（金融学专业论文）中国股票市场会议效应研究.pdf

于葡要 资本市场效率问题，一直是学术界研究和讨论的重点。各国专家和学者通过研究， 发现了“周末效应”、“月份效应和“星期效应”等现象，证明了各国资本市场均存在 着效率缺陷。而我国股票市场是一个新兴市场，在制度、结构和功能等方面具有特殊性。 党代会和两会作为我国重要的政治制度，它们的召开总会传递出各种信息，那么会不会 引起投资者采取集中抛售或抢购股票的行为，使股票市场出现获取“超额收益 的机 会? 如果存在“会议效应 ，那么影响机制和程度如何? 对股票市场本身和我国经济发 展的影响如何? 对这些问题的考察，不仅可以深化和发展资本市场有效性理论，对推进 我国资本市场改革、提高资本市场效率也有着重要的理论与现实意义。 本研究以资本市场有效性理论和国内外研究文献的综述为理论基础，结合我国股票 市场发展沿革，对会议效应进行界定、描述和分析。然后，使用描述统计、包含虚拟变 量的最d , - 乘法以及事件研究法等三种实证检验方法，全面考察沪深两市成立至今，会 议窗口期内各种股价指数的变化规律。三种检验方法之间既相互印证，又相互补充，提 高实证结论的准确性和科学性。通过理论与实证研究，得到以下结论：首先，肯定了会 议效应的存在，对我国股票市场的有效性水平做出判断我国股票市场尚未达到半强 式有效水平；其次，实证检验过程也客观的揭示了会议效应表现出的规律性；最后，在 理论研究和实证检验的基础之上，结合我国当前经济形势，对深化资本市场改革、提高 资本市场效率、完善资本市场体系提出了切合实际的政策建议，以期对实践有所指导。 关键词：股票市场，资本市场效率，会议效应，超额收益，事件研究法 a b s t r a c t t h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t sh a sb e e nr e s e a r c h e df o ry e a r si na c a d e m i a e x p e l sa n d a c a d e m i c sf i n dt h e w e e k e n de f f e c t m o n t h l ye f f e c t a n d w e e k l ye f f e c t i nm o s tc o u n t r i e s s t o c km a r k e t s ，w h i c hp r o v e st h e r ea r ed e f i c i e n c i e si nc a p i t a lm a r k e t se f f i c i e n c y i nc h i n a , t h e s t o c km a r k e ti sa ne m e r g i n gm a r k e t ，s oi tm u s th a v eg o ti t so w nc h a r a c t e r i s t i c si nt h e i n s t i t u t i o n s ，s t r u c t u r e sa n df u n c t i o n s t h en a t i o n a lc o n g r e s so ft h ec o m m u n i s tp a r t yo fc h i n a , t h en a t i o n a l p e o p l e sc o n g r e s sa n dt h e n a t i o n a lc o m m i t t e eo ft h ep e o p l e sp o l i t i c a l c o n s u l t a t i v ec o n f e r e n c ea r er e a l l yi m p o r t a n ti no u rc o u n t r y sp o l i t i c a li n s t i t u t i o n s ，a n de a c h t i m et h e yh e l d ，t h ev a r i o u si n f o r m a t i o nw i l lb ed e l i v e r e d s od ot h e yw i l lr e a l l yc a u s et h e i n v e s t o r s c o n s i s t e n tb e h a v i o ri ns e l l i n go rb u y i n gs h a r e s ，w h i c hw i l lb r i n gt h eo p p o r t u n i t i e s o fe a r n i n g “a b n o r m a lr e v e n u e ”? i ft h e “c o n g r e s se f f e c t ”r e a l l ye x i s t s ，w en e e dt or e s e a r c ho n t h em e c h a n i s ma n de x t e n to ft h i si m p a c t t h ei n v e s t i g a t i o no ft h e s ei s s u e sw i l ln o to n l y d e e p l yd e v e l o pt h ec a p i t a lm a r k e t s e f f i c i e n c yt h e o r y ，b u ta l s op r o m o t e c h i n a sc a p i t a lm a r k e t r e f o r m sa n di m p r o v ei t se f f i c i e n c y ，w h i c hh a st h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sr e s e a r c hb a s e do nt h et h e o r yo fc a p i t a lm a r k e t se f f i c i e n c ya sw e l la sd o m e s t i ca n d f o r e i g nr e s e a r c h p u t t i n g t h e d e v e l o p m e n to fc h i n e s es t o c km a r k e t sh i s t o r y u n d e r c o n s i d e r a t i o n ，i th a sd e f i n e d ，d e s c r i b e da n da n a l y z e dt h ee f f e c to fc o n g r e s se f f e c t t h e n u s i n gt h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，l o s ( i n c l u d i n gd u m m yv a r i a b l e s ) a n dt h ee v e n ts t u d ym e t h o d t or e s e a r c ht h es t o c kp r i c ei n d e x e s ，a n dt h ee m p i r i c a lc o m p r e h e n s i v es t u d yw i t ht h e s e m e t h o d sr e s e a r c ht h es a m p l e ss i n c et h ee s t a b l i s h m e n to fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k m a r k e t s ，u n d e ra l lc o n g r e s sw i n d o w s ，a i m i n gt of i n dt h er e g u l a r i t i e s t h e s et h r e et e s t i n g m e t h o d sv e r i f ya n dc o m p l e m e n t 、析t he a c ho t h e r s ot h e yc a ni m p r o v et h es c i e n t i f i cn a t u r eo f e m p i r i c a lc o n c l u s i o n sa n da c c u r a c y b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h , w ec a n c o m et ot h e s ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：f i r s t l y ，t h r o u g ht h es t u d yo fm o c kp r i c ei n d e x e sw e a f f i r mt h ee x i s t e n c eo ft h ec o n g r e s se f f e c ti nc h i n a ss t o c km a r k e t s ow ec a nj u d g et h e e f f e c t i v e n e s sl e v e lo fc h i n a ss t o c km a r k e t - i td o e sn o ta c h i e v et h el e v e lo fs e m i - s t r o n g e f f i c i e n c y s e c o n d l y ，t h ep r o c e s so fe m p i r i c a lt e s t i n ga l s oo b j e c t i v e l yr e v e a l st h er e g u l a r i t i e s o fc o n g r e s se f f e c t f i n a l l y ，w ec a l lr a i s et h ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st od e e p e nc a p i t a l m a r k e tr e f o r m s ，i m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t sa n dp e r f e c tt h ec a p i t a l m a r k e ti n s t i t u t i o n si no r d e rt og u i d eo u rp r a c t i c e k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t ，c a p i t a lm a r k e t se f f i c i e n c y ，c o n g r e s se f f e c t ，a b n o r m a lr e v e n u e ，e v e n t s t u d ym e t h o d 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： 土淮 指导教师签名： ”，v p 砷7 年月c r 日 傅号叙 夕矽年i 月心日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 一、y 学位论文作者签名： 土昭 如务月心日 两北人学硕1 ：学位论文 第一章导论 本文研究的主题是中国股票市场洼1 “会议效应”问题。我国股票市场，是以上海证 券交易所( 1 9 9 0 年1 2 月成立，以下简称“上交所”) 和深圳证券交易所( 1 9 9 1 年4 月 成立，以下简称“深交所 ) 的成立为标志。经过十八年的发展，我国股票市场不断壮 大，在国民经济中扮演着越加重要的角色，被喻为国民经济的“晴雨表 。成立之初， 市场中上市公司仅有1 4 家，市价总值1 0 9 1 9 亿元，市价总值与国民生产总值之比仅为 0 5 1 。经过十几年的快速发展，截止2 0 0 8 年年末，沪深两市上市公司数目快速增加， 已经达到17 4 1 家，市场规矩也急剧扩大，两市总股本达到2 0 3 9 9 亿股，市价总值1 5 3 9 4 8 7 亿元，市价总值与国民生产总值之比超过5 0 ，股票市场在我国经济发展中发挥着越来 越重要的作用。股票市场资本配置功能的发挥，主要依赖于价格机制来实现，即资本市 场注2 效率状况如何。而自2 0 0 8 年上半年以来，美国次贷危机引起的金融风暴更是席卷 全球，各国都更加关注资本市场的健康发展。因而，研究我国股票市场的一种特殊时间 效应“会议效应”，对我国资本市场效率进行评价，从而对推进资本市场健康发展 提出切合实际的政策建议，有着重要的理论和现实意义。 本章将详细介绍本文的选题背景与意义、研究内容与方法、研究思路与论文框架等 内容，为后文的讨论奠定基础。 1 1 选题背景与意义 我国股票市场经过近二十年的发展，不仅在市场规模方面发生巨大变化，在投资主 体结构、投资者观念、市场交易体系和监管体系等方面也取得了巨大成功。成立初期， 市场上充斥着散户投资者，缺乏机构投资者的参与，而散户投资者混淆“投资与投机 、 缺乏成本和风险观念、风险承受能力差，同时，市场上可供交易的标的少，上市公司数 目少、规矩小，市场缺乏监督与管理，政府管理经验不足，这些都造成股票市场功能的 发挥受到严重抑制。随着我国资本市场改革的推进与深入，股票市场已经同趋发展成投 资主体多元化、投资者观念逐渐成熟，交易方式多元化，法律体系和监管体系完善的现 代资本市场，这一变化具体表现为：市场上机构投资者数目显著增加，成立了一批投资 基金公司和交易代理机构；散户投资者成本意识、风险意识和投资意识得到加强，投资 炷1 本文的研究对象是中国股票市场，这里特指台湾、香港和澳门地区以外的中国股票市场，即上海证券交易所和深 圳证券交易所。 拄2 资奉市场的概念有广义与狭义之分，广义的资本市场足指长期金融工具交易的市场( 詹姆斯范霍恩，1 9 7 6 ) ，这 一定义下的资本市场包括股票市场、债券市场、长期信贷市场、金融衍生工具市场和基金市场等等。而狭义的资本 市场，一般仅指股票市场。本文所研究的资本市场，主要是指狭义的资本市场。 第一章导论 理念日渐成熟；市场上形成“证券交易所一券商一卷商营业部一基金公司一信托公司 一其它投资公司等”的集中交易与分散交易相结合的交易格局；同时，中国证券业监督 管理委员会、中国证券业协会和其它证券监管、经营和中介机构的成立，使股票市场内 基本形成多元化的管理和经营主体；此外，中华人民共和国证券法、股票发行与交 易管理暂行条例、中华人民共和国公司法和上市公司收购管理办法等股票市场 相关法律法规的颁布也进一步为市场运行和监管提供法律依据，保证股票市场运行和发 展的健康、规范。我国股票市场向着健康、成熟的方向发展。 各国政治经济发展的经验无不证明，一国政治制度及其发展程度制约着经济的发 展。中国共产党领导的多党合作以及人民代表大会制度是我国根本政治制度，而中国共 产党和人民代表大会经济决策功能的发挥，就是通过中国共产党全国代表大会( 下文简 称“党代会) 、中国人民政治协商会议和中国人民代表大会( 下文将中国人民政治协商 会议和中国人民代表大会简称“两会”) 制定和实施各项方针政策来实现。党代会和两 会的召开所透露出的各种信息，究竟会不会引起投资者采取集中抛售或抢购股票的行 为，从而使股票市场出现获取“超额收益注1 ( 也叫“非正常收益 ，a b n o r m a lr e v e n u e ， 简写为a r ) 的机会? 如果存在“会议效应”，那么是什么原因引起的，影响机制和程度 如何? 对股票市场本身和我国经济发展的影响如何? 关于这些问题的考察，既可以丰富 和发展有效市场理论，又可以从新的视角对我国股票市场效率进行判断，对推进我国资 本市场改革、提高资本市场效率、促进资本市场功能的发挥有着重要的理论与现实意义。 从我国资本市场沿革来看，由于我国股票市场是并不像西方发达国家那样，是在生 产力发展和生产关系变革的漫长过程中，由经济体本身自然演进而产生；我国股票市场 是在改革开放、经济体制由计划向市场转轨的过程中，由政府自上而下强行推进制度变 迁的过程中建立起来的。因此，我国的股票市场从其成立，就存在着制度和非制度缺陷， 主要表现在：制度上，中国股票市场存在很多不同于国外的地方，例如，市场的分割交 易，a 股市场使用人民币进行交易，且主要由国内投资者参与，b 股市场面向非大陆及 海外投资者；虽然近年来，股权分置改革推进迅速，但是，同股不同权的制度缺陷仍然 存在；会计制度和税制上，也与发达国家的股票市场不同。因而，关于我国股票市场有 效性的讨论一直是国内学者研究的重点，许多学者都从检验资本市场价格的季节性运动 现象( s e a s o n a lm o v e m e n t ) 现象这一角度进行研究。而这些研究，主要是通过对“星期 效应 ( w e e k l ye f f e c t ，也叫“周内效应 ) 、“月份效应”( m o n t h l ye f f e c t ) 、“周末效应” 拄1 超额收益是指，在给定的风险条件下，获取超过期望收益水平的部分。 2 两北人学硕- f 学位论文 ( w e e k e n de f f e c t ) 或“日历效应等现象，或是公司并购、股权分置改革等消息引起股价 波动的检验，来考察股价的随机游走状态。这些研究的主要思路也是从股票价格变化的 影响因素、信息完全性和对称性出发，来考察我国股票市场有效性水平。我国党代会和 两会制定的各项方针政策传递出的各种信息对股票市场效率影响的考察还鲜见，特别是 纵观我国股票市场发展全过程的考察也几乎是空白，因而对会议效应的研究就有着深刻 的现实意义。 研究资本市场实践的基础理论有效市场假说( t h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ， 简称e m h ) ，一般认为是由法玛( f a m a ，1 9 7 0 ) 首次提出。他将有效率市场描述为，所有 股票的价格都充分地反映了所有相关的信息，市场就是有效的，在充分有效的市场上， 所有投资者都同样能以较低的成本获得大量信息，因而不存在获取超额收益的机会，即 使机会存在也是转瞬即逝的，证券价格是随机游走( r a n d o mw a l k ) 的。而上世纪七十年 代以来，有效市场假说受到越来越多的置疑，其中备受关注的是在股票市场上发现了股 票价格季节性运动的现象，如“周末效应 、“一月效应、“年度转折效应 、“月份效应” 和“假期效应”等“异象 。这些“异象 的存在，明显有悖于有效市场假说的理论。 国内外专家学者从理论与实证的角度对中国股票市场价格的季节性运动进行了分析和 检验，得到不同结论。国内的研究，虽然在检验对象、方法以及所得结论等方面存在差 异，但是，它们大多都是支持中国股票市场价格存在“异象”这一结论的，即认为我国 股票市场效率存在缺陷。如俞乔( 1 9 9 4 ) 、徐剑刚( 1 9 9 5 ) 和杨朝军( 1 9 9 7 ) 等人用不 同方法验证了“周末效应 的存在，奉立城( 2 0 0 3 ) 、陈希敏和陈菁( 2 0 0 4 ) 、杨玉波和 位华( 2 0 0 5 ) 、蔡华( 2 0 0 6 ) 等人也使用不同的检验方法对月份效应进行考察并揭示了 它的存在。经济发展到今天，对我国股票市场是否更有效问题进行讨论，纵观我国资本 市场发展的历程，并着重从会议效应切入研究，可以深化和发展有效资本市场有效性理 论，并为市场有效假说与我国股票市场的结合提供新的经验证据，具有深刻的理论意义。 因而，以资本市场有效性理论、预期理论和信息经济学等相关理论作为基础，以会 议效应作为研究的切入点，深刻讨论我国股票市场效率问题，从而提出完善我国资本市 场发展的切实可行的政策建议具有重要意义。 1 2 研究内容与研究方法 1 2 1 研究内容 本文研究的主要内容是，股票市场有效性问题。关于资本市场有效性问题的研究， 3 第一章导论 7 5 长期以来一直是国内外学者讨论的焦点。他们大多以有效市场假说为理论基础，引入 制度、预期或是信息等概念进行讨论，对各国资本市场进行理论与实证的研究。本文试 图在现有文献的基础之上，以一个新角度会议效应，在传统检验方法的基础之上， 应用一个新方法一事件研究法( e v e n ts t u d ym e t h o d ) ，来考察我国股票市场有效性问 题。在此基础之上，提出科学的、合理的，切实可行的政策建议，以求实现我国股票市 场制度的完善，提高股票市场效率，从而充分发挥资本市场功能，促进我国经济的发展。 文章的主要观点是：对我国股票市场效率问题的研究具有重要的理论与现实意义； 由于历史与现实的原因，我国股票市场存在会议效应；会议效应的存在，可以证明中国 股票市场效率存在缺陷，因而需要从制度、结构和功能等方面加强股票市场建设，从而 保证资本市场功能的发挥，促进经济发展。 文章试图从会议效应这一角度，通过实证研究与规范研究、理论分析与事实验证、 历史与逻辑相统一的方法，揭示会议效应这一现象的规律性，以此为基础提出促进资本 市场功能发挥、提高我国股票市场效率，切实可行的政策建议。 1 2 2 研雪芒方法 对手我国股票市场会议效应这一问题的探讨，在研究方法上，本文注重研究的科学 性和逻辑的完整性，坚持实证研究与规范研究相结合、理论分析与事实验证相结合、历 史和逻辑相统一。 ( 五) 实证研究与规范研究相结合 实证研究和规范研究是经济学研究的基本方法，实证研究又可以分为逻辑实证( 理 论研究) 和经验实证两部分。以现有理论为基础形成假说的过程属于逻辑实证过程，对 假说进行验证属于经验实证过程，提出政策建议则属于规范研究的范畴。通过逻辑实证， 可以从现象中归纳出规律性，从一定的先验假设出发，以严密的逻辑推理演绎证明这些 经济规律并推演可能有的规律。经验实证则以事实或案例验证逻辑实证得到的假说或经 济规律。研究的目的就是要解决现实问题，而规范研究就是针对问题提出解决方案，回 答“应该是怎样的 的问题。因而，在实证的基础上，需要进行规范研究，针对问题提 出对策，这也是研究的落脚点和归宿。本文对我国股票市场会议效应的研究将坚持实证 研究与规范研究相结合，保持研究的科学性和严谨性。 ( 2 ) 理论分析与事实验证相结合 经济学的研究，需要在纷繁复杂的现象中，利用抽象思维的方法，透过现象看本质， 总结归纳出规律性。而规律的验证，则需要将针对规律性提出假说或猜想，并回到现实 4 西北大学硕 ：学位论文 中加以检验和证明，即峰持理论分析与事实验证的结合。因而，要了解会议效应及其发 生的规律性，需要利用抽象思维的方法从股票市场错综复杂的现实出发，总结、概括、 归纳和提升本质性的东西，即抽象出“会议效应 规律性，同时，为了求得真理，需要 将提出的假设和猜想返回到现实中接受事实的检验与证明，可以更准确的把握和说明本 文研究的主要问题会议效应。 ( 3 ) 历史与逻辑相统一 历史与逻辑统一的本质，就是要保持主观思维与客观事实相统一，它是思考问题和 对问题进行理论研究的一种基本方法。历史，指的是客观事实，而历史的方法，就是对 客观事实的自然过程进行追踪描述，从中揭示规律性的一种方法。运用这种方法的优点 在于：可以准确的认知和把握事物发展的内在线索，可以全面了解事物发展过程中的具 体事实和各种细节，可以帮助掌握事物的规律性。但是，如果单独运用这种方法，所能 够揭示的只是那种现象或经验性的规律，而不能揭示本质性规律；只能回答事物发展是 “怎么样的问题，而不能解决“为什么”的问题，即不能证明内在必然性。因而，需 要和“逻辑 方法统一起来，从而达到探索根源的目的。逻辑，指的是思维规则。逻辑 的思维方法，就是运用概念进行判断、推理，进而揭示事物本质和发展规律、证明必然 性的方法，就是以纯粹抽象的形式从本质上去研究对象，从本质关系中再现对象发展过 程。二者相统一的方法，并不是二者的简单“加和 ，而是它们的有机结合，历史中有 逻辑、逻辑中有历史。运用这种方法进行思考和理论研究，不但能揭示事物的本质和发 展规律，而且可以揭示事物的发展趋势，以便做出科学预测。运用历史与逻辑相统一的 方法对会议效应进行研究，就是通过追踪股票市场价格的变动进行逻辑分析，从而准确 地掌握会议效应的本质规律性，在此基础上提出的政策建议才具有可靠性，对实践才有 指导意义。 总之，本文对我国股票市场会议效应的讨论，将严格按照上述研究方法展开，从而 保证本文的研究具有准确性和严谨性，得出的结论具有科学性，提出的政策建议具有参 考意义。 1 3 研究思路与论文框架 我国股票市场的历史与现实决定了对市场有效性问题研究的复杂性，本文选择一个 新的切入点会议效应入手，对这一问题进行深入探讨，具体思路如下：首先，分析 当前我国股票市场现状提出研究股票市场会议效应这一问题的理论与现实意义；其次， 对资本市场有效性理论的沿革进行综述，在总结现有文献的基础之上，提出本文研究的 第一章导论 切入点；再次，以主流金融学为理论基础，综合运用信息经济学、预期理论，结合我国 股票市场现状，探讨会议效应的成因及其规律性，并应用多种方法进行实证检验，并给 出结论；最后，提出推进我国资本市场改革、提高资本市场效率的政策建议。 基于上述认识，本文的研究从结构上，可以分为六大部分，各章节及其内部关系如 下： 第一章，导论。主要阐述了本文的选题背景与意义、研究对象与研究方法、研究思 路与论文框架以及本文的贡献。这一章是全文的开始，为后文的研究提纲挈领，奠定基 础。 第二章，文献综述。包括对股票市场有效性理论进行综述，对国内外学者的研究进 行述评，以及对行为金融理论与市场有效性理论的挑战进行分析，并给以简单总结。这 一章，是本研究的逻辑起点，为本文的研究奠定理论基础。 第三章，会议效应及成因分析。这一章是本研究的主体。首先，界定会议效应的相 关概念，然后以主流金融理论为基础，运用逻辑实证方法进行成因分析和规律总结，为 后文的经验实证过程提出理论假说。 第四章，实证分析中使用到的数据和方法。本章主要介绍实证研究中，使用数据的 来源、截取和初步处理方法，以及实证检验方法的基本原理、判断标准与本研究中的应 用。 第五章，中国股票市场会议效应的实证结果及分析。科学严谨的研究，需要用实证 方法来检验理论的正确性。这一章，就是对逻辑实证研究结论科学性和准确性的证明， 并为后文的政策建议提供经验证据。 第六章，提高我国股票市场效率的政策建议。根据全文的研究提出切合实际的政策 建议是文章的落脚点和归宿。本章将从我国资本市场制度、结构和功能缺陷角度，提出 深化资本市场改革、完善资本市场体系、改善资本市场监管以及提高资本市场信息效率 的政策建议。 最后是本文的结论及需要进一步研究的问题。 1 4 本文的贡献 本文沿习主流金融理论中对股票市场有效性问题的分析和说明，以国内外学者对这 一问题的分析和检验为基础，坚持实证研究与规范研究相结合、理论分析与事实验证相 结合、历史与逻辑相统一，从个新视角来重新考察我国股票市场的有效性问题。本研 究的贡献主要有以几点：首先，基于我国股票市场的现状和特殊性，界定一个新概念一 6 两北大学硕十学位论文 一会议效应，并以此为视角对我国资本市场效率展开讨论：其次，针对会议效应，在描 述性统计、传统计量模型等方法基础上，应用更为合理的实证检验方法一事件研究法 进行检验，从而提高实证结论的科学性和准确性；此外，本文的研究将紧扣我国股票市 场的发展过程，用以检验的数据截取区间自我国股票市场成立初到2 0 0 8 年年末，样本 涵盖了沪深两大市场六类指数的同股价指数收盘数据，从而保证研究的全面性、时效性 和综观性。具体来说，表现为以下几个方面： 1 4 1 界定一个新概念会议效应 以往的研究中，国内外学者对股票市场效率问题的讨论主要集中于分析股票价格的 季节性运动的成因并进行实证检验，而且，研究的季节性运动，多集中于“月份效应”、 “假期效应 和“星期效应”等时间效应。本文基于我国股票市场特殊性，提出并界定 一种新型的股票市场时间效应会议效应，并以此为视角讨论我国股票市场效率问 题，然后通过实证检验得到结论，并给出政策建议。 1 4 2 选用合适的实证检验方法 现有文献中，关于股票市场时间效应的检验多使用描述性统计、传统计量模型和创 新计量模型等方法。而本文的研究，除通过以上方法对会议效应进行描述和检验，还使 用“事件研究法一进行分析和研究。在资本市场效率问题的研究中，事件研究法多用于 考察经济事件或其它事件对公司股票价格影响，而且多用来考察诸如公司并构、重组、 会计报表公布和股权转让等事件对于部分公司或若干个投资组合收益率的影响，从而评 价股票市场效率。而本文所要研究的“会议效应”，由于会议本身的影响是资本市场整 体而非个别股票，因而，本研究考察的具体对象是整体市场的总体收益水平，而非个别 股票或是投资组合，因而需要对事件研究法本身加以适当的调整，从而保证检验的科学 性。应用事件研究法检验我国股票市场会议效应的好处是：事件研究法的检验过程相对 简单，各阶段和各因素之间逻辑关系清楚明了，而用超额收益来描述和判断市场效率的 计算和检验也相对容易，因此，事件研究法适合于本文的研究，并具有可行性。 1 4 3 大样本综合考察 以往的研究，多是单独研究和检验上交所或深交所、a 股或b 股市场的效率问题， 而且多是只截取部分年份的数据进行检验，鲜见将沪深两个市场总体并以市场成立至今 的全部时间序列数据进行检验的。而本文恰恰尝试从我国股票市场整体角度进行考察， 主要表现在以下几个方面：一是，数据的截取区间自我国股票市场成立至今( 2 0 0 8 年年 7 第一章导论 术) 样本总数近三万个；二是，样本涵盖沪、深两大市场的数据；三是，由于沪、深市 场内部分又分为a 股和b 股市场，所以研究中，同时将a 股和b 股市场纳入研究和检 验中。样本选取的大样本特征，保证了研究的时效性、全面性和综观性。 8 西北入学硕 ：学位论文 第二章文献综述 弟一早义陬三示尬 资本市场有效性理论是本文研究的理论基础，因此，本章将对资本市场有效性理论 的提出、层次划分及其检验方法展开综述，并对国内外学者进行的检验加以简要述评， 从而全面的、客观的考察现有文献，为后文的研究奠定理论基础。 2 1 资本市场有效性理论综述 股票市场资本配置功能的有效发挥，主要取决于市场价格机制的完善程度，而价格 机制充分发挥作用的前提条件是，股票价格能够对市场信息做出全面、迅速且准确的反 应，能够真实反应市场状况、公司经营业绩等信息，即市场是有效的。换句话说，有效 市场是在以追求利润最大化为目标的众多理性投资者充分利用他们可以获得的一切信 息对未来市场做出理性预期和基础上，在相互的竞争中所达到的一种市场状态。市场有 效性理论是以经济学理性人假设为基础，以理性预期和信息效率为切入点对资本市场进 行考察的过程中提出的，自其产生，就受到各国专家学者们的关注，经过不断的研究、 检验与发展，成为现代主流金融理论体系的基础之一。 2 1 1 市场有效性理论的提出 理性预期学派在考察市场价格时，认为市场上的交易者总会根据自己效用最大化的 理性原则来显示出自己的偏好，如果市场价格包含的信息可以被市场参与者所认知从而 影响偏好和选择，并且通过价格市场参与者可以完全探知所有信息，即市场上的信息“完 全 且“充分”，那么市场就是有效的洼1 。在证券市场范围内，运用理性预期理论考察 市场价格，提出的著名理论是有效市场理论。虽然法玛之前也有学者对证券市场价格进 行过考察，但学术界一般认为最先完整概括市场有效性理论的是美国芝加哥大学的法 玛。法玛在主流经济学理性人假设的基础上，以理性预期、信息分布等为视角考察证券 市场效率，从而对市场有效性做出判断，他认为：当所有股票的价格都充分地反映了市 场上的相关信息，市场就是有效的。 2 1 2 市场有效性的层次划分及其检验方法 法玛对市场有效性的定义，是基于市场价格所能反应信息的程度和范围来定义的， 他将有效市场区分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种形式。它隐含的假设有两点： 第一，市场上的投资者都是理性的，并且他们做出的选择也是基于理性预期的基础之上 的；第二，市场交易是随机发生的，即信息以随机方式进入市场，且市场对价格进行的 引具体推导过程参见：张圣平偏好、信念、信息与证券价格【m 】上海：上海人民出版社，2 0 0 6 ：4 9 1 0 l 9 第- 二章文献综述 调整也是独立的；投资者之间互相竞争，对信息迅速做出反应。法玛的定义是以信息视 角观察问题的，可以视为市场的“信息有效性”。 萨缪尔森( s a m u l e s o n ，1 9 6 5 ) 对市场的信息有效性和资源配置有效性做出区分， 认为市场效率可以分为信息效率和资源配置效率两种，指出信息有效并不意味着资源配 置一定有效。资源配置效率是指股票价格对资源配置的引导效率。 威斯特和惕尼克( w e s tr r t i n i c ，1 9 7 5 ) 在考察资本市场效率时，从另一角度 进行划分，将市场有效性区分为外在效率( e x t e r n a le f f i c i e n c y ) 和内在效率( i n t e m a l e f f i c i e n c y ) 。外在效率是指资本市场的定价效率，即证券的价格能否迅速的反应市场上 的相关信息；内在效率指的是资本市场中的交易效率，即市场参与者能否在最短时间、 以最低的交易费用完成交易，它反映了资本市场在组织和服务方面的效率。 尽管这此经济学家或学者对资本市场效率的考察角度不尽相同，但是，综合他们的 研究，可以看到：证券市场效率包括着信息有效和资源配置有效两个层面，而市场有效 性的程度和水平，可以分为弱式有效、半强式有效和强式有效三个层次注1 。具体划分与 相关检验方法如下： ( 1 ) 弱式有效性及其检验 弱式有效市场上，任何投资者都不能依靠对历史价格数据的分析获得超额收益。对 弱式有效市场的检验，主要是考察历史的收益对未来收益的预测能力：一方面，要看连 续价格的变化是否独立，另一方面，要看据此能否获得超额收益。若弱式有效成立，则 说明股票投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额收益。一般采用市场收益率的 随机游走模型( r a n d o mw a l km o d e l ) 来检验。 ( 2 ) 半强式有效性及其检验 半强式有效市场上，任何投资者都不能依靠对公开信息的分析获得超额收益。对半 强式有效市场的检验，主要是通过考察股票价格对公开发布信息的反应速度来实现的， 这些公开信息包括股票年收益的公告、上市公司新股发行，等等。若半强式有效成立， 说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额收益，而且也无法通过分析当前的公开信息 获得超额利润。一般运用事件研究法来进行检验。事件研究法以一至数天为时间窗口长 度，以这段时间的超额收益和累积超额收益为观察值，考察事件是否引起投资者对企业 未来现金流量的期望值的改变，从而导致股价显著变动。 ( 3 ) 强式有效检验 引张兵中困股票市场有效性研究i d i 南京大学，2 0 0 4 ：p 5 9 1 0 两北大学硕一 ：学位论文 强式有效市场上，任何投资者都不能依靠对任何渠道、任何形式的信息的分析获得 超额收益，即使是拥有内部信息的投资者也不能获得超额收益。对强式有效市场的检验， 主要考察是否有投资者或机构组织拥有与价格形成有关的信息的垄断力量，即投资者在 拥有内幕消息的情况下，能否获得超额收益。 2 2 资本市场有效性的检验 国内外专家学者在对资本市场有效性理论进行研究的基础上，分别应用不同方法对 世界各国资本市场的有效性进行了检验，得出不同结论。在对资本市场有效性检验的过 程中，学术界发现：股票价格季节性运动的存在，如“周末效应”、“一月效应 、“年度 转折效应”、“月份效应和“假期效应 ，等等。这些“异象表明股票市场价格并没 有呈现出随机游走的状态，而是在某些时间表现出异常的收益率情况，这明显有悖于资 本市场有效性理论，因而，引起学术界长期以来对这一问题的探讨，以下将从分别简要 评述国外学者和国内学者对资本市场有效理论的检验，为研究我国股票市场会议效应问 题归纳经验研究的证据。 2 2 1 国外学者对资本市场有效性的检验 股票价格的季节性运动现象，最早是在美国的股票市场上发现的。这一问题，随着 国外学者研究范围的扩大、研究深度的加强和分析工具方法的创新，很快在其他国家的 证券市场中也被证实是存在的。这些研究主要集中于对“周内效应 和“周末效应”、“月 份效应”以及“假期效应 的检验。 ( 1 ) 国外学者对“周末效应”和“周内效应 的检验 费尔兹( f i e l d s ，1 9 3 4 ) 以1 9 0 1 年至1 9 3 2 年3 2 年道琼斯平均工业指数( d o w j o n e s i n d u s t r i a l a v e r a g e ，以下简称“道指) 为样本，考察了美国资本市场日收益率，研究发 现，周末前后两个交易日收益率为正的发生频率较高，认为“周末效应 存在于美国股 票市场。同时，法定节假日发生在周末附近往往会造成停止交易两天以上，在这种较长 周末的前一个交易同，股价指数平均收益率为正的频率也异常的高。后来，克罗斯( c r o s s ， 1 9 7 3 ) 也对“周内效应”进行了考察，通过对以往2 0 年美国股票市场r 收益率的研究， 发现股票收益率在一周之内并不是没有差异的，其规律性表现为，股价趋于在星期五收 盘到星期一收盘的三天内下跌。弗斯拜克( f o s b a c k ，1 9 7 6 ) 研究了标准普尔5 0 0 指数 ( s & p5 0 0i n d e x ) 的日收益率，也发现了假期前的高收益率现象。拉肯尼松克和马波里 ( l a k o n i s h o k & m a b e r l y ，1 9 9 0 ) 在研究周末效应时认为，美国股票市场上个体交易者 第二章文献综述 星期一的交易行为增加，而且更偏向卖出股票而不是买入股票，这种投资方式可能是造 成周木效应的重要原因。 ( 2 ) 国外学者对“月份效应”的检验 罗杰夫和基尼( r o z e f f 8 , ：k i n n e y ，1 9 7 6 ) 对美国1 9 0 4 年至1 9 7 4 年纽约证券交易所 股票价格指数( n y s e ) 日收益率进行研究，发现市场在一月份的平均收益率达到3 5 ， 明显高于其它月份的水平，年收益率超过三分之一的部分集中在一月份，即存在“一月 效应”。 肯姆( k e i m ，1 9 8 3 ) 、马克( m a r c ，1 9 8 3 ) 和理查德罗尔( r i c h a r d r o l l ，1 9 8 3 ) 都分别深入研究了公司规模与月份效应的关系，发现公司规模不同，股票的收益率也有 所不同。三人的研究存在区别，前者的研究证明美国股票市场上小规模公司的月份效应 更加明显，小规模公司几乎一半的超额收益都集中于一月份，并且，在一月份的超额收 益中几乎一半集中在一年中最开始的五个交易日。而马克除证明了公司规模与一月效应 之间关系外，还发现小规模公司的股价在上一年年末有较大幅度的下跌。理查德罗尔 研究指出，在上一年度有较低的负收益率的股票，在第2 个年度的1 月份则会出现很高 的正收益率。以上三人的研究，均指出月份效应的发生会伴随着规模差异效应。拉肯尼 松克和史密德( l a k o n i s h o k & s m i d t ，1 9 8 9 ) 使用美国股票市场1 8 9 7 年至1 9 8 6 年的数 据进行研究，同样发现收益率因月份不同而不同，尤其是一月份的收益率往往较高，存 在“一月效应”。 ( 3 ) 国外学者对“假期效应 的检验 麦瑞尔( m e r r i l l ，1 9 6 6 ) 对道指进行研究，以1 8 9 7 年至1 9 6 5 年期间道指的日收益 率为研究对象，发现美国股票市场假期前的交易r 股价指数为正的频率异常高，证明了 这一时期美国股票市场存在着假期效应。拉肯尼松克和史密德( l a k o n i s h o k & s m i d t ， 1 9 8 4 ) 研究了美国圣诞节前最后一个交易日的情况，发现不论公司规模如何，其股价收 益率在这一个交易日中都明显为正，即存在假期效应。罗伯特( r o b e r t ，1 9 9 0 ) 以1 9 6 3 年至1 9 8 2 年道指的平均指数及其收益率为样本进行分析，发现假期前交易同的平均指 数和加权平均指数的平均收益率分别是非假期前交易日平均收益率的9 倍和1 4 倍，年 收益率的近三分之一集中在这8 个假期前的交易日中。此外，论文还对假期前效应与周 末效应、一月效应进行了关联性分析，发现假期前效应是独立的现象，不是周末效应和 一月效应的另一种表现形式。 另有一些学者将研究范围扩大至全球资本市场范围，进而考察股票价格季节性运动 1 2 两北大学硕十学位论文 的普遍性和客观性。这些研