考虑，这些资金大部分滞留在一级市场。开放式基金出现后， 稳健地资金运作提高了资金的安全性和流动性，这一定程度上可以消除三类企业投 资二级市场的顾虑，有利于增加二级市场的资金供给。由此可见，开放式基金的快 速发展将大大增加我国证券市场的资金供给，为股市注入源源不断的新鲜血液，成 为股市稳健上扬的推动力，改善证券市场的供需关系和投资者结构，有利于国内证 券市场的长期稳定与繁荣。 最后，开放式基金有利于证券市场的创新，推动我国证券市场向广度和深度发 展。目前我国证券市场的投资品种较少，缺少股票指数期货、期权、国债期货等金 融衍生工具为基金投资提供大量的盈利机会和风险对冲机制，这使开放式基金无法 规避市场的系统风险，不利于开放式基金的发展。因此开放式基金推出后，可能会 在客观上促进股票指数期货、期权等金融衍生工具的推出，为开放式基金提供理想 的避险的工具，稳定开放式基金的收益，增加其吸引力。另外，随着开放式基金的 发展，不同投资理念、不同类型以及不同投资对象的基金也将纷纷登场，从而大大 推动了证券市场的创新。 如上所述，开放式基金的出现为证券市场引入全面的竞争机制和理性投资的观 念，有效地抑制市场的投机性操作并能在一定程度上增加证券市场的资金供给。这 些都将有利于我国证券市场的完善与规范，为迎接“入世”后的激烈竞争做好准备。 2 3 制约我国开放式基金发晨的制度环境因素 近来，虽然许多媒体对开放式基金傲了大量宣传，有关基金公司也做了积极推 介，但开放式基金的销售情况却并没有像人们预期的那样火爆。先是作为国内第一 只开放式基金的“华安创新”虽然首日面世时极为风光，但结果不能算完全理想， 1 0 华中科技大学项士学位论文 在原定向个人投资者发行的3 0 亿份基金单位中，实际认购数只有2 3 7 7 亿份。接着 “南方稳健成长基金”虽然取消了“华安创新”发行中不利于销售的规定，采用了 在各发行城市中不限定额度销售的做法，无须预约号，即到即买。而且在发行网点 覆盖不到的城市采取上门服务的办法，加大宣传的力度，并将个人投资者认购时间 延长三天等。但截至6 月2 8 目“南方稳健成长基金”正式成立时，首次发行的净销 售额仅为3 9 8 8 9 亿元人民币，距8 0 亿元人民币的首次募集目标相差其远。| l 6 l 与新股发行和封闭式基金发行时几十倍、上百倍的超额认购相比，开放式基金 的认购似有备受冷落的感觉。这两支原本被看成目前状态低迷的股市“强心针”的 基金，倒是有点像“冷静剂”。开放式基金认购没有出现趋之若骛的场面，在目前的 市场背景下是不难理解的。从理论上而言，开放式基金的推出是与开放程度较高、 规模较大、流动性较强的证券市场联系在一起的，而我国证券市场的规模太小、品 种单调、而且质量低劣( 缺乏投资价值) ，显然不适宜投资基金尤其是开放式基金的 运作。 结合我国证券市场的现实环境，目前我国市场在制度环境方面仍有许多制约开 放式基金发展的因素： 1 、相关的法律体系还未建立，投资基金各当事人的权利义务无明确规定。 从制度经济学的观点来看，制度设计的重要功能在于合理界定权利边界，只有 权利界限清楚，责任才能明确，才能降低制度运行成本，减少外部效应。但目前，投 资基金各当事人的权利义务关系还仅是以证券投资基金管理暂行办法来加以界 定，并且该暂行办法主要是针对封闭式基金而言的，没有充分考虑开放式基金 的具体特点。这样，权利和义务界定的不明确、规章制度的前瞻性不强，在实际运 作中就会加大制度运行成本，造成额外的效率损失，不利于证券投资基金业的长期 规范发展。 2 、市场发育程度较低，市场的广度和深度均不利于开放式基金的发展。 首先、从市场规模来看，目前我国证券市场共有上市公司1 1 0 0 多家，流通市值 两万多亿元，封闭式基金3 3 家，资产总规模8 0 0 亿元左右，f 1 7 】在这种状况下就已 经出现基金大规模交叉持股的现象，那么如果再推出总额为2 0 0 一3 0 0 亿元左右的开 n 华中科技大学硕士学位论文 放式基金，在可供投资品种有限的情况下，开放式基金间不交叉持股几乎是不可能 的。这样基金大规模的交叉持股势必降低所持股票的流动性，在开放式基金遇到基 金持有人大规模赎回基金单位时，很易产生流动性危机。其次、从市场结构而言， 目前我国的投资基金仅能投资于a 股和国债，投资品种有限。从美国和香港的情况 来看，投资品种非常多，有股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币 市场基金等，并且其还可以在全球范围内寻求投资机会，对比之下，使得事实上我 们管理的基金面对的是单一市场风险，如果国内沪、深指数大幅爆跌，势必给开放 式基金带来相当大的运作压力。最后、市场缺乏真正蓝筹股给开放式基金的运作带 来困难。美国的经验表明，大型机构投资者一般将总资产的6 5 一8 0 投资于蓝筹 股，以实现其中长期价值型投资目标。但据上证联合报告表明，我国没有真正的蓝 筹股。相反，像“银广夏”这样的假蓝筹股却层出不穷( “银广夏”自复盘以来，截 至9 月2 8 臼己连续1 4 个跌停板) 。投资者( 包括机构投资者) 投资蓝筹股尚不能较好 地规避市场风险。基金景福和景宏、上海金陵等机构投资者高价重仓持有“银广夏” 就是一个明证。另据统计，扣除今年上市的中石化，5 3 家总股本在1 0 亿元以上的 公司，2 0 0 1 年中期主营收入和净利润的增长率仅为67 3 一1 2 9 3 ，从一个侧面反 应了我国大盘股的不良业绩，这对资金量较大的开放式基金的分散化投资选股提出 了挑战。 3 、避险工具的缺乏将使开放式基金面临尴尬的处境。 我国股市的系统性风险较大已是不争的事实，然而目前还没有股指期货、股票 期货与期权等有效的避险工具，这给几十亿规模的开放式基金的运作带来了很大的 困难( 利用资金优势坐庄以牟取暴利的可能性越来越小了) 。以近期股市大跌为例， 尽管一些基金管理人及时调整了仓位，但截至8 月3 1 日的一个月里，3 7 家封闭式 基金净值缩水还是创出了历史记录，其中净值缩水最少为】6 2 ，最多的为9 2 1 ， 平均缩水5 4 6 5 ，反映了系统性风险的巨大杀伤力。在这次大跌中，大型基金跌 幅超过小型基金。 4 、投资者结构不合理。 投资者结构不合理，存在大范围的投机活动，造成市场的稳定性较差，严重制 华中科技大学硕士学位论文 约开放式基金投资收益的扩大。我们的证券市场散户占绝对多数，缺乏个稳定的 机构投资者群体，市场总体资金不够，行情起伏不定。据最新统计，当前我国个人 投资者占开户总数的9 9 6 7 以1 - ，机构投资者的比重只有o3 3 ，个人投资者持有 的股票市值占总市值的比重高达8 9 3 3 ，而机构投资者仅占1 0 6 7 。与此形成对 比的是，美国共同基金市值在1 9 9 9 年已经达到6 万亿美元，机构投资者占整个美国 股票市值的7 7 9 ，这些差异与先进的开放式基金制度有密切的关系。【l 9 l 国际上养 老基金、保险基金、开放式基金是最重要的机构投资者，而养老基金和保险基金又 通过购买开放式基金而成为开放式基金的主要买家。我国开放式基金制度刚刚建立， 各环节还不成熟，短期内还不能摆脱市场稳定性较差对投资收益的制约。但从长期 来看可以彻底改变我国证券市场投资者结构不合理的局面。 5 、融资制度设计方面，存在不利于开放式基金发展的规定。 由于开放式基金随时面临着投资者的赎回要求，旦出现巨额赎回而基金资产 又难以在规定的时间内变现，基金管理人就会对临时性流动资金产生一定的需求。 对此国际上的通行做法是由托管银行向基金提供短期信贷，该种信贷属于“过桥贷 款”的性质，主要是为了给基金一个调整资产结构的机会。但目前我国的证券投 资基金管理暂行办法中却规定：禁止“基金管理人从事资金拆借业务，动用银行 信贷资金从事基金投资”。这些规定的本意是限制基金进行信用交易和超出自身的能 力进行投资，主要是针对封闭式基金而言的，但对于在开放式基金的情况下，上述 规定却存在较大的限制。1 2 0 6 、缺乏合理的基金评级体系和权威的基金评级机构。 目前三大报( 中国证券报、金融时报、经济日报) 是以基金净值来对基金运作能 力进行排名的，在这种制度设计下，就会诱使基金管理人采取片面提升净值的捷径 对个股进行控盘式操作来提升所管理基金的单位净值，而不是在风险和收益的 结合中，寻找最佳平衡点。运作开放式基金如果沿用旧的封闭式基金的思路，势必 引起开放式基金所持有股票的流动性大为降低，容易引发开放式基金的流动性危机。 况且，在基金发起设立时，其投资目标在其招股说明书中有明确规定的，有的是成 长型基金，有的是优化指数型基金，不同投资目标的基金其运作思路肯定会有很大 华中科技大学硕士学位论文 的差异。而如果单一用净值作为评价基金管理公司管理水平的硬性指标的话，明显 带有不合理性，也易引发基金管理公司间的恶性竞争。另外，从基金评估机构而言， 美国基金业的快速发展与基金评级机构的配套发展也密不可分，当前美国基金评级 机构与股票评级机构、债券评级机构一起成为资本市场信用评级的三大支柱，并以 严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心， 2 1 】而我国目前却缺乏此类公正独 立的基金评级机构。我国的投资者中，大多数都是缺乏专业素养的中小投资者，他 们对基金的识别缺乏自身的科学判断，应主要依赖于完善全面的基金评价体系。如 果没有这样的评价体系，中小股民难于正确识别基金优劣，投资中易遭受损失，同 时也易造成资金的不合理流向和基金不必要的赎回压力，增大基金风险。因此，全 面有效的基金评价体系十分必要。 2 2 1 1 4 华中科技大学硕士学位论文 3 我国开放式基金的漉动性风险 流动性风险是世界各国开放式基金面临的共同挑战。由于我国证券市场尚处于 发展阶段，制度环境的不完善使开放式基金的流动性风险更为突出。较之于海外成 熟的开放式基金而言，我国开放式基金所面临的流动性风险又具有其特殊性，因此 在我国开放式基金发展的起步阶段必须要重视与加强对开放式基金流动性风险的研 究。 3 1 开放式基金的流动性风险及成因 与封闭式基金相比，开放式基金没有发行规模的限制，当投资者申购新的基金 单位时，基金规模就扩大，而赎回时其规模则缩小。由于开放式基金具有较大弹性 和流动性，基金管理人在制定投资目标和投资组合时，首先必须考虑到基金的流动 性风险。那么，什么是开放式基金的流动性风险呢? 它与基金盈利性目标之间又存 在着什么样的关系呢? 3 1 1 开放式基金的流动性风险 流动性是指金融资产持有者按该资产的价值或接近其价值出售的容易程度。杰 姆斯托宾( j a m e st o b i n ) 曾提出一种考核流动性的方法，即如果卖方希望立即将其 所持有的金融资产出售的话，用卖方可能损失的程度作为该资产流动性好坏的衡量 标准。就开放式基金而言，流动性就是指基金管理人在面对赎回压力时，将其所持 有的资产在市场中变现的能力。1 2 3 1 进而言之，开放式基金流动性风险也即是指其所 持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。因此，开放式基金流动性 风险与它所持有的资产的流动性之间存在着显著的正相关。 开放式基金是证券投资基金的一种形式，其特点是：基金设立时，规模不固定， 投资者可以随时购买基金单位，也可以随时向基金管理公司申请赎回现金。购买或 赎回基金单位的价格，按基金资产净值为基础计算。正由于开放式基金的规模不确 定，收益不断增加时，规模可不断扩大，进一步促使基金收益增加；但收益不断减 少时，也容易出现申请赎回数量过多，基金规模大幅缩减，导致基金收益进一步下 华中科技大学项士学位论文 降、亏损增加，当基金规模低于2 亿元时，则要被迫清盘。所以开放式基金面临的 风险远大于封闭式基金，随时面临清盘风险，这又表现为流动性风险，即不能及时 变现而导致的支付风险。开放式基金流动性风险的表现形式有：资产流动性不足导 致的支付风险；不能按正常价格吸纳新资金，而导致的经营性风险；和因流动性不 足，而被迫低价出售资产导致损失的风险。 按我国证券投资基金暂行办法的规定，开放式基金投资于股票、债券的比 例不得高于其资产总值的8 0 ，投资于国债的比例不得低于2 0 。国债的流动性仅 次子现金，那么，开放式基金资产的流动性关键就在于其持有股票的流动性。从表 面上看，我国股市换手率和交易量均远高于海外成熟市场。但是作为新兴市场，其 较高的换手率与交易量在很大程度上与“庄家”炒作有关。因此这两个指标能否作 为考核我国股市流动性的标准，还有待于我们深思。此外，我国股市换手率在牛市 和熊市之间存在者天壤之别，熊市时的换手率和交易量往往不足牛市时的1 1 0 ，而 开放式基金的巨额赎回却往往发生在熊市，这就使得基金管理人面临着巨大的流动 性风险。1 2 4 按照开放式证券投资基金试点办法规定，巨额赎回指基金单个交易日的净 赎回申请超过基金总份额的1 0 。巨额赎回发生时，基金管理人在当日接受赎回比 例不低于基金总份额1 0 的前提下，可以对其余赎回申请延期办理。对于当日的赎 回申请，应按单个账户赎回申请量占赎回总量的比例确定当日受理的赎回份额。基 金连续发生巨额赎回时，基金管理人可按照基金契约及招募说明书的规定，暂停接 受赎回申请。这一制度安排虽然能够在一定程度上缓解基金管理人的赎回压力，为 其变现资产提供一个缓冲期，但要将大量资产在短时期内迅速变现就必须承受市场 冲击成本和价格损失。另外，基金管理人和客户之间原本