（金融学专业论文）中国利率市场化改革及利率预测模型.pdf

南开大学硕士学位 奁文 内客舞篓 内容提要 历史经验表明，无论是对发达国家，还是对发展中国家来说，利率市场化改 革是存在金融管制国家改善资源配置和向市场经济转变的一条必由之路。目前， 我国的金融改革已经进入十分重要的关头，加入世界贸易组织后，金融领域在五 年内全面开放的承诺，使中国的利率市场化改革迫在眉睫。对中国必须实行利率 市场化改革这一观点，绝大多数人没有异议，但在何时开始、采取什么方式等问 题上，国内的学者则有诸多争论。鉴于此，本文通过对利率理论的分析及对世界 各国利率市场化改革的经验教训进行总结的基础上，着重分析中国实行利率市场 化改革的有利条件、不利条件和改革所应采用的方式；并在文章最后利用误差修 正模型和自回归移动平均模型给出了市场利率的预测模型，以便于金融机构预测 利率、控制风险。 本文主要分为五章。第一章是对利率市场化的涵义进行探讨，着重从不同角 度分析利率市场化的含义、内容、特点。第二章介绍利率市场化的理论，分别详 细论述了传统的利率决定理论和以麦金农、肖为代表的利率市场化理论。第三章， 从实证的角度对发展中国家与发达国家实施利率市场化的实践进行比较研究，并 在此基础上总结出实施利率市场化改革所必备的前提条件和科学选择改革方式 的必要性。第四章，对中国实施利率市场化改革的初始条件进行综述和总结，并 在此基础上，得出中国进行利率市场化改革应采取渐进式方式的结论。在本章最 后，笔者回顾了中国实旌利率市场化改革的进程。无论是对于货币市场上各种利 率的放开，还是对于间接调控机制的改革，我国都取得了可喜的进展。第五章， 分别利用e c m 模型和a r m a 模型，对1 9 9 6 2 0 0 4 年间的数据和1 9 9 9 2 0 0 4 年间的 数据进行拟合，都得到较好的拟合效果，并得出结论：当序列平稳时，用简单的 a r m a 模型建模，即有良好的拟合效果；而当序列非平稳时，则需用e c m 模型建 模，才能有满意的效果。在文章的末尾，本文得出相关结论并对中国今后的利率 市场化改革提出政策性建议。 关键词：利率市场化改革方式a r m a 模型e c i v 模型 要塑兰堡兰兰竺! ! 苎 堕墨塑 a b s t r a c t t h ei n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o ni st h eo n l yw a yf o ra 1 1c o u n t r i e s w h i c hh a v eb e e n c a r r y i n go u tt h er e g u l a t e dp o l i c yi nf i n a n c em a r k e t ，t oo p t i m i z er e s o u r c e sd i s t r i b u t i o n a n dt oc h a n g et h ep l a n n e de c o n o m yi n t ot h em a r k e te c o n o m y a sf o rc h i n a ，a f t e r j o i n i n gt h ew t o ，t h ei n t e r e s tr a t er e f o r mh a db e c o m eo n eo ft h em o s tc r i t i c a la n d p r e s s i n gp r o b l e m s m o s ts c h o l a r si nc h i n aa g r e ew i t ht h ei n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o np o l i c y , b u tt h e q u e s t i o n sa b o u tw h e na n dh o wt oi m p l e m e n tt h i sr e f o r mh a v en e v e rb e e nd r a w na c l e a rc o n c l u s i o n s oo nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h ei n t e r e s tr a t et h e o r i e sa n dt h e r e f o r m i n ge x p e r i e n c e so f r e p r e s e n t a t i v ec o u n t r i e s ，t h ea u t h o rd i s c u s s e st h ea d v a n t a g e s a n dd i s a d v a n t a g e so ft h ei n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o nr e f o r mi nc h i n a , a n da l s od e v o t e s c o m p a r a t i v ea n a l y s i st ot h er e f o r m i n gm e t h o d s a tt h ee n do ft h i sd i s s e r t a t i o n , t h e a u t h o ru s e sar maa n de c mm o d e lt of o r e c a s tt h em a r k e ti n t e r e s tr a t ei no r d e rt o r e d u c et h ei n t e r e s tr a t er i s ki nt h ef u t u r e t h ed i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t o f i v ep a r t sa sf o l l o w s ：c h a p t e r1 ，i n c l u d e st h e i n t r o d u c t i o no f t h em e a n i n g ，c o n t e n t sa n dc h a r a c t e r so f t h ei n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n c h a p t e r2 ，e x a m i n e st h et h e o r i e so fi n t e r e s tr a t ed e t e r m i n a t i o na n di n t e r e s t r a t e m a r k e t i z a t i o ni nd e t a i l c h a p t e r3 ，c o m p a r e st h er e f o r m i n ge x p 耐e n c e sb e t w e e nt h e d e v e l o p e da n dd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，a n dt h e ns u m m a r i z e st h ep r e r e q u i s i t ec o n d i t i o n s a n dt h ed i f f e r e n tm e t h o d so ft h ei n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n c h a p t e r4 ，c o n c e n t r a t e s o nt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h er e f o r mc o n d i t i o n si nc h i n aa n dp u t s f o r w a r dt h eg r a d u a lr e f o r mm e t h o df o rc h i n a si n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n b e s i d e s t 1 1 a t ，t h ea u t h o rr e v i e w sr e f o r mp r o c e s so ft h ec h i n a si n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n ，i n o r d e rt om a k ec l e a rt h ea c h i e v e m e n t sa n dt h ef u t u r et a s k so ft h ei n t e r e s tr a t er e f o r n l c h a p t e r5 ，t e s t st h ec h i n ai n t e r - b a n ko f f e r e dr a t ei na r m aa n de c mm o d e l ，a n d d r a w sac o n c l u s i o nt h a tt h ea r m aa n de c mm o d e la r ea l ls u i t a b l ef o rf o r e c a s t i n gt h e c h i n a si n t e r e s tr a t e b u tt h ea r m am o d e li sb e t t e rf o rt h es m o o t hs e r i a l s ，a n dt h e e c mm o d e li sb e r e tf o rt h en o n - s t a t i o n a r ys e r i a l s a tl a s t ：t h ea u t h o rm a k e sh e ro w n s u g g e s t i o n sf o rt h ei n t e r e s tr a t em a r k e t i z a f i o nr e f o r m k e yw o r d s ：i n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n r e f o r mm e t h o da r m am o d e l e c mm o d e l 南开大学学位论文电子版授权使j e i e i 协议 论文中飘训串辛物纯仍濞盈多1 奄吁灸 嘲柏b 丝 系本人在 南开大学3 2 作和学习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解直五盍堂国盘缠羞王堡在：焦围堂焦途塞数管堡壶鎏! 同意 南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：钐所争f 元雇= i 哆容 作者签名： 磐心 学号：0 l r 8 日期：坷年年月筇日 南哥丈学硕学垃沦文 第一章翻率管翻与和率市场他的诵| 义= 第一章利率管制与利率市场化的涵义 第节利率管制的概念和弊端 一、利率管制概念的界定 关于“管制”的概念，新帕尔格雷夫词典中给出的定义是：“政府以公开 的努力控制公司价格、销售及生产决策的措施，其目的在于防止那些未能充分考 虑公众利益7 的私人决策的发生。通常意义上的管制至少包括两层含义：一 是指政府对于行业的生产经营等方面有关的一些规定和制约，如市场准入条件、 产品限制、价格控制、安全标准和市场壁垒等的管制。二是政府通过运用莱种强 制性的力量改变市场结果的政策。 政府管制的目的通常有两种：一是限制垄断，通过限制个别垄断企业的规模 和市场占有率以及直接限制价格这两种措施来限制垄断的形成。二是限制竞争。 与经济学家们鼓吹自由竞争的理论相反，西方国家的政府管制往往并不是对垄断 的管制，而是对竞争的管制。它包括价格管制、营业许可证管制、产量管制、进 出口管制等等。政府管制可能涉及经济领域的任何一个部门。但不论在哪个国家， 受管制最多且最严厉的部门当属金融部门。理由无它，只因金融业务与生俱来的 风险及其对整个国民经济的特殊影响所致。 利率管制属于价格管制的一种。其目的是限制银行问的恶性竞争，保证金融 体系的安全性。但政府对金融业利率的管制与对其他行业的价格管制不同。通常， 政府为了抑制垄断而采取的措施是设置价格上限，以防止垄断利润；而为了限制 竞争的价格管制措施则通常是设置价格下限，以保护某类行业。而以限制金融业 竞争为巨的的利率管制却采取了设置价格上限的措施。这是由金融业的特点所决 定的。 利率管制的形式主要有两种：一种是单项管制，即仅对存款利率或贷款利率 进行管制；另一种是多项管制，即不仅对存款和贷款利率同时管制，而且还对贴 现率及手续费等服务的份格进行管制。 ；衔帕尔洛雷九词典第四卷，经济科学出版社1 9 9 2 年版，第l3 5 页。 南开丈学硬士学垃恐文 第章利率管制与利率市场纯的涵义 二、我国实行利率管制的种种弊端 在我国计划经济体制时期，为了更快地以低成本的资金发展经济，政府选择 了垄断的国有金融体制，金融部门成为了国家收集金融资源和简单分配金融资源 的工具。此时资金作为一种国家随意调拨的社会资源，其在国有部门之间流动运 转并不具有交易性质，因此作为其交易价格的利率便也失去了其应有的意义，根 本不能发挥调节作用。在计划经济体制时期，利率管制政策是我国经济发展过程 中一种合理而必要的制度安排。但是，随着经济市场化改革的不断深化，以利率 管制为主的利率体制的弊端日益显露出来，主要表现为： ( 一) 利率管制违背了市场公平的原则，严重地损害了非国有企业的利益 据统计，目前非国有企业已创造出7 0 以上的工业总产值、约6 5 的国内生 产总值、9 5 n 以上的新增就业机会和8 0 左右的经济增长。与此形成鲜明对比的 是，占用着7 0 以上的国有银行信贷资源和上市融资绝对垄断权的国有企业对工 业总产值的贡献率已不足3 0 ，对国内生产总值的贡献率不足4 0 ，对经济增长 的贡献率不足2 0 。进入2 0 世纪9 0 年代以来国有企业资产利润率急剧下降，平 均资产负债率高达7 0 以上。 但与此同时，国有银行对国有企业一直实行优惠的官方利率，而对非国有企 业却实行较高的市场利率。这种由利率管制形成的官方利率与市场利率并存的局 面，使得非国有企业在融资方面受到了种种歧视，违背了市场经济的公平原则， 损害了非国有企业的利益，妨碍了非国有企业的发展。 ( 二) 利率传导机制不畅通 利率传导机制主要是指中央银行根据货币政策目标制定和变动基础利率，影 响货币市场利率。通过资本市场利率与货币市场利率发生同步变化，影响资本成 本、消费者财富和汇率，进而影响到投资、储蓄、消费与出口，使总需求发生变 化，最终对国民收入、物价及就业等货币政策最终目标变量产生影响。 由于我国目前仍处于利率管制，绝大部分利率都由中央银行代表的政府规 定。利率传导主要通过行政手段，由人民银行各分支机构督促各地的商业银行组 织实施，降低了利率的宏观调控功能。而且，长期以来，我国以货币供应量为货 币政策的中介目标，利率为从属目标，使利率传导机制不畅通，市场对利率信号 反映迟涝，利率政策效果不明显。如1 9 9 6 年以来的八次降息以促进消费、拉动 南汗大学硬士学泣论文 第一章 4 率管翩s 翻率市场他的涵望 需求及投资的政策效果不显著。 ( 三) 基准利率错位 基准利率是在整个利率体系中起核心作用并能制约其它利率的基本利率，有 “牵一发而动全身”的功能。它主要是促进总量均衡即总供给与总需求的平衡， 它在整个利率体系中起主导作用，是利率政策和利率水平能够发挥作用的中心环 节。因为中央银行可以通过调整基本利率影响商业银行和其它金融机构的贷款利 率，商业银行和其它金融机构的贴现和贷款利率影响企业股票、债券利率及民间 借贷利率，进而调节货币资金的供求状况，促进社会总供求平衡。 在我国的利率管理实践中，一直以金融机构对客户的存款利率为基准利率， 其中又以一年期定期存款利率为核心。制定各类资金利率水平时，一般以一年期 存款利率为基础，先推算出3 个月和6 个月的存款利率，再确定其它档次的存款 利率，最后定出各档次贷款利率，其他资金利率的定价也与存款利率挂钩。由于 一年期定期存款利率不具备基准利率的基本特征，因此，以它为核心利率，导致 整个利率结构比价关系的失衡。 ( 四) 利率管制牺牲了社会效益 我国的利率管制使利率水平低于社会均衡利率水平，这使得经济体系内部始 终存在对资金的过渡需求。在资金供求失衡，利率又不能自发对此进行调节的情 况下，政府往往采取信贷配给方式对有限资金进行调节。由于政府的目标未必是 公众利益最大化，而可能是个人或组织利益最大化，故信贷配额不一定符合市场 的效率原则。 信贷配额还会造成大量的寻租机会，更损害了经济效率。低利率不仅为低效 率有能力借贷提供了可能，使紧张的资金资源愈发显得稀缺，而且还会诱使企业 更多地使用资金而削减劳动力。中国属于发展中国家，具备发展中国家的经济特 征。发展中国家劳动力资源相对充裕，具有比较竞争优势；而资本稀缺，不具比 较竞争优势。如果以不具优势的生产要素替代具有优势的生产要素，显然会造成 经济效率的损失和整体福利水平的下降，导致国民经济的畸形发展和经济结构的 失衡。 殖着市场经济体制在我国的确立，管制利率所产生的上述种种弊端日益明 显，利率市场化改革己成为不得不考虑的问题。 南开大学硕士学位论文 薰一章粕率营钢s 利率隶场钝的涵义 第二节利率市场化的涵义及意义 一、利率市场化的含义、内容及特征 不同的学者对利率市场化的含义从不同角度进行诠释，主要有下面三种观 点。 从市场角度着眼，利率市场化是指政府完全或部分放弃对利率的直接管制， 使利率由金融市场上资金的供求关系决定，并按价值规律自发调节。利率作为货 币体系的内生变量，是中央银行的货币政策工具之一。从这一角度界定概念时， 多采用“利率市场化”一词。 从制度角度出发，利率市场化是指在一定时期内中央银行根据显示经济环 境、经济政策的要求，通过在市场机制调解下的利率政策效应来影响和促进货币 政策目标的实现以及国民经济的发展。国内文献中采用“利率自由化”的说法时 多是从政府放松管制这一角度考虑问题的。 从动态的观点来看，利率市场化是一个过程，是利率体制和利率决定机制变 迁的过程。随着这一过程的不断深化：( 1 ) 整个利率体系中由资金市场供求关 系决定的利率( 或市场利率) 的比例越来越大，由货币当局直接干预的成分越来 越小。( 2 ) 市场利率越来越接近于资金供求的均衡利率，要实现均衡利率，资金 市场必须一体化。因而利率自由化的过程也将伴随着决定利率的市场化的变迁由 局部到整体，由个别分割的市场到全国乃至全球市场一体化；各种金融限制，尤 其是对利率的直接控制由多到少。 对上述含义的界定，争论比较多的是“利率市场化”与“利率自由化”的概 念是否等同。一部分学者认为两者不能等同。韩汉君( 1 9 9 7 ) 称利率市场化是利 率水平由资金供求关系决定，且这种市场化的利率就是市场均衡利率，但受政府 管制。而利率自由化是实行没有政府管制的市场均衡利率，两者的区别在于是否 直接受到政府管制。孙云峰( 2 0 0 3 ) 也认为利率市场化不等于利率自由化。利率 市场化是利率管制的对称语，指的是将利率的决定权交给市场。市场主体可以在 市场利率的基础上，根据不同金融交易各自的特点，自主决定资金交易时的实际 利率。而利率自由化则是西方国家在放开利率管制初期，相对于原来严格的金融 抑制而做出的形象描述。它只是大体描述了利率改革的总体趋势，但没有全面、 z 旁h a - 学碌士学位论文 第一章翻率管铀s 翻率南弱他的涵义h 准确地把握利率改革的深刻内涵a 与此同时，也有部分学者( 陈志弘，1 9 9 3 ：王 家传，2 0 0 4 ) 认为利率市场化与利率自由化这两个概念是等同的。 笔者赞同第二种观点。利率自由化并不等于完全取消货币当局对利率的干 预，只是其干预方式由直接逐步转向间接而已。利率自由化主要是指存款银行和 其他金融机构存贷款利率和证券发行利率的自由化，其核心是银行和金融机构 存、贷款利率的自由化。在这样的利率体系中，市场利率越来越成为主体，货币 当局将通过货币金融工具去影响基准利率，通过基准利率对其他市场利率的影 响，最终对整个利率体系产生作用，以实现货币政策的最终目标。 在西方国家及其它发展中国家已经实行了利率自由化的状态下，中央银行对 利率的间接调控仍然存在。实际上这种调控将永远存在，并且在自由化过程中或 之后，政府对各种金融市场参与主体金融行为的监督是加强了，而不是放松了。 因此，笔者认为“利率自由化”和“利率市场化”都是相对于“利率管制”而引 出的概念，两者涵义并无明显区别。“利率市场化”不过是国内学者在引进概念 时为了避免使人们产生“自由化= 无政府”这种误解，而使用的一种概念转换。 从动态角度定义利率市场化与前两种观点并没有根本的矛盾，而是从不同的 切入点对其进行理解。姜旭朝( 2 0 0 4 ) 、刘永功( 1 9 9 3 ) 、李社环( 2 0 0 0 ) 等人都 曾从动态角度对利率市场化进行解释。因此，笔者认为要全面理解利率市场化的 含义必须从市场角度、制度角度和动态角度上述三个方面去理解。利率市场化的 内容至少包含以下几方面的内容： 1 交易主体享有利率决定权，金融交易各方可依市场情况自行制定租应的利 率。金融交易主体应该有权对其资金交易的规模、价格、偿还期限等具体条款进 行商洽，商洽的方式可能是面谈、招标，也可能是资金供求双方在不同客户或服 务商之间反复权衡或选择。 2 利率的数量结构、期限结构和风险结构应由市场自发选择，根据市场供求 自行调整。金融交易双方就某一项交易的具体数量( 或规模) 、期限、风险及其 具体利率水平所达成的协议，可以为整个金融市场合成为具有代表性的利率数量 结构、期限结构和风险结构。这个由市场选择的利率结构比起利率管理当局测算 并制定的利率结构要合理得多。 3 同业拆借利率或短期国债利率将成为市场利率的基本指针，也是衡量市场 堕塑兰型兰丝鲨一一 墨二墨墨竺墅堕墨竺塑塑堕苎 利率水平涨跌的基本依据。一般来说，市场利率水平只能根据种或几种交易量 大、为金融交易主体所普遍接受的利率水平来确定。根据其他国家的经验，同业 拆借利率或短期国债利率是市场上交易量最大、信息披露最充分从而也最有代表 性的利率，也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据。 4 政府( 或中央银行) 对市场化的利率不是撒手不管，而是享有依靠间接手 段影响金融资产利率的权利。利率市场化并不是主张放弃政府的金融调控，正如 市场经济并不排斥政府的宏观调控一样，只是将干预方式由直接逐步转向间接而 已。在西方国家及其他发展中国家已经实现了利率完全自由化的状态下，中央银 行对利率的间接调控仍然存在，并且，在自由化过程中或之后，政府对各种金融 市场的参与主体的金融行为的监督加强了。 但在利率市场化条件下，政府( 或中央银行) 对金融的调控只能依靠间接手 段，例如通过公开市场操作影响资金供求格局，从而间接影响利率水平：或者通 过调整基准利率和再贴现率影响商业银行资金成本，从而改变市场利率水平。在 金融调控机制局部失灵的情况下，可对商业银行及其他金融机构的金融行为进行 适当方式和程度的窗口指导，但这种手段不宣用得过多，以免干扰了金融市场本 身的运行秩序。 所以，利率市场化也不是利率完全由市场决定，而需要一定的国家控制和干 预。市场化利率机制的实质是：在整个社会资金的运动过程中形成一种以基准利 率为中心，市场利率为主题，既有国家宏观调控，又有市场自我调节的利率管理 系统。利率市场化的特征可以归纳为： 1 形成机制，由市场供求及资金稀缺程度决定取代传统体制下政府的人为规 定，利率升降能反映资金供求，调节资金流向。 2 结构体系，依据经济活动中的风险程度，控制通货膨胀以及经济性质等因 素形成多元性与灵活性相结合的弹性结构系统。 3 运行机制，既赋予商业银行和其他金融机构相当充分的自主权，又强调国 家在一定程度上的控制和干预。 4 调节方式，用间接的经济调控手段( 例如制定和调整再贴现利率，再贷款 利率以及公开市场操作等) 取代传统的直接调控。 6 南开太学硕士学位论文第一章翻率营锄s 翻率市场化的涵义 二、我国实施利率市场化改革的意义 ( 一) 利率市场化既是建立市场经济体制的要求，也是完善市场经济体制的 重要保证 社会主义市场经济体制的核心问题是使市场在国家宏观调控下对资源配置 起基础性作用。资源配置首先是通过资金的配置完成的，这要求资金的价格 利率由市场供求决定。利率的非市场化扭曲了资金价格信号，难以发挥价格杠杆 对资源配置的调节作用，从而不可能真正建立起社会主义市场经济体制。 通过利率市场化改革，建立起一个能够完全利用相关信息，真实反映资金供 求的利率体系，以促使资金真正按收益的高低在社会各生产部门进行合理分配， 从而推动社会生产结构的优化调整。同时，只有在一个有效、完全的利率市场中， 社会主体才能真正按照收益与风险对称的原则进行理性投资和消费，实现整个经 济的帕累托最优配置。从这个角度讲，利率市场化是市场经济的重要保证。 ( 二) 利率市场化有利于发挥货币政策的有效性，建立以间接调控方式为主 的宏观经济管理体系 以往，西方国家中央银行根据货币主义理论把货币供给作为货币政策的中介 目标。但2 0 世纪8 0 年代以后，在金融创新的压力下，货币供给的层次经常变动， 其边界也变得日益模糊。而且，金融自由化使得商业银行和金融市场的货币创造 能力空前增强，以货币供给作为货币政策中介目标的操作难度大大提高了。这些 因素都导致控制货币供给的有效性和准确性明显降低。因此，以美国为首的西方 国家央行又重新以利率作为货币政策的中介目标。利率在货币政策传导中的作用 再一次被肯定了。 二 充分发挥利率在货币政策传导中的作用需要一个有效、完全的市场利率体 系。利率作为资金的价格能够随市场供求的变化而变化，具有内生性。由于我国 利率体制改革尚未获得根本性突破，把利率作为货币政策的中介目标缺乏利率市 场化这一基本前提，很难通过利率将中央银行的货币政策意图准确迅速地传递到 经济的各个神经末梢，导致了货币政策效应的降低。 实行利率市场化，央行放松对利率的直接管制，不仅有利于提高货币政策的 有效性，而且有助于货币政策由直接调控向间接调控转变，即：央行通过制定和 调整再贴现利率、再贷款利率以及公开市场操作等间接调控手段，形成资金利率。 南开大学硕t 学位论文 第一章翻章管$ 4 s 翻事南墙他的涵义 这种调控方式可以充分发挥市场机制在传导货币政策方面的作用，实现国民经济 高效、稳定地增长。 ( 三) 利率市场化是顺应金融自由化潮流，深化金融体制改革的需要 随着7 0 年代金融深化理论的提出，金融自由化改革的浪潮席卷世界各国。 近年来，我国也顺应潮流，进行金融体制改革，并取得了长足进展。但是，作为 金融深化主要内容和政策目标之一的利率市场化改革的步伐显得相对迟缓。这种 状况在相当大程度上制约着我国经济、金融体制改革的进一步深化。 我国金融体制改革深化的一个重要方面就是构造以市场资金供求为基础，中 央银行基准利率为引导、货币市场利率为中介的利率形成和传导机制。而且，利 率市场化，对于中央银行金融调控体系的完善，国有商业银行经营体制的转换， 金融工具的创新以及金融市场的发育都是至关重要的。例如，对商业银行来说， 只有在利率市场化条件下，才能逐步根据市场资金供求自主确定利率的档次、水 平和种类，其经营行为逐渐商业化，最终形成以盈利性、流动性、安全性为目标， 自主经营、自负盈亏、自担风险、自求平衡、自我约束、自求发展为特征的法人 实体。 ( 四) 利率市场化有利于防范和化解金融风险 从宏观金融运行的态势来看，我国虽然不存在爆发金融危机的全面因素，但 却潜藏着局部性、部门性的金融风险，主要表现为：( 1 ) 对国有企业信贷软约束 造成的大量不良债权有可能导致的清偿风险；( 2 ) 负债短欺化和大量不良债权所 造成的“资产长期化”的矛盾有可能引起的挤兑风险。 利率市场化改革，是防范和化解上述风险的必要条件。对于第一种情况，通 过放开利率管制，一方面有可能使各商业银行根据市场状况自主决定资产运用情 况：另一方面，有可能对资金需求主体造成较高的成本约束，抑制对资金的过渡 需求和低效率运营的状况。对于第二种情况，一方面，利率市场化有利于理顺利 率的期限结构，解决国债利率与存贷款利率的倒挂问题，从而有可能导致储蓄存 款的进步增长，增加国有商业银行的资金来源；另一方面，利率市场化必然带 来存贷款利率弹性的增加，商业银行根据资产负债情况对存贷款利率的调整，有 助于改善资产负债结构的矛盾。 除此之外，利率市场化有利于我国应对加入w t o 的新形势，促使企业成为真 南于 大学碗士学 互讫直 蒋一章韵率警翻s 翻率南精他的涵义 正的市场经济的主体。总之，随着我国开放程度的不断加大，以及相关改革的不 断深入，适时、适度、积极稳妥地推进利率市场化改革是符合我国经济发展的客 观规律的。 南开大学硕士学位论文第二章翻率南场他的理论发展及宕示 第二章利率市场化的理论发展及启示 早期对于利率理论的探讨主要集中于利率的决定理论。有以马歇尔、费雪为 代表的古典学派的利率决定理论，有凯恩斯的流动性偏好利率理论，有新古典学 派的可贷资金利率决定理论，有以希克斯和汉森为代表的i s l m 模型利率决定理 论。其中凯恩斯的流动性偏好理论强调政府的宏观调控作用，作为早期利率管制 的理论依据，而可贷资金利率决定理论则更强调市场自动调节的作用，具有利率 市场化的思想。 真正对金融自由化及利率市场化进行系统研究则始于2 0 世纪7 0 年代。雷蒙 德w 戈德史密斯在金融结构与金融发展( 1 9 9 4 年版) 首次提出金融相关率概 念( f i r ) ，并且给出了金融相关率的计量公式和方法。他认为金融结构对经济具 有引致增长效应，发达的金融结构对经济增长的促进作用是通过提高储蓄、投资 总水平与有效配置资金两条渠道实现的。一国的金融相关率指标不会无限上升， 达到一定程度后就会趋于稳定。麦金农的经济发展中的货币与资本与爱德华s 肖的经济发展中的金融深化论证了冲破金融压抑的桎梏、推行金融深化对发 展中国家经济发展的重要性，对发展中国家推行利率市场化提供了理论依据。麦 金农经济自由化的顺序一书则分析了实行经济自由化应遵循的顺序，对发展 中国家和经济转轨国家金融改革的情况进行了分析和总结。 第一节传统的利率决定理论 传统的利率理论，实质是探讨利率决定的理论。对于决定利率的因素的观点 形形色色，至今理论界还未能达成一致观点。如杰文斯的“时间边际生产力利率 论”，克拉克的“资本边际生产力利率论”，庞巴维克的“最后生产过程边际生产 力利率论”( 时差论) ( 以上统称为“边际生产力利率论”) ；马歇尔的“储蓄投资 利率论”，费雪的“借贷资金利率论”，卡佛的“边际储蓄投资利率论”，凯恩斯 的“货币供求利率论”( 以上理论统称为“局部均衡利率论”) ；熊比特和罗伯逊 的“可贷资金利率论”，希克斯和汉森的“i s l m 利率论”，麦芝勒的“l l m m 利 南开a - 学硕士学位论文第二章拍率市场纯的理论发展殛启示 率论”，帕金廷的“c c b b 利率论”( 以上理论可统称为“一般均衡理论”) 。2 不同 学派从各自的利率理论出发，得出了不同的利率在经济中的作用的结论，并由此 产生了对于利率是应该管制还是应任其自由浮动的看法。 下面将介绍在货币理论中最具代表性和影响力的几大利率决定理论，并对这 些理论进行简短的评价，分析这些理论在利率管制还是自由化问题上的影响。 一、“古典”利率理论 古典利率理论流行于2 0 世纪3 0 年代西方经济学中，其基本观点认为利率是 由储蓄和投资决定。代表人物有庞巴维克、费雪和马歇尔。古典利率理论把利率 看成是实物经济中的一个变量，认为利率由实物资本的供给和需求决定。资本的 供给来源于储蓄，储蓄是利率的增函数；而资本的需求取决于资本的边际生产能 力与利率的比较，投资是利率的减函数，因此利率由储蓄和投资的均衡点决定。 利率具有自动调节储蓄和投资，使其达到均衡状态的功能。 古典学派的利率理论可用图2 1 1 表示。图中i 为投资曲线，s 为储蓄曲线； i 和s 相交之点为投资和储蓄相等的均衡点，决定了均衡利率水平。在该利率水 平下，每个资金需求者都可以如数获得贷款，每个资金供给者都愿意满足所有借 款需求。当利率水平高于均衡利率时，如到点，储蓄增加，投资减少，储蓄大 于投资，促使利率下跌；而利率下跌，将使投资增加，储蓄减少，而逐步接近均 衡利率，直到两者相等；反之，当利率为f ，时，投资大于储蓄，促使利率上升； 而利率上升，将使投资减少，储蓄增加，直到均衡点e ，才停止变动。 利率 1 z o k 0 储蓄、投资 s o = i o 图2 1 1古典学派的利率决定理论 2 参见兽腋霖、邓映翎：利息i 龟，诬南财经大学出版社1 9 9 0 年版，第1 0 0 】7 2 页。 堕兰竺兰兰竺坚 笙兰塑堑丝塑坠垄墼照 古典学派利率理论的特点是强调利率是由市场上的资本供求自行决定的，因 此，可以认为占典利率决定理论，从实质上说是强调市场自发的均衡、调节作用。 二、凯恩斯“流动性偏好”利率理论 凯恩斯认为利率仅仅决定于两个因素：货币供给与货币需求。货币供给量是 一个外生变量，由中央银行决定；货币需求是由人们对货币的流动性偏好决定的。 利率决定于货币供给和货币需求，两者的函数交点即为均衡利率。在凯恩斯的利 率框架中，货币需求的交点部分取决于收入，而收入水平取决于储蓄和投资。因 此，凯恩斯的利率决定理论中，利率、收入、储蓄、投资、货币供给和货币需求 之间斡关系密切，互相依赖。凯恩斯的利率理论是一种货币利率理论。 如图2 1 2 所示，m 曲线代表货币供给，由于其受中央银行控制，因此为一 条垂直线；l 代表流动性偏好曲线( 表示对货币的需求) ，l 和m 相交之点决定了 均衡利率f n 。假设货币当局增加货币供给，m 曲线将向右方移至m ，这时利率 暂时由f 0 降为；如货币需求提高，l 曲线将向上方移动至厶，利率将会升为f 2 。 利率 _ l | l 一一 l 图2 1 2凯恩斯的流动性偏好利率理论 币数量 凯思斯认为，由于现代货币信用制度的发展，现代货币经济的一个重要特征 就是未来充满不确定性，人们无法准确地预测未来。当人们考虑其财富的持有形 式时，大多倾向于选择货币，总是偏好货币的流动性。但人们要取得货币，就必 须以支付一定的报酬为条件来诱使他人让渡一部分货币。这种为取得货币而支付 的报酬就是利息，它是对社会公众在一定时期内放弃对货币流动性的控制权所支 付的报酬，而不是对储蓄或等待的报酬。同时，货币的借贷和利息的支付都是以 南开走学硕士学位论文 第二章秘率市场化的理论发襞及宿示 货币的形式进行的，它们表现为一定量的现在货币与一定量的未来货币之间的相 互交换。 所以在凯恩斯看来，利息完全是一种货币的现象，其数量的大小，即利率的 高低是由货币供求关系所决定的。实质是认为利率是由货币需求决定的，而货币 需求又是受政府操纵的。政府可以通过赤字财政、货币扩张和人为地扩大投资来 影响利率，并使利率保持低水平，最终达到货币当局可以操纵、决定利率( “流 动性陷阱”下除外) ，利率应由政府和国家决定。 三、新古典学派的可贷资金理论 凯恩斯流动性偏好利率理论的提出引起了一场“利率大论战”。在辩论中， 罗柏森、俄林等新古典经济学家纷纷撰文驳斥凯恩斯对“古典”利率理论所作的 批评及凯恩斯本人的货币利率理论，并在“古典”利率理论的基础上提出了所谓 可贷资金的利率理论。 在他们看来，“古典”的储蓄与投资决定利率的实物利率理论基本上是正确 的，不过该理论所强调的只是长期中决定利率的实物因素，而没有考虑到信用创 造活动等因素的影响。换言之，古典利率理论只考虑了非货币因素而忽视了货币 因素。实际上，在短时期内，货币因素如信用创造活动，人们窖藏货币的习惯等 。 ， ， 对利率也是有影响的；而在长期中，利率仍然由实物因素所决定。因此，为了使 理论完整，就必须综合考虑货币的和非货币的因素，按可贷资金的需求与供给的 相互关系来对利率的决定进行全面的分析。 可贷资金理论产生于2 0 世纪3 0 年代后期，它综合了古典利率理论和凯恩斯 利率理论。这一利率理论一方面批评古典利率理论完全忽视货币因素和存量分 析，另一方面也反对凯恩斯完全否定实际因素的错误和忽视流量分析。它的核心 是利率决定于可贷资金的供给与需求的均衡点。因此要分析利率是如何决定的， 首先必须分析构成可贷资金的供给和需求的各种因素。可贷资金理论的主要特点 是同时兼顾了货币因素和实际因素，以及存量分析和流量分析，它的缺点是忽视 了收入和利率的相互作用。 如图2 ，i ，3 所示，可贷资金的供给主要由当前的储蓄与过去储蓄转化( 窖藏 现金的启用) 之和( s ) 与银行信用创造的净增量( m ，) 构成，即f = s + m ，： 型型坚一一一 笙兰塑塑丝丝丝望墅 可代资金的需求由进行投资的企业家所需要的资金( i ) 与因投机动机而发生休 闲货币所储存余额的增加( m d ) 两项构成，即= i + a m 。可贷资金的总供 给曲线f 和总需求曲线局的交点e 决定了均衡利率i 。，可贷资金的数量为m 。 而在古典学派利率体系下，利率则为f ，。 利率 o 贷资金 肘m o的供求 图2 1 3 可贷资金利率决定理论 四、i s l m 分析的利率理论 英国经济学家希克斯等人对凯恩斯的流动性偏好理论进行了修改，提出了 i s l m 模型。希克斯认为在从前的理论中都没有考虑收入的因素，因而无法确定 利率水平，不能明确得出利率究竟是多少的结论。为此，引入i s - l m 分析模型， 认为只有在储蓄与投资、货币供应与货币需求同时相等，g p 在商品市场和货币市 场同时达到均衡的条件下，收入与利率同时被决定时，才能得到完整的、能使得 利率得到明确决定的利率理论。i s l m 模型最终将凯恩斯的流动性偏好利率决定 论拉向市场决定利率机制的框架内，使流动性偏好理论为市场决定利率服务。 五、两大利率决定理论的主要分歧及政策含义 综上所述，在利率理论史中，利率决定理论形形色色，多种多样。在历经数 世纪发展之后，“流动性偏好理论”和“可贷资金理论”逐渐成为利率决定理论 4 南开定学硕2 - 学位论文 第二章视率市蛹他的理论发曩疑岳录 的两大主流，分庭抗衡、各领风骚。具体来说，这两个利率学说无论在理论基础、 分析的变量、期间选择和政策结论上，都有着显著的差别。 ( 一) 流动性偏好理论强调利率水平决定于货币的供给和需求，与储蓄、投 资、节俭、边际生产率等实物因素无关；而可贷资金理论则认为利率水平决定于 债券市场，同时，储蓄、投资、生产率以及技术等实际因素对利率也起着决定作 用。凯恩斯认为货币的窖藏乃是决定利率的基本因素，而可贷资金说认为货币的 窖藏为次要因素。 ( - - ) 流动胜偏好理论是短期货币利率理论，它把利率纳入纯货币分析中， 强调短期货币供求因素的决定作用；可贷资金理论注重长期的利率水平的决定， 它强调透过货币分析实际经济变量的决定作用，认为短期货币因素的作用在长期 分析中是微不足道的。 ( 三) 流动性偏好理论采取存量分析方法，是基于某时点货币供求存量的 分析，其货币供给是指某一时点经济中的货币存量，货币需求是指同一时点人们 希望拥有的货币数量，认为利率由某一既定瞬间的货币的现存供应量和需求量决 定；可贷资金理论是偏重于流量分析的方法，注重对某一时期储蓄、投资和货币 供求的增量变化的分析。 ( 四) 两大利率决定理论根据其分析，得出不同的政策含义：凯恩斯根据其 利率决定理论，得出利率难以降到实现充分就业所要求的水平的结论，认为_ 方 面要靠财政政策的实施来增加有效需求，另一方面要靠人为地降低利率来促进投 资。他说“利率不会自动调整到某一水准，最适合于社会利率：反之，利率常有 太高之趋势，故贤明当局应当用法令、习惯甚至于道义制裁加以制止”，“灵活偏 好过度，以至摧毁投资引诱，阻碍财富生长”，“除非该社会用尽各种方法抑制利 率，否则利率总是太高，投资引诱不会充分”。3 而从古典利率决定理论和可贷资金理论出发，得出的结论却是：利率会随着 储蓄的增加而下降，从而刺激投资。利率的调整活动要到资本的增加与储蓄的增 加量相等时为止，“这种调整过程是自动的，不必由金融机关来干涉或关心”。因 此，他们主张让市场上的储蓄、投资等实际变量的变化来决定市场利率，再通过 利率的自由波动来调整整个经济的生产和投资，最终必使经济趋于均衡。 3 凯恩斯：搬、利息和货币通论，商务印书馆1 9 8 3 年版，第3 0 2 页 南开大学硕士学垃论文 薰二章和率商场纯的理论茬疆及皂杀 由此可见，凯恩斯主义的流动性偏好利率决定理论为最初的利率管制提供了 理论依据；而古典利率决定理论和可贷资金理论则开启了利率市场化的理论先 河。本质上，凯恩斯的利率理论以及货币主义者和新古典主义者的争论都是着眼 于发达资本主义国家的短期经济波动，对于利率市场化理论、发展中国家的利率 政策及其与经济增长关系的深入探讨则始于2 0 世纪7 0 年代初由罗纳德i 麦金 农和爱德华肖开创的金融深化理论。毫无疑问，麦金农和肖所作的研究具有开 创性，但是从其对经济运行的理解来看，却有着浓厚的新古典主义色彩。 第二节2 0 世纪7 0 年代后的利率市场化理论 一、麦金农、肖的“金融深化”理论 1 9 7 3 年，两位美国经济学家罗纳德i 麦金农和爱德华肖分别同时提出了针 对发展中国家的金融发展与经济增长问题的“金融抑制论”和“金融深化论”。 麦金农在他出版于1 9 7 3 年的经济发展中的货币与资本一书中提出的金融抑 制论认为，发展中国家普遍存在着以低实际利率( 甚至经常是负值) 和有偏向的 信贷配