（金融学专业论文）中国外汇储备资产币种结构优化研究.pdf

硕士学位论文 摘要 外汇储备的最优化管理，不仅仅是个适度规模的问题，而且还涉及到结构 管理问题。一方面，在浮动汇率制度下，国的外汇储备要面临汇率风险；另一方 面，各储备货币国家的经济发展水平的不一致，利率高低不同，持有储备的收益 率也就因储备货币不同而不同。此外，各国的贸易和资本流动方向的不同，也需 要相应的储备货币结构来匹配。可见，储备货币的选择不仅会影响到储备资产作 用的充分发挥，还会影响到储备资产的增值能力。因此，外汇储备中的币种选择 与调整是外汇储备最优化管理的主要内容之一，其主要内容包括对储备货币币种 的选择以及每种储备货币在整个储备资产中所占权重的确定等。 论文选择我国外汇储备的结构作为研究对象，在分析我国外汇储备现状和世 界外汇储备管理趋势的基础上，将外汇储备结构理论和投资组合理论相结合，从 投资学的角度探讨最优外汇储备的币种组合及优化外汇储备资产配置问题。本文 研究的理论基础是m a r k o w i t z 提出的资产组合理论。结合中国外汇储备结构的具体 情况，通过考察我国对外贸易结构、外债币种结构、风险与收益以及人民币汇率制 度等四种因素的共同影响，选择美元、日元、欧元和英镑四种货币作为我国外汇储 备币种，建立了一个既包含风险衡量又包含收益的币种权重测定的二次规划模型， 并利用四个国家1 9 9 0 至2 0 0 8 年度的利率数据进行实证研究，讨论了在浮动汇率条 件下的最优币种权重，并对测算结果进行了说明，提出了相关建议。在研究方法上 采用了定性分析和定量分析相结合的方法，在储备币种的选取方面，以定性分析为 主：在币种结构的实证研究方面，以定量分析为主，主要使用资产组合理论的二次规 划模型进行测算。 关键词：外汇储备；币种结构；币种权重；资产组合模型；结构优化 中国外汇储备资产币种结构优化研究 a bs t r a c t t h eo p t i m i z a t i o nm a n a g eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si s n o tj u s tap r o b l e m o fh o w - - m u c h ，b u tap r o b l e mo fs t r u c t u r e u n d e rt h ef l o a t i n gr a t es y s t e m ，t h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e so f t e nf a c et h er a t e r i s k o nt h eo t h e rh a n d ，b e c a u s et h el e v e lo f c o u n t f i e s ，e c o n o m i cd e v e l o p m e n ti si n c o n s i s t e n ta n d t h ei n t e r e s tr a t ea l s ov a r i e s ，t h e r a t eo fr e t u r nv a r i e sw i t ht h ea m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h ed i r e c t i o n o f t r a d ea n dc a p i t a lf l o w sa l s on e e dt om a t c ht h es t r u c t u r eo ft h er e s e r v e s t h i ss h o w s t h a tt h ec h o i c eo fr e s e r v e s c u r r e n c yw i l ln o to n l ya f f e c tt h ef l e er o l eo fr e s e r v ea s s e t s ， a l s ot h ea b i l i t yo fv a l u e a d d i n g t h e r e f o r e ，t h ec h o i c ea n da d j u s t m e n to fc u r r e n c y k i n d sa r et h em a i na s p e c t so ft h em a n a g e m e n to p t i m i z a t i o n i t sm a i nc o n t e n t si n c l u d e t h er e s e r v e s m o d a l i t y ，t h ec u r r e n c yk i n d sa n dt h er e s e r v ea s s e t s s t r u c t u r e t h ep a p e rc h o o s e sc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es t r u c t u r ea sr e s e a r c ho b j e c t o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h es t a t u sq u oo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea sw e l l a si t sm a n a g e m e n tt r e n di nt h ew o r l d ，p l a n n i n gt oc o m b i n ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t r u c t u r et h e o r ya n dp o r t f o l i om a n a g e m e n tt h e o r y , i td i s c u s s e s ，f r o mt h ea n g l e o f i n v e s t m e n t s ，t h ec u r r e n c yc o m b i n a t i o no f t h eo p t i m u ms t r u c t u r eo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea n dt h eo p t i m i z a t i o no fi t sa s s e t sa l l o c a t i o n t h eb a s i so ft h i ss t u d y i st h e m a r k o w i t z sa s s e tp o r t f o l i ot h e o r y c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es t r u c t u r ew i t h t h es p e c i f i cc i r c u m s t a n c e s b ye x a m i n i n g t h ei n t e r n a t i o n a l s y s t e m o fc u r r e n c y s t m c t u r e ，c h i n a sf o r e i g nt r a d es t r u c t u r e ，p o s i t i o no ff o r e i g nd i r e c t i n v e s t m e n t ， c u r r e n c vs t r u c t u r eo ff o r e i g nd e b t ，r m be x c h a n g er a t es y s t e m w ec h o o s et h eu s d o l l a r s ，j a p a n e s ey e n ，e u r oa n dp o u n ds t e r l i n g a st h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s0 t c h i n a sc u r r e n c y e s t a baq u a d r a t i cp r o g r a m m i n gm o d e lo f r i s km e a s u r ea n dp r o c e e d s a n du s et h ef o u rc o u n t r i e se m p i r i c a ld a t af r o m19 9 0t o2 0 0 8 ，d i s c u s s e dt h eo p t i m a l c u r r e n c yw e i g h ta t af l o a t i n ge x c h a n g er a t e ，a n de x p l a i nt h er e s u l t so ft h ec u r r e n c y s t r u c t u r e f i n a l l y , a c c o r d i n g t o c u r r e n c y s t r u c t u r eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sm a n a g e m e n t ，w em a r kan u m b e ro fa d v i c eo np o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s w e u s eaq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so r lt h i sp a p e r i nt h es e l e c t i o no f c u r r e n c y , w eu s eq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，w e c a l c u l a t et h ed a t aw i t ht h eq u a d r a t i c p r o g r a m m i n gm o d e lo f t h ea s s e tp o r t f o l i ot h e o r y k e vw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ；c u r r e n c yc o m p o s i t i o n ；t h ew e i g h t so f c u r r e n c y ；a s s e tp o r t f o l i om o d e l ；s t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n 硕士学位论文 附表索引 表4 1主要国家地区与我国进出口贸易占比2 9 表4 2 方差与协方差3 1 表4 32 0 0 8 年度四种货币三个月存款的伦敦同业拆借利率变动情况3 3 表4 42 0 0 8 年度四种货币与特别提款权( s d r ) 的月末汇率表3 3 表4 5调整的四种货币实际收益率3 4 表4 6四种货币的预期收益率、方差与协方差3 4 表4 7中国外汇储备资产组合的海赛矩阵3 5 表4 8我国外汇储备资产最优币种结构表3 5 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第l 章绪论 外汇储备是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问题，一直受到 国际金融机构和各国政府的普遍关注。近年来，我国外汇储备增长迅速，截至2 0 0 9 年3 月，已达1 9 5 3 7 4 l 亿美元，居世界第一位。2 0 0 6 年1 月5 日，国家外汇管 理局发布公告，要“进一步优化外汇储备的货币结构与资产结构，继续拓宽外汇投 资领域，把储备运用与国家整体发展战略、改革开放和宏观调控结合起来”。这则 公告使得近年来备受关注的中国外汇储备结构优化问题，再次成为政界精英、商 界名流和学界专家见仁见智却又各不服气的争论焦点。我国外汇储备规模巨大， 但结构不尽合理，外汇储备大量集中于美元和美元资产，特别是美国国债。在当 前美元贬值的背景下，我国的外汇储备结构存在缺陷，不仅面临美元贬值的汇率 风险，而且直接面临因储备资产成本高而收益率较低带来的储备资产缩水。持有 外汇储备的意义按照重要性排序分别是安全性、流动性和收益性。外汇储备首先 要考虑投资于高流动、低收益、低风险的资产( 例如黄金和国债) ，但是随着外汇 储备数量的上升，在保证外汇储备整体安全性和流动性的同时，也需要兼顾外汇 储备的收益性。 美国财政部的资料显示，截至2 0 0 5 年6 月底，中国投资于美国证券的资金为 5 2 3 7 亿美元，占当时中国外汇储备的7 4 ，仅次于日本和英国。通过与其他国家 和地区的比较我们可以看出，中国投资于美国证券的最大问题在于投资于股权的 比例过低，仅为0 4 7 。在中国0 5 年公布的国际投资头寸表中，中国政府投资于 国外股权的数量居然是零。而与此相比，日本为1 6 ，英国是4 7 ，加拿大是 7 2 。即使与亚洲的新兴市场经济体相比，中国投资于海外股权的比例也是最低 的，例如新加坡为6 2 ，韩国为0 9 。截至2 0 0 5 年6 月底，中国投资于美国长 期债券的金额为4 8 5 0 亿美元，占当时中国外汇储备的6 8 。其中投资于美国财 政部国债的比率为5 7 、投资于美国政府机构债券的比率为3 6 、投资于美国企 业债券的比率为7 。与其他国家和地区相比，中国投资于美国财政部国债的比 率过高，例如比利时仅为4 3 ，韩国为5 5 ，新加坡为6 4 。美国财政部国债 相对于美国的机构债和企业债而言，安全性更高而收益率更低，这说明中国对美 国的长期债权投资过于重视安全性而忽视了收益性。中国对美国的短期债券投资 也是偏重于政府债，对机构债和企业债投资不足，中国对美国的短期债权投资同 样偏重于安全性而忽视了收益性。黄金天然是一种规避信用货币风险的多元化储 中国外汇储备资产币种结构优化研究 备工具，在国际货币发生信用危机从而汇率大跌之时，黄金价格往往大幅上升。 目前，欧元区各国央行的黄金储备总量超过l 万吨，美国也长期保持着8 0 0 0 吨的 黄金储备，而中国和日本却各自仅仅持有6 0 0 多吨和7 0 0 多吨的黄金，以及9 4 0 0 多亿美元和8 0 0 0 多亿美元的外汇储备。这种结构性的缺陷说明中国和日本在应对 信用货币风险方面已经大大落后于欧美国家。截至2 0 0 5 年底，中国储备资产中的 货币黄金仅为4 2 亿美元，占总储备资产的比重仅为0 5 ，远低于其他国家所采 用的3 5 的标准。因此，应在满足储备资产流动性和安全性的前提下，以多 余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限， 以提高外汇储备投资收益水平。 在不断增长的外汇储备中，美元储备所占的比例是最大的，大约是7 0 左右。 1 9 9 7 年我国外汇储备的币种结构分别是美元占5 9 、日元占1 2 、马克与欧洲 货币单位分别占1 6 和1 2 。1 9 9 9 年1 月欧元成功启动后，各国对欧元的前景 自好。我国将德国马克、法国法郎转换为欧元，使我国有了一定的欧元储备，币 种构成是美元占5 5 、日元占2 7 、欧洲货币占6 。李振勤等根据美国财政部 的数据推测，到2 0 0 4 年9 月底，美元比例降低至6 0 。近年来，美元持续贬值， 而相反欧元、英镑、日元、瑞士法郎等货币兑美元汇率不断攀升。这严重冲击到 美元在外汇储备中的地位。与此同时，欧元的地位却在不断提升。i m f 统计数据 显示，美元在外汇储备中的比重从1 9 9 9 年的6 7 9 下降为2 0 0 3 年的6 3 8 ， 下降了4 1 个百分点；同期欧元比重则从1 9 9 9 年的1 2 6 上升为2 0 0 3 年的 1 9 7 ，上升了7 1 个百分点。自欧元诞生后，国际储备的货币格局正在发生变化。 尽管如此，外汇储备中，美元仍占比较高。高额的外汇储备，其成本与收益存在 着严重的不匹配现象。这种成本与收益的不匹配主要来自两个方面：一方面我国 自改革开放以来，为吸引外资，鼓励出口，各种各样不计成本的优惠政策层出不 穷，使我国资本项目和经常项目下的外汇流入成本与收益明显不平衡，尤其使我 国的资源得到严重的流出；另一方面由于缺乏高回报、大规模的投资渠道，我国 在外汇储备的运用上只能依赖于美国国债等少数投资工具，投资渠道单一，受益 率较低，机会成本较大。 经济学界虽然在我国外汇储备规模问题上争论不休，但在结构问题上却表现 出了一致意见：都认为外汇储备的结构需要调整。与我国外汇储备数量一样，外 汇储备的结构问题也引起众多关注。国际清算银行的研究报告估计，在我国现有 的1 9 0 0 0 多亿外汇储备中，美元资产( 美国国债和其他美国债券) 占6 0 以上， 欧元资产约占2 0 ，日元资产占1 0 左右。我国大部分的外汇储备投资于美元资 产，帮助支撑了美国近年来庞大的赤字。美元资产持有率偏高让经济学家担忧美 元贬值会让我国的外汇储备大幅缩水。我国应调整优化外汇储备结构，部分减持 美元资产，增加欧元等其他资产比重。由于这种调整的敏感性，外汇储备多元化 2 硕士学位论文 的过程只能是一个渐进过程。2 0 0 6 年1 月，我国的一个关于外汇储备结构的简短 声明，在美国引起了轩然大波，美国媒体纷纷猜测我国可能会抛售美元资产，国 际金融市场也受到很大冲击。最后还是中美双方的政府高官出面解释，才使市场 得以稳定。 中国的外汇储备资产一直以国外证券( 主要是美国国债) 、存款为主要形式， 以美元为主要币种，美元储备在外汇储备中占据6 0 左右的绝对比重。应该说， 这是在保证充足性的前提下，综合权衡安全性、流动性和盈利性的理性选择( 李 南，2 0 0 6 ) 。然而，2 0 0 7 年以来，国际、国内经济局势的显著变化，彰显了中国 外汇储备结构优化的紧迫性。从我国目前外汇储备的资产结构来看，偏重于债权 投资，忽视了股权投资；偏重于政府债，忽视了机构债和企业债；偏重于信用货 币投资，忽视了黄金投资；投资偏重于安全性和流动性，忽视了收益性。目前， 无论是用外汇储备满足进口需求的指标衡量，还是用外汇储备满足短期偿债能力 的指标衡量，中国的外汇储备已经远远超过了充足性和合理性要求的数量，因此， 提高外汇储备资产的收益性势在必行，深入分析汇率波动背景下我国外汇储备的 最优币种结构，对于实行积极的外汇储备结构管理具有重要的现实意义。 1 2 文献综述 近3 年来，美元汇率大幅下跌，欧元兑美元的汇率一度升幅达到2 8 ，且 有继续上升的趋势。强势美元向弱势美元的转变趋势使得拥有较高美元储备的国 家急于抛售美元以减少进一步的损失。过去两年中，全球5 2 的央行降低了原 本持有的美元资产。中国人民银行2 0 0 5 年发布的年度货币政策执行报告说，受 美元贬值和人民币升值预期等因素影响，外汇流入进一步增加，2 0 0 4 年是中国 外汇储备增长最快的一年，国家外汇储备达到6 0 9 9 亿美元，比上年末增加2 0 6 7 亿美元。另据美国财政部数据估计，我国储备资产中美元的资产比例约占6 0 以 上。按此比例计算，美元汇率每下跌1 个百分点，我国外汇储备损失将达3 7 亿 美元左右。因此，与我国外汇储备数量一样，外汇储备的结构问题也引起众多关 注。在该领域的研究中，许多学者对外汇储备的结构以及外汇储备的结构管理进 行了深入的分析，提出了不同的看法。 1 2 1 国外的相关研究 国外学者对外汇储备币种结构的研究兴起于上世纪7 0 年后期对储备币种 的分析，源自于各国在世界市场上经济结构的不同和经济力量的强弱等因素。国 外专家学者对外汇储备结构管理的研究，主要从币种结构和资产结构两方面进行。 关于币种的结构组成，根据h m m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 和j t o b i n ( 1 9 5 6 ) 提出 的资产选择理论，外汇储备可以视作一种金融资产，通过资产的分散来降低风险。 中国外汇储备资产币种结构优化研究 该理论认为各种货币在外汇储备的比例决定于该种货币的风险与收益状况，而不 需要考虑货币以外的其他因素。利用资产选择理论确定最佳货币结构的方法，可 以从收益与风险的角度解释目前储备货币多样化的现状，但外汇储备不同于一般 的储备资产，其货币结构管理受多种因素制约，因此使得该理论的直接应用受到 限制。h e l l e r 和k n i g h t ( 1 9 7 8 ) 通过建立反映汇率安排和贸易结构的计量模型 发现，包括一国的经济开放程度、一国的经济总量等与币种分配的相关性可以忽 略不计，而一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配的更为重要的因 素，h e l l e r 和k n i g h t 的模型缺陷在于没有考虑到外债的因素，因而对于背负外债 的国家而言该模型缺乏实用价值。m d o o l e y ( 1 9 8 7 ) 心1 认为在决定储备币种分配 时，职能实现过程的交易成本所产生的影响要远远大于对外汇资产风险和收益率 的考虑，在一国持有的储备中，持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流 量和汇率安排共同影响的结果。他采用回归分析法建立模型进行研究，加进了对 发展中国家外债状况的考察，针对发展中国家的净货币头寸问题进行了分析，因 而比h e l l e r 和k n i g h t 的模型更为完善。r o g e r ( 1 9 9 3 ) h 1 通过对大多数工业化国 家的外汇储备币种结构研究发现其变化主要与外汇市场公开市场干预有关，而不 是资产组合的结果。s r i c h a n d e rr a m a s w a m y ( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 运用模糊决策理论， 把储备资产的币种组合放到多目标模糊决策框架中进行实证研究，结果表明其结 论可以解释现实中储备币种分配的一些实际情况。e i c h e n g r e e n 和m a t h i e s o n ( 2 0 0 0 ) 哺1 研究了一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备 货币之间的利差对外汇储备币种结构的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有 历史延续性的特点，所有影响因素只能渐进地发生作用。e l i a s ，r i c h a r d ，g r e g o r i o s ( 2 0 0 6 ) 哺1 采用动态均值方差模型得出了存在交易成本的情况下外汇储备的最优 币种结构。c h i n n 和f r a n k e l ( 2 0 0 7 ) 川详尽的分析了国际储备的需求情况，发现 几种主要货币在外汇储备体系中的地位十分稳固，认为欧元要替代美元成为国际 外汇储备的主体至少还需要2 5 年的时间。 在研究外汇储备币种结构的同时，一些国外专家学者还从不同角度对外汇储 备的资产结构进行了探讨。r n m c c a u l e y 和b f u n g ( 2 0 0 3 ) 阻1 以美国官方统计 数据为基础，对全球范围内各国持有的美元储备资产情况进行了分析。p c a r d o n 和j c o c h e ( 2 0 0 4 ) 凹1 从资产管理理论角度出发，通过实践经验分析和实证数量分 析得出了结论，认为有效的外汇储备战略资产配置建立在正确的组织结构上。j c o c h e ，m k o i v u ，m n y h o l m 和v p o i k o n e n ( 2 0 0 6 ) n 们通过建立连接外汇储备 管理和外汇市场干预的动态模型，研究央行的公开储备管理目标与外汇储备资产 配置决策的关系。r e i dw c 1 i c k ( 2 0 0 6 ) u u 对中国、日本和韩国三国外汇储备 情况进行了经验分析，在历年数据基础上，建立了一个简单的时间序列模型进行 实证，考虑到美元贬值的风险，得出三国中央银行都将提高欧元储备份额以部分 4 硕士学位论文 替代美元的结论。上述研究代表了国际外汇储备结构管理的发展方向，即将外汇 储备视作一种“资产 ，可以通过资产配置的途径转化为其他形式的实物资产或 金融资产。同时这些研究成果从理论上深入探讨了外汇储备资产的管理结构和管 理思想，但是对于管理的模式与内容的分析和描述过于理论化，因此缺乏对于实 际操作的指导意义。 1 2 2 国内的相关研究 1 _ 我国外汇储备的币种安排 对于我国外汇储备的币种安排，宋铁波，陈建国( 2 0 0 1 ) n 副综合考虑了贸易 结构、外债结构、储备货币的风险收益和一国汇率制度4 种因素对货币分配的影 响，在贸易结构和外债结构权重均为0 4 、风险收益因素权重为0 2 的假定下提出 我国外汇储备的币种组合为：美元占5 8 一6 3 、日元占1 3 一1 8 、欧元占1 3 一1 8 、 英镑等其他货币占5 一1 0 。欧阳芳、余其昌( 2 0 0 1 ) h 3 1 通过分析得出中国目前 的外汇储备结构不甚合理，应遵循“不把鸡蛋全放在一个篮子里的道理，适当 增加欧元、日元在外汇储备中的比重，以满足外汇储备结构优化的要求。同时， 根据s d r s 的一篮子货币构成比例，得出了美元占5 8 6 3 、日元占2 0 左右、欧元 占3 0 左右的比例结构。朱淑珍( 2 0 0 2 ) n 选取了6 种外汇作为组合投资的研究 对象，将美元作为基准货币，来考察其它货币随着汇率波动而带来的收益或损失。 她利用马克维兹模型工具分析了中国外汇储备的风险最小方差边界曲线( 风险有 效边界曲线) ，给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。刑毓静( 2 0 0 3 ) n 副 选择国际范围内有代表性的国家和地区的外汇储备管理体系进行框架性分析，从 外汇储备管理政策的目标、货币和资产结构等方面进行初步比较，得出在确定外 汇储备中不同类型的资产比重和结构时，不仅要考察这些资产在正常市场条件下 的表现，还必须考察其在极端市场条件下的表现。宋建军，曹峰建( 2 0 0 4 ) n 6 1 在 分析中国外汇储备的绝对成本与机会成本后指出，2 0 0 3 年我国外汇储备的绝对成 本和收益相等，没赔也没赚；而持有巨额外汇储备的机会成本超过国民收入的2 ， 并由此得出结论，认为我国巨额的外汇储备是不可取的。何嗣江，唐吉平( 2 0 0 4 ) n 在分析了我国外汇储备供给和需求的特点后，从收益的角度提出了改进储备结 构的建议。张文政、许婕颖( 2 0 0 5 ) n 引根据经济实力原则、币值稳定性原则和交 易匹配原则提出选择美元、欧元、日元和英镑作为储备货币最为合理，在综合考 虑贸易结构、外债结构与汇率制度等因素后结合海勒一奈特模型与杜利模型，得 到如下币种分配方案：美元占6 3 、日元占1 5 、欧元占2 0 、其他货币占2 。邹全 胜( 2 0 0 5 ) n 引认为，中国的外汇储备要与中国外向型经济相配合，在实现储备货 币盈利性和低风险性的同时，也应考虑储备货币的方便性与交易成本大小，不能 单纯因为美元汇率的短时期涨跌而改变自己的储备结构。如果不顾自身在国际经 5 中国外汇储备资产币种结构优化研究 济市场上的贸易结构而进行改变的话，损失的不仅仅是货币兑换的便利性，而且 增加了在国际市场中货币兑换的交易成本和非稳定性。王红夏( 2 0 0 5 ) 心们综合考 虑了贸易、外债与汇率安排等因素，对我国外汇储备的货币结构进行了实证分析， 通过计算调整得出了中国外汇储备币种构成方案。李成，杜志斌( 2 0 0 6 ) 妇在分 析了我国外汇储备结构现状之后，提出用外汇储备来为股份银行和社保基金注资。 何帆、陈平( 2 0 0 6 ) ，夏斌( 2 0 0 6 ) 心副以及巴曙松( 2 0 0 7 ) 认为我国外汇储备的 币种结构和资产结构存在一定的局限性，建议我国应借鉴新加坡和挪威等国的经 验，采取更为积极的外汇储备管理模式，在满足储备资产必要流动性和安全性的 前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资 产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。滕听( 2 0 0 7 ) 乜3 1 将外汇储备看作一 个系统，运用层次分析法，构造了币种结构选择的a h p 模型，在综合分析了对外 贸易结构、投资结构、外债结构、干预汇率和资产保值增值等影响因素后，得出 了美元、日元、欧元、韩元及其他货币在外汇储备币种结构中应占的权重。杨胜 刚、谭卓( 2 0 0 7 ) n 引基于层次分析法视角，以a h p 模型对我国外汇储备货币结构 管理进行描述，模型的最优解表明：我国应适当降低美元所占比重，增加欧元及 其他货币的比重，以实现其外汇储备货币结构的多元化。 上述分析主要从外汇储备的功能和防范汇率风险的角度对储备币种结构进行 了定量和定性分析，所得结果在币种的确定问题上基本达成了一致，但在币种的 比例分配上还有所差别。应当指出的是，由于利率风险和汇率风险的存在，币种 结构安排是一个动态的调整过程，而我国学术界对于动态调整模型的研究较少。 2 我国外汇储备资产结构研究 吴晓灵( 2 0 0 1 ) 乜引、王红夏( 2 0 0 3 ) 根据储备资产的变现能力和收益水平， 将储备资产划分为三级结构：一级储备，包括现金和准备金，如活期存款、短期 国库券、商业票据等；二级储备，主要是指中期债券；三级储备，指各种长期投 资工具。张明、何帆( 2 0 0 6 ) 心副认为我国外汇储备的资产结构偏重于债权投资， 忽视了股权投资；偏重于政府债，忽视了机构债和企业债；偏重于信用货币投资， 忽视了黄金投资；投资偏重于安全性和流动性，忽视了收益性。目前，无论是用 外汇储备满足进口需求的指标衡量，还是用外汇储备满足短期偿债能力的指标衡 量，中国的外汇储备已经远远超过了充足性和合理性要求的数量，因此，提高外 汇储备资产的收益性势在必行。田晓林( 2 0 0 6 ) 乜 从我国外汇储备目前的结构和 运营概貌分析指出：应对我国外汇储备增长的局面应当由相对被动地调整汇率的 策略向主动地增加对外投资演变，包括增加黄金储备，应付国际货币体系动荡 不安的状况；利用外汇储备购买知识和技术；增加外汇储备中股票头寸； 利用外汇储备投资全球优秀企业，吸引这些企业到我国资本市场上市。冯科( 2 0 0 7 ) 乜8 1 根据香港等国家和地区的外汇管理经验，提出我国的外汇储备可以分为两部 6 硕士学位论文 l , , l ! 目g 目_ 目g = e 自= = 目e ! = = g = = 自自自= 自e j 目目_ 目自目自目s _ 分，一是“货币资产 ，另一个是“投资资产。充足性、流动性、安全性是“货 币资产管理的首要目标，而“投资资产 则注重外汇储备的收益性。相对于储 备币种结构，我国学术界对于外汇储备资产结构的研究较少，且尚未形成系统性 分析。 3 我国外汇储备结构管理研究的最新进展 近年来，随着我国外汇储备规模的不断扩大，关于超额外汇储备的结构优化 管理问题引起了众多国内专家学者的广泛讨论。王爱俭、刘先丰( 2 0 0 7 ) 心引提出 我国可以借鉴挪威、新加坡的经验，明确外汇储备的需求动机，建立适当的投资 组合。李扬、余维彬、曾刚( 2 0 0 7 ) 口们提出要借鉴外汇储备管理体制的国际经验 实现外汇储备资产的多样化，包括建立全球配置资源的战略，实现外汇资产持有 者、持有机构的多元化，也包括外汇资产投资领域、外汇资产的多样化。王凌云 ( 2 0 0 7 ) 基于外汇储备币种结构管理的基本原理和国际经验，认为我国的外汇 储备币种结构管理重心应向财富功能转移，并根据分档管理确定币种构成的不同 基准和计值标准，渐进地调整币种结构。蒋庆洋( 2 0 0 8 ) b 纠在参考国际外汇储备 管理经验后，提出我国未来外汇储备管理组织架构的基本特征是进行专业化分工， 将外汇储备按汇率管理功能和投资功能划分为两个层次，进行分层次管理。 上述研究为我国外汇储备结构管理提供了较为具体的操作思路、实施途径和 丰富的国际经验，对推动外汇储备管理体制的深化改革、提高外汇储备管理的运 营效率具有积极意义。 1 3 写作思路及研究方法 本文以外汇储备结构作为研究对象，旨在从币种结构这方面分析我国的外汇 储备结构，探讨优化的外汇储备币种结构，从而为外汇储备积极管理提供理论和 政策建议。文章首先评述了外汇储备币种结构的相关理论，传统的外汇储备币种 结构选择模型主要有三个：资产组合选择模型、海勒一奈特模型以及杜利模型。 资产组合选择模型主要从资产的风险收益考虑，而海勒一奈特、杜利模型则主要 从储备资产履行职能的角度出发，认为一国的贸易结构、外债结构和汇率安排是 决定外汇储备币种分配的主要因素。其次阐述当前外汇储备的币种结构，在这一 部分中，先对全球外汇储备币种结构的特点进行归纳，然后对我国当前外汇储备 币种结构进行分析，重点采取定性分析的方法，分析我国外汇储备币种结构的现 状以及存在的问题。最后，通过实证分析了适合我国的优化外汇储备币种结构。 本文对优化外汇储备币种结构的推导，主要建立在马可维茨资产组合理论的框架 下，采用均值一方差模型，综合考虑外债清偿力和对外贸易对货币需求的约束： 首先，探讨一国应该持有哪些种类的货币才最为适宜；然后，本文在既定币种数 量的情况下，确立外汇储备币种结构的影响因素，将资产组合选择模型和海勒- 7 中国外汇储备资产币种结构优化研究 奈特杜利模型相结合，导出适合我国国情的优化外汇储备币种结构。文章最后一 个部分对实证研究及结果进行总结，并探讨适合我国的外汇储备结构管理模式， 提出了积极的外汇储备结构管理的可行性建议。 本文综合运用多种分析方法，为对我国外汇储备的优化币种结构分析提供实 用而便捷的工具，主要包括： 1 对比分析方法和历史分析方法 对比分析方法：对某一具体事物在不同时间和不同空间的分布形态，表现形 式的差异进行对比分析，发现差异的根源，从中做出正确的判断。历史分析方法： 对历史纵深分析和对现实情况的了解，可以从大量的表相中发现，推导和把握客 观事物的发展规律。从而可以较为准确地预测未来发展的趋势。文章中，运用对 比分析和历史分析方法，针对汇率浮动下我国外汇储备优化币种结构进行研究。 2 实证分析与规范研究相结合的方法 实证分析就是对事物的描述和解释，说明“事实是什么”以及“问题如何解决 的”，偏重于对事物现象的概括和归纳，即从经济现象出发，总结和分析其具有的 内在规律性。本文对于我国优化外汇储备币种结构的实证检验，采用了该方法。 规范分析是根据公认的和传统的价值标准，以主观判断形式对事物应具有的规律 性和应有的现实的结果进行阐述和说明，主要研究事物“应该是什么”或“应该是怎 样解决的”，偏重于对规律性的推理和演绎。文章中，在对于实行积极的外汇储备 结构管理所提出的相关政策建议部分中，运用此方法进行论述。 8 硕士学位论文 第2 章外汇储备币种结构理论及模型评述 外汇储备是当今国际储备的主体，是各国开展国际贸易和国际金融活动的重 要资金后备力量，是维护国际金融安全的忠实保证。外汇储备过多或过少都将对 一国经济造成重大影响。当储备量不足时，将严重制约本国的对外支付能力，影 响其在国际上的声誉，同时，还可能导致币值不稳，动摇投资者的信心，使资本 外逃，更为严重的是，还可能引发国内经济危机；而外汇储备过多时，本币又将 面临对外升值和对内贬值的双重压力，同时，储备管理中存在的诸多问题又使得 每年都有相当数量的储备资产损失，若再考虑资源闲置所带来的机会成本增加等 因素，保持过多的外汇储备可能着实得不偿失。我国的外汇储备自1 9 9 3 年的 2 1 1 9 9 亿美元开始急剧攀升，截至2 0 0 9 年3 月末，我国外汇储备已达1 9 5 3 7 4 1 亿美元，短短的十几年间就增长了9 0 多倍，这在世界上是绝无仅有的。外汇储 备的高速增长对我国经济体系的发展是否有利，已经成为当下人们普遍关注的热 门话题。在我国外汇储备规模居高不下难以调整的情况下，如何优化我国外汇储 备资产的币种结构是研究我国外汇储备状况的目的所在。通过借鉴外国的经验和 理论来寻求适合我国的外汇储备最优币种结构正是本文的中心所在。 2 19 1 ；1 - 储备币种结构的理论基础 外汇储备币种结构管理是随着国际货币体系的演变而不断发展，并逐步成为 当前外汇储备管理中的重要内容。外汇储备币种结构管理一般要遵循的经营原则 是：安全性、流动性和盈利性。 安全性，是指储备资产本身价值的稳定和存放可靠，不会受到损失。安全性 的一个最基本的指导原则就是不能把储备货币集中在某一种货币上以及要把外汇 储备投资于不同的资产。币值的稳定性是以什么储备货币来保有储备资产时，首 先要考虑的。在这里主要考虑不同储备货币之间的汇率以及相对通货膨胀率。一 种储备货币的贬值，必然有另外一种( 或几种) 储备货币升值。管理的任务就是要 充分了解各国外汇管理原则，各大银行资信及各类金融资产的信誉，根据汇率和 通货膨胀率的实际走势和预期走势，在比较、研究和选择的基础上确定将外汇资 金存放在哪些货币种类及存放在哪国的哪些银行、哪种资产最可靠。 流动性，是指在一国进行贸易或金融支付需要时，可随时变现，灵活调拨。 流动性是外汇储备币种结构管理的条件原则，流动性要求储备资产随时可以运用， 满足其作为干预资产的职能发挥。尤其强调国际经贸往来的方便性。这在储备货 币的搭配上，要考虑对外经贸和债务往来的地区结构和经常使用清算货币的币种。 9 中国外汇储备资产币种结构优化研究 而在外汇储备资产组合上要注重不同类型资产的变现性。虽然由于外汇市场的发 达和货币兑换的方便性大大提高，流动性在决定币种选择中的重要性已大为降低。 但在实际生活中，一国对外贸易的地区结构、债务结构及其所使用的支付和清算 手段，依然是币种搭配和币种选择中要考虑的一个因素。 盈利性，盈利性是指储备资产在安全、流动的基础上尽可能有较高的收益。 相对于私人投资者来说，各国货币当局考虑到国际储备本身的性质，在管理外汇 储备时更注重资产的安全性和流动性，而相对不怎么追求盈利性。不同储备货币 资产的收益率高低不同，他们的名义利率减去通货膨胀率再减去汇率的变化，即 为实际收益率。盈利性要求适当地搭配币种和投资方式，以求得较高的收益率。 一方面针对不同的货币，要研究汇率的变化趋势，以降低汇率风险，增加汇率变 动的收益；另一方面，同一币种的不同资产方式，也会导致不同的收益率。有的 资产收益率很高，但风险较大。有的资产收益率较低但风险较小。这也是目前伴 随国际金融市场汇率、利率等风险不断提高，外汇储备结构管理中越来越引起重 视的一大原则。 但是这三个目标本身并不协调一致。一般安全性与流动性成正比，而安全性、 流动性与盈利性是成反向关系的。因此，在保证安全性和流动性的基础上追求较 高的盈利就是外汇储备币种结构管理的目标。 2 2 外汇储备币种结构的模型评述 理论界用于外汇储备币种结构选择的模型主要有三个，即资产组合选择模型、 海勒一奈特模型和杜利模型，它们从不同角度探讨了外汇储备币种选择的决定因 素，其研究成果对外汇储备的币种结构管理具有重要的指导意义，以下分别对这 三个模型进行简要评述。 2 2 1 资产组合选择模型 美国经济学家马柯维茨在1 9 5 2 年发表的一篇著名论文证券组合选择中讨 论了如下问题：投资者将一笔给定的资金在一定时期进行投资。在期初，他购买 一些证券，然后在期末卖出。那么在期初他要决定购买哪些证券以及资金在这些 证券上如何分配，也就是说投资者需要在期初从所有可能的证券组合中选择一个 最优的组合。这时投资者的决策目标有两个：尽可能高的收益率和尽可能低的不 确定性风险。最好的目标应是使这两个相互制约的目标达到最佳平衡。 资产组合选择模型主要基于以下两个假设： 假设l ：投资者以期望收益率( 即收益均值) 来衡量未来收益率水平，以收 益率方差来衡量收益率的不确定性，因此，投资者在决策时只关心投资的期望收 益和方差： 1 0 硕士学位论文 假设2 ：投资者总是希望期望收益率越高越好，而方差越小越好。 马柯维茨的均值方差模型用来建立储备货币比重分配的资产选择模型。在资 产组合理论中，核心问题就是通过资产的分散组合来降低风险获取收益，既是在 既定风险条件下收益最大化或者在既定的收益目标下风险最小化。这一视角是分 析外汇储备币种结构的最常见角度。在这一分析框架内，外汇储备被视为财富存 量，中央银行被视为在给定风险水平下追求最大收益的投资者，中央银行的核心 任务是找到一系列给定风险水平下能提供最高收益率的资产组合，并在其中根据 自己的风险收益偏好予以选择。根据前面的讨论，运用资产组合选择模型确定外 汇储备币种结构的具体步骤为： ( 1 ) 根据储备货币的选择原则及本国自身的实际需要，选定n 种外国货币 作为外汇储备货币； ( 2 ) 确定n 种货币投资组合的预期收益率，测定储备资产组合的风险。储 备货币投资组合的收益率即组合中各种货币预期收益率的加权平均值，用公式表 示如下： n 巧= x a ，五o ，置- 1 i = 1i = i 式中尺。为该国外汇储备资产作为一个投资组合的整体预期收益率，置为第i 种货币的投资比例，尺为第i 种货币的预期收益率。 在投资学中，风险的大小可以用预期收益率的标准差来表示。标准差是收益 率对其预期水平的可能偏离，是方差的平方根。标准差可以表示为： 瓜_ a - 、 足一e ( 尺) 2 只 yl = l 式中。为标准差，代表风险，尺为n 个观测到的收益率中的一个，e ( r ) 为收 益率的期望值，即预期收益率，只为各个收益率r 出现的概率。 要测定储备资产组合的风险，还涉及到协方差和相关系数。协方差是确定组 合收益率方差的关键指标，把协方差标准化后得到的参数就是相关系数。可见， 两种资产间的协方差是描述两种资产间相