（统计学专业论文）汇改后中国外汇市场波动性及其对股票市场的影响.pdf

摘妻 摘要 我国外汇市场经过十几年的发展，取得了举世瞩目的成就，其在国民经济 中的地位变得越来越重要。2 0 0 5 年7 月2 1 臼，我国开始实行以市场供求为 基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从2 0 0 5 年下半年开 始，人民币持续升值，股票市场持续牛市。汇率形成机制改革后，我国外汇市 场波动性如何，外汇市场对股票市场有无影响一时间成了理论界和大众舆论的 焦点问题。正是在此背景之下，作者对该课题进行了实证研究。 本文在阅读大量有关外汇市场与股票市场的文献资料的基础上，首先对该 课题的研究历史变革和现状进行了简要介绍，对国内外专家学者的研究观点和 方法进行了回顾，指出了以往研究中的特点和存在的问题，为研究我国外汇市 场波动性以及外汇市场与股票市场之间的关系提供了理论借鉴。 其次，根据我国外汇市场汇率数据和股票市场股价指数数据，本文运用了 多种计量方法对我国汇改后外汇市场波动性以及外汇市场对股票市场的影响进 行了实证研究。通过广义自回归条件异方差模型对汇改后我国外汇市场波动性 进行分析得出了汇改后我国外汇市场有效性得到加强，通过格兰杰因果关系检 验、协整理论方法对我国外汇市场对股票市场的影响进行研究得出了汇改后我 国外汇市场对股票市场存在一定影响的同时，股票市场也对外汇市场存在影响 的结论。 最后，针对本文实证分析得出的结论，我们给出了发展我国外汇市场的一 系列政策建议：一是进一步深化人民币汇率形成机制的市场化进程；二是以渐 进方式开放资本市场，逐步放宽人民币汇率波动的范围；三是适当控制人民币 汇率波动的频率与幅度；四是完善股票市场，建立金融风险监管体系。 本文通过多种计量检验方法，得出了比以往研究更具综合性也更具说服力 的研究结论，在一定程度上回答了理论界和现实生活中最为关注的问题，在得 出具体结论的基础上，提出了发展我国外汇市场的一系列政策建议，希望以后 能使我国外汇市场更加完善。 关键词：外汇市场，波动性，股票市场，实证分析 a b s t r a c 丁 a b s t r a c t a f t e rt e ny e a r s d e v e l o p m e n t ，o u rc o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g em a r k e th a sg o t a c h i e v e m e n t so fw o r l di n t e r e s t , i tp l a y sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l ei nn a t i o n a l e c o n o m y 2 1 s tj u l y i n2 0 0 5 ，o l l rc o u n t r ys t a r t e d p u t t i n g i n t oe f f e c t t a k i n g m a r k e t p l a c es u p p l ya n dd e m a n d 嬲b a s i s r e f e r e n c eb a s k e t f u lc u r r e n c yc a r r i e so u t t h es y s t e ma d j u s t i n g , h a v i n gt h ea d m i n i s t r a t i v ef l o a t i n gr a t e s e c o n dh a l f o f t h ey e a r 2 0 0 5 ，i ts u s t a i n e da p p r e c i a t i o no f r m b ，s u s t a i n e db u l lm a r k e to f s t o c km a r k e t a f t e r t h ee x c h a n g er a t er e f o r m , h o wd o e so u rc o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g em a r k e tp l a y , w h e t h e rt h e r ei sa f f e c tt ot h es t o e km a r k e tb e c o m e st h et l l e o r i s t sa n dt l l ep o p u l a c e p u b l i co p i n i o n f o c a lp o i n t q u e s t i o n u n d e r t h i sb a c k g r o u n d , t h ea u t h o r h a s c o n d u c t e dt h er e a ld i a g n o s i sr e s e a r c ht ot h i st o p i c t h i sa r t i c l ei nt h er e a d i n gm a s s i v er e l a t e df o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n di ns t o c k m a r k e t sl i t e r a t u r em a t e r i a lf o u n d a t i o n , f i r s th a sc a r r i e d0 1 1t h eb r i e fi n t r o d u c t i 0 1 1t o t h i st o p i cr e s e a r c hh i s t o r yt r a n s f o r m a t i o na n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o n i th a sc a r r i e do i l t h er e v i e wt ot h ed o m e s t i ca n df o r e i 印e x p e r t s r e s e a r c hv i e w p o i n ta n dt h em e t h o d i th a dd o i n f c do u tf o r m e r l ys t u d i e dt h ec h a r a c t e r i s t i ca n dt h ee x i s t e n c eq u e s t i o n , f o r s t u d i e d0 1 1 1 c o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g em a r k e tp r o p e r t ya sw e l la sb e t w e e nt h ef o r e i g n e x c h a n g em a r k e ta n ds t o c km a r k e t sr e l a t i o n sh a sp r o v i d e dt h et h e o r ym o d e l n e x la c c o r d i n gt oo b rc o u n t r yf o r c i 朋e x c h a n g em a r k e te x c h a n g e r a t ed a t aa n d t h es t o c km a r k e ts t o c kp r i c ci n d e xd a t a , t h ea u t h o ru t i l i z e dm a n yk i n d so fg a u g i n g d e v i c et oc o l l e c ta f t e ro u rc o u n t r yc h a n g e st h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e tp r o p e r t ya s w e l la st h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e th a sc o n d u c t e dt h er e a ld i a g n o s i sr e s e a r c ht o s t o c km a r k e t si n f l u e n c e t h r o u g hg a r c hm o d e lc h a n g e so u rc o u n t r yf b r e i 鄹 e x c h a n g em a r k e tp r o p e r t yt oc a l t yo nt h ea n a l y s i s ，w eh a sc o l l e c t e dc h a n g e s0 1 1 1 c o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g em a r k e tv a l i d i t yt oo b t a i nt h ee n h a n c e m e n t t h r o u g ht h e g r a n g e rc a u s a lr e l a t i o ne x a m i n a t i o n ，t h ea s s o c i a t i o nr e o r g a n i z a t i o nd i s c u s s e dt h e i i a b s t r a ( 了 m e t h o dt oc o n d u c tt h er e s e a r c ht oo u rc o u n t r yf o r e i 弘e x c h a n g em a r k e ta f t e rs t o c k m a r k e t si n f l u e n c et oo b t a i nh a sc o l l e c t e dc h a n g e so u rc o u n t r yf i r e i 印e x c h a n g e m a r k e tt 0h a v ec e r t a i ni n f l u e n c et ot h es t o c km a r k e ta tt h es a m et i m e ，t h es t o c k m a r k e ta l s ot ot h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e te x i s t e n c ei n f l u e n c ec o n c l u s i o n f i n a l l y , e m p i r i c a la n a l y s i so ft h ec o n c l u s i o n s ， w eg a v eh a v ed e v e l o p e do u r c o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t as e r i e so fp o l i c i e st os u g g e s t ：o n ei st h e g o v e r n m e n ta d j u s t s t h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ；t w o ，t h ep e r f e c ts t o c km a r k e t e s t a b l i s h e st h ef i n a n c i a lr i s ks u p e r v i s i n ga n dm a n a g m gs y s t e m b yt e s t i n gav a r i e t yo fm e a s u r e m e n t ，t h i sp a p e rf i n d san l o r ec o m p r e h e n s i v e a n dc o n v i n c i n gc o n c l u s i o ns t u d yt h a nb e f o r e t oac e r t a i ne x t e n t ，a n s w e r i n gt ot h e t h e o r e t i c a la n dr e a l1 i r e i nd r a w st h ec o n c r e t ec o n c l u s i o ni nt h ef o u n d a t i o n , t h i s a r t i c l ep r o p o s e dd e v e l o p so u rc o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g em a r k e tas e r i e so f p o l i c i e st o s u g g e s t , w eh o p e di nf u t u r ei tw i l lb ea b l et og a u g eo u rc o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g e m a r k e tt ob em o r ep e r f e i 肮 k e yw o r d s ：t h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t , v o l a t i l i t y , t h es t o c k m a r k e t ， e m p i r i c a la n a l y s i s i i i 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本几郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文汇改后中国外汇市场波 动性及其对股票r h - j # ；的影响，是小人在导j s r f s # b 7 导1 - 二东：i b 财经大学攻读博士 顷十_ 学位期问独立土生行研究所取得的成果。掘本人所知，沦文中除已注明部分外 小恕岔他人已发丧或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人 j i j 集体均已往明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：寿静良 f 1 期：。7 年。月 l 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 汀改后中国外汇市场波动性及其对股票市场的影购系本人在东北财经 人掌攻读博士打奂士学位剖问在导师指导下完成的博士硕士学位论文。本论文的 研究战果归东北购经大学所何，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。 本人完芏r 解东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向 何兵部门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被夯阅和借阅。本人授权东北 财绎大学，可以采h j 影印、缩印或其他复制手段保存沧定，可以公布论文的全部 或f 邵分内容。 作哲签名：秆帮l 导师签名：警 价 f 1 期：o j 年，口月 fl 同期咖印年7 一 髟弋 第一章导论 第一章导论 第一节本文的研究背景和研究意义 一、本文的研究背景 外汇市场波动问题历来是国际金融理论中的核心问题，汇率作为国际金融 关系乃至经济关系正常发展的纽带，已经渗透到经济生活的各个领域，并发挥 着日益重要的作用。外汇市场波动的特征，对于研究许多问题，如外汇市场有 效性检验、股票市场波动性等都具有重要的意义。影响外汇市场波动的原因很 多，不同的汇率制度，会产生不同的汇率波动规律。自1 9 7 3 年布雷顿森林体系 崩溃以后，国际货币体系进入了一个新的阶段牙买加体系。在牙买加体系 下，浮动汇率制度成为世界上主要的汇率制度，大多数发达国家如美国、德国、 日本等都选择了浮动汇率制度，汇率波动的频度和幅度也越来越大。近些年国 际金融市场一体化速度呈现加快趋势，研究人民币汇率的变化特征及波动规律 也就变得更加重要。2 0 0 5 年7 月以前，人民币实行的是有管理的、单一的、盯 住美元的汇率制度。这使得长期以来人民币汇率变化缺乏弹性，从1 9 9 4 年到 2 0 0 4 年，人民币对美元升值仅为5 ，汇率波动幅度和弹性区间极小，人民币汇 率基本上盯住美元。因此，在汇率形成机制改革以前，人民币汇率水平受国家 宏观政策制约较大，资金不能自由流动，金融工具匮乏，使得我国外汇市场仍 然是一个不成熟、不完善的市场。 自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子 货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这是为建立和完善我国社会主义市场 经济体制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为 基础的、有管理的浮动汇率制度所做出的重要决策。它标志着人民币汇率不再 盯住单一美元，引入参考一篮子货币，形成更富弹性的人民币汇率机制。从2 0 0 5 年下半年开始，人民币持续升值，股票市场持续牛市，上证综指从2 0 0 5 年7 月2 0 日的1 0 2 1 0 5 点升至2 0 0 7 年8 月2 3 日的5 0 3 2 4 9 点，这使得人们产生了 汇改后中国外汇市场波动性及其对股票市场的影响 疑问，汇改后人民币汇率波动情况发生了怎样的变化? 汇率波动对股票市场有 无影响? 影响程度如何? 二、本文的理论价值和现实意义 a r c h 模型是e n g l e ( 1 9 8 2 ) 为了解决金融时间序列中常会出现的波动聚集性 现象即存在随时间变化的方差而提出的。b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 在a r c h 模型基础 上提出了广义自回归条件异方差( g a r c h ) 模型，解决了a r c h 模型滞后阶数过 大的问题，是对a r c h 模型的重要扩展。在此之后出现了一系列a r c h 模型的扩 展，并运用于实际的汇率、股价等金融价格的波动分析中，取得了较好的效果 。 a r c h 类模型能否较好的模拟汇率形成机制改革后中国外汇市场的波动性? 汇 改后中国外汇市场的有效性是否得到改善? 目前国内在这一问题上的研究成果 相对较少。本文将利用a r c h 类模型对中国外汇市场的波动性进行分析，从而验 证a r c h 簇模型是否可以较好的模拟中国外汇市场的波动性以及中国外汇市场 的有效性是否得到改善。因此说，本文的研究具有重要的理论价值。 1 9 9 7 年7 月至1 9 9 8 年6 月东南亚金融危机期间，亚洲各国货币对美元汇 率下跌导致股价指数持续下跌。1 9 9 8 年1 0 月至1 9 9 9 年1 2 月，美元持续下跌， 东南亚股市纷纷上扬。汇率波动对股票市场影响非常明显。在我国，长期以来 人民币一直盯住单一美元，并且受政府干预较大。2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国进 行了人民币汇率形成机制改革，人民币不再盯住单一美元，而是参考一篮子货 币，形成了更富弹性的人民币汇率形成机制。2 0 0 6 年至2 0 0 7 年上半年，人民 币持续升值，股票市场持续牛市，这仿佛再次验证了外汇市场对股票市场的影 响。目前，国内大多数学者采用定性的方法解释的这一问题。本文在中国汇率 形成机制改革这个大背景下，利用多种计量方法综合分析了中国外汇市场对股 票市场的影响。本文关于中国外汇市场与中国股票市场关系的研究成果，对于 丰富和完善中国外汇市场理论体系具有十分重要的意义，同时也为政策制定者 制定政策提供了十分重要的参考价值，有利于推动中国外汇市场的健康、稳定 发展。所以说，本文的研究具有重要的现实意义。 2 第一章导论 第二节本文的写作特点和结构安排 一、本文的写作特点 本文的特点主要体现在以下几个方面： l 、数据把握之“新”。本文采用了最新的数据，使用了国家权威部门发布 的最新数据，数据的时效性、权威性以及数据采集的密集性是本文的闪光之处。 2 、结合定性分析的定量分析方法。本文采用了目前比较先进的经济计量分 析方法，将定性分析与定量分析相结合，并以经济计量分析为主导，这种论证 分析方法有利于提高本文研究结论的科学性和说服力，具有较为鲜明的特色。 3 、方法的综合性。针对以往文献中研究方法的单一性，本文运用尽可能多 的实证方法来对问题做出一个综合性的实证分析。在关于汇改后中国外汇市场 波动性这一问题上，本文采用了g a r c h 模型和e g a r c h 模型进行了分析，而在关 于中国外汇市场对股票市场影响这个问题中，本文采用了格兰杰因果关系检验 和协整检验进行了研究。毫无疑问，多方法分析得出的结论更具说服力。 二、本文的主要内容和结构安排 本文在参阅国内外大量文献的基础上，运用广义自回归条件异方差模型、 格兰杰因果关系检验和协整理论展开分析和研究。在研究中，我们采用当前最 新的数据、最流行的理论模型和最权威的统计软件对外汇市场波动性以及外汇 市场对股票市场的影响做出实证结论。本文的研究主要是从宏观层次上进行的， 主要内容如下： ( 一) 导论。该章对本文的写作背景、理论价值和现实意义进行了论述。 ( 二) 外汇市场波动性以及外汇市场对股票市场的影响的理论综述和模型 介绍。梳理了国内外的研究成果，得出了对我国当前研究亟需深化的结论。 ( 三) 汇改前后中国外汇市场波动性的对比分析。本文利用广义自回归条 件异方差模型( g a r c h 模型) 对汇改前后中国外汇市场波动性进行了对比分析。 3 汇改后中国外汇市场波动性及其对股票市场的影响 ( 四) 汇改后外汇市场与股票市场关系的实证研究。本文通过格兰杰因果 检验和协整检验，对外汇市场和股票市场的因果关系以及平稳性进行了检验。 ( 五) 相关政策建议。该章针对上文实证研究中得出的结论，提出了相关 政策建议。 咱茂盛等，并轨后中美外茫市场波动性的比较研究，中国软科学2 0 0 4 年第6 期。 。高铁梅，计量经济方法与建模 - ，清华大学出版社，2 0 0 6 年版。 4 第二章理论回颐和模型介绍 第二章理论回顾和模型介绍 第一节外汇市场波动性的研究综述 开放经济中，汇率是一个国家货币政策的重要工具，研究外汇市场的波动 性具有重要的意义，随着汇率制度的不断变化，外汇市场的波动性也逐渐成为 国内外学者关注的热点问题之一。作者阅读了国内外有关外汇市场波动性的相 关文献，并整理如下。 一、国外学者的研究 国外学者对外汇市场波动性的研究开始的比较早，他们在研究中大多使用 了计量模型来对汇率波动进行模拟，有些学者还分析了外部信息对于汇率波动 的影响情况。 d o m o w i t za n dh a k k i o ( 1 9 8 5 ) 的研究表明美国的汇率波动率是a r c h 或 g a r c h 过程，并且运用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型来验证了汇率波动和利率之间的关 系。 r o s ea n ds e l o d y ( 1 9 8 7 ) 的研究结果认为新闻变量可解释汇率月波动的5 一2 0 。研究结果还表明，检验结果与观察的样本有极其重要的关系，如果用周、 月、季度及年度等不同数据，检验结果有很大差别。 h s i e h ( 1 9 8 8 ) 认为汇率系统具有复杂的非线性动力系统的特征，它既受确 定性规律支配，同时又表现出某种随机现象，即汇率具有时变性、随机性和模 糊性的特点。他通过对五个国家汇率的研究，证明了a r c h ( 1 ，2 ) 模型能够描 述这些汇率的波动情况，而且进一步的研究表明，g a r c h ( 1 ，1 ) 模型能更加精 确的反应汇率的实际波动。 a k g i r a ya n db o o t h ( 1 9 9 0 ) 利用1 9 7 9 年1 月1 日1 9 8 8 年1 2 月3 1 日美 元a n 币汇率日数据进行研究后发现，可以利用g a r c h ( 1 ，1 ) 过程来拟合美 元a n 币汇率波动的时间序列。 茫改后中国外汇市场波动性及其对般票市场的影响 e n g l e 等( 1 9 9 2 ) 使用从1 9 8 5 年l o 月3 0 日至1 9 8 6 年9 月2 6 日的一日内 的臼元美元汇率进行研究，并定义了4 个独立的市场位置：欧洲、纽约、太平 洋和东京。他利用每小时波动性的g a r c h 向量自回归模型进行模拟后发现：“信 息的流动就像热浪一样，在纽约的一个炎热的一天之后很可能又是一个炎热的 日子，而与东京的天气无关。另一个类比是流星雨，我们在纽约看到流星雨之 后肯定在东京也能看到。为了预计我们的结论，汇率的波动性就好像流星雨而 不是热浪。”。 t o b e r 等( 2 0 0 1 ) 基于德国马克对美元每目汇率值和日元对美元每日汇率 值的波动分布和相关性，进一步完善了g a r c h 模型在使用过程中对样本分布的 限制条件。 l y o n s ( 2 0 0 2 ) 分析指令流与汇率波动相关的原因在于信息是分散的，信息融 入价格需要指令载体。根据l y o n s 的信息分散说，信息融入即期汇率有3 种 可能的机制：( 1 ) 公开信息的瓦尔拉斯价格形成机制；( 2 ) 因为投资者异质， 公开信息通过指令为载体融入到即期汇率：( 3 ) 市场存在私人信息，私人信息 通过指令融入到即期汇率。 p a t r i cc r o w l e ya n dj i ml e e ( 2 0 0 3 ) 研究了美国的汇率波动与f d i 的关系， 其样本包含1 8 个o e c d 国家( 1 9 8 0 - - - 1 9 9 8 ) ，运用了时间序列分析、综列数据分 析和g a r c h 模型进行了测量，结果发现g a r c h 模型可以较好的模拟美国外汇市 场的汇率波动，另外，汇率波动与f d i 的相反关系只能得到微弱的印证支持。 c h a r a l a m b o sa n dp a t t i c h e s ( 2 0 0 3 ) 运用g a r c h 模型对欧盟的十五个成员 国的名义汇率和实际汇率以及贸易额( 出口和进口) 之间的关系进行研究，发 现进出口贸易额的时间序列是平稳序列i ( 0 ) ，而名义汇率和实际汇率的时间 序列数据则是一阶单整序列i ( 1 ) ，因而得出两者之间并不存在长期均衡协整 关系的结论。 总之，国外学者基本上都认为：a r c h 簇模型比a r i m a 模型更适合模拟外汇 市场的波动性，并且日数据比月度数据或者年度数据更适合反应汇率的波动情 况。因此，本文在后面的实证研究中采用了a r c h 簇模型来研究中国外汇市场的 波动性，数据选取的是日数据。 6 第二章理论回顾和模型介绍 二、国内学者的研究 国内学者关于外汇市场波动性的研究开始于9 0 年代中后期，我国学者早期 对外汇市场波动性的分析主要是采用定性的方法。随着2 0 0 1 年我国加入w t o ， 外汇市场的波动性受到越来越多学者的关注，而且越来越多的国内学者开始采 用计量模型的方法进行研究。 刘荣( 1 9 9 6 ) 认为促成汇率波动的因素主要有：国民收入、通货膨胀、国 际收支、财政收支、利率政策、外汇储备、行政于预和投机活动八个趿素。她 认为我国应该进一步完善汇率改革，加强外汇收支的宏观调控力度，完善外汇 交易体系，抑制过度投机。 付彩霞( 1 9 9 6 ) 对1 9 9 6 年初的人民币汇率波动进行分析后发现：人民币汇 率出现了微幅波动，先是趋弱，继而转强，然后又大势趋稳。她认为虽然影响 人民币的各种因素存在不同程度的波动，但是在一段时间内人民币趋稳的大势 不会改变，也不可能人为贬值。 王世军、王晓萍( 2 0 0 0 ) 对1 9 7 0 1 9 9 8 年的人民币汇率进行分析后发现： 一方面，人民币汇率的波动规律呈现明显的阶段性，1 9 7 9 年以前波动幅度较小， 1 9 8 0 - - - 1 9 9 4 年是人民币快速贬值阶段，1 9 9 4 年以后人民币汇率在高低估的状态 下相对稳定，并有所升值；另一方面，人民币汇率被高估或低估的主要原因是 所选用的基期不同，如果以1 9 9 0 年为基期，1 9 9 8 年的人民币汇率被低估，如 果以1 9 9 4 年为基期，1 9 9 8 年的人民币汇率就被高估。 冯云、吴冲锋( 2 0 0 1 ) 提出用波动率法对汇率波动进行分析，他们通过对 1 9 9 7 - - 1 9 9 8 年亚洲金融危机的数据进行分析后发现，波动率法避免了在概率测 度法中需要解决的指数采样频率对指数概率分布影响的难题，适宜捕捉汇率运 动中相对长期变化而言的异常短期变化，具有较强的提前预示能力。 冉茂盛等( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 4 年后中美外汇市场的波动性进行比较研究后发现： g a r c t t ( pq ) 模型适合于描述中国外汇市场的波动性，同美国外汇市场相比，人 民币汇率形成机制有其特殊性，由于实行的是以市场供求为基础的有管理的浮 动汇率制度，人民币汇率受国家宏观政策和中央银行的影响较大，不能真正反 汇改后中国外汇市场波动性及其对股票市场的影响 映外汇供求关系，因而美元、日元对人民币的汇率波动性相差较大，所以说我 国的外汇市场还不是一个有效的外汇市场。 戴晓枫、肖庆宪( 2 0 0 5 ) 对人民币美元的日汇率值进行实证研究，建立了 相应的a r i m a 模型和e g a r c h 模型并进行预测和评价，其研究结果表明，相对于 a r i m a 模型而言，e g a r c h 模型的预测结果较为理想，适合描述人民币美元汇 率的变动趋势。 王佳妮、李文浩( 2 0 0 5 ) 通过对1 9 9 9 - - - 2 0 0 4 年欧元、日元、英镑、澳元 等四种货币兑美元的汇率的对数差分形式进行研究，用g a r c h 模型对外汇市场 的波动率进行预测研究，发现并不是所有的时间序列都有自回归条件异方差性 ( a r c h ) 效应，说明汇率波动难以预测，也是导致外汇市场风险较大的原因。 而且不能找到任何一种模型来拟合澳元兑美元汇率的时间序列，因为所有的系 数都在置信区间以外。她们还得出与以往研究相悖的结论，e g a r c h 模型对汇率 时间序列的拟合很差。 总之，近几年来，国内学者对于中国外汇市场波动性的关注程度越来越高， 大多数学者在研究外汇市场波动性时使用了a r c h 类模型，并且取得了很好的效 果。本文在后面的实证中也主要采用这类模型对汇改后我国外汇市场的波动性 进行分析。 第二节外汇市场波动性对股票市场影响的研究综述 汇率波动对股票市场的影响研究一直是当前经济研究领域中极富争议且无 定论的问题之一。汇率波动是否影响股票市场? 影响程度有多大? 带着这些疑 问笔者阅读了相关的研究文献，并整理如下。 一、国外学者的观点 国外学者关于汇率波动对股票市场的影响研究开始的比较早，已经从早期 的定性研究发展到了用理论模型进行模拟。 1 汇率波动影响股票市场 募- - 罩理论回顾和模型介绍 主张汇率波动影响股票市场的经济学家主要从货币运动影响股票价格、资 本市场短期变化、外汇市场与股票市场的关系等方面来研究汇率波动对股票市 场的影响。 早在8 0 年代初期，d o m b u s c ha n d f i s h e ( 1 9 8 0 ) 研究发现，由于货币的运 动影响着企业国际竞争力、贸易均衡，以及一国的真实产出，从而依次对公司 的现金流和股票价格产生影响；从另一方面讲，公司股东的自有资本作为财富 的一部分有可能通过对资金的需求而影响汇率的变动“实证研究发现股票价格 与汇率的相互关系存在不同的结果”。 a g g a r w a l ( 1 9 8 1 ) 运用1 9 7 1 1 9 8 0 年的1 2 0 个月度数据进行研究，结果发 现美元的定价与股票市场回报率有着正方向的联系，美元的定价越高，股票市 场回报率越高；反之，美元的定价越低，股票市场的回报率也就越低。 r o l l ( 1 9 9 2 ) 通过逐日数据分析发现，外汇市场与股票市场之间存在着正 向关联：当汇率收益率提高时，股票价格指数随之升高；当汇率收益率降低时， 股票价格指数也随之降低。 b a h m a n i o k o o c e 等( 1 9 9 2 ) 发表了关于美国股市和汇市之间存在双向因果 作用的结论，他们认为：一方面，股票市场价格的上扬会促进汇率市场价格的 上涨；另一方面，汇率市场价格的上涨又会进一步促进股票市场的持续牛市。 l o u d o n ( 1 9 9 3 ) 认为；在当代国际贸易迅速发展的潮流中，汇率对一个国家 和地区经济的影响越来越大“任何一个国家和地区的经济在不同程度上都受到 汇率变动的影响”。已经发现资源类股票( 黄金、其他金属、固体燃料、天然气 和石油产业等) 和实业类股票( 建筑材料、化工、银行等) 的价格对于汇率变 动的反应大不相同。当货币升值时，实业类股票价格表现较好；而货币贬值时， 资源类股票的价格则较为坚挺。 a b d a l l aa n dm u r i n d e ( 1 9 9 7 ) 推断在四个世界新兴市场中( 印度、中国、 俄罗斯、巴西) 外汇市场与股票市场也存在一定因果关系，他们主要利用汇率 决定的流量导向模型和股票导向模型或资产组合平衡模型来研究外汇市场与股 票市场的因果关系。前者强调经常项目或贸易平衡，认为存在由汇率到股价的 正向关系；而后者强调资本项目是动态汇率的主要决定因素，认为存在由股价 到汇率的反向关系。 9 汇改后中国外汇市场波动性及其对股票市场的影响 g r a n g e r 等( 2 0 0 0 ) 认为逐日的数据更合适分析资本市场短期变化，同时 它也是评估单位根数和协积模型更为适当的根据。他们的实证分析认为，在亚 洲大多数国家( 香港、马来西亚、新加坡、泰国以及台湾等) 汇率与股票价格 有着很强的互动关系。 2 汇率波动不会影响股票市场 虽然绝大多数学者认为汇率波动影响股票市场或汇率与股票市场具有相互 因果关系，但是，仍然有极其少数的学者认为汇率波动不会影响股票市场，他 们认为汇率波动与股票市场没有任何的关联。 这种观点中最具有代表性的就是c h o u 等( 1 9 9 7 ) 的研究，他们通过对1 9 8 5 年1 月一1 9 9 5 年1 2 月共1 3 2 个月度数据进行典型相关分析后发现：股票超回 报率与实际汇率回报率之间没有任何关联。 从以上的介绍可以看出，国外学者关于汇率波动对股票市场影响的实证研 究有以下几个特点： 第一、国外的实证研究大多从全球角度出发，来验证汇率波动对股票市场 的影响是否存在，得出的结论大部分支持汇率波动对股票市场存在影响，但也 有少部分学者认为汇率波动对股票市场并不存在影响。 第二、国外的实证研究大多采用理论模型的方法，在数据的选取上大多采 用的是逐日数据，这可以看作是研究汇率波动对股票市场影响的一个发展趋势。 第三、国外的实证研究并未实现方法上的突破，所选择的方法大多是汇率 决定的流量导向模型和股票导向模型或资产组合平衡模型，对方法的改进可以 视为今后研究的一个方向。 二、国内学者的研究 由于我国外汇市场和股票市场的发展时间都比较短，尤其是2 0 0 5 年汇改前 长期实行“单一盯住美元”的汇率制度，汇率受政府干预比较大，所以国内学 者关于外汇市场和股票市场的研究起步较晚，目前大多数学者还是利用定性的 方法进行研究。但是，已经有学者开始使用理论模型来研究中国外汇市场的波 动性对股票市场的影响，这也是今后发展的趋势。 1 0 景二覃理论回顾和模型介绍 国内学者关于汇率波动对股票市场影响的研究结论基本一致，虽然有的学 者利用定性分析有的学者利用理论模型分析，但是他们基本上都认为汇率波动 会对股票市场产生一定的影响。 姚铮( 1 9 9 4 ) 采用定性分析的方法分析了1 9 9 4 年1 月1 日汇率并轨后汇率 的变动将对宏观经济、股票市场资金流入量、上市公司的盈利产生影响，最终 表现为股票市场价格的变动。他认为在一定时期内美元对人民币汇率有升值压 力，汇率升值后会对宏观经济产生一定的通货膨胀压力，从而使得股价指数上 升；另方面，汇率的上升可能导致社会上一部分资金从股市中游离出来，转 到外汇市场上去，从而造成股市托盘资金的减少；最后，汇率上升会导致企业 净现金流量增加或减少，从而会对股票市场价格产生不利影响。 何菊香( 1 9 9 5 ) 采用定性分析的方法分析了汇率波动对单个股份企业股价 的影响和对整体股价水平的影响。她研究发现汇率波动对出口企业和进口企业 股票价格的影响正好相反：对于出口企业而言，人民币汇率下跌，出口企业股 票价格将上升，人民币汇率上升，出口企业股票价格将下降；对于进口企业而 言，人民币汇率下跌，进口企业股票价格将下降，人民币汇率上升，进口企业 股票价格将上升。另一方面，自由兑换货币和非自由兑换货币的汇率都会影响 整体股价水平，但是影响程度不同，自由兑换货币对整体股价水平的影响要比 非自由兑换货币对整体股价水平的影响更加剧烈。 张宏鸣( 2 0 0 0 ) 分析了世界上不同国家和地区的汇率波动对股票价格指数 的影响，他认为汇率因素对股票指数的影响是非常显著的，它可以使指数几乎 难以成为反映股票价格变动的指标。他提出通过将股指公式中的股票价格转换 成股价涨跌幅，就能从根本上消除了汇率波动通过样本股价对股票指数的影响， 另一方面，通过a d j 因子的部分吸收功能可以大大减少汇率通过改变权重关系 对不同期股票价格指数的扰动。通过以上两种方法就可以消除汇率对全球股票 价格指数的扰动。 张碧琼、李越( 2 0 0 2 ) 用自回归分布滞后模型( a r d l - e c m ) 证明了汇率波 动对中国股票市场的影响。她们采用1 9 9 3 年1 2 月2 7 日至2 0 0 1 年4 月1 7 日之 间的每日数据，结果证明央行人民币市场汇率和深沪股市的两个a 股综合指数 ( s h 2 a ，s z 2 a ) ，香港恒生( h s ) 指数之间分别存在协积关系或长期关系；另一方 汇改后中国外汇市场波动性及其对股票市场的影响 面，她们研究发现：尽管b 股分别用美元和港元标价和交易，被认为应该对汇 率波动表现得更为敏感，但没有证据显示b 股市场和人民币汇率或美元汇率之 间存在相互作用的关系，并且也与美元的波动无关，因此这也暗示了中国b 股 市场的流动性较差，从而也为未来a b 两市的合并提供依据。 刘宜鸿( 2 0 0 5 ) 采用定性的方法分析了汇率改革后人民币升值对股票市场 的影响。他研究发现：从宏观角度来讲，人民币升值将给股票市场带来增量资 金，这主要是因为人民币升值以后，游动资金在房地产、大宗商品、债券和货 币市场的投机机会会逐渐消退，股票市场会越来越具有投资吸引力。从微观角 度讲，人民币升值将对a 股、b 股和h 股市场形成结构性的冲击：汇率升值会 带来资本市场效应，这有利于h 股市场的扩容，活跃a 股市场，增强市场信心： 人民币升值意味着h 股升值，而人民币升值所带来的潜在收益将成为刺激h 股 行情上涨的重要力量；人民币升值将使b 股上市公司的资产增值，有利于b 股 市场开展业务和增强盈利能力。 陈雁云、赵怀( 2 0 0 6 ) 采用定性的方法分析了汇改后人民币汇率波动对股 票市场的中长期影响以及对各产业和上市公司的影响。他们研究发现人民币汇 率升值对a 股、b 股和h 股有不同的影响：人民币升值将会长期促进h 股市场 发展，h 股也将获得难得的发展机会，而b 股市场将会遭受利空但同时也蕴含 着投资机会。另一方面，人民币汇率升值将对进出口比重较大的产业产生较大 影响，特别是对进口依存度较高的产业( 如某些原材料进口产业) 产生利好影 响，同时对外币债务比重较高的产业( 如航空、电力产业等) 也有一定积极影 响，而传统的出1 3 优势型行业( 如纺织服装、家电产业等) 和国际化定价的产 业( 如有色金属产业) 将直接受损。 刘赣州( 2 0 0 6 ) 研究发现外汇市场与证券市场存在很强的关联性，一个市 场的价格变化将会引起另一个市场的联动性反应，这种联动性反应是通过市场 利率、对外贸易、货币供应量、心理预期等中介，借助不同的渠道，以不同的 方式进行传导的。人民币升值将对我国证券市场产生巨大的冲击，因此，为保 持证券市场的稳定，必须建立一个有效的均衡汇率市场形成机制，增强证券市 场的流动性和扩大市场容量，以及构建一套完整的国际资本向证券市场流动的 动态监控与预警机制。 第二覃理论回顾和模型介绍 综上所述，国内学者关于汇率波动对股票市场影响的实证研究主要有以下 几个特点： 第一、国内的实证研究大多是对中国外汇市场的波动是否对股票市场的影 响进行了验证，国内学者基本上都认为中国外汇市场的波动会对股票市场产生 一定的影响。 第二、国内的实证研究大多采用的是定性分析的方法，但是近几年来已经 有一些国内学者开始尝试用理论模型来分析中国外汇市场的波动性对股票市场 的影响。 第三、国内的实证研究起步较晚，大多采用的是国外比较成熟的一些理论 方法，方法的使用过于单一，且对方法的改进做的也很少。 第三节模型介绍 自回归条件异方差模型( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a l h e t e r o s k e d a s t i c i t ym o d e l ，a r c h 簇模型) 展示了变量之间一种特殊的不确定 性，即方差随时间的变化而变化，因而在验证市场有效性和描述金融时间序列 的性质方面得到了广泛应用。本文主要用a r c h 类模型来对汇率收益率的波动 性进行分析和研究，下面就主要介绍该类模型。 一、a r c h 模型 为了刻画预测误差的条件方差中可能存在的某种相关性，e n g l e ( 1 9 8 2 ) 提出了自回归条件异方差模型。a r c h 模型的主要思想是：扰动项“，的条件方差 依赖于它的前期值甜f _ j 的大小。a r c h ( 1 ) 模型就是对刻t 的的条件方差( 矿) 依赖于时刻( t - 1 ) 的残差平方的大小，即依赖于“乙。 假设在( t 1 ) 时刻的所有信息的条件下，干扰项的平方砰服从a r ( 1 ) 过程： 彰2 + q “乙+ ， ( 2 - 1 ) 其中：s ，是白噪声过程，满足：e ( s ，) = oe ( ，。) = ：j 嚣： 汇改后中国外； 市场渡动性及其对股票市场的影响 这样，扰动项m 的条件分布是 ，一n lo ，( c 【oq - i f , 。啦) i ，q 服从以0 为均值， ( a 。+ 吐。) 为方差的条件正态分布。“，的条件方差