（金融学专业论文）中国股票市场货币政策传导效应研究.pdf

摘要 一般而言，股票市场货币政策传导过程分为两个步骤：第一步，货币政策的实施使 股票投资的未来收益发生改变，从而影响股票当前价格；第二步，股票价格的变化一方 面引起投资者调整金融资产从而对私人消费支出产生影响，另一方面又会改变公司资金 成本，从而影响投资。消费和投资的变动最终影响产出。 本文在借鉴国内外已有分析框架的基础上，运用计量经济学一些实证分析方法对我 国股票市场的货币政策传导效应进行了检验，检验结果表明：货币政策在货币市场与股 票市场之间传导基本是通畅的，具体表现在：货币供应量和股票价格是货币市场与资本 市场的资金流动的主要影响因素，银行同业拆借量和利率是股票价格的主要影响因素， 各种信息在货币市场和股票市场之间传导是迅速的。我国股市消费效应存在负的财富效 应和替代效应，股价上升引起的收入不是恒久性收入，财富效应赖以产生的主要人群财 富增长有限，从而削弱了财富效应和流动性效应的影响力，同时股市的虚假繁荣吸纳了 一部分用于消费的资金，使得消费效应进一步弱化。检验还发现股票市场的投资效应为 正，由于我国股市价格机制扭曲，股市的资源配置效应和托宾q 值的投资指示器效应无 法稳定有效地发挥，股价上涨，但是企业净值增加，资产负债表状况好转，获得资金支 持较容易，资产负债表效应发挥。 本文认为央行仍应继续把货币供应量作为重要的宏观经济指标，同时，随着利率市 场化的推进和利率弹性的增大，央行应适时把市场利率作为货币政策中介目标。为促进 股市消费效应和投资效应的发挥在加强监管的基础上，加强对违规的处罚力度，完善退 出机制增加股市的稳定性和投资收益的确定性，将股票收入纳入持久性收入；完善股票 价格形成机制，使托宾q 指标较为稳定并能够反映企业的资金获得成本，真正的成为企 业投资的稳定的指示器，改变企业资金对银行的绝对依赖，增加股市融资在企业融资中 的比例，发挥股市的资源配置效应。调整股票市场的利益分配格局，将保护中小投资者 的利益放到全新的高度，在加强监管的基础上，扩大股市规模，为股票市场发展称为稳 定的货币政策传导渠道奠定基础。 关键词：货币政策传导；股票市场；投资效应：消费效应 a b s t r a c t g e n e r a l l ys p e a k i n g ，s t o c km a r k e tm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi sd i v i d e di n t ot w op a r t s ： t h ef i r s t ，t h ei m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c ya f f e c t st h ef u t u r ee a r n i n g so fs t o c k ，w h i c hw i l la f f e c ts t o c k p r i c e ；t h es e c o n d ，o no n eh a n ds t o c kp r i c ec h a n g e sc a u s ei n v e s t o r st oa d j u s tt h ef i n a n c i a la s s e t sa n dt h u s a f f e c tp r i v a t ec o n s u m p t i o n , o nt h eo t h e rh a n ds t o c kp r i c ec h a n g e sw i l la l s oc h a n g et h ec o m p a n y sc o s to f f u n d sa n dt h u sa f f e c ti n v e s t m e n t c o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n tc o u s ec h a n g e si no u t p u t t h i sa r t i c l eu s e ss o m ee c o n o m e t r i cm e t h o d st oa n a l y s e st h ee f f e c t st h a ts t o c km a r k e tt r a n s m i t s m o n e t a r yp o l i c y , b a s e do nf o r m e ra n a l y s i n gf r a m e w o r k , t h e nm a k et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dg e t s c o n c l u s i o n t e s ts h o wt h a tt h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nb e t w e e nm o n e ym a r k e ta n ds t o c km a r k e ti sf a s t ： m o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e tf l o w sm a i n l yd e t e r m i n e db ym o n e ys u p p l ya n ds t o c kp r i c e s ，w h i l es t o c k p r i c ep r i m a r i l yd e t e r m i n e db yi n t e r b a n kl e n d i n gv o l u m ea n di n t e r e s tr a t e ，v a r i o u sm e s s a g e st r a n s i m i t s b e t w e e nm o n e ym a r k e ta n ds t o c km a r k e ti sr a p i d e x a m i n a t i o n ss h o w e dw e a kc o n s u m p t i o ne f f e c ta n d s o m es u b s t i t u t i o ne f f e c t s ，w e a l t he f f e c tg e n e r a t e db yt h em a i ng r o u p sw h o s ew e a l t hl i m i t e dg r o wo re v e n n e g a t i v eg r o w , t h u sw e a k e n i n gt h ew e a l t he f f e c t , w h i l es t o c km a r k e t sf a k eb o o mw h i c ha b s o r b sf u n d sf o r c o n s u m p t i o nw i l lc a u s ef u r t h e rw e a k e n i n go fc o n s u m e re f f e c t s t e s t i n ga l s or e v e a l e dt h a tt h ei n v e s t m e n t e f f e c ti sp o s i t i v e ，w h i c hi sc o n s i s t e n tw i t ht h e o r e t i c a le x p e c t a t i o n s ，f o rt o b i nqt h e o r y , i fm o n e ys u p p l y i n c r e a s e s ，s t o c kp r i c e sw i l lr i s e ，a n dc o m p a n i e sa m o r ew i l l i n gt oi s s u es t o c k , f o rb a l a n c es h e e tt h e o r y , t h e n e tw i l li n c r e a s ew h i c hw i l lc a u l 汜i n v e s t m e n ti n c r e a s e d h o w e v e r , d u et oc h i n a ss t o c km a r k e tp n c e s d i s t o r t i n g ，r e s o u r c ea l l o c a t i o ne f f e c t sc o n n o tb ee s t a b l i s h e d t h i st e x tr e c o g n i z e dt h a tt h ec e n t r a lb a n ks h o u l dc o n t i n u et op u tt h em o n e ys u p p l ya sa ni m p o r t a n t m a c r o e c o n o m i ci n d i c a t o rw h i l et h ei n t e r e s tr a t ef l e x i b i l i t yi n c r e a s e s ，t h ec e n t r a lb a n ks h o u l dm a k ea s c h e d u a lf o rm a r k e ti n t e r e s tr a t eb e c o m i n ga l li n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r yp o h c y s u p e r v i s i o ns h o u l d b es t r e n g t h e n i n g ；s t o c km a r k e ts h o u l db ei m p r o v e da n de x p a n d e d i no r d e rt op r o m o t et h ec o n s u m p t i o n e f f e c t , s t o c km a r k e ts h o u l ds t r e n g t h e np e n a l t i e sa g a i n s tn o n - c o m p l i a n c e , i m p r o v et h ee x i tm e c l m i m , a d j u s tt h ed i s t r i b u t i o np a t t e r n , s 呦g ( h 饥i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e d , a n dp r o t e c tt h ei n t e r e s t so fs m a l l i n v e s t o r s i no r d e rt op r o m o t et h ec o n s u m p t i o ne f f e c t , s t o c km a r k e ts h o u l di n l p r o v es t o c kp r i c ef o r m a t i o n m e c h a n i s m , s ot h a tt o b i n sqw i l lb eam o r es t a b l ei n d i c a t o rt or e f l e c tt h ea c q u i s i t i o nc o s to ff u n d sa n d c h a n g et h ea b s o l u t ed e p e n d e n c e0 1 1b a n k st oi n c r e a s et h et h ep r o p o r t i o no fe q u i t yf i n a n c i n g ，a n dp r o m o t e t h ea l l o c a t i n ge f f e c t so fs t o c km a r k e te f f e c t k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c yt r a n s i t i o n ；s t o c km a r k e t ；i n v e s t m e n te f f e c t ；c o n s u m p t i o n e f l e e t l i 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 伊玲 日期：2 0 1 0 年5 月5 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时 授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到中国学位论文全文数据库，并 通过网络向社会公众提供信息服务。 本学位论文属于 l 、保密r - l ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密d 。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名：净玉p眺2 年5 月5 日 导师签名_ 夕x 川 日期：2 0 l o 年5 月5 日 1 1 选题背景与意义 第一章导论 货币政策的传导机制是货币政策理论的重要问题，自凯恩斯建立宏观经济分 析框架以来，各经济学流派从不同的经济条件出发，形成了各自的货币政策传导 机制理论，如利率渠道、资产价格渠道、财富效应渠道和信用渠道等。股票市场 的出现，为传统的货币政策传导机制研究提出了一个新的挑战。从世界范围看， 随着各国资本市场特别是股票市场的发展和国际化，货币政策传导机制正经历着 重大的历史变迁，其中之一就是从货币市场渠道向资本市场渠道的转变。这里所 说的两种渠道，是按货币政策传导经由的路径来划分，由于货币渠道和信贷渠道 是通过货币市场传导因而被称为货币市场传导机制，而把经过股票市场传导货币 政策的机制称为股票市场传导机制。 随着我国改革开放的深入，股票市场对国民经济的影响逐步加强。股票市场 的发展改变了宏观经济环境，对中央银行的货币政策提出了新的挑战。股票市场 同时也极大地影响了居民的储蓄行为、消费行为和企业的投资行为。因此，国内 学术界也逐渐将目光投入到这一领域的研究当中，股票市场成为货币政策不得不 考虑的一部分。尤其是我国股票市场经历了受美国次贷危机影响的大起大落以及 2 0 0 9 年的经济复苏，更是让国内学术界看到了运用货币政策调控宏观经济和股票 市场在国民经济中的重要性。基于我国股票市场的迅速发展和完善，股票市场已 成为重要的投融资渠道，越来越多的居民将资金投向股市，股票在居民资产结构 中的比例持续增加，在此过程中，股票市场、股票价格与实际经济活动之间的联 系日益密切，对宏观经济政策变化的反应变得灵敏，股票市场传导货币政策的功 能日益增强。研究股票市场如何传导货币政策不仅是为了解决现实问题，同样也 是为了顺应经济发展的规律，实现经济发展和金融稳定的需要。 般而言，股票市场传导货币政策分为两个步骤：第一步，货币政策使股票 投资的未来收益和未来分红的折现率发生改变，从而影响股票当前价格；第二步， 股票价格变化一方面使得投资者开始重新评估股票价值，调整金融资产，最终响 私人消费支出，另一方面改变公司资金成本和通货膨胀率，最终影响实际投资。 在货币政策的股票市场传导机制中，两个环节都至关重要，严重制约着着货币政 策的传导效率，只有两个环节畅通，货币政策的股票市场传导的效率才有可能实 现。 尽管我国股票市场传导效应可能较弱，但从动态角度看，股票市场传导货币 政策的效应正逐步增强。这源于，随着我国金融经济体制改革的进一步深化，股 票市场运行机制逐步规范化，市场规模不断扩大，每年都有多只股票上市交易， 交易量增大，证券品种进一步增加，上市企业多元化，新上市企业中民营企业比 例增大，高科技企业以及新兴行业的上市为股票市场注入了活力。本文试图通过 对西方货币政策传导理论的分析与借鉴，寻找股票市场传导效率的依赖因素，并 以此对中国股票市场货币政策传导机制的运作现状进行定量和定性分析，提出与 股票市场传导相适应的货币政策框架。 如何维持本国金融体系与经济的稳定，以及央行在新形势下如何进行货币政 策操作是一个很现实的问题。研究股票市场对货币政策的影响对于货币政策操作 既具有理论意义，又具有重大现实意义。本论文的研究目的，主要是在新的经济 形势下通过对股票市场货币政策传导效应进行分析，揭示股票市场与货币政策的 相互影响关系，以及股票市场与宏观经济之间的相互影响关系，这对于探讨一些 现实的问题，比如货币政策应不应该关注股票市场变化，央行如何实施货币政策， 是否应该将股票价格纳入货币政策目标体系，以及采取何种货币政策工具进行操 作都具有重要的意义。 1 2 文献综述 国内外学者认为，股票市场有资源配置、流动性创造、财富创造、信息传递 和公司治理等功能，股票价格变动会通过各种形式不同程度地影响投资和消费， 进而作用于实体经济，因而，股票市场成为货币政策不得不考虑的一部分。随着 金融市场发展以及利率市场化进程的加快，货币政策传导机制的一个趋势是从货 币市场渠道向资本市场渠道转变。随着我国股票市场的迅速发展与完善，股票在 居民资产结构中的比例持续增加，股票价格、股票市场与实际经济活动之间的联 系日益密切，对宏观经济和货币政策变化的反应变得灵敏，股票市场传导货币政 策的效率日益增强。因此，研究股票市场如何传导货币政策不仅是为了顺应经济 发展的规律，同样是为了解决现实问题，是实现经济发展和金融稳定的需要。以 下是国内外关于股票市场货币政策传导效应研究的文献综述。 1 2 1 国外相关研究综述 货币政策与金融市场的变动关系一直是学术界关心的焦点，国外大部分研究 认为央行确实能通过货币供应量和利率等各种手段影响股票市场。g r e e n s p a n s 于 1 9 9 6 年1 2 月明确指出股价指数变动对货币政策的影响也是非常值得关注的新的 研究领域。s p r i n k d ( 1 9 6 4 ) n 1 等学者早期就对货币政策同股价指数变动的关系进 行了实证研究，有的研究表明货币供应数据可以预测未来股票收益，有的研究则 持相反结论，究其原因可能是没有对货币供给和货币需求进行区分，货币存量并 不一定完全反映货币需求。p a t e l i s ( 1 9 9 7 ) 心1 、t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) 口1 、l a s t r a p e s ( 1 9 9 8 ) 发现随着股票市场规模的不断扩大，货币政策和股票市场的价格变化 之间存在相互影响关系。b e m a n k e 和g e r t l e r ( 2 0 0 1 ) 璐1 主张在短期货币政策管理 2 的范围里，“金融稳定 应当成为货币政策的目标之一，“央行应当视价格稳定和 金融稳定为高度互补和相互协调的目标。 因为资产价格的暴涨和随之而来的崩 溃会持续地破坏经济，产生通货紧缩压力，如果不致力于稳定金融，就无法避免 这种局面的产生。b o r d o 和j e a n n e ( 2 0 0 2 ) 哺1 强调资产价格泡沫通常与一系列症 状相联系，特别是高投资和债务的累积。泡沫最早可能是由有益的供给面冲击所 推动，但是随之而来的对于未来收益的过度乐观估计推高了资产价值，从而导致 借贷的增加以满足后续资本积累的需求。并且进一步指出，在资产市场繁荣时期， 实施紧缩货币政策可以被视为对资产价格泡沫破灭风险购买的保险，保险的代价 是以牺牲当前的宏观经济目标为代价的。r i g o b o n 和s a c k ( 2 0 0 3 1 ，2 0 0 4 哺”发现股 价指数对货币政策具有明显的负向影响，指出股市波动对美国经济的影响深且巨 大。而b e r n a n k e 和k u t t n e r ( 2 0 0 5 ) 阳1 的研究并没有发现货币政策对股价指数有 很深的影响。 a l l e n 和g a l e ( 1 9 9 4 ) n 们等均对股价指数波动进行了深入研究，以研究货币 当局对股价指数的反应和审查货币政策和股票市场的相互作用。b a s i s t h a 和k u r o v ( 2 0 0 8 ) 、k u r o v ( 2 0 1 0 ) n 列发现在经济周期的不同阶段，股票市场对货币政 策的反应敏感度不同。 国外学者关于股票市场价格波动对实体经济的影响研究，集中体现在股票市 场价格波动对消费、投资的影响效果上。m o d i g l i a n i ( 19 7 1 ) n 3 3 的财富效应论认 为理性的、前瞻的消费者在生命周期内偏好平滑的消费流，决定消费的是消费者 一生中可利用的资源，可利用资源中最重要的是消费者的金融财富，主要由普通 股股票构成。当股票价格升高时，消费者的金融财富升值，因此消费总资源量增 加，消费随之增加。m i s h k i n ( 1 9 7 6 ) 1 的流动性效应论认为股票价格升高，金融资 产的价值随之升高，消费者的资产负债状况会有所改善，他们就会更乐于购买耐 用品和房产，由此拉动了总需求和产出的扩大。g o r d e n ( 1 9 9 3 ) n 叫根据美国历史数 据估算得出，股票价格上涨后，一美元财富增加会导致3 到6 美分的消费支出增 加。f u n k e ( 2 0 0 3 ) n 们对全球新兴股票市场抽样检验发现新兴股票市场有显著的财富 效应。3 年间股票价格平均下降( 增加) l o ，私人消费减少( 增加) 0 2 o 4 。而l e t t a u 和l u d v i g s o n ( 2 0 0 4 ) n 刀研究指出家庭净财富的变化与消费支出相关， 大多数股票价格上涨是由于暂时的变革或创新引起的，这种变革在半周期为两年 左右的时间内对财富有影响，但对当期或未来任何时候的消费并没有任何影响， 只有影响股票价格上涨的因素是持久的变革时，才会有显著的影响。t o b i n ( 1 9 6 9 ) d s 引入一个新概念即企业的市场价值与资本重置成本的比值“q ”，货币政策通过 影响q 值来影响投资积极性进而影响总需求和产出。b e r m a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 8 9 ) 钉 的资产负债表效应论认为扩张性的货币政策会导致权益价格的升高，进而提高企 业净值，而企业净值的升高会减少逆向选择和道德风险问题，又会刺激企业计划 3 投资的增加，总需求、产出水平随之增加。l e t t e r m a n 和s i m s ( 1 9 9 3 ) 心伽的研究 发现，如果把影响投资的其它因素考虑在内，股票价格仍然是投资的一个显著的 解释变量。相反，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 0 ) 心的研究发现，在控制了影响投资 的基本面因素之后，股票价格预测投资的能力非常有限。l a i t n e r 和s t o l y a r o v ( 2 0 0 3 ) 瞳2 1 利用经济增长模型进行分析，发现科技进步是美国近百年来托宾q 均 衡值波动的决定因素。 股市传导机制是随着股票市场的发展和完善而逐步形成的。随着股票市场的 逐步发展，其作为传导货币政策的一个渠道势必引起广泛关注。西方学者对股票 市场传导机制的研究理论也是系统和完整的，尤其是近几年来对货币政策和股票 市场两者之间的关系的研究及其对股票市场和产出的相互影响研究是完备的，并 且随着金融市场的发展，金融数据的不断补充，不断有新研究成果补充进来。尽 管货币政策股市传导不像货币与信贷传导机制那样完整，侧重面也是有所不同。 1 2 2 国内相关研究综述 国内对于股票市场货币政策传导机制研究起步较晚，主要集中于货币政策与 股票价格相互关系、股票市场货币政策传导低效率和股票市场对货币政策目标的 影响等方面。 国内学者对货币政策与股票市场的相互关系分析，研究结论并不统一。陈益 民( 2 0 0 0 ) 乜3 3 认为，股票市场已逐步成为我国货币政策的传导渠道。中国人民银 行研究课题组( 2 0 0 2 ) 他们、杨新松等( 2 0 0 6 ) 乜引、于长秋( 2 0 0 6 ) 乜蚰和段进等( 2 0 0 7 ) 乜7 3 均发现货币政策与股票市场有明显的互动关系。由此，得出我国货币政策对股 市有一定程度影响，货币政策应关注股票市场，对股票价格波动作出反应的结论。 但是，钱小安( 1 9 9 8 ) 他引认为我国货币供应量与资产价格相关性较弱且不稳定，因 此股票综合指数还不能作为判断货币政策松紧的依据。谢平( 2 0 0 0 ) 比引认为货币政 策过多顾及证券市场会丧失货币政策的独立性，中央银行绝不能以股价指数作为 决策的参照指标。易纲和王召( 2 0 0 2 ) 0 1 认为资本市场存在制度性缺陷，通过货 币政策刺激股票市场拉动需求的做法在长期上不可靠，股票价格易偏离稳态，经 济运行将不安全。冯用g ( 2 0 0 3 ) 口认为，由于高股市预期收益率主要由高风险报 酬与高交易成本来抵补。利率调节对股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢 几乎没有任何作用。货币政策干预股市的波动是无效的。孙华妤和马跃( 2 0 0 3 ) 2 1 应用滚动式的v a r 方法对1 9 9 3 年l o 月到2 0 0 2 年6 月的数据进行了分析，发 现所有的货币供应量对股市都没有影响。万解秋、徐涛( 2 0 0 5 ) n 叫研究发现货币 供给扰动对上海股票市场影响不大，且存在时滞，m l 的增加对股票市场有负面影 响。股票市场还无法充当中国货币政策一个有效的传导渠道。 高莉( 2 0 0 1 ) 引通过实证检验得出我国股票市场存在并不显著的财富效应。 刘志阳( 2 0 0 2 ) b 朝认为分析资本市场和货币政策的关系，必须重视股市的替代效 4 应和财富效应作用的发挥情况。周淼和谢云山( 2 0 0 6 ) 削通过对1 9 9 1 - 一2 0 0 4 年 的相关数据进行回归后发现，我国股票市场存在投资效应和财富效应，但是并不 显著。杨盛昌( 2 0 0 7 ) b 7 1 理论研究表明股市之所以对货币政策的反应具有内在的 灵敏性，原因在于股市具有多重货币政策传导机制：财富效应机制、投资效应机 制、流动性效应机制。黄绥彪和陈锐( 2 0 0 7 ) 副研究发现我国证券市场财富效应 的传导效果不明显，实证检验结果无法显示股票价格的变动能够引起居民消费支 出的改变；我国证券市场通过q 效应能够传导到企业，引起投资支出的变化，但 是实证检验结果表明，它们之间的关系比较微弱，传导渠道并不十分顺畅。 戴根有( 2 0 0 0 ) 口认为我国股市存在较高的投机机会，其股价变动往往与实体 经济呈现较大的不一致性。石建民( 2 0 0 1 ) h 们的研究结果表明中国股票市值与 g n p 正相关，但相关系数很小。谢平、焦瑾璞( 2 0 0 2 ) h 发现自1 9 9 5 年以来， 社会消费晶零售总额以及工业增加值与同期的沪深综合指数之间的相关系数分 别是负值和较低。刘勇( 2 0 0 4 ) 2 1 研究结果表明宏观经济变量可以g r a n g e r 引起 股市价格的变化，除货币需求外，股市价格不能十分显著地引起宏观经济变量的 变化。刘玲、谢赤( 2 0 0 6 ) h 3 1 协整检验结果表明中国股票市场与宏观经济的发展 基本一致，股票价格指数可在一定程度上反映经济发展的整体趋势及水平。张琦、 徐璋勇( 2 0 0 7 ) 钉对中国1 9 9 2 - - 2 0 0 4 年的相关数据实证分析后，提出货币政策 应该对股票市场发展对货币量的吸收情况予以关注，货币政策目标应该由维持一 般物价水平的稳定转向维持广义物价水平的稳定。b 壮志和卢小兵( 2 0 0 8 ) h 钉 认为根据我国的具体情况，将控制资产价格作为货币政策的目标之一，在实践上 是不可取的，现阶段央行应关注总体物价水平的稳定。 传统的货币政策传导机制主要有货币渠道与信贷渠道。随着股票市场的逐步 发展，其作为传导货币政策的一个渠道势必引起广泛关注。国内学者的研究并没 有明确把货币政策股市传导机制作为一个系统来研究，主要侧重于股市传导各个 环节的研究。一些学者针对货币政策影响股票价格时提出了各种各样的解释，而 另一些学者对股票市场如何影响实体经济进行了深入研究。由于在执行货币政策 时，利率或货币供应量等政策变量要在货币市场与股票市场之间传递以形成均衡 收益率。因此，货币市场与股票市场的发展及其联结状态直接影响股市传导效应 的强弱。孟祥林( 2 0 0 4 ) h 们等对资本市场与货币市场之间的联结状况进行了较详 细的研究，但并没有把其纳入股市传导机制研究的框架之下。 在实证研究方法上，西方学者对股市传导的各个环节己经用比较成熟的实证 方法进行研究，而我国更多的是定性分析，即使有定量分析，也只是进行简单的 回归得出的结论必然会存在“伪回归 等问题。 1 3 研究思路与结构安排 本文试图对中国股票市场的货币政策传导效应及其影响因素进行较为全面 的研究。在研究方法上，本文采取了利用大量股票市场的历史数据进行实证研究 为主、理论分析为辅的方法，运用计量方法分析股票市场传导货币政策效应的强 弱，发掘影响中国股票市场传导货币政策的影响因素。同时，基于实证结论探讨 提高我国股票市场货币政策传导效率的政策取向。结构安排如下： 第一章：导论。主要概述选题背景与意义、国内外相关文献综述、研究思路 和结构安排。 第二章：股票市场传导货币政策的理论分析。对传统西方经济学理论中关于 股票市场货币政策传导理论进行梳理与分析。首先分析了股市传导机制的一般理 论，包括狭义股市传导机制和广义股市传导机制，即货币政策通过利率与货币供 应量影响股票价格，股票价格影响消费与投资。其次分析了我国股票市场通过影 响货币供给、货币需求以及货币政策中介目标来影响货币政策的传导，并结合股 票市场与货币市场的联结特征，从中得出影响货币市场与股票市场的一体化程 度、股票市场传导效率等。 第三章：中国货币政策与股票市场关系的实证分析。运用计量经济检验方法 检验货币政策对股票市场的影响程度，检验结果主要标准是误差修正模型中的相 关系数，辅以格兰杰因果检验等检验结果进行综合分析，并结合利用第二部分的 理论结合我国实际经济情况对检验结果进行解释。 第四章：中国股票市场与实体经济关系的实证分析。运用计量经济检验方法 检验检验股票市场经由消费渠道和投资渠道对宏观经济的影响程度检验结果主 要标准是误差修正模型中的相关系数，辅以格兰杰因果检验等检验结果进行综合 分析，并结合利用第二部分的理论结合我国实际经济情况对检验结果进行解释， 从而测度我国股票市场货币政策的传导效应。 第五章为结论。对全文的研究进行总结，并探讨提高我国股票市场传导货币 政策效率的政策取向；同时，指出本文研究的局限性。 6 第二章股票市场传导货币政策的理论分析 从米什金( 2 0 0 5 ) 7 1 总结的西方经济学家的货币政策传导理论可以得出：从 动态经济学的角度看，股票市场的货币政策传导分为冲击和传导两个过程，货币 冲击首先引起股票价格变化，然后股票价格变动通过对微观经济主体的投资、消 费产生影响，进而影响产出。因此，货币政策变化是否能充分引起股票市场的变 化，是考察股票市场货币政策传导功能的前提。 2 1 货币政策对股票市场的冲击 货币政策影响股市的两个重要操作指标是利率和货币供应量。下面我们分别 讨论货币政策通过利率和货币供应量对股票市场的影响。 2 1 1 利率对股票价格的影响 货币政策通过利率影响股票价格体现在通过影响上市公司的成本和股市投资 者的收益率来达到影响股价的目的，具体有以下方式： ( 1 ) 资产替代效应。人们持有货币、债券等低收益的安全资产和股票等高 收益的风险资产，并根据资产的收益性和安全性配置资产。利率变化使得股票和 其他资产的相对收益率发生改变。若利率下降，则持有货币的机会成本增加，人 们将增加股票的持有，从而股票价格上升。反之，若利率上升引起股票价格下降。 这一过程可表述为： 利率j ，一持有货币的机会成本卜啼股票的相对收益t _ 资产组合调整_ 股票持 有量t _ 股价t ( 2 ) 股票定价效应。现代资产定价理论认为，人们进行资产交易的目的是 在不同时期中进行消费的最优配置，使一个单位的当期消费的边际收益与投资于 某种资产将来出售该资产进行消费的边际收益相等。该理论要求股票价格等于股 票预期收益的折现值，以股票定价的“戈顿方程( g o r d o ne q u a t i o n ) 为例：下 调官方利率，可以降低无风险利息率，推动股价上涨，使投资者获得更多的投资 收益，减少投资者对风险的厌恶程度，使风险溢价降低，进一步推动股票价格上 涨。这一过程可表述为： 利率卜辛无风险利率l 一股价t 一风险溢价土一股价t 股票定价方程在实际应用中取决于未来的预期，受投资者乐观或悲观情绪的 影响。由于投资心理是带有不确定性的，这使得利率对股价的影响无法用精确的 囝p = d o + g ) ( r + i g ) 其中：p 为股票价格，d 为预期基期每股收益，r 为无风险市场利率，i 为股票风险溢 价，g 为股息年增长率。 7 数据进行检验。 ( 3 ) 成本效应。这里的成本对投资者而言是股票的交易成本，对企业而言 是生产成本。对企业来说，利率下降，则生产成本降低，企业经营状况好转，那 么企业股票价格就会上涨；对投资者来说，利率下降，则减少交易成本，增加股 票需求，那么股价上升。这一传导过程可以表述为： 利率卜啼生产成本( 企业) 卜+ 盈利t 一股价t 利率上_ 股票保证金抵押交易的成本( 投资者) i _ 股票需求卜股价t ( 4 ) 预期效应。投资者对利率调整的预期严重制约着投资者的投资意愿。 利率对股票价格的影响主要通过改变投资者对股票的重新评估来实现的。这一过 程可表述如下： 利率卜预期利率t _ 卖出当前股票以备将来买入一当前股价上 利率l _ 预期利率【一买入当前股票以备将来卖出一当前股价t 利率上_ 预期利率不变_ 股票需求不变_ 当前股价不变 2 1 2 货币供应量对股票价格的影响 ( 1 ) 货币供给的增加使得个人和公司的货币持有量增加产生超额货币，导 致其资产结构( 包括货币、股票、实物资产等) 由原来的均衡状态变为非均衡状态。 货币供应量的增加，引起股票与货币之间发生替代关系，将导致股票价格上升； 相反，如果货币供应量减少，则导致股票价格下降。这一过程可表述为： 货币供应量t _ 股市资金供给t _ 股价t ( 2 ) 表面上，货币供应量的增加应该会导致股票价格的上涨。但仔细分析 后发现，货币供应量经常会先引起物价水平和通货膨胀率的改变，然后影响股票 价格。 首先，通货膨胀对股票价格的刺激作用体现在名义收益效应。社会商品价格 上涨，则股份公司的销售收入及利润相应增加，使得以货币形式表现的股利有一 定程度的上升，货币需求增加，从而股票价格相应上涨。这一过程可表述为： 物价水平t _ 公司销售利润t 一股票收益t _ 股票需求t _ 股价t 其次，通货膨胀对股价的压抑作用体现在成本效应。通货膨胀通过影响公司 的经营成本影响股价，商品价格上涨幅度过大，原材料价格上升，则公司生产成 本上升，但是上升的成本又无法通过商品销售完全转嫁出去，从而使得公司的利 润降低，股价随之下降。这一过程可表述为： 通货膨胀t _ 原材料价格t _ 生产成本t _ 利润【一股票收益l _ 股价上 实际上，通货膨胀对股票价格的影响最终取决于正向与负向作用的总和。当 通货膨胀对股票价格的刺激作用大时，股票市场与通货膨胀的趋势一致；当负向 作用大时，股票市场的趋势与通货膨胀的趋势相反。一般而言，通货膨胀率很低 ( 5 以内) 时能够刺激生产，增加公司得利润，引起股价的上涨。当通货膨胀率 较高且持续到一定阶段时，经济发展和物价的前景就无法确定了，这种不确定性 会影响投资，使股价下降。 2 2 货币政策经由股市传导到实体经济 投资与消费是实体经济的两个重要表征变量，也是决定国民收入的两个重要 因素。股市对实体经济的传导分为投资效应和消费效应。 2 2 1 股票市场对投资的影晌 股市对投资的影响主要体现在股票价格的变化影响投资的机理，主要有以下 几种效应： ( 1 ) 托宾q 效应。j a m e st o b i n ( 1 9 6 9 ) n 盯引入一个新概念“q ”，即企业的市场 价值与资本重置成本的比值，作为把中央银行与金融市场连接到实质经济面的因 素，货币政策通过影响q 值来影响投资积极性进而影响总需求和产出。当q l 时， 企业的市场价值高于其重置成本，新的厂房和设备相对于企业的市场价值来说较 为便宜。企业能在股票上得到高于其新购资产成本的价格。于是企业投资增加， q 值逐步下降到l ，整个经济中企业中的计划投资将会增加。反之，q ：i 尸，+ 彳i 尸，f + + 彳卜l p i 尸j 彳，一l - - 、jjjjjj ，= f 式中，p j 代表矩阵p 的第j 列向量，括号内表示第j 个正交化冲击对s 步预测均方 差的贡献。可估算向量自回归模型系统中某一变量的随机产生对另一变量预测均方差的 贡献，估算该变量贡献占总贡献的比例随时间变化而变化的特征。 ( 7 ) 误差修正模型。v a r 方法研究股票市场变量和其他变量之间的关系很实 用，但是非限定性v a r 模型预测效果并不理想，这是由于v a r 模型中存在超参 1 4 和多重共线性问题。向量误差修正模型( v e c m ) 是向量自回归模型之外的另一 种可供选择的向量时间序列模型。误差修正模型( e c m ) 与协整的关系，首先由 g r a n g e r 提出，e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 陆刀证明了误差修正模型和协整关系的等 价性，从而说明误差修正模型实际上是具有协整约束的向量自回归模型。有了这 样的约束，v a r 模型中普遍存在的超参和多重共线性的问题将减少。 误差修正模型的特点是把表示偏离长期均衡关系的项作为解释变量放进模 型中，描述对均衡偏离的长期调节。优点在于提供了揭示长期关系和短期关系调 节的途径，既能反映短期偏离向长期均衡修正的机制，又能反映不同经济时间序 列之间的长期均衡关系，是长、短期相结合的，具有高度稳定性和可靠性的一种 模型。 3 2 变量定义 。 为了研究我国股票市场的传导效率，本文通过选取2 0 0 2 年l 季度 - - 2 0 0 9 年 4 季度的相关数据，采用g r a n g e r 因果检验、脉冲相应函数、方差分解方法等检 验变量间的关系来分析我国股票市场渠道的传导效率。 本文选择货币供应量、利率作为货币政策变量，银行业同业拆借交易量作为 货币市场变量，股票价格指数作为股票市场变量。选择m i 代表货币供应量，因 为m l 是我国货币政策中介目标，比m o 、m 2 更准确的反映货币供应量。选取七 天期和十四天期的银行同业拆借总量v 作为货币市场变量，因为七天期和十四天 期的银行同业拆借量占据银行业同业拆借量的绝大部分比例。由于一年期存款利 率其原数列为零阶单整，不能同其他序列一同进行检验，所以本文采用一年期贷 款利率作为利率变量，选取上证综合指数s 代表股票价格指数。 3 3 数据来源及处理 货币供应量m l 、银行业同业拆借交易量v 、一年期贷款利率r l 、上证综合 指数s 数据来自于中国人民银行网站以及中国国家统计局网站，其季度值取其月 度数据的平均值。 在经济分析中，不规则要素变化掩盖了股票价格指数、利率的客观变化，给 研究和分析经济发展趋势和判断目前经济所处的状态带来困难。因此，在进行经 济分析之前，本文采用指数平滑法对股价指数和利率原数据进行了调整。 3 4 实证检验过程 ( 1 ) 各序列的平稳性检验 经济时间序列大多数是非平稳的，在时间序列非平稳的情况下，直接讨论变 量间的关系往往会产生伪回归问题，所以在对时间序列进行一系列检验之前需要 检验它的平稳性。检验结果如表3 1 所示： 1 5 表3 12 0 0 2 年1 季度 - 2 0 0 9 年4 季度各变量的a d f 检验结果 x 检验类型 临界值 adf检验值dw值 变量名涨 ( c ，t ，s ) l 5 1 0 m l o 2 1 7 8 1 4 ( c ，t ，s ) 2 3 1 3 0 0 6- 4 2 8 4 5 8 03 5 6 2 8 8 23 2l5 2 6 7 原始 y - 1 3 8 4 7 4 6 $ ，t ，s ) 1 7 2 7 3 4 54 2 8 4 5 8 03 5 6 2 8 8 23 2 15 2 6 7 序列 r ，掌- 3 2 9 11 2 7 ( c ，t ，4 ) 2 0 2 4 0 5 6- 4 3 2 3 9 7 93 5 8 0 6 2 33 2 2 5 3 3 4 s 幸3 5 2 1 3 2 1 ( c ，t ，s ) 2 1 9 1 6 7 24 2 9 6 7 2 93 5 6 8 3 7 93 2 18 3 8 2 一阶厶尬 - 5 1 9 4 1 4 8 ( c ，0 ，4 ) 2 0 0 4 9 4 43 6 7 0 l7 02 9 6 3 9 7 2- 2 6 2l 0 0 7 差分 厶p - 4 5 8 2 4 1 5 ( c ，0 ，4 ) i 9 2 2 7 7 83 6 7 0 1 7 0- 2 9 6 3 9 7 22 6 2 1 0 0 7 序列 胄严- 4 0