（金融学专业论文）中国股票市场与货币政策的良性互动机制研究.pdf

摘要 随着金融混业经营趋势的呈现和我国股票市场的日益完善，货币政策的制定 和执行受到了来自股票市场的冲击。从9 6 年至今的货币政策实践可看出，利率 的降低和货币供应量的增加，并没有在很大程度上推动经济的发展，消费需求和 投资需求依旧疲软，然而股票市场自9 8 年以来经历了长达一年半的牛市，这说 明货币政黄的效应有一部分分流到股票市场。同时，股市行情的涨跌通过影响消 费和投资，进而影响货币政策的操作。中国股票市场和货币政策的相互关系成为 现今学术界和政策当局普遍关注的话题之一。透过国际经验的考察和深入的理论 思考，我们相信中国股票市场和货币政策之间存在一定的互动关系。在本文中， 笔者运用现代规范分析和实证分析方法，从理论与实践两个层面对我国股票市场 与货币政策互动关系进行研究。 本文分为四个部分： 第一部分从三个方面分析了我国股票市场与货币政策互动机制建立的必要 性。首先阐述了股票市场对货币政策最终目标、中介目标、政策工具和传导机制 产生的影响。其次，从利率和货币供应量的角度分析了货币政策变化对股票市场 的影响。最后分析了随着金融一体化程度的加深，经济发展需要股票市场和货币 政策有良性的互动关系。 第二部分主要对股票市场和货币政策互动机制建立的可行性进行分析。运用 历史分析法从股票市场和货币政策的历史关系和现实状况阐述了股票市场和货 币政策是否存在互动以及在多大程度上存在互动关系。 第三部分主要用定量方法对股票市场和货币政策互动关系进行实证研究。综 观迄今为止学术领域的科研成果，大部分都是从局部或单向分析问题的，如股市 对经济增长的影响，股市对货币供应量的影响等。虽然有的用了实证方法，但没 考虑到伪回归问题，大部分得出的结论并不可靠。鉴于此。笔者从整体的角度， 并运用v a r 模型和脉冲响应函数等现代计量分析方法，对股票市场和货币政策互 动关系进行分析，得出了中国股票市场和货币政策互动关系存在但很弱的结论。 第四部分提出建立我国股票市场和货币政策良性互动机制的措施和办法。基 于前面深入的定性和定量分析，本文在此有针对性地提出六项建议：一是中央银 行要将股票价格纳入货币政策视野。二是运用以公开市场操作为主的政策工具。 三是稳步推进银行资金入市。四是加快利率市场化步伐，提高利率的股票市场传 导效应。五是夯实股市微观基础，实现股票全流通，健全股市退出机制，逐步发 挥股市传导货币政策的功能。六是发展货币市场，加强金融监管，促进货币市场 和股票市场的协调发展。 关键词：股票市场货币政策脉冲响应方差分解 2 a b s t r a c t w i t ht h ep r e s e n t i n go ff i n a n c em i x i n ga n dp e r f e c t i o no ft h es t o c km a r k e to fo u r c o u n t r y , t h ef o r m u l a t i o na n de x e c u t i o no ft h em o n e t a r yp o l i c yh a v er e c e i v e dt h e i m p a c tf r o ms t o c km a r k e t c a nb ef o u n do u tt op r a c t i c ef r o mt h em o n e t a r yp o l i c y s i n c e1 9 9 6 ，t h er e d u c i n go f t h ei n t e r e s tr a t ea n di n c r e a s eo f t h em o n e ys u p p l yh a v e n t d r o v e de c o n o m i cd e v e l o p m e n tt oag r e a te x t e n t , w h i l ec o n s u m p t i o nd e m a n da n d i n v e s t m e n td e m a n dr e m a i nu n c h a n g e dw e a k l y b u tt h es t o c km a r k e th a se x p e r i e n c e d t h eb u l lm a r k e tw h i c hh a sb e e na sl o n g8 so n ea n dah a i f y e a rs i n c e1 9 9 8 t h i sp r o v e s t h a tt h e r ei ss o m ed i s t r i b u t a r i e st og e tt ot h es t o c km a r k e ti ne f f e c to ft h em o n e t a r y p o l i c y b e s i d e s ，t h eu p sa n dd o w n so ft h eq u o t a t i o n so nt h es t o c km a r k e ti n f l u e n c e c o n s u m i n ga n di n v e s t m e n t ，a n dt h e ni n f l u e n c et h eo p e r a t i o no f t h em o n e t a r yp o l i c y m u t u a lr e l a t i o n sb e t w e e nt h ec h i n a ss t o c km a r k e ta n dt h em o n e t a r yp o l i c yb e c o m e s o n eo ft h et o p i c sw h i c ha c a d e m i aa n dp o l i c ya u t h o r i t i e sp a yc l o s ea t t e n t i o nt o g e n e r a l l yo fn o w w eb e l i e v et h e r ea r ec e r t a i nm u t u a lr e l a t i o n sb e t w e e nt h es t o c k m a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c yt h r o u g ho b s e r v a t i o n so fi n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ea n d d e e p l yt h o u g h to f t h e o r y i nt h ea r t i c l e , t h ea u t h o r u s e st h em o d e r ns t a n d a r da n a l y z i n g a n de m p i r i c a la n a l y z i n g ，a n ds t u d yt h ei n t e r d y n a m i cr e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c k m a r k e ta n dt h em o n e t a r yp o l i c yf r o mt h e o r ya n dp r a c t i c e t h i st e x ti sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ： p a r tia n a l y z e st h en e c e s s i t yt os e tu pt h ei n t e r d y n a m i cm e c h a n i s mb e t w e e nt h e s t o c km a r k e t sa n dt h em o n e t a r yp o l i c yf r o mt h r e ea s p e c t s f i r s t l y , t h ei n f l u e n c eo f m o n e t a r yp o l i c yf i n a lg o a l ，i n t e r m e d i a r yg o a l ，p o l i c yt o o la n dc o n d u c t i o nm e c h a n i s m f r o mt h es t o c km a r k e ti se x p l a i n e ds e c o n d l y , t h ei m p a c to ns t o c km a r k e tf r o mt h e m o n e t a r yp o l i c yc h a n g e si sa n a l y z e df r o mt h ea n g l eo ft h ei n t e r e s tr a t ea n dm o n e y s u p p l y l a s t l y , i ti sa n a l y z e dt h a te c o n o m i cd e v e l o p m e n tn e e d st h eb u i l d i n go f b e n i g n i n t e r d y n a m i cr e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dt h em o n e t a r yp o l i c yw i t ht h e f i n a n c ei n t e g r a t i o nb e c o m i n gd e e p e n e d p a ni im a i n l ya n a l y z e st h ef e a s i b i l i t yo ft h ei n t e r d y n a m i cm e c h a n i s m sb u i l d i n g b e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dt h em o n e t a r yp o l i c y f r o mt h er e a l i s t i cs t a t e so ft h e s t o c km a r k e ta n dt h em o n e t a r yp o l i c y , i ti se x p l a i n e dt h a tw h e t h e rt h em u t u a lr e l a t i o n i so rn o ta n dw h a tt h ed e g r e eo fi n t e r d y n a m i cr e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n d t h em o n e t a r yp o l i c y p a r tmc a r r i e so nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ht ot h ei n t e r d y n a m i cr e l a t i o nb e t w e e n 3 t h es t o c km a r k e ta n dt h em o n e t a r yp o l i c yw i t ht h eq u a n t i t a t i v em e t h o dm a i n l y i t t a k e sab r o a dv i e wo ft h es c i e n t i f i cf i n d i n g so fl e a r n i n gs p h e r eu n t i ln o w a n dt h e m a j o r i t yf r o mp a r t i a l o ro n e - w a ya n a l y z e sp r o b l e m , f u ri n s t a n c et h ei m p a c to n e c o n o m i cg r o w t ho ft h es t o c km a r k e t ，a n di m p a c to nm o n e ys u p p l yo ft h es t o c k m a r k e t ，e t c t h o u g ht h ee m p i r i c a lm e t h o di su s e d ，b u tt h ef a l s er e g r e s s i o ni sn o t c o n s i d e r e d ，s ot h em a j o r i t yo f c o n c l u s i o n sd r a w nw a sn o tr e l i a b l e i nv i e wo f t h i s ，t h e a u t h o ru s i n gv a rm o d e la n di m p u l s er e s p o n s em e t h o d s ，e t cf r o mt h ea n g l eo f w h o l e ， d r a w sac o n c l u s i o nt h a tt h ei n t e r d y n a m i cr e l a t i o ni sw e a kb e t w e e nt h es t o c km a r k e t a n dt h em o n e t a r yp o l i c y p a r t l v p r o p o s e st h em e a s u r e sa n dm e t h o d ss e t t i n gu p b e n i g ni n t e r d y n a m i c m e c h a n i s mb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dt h em o n e t a r yp o l i c yb a s e do nt h ef r o n t d e e pq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，t h i st e x tp r o p o s e sp o i n t e d l yh e r es i x s u g g e s t i o n s ：f i r s t ，c e n t r a lb a n ks h o u l di n c l u d et h es t o c kp d c ei nt h ef i e l do f v i s i o no f m o n e t a r yp o l i c y s e c o n d ，t h eo p e r a t i o ni nt h eo p e nm a r k e ti su s e dm a i n l y t h i r d , t h e b a n kf u n di sp u s h e di n t ot h em a r k e ts t e a d i l y f o u r t h , t h em a r k e t - o r i e n t e dp a c eo f i n t e r e s tr a t ei sa c c e l e r a t e d ，a n dt h e nt h ec o n d u c t i o ne f f e c to ft h ei n t e r e s tr a t ei s i m p r o v e d f i f t h ，t h em i c r of o u n d a t i o no ft h es t o c km a r k e ti st a m p e d ，a n dt h es t o c k c o m p l e t ec i r c u l a t i o ni sr e a l i z e d ，a n dt h em e c h a n i s mo f w i t h d r a w i n gf r o mo f t h es t o c k m a r k e ti sp e r f e c t e d ，a n dt h ef u n c t i o nt h a tt h es t o c km a r k e tc o n d u c t st h em o n e t a r y p o l i c yi se m b o d i e dp r o g r e s s i v e l y s i x t h , t h em o n e ym a r k e ti sd e v e l o p e de n e r g e t i c a l l y , f i n a n c i a ls u p e r v i s i o ni ss t r e n g t h e n e d ，a n da nc o o r d i n a t e dd e v e l o p m e n ti nm o n e y m a r k e ta n ds t o c km a r k e ti sb r o u g h ta b o u t k e yw o r d s ：s t o c km a r k e tm o n e t a r yp o l i c y i m p u l s er e s p o n s e s v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n 4 独创性声明 y6 6 7 1 6 , 5 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名 壁拯锺日期 关于论文使用授权的说明 织织坷 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交沦文的复印件，允许论文被查阕和借阅i 学校可以 公布沦文的全部或部分内容，可阻采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) ! 妊生魄越丝 导言 研究背景 随着世界金融市场混业经营趋势的明朗化，随着世界范围内股票市场规模的 不断扩大，股票市场对国际经济、国内经济的影响也迅速加大。在这个背景下， 股票市场与货币政策的关系成为当前货币理论研究中最前沿的问题之一。我国为 了应对东南亚金融危机，坚决宣称人民币不贬值，但为此也付出了沉重的代价， 出口需求一度疲软。在出口增长乏力的情况下，我国采取了稳健的货币政策，频 繁降低利率，货币供应量稳步增加，期望能刺激消费需求和投资需求，促进经济 增长，但效果似乎不尽如人意。然而股票市场自9 8 年以来经历了长达一年半的牛 市，这说明股票市场分流了一部分货币政策效应。为此，国内学者从不同角度分 析了我国股票市场与货币政策的关系，如股票市场对经济增长的影响，股票市场 对货币供应量的影响等，并提出了一些有益的措施。但他们并没有从全局的角度 考虑这个问题，即没有考虑股票市场对货币政策的通盘影响和货币政策变化对股 票市场的影响。鉴于此，笔者试图结合规范分析和实证分析来探讨我国股票市场 和货币政策的互动效应。 国外研究综述 f i e l d ( 1 9 8 4 ) 把股票市场交易额变量引入货币需求函数，实证分析发现， 1 9 1 9 - 1 9 2 9 年美国股票市场交易量急剧扩张，增加了对货币的交易性需求。 m f r i e d m a n ( 1 9 8 8 ) 还利用1 9 6 1 - 1 9 8 6 年美国的季度数据对股票价格的货币需求效 应进行了实证研究，结果发现：股价上升对m 2 的影响不明显，但是对m 1 和啪有 显著影响。p a l l e y ( 1 9 9 5 ) 的实证研究发现，1 9 7 6 - 1 9 9 1 年美国的股票市场交易额与 货币需求呈显著正相关，并且发现通过引入股票市场交量可以提高货币需求函数 的预测能力。s b c a r p e n t e r j l a n g e ( 2 0 0 2 ) 利用协整与误差修正模型对美国 1 9 9 5 - 2 0 0 2 年的季度货币需求函数进行了估计，结果发现股票市场波动性的上升倾 向于增加均衡时的m 2 余额，而短期动态模型的结果表明股票市场预期收益的增加 将减缓m 2 的增长率。c h e u d h r y ( 1 9 9 6 ) 运用协整方法对美国和加拿大进行的分析表 明，股价在实际m l 和实际m 2 的需求函数中具有显著的影响作用。 国内研究综述 国内对这一问题的研究主要集中于股票市场发展对我国国民经济和货币政策 的影响： 1 股市对经济增长的影响。郑江淮等( 2 0 0 1 ) 就我国股票市场发展与经济增 长相互作用的关系进行了回归分析。发现股市目前的规模对经济增长的作用效果 不明显，但股票市场与经济增长存在相关关系。谈儒勇( 2 0 0 0 ) 利用季度数据对 我国股市发展与经济增长间的关系进行实证分析，结果显示我国股票市场发展状 况对经济增长的作用极其有限，而且还有部分反作用。徐涛( 2 0 0 1 ) 运用经验分 析方法分析分析股票指数与我国物价水平的关系发现股市对物价水平的影响不 大，股市的财富效应不显著。武剑( 2 0 0 0 ) 认为整个经济系统缺乏金融效率使得 大量资金游离于实体经济之外，造成股票价格难以发挥其财富效应和q 效应。赵 志君( 2 0 0 0 ) 通过对我国股票市值与g n p 的比值和g n p 增长率严重负相关，认为 股票价格晴雨表的作用在中国经济中根本不存在。石建民( 2 0 0 1 ) 采用1 9 9 3 年1 季度至2 0 0 0 年3 季度的数据得出的经验模型显示股票交易量增加1 0 0 可以拉动收 入增加4 2 ，从而认为股票市场对实际经济还是具有一定积极作用。 2 股市发展对货币需求的影响。石建民( 2 0 0 1 ) 利用多元线性回归模型对我 国股票市场与货币需求之间的关系进行了实证分析，发现我国股票市场与货币总 需求之间成正相关关系。施东晖( 2 0 0 1 ) 通过g r a n g e r 因果检验发现货币供应量 和上证综指之间存在因果关系。但并没有对数据做季节调整，因果关系的强度也 不知道。王春峰等( 2 0 0 1 ) 利用v a r 模型对上证指数波动性与宏观经济变量波动 做回归分析，发现股市的当期波动性显著地受货币供应量波动和实际利率的历史 波动的影响，但股市的当前波动性对货币供应量和实际利率的未来波动没有显著 的预测能力。罗真等( 2 0 0 2 ) 运用多元回归分析股市和货币总需求时发现，我国 股票市场已经对货币需求函数具有影响，且表现为正相关。 3 股市发展对货币政策传导机制的影响。陈益民( 2 0 0 0 ) 认为，股票市场已 逐步成为我国货币政策的传导渠道。夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) 认为贷款利率管制和证 券市场异常发展的制度性约束，我国公众对证券投资收益预期和固定资产投资的 收益预期存在非一致性，这导致我国当前货币扩张传导机制受阻 4 关于货币政策是否应当对股票价格波动予以关注的问题。钱小安( 2 0 0 1 ) 2 认为进行货币政策决策需要关注资产价格变化。戴根有( 2 0 0 0 ) 认为我国股市存 在较高的投机机会，其股价变动往往与实体经济呈现较大的不致性，因而货币 政策操作不应追随资产价格。谢平( 2 0 0 0 ) 认为货币政策过多顾及证券市场不仅 会丧失货币政策的独立性，中央银行绝不能以股价指数作为决策的参照指标，货 币政策对股票市场的作用应该是中性的。 5 利率对股价波动的影响。王军波，邓述慧( 1 9 9 9 ) 利用g a r c h 模型分析利 率与股市的关系，结果发现：证券日报酬率与银行同业一天的拆借利率成反比。 但没对数据做季节调整。王春峰等( 2 0 0 1 ) 利用v a r 模型对上证指数波动性与宏 观经济变量波动做回归分析，发现股市的当期波动性显著地受实际利率的历史波 动的影响，但股市的当前波动性对实际利率的未来波动没有显著的预测能力。 通过对上述文献的详细研究，我们认为这些实证研究中存在以下不足，具体 表现在： 1 所有的文献都是要么从股票市场对货币政策的具体目标和工具的影响着手 分析，要么单向地研究货币政策对股票市场的影响。这很难从总体上辨证地掌握 我国股票市场与货币政策互动关系。 2 几乎所有的经验分析中采用的方法都是普通回归分析。但是普通回归的前 提是经济变量的平稳性。而金融时间变量几乎都有时间趋势，不具备平稳性要求， 所以用普通回归分析法可能会产生“伪回归”问题。 2 无论是普通回归还是协整分析法，它们得出的结论不能精确地度量系统中 一个变量受其他变量影响的动态过程。要描述这一动态过程，必须进行脉冲响应 分析。 研究思路与方法 本文的研究采用理论分析与现实分析相结合，从定性分析和定量分析的角度 阐述了我国股票市场发展对货币政策的挑战以及货币政策对股票市场的影响等， 揭示和论证我国股票市场与货币政策是否以及何种程度上存在互动关系，进而提 出建立我国股票市场与货币政策良性互动机制的措施和方法。 1 中国股票市场与货币政策互动机制建立的必要性 1 中国股票市场与货币政策互动机制建立的必要性 1 1 股票市场发展对货币政策提出挑战 股票市场作为资源配置、产权交易、风险分散和公司治理的市场机制，对经 济增长和其他经济变量的影响日益突出。我国股票市场虽然只有短短十几年的发 展时间，但其发展速度和规模却是惊人的。股票市价总值与g d p 占比1 9 9 2 年为 3 9 3 ，到2 0 0 3 年将近翻了十倍，为3 6 3 8 ，最高时在2 0 0 0 年达到5 3 7 9 。上 市公司数从1 9 9 0 年的1 0 家增加到2 0 0 3 年的1 2 8 7 家。股票市场已经从不同层面、 不同程度影响着我国的货币政策。它拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策 的影响对象多样化和实施过程复杂化，进而削弱了货币政策的有效性。股票市场 发展对货币政策的这种挑战，是我国金融体制转轨过程中货币政策必须面对的现 实问题。 1 1 1 稳定币值作为货币政策的最终目标受到挑战 长期以来，大多数国家都把物价稳定作为中央银行货币政策的最终目标，我 国也不例外。但我国货币政策最终目标在保持货币币值稳定的前提下，还带了个 “尾巴”，即促进经济增长。这是在我国宏观经济经常遭受通货膨胀肆虐但经济发 展又不能偏废的情况下形成的。随着我国股票市场的日益发展，股票价格对把物 价稳定作为货币政策最终目标而忽略股票价格波动的传统货币政策正构成较大的 影响。一方面，股票价格的上升改善了企业、居民的资产负债表，促进企业过度 投资和居民增加消费，进而带来一般商品和劳务价格水平膨胀，这会歪曲价格信 号，误导实质经济的投资与决策，从而造成实质经济中的资源配置不当。同时， 股票价格的高启还会促使投资者过分贷款投资股票市场，助长股市泡沫。另一方 面，股票价格的下跌，引起企业和居民的财富大幅缩水，将会动摇投资者和消费 者信心，引发不良的心理预期，使得投资支出和消费支出大量减少，银行也会因 抵押品价值的缩水而陷入财务危机，诱发信贷危机，进而陷入通货紧缩的恶性循 环中。所以，从理论上看来，单纯地将一般物价水平作为货币政策最终目标是不 完全的。 1 1 2 货币供应量作为货币政策中介目标的效力减退 自1 9 9 8 年中国人民银行取消信贷规模控制后，货币供应量便成为我国货币政 策的中介f ! _ = | 标。实践证明，以货币供应量为中介日标符合我幽经济发展和盒融改 革的需要，使我国经济在世界经济遭受金融危机侵袭的情况下仍保持平稳快速的 增长。从1 9 9 8 到2 0 0 2 年，g d p 增长率始终保持在7 一8 之间，2 0 0 3 年的g d p 增长 中国股票市场与货币政策的良性互动机制研究 率更是高达8 5 。但货币供应量作为中介目标要有效发挥作用，有三个必要条 件，即中央银行有效控制基础货币、货币乘数和货币流通速度相对稳定且可以预 测。而近几年，随着我国股票市场的发展、金融体制改革的深化、金融创新的迭 起，货币供应量作为货币政策中介目标的三个必要条件无法满足，货币供应量的 可控性、可测性、相关性大大降低了。因此货币供应量作为货币政策中介指标已 经受到来自股票市场的挑战。 ( 1 ) 货币供求受到影响。股票资产和货币资产作为两种金融资产，它们之间 的资产专用性很弱，并且随着时间的推移呈递减的趋势。同时，股票资产进入货 币市场或货币资产进入股票市场的进入壁垒都很低。当股票收益和货币资产收益 在扣除基本的成本率后仍不一致时，股票和货币的转换频率增加。因此从货币需 求的角度看，股票市场的发展必将对货币需求产生影响。理论上货币需求与股票 价格的财富效应和交易效应正相关，而与替代效应负相关，通常财富效应大于替 代效应，因此股市与货币总需求呈现正相关关系。然而在我国现行的货币政策框 架中，货币供应量作为货币政策的中介目标，只考虑了货币总量与一般价格水平 之间的关系，没有充分考虑到股票市场发展对货币需求的增加，所以货币总量与 一般价格水平间的关系并不能反映整个经济的全貌。因而货币供应量作为货币政 策中介目标的效力也越来越受到股市的影响。 从中国人民银行独立执行中央银行职能开始，从信贷规模调控到货币供应量 的监测，可以看出我国中央银行偏好于数量工具的应用，利率等价格型工具始终 是被管制的。在利率市场化还不成熟的条件下，中央银行只有以货币供应量作为 中介目标来调控经济。从货币供应模型可知，货币供应量由中央银行、金融机构 和居民的行为共同决定，其中金融机构和居民对信用色q 造的影响日益增强。但随 着我国股票市场的发展，货币供应量也受到来自股票市场的冲击，股票市场改变 了金融机构和居民进行信用创造的能力，也使中央银行的货币供应预期效果变得 不稳定。货币供应量作为货币政策的中介目标，越来越不具有可控性、可测性和 相关性。因此。从货币供给的角度看，股市的发展改变了货币的供应，使以货币 供应量作为货币政策中介目标的做法受到挑战。 ( 2 ) 货币乘数和货币流通速度不稳定。股票市场的发展使制约货币乘数的 诸因素变得不确定，从而影响货币乘数的稳定性。由于现金漏损率、存款倍数和 准备率等制约货币乘数的因素在股票市场不断发展的情况下存在许多变数，使中 央银行对货币乘数难以准确地做出预期，使货币供应量对货币政策最终目标的影 响相对降低。目前，我国的货币供应量是根据1 9 8 6 年后以费雪交易方程式为理论 依据的模型来确定，其数学表达式为m = p + y 。但该公式是以假定货币流通速 2 1 中国股票市场与货币政策互动机制建立的必要性 度不变为前提的。从实践看来，我国的广义货币流通速度2 0 0 1 年为0 6 i ，2 0 0 2 年为0 5 5 ，2 0 0 3 年更低，只有0 5 3 。可见这一假定已不符合现实情况。因此，货 币供应量的确定已不再单纯地由物价和g d p 二者的变动率决定，还要受货币流通 速度的影响。而股票市场对货币流通速度具有负向作用，一般在股市繁荣时，微 观经济主体投资股票可以获取相对更高的报酬，跨期消费替代即期消费，用于实 物经济交易的货币减少，导致货币流通速度减慢；反之，股市低迷时货币流通速 度加快。 ( 3 ) 基础货币的调控难度加大。基础货币通常指商业银行在中央银行的存 款准备金与流通于银行体系之外的通货这两者之和。在基础货币中，中央银行能 操纵并能立即生效的只有法定准备金，前提是金融资产单一化。随着我国微观经 济主体对股票市场认知的加强，再加上股市投机气氛的浓厚，微观经济主体会在 货币资产和股票资产两者间做出选择，最终结果是抛出收益低的资产，购买收益 相对高的资产。所以股票市场的出现一方面会使金融机构和社会公众的货币需求 发生变化，改变了基础货币在金融机构和社会公众之间的分配比例，进而影响基 础货币的创造能力；另一方面，只要投资股市的收益大于超额准备率，银行机构 在监管不严的体制下会以不合规的方式投资股市，从而使中央银行的超额准备率 调整的效果降低。而且股票质押贷款通过“连环贷款，连环投资”产生的乘数放 大效应也会加大中央银行通过基础货币调控全社会货币总量的难度。 1 1 3 货币政策传导机制复杂化和难以调控 货币政策传导机制是指由中央银行信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程 中各中介变量的连锁反映，并最终引起实质经济变化的途径。根据西方经验，货 币政策的传导渠道在股票市场的作用下主要有财富效应、流动性效应、托宾的q 理论、非对称信息效应和股票市场这五种。在股票市场不同发展阶段，货币政策 这五种传导渠道并非齐头并进，而是有所倚重。因此货币政策的传导机制及其效 应问题也就成了货币经济学领域最复杂的问题之一。 9 8 年以前，我国中央银行对货币政策传导机制的控制力较强，货币政策传导 以信贷规模为主，通过信贷规模的放大和收缩调控经济。实践证明信贷渠道在当 时的环境下对我国经济的发展是起了很大作用的。9 8 年取消贷款规模控制后，转 而以货币供应量作为货币政策中介目标，中央银行通过调节货币供应量来调控宏 观经济。货币渠道与信用渠道都便于中央银行直接控制，因而共同成为我国货币 政策的传导渠道。但货币政策是否有效不仅取决于中央银行对货币政策传导机制 的控制程度，而且也受各传导主体行为选择对货币政策传导机制的影响。随着我 国股票市场的日益发展和完善。越来越多的企业可以通过股票市场融资，居民也 3 中国股票市场与货币政策的良性互动机制研究 积极将闲置资金投入股市，中央银行单纯依靠信贷规模调控经济的做法受到股票 市场的影响，实际上存在三元传导的问题，即股市、货币和信贷的多重传导。 由于我国股票市场是自上而下建立的，缺乏厚实的微观基础，还处于发育成 长期，股票市场发展的不规范问题比较突出，对货币政策传导效率的影响也较大。 首先，我国有巨额的资金集聚在股票一级市场，频繁追逐数量有限的新股，资金 的使用效率较低，造成货币供应量的放空和资金需求的大起大落。而上市公司获 得的资金在监管不严的体制下也很少被合理利用。其次，股票市场的进入和退出 机制不完善。到2 0 0 2 年末，沪、深上市公司己达1 2 2 4 家，其中2 0 0 2 年上半年出 现亏损的上市公司达i 0 5 家，但实际上被摘牌停止交易的公司却没几家。上市公 司这种“能上不能下”的现象增强了我国股市的投机性，甚至出现了s t 、p t 股连 续涨停的怪现象。削弱了股票市场优化资源配置的作用，影响了货币政策传导的 质量。再次，股票市场被人为分割，股票不能全流通。我国股票市场的股票被分 割成国有股、法人股和公众股这三种，国有股和法人股到现在仍不能流通，仅有 公众股可流通，流通市值仅占总市值的三分之一不到。如2 0 0 3 年8 月份，我国股 市总市值为4 0 3 0 5 6 8 亿元，但同期股市流通市值为1 3 0 6 3 2 4 亿元，不及总市值 的三分之一。如此庞大的资金滞留在股市不能流通，在很大程度上降低了货币政 策传导的效率。最后，股票市场结构单一，不能满足不同层次、不同形式的交易 需求，货币政策传导的影响面和质量受到限制。目前我国9 0 以上的公司是国有企 业经过改制后上市的。大量对我国经济增长贡献大，也最有增长潜力的中小型企 业和民营企业却无处上市，不能通过央行货币政策的间接调控作用从股票市场获 取资金，储蓄不能转化为有效的投资，这不利于央行货币政簧传导作用的有效发 挥。 1 1 4 货币政策工具受到影响 ( 1 ) 利率政策效应不明显。从理论上来说，利率和股价是星负相关的。利 率降低，投资股票的相对收益率提高，诱使大量的资金进入股市，从而抬高股价， 上市公司可以筹集更多的资金并投资于实质经济，居民出于财富效应会增加消费， 整个社会的经济向好的方向发展。但我国从1 9 9 6 年5 月1 日降息始，到2 0 0 2 年2 月2 1 日总共降了八次，似乎并没有达到制定政策时的预期效果，利率政策效应不 明显。特别是9 8 年的三次降息，工业增加值和社会消费品零售总额没有明显增加， 在次年的1 月份，前二者都分别下降了4 0 0 多亿元，但股票市场却经历了一年半 的牛市，可见降息固有的财富效应和经济增长效应大都被股票市场吸纳了，这在 某种程度上可以说是我国股票市场的不健康发展以及货币市场与股票市场互动效 应的微弱所致。 4 1 中国股票市场与货币政策互动机制建立的必要性 ( 2 ) 存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策的作用力减弱。股票和货币 资产专用性的降低及货币市场与股票市场互动性的增强使社会公众从货币市场转 向股票市场的运作增加。证券公司与商业银行的资金往来增加，这影响了商业银 行准备金的稳定性。股票市场运作也吸收了商业银行的部分流动性，使中央银行 通过调节存款准备金比率来改交货币乘数、收缩或扩张商业银行的信用创造能力 及调节货币供应量的能力减弱。法定存款准备率作为货币政策最猛烈的工具之一， 本不应频繁使用，但这段时间来中央银行对存款准备率做的几次调整并没有给经 济带来强劲的影响，显见这一政策工具己受到影响。同时也使金融机构对再贴现 与再贷款的依赖程度降低，削弱了中央银行再贴现与再贷款政策的作用力。 ( 3 ) 公开市场业务操作的平台不高。货币市场是股票市场发展的基础。货 币市场的充分发展为中央银行提供了通过公开市场业务灵活调控基础货币的良好 操作平台，而货币市场与资本市场分割、封闭状态的打破，使公开市场政策工具 的影响面扩大，公开市场操作的规模与力度逐渐增强。中央银行通过在公开市场 上适时地买卖有价证券和外汇，吞吐基础货币，调节商业银行的头寸，进而影响 货币供应量和市场利率水平，为货币政策的有效实施创造了条件。但实际上我国 在发展货币市场和股票市场时，存在重股票市场、轻货币市场的倾向。十几年来， 股票市场虽然发展迅速，但股票市场与货币市场联系一直被人为阻断。另一方面， 我国股市的资金收益率普遍高于货币市场，由于资本的逐利性，大部分资金流向 股市，原有的在货币市场运作的资金也会转向股市，使得本就落后的货币市场在 缺乏资金的情况下没有得到良性发展。货币市场的显著滞后已经严重影响了股票 市场的健康发展，使公开市场业务操作的平台不高，央行不能有效利用公开市场 业务这一工具积极干预股市。 1 2 货币政策变化对股票市场的影响 货币政策作为一项调控经济的手段之一，对股票市场既有直接影响，也有间 接影响。所谓直接影响，是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场 上各种金融工具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格：所谓间接 影响。是指货币政策的变化影响实质经济增长，即影响股票市场的“基本面”，从 两对股票价格形成影响。在通常情况下，股票市场或股票价格本身并非是中央银 行实施货币政策直接调控的目标，但中央银行几乎每一次货币政策操作或每一项 货币政策措旅的出台，都会对股票市场以及股票价格产生直接或间接的影响。可 见，货币政策对股票市场发展的影响不容忽视。 中国股票市场与货币政策的良性互动机制研究 1 2 1 利率政策对股票市场的影响 作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传 导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。利 率是股票市场的一个敏感指标，对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现 的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当中央 银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持 有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然 会为企业的股票筹资活动提供更加广阔的市场空间。随着企业股票发行和筹资量 的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、 消费和收入的增长。相反，中央银行提高利率，则会导致股票价格下行，进而降 低企业的股票市场筹资能力和实物投资积极性，在投资乘数的作用下，进一步引 起社会收入、消费和投资规模的收缩。其次，利率的变化会对公司的利润产生影 响。当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利润下降，这会影响到企业的生 产经营，从而降低股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提高会给靠银行信 贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易 成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。 实践表明，中央银行的利率调整极易造成股票价格的波动。从1 9 9 6 年至2 0 0 2 年，为扩大内需，刺激消费和投资，中国人民银行连续八次下调人民币存贷款利 率。1 9 9 6 年5 月1 日，央行首次降息，上交所股市对这一利好做出了积极反应， 步入持续上升的态势；1 9 9 6 年8 胃2 3 日，央行实施第二次降息，企业一年期存款 利率降低1 7 1 个百分点，幅度之大超出了人们的预期。受此消息刺激，股指屡创 新高，并在当年年底冲上8 0 4 的高点。1 9 9 8 年3 月2 5 日和7 月1 日，央行再次降 息，虽然力度没前三次大，但对准备金利率做出大幅下调，下调幅度分别为2 3 4 和1 7 1 个百分点。1 9 9 8 年1 2 月7 日，央行第六次宣布降息，一年内三次降息的 间隔之短，在我国银行利率调整史上也实属罕见。但降息当日，上交所股指从前 番降息时的1 3 1 6 点下跌到1 2 6 0 点。2 0 0 2 年2 月2 1 日，中国人民银行第八次宣布 降低人民币存贷款利率，上交所股指也于消息宣布后开市首日应声而涨。 1 2 2 货币供应量对股票市场的影响 ( 1 ) 调节货币供应量对股市的影响。中央银行可以通过法定存款准备金率 和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求。进而 影响股票市场。如果中央银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商 业银行体系创造派生存款的能力，就