（金融学专业论文）中国外汇储备货币结构管理问题研究.pdf

硕士学位论文 摘要 开放经济条件下，外汇储备是考察一国对外经济关系的重要指标1 9 9 7 年金 融危机以来，货币结构管理已经成为外汇储备管理的重要内容之一截至2 0 0 6 年2 月底，我国的外汇储备高达8 5 3 6 亿美元，已经成为目前世界上储备货币最多 的国家。在国际金融市场风险突变的今天，巨额的外汇储备也意味着承担着巨大 的风险。合理的外汇储备结构也就成了外汇储备保值增值的根本途径。本文尝试 利用层次分析法，将外汇储备的货币结构管理看成是一个多目标决策的过程。 本文首先对我国外汇储备货币结构管理的制度框架与现状进行分析，指出我 国的外汇储备存在币种过于单一的问题。接下来将资产组合理论与层次分析法引 入储备货币结构的管理中。然后，利用层次分析法( a j 口) 管理外汇储备货币结 构。一方面通过系统分析影响外汇储备货币结构调整的主要制约因素，将贸易结 构、外债结构、风险收益和汇率安排作为准则层；另一方面在对世界储备货币分 析的基础上，根据储备币种选择原则形成方案层；结合实际，再构建我国的外汇 储备货币结构管理的a h p 模型。随后，在对我国相关数据的分析的基础上，构建 判断矩阵，求解上述模型。其中，特别利用了资产组合理论来求解“风险收益” 准则影响下外汇储备货币结构的确定。最后，结合前文现状分析与计算结果，提 出我国外汇储备货币结构的调整思路。 特别的，本文提出用a h p 解决外汇储备货币结构管理问题，只是提供一个分 析的框架。实际操作中，可利用计算出的确定结果设定弹性的比例区间，并根据 各影响因素的变化，适时适度的作出调整，实现动态调整以及更为弹性的管理机 制。 关键词：外汇储备；货币结构；层次分析法；资产组合理论 n ! 里盐兰堡查耋要竺望篁至皇璧至耋 a b s t r a c t u n d e rt h eo p e ne c o n o m yc o n d i t i o n ，t h ef o r e i g nr e s e r v ei su s u a l l yu s e dt oo b s e r v e o n ec o u n t r y se x t e m a le c o n o m i cr e l a t i o n s s i n c et h ef i n a n c i a lc r i s i si n1 9 9 7 ，t h e m a n a g e m e n to fc u r r e n c yc o m p o s i t i o nh a sa l r e a d yb e c o m eo n eo f t h ei m p o r t a n tp a r t so f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n t u pt of e b r u a r y2 0 0 6 ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v eh a sr e a c h e d8 5 3 6b i l l i o nu sd o l i a r s , a n dc h i n ah a sb e c o m et h ec o u n t r yw h i c h h a so w n e dt h el a r g e s ta m o u n to ff o r e i g nr e s e r v ei nt h ew o r l d i nt h ec r i s i s r i d d e n i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t ，m a s s i v ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea l s om e a n st h a tt h e r i s ku n d e r t o o ki si m m e n s e r a t i o n a lc u r r e n c yc o m p o s i t i o ni st h ef u n d a m e n t a lw a yt o m a i n t a i na n di n c r e a s et h ev a l u eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t h i sp a p e rt r e a t st h e m a n a g e m e n to fr e s e r v ec u r r e n c yc o m p o s i t i o na sam u l t i - o b j e c t i v ed e c i s i o n m a k i n g p r o c e s sb yu s i n gt h ea n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ( 趾口) i nt h i sp a p e r , w ef i r s ta n a l y z et h ei n s t i t u t i o n a lf r a m e w o r ka n dc u r r e n ts t a t u so f r e s e r v ec u r r e n c yc o m p o s i t i o nm a n a g e m e n ti nc h i n a , p o i n t i n go u ti t st o os i n g l e t h e n i n t r o d u c et h ea s s e tp o r t f o l i ot h e o r ya n da h pi n t ot h em a n a g e m e n t a n dt h e nw e m a k e u s e o f a h p t o m a n a g e t h ec u r r e n c yc o m p o s i t i o no f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e o n o n eh a n d ，w em a k ef o r e i g nt r a d es t r u c t u r e , f o r e i g nd e b ts t r u c t u r e ，r i s k y i e l do fr e s e r v e c u r r e n c ya n dac o u n t r y se x c h a n g er a t es y s t e ma sc r i t e r i o nl a y e r o nt h eo t h e rh a n d ， b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ew o r l d sr e s e r v ec u r r e n c y , p r o j e c tl a y e ri sf o r m e di n a c c o r d a n c ew i t hp r i n c i p l e sa b o u tt h es e l e c t i o no fr e s e r v ec u r r e n c y t h e nw ef o r mt h e a i - i pm o d e lo fc h i n a sm a n a g e m e n to fr e s e r v ec u r r e n c yc o m p o s i t i o n l a t e ro n , o nt h e b a s i so ft h ea n a l y s i so fs o m ed a t e , w ec o n s t r u c ts e v e r a lj u d g m e r i tm a t r i x e st og e tt h e s o l u t i o no ft h em o d e la b o v e - m e n t i o n e da m o n gt h e m ，w es p e c i a l l yu s et h ea s s e t p o r t f o l i ot h e o r yt os o l v et h ep r o b l e mo fd e t e r m i n i n gt h ec u r r e n c yc o m p o s i t i o nu n d e r t h e “r i s k - y i e l d ”c r i t e r i a f i n a l l y , w i t ht h ea n a l y s i sa n dr e s u l t s , w ep r o p o s es o m ew a y s t oa d j u s to u rr e s e r v ec u r r e n c yc o m p o s i t i o n i np a r t i c u l a r , t h i sp a p e rp u tf o r w a r dm a n a g i n gr e s e r v ec u r r e n c yc o m p o s i t i o nw i t h a 腿w h i c ho n l yp r o v i d ea na n a l y t i c a lf r a m e w o r k i nt h ea c t u a lo p e r a t i o n ，w em a ys e t e l a s t i cp r o p o r t i o ns p a n sw i t hd e f i n i t er e s u l t sc a l c u l a t e d ，a n da c c o r d i n gt ot h ev a r i e t yo f e a c hi n f l u e n c ef a c t o r , m o d e r a t e l ym a k et h ea d j u s t m e n ta tt h er i g h tt i m et oa c h i e v e m o r ed y n a m i ca l i g n m e n ta n dam o r ef l e x i b l em a n a g e m e n tm e c h a n i s m k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e , c u r r e n c yc o m p o s i t i o n , a h pp o r t f o l i ot h e o r y m 硕士学位论文 插图索引 图2 1 中国外汇储备美元资产与美国财政部数据对比图 图3 1 递阶层次结构示意图 图4 1 外汇储备货币结构优化管理层次结构模型 图4 2 调整后的层次结构模型 图5 11 9 8 5 2 0 0 3 中国外汇储备与外债余额 v 1 5 1 2 2 2 2 3 2 7 土苎竺兰堡兰垄要篁望兰矍堡璧要塞 附表索引 表3 1 标度表1 2 表3 2 平均一致性指标1 4 表4 1 世界外汇储备货币结构变化：1 9 7 3 1 9 9 8 1 9 表4 2 世界外汇储备货币结构：1 9 9 9 2 0 0 4 1 9 表 表 衷 表 32 0 0 4 中国进出1 3 贸易主要国家( 地区) 分布 10 一c 判断矩阵一 22 0 0 4 年中国前十位贸易伙伴 3 c l j p 判断矩阵 2 1 ，2 5 ，2 5 2 6 表5 , 41 9 9 0 1 9 9 5 中国外债币种构成 表5 5c 一p 判断矩阵 表5 6 各储备货币短期利率 表5 7 各储备货币国家通货膨胀率 表5 , g 各储备货币对s d r 汇率( 2 0 0 4 ，1 - 2 0 0 4 1 2 ) 表5 9 各储备货币对s d r 汇率的变动( 2 0 0 4 ，1 - 2 0 0 4 ，1 2 ) 表5 1 0 各储备货币实际收益率( 2 0 0 4 1 - 2 0 0 4 1 2 ) 表5 1 1 方差与协方差 表5 1 2c 3 - pn 断矩阵一 一3 1 一3 l 勰凹粥如钉 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 亏钟舡 日期：沙。年j 月形日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保却。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签 导师签 ：沙6 年1 1 月i be t ：6 年，f 月钿 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 外汇储备是一国国际储备的主体。一国外汇储备管理关系到该园调节国际收 支和稳定汇率的能力，并且对一国经济持续健康的发展产生了重大的影响。因而 一直受到各国政府和国际金融机构的普遍关注。1 9 9 7 年金融危机以后，与外债偿 付紧密联系的外汇储备的货币结构管理开始提上日程，并日益成为外汇储备最优 化管理中的主要内容之一。目前普遍认为，有必要建立起一套有效的预警机制来 保证储备货币结构审慎性管理目标的实现。对于拥有大量外债、国内经济和金融 体系不够健全的发展中国家，更是如此。 2 0 世纪9 0 年代以来，全世界所持有的外汇储备规模增长较快。其中，发展 中国家的外汇储备的增速明显高于工业化国家外汇储备的增速。从我国来看，自 9 4 年外汇体制改革后，我国外汇储备增长迅速，2 l 世纪初，从亚洲金融危机冲击 中恢复的中国，其外汇储备在经历1 9 9 4 1 9 9 7 连续四年的高增长之后，又从2 0 0 1 年开始重新快速增长起来。截至2 0 0 6 年2 月底，已经达到了8 5 3 6 亿美元。目前， 我国外汇储备规模已经超过了日本，成为世界外汇储备最多的国家。 随着国际金融市场一体化进程的加快，面对巨额的外汇储备，如何管理我国 外汇储备货币结构以避免损失就显得尤为重要。由于外汇储备在一国国民经济中 所处的特殊地位，使得对它的管理具有一定的复杂性。需要全方面考虑各种相关 的经济因素。货币结构管理也不例外因此，为了有效管理庞大的外汇储备，提 高我国整个外汇储备的运行效率，对我国外汇储备货币结构管理的研究也就成为 摆在我们面前的重要问题之一。 1 2 文献综述 在理论上，对国际储备结构的研究比较充分，而作为其组成部分的外汇储备 的结构研究相对较少。西方传统的外汇储备货币结构管理的理论主要有三种： 托宾( j t o b i n ) 和马克维兹( h m m a r k o w k z ) 的资产选择理论。把外汇储 备当作一种金融资产，采用“均值一方差”分析法，通过资产的分散来降低风险。 各种货币在外汇储备的比例决定于该种货币的风险与收益状况，而不需要考虑货 币以外的其他因素。利用资产选择理论确定最佳货币结构的方法，可以从收益与 风险的角度解释目前储备货币多样化的现状。但外汇储备不同于一般的储备资产， 其货币结构管理受多种因素制约，这样，资产选择理论直接应用受到限制。 海勒、奈特( h e l l e r ，k n i g h t ，1 9 7 8 1 1 l 在“r e s e r v e - c u r r e n c yp r e f e f e n c e so f 中国外忙储备货币结构管理问题研究 c e n t r a lb a n k s ”文中对资产选择模型在储备货币结构管理中的应用提出了质疑。 他们认为一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备货币结构的重要因素。 杜年l j ( m i c h a e l p d o o l e y1 9 8 9 ) 1 2 1 同样认为在决定储备币种分配时，交易成本 的影响远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑。d o o l e y 通过计量经济模型的实 证研究表明：一国外汇储备的货币结构是由贸易对象，外汇结构和汇率安排等因 素共同作用的结果。该模型完全没有考虑各种储备货币之间收益率和风险。拜瑞 艾呈格林和麦斯i i ( b a g ye i c h e n g r e e n ，d o n a l dj m a t h i e s o n ，2 0 0 0 ) 3 i 对杜利模型 进行了验证。他们根据1 9 9 0 年以来若干国家夕 汇储备结构的样本数据进行研究， 分析了一国的贸易对象、外债结构和汇率安排、资本帐户开放情况和储备货币之 闻的利差等不同的因素对外汇储备结构的影响，结果表明上述因素对一国的外汇 储备结构都会产生影响。他们认为各国的外汇储备结构具有历史延续性，所有的 影响因素只能渐进的改变其结构，而不会突然改变。 h e l l e r 和d o o l e y 的研究采用的是多元回归分析的方法。斯科瑞尚德莱迈斯 瓦米( s r i c h a n d e rr a m a s w a m y2 0 0 0 ) ( 4 1 将模糊决策理论引入到了外汇储备的货币 结构管理中。他主要从储备收益角度研究外汇储备币种分配的技术方法。提出运 用模糊决策理论，把储备资产的货币结构放到多耳标模糊决策框架中求解的新方 法。克服了传统的回归分析方法和资产选择方法的弊端。 国内学术界对外汇储备货币结构以定性研究为主。定性分析多围绕安全性、 流动性和收益性做文章，缺少对外汇储备货币结构调整的制约因素进行系统分析。 而定量研究多是应用马克维兹基本期望方差模型的思想。马之驹( 1 9 9 3 ) 5 1 根据资 产选择模型，采用美元、日元、马克和瑞士法郎、英镑五种主要货币相对于s d r 的收益率和变动率作为货币的风险与收益。根据1 9 9 2 年以前的数据所得到的结果 是五种货币在资产中的最优比例为1 7 ：2 0 ：5 0 ：3 ：1 0 。同样利用m a r k o w i t z 基本期望 方差模型思想建立外汇储备货币结构模型的还有易江、李楚霖f 1 9 9 7 ) 1 6 1 、马杰、 任若恩和沈沛龙( 2 0 0 1 ) 7 1 、朱淑珍( 2 0 0 2 ) 8 】等学者。资产组合方法忽略了持有外 汇储备的基本目的是实现其功能。 金艳平、唐国兴( 1 9 9 7 ) 1 9 1 和王红夏( 2 0 0 5 ) t 1 0 1 综合考虑了贸易、外债与汇率 安排等因素，对我国外汇储备的货币结构进行了实证分析，通过计算调整得出了 中国外汇储备币种构成方案。但是这些研究结果还是在我国变相钉住美元的汇率 制度的背景下得出的。金洪飞、姚祯怡( 1 9 9 9 ) 1 1 1 1 初始引入层次分析法，认为外 汇储备货币结构管理是个多目标决策问题。他们根据我国对外汇储备的需求， 通过定量和定性分析，建立a h p 模型，这与斯科瑞尚德莱迈斯瓦米有不谋而合 之处，其研究在欧元面世之前进行的。以上三者为储备货币结构的研究提供了一 个基本框架，不足的是三者均并未考虑储备面临的汇率与通货膨胀风险等，且数 据处理上较为粗糙。此外，欧元的出现、汇率形成机制的改变对外汇储备货币结 2 硕士学位论文 构的影响也未体现。 总的看来，国内对外汇储备货币结构方面的研究尚有定性与定量方法，但是 定量方面多以资产选择模型思想为主。其中定性与定量结合不足，这不免影响了 各自的说服力。 1 3 本文的主要内容与结构安排 本文主要研究我国外汇储备货币结构管理的问题。其主要内容包括储备货币 的币种选择以及各储备货币在整个储备资产中所占权重的确定。本文利用定性与 定量相结合的层次分析法，将外汇储备货币结构管理看成一个多目标决策问题， 建立适合我国外汇储备货币结构管理的a i - i p 模型，为储备货币结构管理提供了一 个可供参考的分析框架。 本文分为六个部分，具体内容如下： 第一部分绪论。简要阐述了论文的选题背景及研究意义、国内外研究现状、 论文的主要内容和结构安排等。 第二部分中国外汇储备货币结构管理的制度框架与现状分析。首先介绍了外 汇储备货币结构管理的演变与发展。在此背景下，利用美国财政部公布的数据分 析了中国外汇储备货币结构现状，以及存在的问题。 第三部分外汇储备货币结构管理理论。在介绍各自的原理的基础上，分别研 究了资产组合理论与层次分析法在储备货币结构管理中的应用其中将资产组合 理论应用于储备货币结构管理时，同时考虑了汇率与通货膨胀风险。 第四部分中国外汇储备货币结构管理a h p 模型的构建。本章第一节结合西 方外汇储备货币选择模型分折了影响外汇储备货币结构的因素。构建外汇储备货 币结构管理a h p 模型的准则层。第二节将在分析国际储备货币的基础上，结合外 汇储备货币币别的选择原则，确定我国外汇储备的货币币种，构造a h p 模型的方 案层。最后，利用前两节的结果，根据我国实际情况加以调整，构造一个三层的 外汇储备货币结构管理的a h p 模型。 第五部分外汇储备货币结构管理a h p 模型的应用及其效果评价。利用我国 相关数据进行分析，构造判断矩阵，并结合资产选择理论，对上述模型进行求解， 得出结论。并总结了将a h p 应用于储备货币结构管理中的优势及有待改进之处。 第六部分结论与政策建议。结合前文分析结果，提出我国货币结构管理的调 整思路，强调有弹性的动态管理。 中国外汇储备货币结构管理问题研究 第2 章中国外汇储备货币结构管理的制度框架与现 状分析 2 1 外汇储备货币结构管理的演变与发展 外汇储备货币结构管理已经成为使外汇储备管理的重要内容。其主要内容包 括外汇储备货币币种的选择，以及各储备货币在整个外汇储备资产中所占的权重 的确定。各国外汇储备货币结构管理制度的演变大体经历了三个阶段。 2 0 世纪7 0 年代，布雷顿森林体系瓦解之前，各货币当局盛行的是消极性管 理。在布雷顿森林体系下，各成员国实行的是固定汇率制，即美元与黄金挂钩， 各成员国确认美元规定的3 5 美元兑换1 盎司黄金的官价；各成员国规定该国货币 与美元的汇率，再通过美元与黄金的固定平价关系，以此与黄金建立间接的联系， 从而确定各成员国货币之间的汇率【1 2 】。因此，当时的储备货币是以美元为主的。 各国几乎都实行外汇管制，储备主要用于应急与保证支付，外汇储备的货币结构 管理是以安全性与流动性为前提，几乎不涉及盈利性的考虑。 1 9 7 3 年2 月，美元再次贬值l o 之后，固定汇率制度宣告崩溃，主要资本主 义国家普遍实行浮动汇率制度。各国货币当局对外汇储备开始实行谨慎性管理， 逐渐改变货币品种单一的货币结构，储备货币走向多元化，此时，美元仍然是多 元化储备货币体系的中心，只是其比重有所下降，相应的，其他诸如德国马克、 英镑、日元等货币的地位有所上升。这些转变主要是由于浮动汇率制度下，各主 要国家的货币汇率常常出现幅度较大的波动，比起固定汇率制度下，外汇风险加 大。此阶段虽然外汇储备的投资领域扩大了，但仍没有根本性的改变，还是保持 高度流动性。储备货币的选择主要与各国的贸易流量相联系。 9 0 年代以来，各国的汇率制度更加的灵活多变，国际金融市场也越发动荡。 加上外汇储备规模的不断扩大，中央银行面临越来越大的储备管理压力，开始实 行积极性的管理。当然，中央银行自始至终都是贯彻谨慎性这个基本原则的，积 极性管理也是在此基础上发展的，只是各个时期对盈利性的关注程度不同。特别 强调的是，此时，中央银行开始将更多的注意力至于收益性上，对外汇储备的管 理目标也转交成为：在保证安全性的基础上，努力控制风险的同时，创造更多的 收益，提高外汇储备的经营效益。 可以明确的是，一方面，在浮动汇率制度下，一国的外汇储备要面临汇率风 险；另一方面，各储备货币国家的经济发展水平不一致，不同的利率造成了持有 储备收益率因储备货币的构成不同而有所区别，这样看来，储备货币的选择也会 影响到外汇储备资产的增值能力。此外，外汇储备货币结构管理还受到各国贸易 4 硕士学位论文 流动的制约，这些将在以后的章节中详细分析。 2 2 中国外汇储备货币结构分析 截至2 0 0 6 年2 月，我国的外汇储备达8 5 3 6 亿美元，超过了日本，位居世界 第一。国家外汇管理局和中国人民银行定期发布外汇储备余额的数据，外汇储备 的就具体构成确是没有披露的。然而，由于外汇储备的特殊性，其经营管理必然 特别强调安全性与流动性，这就决定了外汇储备主要投资于国际市场上信用等级 较高的债券【i ”。因此我们只能通过综合分析国内外公开发布的数据，近似估计我 国外汇储备的币种结构。 按照美国财政部统计，中国用外汇购买美元证券占外汇储备余额的比重于 1 9 9 4 年的3 5 ，不断增长，到2 0 0 5 年6 月3 0 日为止，中国共在美国购买了约5 2 7 3 亿美元的证券。其中美国债券为5 2 4 7 亿美元，占同期夕卜汇储备余额的7 4 ，仅次 于日本、美国【1 4 1 。 由于我国实施外汇管制，中央银行掌握了绝大部分外汇资源，因此投资于美 国的外汇主要是来自于我国的外汇储备。此外，美国财政部资料公布的只是中国 在美国投资的证券数据，并未包括我国外汇储备中其他形式资产，例如银行存款 等的数据。如果对这一部分忽略不计，我们就能利用美国财政部报告中公布的中 国在美投资债券数据代替我国外汇储备中的美元资产部分。 需要说明的是，一方面，该代替指标忽略了中国持有的除美元债券外其他形 式的美元资产，这就可能低估了我国外汇储备在这一部分的占比，另一方面，随 着我国商业银行外汇头寸的日益增多，以及我国跨国公司在美国投资的增加，又 使得该代替指标有可能夸大美元资产在中国外汇储备中的比例。( 见图2 1 ) 所以， 笔者认为，用该代替指标近似估计中国外汇储备中美元资产权重有其合理之处。 我国商业银行持有的外汇头寸以及跨美国财政部统计数据中的中国在美 国公司在美国的投资( 非官方持有)国投资的美国国债、美国机构债券和 美国公司债券( 代替指标) 中国外汇储备中的美元资产( 官方持 有) 中国外汇储备中除美国债券外，其他 形式的美元资产 图2 1 中国外汇储备美元资产与美国财政部数据对比图 用上述代替指标，综合美国财政部公布的数据，根据李振勤和孙毓的估算方 法【1 5 j ，截至2 0 0 5 年6 月底，中国外汇储备余额7 1 0 9 7 3 亿美元，中国总共投资 于美国债券的资金为5 2 4 7 亿美元：美元资产约占外汇储备的7 4 。并且根据这两 中国外汇储各货币结构管理问题研究 位学者的估计，其余储备主要由英镑、欧元与日元组成，各自的比重都不太高。 2 3 中国外汇储备货币结构存在的问题 从我国外汇储备货币结构的情况来看，也是一个由单一的美元转变为以美元 为主其他强势货币如日元、英镑和欧元等多种储备货币并存的多元化格局。在改 革开放以前，我国的外汇储备还是以美元这一单一货币形式为主，随着我国改革 开放后，对外贸易的扩大，以及贸易外汇与外债币种的多样化趋势，我国也相应 调整了外汇储备的货币结构，增加了德国马克、法郎、英镑和港元等币种的比重。 由于当时我国外汇规模有限，这一时期的外汇储备货币结构管理主要还是侧重于 保证对外支付的需要。1 9 9 4 年外汇体制改革以来，随着我国外汇储备规模不断增 加，面临此起彼伏的国际金融市场风险，持有外汇储备所面临的风险也就加强了。 我国已经逐步从只重视外汇储备规模的增长，转向既重视外汇储备规模又重视其 结构管理。在该背景下，适时调整我国外汇储备货币结构势在必彳亍。 根据前一节中对我国近年外汇储备货币结构的分析显示，我国外汇储备货币 主要由美元、日元、欧元和英镑构成。但我国的外汇储备货币结构存在过于单一 的问题，也就是美元占了其中绝大部分。这可能会阻碍外汇储备的职能的发挥， 并且与外汇储备货币结构管理的原则不一致： 1 、首先，一国持有外汇储备的首要和基本职能是保证国际支付能力，调节国 际收支。外汇储备的这一职能体现在，当一国发生国际收支困难时充当缓冲器。 使该国国内经济能在一定程度上免受国际收支变化的冲击。当出现短期的、季节 性或偶然性的国际收支失衡时，通过动用外汇储备，能在不影响国内宏观经济政 策目标实现的前提下实现外部均衡。如果一国的国际收支发生了根本性的失衡， 并且必须对其进行调整时，也可以通过动用外汇储备缓和调整过程，从而避免经 济的动荡。 显然，外汇储备是国际收支的准备金。在管理一国的储备的货币结构时，就 应尽可能的根据本国对外经济贸易的地区结构及其对外支付对外汇储备货币的需 求，作出与之楣匹配的选择。力求外汇储备的货币结构能够与国际支付中所使用 的货币结构相匹配。欧元启动之前，美元在我国的外汇储备中占有绝对优势是合 理的。因为外汇储备首先要满足我国对外支付的需要，美元是国际结算中的主要 货币，加上我国对外结算使用最多的也是美元，所以必须保持其较高的比重。如 今，根据中国海关统计数据，2 0 0 5 年欧盟已经成为我国第一大贸易地区，对日贸 易与对美贸易不相上下。同时根据可获得数据，1 9 9 0 年到1 9 9 5 年期间外债余额 中美元的比重也未超过6 0 。这样看来，集中于美元的外汇储备结构是不适应我 国当前曰益扩大与加深的国际贸易的广度与深度的。并且与我国的外债结构不一 6 硕士学位论文 致。 2 、外汇储备还肩负着干预外汇市场，支持本币汇率的职能1 1 6 l 。对于货币可 自由兑换的国家来说，它所拥有的外汇储备，可以表明其干预外汇市场和稳定本 币汇率的实力。当一国货币的汇率发生剧烈的波动，并与该国经济政策或经济目 标不一致的时候，该国中央银行就会动用外汇储备干预外汇市场，支持本币汇率。 1 9 9 4 年外汇管理体制改革后，人民币汇率并轨。并轨后的人民币汇率实行以 市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。在汇率形成机制中，人民币 与美元是我国的基本汇率，代表我国的人民币汇率水平。在1 9 9 4 年之后，实际上 我国实行的是变相钉住美元的汇率管理制度。货币当局干预外汇市场时，主要时 通过人民币与美元的交易对人民币汇率进行干预。正是这样的汇率制度使得在储 备货币结构中要求美元占有较高比例的份额。这也是造成我国长久以来储备货币 中美元占绝对优势的主要原因。 我国于2 0 0 5 年7 月2 1 日宣布放弃只盯住美元的固定汇率制度，重新校正人 民币基准价，改为参考一篮子货币来确定人民币汇率的浮动制度。中国人民银行 行长周小川在同年8 月l o 日披露了一篮子货币主要包括美元、欧元、日元和韩元， 其他还包括新加坡元、英镑、马币、俄罗斯卢布、澳元、泰铢及加元。周小川进 一步指出一篮子货币的选取及其权重的确定是以对外贸易权重为主的【1 7 1 。现行的 汇率形成机制告诉我们人民币已经开始脱离美元体系，更加体现了储备货币结构 过于单一的是不适宜的。 3 、在美国的十年经济繁荣时期，美国的利率水平普遍较高，各种金融资产的 收益率也相当可观，然而，近年来，美元兑主要国际货币汇率下跌已经成为不争 的事实，纵然其间也有反弹现象，但是反弹无力。美元国债收益率过低，美元面 临着大幅度贬值的风险，这些都是外汇储备过于集中于美元的潜在风险。 此外，外汇储备中高比重的美元资产，无形中是给美国提供了低息的贷款。 美国正制造着历史罕见的财政赤字和经常项目赤字，而且这有着长期化和结构化 的趋势【l 引。以外汇储备的形式借给美国的巨额资金，有被美国赖帐或者通过发钞 缩水债务的风险，并且这种风险有增无减。 因此，外汇储备的总体受益低，风险却相当集中。 当然，我国在实行外汇储备货币结构管理时，也积极采取了一些措施，但是 还是不能满足现实的需求。很大的原因还在于我国涉足时间较短。缺乏管理经验 所致。因此，我国的货币当局应该结合我国外汇储备规模不断增长的势头，在充 分的技术分析基础上，确立外汇储备合理的货币结构。 7 中国外汇储各货币结构管理问题研究 2 4 本章小结 在国际化程度不断提高的当代经济社会，外汇储备对一国经济稳定发展正发 挥着越来越重要的作用。经过几十年的改革，目前我国的外汇储备已经步入市场 化管理的轨道。但是针对目前巨额的外汇储备，我国目前外汇储备管理的关键是 应该考虑如何在现有的规模的基础上，加强对外汇储备结构的管理。在当前我国 外汇储备币种单一、效益低下的情况下，结合外汇储备结构管理的基本原则，加 强和完善外汇储备的货币结构，才是首当其冲的。 硕士学位论文 第3 章外汇储备货币结构管理理论 3 1 资产组合理论在外汇储备货币结构管理中的应用 资产组合理论一个核心的问题。就是通过资产的分散组合来降低风险获取盈 利。具体的说，就是在既定风险条件下收益最大化或者在既定的收益目标下风险 最小化。资产组合理论是进行投资决策的时一种重要的分析工具。 资产组合理论的基本方法就是均值一方差分析法，其中资产组合的预期收益 率由每种资产预期收益率的加权平均如表示，资产组合的风险则由预期收益率的 标准差4 ，表示。其具体步骤是：首先确定一系列可供选择的投资对象；第二，对 可供选择的对象进行前景分析，估计所有资产的收益率、方差和协方差；第三， 利用估计出的预期收益率、方差和协方差确定构成有效边界有效资产组合的组成 部分和位置，最后在无差异曲线与有效边界的切点上确定最优的资产组合。 假定有n 种货币进行投资组合，则由于各种货币权重的不同从而可以产生无 数多种的组合及其相应的组合收益率和风险。显然不是所有的组合都是有效的。 资产理论认为，可以通过下边两个条件来判断上述各种组合中最有效的币种组合： 第一，是对各水平的风险提供最高的期望收益率，第二是对各种水平的期望收益 率承担最小的风险。同时满足这两个条件的币种投资组合就是有效组合。 有效组合曲线是根据预期收益率和风险来确定的，但投资者在进行投资决策 的时候还要考虑自身的因素。投资者理想的投资组合就是无差异曲线与有效边界 的切点所代表的组合。 把上述资产组合理论运用到外汇储备货币结构管理中，通过适当的处理与计 算，就可以得到仅仅从风险收益角度考虑的各种储备货币的大致比重。 3 1 1 无汇率与通货膨胀风险下的货币结构 假定一国根据储备货币的币种选择原则，确定了n 种外国货币作为其外汇储 备的投资对象。那么在不考虑通货膨胀，并且汇率不变的情况下( 无汇率风险) ， 这个包含了n 种货币的投资组合的预期收益率( 瓦) 就是组合种各种货币预期收 益率( z ) 的加权平均值。即； nh 乃= q 只，彩，o ，印，- - 1 ( 3 1 ) l - l l = i 式子中瓦为该国外汇储备货币作为一个投资组合的整体预期收益率，国。为第 i 种货币的投资比例，z 为第i 种货币的预期收益率。 货币组合的风险是用预期收益的标准差巳或方差来表示。测定外汇储备货币 中国外汇储备货币结构管理问题研究 组合的风险，还涉及到协方差正，和相关系数。协方差是确定组合收益率方差的关 键指标，把协方差标准化后得到的参数就是相关系数。两种货币收益率之间的协 方差是描述两种货币间相关性的一个指标，如果该协方差为正，表明两种货币收 益率的变动方向一致，如果该协方差为负，则表明两种货币收益率变动趋势相反。 含有n 种货币的投资组合的风险可以表示为： = 国? 砰+ 2 国? 口；气 j _ 1 o “j “ ( 3 2 ) = 印? 印细 也可以表示为： 一tj = t ( 3 3 ) 只从风险与收益的角度，要追寻最佳的外汇储备货币组合，这就要求，在既 定风险条件下寻求收益最大化，或在既定收益率的条件下追求风险最小化。 3 1 2 考虑汇率与通货膨胀风险的货币结构 外汇储备的保值增值是以其国际购买力来体现的。在目前国际货币体系下， 货币汇率在不断的变动中，那么在计算包含n 种储备货币的投资组合的预期收益 率时，还必须考虑到汇率波动对收益的影响，因此需要对( 3 1 ) 式进行修正。如 果用表示间接标价法下，期初第i 种货币对标价货币的汇率；期末t 时期间接 标价法下该国货币对标价货币的汇率用表示。那么，在这种情况下，用某统一 标价货币衡量的第i 种货币在t 时期的真实收益率就为： 冲而丘e , o j 一- 则此时外汇储备货币投资组合的收益纠1 9 1 就为 乃：q i ( 1 + - ) r 鱼一li 驴酗卜m 丢0 。1 j ，= l l ( 34 ) ( 3 5 ) 此外，当各储备货币国家内出现通货膨胀时，该储备货币的真实收益率也会 受到影响，因此考虑通货膨胀情况下，( 3 5 ) 又要调整为： 死= 1 + 舞柚蚪 沮。， 无= ( 爿j i t 丢一-简化为： ” o 1 0 ( 3 7 ) 硕士学位论文 其中l 为第i 种储备货币国家在t 时期的通货膨胀率，则外汇储备货币投资 组合的真实收益率为 乃2 纠c 静利 。， 利用资产组合理论决定外汇储备最优货币结构的方法，是从收益与风险的角 度解释了目前货币多元化的现状，但是根据目前各国持有外汇储备的货币结构的 资料显示几乎没有一个国家是完全按照资产组合理论的方法分配其外汇储备的 比例。这说明在外汇储备货币结构的管理中，收益和风险只是决定因素之一。 3 2 基于层次分析法的外汇储备货币结构管理 3 2 1j 6 田的原理 层次分析法1 2 2 ”( t h ea n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ，简称a h p ) 美国运筹学 家塞提( t l s a t t y ) 于2 0 世纪7 0 年代提出的，是一种定性与定量相结合的决策 分析方法。这种方法适合结构较为复杂，决策准则较多而且不易量化的决策问题。 是一种简便、灵活而又实用的多目标、多准则决策方法。 运用n i p 建模大体上有四个步骤； 3 2 1 1 建立系统的递阶层次结构 运用a h p 分析决策问题时，首先要把问题条理化、层次化，构造出一个有层 次的结构模型。在这个结构模型下，复杂问题被分解为元素的组成部分、这些元 素又按其属性及关系形成若干层次。上一层次的元素作为准则对下一层次的有关 元素起着支配作用，同时它又受上一层次元素的支配。这些层次可以分为三类： 1 最高层：这一层次中只有一个元素，一般它是分析问题的预定目标或理想 结果，因此也称为目标层。 2 中间层：这一层包括了实现目标所涉及的中间环节，它可以由若干层次组 成，包括所需要的准则、子准则，因此也称作准则层。 3 最底层：这一层次包含了可供选择的各种措施、决策方案等，因此也称为 措施层或方案层。 上述各层次之间的支配关系并不是一定是完全的，即可以存在这样的元素， 它并不支配下一层次的所有元素而仅支配其中的部分元素。这种至上而下的支配 关系所形成的层次结构，就是递阶层次结构，最简单的的递阶层次结构如图3 1 所示： 中国外虻储各货币结构管理问题研究 目标层o 准则层c 方案层p 图3 1 递阶层次结构示意图 递阶层次结构中的层次数与问题的复杂程度及其需求分析的详尽程度有关， 一般地层次数不受限制，每个层次中各个层次所支配的元素一般不要超过9 个。 这是因为支配的元素过多会给两两比较带来困难。 3 2 1 2 构造判断矩阵 层次结构反映了因素之间的关系，但准则层中的各准则在目标衡量中所占的 比重并不一定相同，在决策者的心目中，它们各占有一定的比例。 在确定影响某因素的诸因子在该因素中所占的比重时，如果可以直接定量表 示，它们相应的权重可以直接确定。遇到的主要困难是很多比重常常不易定量化。 此外，当影响某因素的因子较多时，直接考虑各因子对该因素有多大程度的影响 时，常常会因考虑不周全，顾此失彼而使决策者提出与他实际认为的重要性程度 不相一致的数据，甚至有可能提出一组隐含矛盾的数据，这时就需要通过适当的 方法导出他们的比重。 表3 1 标度表 标度含义 1 表示两个因素相比，具有相同重要性 3 表示两个因素相比，前者比后者稍重要 勺 表示两个因素相比，前者比后者明显重要 7 表示两个因素相比，前者比后者强烈重要 9 表示两个因素相比，前者比后者极端重要 2 ，4 ，6 ，8表示上述相邻判断的中间值 倒数若因素f 与因素_ ，的重要性之比为口l j ，那么因素_ ，与因素j 重要性之 1 比为a = 二。 巩 硕士学位论文 塞提等人建议可以采取对因子进行两两比较建立成对比较矩阵的办法即每 次取两个因子t 和工，以表示t 和x ，对z 的影响大小之比，全部比较结果用矩 阵彳= ( ) 表示，称4 为z - x 之间的成对比较判断矩阵( 简称判断矩阵) 。容 1 易看出，若毛与对z 的影响之比为，则- f f x , 对z 的影响之比应为= 关于如何确定嘞的值，塞提等建议引用数字1 9 及其倒数作为标度a 表3 1 列出了i 9 标度的含义。 3 2 1t 3 层次单排序及一致性检验 判断矩阵