（金融学专业论文）中国上市公司股利政策研究(3).pdf

中国上市公司股利政策研究 中文摘要 股利政策是上市公司的三大财务管理决策之一，在上市公司财务经营活动 中处于重要地位。 早在2 0 世纪6 0 年代， 股利政策问 题便成为西方金融专家讨论 的热点，4 0多年来，西方股利政策理论得到了巨大的发展，已经形成了一套比 较完善的理论体系。 1 9 9 0年末上海证券交易所的成立， 揭开了我国证券市场的序幕，经过十多 年的发展， 我国的股利理论从无到有， 取得了一定的进步， 但由于我国股票市场 起步较晚， 关于股利政策问题的研究还处于初级阶段， 对股利政策理论的研究比 较匾乏， 股利分配决策基本上还处于盲目 、 无序状态， 上市公司股利分配现状不 容乐观，股利政策极不规范。 笔者在查阅国外现有成熟股利政策理论及其他相关文献的基础上， 通过对我 国沪市a 股上市公司历年股利分配情况及其他相关资料的统计分析， 试图从理论 和实际两个角度， 探讨我国上市公司股利政策的问 题。 本文重点分析我国上市公 司股利政策的现状及其原因， 并以 此为基础对规范我国上市公司的 股利政策提出 一些建议，希望能对改善我国的股利分配现状有所贡献。 关键词:上市公司 股利政策分红送配 分类号:8 3 2 . 5 中国 _ 市公 r1 股利政策研究 ab s t r a c t d i v i d e n d p o l i c y , a s o n e o f t h e t h r e e f i n a n c i a l m a n a g e m e n t d i v i s i o n s o f l i s t e d c o m p a n i e s , is v e r y i m p o rt a n t t o t h e f i n a n c i a l o p e r a t i o n o f t h e c o m p a n i e s . e a r l y in t h e 1 9 6 0 s , d i v i d e n d p o l i c y h a d b e c o m e a h o t p r o b l e m d i s c u s s e d b y t h e w e s t f i n a n c i a l e x p e rt s . s i n c e t h e s e 4 0 y e a r s , t h e r e h a s b e e n a g r e a t d e v e l o p m e n t i n w e s t d i v i d e n d p o l i c y t h e o r y a n d c o m e i n t o b e i n g a f a i r l y s y s t e m a t i c t h e o ry . t h e e s t a b l i s h m e n t o f s h a n g h a i s e c u r i t i e s e x c h a n g e a t t h e e n d o f 1 9 9 0 m a r k e d t h e i n i t i a l f o r m a t i o n o f t h e s e c u r i t i e s m a r k e t i n c h i n a . a ft e r t e n y e a r s o f d e v e l o p m e n t , t h e d i v i d e n d p o l i c y t h e o ry o f c h i n a h a s m a d e c e rt a i n p r o g r e s s . s i n c e t h e o u t s e t o f t h e c h i n e s e s t o c k m a r k e t i s r a t h e r la t e , t h e r e s e a r c h o f t h e d i v i d e n d p o l i c y th e o r y o f o u r c o u n t r y i s s t i l l a t t h e p r i m a ry s t a g e , a n d t h e s t u d y o f d i v i d e n d p o l i c y t h e o r y is v e r y p o o r . t h e d i v i d e n d p o l i c y o f t h e c o m p a n i e s i s b a s i c a ll y a i m l e s s a n d o u t o f o r d e r , a n d th e b e h a v i o r o f t h e d i v i d e n d o f o u r l i s t e d c o m p a n i e s i s a l m o s t i n b a d s h a p e . a f t e r r e a d i n g p l e n t y o f m o d e rn m a t u r e f o r e i g n t h e o r i e s a n d o t h e r l i t e r a t u r e a b o u t d i v i d e n d p o l ic y , a n d a n a l y z i n g t h e s i t u a t io n o f t h e d i v id e n d o f t h e l i s t e d c o m p a n i e s o f s h a n g h a i s e c u r i t i e s e x c h a n g e a n d o t h e r r e l a t i v e m a t e r i a l s , t h e a u t h o r t r i e s t o p r o b e i n t o t h e d i s tr ib u t i o n o f d i v i d e n d p o l i c y o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s f r o m b o t h t h e o r e t i c a l a n d p r a c t i c a l a s p e c t s . t h e a u t h o r f o c u s e s o n a n a l y z i n g t h e c u r r e n t s i t u a t i o n a n d c a u s e o f c h i n a s d i v i d e n d p o l i c y . t h e p a p e r a l s o r a i s e s s o m e s u g g e s t i o n s o n h o w t o s t a n d a r d i z e t h e d i v i d e n d s d i s t r i b u t i o n o f t h e l i s t e d c o m p a n i e s a n d s o m e m e t h o d s o f f o r m u la t i n g t h e p r o p e r p o l i c y o f d i v id e n d s d i s t r i b u t io n , t h r o u g h w h i c h t h e a u t h o r h o p e s c o n t r i b u t e t o i m p r o v e t h e o p e r a t i o n o f c h in a s d i v id e n d s p o l i c y . k e y wo r d s : l i s t e d c o m p a n y , d i v i d e n d p o l i c y , d i v id e n d s d i s t r ib u t i o n 中国 _ 市公司股利政策研究 引言 一、 论文的选题 “ 股利”是股息和红利的简称，是公司从盈余中分配给股东的投资回报， 股 利政策则是上市公司关于股利分配的一系列决策。股利政策的基本内容主要包 括:( 1 )是否发放股利;( 2 ) 股利发放的比率;( 3 ) 股利支付的具体形式;( 4 ) 股利发放程序等。 上市公司的股利政策与融资决策、 投资决策并称为上市公司的三大财务管理 决策， 可见其在上市公司财务经营活动中的地位之重要。 股利的派发与否、 派发 数额以 及派发形式会引起上市公司股价的波动， 股利政策还直接影响到上市公司 的资本预算、 资本成本和资本结构， 进而影响到资本市场对公司的评价， 上市公 司的股利分配行为不仅反映了上市公司在过去一段时期里的经营业绩， 而且预示 着该公司未来的发展思路及经营方略。 而上市公司的股利政策又受到多方面因素 的影响和制约， 这些因素有外在的也有内在的， 深入探讨上市公司股利政策制定 的问题，将有助于上市公司与投资者双方的理性决策。 二、研究背景和现实意义 早在2 0 世纪6 0 年代， 股利政策问题便成为西方金融专家讨论的热点， 被西 方学术界称为“ 股利之谜” 。 纵观西方股利研究的发展， 股利理论可分为两大派， 围绕着股利政策是否影响上市公司价值，一派以米勒 ( mi l l e r )和莫迪格利安尼 ( m o d i g l i a n i ) 为代表， 他们在一系列严格假设条件的前提下得出了“ 股利无关” 理 论( m m理 论) 。 另 一 派以 法尔 阿( f a r r a r ) . 塞尔 文( s e l w y n ) 、 戈登( g o r d o n ) 等人为代表，他们逐步放宽 m m 理论假设前提的基础上，提出了 一系列 “ 股利 重要” 理论，包括税差理论、 “ 一鸟在手” 理论等等。2 0世纪 7 0年代后，金融 学家基本已认同股利重要论， 进而围绕股利政策为何、 如何影响公司价值深入探 讨， 丰富了股利政策的理论研究， 这些理论有客户效应理论、 信号传递理论和代 理成本理论等等。 在理论研究的同时， 西方金融学家也作了大量的实证分析， 对 这些理论进行验证或质疑。 目 前，由于我国股票市场起步较晚，关于股利政策问题的研究还处于初级阶 段，决策者普遍对股利政策问题不够重视， 股利分配决策基本上还处于盲目、 无 序状态， 上市公司股利分配现状不容乐观， 股利政策极不规范。 针对这一系列问 题， 我们不仅要借鉴国外的理论研究， 而且要充分考虑到我国的特殊国 情， 对我 国上市公司的股利政策从理论和实践上加以分析， 寻找其根本原因， 并设计出一 中国 卜 市公司 股利政策研究 套切合中国实际的行之有效的办法，以规范和改善我国股利分配的现状。 三、研究方法及主要内容 本文在学习借鉴国外现有成熟股利政策理论的基础上，通过对我国沪市 a 股上市公司历年股利分配情况及其他相关资料的统计分析， 揭示出我国上市公司 股利政策的现状和存在的问题， 深入剖析其原因所在， 并对其股利分配过程中存 在的现象做出合理的解释，最后对规范我国上市公司的股利政策提出几点建议， 希望能对改善我国的股利分配现状有微薄的贡献。 本研究共分六大部分: 规 范 股 利 政 策 建议 第1 部分引言 作为开篇， 提出本文的研究问 题、 研究背景、 现实意义及主要方法和内 容结 构。 第2 部分股利及股利政策概述 界定了股利政策所涉及的基本概念， 对现代上市公司常见的股利支付形式和 股利政策类型作了介绍和简要的分析。 第 3 部分国外股利政策的主要理论评价 回 顾了 西方成熟的股利政策理论， 包括“ 股利无关理论” 和“ 股利重要理论” 中的税差理论、 “ 一鸟在手”理论、客户效应理论、信号传递理论和代理成本理 论。 并在对股利理论进行综合性阐述的基础上， 归纳出一些影响上市公司股利政 策的重要因素。 第4 部分我国上市公司股利分配现状 该篇对目 前我国股利分配的现状作了透彻的分析， 我国上市公司股利政策与 发达国家的股利政策相比， 存在明显的差距。 通过对沪市上市公司股利分配相关 资料的统计和分析，归纳出我国上市公司股利政策的特点以及存在的问题。 第5 部分我国上市公司股利政策现状的原因分析 针对我国上市公司分配的现状和特点，结合我国当前的实际情况， 依次从客 观环境、 上市公司、 股民和市场运行机制的角度， 深入细致的分析和阐述了造成 我国上市公司股利政策不规范的原因所在。 第6 部分对我国上市公司股利政策规范化运作的思考 该部分指出我国现阶段不规范的股利政策造成的负面影响， 并就如何规范我 国上市公司的股利分配行为提出几点建议。 中国 . 市公司股利政策研究 第一章 股利及股利政策概述 1 . 1股利的性质和形式 1 . 1 . 1 股利的性质 股利是股息和红利的总称， 是指股东以其拥有上市公司股份为依据从该公司 分得的利润， 也是董事会正式宣布从公司净利中分配给股东， 作为股东对公司投 资额的一种回报。 股息和红利在本质上并无多大差别， 但在形式上还是有不同之 处， 股息一般是优先股股东获取收益的一种方式， 是按照预先约定的比率定期计 算的股金利息， 公司只要在营业年度有可分配的收益， 就要分配股息。 而红利一 般是普通股股东获取收益的一种方式， 它是公司在分配股息后， 对剩余收益部分 进行的不定期的分配。 红利的分配取决于公司当年的盈利状况， 分配与否以 及分 配多少都由公司决定。 由于我国上市公司极少发放优先股， 因此在实务中人们对 股息和红利不做严格区分， 而普遍将其统称为“ 股利”以 代表上市公司的利润分 酉 己 。 1 . 1 . 2 股利支付形式 目 前， 上市公司常见的股利支付形式有以下几种: 一、 现金股利。 现金股利是公司用现金向 股东分配的股利。 现金既包括人民 币， 也包括外币。 现金股利可以用若干金额的货币 表示， 也可用股票票面价值或 确定价值的一定百分比表示。 在我国股票市场上， 上市公司发放现金股利俗称“ 派 现”或 “ 派息” 。公司支付现金股利除了要有累积盈余 ( 特殊情况下可以用弥补 亏损后的盈余公积金支付) 外， 还要有足够的现金。 现金股利对投资者来说是真 正到手的收入， 对看重现实收益的股东具有较强的吸引力。 现金股利是国外上市 公司最常使用的股利形式。 二、 财产股利。 财产股利是上市公司用现金以外的资产支付的股利， 主要是 以公司所拥有的其他企业的有价证券或实物财产， 如债券、 股票，作为股利支付 给股东。 三、 负债股利。 负债股利是公司以负债支付的股利， 通常是用公司的 应付票 据支付给股东， 不得己情况下也有发行公司债券抵付股利的。 负债股利往往是公 司己经宣布并须立即派发现金股利，但又面临现金不足时采取的一种权宜之计。 中国 仁 市公司股利政策研究 四、股票股利。股票股利是公司以股票的形式向股东分配股利的一种方式， 在我国俗称为“ 送股” 。从会计角 度看，股票股利只是资金在股东权益帐户之间 的转移， 而不是资金的运用， 发放股票股利只要将资金从留存盈余帐户转移到其 他股东权益帐户 ( 股本) 。因此它并不会导致公司现金的流出，不会改变股东的 持股比例， 也不增加公司的资产总额。 公司只需轻松地做一笔转帐操作， 即完成 了这种利润分配而无需付出代价。 对上述四种股利支付方式。我国上市公司运用较多的是现金股利和股票股 利， 财产股利和负债股利这两种股利方式目前在我国公司实务中很少使用， 但并 非法律所禁止。 此外， 上市公司还可通过股份回购、 股本剥离、 股本转移等股利的替代方式 向股东转移现金或资产。 由于考虑到篇幅及论述的不必要性， 本文既不将其列入 讨论范围也不加以介绍。 1 . 2股利政策的性质和类型 1 . 2 . 1 股利政策的性质 股利政策是指管理当局对股利有关的事项所采取的方针策略， 是以公司发展 为目 标， 以稳定股价为核心， 在平衡公司内外相关利益的基础上， 对于净利润在 提取了各种公积金后如何在股利支付以及留存收益之间进行分配而采取的措施 及政策。 股利政策的基本内容主要包括: ( 1 ) 是否发放股利; c z ) 股利发放的比 率， 即每股实际分配盈余与可分配盈余的比率; ( 3 ) 股利支付的具体形式， 如现 金股利、股票股利、 财产股利、负债股利:( 4 ) 股利发放程序，如发放频率、 股 利宣布日、股权登记日、除息日和发放日的确定，等等。 1 . 2 . 2 股利政策的类型 上市公司股利政策的确定.受制于股利政策的目 标。所谓股利政策的目 标， 是指股利政策制定和实施后所要达到的最终目 的。 这种目 标服从和服务于公司总 体经营目 标. 是公司总体经营目 标的重要组成部分， 对公司总体经营目 标的实现 发挥着重要的影响。 通常， 这种股利政策目 标可以具体概括为: 协调和均衡股利 发放与公司的未来发展之间、 股东眼前利益与长远利益之间的关系， 以保持公司 经营业绩的持续、稳定增长和股票市场价格的稳定，实现股东利益最大化。 对于所有理性的、 自身行为规范的l 市公司来说， 股利政策的目 标是共同的。 不过， 由于不同上市公司的生命周期、 面临的市场经营环境以及控股股东的股利 中国! _ 市公司 股利政策1 4 究 分配偏好等制约股利政策的诸多因素存在差别， 因而股利政策也迥然有异。 一般 说来，股利政策主要有以下几种类型: 一、 剩余股利政策 ( r e s i d u a l d iv id e n d p o l i c y ) 。 该种股利政策要受到投资机 会及资金成本的双重影响， 它是在公司有着良 好投资机会的情况下， 根据确定的 最佳资本结构预算出投资所需留存的权益资本， 公司盈余首先用于满足这部分资 金的需要， 若还有剩余则作为股利予以分配。 剩余股利政策是一种投资优先的股 利政策， 公司首先考虑的是公司的投资需求， 而将股利发放看作是对多余现金流 量的 一 种安排， 这样做的根本理由是为了保持理想的资本结构， 使公司的加权平 均资本成本最低。 一般来ia . ， 采用剩余股利政策的公司所具有的投资机会的预计 报酬率要高于股东要求的必要报酬率， 投资者才会对公司未来的获利能力持较好 的预期。此外，持剩余股利政策的公司，其股利波动幅度较大。 二、 固定支付率股利政策 ( s t a b l e p a y o u t p o l i c y ) 。 是指公司确定好股利占 盈 余的比率， 并长期按此比 率支付股利的政策。 在这一股利政策下， 各年股利额随 公司经营业绩的好坏而上下波动， 获得盈余多的年份每股股利就高， 获得盈余少 的年份每股股利就低。 这种股利政策使股利支付与公司盈余密切相关， 体现“ 多 盈多分、 少盈少分、 无盈不分”的原则。 对企业而言，固定支付率股利政策不会 给公司形成太大的财务负担;对股东而言，股利波动比较频繁，投资风险较大。 同时，由于各年股利变动较大， 极易给投资者传递公司经营不稳定的信息， 不利 于股票价格的稳定。 一般说来， 税后利润较为稳定的公司采用这种股利政策较为 适宜。 三、 稳定的股利政策 ( s t a b l e d i v i d e n d p o l i c y ) 。 是指公司在较长时期内 支付 固定的股利额， 盈余水平的变化一般不会对股利支付造成影响， 只有当公司确信 未来利润将产生持久性变化时， 刁 会做出增加或减少股利的决定。 这种股利政策 具有两个特征:一是能够以“ 丰， 补“ 歉” 。当某一年度公司经营业绩下滑时，也不 会减少股利发放; 二是股利水平虽然相对固定， 但随着公司业绩提高， 亦会略有 增长，即股利支付呈向上倾斜的线性趋势。 这种股利政策有利于稳定股价， 也能 够向投资者传播公司持续稳定发展的有利信息， 从而树立公司的良 好形象。 对投 资者而言， 稳定的股利所得可以使其有规律、 有计划的安排股利收入和支出， 尤 其对那些希望每期能获得固定收益的投资者有很大的吸引力。 当然， 稳定股利政 策也存在一些问题， 如它可能会给公司造成较大的财务压力， 尤其是在公司净利 润下降或现金不足时， 公司为了维持股利的照常支付， 容易出现资金短缺， 财务 状况恶化的现象。 四、 固 定增长 股利政策 ( s t a b l e i n c r e a s e d d i v i d e n d p o l i c y ) 。 是 指公司 在一定 的股利支付基础上， 固定一个目 标增长率， 每年支付的股利都在上一年的基础上 中国 卜 市公司股利政策研究 增长一定比率。 固定增长股利政策是以公司稳定增长为前提的， 它与稳定的股利 政策的优缺点相似。 五、 低正 常股利加额外股利政策 ( r e g u l a r d iv i d e n d p l u s e x t r a s ) 。 这种股利 实际上是稳定股利与变动股利政策的折衷。 公司每期都支付稳定的较低的正常股 利， 当盈利较多时再根据实际情况发放额外股利。 这种股利政策具有较大的灵活 性， 大额支付股利的时机由公司自己把握， 当公司税后利润较少或虽然税后利润 可观， 但用于再投资所需的资金较多时， 可发放数额较少的股利; 而当公司税后 利润显著增加时，则可适当增加股利，以便使投资者分享公司业绩增长的好处。 这样做既避免了经营欠佳时给公司造成的支付压力， 又能保证股东定期获得一笔 固定的股利收入， 从而既有助于维护公司的声誉， 又有利于股价的稳定，因而为 许多上市公司所采用。 中国 卜 市公. ii 股利政策研究 第二章 国外股利政策的主要理论及评价 2 . 1西方股利政策的主要理论 早在2 0 世纪6 0 年代， 股利政策问题便成为西方金融学界讨论的热点。 1 9 6 1 年，诺贝尔经济学奖得主，美国经济学家米勒 ( mi l l e r )和莫迪格利安尼 ( m o d i g l i a n i ) 在 股利政策、增长和股票价格中首次详细阐述了 股利政策理 论， 他们在一系列严格假设条件的前提下得出了“ 股利无关” 理论 ( mm理论) 。 随后， 许多经济学家在逐步放宽其假设前提的基础上， 提出了一系列“ 股利重要” 理论并对其进行了实证分析，丰富了股利政策的理论研究。本文将 “ 股利之谜” 的论述分这两大部分作介绍， 即股利政策是否影响上市公司价值这两种截然不同 的观点。 2 . 1 . 1 股利无关论 此理论是由美国经济学家米勒和莫迪格利安尼于 1 9 6 1 年创建的。该理论认 为在完美的资本市场下， 股利政策不会对公司的价值或股价产生任何影响， 公司 的价值仅仅由其资产的获利能力以及投资决策决定。 因为: ( 扮在既定的投资决 策下， 公司的股利净支出等于公司利润与投资额之差， 即公司的股利净支出仅仅 是公司将其利润用于满足其投资需要后的剩余; ( 2 ) 从公司角度来看， 股利净支 出由 发放股利、 股票回购和发行新股组成， 发放股利和股票回购使公司现金流出， 而发行新股使公司获得现金， 公司可以通过发行一定数量的新股或回购一定数目 的股票，使发放股利额得以调节至任意水平，以满足公司既定的投资决策需要; ( 3 ) 从投资者角度来看，公司向 股东发放股利或回购股东手中所持股票可使投 资者获得现金， 相反， 投资者购买公司发行的新股份又会使现金从投资者手中 流 出，因此， 投资者可通过出售手中股份或认购新股来调节现金收入， 使其达到自 己所期望的水平。 所以， 无论对公司还是投资者而言， 股利政策无所谓最佳也无 所谓最次，它与公司的价值无关。 但是，m m理论是建立在严格的 假设条件的基础上的，这些假设条件有: 1 、公司的投资决策己确定，不会因股利支付而改变; 2 .资本市场是完善的:( 1 )无税收。对资本利得和股利均不征税:( 2 )无 交易成本。证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金以及其他交易费用; ( 3 ) 市场信息对称。 所有交易者同等且无成本地了解关于股票市场的信息: ( 4 ) 中国 市公司股利政策研究 存在完全契约。 经理人与股东之间不存在代理问题: ( 5 ) 存在完全资本市场。即 各方交易不受限制。 显然， mm理论的前提条件过于苛刻， 与现实不符。 但它为股利问题研究指 引了方向，此后很长时期的股利研究都是围绕放宽这些假设条件进行的。 2 . 1 . 2 股利有关理论 一、税差理论 在许多国家， 资本利得税率通常低于现金股利税率， 这种税率的差异或多或 少会对股利政策产生影响。1 9 6 7 年法尔阿 f a r r a r ) 和塞尔文 ( s e lw y n ) 提出了 所得税差异理论， 认为如果对股利征收的税率高于对资本利得征收的税率， 投资 者将情愿公司不支付股利， 或者说， 在公司不支付股利的情况下股价将比支付股 利的情况下高。 因为投资者认为公司所获收益留存在公司或用于股票回购时较用 于发放现金股利时所负担的税负轻， 因而收益会更高。 而且公司将盈余留下来用 于投资，未来可获得较高的预期资本利得。此外，股东也可以通过出售其所持 股份，以满足其现金需求，同时又可缴纳较低的所得税， 何乐而不为。所以， 该 理论的结论是公司应当采取低现金股利的政策以提高公司价值。 二、一鸟在手理论 这一理论的代表人物是戈登 ( g o r d o n ) ，该理论认为， 投资者偏好股利而非 资本利得。 股东获得投资回报有两种途径; 一是获得公司分发的股利， 二是在股 票市场上出售股份获取价差而取得的资本利得。 由于股价波动较大， 股东是否可 获得以及能获得多少资本利得具有较大的不确定性， 而且许多股东不喜欢时刻关 注经常波动的股价以待机抛售获利， 这就使得在投资者眼里， 当前的股利收益要 比留存收益投资带来的资本利得更为可靠。 又由于投资者一般为风险厌恶型， 他 们宁可现在收到较少的股利， 也不愿承担较大的风险等到将来获得余额较多的收 益， 换句话说， 现在到手的 1 元股利收入要比未来的预期的i 元资本利得值钱得 多， 此所谓“ 双鸟在林不如一鸟在手” 。在该理论下，当公司提高股利支付率时， 就会降低投资者的风险， 投资者可要求较低的报酬率，公司的股票价格上升; 当 公司降低股利支付率或延付股利时， 投资者必然要求较高的报酬率以作为承担风 险的补偿， 从而导致公司股票价格下降，即公司支付股利越多， 股价就越高， 公 司的价值也越大。 三、客户效应理论 该理论认为， 在不完善资本市场中由于税负及交易成本的存在， 投资者对股 利所得与资本利得的偏好不同。 有的投资者偏好定期现金收益， 如老年人; 有的 投资者重视收益的长远性， 如年轻人。 有的投资者边际税率高， 偏好低股利支付 中国 f 一 市公司股利政策研究 率的股票; 而有的投资者边际税负相对较低， 则喜欢高股利支付率的股票。 因此， 各类投资者对股利政策所持的不同态度， 使得他们各自 对实施不同股利政策的公 司的股票有着不同的偏好。如果上市公司采取的股利政策与投资者的偏好相吻 合，那么每家公司都会将偏好其股利政策的投资者吸引过来。 根据该理论， 公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求， 公 司股利政策会吸引偏好这一股利政策的投资者购买公司的股票， 而不喜欢该股利 政策的投资者则会卖出或不购买这种股票。 因此， 当市场上喜欢高股利的投资者 的比例大于发放高股利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处于短缺状 况，其股价上扬，直到供求平衡。反之亦然。 四、信号传递理论 该理论认为， 管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称。 管理当局 是公司的“ 内部人” ， 他们拥有更多的内部信息， 比外部股东更了解公司的现状、 前景以 及公司的价值。 因此， 管理者往往通过股利向外界传递公司的信息， 投资 者也会通过这些信号来判断公司的现状和未来前景。 如果管理者预计到公司的发 展前景良 好， 未来业绩会有大幅度增长时， 就会通过提高股利将这一信息及时 传 递给股东和潜在的投资者: 相反， 当管理者预计公司发展前景不太好， 未来盈利 不理想时， 就往往会维持甚至降低现有的股利水平， 股东也会将其看作是公司利 淡的信号。 一般来说， 高质量的公司往往愿意通过相对较高的现金股利支付率把 自己同低质量的公司区分开来，以吸引更多的投资者。 因此。 股利能够传递公司 未来盈利能力的信息， 从而股利对股票价格有一定的影响: 当公司支付的股利水 平上升时，公司的股价会上升;反之，股价就会下降。 五、代理成本理论 股 利 分 配的 代 理成 本理 论是由 詹 森、 迈克 林( j e n s e n a n d m e e k l i n g , 1 9 7 6 ) 和 伊斯特布鲁克( e a s t b r o o k , 1 9 8 4 ) 创立的。 他们以 委托一代理理论为研究框架， 通过 研究公司管理者、 股东和债权人三者利益动机和分配关系， 得出股利分配代理成 本理论。 公司管理者与股东之间存在利益冲突， 即委托代理关系， 很多情况下经 理们并不是以股东利益最大化的方式管理公司， 他们会为自己的利益着想， 如制 定高薪待遇， 增加闲暇时p e i 等等， 而让股东来承担这些成本。 因此股东为避免自 身利益损失，就要监督和约束管理者的行为。这样就势必导致代理成本的产生， 因此股东需要在这两者之间平衡利弊得失。 伊斯特布鲁克等人认为， 支付现金股 利可以降低代理成本。 一方面， 支付现金股利， 将经理可自由控制的现金压低到 最低限度， 以抑制经理的挥霍行为， 同时迫使管理者不得不将有限的资金运用于 高回报的投资项目， 从而提高资金的使用效率。另一方面， 发放现金股利可以迫 使公司向 外部筹资， 使得管理者只有全力以赴经营企业， 才能在资本市场上筹集 中国_ 卜 市公司股利政策研究 足够的资金， 同时又使得公司不得不接受资本市场的监督， 从而降低了股东的监 督成本。 再有， 公司要维持较高的现金股利支付水平就要付出更大的努力， 这样 督促经理们提高公司盈利水平，提高公司价值，从而维护了股东的利益。 2 . 1 . 3 西方股利政策理论评析 根据 mm 股利无关理论，股利政策对公司和股东而言 都是无关紧要的，它 不会对公司的价值和股东的收益产生实质性的影响， 因此企业无需花大量的时间 去考虑股利政策问题， 企业所需做的就是提高资产的盈利能力和做出最优的投资 决策。 股利无关理论的关键是存在一种套利机制， 通过这一机制使支付股利与外 部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消， 股东对盈利的留存与 股利的发放将没有偏好。但是由于 mm 理论的前提条件过于苛刻、脱离实际， 无论是在我国这样一个不发达的资本市场还是在西方最发达的资本市场， 都不可 能满足所有这些条件，因此， 该理论只能为以后的研究指引方向， 而无法用于解 释实际。 税差理论实际上是放松了mm理论的税收假设和交易费用假设， 其结论是: 如果对股利征收的税率高于对资本利得征收的税率， 且投资者不能通过动态交易 策略规避更高的税负时，公司应当采取低股利的政策以提高公司价值。布鲁 ( b l u m e ) ，克洛科特 ( c r o c k e tt ) 和费雷德 ( f r i e n d ) 在 1 9 7 4 年也通过大量的调 查数据证明了投资者的税负水平与股利水平之间的反向关系。 毫无疑问， 在股利 税率与资本利的税率存在较大差距的国家， 税负是影响上市公司股利政策的重要 因素， 股利分配的税收效应较为明显。 但在我国，按照 个人所得税法和国家 税务总局 关于征收个人所得税若干问题的通知 ，自1 9 9 8 年开始， 个人拥有的 股权取得的股息和股票股利均应征收加% 的所得税， 股票股利较现金股利相比并 没有税率上的优势，因此，税差理论在我国不大具有解释力。 客户效应理论实际上是与税差理论建立在相似的前提条件下， 从某种程度上 可以说是税差理论的拓展。 客户效应理论将投资者分为不同的偏好群体， 这些投 资者的不同偏好有源于税负的考虑， 有源于交易成本和风险的考虑， 还有源于其 他因素的考虑。 按照客户效应理论， 由于投资者对股利所得与资本利得的偏好不 同， 上市公司因该采取与投资者偏好相吻合的股利政策， 将这部分投资者吸引过 来。 税差理论的验证也从边际税率不同的投资者群体方面证实了客户效应理论的 合理性， 客户效应理论在西方发达的资本市场具有较强的说服力。 在我国， 由于 税差效应很弱， 因此投资者按税率差异的划分并不能有效地解释我国上市公司的 股利分配行为， 而将投资者按投资和投机需求偏好进行划分， 却能较好地解释我 国股利政策的顾客效应。 中国上 市公司股利政策1 j r 究 信号传递理论认为， 在信息不对称的情况下， 公司往往通过支付高水平的股 利向 外界传递积极信息， 以吸引投资者， 提高公司的声誉和股价。 国外大量实证 研究表明 股利政策的信号传递效应确实存在。 但信号理论还不尽完美， 它很难 对不同行业、 不同国家股利的差别进行有效的解释和预测。 而且， 在高速成长的 行业、 企业， 股利支付率一般都很低， 而这些企业的业绩和成长性都是有目 共睹 的， 但按照信号理论恰恰会做出相反的解释和预测。 在我国， 现有的对中国上市 公司股利政策的研究，大部分集中在股利政策对股价的影响上，如魏刚 ( 1 9 9 8 年) 7 1 ， 吕 长 江、 王克 敏 ( 1 9 9 9 年) 18 1陈浪 南、 姚正 春 ( 2 0 0 0 年) 9 1等 人， 采 用了超额累计收益率法对我国上市公司的股利政策与股价的关系进行了实证研 究， 得出的结论大致有: ( i ) 现金股利和非现金股利对上市公司的股价都有影响; ( 2 )非现金股利较现金股利对股价的影响更为强烈。 代理成本理论和 “ 一鸟在手”理论是现金股利的大力支持者。由于管理者、 股东和债权人三者存在利益冲突会产生逆向选择的问题， 要监督和约束管理者的 行为， 降低逆向选择的可能性， 势必会导致代理成本的发生， 而代理成本理论认 为支付现金股利是降低股东代理成本的有效途径， 因此， 股东希望公司尽可能提 高现金股利以维护他们的利益。 “ 一鸟在手” 理论出于对投资者风险厌恶的考虑， 认为大部分投资者偏好现金股利而非资本利得。 代理成本理论和 “ 一鸟在手” 理 论也证实了为何在发达的资本市场， 现金股利具有较强的信号传递效应， 较高的 现金股利通常会引起公司股价的上升。 而在我国， 虽然委托一代理问题相当突出， 但非现金股利却更能影响公司的股价， 而现金股利反而显得无力， 国外的代理成 本理论和“ 一鸟在手” 理论在我国似乎行不通， 这也许是我国资本市场不成熟导 致信号传递效应被扭曲所致。 我国上市公司的股利政策存在许多独特的情况和不容乐观的问题。 为何现金 股利的地位被非现金股利挤占?为何许多国外已经大量验证的股利理论在我国 却缺乏解释力?我国上市公司的股利政策不规范的原因何在?这都是目 前我国 学者们正急切找寻结果的问题， 笔者也希望能通过本文对以上问题做出力所能及 的解释。 2 .2影响股利政策的因素 基于以上股利政策理论， 我们从中可以归纳出一些影响上市公司股利政策的 主要因素， 这些因素在公司制定其股利支付时间、 方式、 数量时或多或少会被考 虑进去。 中国 i _ 市公i ll 股利政策研究 2 . 2 . 1 外部因素 1 、 法律约束。股利分配行为是公司的行为，通常会受到国家立法的约束和 市场监督部门的监管， 例如: 许多国家规定公司不得超额累计利润， 一旦公司的 保留盈余超过法律认可的水平， 将被加征额外税额， 因此公司在累计利润达到这 个临界值时就不得不通过发放股利等措施以达到这种法律要求。 又如: 我国 公 司法 规定， 公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利， 公司不能用资本 发放股利， 税后净利润按一定比例提取盈余公积之后才能用于分配， 为维持公司 信誉，可以按不超过股票面值 6 %的比例用盈余公积金分配股利，分配利润后， 公司法定盈余公积金不低于注册资本的2 5 %，等等。 2 、合同限制。为了促使公司把税后净利的一部分用于再投资或增加公司经 济实力，保障债务本息的如期如数偿还，维护债权人的利益，在公司发行债券、 贷款和租赁筹资等合同中， 通常含有限制公司分配现金股利的条款。 这些条款主 要表现为: 除非公司的盈利达到某一水平， 否则公司不能支付现金股利， 或要求 公司的股利分配额限制在某一数额或盈利百分比_ 匕 因此， 当存在这种合同限制 因素时，公司的股利政策制定必定会受到影响。 2 . 2 . 2 公司内部因素 1 ,盈利能力。股利是公司依据股东所持股份分配给股东的投资回报，理论 上股利是股东与公司分享的一部分利润， 来源于公司的当期盈利和以前年度的利 润积累。 上市公司支付股利通常会导致公司资产的流出( 如现金股利、 财产股利) 或负债的增多 ( 如负债股利)， 因此，为了保证公司的稳健经营以及投资需要， 公司的股利支付应该在其获得盈利的能力范围之内。 所以， 上市公司所获利润的 多少以 及收益的稳定性都将影响到公司支付股利的多少及稳定性。 2 、投资机会。公司通常不会将所有的盈余用于发放股利，他们会将获得利 润的一部分留存于公司内部，以便目前或将来有好的投资机会 投资项目的预期 报酬率高于股东要求的最低回报率) 的时候用于投资， 使资产增值。 所以有较多 好的投资机会的公司为了满足对投资发展资金的需求， 往往会留存较多的收益用 于后续发展。 通常， 处于高速发展行业或成长型的公司投资机会多， 股利支付相 对较少， 而那些成熟型行业或处于衰退阶段的公司投资机会少， 股利支付则相对 会较多。 3 . 资产流动性。 公司资产的灵活周转是公司生产经营得以进行的必要条件， 所以公司的股利支付自 然也应该以不危及公司经营所需资金的流动性为前提。 如 果公司的资产具有较强的变现能力， 现金来源充足， 收支状况良 好， 则它的股利 中国 飞 市公司股利政策研究 支付能力也会增加，如果公司在资产变现能力低， 不良资产较多， 现金缺乏， 收 支状况恶化的情况下强行支付高现金股利， 势必不利于公司的正常经营。 由 此可 见，资产的流动性在很大程度上会制约股利尤其是现金股利的支付能力。 4 ,筹资能力。上市公司的股利政策也受其筹资难易程度、筹资成本及筹资 时间的限制。 通常当公司较难从外部筹集到公司发展所需资金， 或者在采取负债 或发行股票等外部筹资方式的筹资成本较高的情况下， 上市公司就需要留存更多 的盈余， 股利支付率通常较低，反之亦反。 一般来讲， 规模大的成熟型公司比一 些成长性公司具有较好的外部筹资条件， 因此它们大都倾向于较多地支付现金股 利，较少地留存盈余。 5 ,资本结构。资本结构是指公司长期债务资本和权益资本的比例，公司为 了使其公司价值最大化， 就要尽力降低资本成本， 而资本成本通常由公司各种资 本的加权平均成本表示， 因此， 在公司长期债务资本成本和权益资本成本既定的 情况下， 公司可以通过调整或制定一个合理的资本结构以使其加权平均资本成本 最低。 而股利政策的制定也是利润留存的制定， 利润留存又是公司权益资本的重 要组成部分， 因此， 股利政策的选择对公司的资本结构和资本成本会产生重要影 响， 公司为实现或保持一定的目 标资本结构， 可以通过选择发放现金股利、 股票 股利或股票回购等不同的支付方式以及支付数量来实现。 2 . 2 . 3 股东因素 1 、持股目的。股东持有公司的股票，目 的无非有两种:投资或投机。持投 资目的的股东如果对公司前景看好， 通常会长期持有该公司的股票， 他们可以从 两方面受益:一是每年从公司获得派息， 二是从未来公司发展中获利。 前者对从 公司长期获得较多且稳定的现金股利收入寄予厚望， 他们希望公司能在力所能及 的 情况下支付稳定的现金股利: 而后者并不看重眼前的 现金股利， 而是注重公司 的长期发展潜力， 他们情愿公司保留更多的盈余用于未来发展。 持投机目的的股 东购买公司的股票则是为了获取价差收入， 他们并不在乎公司是否支付现金股利 以及支付多少， 而只关心股票的短期价格波动和所持股票头寸， 以便待价而沽或 侍机买进。 根据客户效应理论， 这些不同类型的投资者势必会影响公司的股利政 策。 2 ,避税要求。在股利税率与资本利得税率不等的情况下，公司的股利政策 还会受到股东个人所得税的影响。 如果在公司的全体股东构成中， 按照高税负等 级纳税的富有股东所占的比例较大，那些边际税率较高的股东出于避税的考虑， 往往反对公司发放较多的股利， 因而公司的股利政策将倾向于多留存盈余和少支 付现金股利。 由于股利所得的税率通常高于资本利得的税率， 所以， 多留存盈余， 中国上 市公司股利政策研究 少支付现金股利的股利政策可以给高税负等级的股东带来更多的资本利得， 从而 使他们达到少缴纳所得税的目 的。 相反， 如果在公司的全体股东构成中， 绝大多 数股东属于低收入阶层， 由于他们的个人所得税率相对较低， 就会比较关心当期 的现金股利所得， 而不会特别重视未来的资本利得， 此时公司的股利政策应当采 取支付较多的现金股利以吸引这部分股东。 中国 二 市公司股利政策研究 第三章 我国上市公司股利分配现状 我国股票市场发展至今已有 1 4 年的时间， 十几年内上市公司队伍不断壮大， 沪、深两市a股上市公司从 1 9 9 0 年的十家到至今的一千多家，发展可谓迅速， 但在快速发展的同时也必然会产生许多不尽人意的问题， 这些问题在股利分配方 面体现得尤为突出。 我国 匕 市公司的股利分配情况不论在分配数量， 还是分配形 式或是稳定性方面都存在自己的特点和问 题下 面笔者通过分析沪、 深两市近年 来 a股上市公司股利分配数据及其他相关数据，从中归纳出目前我国上市公司 股利分配的现状: 3 . 1股利分配形式复杂多样 上文已经提到， 上市公司常见的股利分配方式有现金股利、 股票股利、 财产 股利和负债股利。 在我国， 上市公司