（金融学专业论文）中国上市公司并购动因绩效分析.pdf

夏旦丈学硬全学世龙灵 中文摘要 企业并购在西方发达经济国家已 有一百多年的历史，经历了五次并购浪潮， 经济的发展可以说是与企业并购紧密相连的。 我国自 改革开放以 来， 从建立社会 主义商品经济到市场经济，并购逐步登上中国经济的舞台。特别是进入9 0 年代 以后， 随着我国证券市场的建立与发展， 上市公司并购更是成为我国经济的热点 问题。 中国市场经济的逐步完善， 各行业经济架构趋向成熟和稳定， 收购兼并逐 渐成为中国企业 自我发展和扩大的重要战略。 本文的第一章主要提出论文研究问题。 把上市公司并购作为研究对象， 通过 分析上市公司并购前后的业绩来研究并购对上市公司的影响。 第二章是论文的引入部分。 主要介绍企业并购的基本概念、 我国上市公司并 购历程和企业并购的方式及类型。 第三章主要是企业并购方面的理论综述。 西方经济学家对企业并购的研究集 中在以下方面: 规模经济论、 协同 效应假说、 交易费用论、 价值低估论、 市场势 力论等。我国学者也进行许多中国上市公司并购绩效的研究。 第四章是我国上市公司并购动因的理论分析。在企业并购的微观动团方面， 通过构造模型分析公司的效率与 运行成本， 计算出 购并产生交易费用节省及购并 的可行区域。 本文通过构造委托 一 代理模型， 对管理者佣金和允许的外部活动 集进行理论分析， 指出上市公司的管理者缺乏必要激励机制是上市公司对外扩张 的一个重要动因。 收购公司投入对收购公司收益的影响并购发生一个重要决定因 素。 为了 保住上市公司的增发、 配股资格， 上市公司的控制者往往对业绩较差进 行关联性的资产重组。 第五章是论文的实证部分。本文以2 0 0 2 年发生并购的 上市公司为样本，主 要通过财务指标来考察并购对上市公司的实际影响。 通过分析可以说明， 我国上 市公司并购活动存在着较大程度的短期利益动机。 关键词:上市公司并购动因绩效 论文分类号:f 2 7 9 . 2 1 夏9丈学硬全学夕居戈， ab s t r a c t wi t h t h e d e v e l o p m e n t o f o u r c o u n t rys s e c u r i t y m a r k e t , m o r e a n d m o r e c o m p a n i e s i s s u e s t o c k s a n d a b s o r b m o n e y . me r g e r a n d a c q u i s i t i o n b e c o m e a v e ry h o t p h e n o m e n o n i n c h i n a n o w . wh e t h e r t h e p e r f o r m a n c e i s g o o d o r b a d w i l l e x e r t a n i n fl u e n c e o n t h e b u y e r w h o i s g o i n g t o a b s o r b m o n e y in t h e m a r k e t . s o , it s n e c e s s a ry t o h a v e a n a n a l y s i s o n th e p e r f o r m a n c e o f m 砰 若 劳夕老丈 第二节企业并购方式的类型 企业并购作为企业规模扩大的重要手段， 其具体方式也是多种多样。 国际上 企业兼并的方式有很多，可以按照不同的标准将其分类为: 一、按照与被兼并对象的关系来分 国际上企业兼并的方式有横向兼并、 纵向 兼并、 混合兼并三种。 这是国际上 企业兼并的最基本分类。 1 、横向兼并 所谓横向兼并， 是指同一部门生产或经营同一产品的企业间的兼并。 兼并的 目 的是为了 迅速扩大生产规模， 提高 规模效益和市 场占 有率。 横向 兼并有两个明 显的效果: 实现规模经济和提高行业集中程度。 横向兼并对市场权力的影响主要 是 通过行业的 集中来进行的， 通 过 行业集中， 企业市 场 权力得到 扩大。 2 、纵向兼并 所谓纵向兼并则指在生产工艺或经销上有前后关联关系、 买卖关系的企业间 的兼并。兼并的目的主要是为了提高经济协作效益。 纵向兼并是企业将关键性的投入产出关系纳入企业控制范围， 以行政手 段而不是市场手段处理一些业务，以达到提高企业对市场的控制能力的一种方 法。 它主要通过对原料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的。 纵向兼并使企 业明显地提高了同供应商和买主的讨价还价能力。 企业主要通过迫使供应商降低 价格来同 供应商进行竞争， 通过迫使买主接受较高的价格来同买主进行竞争. 这 种讨价还价的能力主要是由买卖双方的行业结构， 以 及它们之间的相对重要性决 定的。 企业通过纵向 兼并降低了 供应商和买主的重要性， 特别是当纵向兼并同 行 业集中趋势相结合时，能极大地提高企业的讨价还价能力。 3 、混合兼并 所谓混合兼并， 是指分属不同产业领域， 即无工艺上的关联关系， 产品也完 全不相同的企业间的兼并。 兼并的目 的通常是为了 扩大经营范围， 进行多角化经 营，以增强企业的应变能力。 混合兼并对市场占有率的影响， 多数是以隐蔽的方式来实现的。 在大多数情 况下， 企业通过混合兼并进入的 往往是同他们原有产品 相关联的经营领域。 在这 些领域中， 他们使用同主要产品一致的原料、 技术。 管理或销售渠道规模的扩大， 使企业对原有供应商和销售渠道的控制加强了， 从而提高他们对主要产品市场的 控制。 另一种更为隐蔽的方式是: 企业通过混合兼并增加了 企业的绝对规模， 使 企业拥有相对充足的财力， 同原市场或新市场的竞争者进行价格战， 采用低于成 本的订价方法迫使竞争者退出某一领域， 达到独占 或垄断某一领域的目 的。 由于 巨型混合一体化涉及很多领域， 从而对其他相关领域中的企业形成了强大的竞争 威胁， 使一般的企业不敢对他的主要产品市场进行挑战以免引起他的报复， 结果 造成这些行业竞争强度的降低。 二、按照兼并交易方式来分:一是友好协商，二是强迫接管 所谓友好协商兼并方式， 也称为“ 善意兼并” ， 西方形象地称之为“ 白马骑士” ( w h i te k n i g h t ) . 意 思 是能 提供 较 好条 件， 愿出 公 道 价 格， 兼 并 后 又不 致 大量 裁 员的大企业。 这种兼并主要是通过兼并企业和被兼并企业管理当局之间的协商来 进行。通常是由兼并企业发起，由兼并企业物色目 标企业。一旦找到目 标企业， 兼并企业就要设法与目标企业管理当局取得联系。 如兼并企业估计目 标企业管理 当局会同意这种兼并， 他可以 超直截了当提出兼并建议， 共同协商谈判。 兼并协 议签订之后，要经过双方董事会批准，并经过股东大会的2 / 3 以上票数通过， 最 后到政府办理公司登记的机构备案。 所谓强迫接管兼并方式，也称为“ 敌意兼并” ，西方形象地称为“ 黑马骑士” ( b l a c k k n i g h t ) 。通常是指兼并方不顾被兼并企业意愿而 采取非协商性购买的 手 段，强行兼并对方企业。由于对被兼并企业来说， 被兼并虽然较之破产来说要好 一些， 但毕竟也是一件痛苦的事，因为一旦被兼并， 原企业法人地位便消失， 企 业人员面临新的就业抉择， 管理人员也许会降级， 更何况有时兼并方提出的各种 兼并条件是相当苛刻的。 因此， 被兼并企业在得知兼并企业的兼并企图之后， 可 能采取一切反兼并措施， 同样， 兼并企业在得知被兼并企业不愿意被兼并的事实 后，也会采取一些手段，最终使被兼并企业不得不被兼并掉。 三、按兼并后被兼并对象的处理方式来分 按照兼并定义， 被兼并对象一旦被兼并， 其法人资格即被取消， 资产并入兼 并企业，由 兼并企业进行一体化整合。 从这个意义上来看， 处理方式似乎是唯一 的， 但实际上并不如此 可以有两种处理方式。 1 、 将被兼并企业法人资格取消， 实行资产一体化， 此时被兼并企业完全并入兼并企业。 这种兼并方式便是通常所 见的方式，在西方企业界出现较早。2 、被兼并企业法人资格虽然被取消，但该 企业经改组后成为兼并企业的二级法人， 或是兼并企业的分公司， 或是兼并企业 所属的一个企业。 例如许多大公司在海外兼并之后， 往往将被兼并企业按兼并企 业的意图、战略、 经营方针、 管理方式等改造成为本企业的海外公司。 这种海外 公司仍然打着兼并企业的牌号， 但其本身仍有法人资格， 在总公司领导下独立核 算、自 负盈亏、自主经营。这种兼并方式仍然符合兼并之定义， 在目前西方企 业兼并中占有很大比重. 四、按照企业兼并的内在动因来分 夏 旦 丈肇硕止 寸 笋夕老戈 按照企业兼并的内在动因来区分企业兼并行为方式， 也是可行的， 虽然不能 说某一企业兼并行为方式发生， 只有一个动因在起作用， 但至少可以 说其中某个 动因占了主导地位。具体来说有以下几种: ( 1 )追求企业生产规模扩大，谋求规模经济效益的企业兼并行为方式。这 种行为方式的特征往往在于兼并企业试图通过兼并以尽快扩大企业规模， 降低生 产成本。 ( 2 )谋求市场高占有率的企业兼并行为方式。此类行为产生的主要原因 是 谋求高市场占有率， 从而能够垄断市场， 获取高额利润。 此种行为方式往往呈现 有强烈的市场竞争特点。 ( 3 )分散风险多角经营的企业兼并行为方式。此类行为产生的主要动因是 风险分散并开展多角化经营以获取组合效益，即 1 + 1 = 2的效益。此类行为近期 在西方企业界发生较多。 ( 4 ) 进行生产经营一体化的 企业兼并行为方式。此类行为目 的在于兼并前 后生产工序、 销售服务企业，以实现生产经营一体化。 既能保证原材料半成品 供 应， 又能获取由于一体化后免于购买中间投入品而带来的销售价与生产出 厂价之 间差价的收益，以及转让于销售商的利润。 ( 5 )心理满足和成就感为主 要动因的企业兼并行为方式。此类行为在西方 企业兼并中时有发生， 虽然兼并企业领导人未必在口头上承认这一点， 但其发生 的兼并动因有时并没有其他明显动因就是一种证明。 当然在现实中，要确定西方企业兼并行为方式究竟是哪一类型，是很难的， 因为往往是各种原因兼而有之，各种方式交织在一起。 第三节我国上市公司并购历程 ( 1 ) 初期阶段。1 9 9 3 年9 月， 深圳宝安公司通过股票市场并购上海延中 实 业公司， 拉开了上市公司并购重组的序幕。 此阶段上市公司数量较少， 相关法律 还未出台， 使并购活动处于一种摸索阶段，冒着随时被喊停的风险。 这一阶段并 购活动一般发生在上市公司之间， 主要是通过收购流通股来达到对上市公司控制 权的掌握。 ( 2 ) 发展阶段。1 9 9 7 年后企业并购活动真正达到了 一个发展高 潮， 尤其是 围绕上市公司的并购重组成为全社会关注的经济热点。 随着对国有经济结构实 施 战略性调整及鼓励兼并、 规范破产政策的出台， 上市公司并购无论在广度上、 还 是在深度上都得到了进一步发展。 这一时期， 上市公司并购己不完全限于大企业 复9大学 颐士ip -, 左i k戈 ， 并购小企业，己出现了企业之间的并购。 并购也超出了单纯的国有企业边界，出 现了不同所有制类型企业之间的并购， 跨行业、 跨地区并购现象迅速增加。 同时， 随着我国证券市场规模的迅速扩大， 围绕上市公司的并购重组活动占企业并购活 动的比重也迅速上升， 其影响愈加广泛而深远。 首先， 上市公司并购重组越来越 普遍， 其规模也越来越大， 大多数上市公司都有或大或小的并购、重组动作。 其 次， 并购重组的方式在不断创新。 第三， 跨地域并购重组呈上升趋势。 第四， 热 门行业成为追捧热点， 科技股买壳上市成为炒作题材， 在进行并购重组的上市公 司中，几乎5 0 % 的上市公司在并购重组前属于轻工、化工、机械、医药、冶金等 行业， 并购重组后， 电子信息、 生物制药等领域受到了大多数公司的追棒。 第五， 民营企业积极进行买壳上市，自1 9 9 8 年河南思达宣布收购石劝业2 9 . 5 6 % 的股份 而成为其第一大股东起，相继出 现了大量民营企业买壳上市案例。 ( 3 ) 深化阶段 ( 外资并购阶段) 。随着中国加入wt o， 在相对独立的世界里 运行了这么多年的中国上市公司和中国证券市场， 也将逐步走进全球一体化的进 程中。 中国上市公司的并购重组在其催生下产生新的内涵， 进入一个全新的并购 阶段外资并购阶段， 这将从根本上改变中国的并购市场。 事实上， 外资早已 对中国企业和中国资本市场虎视耽耽了。 由于前段时间政策禁止将上市公司的国 有股转让给外资，因此外资对中国资本市场的介入，更多地是走“ 迁回路线” 。而 对于一些质地良 好的非上市公司， 外资则早己 祭起了收购的大旗， 如娃哈哈和乐 百氏实际上已 经归于法国 达能掌 下。 作为国民经济中 一个整体优质的群体 上 市公司，显然是希望进入中国资本市场的外资最不愿忽视的。 我国加入wt o后， 为了履行给予外资企业国民 待遇的承诺，管理层出台了 一系列促进外资并购行为的相关法规。2 0 0 1 年 1 1 月，外经贸部公布了 关于上 市公司涉及外商投资有关问题的若干意见 ，对允许外商投资股份有限公司发行 a股或 b股和允许外商投资企业受让上市公司非流通股做了原则性规定。2 0 0 1 年外经贸部和工商总局联合发布 关于外商投资企业合并与分立的决定 ，对外 商投资企业的合并或者分立做了 原则性规定。 2 0 0 2 年2月颁布 指导外商投资 方向规定及外商投资产业指导目 录 ，自2 0 0 2 年4 月1 日 起实施。 2 0 0 2 年6 月 管理层颁布了 外资参股证券公司的设立规则 和 外资参股基金管理公司的设 立规则 。证监会、财政部、国家经贸委联合下发了 关于向外商转让上市公司 国有股和法人股有关问题的通知 。这些法令法规的颁布，为外资开展并购重组 活动提供了基本的 法律框架， 便得外资并购面临的不确定性大大减少， 可操作性 明显增加， 促使外资并购成为证券市场的持续热点， 给投资者以及整个证券市场 带来前所未有的市场机遇。 同时， 一些地方政府积极推动。 敞开大门欢迎外资参 与上市公司重组，更使区域性的外资并购案例风起云涌。 麦s丈学颐 若 学企老戈 第四节我国上市公司并购方式 在中国企业兼并的实践中， 人们创造出许多行之有效， 具有中国特色的兼并 形式。 从产权转移的程度和方式看，兼并形式主要有以下几种: 一、承担债务式重组 指并购企业将被并购企业的债务及整体产权一并吸收， 以 承担被并购企业的 债务来实现的并购。 即在资产与负债基本对等的情况下， 兼并方以承担被兼并方 债务为条件接受其资产， 往往同时也接受被并购方的职工。 据统计， 在己 发生的 企业并购中，通过承担债务方式进行的并购约占并 购总额的7 0 % 左右. 二、收购式重组 并购方出资购买目标企业的资产以获得其产权的并购手段。 在目前资本市场 不发达的情况下， 用银行贷款的方式去收购股权， 是企业进行资本运营时切实可 行的手段之一。并购后，目 标企业的法人地位消失。 三、股权协议转让控股式模式 股权协议转让指并购公司根据股权协议转让价格受让目 标公司全部或部分 产权， 从而获得目 标公司控股权的并购行为。 股权转让的 对象一般指国家股和法 人股。 股权转让既可以是上市公司向非上市公司转让股权， 也可以是非上市公司 向 上市公司转让股权。 这种模式由 于其对象是界定明确、 转让方便的股权， 无论 是从可行性、易操作性和经济性而言，股权协议转让模式均具有显著的优越性。 四、公众流通股转让模式 公众流通股转让模式又称为公开市场并购， 即并购方通过二级市场收购上市 公司的股票，从而获得上市公司控制权的行为。1 9 9 3 年 9月发生在上海证券交 易所的“ 宝延风波” ， 拉开了我国通过股票市场收购上市公司的序幕。自 此以 后， 有深万科在沪市控股上海申 华、 深圳无极在沪市收 购飞跃音响、 君安证券6 次举 牌控股上海申华等案例发生。 五、投资控股收购重组模式 指上市公司对被并购公司进行投资， 从而将其改组为上市公司子公司的并购 行为。 这种以现金和资产入股的形式进行相对控股或绝对控股， 可以实现以 少量 资本控制其它企业并为我所有的目 的。 六、吸收股份并购模式 被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入并购方， 成为并购 方的一个股东。 并购后，目 标企业的法人主体地位不复存在。 1 9 %年， 上海实 夏9大- 学硬士夕世落戈 口 业的控股母公司以属下的汇众汽车公司、 交通电器公司、 光明乳业公司及东方商 厦等五项资产折价 3 1 .8 亿港元注入上海实业，认购上海实业新股 1 . 6 2 亿股。此 举可以壮大了并购企业的资本实力，且不涉及资本转移。 七、资产置换式重组模式 资产置换， 是上市公司将其全部和部分劣质资产剥离出去， 重新注入优质资 产。 企业可以根据未来发展战略， 用对企业未来发展用处不大的资产来置换企业 未来发展所需的资产， 从而可能导致企业产权结构的实质性变化。 资产置换的方 式具有独特的优点:一是见效快。 企业扭亏增效无需经过一个漫长的转变期， 随 着劣质资产的剥离和优质资产的注入， 立竿见影， 成效显著。 二是风险小。由 于 置入的资产多是己 经具有明显盈利能力的优质资产， 所以资产置换后上市公司的 可以保持稳定的盈利水平。 八、以 债权换股权模式 并购企业将过去对并购企业负债无力偿还的企业的不良 债权作为对该企业 的投资转换为股权， 如果需要， 再进一步追加投资以达到控股目的。 锦天化是一 个完全靠贷款和集资起家的企业， 由于经营管理不善， 使企业背上了沉重的债务 负担。1 9 9 5 年底，辽河化工以承担6 亿元债务的方式， 先行收购锦天化. 此后， 辽河集团以 债转股方式， 将锦天化改组为有限责任公司，辽通化工在 1 9 9 7 年 1 月上市后， 将募集的资金全面收购改组后的锦天化， 辽通化工最终以6 亿元的资 金盘活近2 0 亿元的资产，一举成为我国尿素行业的龙头。 九、合资控股式 又称注资入股， 即由并购方和目 标企业各自出资组建一个新的法人单位。 目 标企业以资产、土地及人员等出资， 并购方以技术、 资金、 管理等出资，占 控股 地位。目标企业原有的债务仍由目 标企业承担，以新建企业分红偿还。 这种方式 严格说来属于合资， 但实质上出资者收购了目 标企业的控股权， 应该属于企业并 购的一种特殊形式。 本章小结 本章是论文的引入部分， 主 要介绍企业并购的基本概念、 我国上市公司并购 历程和企业并购的方式及类型。 并购是收购和兼并的两个概念的结合， 企业兼并与收购作为资本经营的核心 寡大学硬全李夕老广 内容， 是一种通过转移公司所有权或控制权的方式实现企业扩张和发展的经营手 段。 一般认为， 兼并与收购是资源重新整合的帕累托改进的过程。 成功的并购能 够提高企业的生产效率、 降低生产成本， 从而实现更大利润， 增强自身经济实力。 我国上市公司并购历程主要分为三个阶段， 初始阶段， 发展阶段和深化阶段。 1 9 9 3 年 9月，深圳宝安公司通过股票市场并购上海延中实业公司，拉开了上市 公司并购重组的序幕。随着中国 加入 wt o ，在相对独立的世界里运行了 这么多 年的中国上市公司和中国证券市场， 也将逐步走进全球一体化的进程中， 中国上 市公司的并购重组在其催生下产生新的内涵， 进入一个全新的并购阶段外资 并购阶段，这将从根本上改变中国的并购市场。 按照被与兼并对象的关系来分国际上企业兼并的方式有横向兼并、纵向兼 并、混合兼并三种。 按照兼并交易方式来分:一是友好协商，二是强迫接管。 按 兼并后被兼并对象的处理方式来分， 可分为将被兼并企业法人资格取消和企业法 人资格虽然被取消， 但该企业经改组后成为兼并企业的二级法人， 或是兼并企业 的分公司，或是兼并企业所属的一个企业两种。 麦 夕丈学 ;b.t学f s i e 丈 第三章西方企业并购理论及文献综述 第一节西方企业并购理论简介 西方经济学家对企业并购的研究已经有很长的时间了。 他们对企业并购的 研 究主要集中在以下方面: 一、规模经济论 所谓规模经济指每个时期内， 产品或从事生产产品的业务、 职能的绝对量增 加时， 其单位成本下降。 企业并购对规模经济产生直接影响， 企业通过并购对工 厂的资产进行补充和调整， 达到最佳规模经济的要求， 使其经营成本最小化。 可 以使企业在保持整体产品结构的同时， 实现产品深化生产， 或者运用统一的生产 流程， 减少生产过程的环节间隔，充分利用生产能力。 g e o r g e j . s t i g l e ; 认为， 随市场的发展， 专业化厂商会出现并发挥功能， 在这一方面规模经济是至关重要 的， 一个厂商通过并购其竞争对手的 途径成为巨 型企 业是现代经济史上一个突出 现象。这种理论在 1 9 世纪的西方 和目 前的我国比 较流行。 二、协同效应假说 所谓经营协同效应， 是指一个合并后的企业的总体效益耍大于两个独立企业 效益之和， 通常用 1 +1 2 来表示这种效应。 在企业实施并购后， 由于经营协同 交应的产生， 企业运营效率与效益都得到很大程度的 提高， 它直接表现为规模经 济效益的获得。 古典经济学从降低生产成本的角度对企业并购中的规模经济效应 进行了 详细说明。 j . f . w e s t o n 认为公司并购对整个社会而言是有益的， 这主要是 通过协同效应带来的效率改进。 三、交易费用论 微观经济学中， 价格反映资源的稀缺度， 是资源配置的信号。 价格机制被认 为是最有效的协调和指导资源配置的 工具。 在此情况下， 科斯分析了企业存在的 理由是使用价格机制需要支付成本，因 此通过一个组织， 并让某种权力 ( 企业) 支配资源， 部分市场费用可以节省。 企业面对的是有限理性、机会主义动机、 不 确定性和信息不完全的世界， 企业并购正 好实现节约 交易费 用的目 的。 通过并购 可以使专门的知识 ( 企业通过研究开发投入获得的产品) 在同一企业内部使用; 防止企业商誉运用上的外部性问题: 可以保证企业生产过程的中间产品质量: 可 以形成市场进入壁垒， 限制竞争者进入， 形成市场垄断; 并购还可以节省管理成 麦二 r丈 劳切士李世老才 本， 提高管理效率。 这种解释说服力强， 但分析方法较抽象， 难以得到系统检验， 因此在管理实践中很少应用。 四、价值低估论 关于价值低估理论该理论认为， 当并购公司发现由于通货膨胀等原因造成目 标公司的股票市值低于重置成本时， 或由 于并购公司获得一些外部市场所不了解 的信息， 认为目标公司的价值被低估时， 就会采取并购手段获得目 标公司的控制 权。 并购企业购买目 标企业的股票时， 必须考虑当时目 标企业的全部重置成本与 该企业股票市场价格总额的大小， 如果前者大于后者， 并购的可能性大， 成功率 高，反之则相反。t o b in 把这一原理概括为托宾比率 ( t o b i n r a t io )， ，即企业股 票市场价格总额与企业重置成本之比。当 q 1 时，形成并购的可能性小，当q 1 时，形成并购的可能性较大。 五、市场势力论 并购的动因源于对企业经营环境的控制， 提高市场占有率， 增加长期获利的 机会。企业并购提高行业集中 程度，一方面减少竞争者数量，使行业相对集中， 增大进入壁垒。 当行业出现寡头垄断时， 企业即可凭借垄断地位获取长期稳定的 超额利润。 这种大公司不易受市场环境变化的影响， 在利润方面比小公司变化小 ( w e s t o n , 1 9 8 0 ) 。由于企业对市场一定程度的控制与对市场完全垄断界限很难 界定， 在一向崇尚自由竞争的美国， 对基于控制市场目的这种并购行为一直存在 争议。 六、效率理论 效率理论对企业并购从经济学意义上进行了解释， 认为企业并购有潜在的社 会效益， 通常包含了管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应。 具体形式有 以下几种: ( 1 )由于并购双方管理能力有差异， 兼并就能提高管理效率。 ( 2 )由 于并购双方经济上的互补性、 规模经济或范围经济， 合并成一家公司后， 造成收 益增大或成本减少。 ( 3 ) 企业并购可以 将企业外部融资转化为内 部融资， 从而增 加了 财务协同，降低了融资风险。 ( 4 ) 企业并购可以 通过实现业务多角化，降低 经营风险。 ( 5 ) 企业并购可以提高被市场低估的企业的市值。 效率理论在解释企 业并购的动机方面是强有力的， 但是， 并购动机到底起因于何种意义上的协同 效 应和效率改进，则是存在某些争议。 七、代理问题和管理主义理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在 其 论 文中， 系 统 地阐 述了 代理问 题的 含 义。 当 管理者只拥有企业所有权的一小部分时， 便会产生管理者利用管理特权追求私人 利益的 代理问 题。 f a m a ( 1 9 8 0 ) , f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为， 通过报酬安排、 经理市场、 有效的股票市场以及将企业的所有权与控制权相分离的机制， 可以减 夏旦才李硕全笋世落 缓代理问题。 当这些机制都不足以控制代理问题时， 接管将可能是最后的外部控 制机制 ( ma n n e , 1 9 6 5 ) 。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选 现任经理和董事会成员， 让那些潜在的经理和董事取而代之。 ma n n e 还强调指出， 如果由于低效或代理问题而使企业经营业绩不佳， 那么， 并购机制使得接管的威 胁始终存在。 与收购可以解决代理问题的观点相对， 一些观察家认为收购活动只 是代理问题的一种表现形式，而不是解决方法。mu e l l e r ( 1 9 6 9 ) 提出的管理主义 就是其中之一。 mu e l l e r 认为， 经理具有很强烈的增大企业规模的欲望。 他假定， 经理的报酬是公司规模的函数， 这样， 经理将会接受资 本预期回报率很低的项目， 并热衷于扩大规模。 但是， 也有人通过研究发现， 经理的报酬与公司的盈利水平 相关而非与销售额相关( l e w e l l e n a n d , h u n t s m a n , 1 9 7 0 ) 。 mu e l l e r 理论的基本前 提由 此受到了很大的挑战。 八、过度自 信 ( hu b ri s ) 假说 r o l l ( 1 9 8 6 )以 竞标理论中的“ 赢者诅咒” 理论 为基础， 根据拍卖市场特点 提出的“ 过度自 信” 假说认为，由于经理过分自 信， 所以在评估兼并机会时会犯 过于乐观的错误。 r o l l 是从管理者行为来解释企业并购现象的， 认为收购企业的 管理者试图 通过兼并其他企业来提高企业利润， 如果兼并确实没有收益， 那么， 过度自 信可以解释为什么经理即使在过去经验表明收购存在一个正的估值误差 的情况下仍然会做出收购决策。 如果过度自 信假说成立的话， 那么， 收购企业的 过度支付就使其股东利益转移到目标企业股东， 企业并购导致收购企业股东利益 受到损害。 然而， 一些实证研究的结果与此结论相反， 完全支持过度自 信假说仍 然缺少一致的研究结论“ 。 但是， “ 过度自 信假说” 为 我们提供了 理解企业并购现 象的一条新途径，r o l l 教授的贡献在于此。 九、自由 现金流量假说 j e n s e n ( 1 9 8 6 , 1 9 8 8 ) 在代理成本理论的 基础上， 进一步构建了自由 现金流 量假说。根据j e n s e n 对自由现金流量的定义:自由 现金流量是指超过了所有可 以带来正收益的净现值， 却以低于资本相关成本进行投资的现金流量。 在企业产 生巨大的自由现金流量时， 股东和管理者对公司报酬政策发生严重的冲突。 委托 代理冲突问题的核心是如何使管理者放弃低于资本成本的投资或在企业内 部浪费资本的决策。 如果企业是有效运行的， 并且实 行股东利益最大化政策， 那 么这些自由现金流量必须支付给股东。自由 现金流量假说运用 “ 自由现金流量” 的概念来解释股东和经理之间的矛盾冲突， 并进而解释企业并购的动因， 使理论 的研究更加深入一步。但是，正如j e n s e n 本人所承认的，它的理论不适用于分 析成长型公司， 因为这种公司的确需要大量的资金投入。 这就不能不使这种理论 的适用范围受到很大的限制。 况且， 用增加负债的办法来约束经理行为， 减缓股 室9又典 笋 颐全华夕居一丈 东与经理的矛盾， 减少不必要的兼并活动， 从而降低代理成本， 是以增大企业风 险为代价的。这种办法即使对某些行业是可行的，对其他行业未必可行。 第二节西方企业并购理论在我国的发展 中国企业并购的发生有其特殊的背景。 自 2 0 世纪8 0 年代开始的企业并购浪潮 是在解决亏损企业问题的背景下掀起的，是政府行为。进入2 0 世纪9 0 年代以后， 政府行为开始减少， 市场机制在优化资源配置中的作用日 益显著。 鉴于我国企业 并购的特殊性，我国学者主要从企业和政府两个层面开展了 对并购动因的研究。 在企业层面，主要有以下一些观点: “ 企业发展战略动机说” 认为，对于生产某一主导产品的企业，它一方面 可以不断开发新品种适应企业的产品生命周期， 另一方面可以制定较为长远的发 展战略， 而企业并购就是进行产品转移的一个重要手段。 与筹备一个新企业相比， 企业并购能克服市场 “ 进入壁垒”， 并能获得被并购企业的经验优势。 这一理论 是从效率理论中的多样化经营理论发展而来. “ 利用优惠政策说” 认为，我国政府为鼓励企业并购制定了许多 财税、 信 贷方面的优惠政策。一些企业出于利用这些优惠政策的目 的，如寻求财政补贴、 税收减免等，进行企业并购的现象十分常见。这一理论是再分配理论的具体化。 “ 竞争优势双向 转移理论” 在协同 效应理论的 基 础上认为， 企业并 购的 动 机在于将优势企业的竞争优势 “ 送出去”，或将被并 购企业的竞争优势 “ 拿进 来”。企业并购一方面推动了竞争优势在两个( 或两个以上) 企业之间的相互转 移，另一方面又通过两个( 或两个以上) 企业之间的合并产生新的竞争优势。 “ 搞活企业机制说”。 认为， 企业并购可以 将各种有利于生产力发展的企业 机制， 如民营企业机制等引入国 有企业之中， 使之适应市场经济环境中的竞争需 要。 “ 产权制度改革说” 则进一步认为企业并购为国有产权制度改革提供了 十 分有益的契机， 将促进产权交易市场的 形成， 并对国 有企业产权主体的 确立产生 巨大的推动作用。 “ 控制权增效说”1狱为，企业并购的动因 在于获取公司控制权增效。即通 过获得对公司的控制权，使公司的效率得以改进和提高。这是效率理论的一种。 鉴于我国国有企业的现实特点， 以下一些观点是从政府角度出发， 论述了 政 府推动企业并购的动因。 “ 政企分离说” 3 认为， 企业并购有利于促进政企分离， 使国 有企业的 管理 夏旦大.学;硬 去学f 全 4 9 戈. 经营职能与社会职能分开，使企业真正走向市场。 “ 优化所有制结构说”14 认为，企业并购可以把资产从不适应生产力发展的 经济成分中转出， 转向适应生产力发展的经济成分。 包括国有经济向非国有经济、 非国有经济向国有经济以及两者内部之间的资产转移， 以优化所有制结构， 创造 出更高的市场效率。 “ 优化产业结构说” 认为，长期的计划经济体制给我国经济带来的是产品 结构和产业结构的不合理，而企业并购可以 通过促进资源配置、盘活资产存量， 使经济结构得到合理的调整。 “ 减轻财政负担说”16 认为，我国的财政补贴与国有企业盈利之间存在着一 定的负相关关系， 企业并购有利于甩掉国有亏损企业的包袱， 减少财政补贴， 进 而减轻财政负担。 “ 参与国际经济大循环说” ? 认为，企业并购作为推动国际经济合作、规避 外国贸易壁垒的重要手段， 在国际经济活动中起着十分重要的作用， 也是促进国 内资本市场与国际资本市场连通对接的重要手段。 另外， 我国目前的并购活动还有两个特殊动机， 一是买壳上市， 二是产权炒 作。在我国为了保证证券市场的健康稳定发展， 公司法对公司上市规定了比 较严格的条件。因此， 对多数企业而言， 上市并非易事。 在这种背景下， 许多公 司试图通过获取对 “ 壳公司”的控制权实现间接上市。 买壳上市可能给公司注入 新的利润增长点， 但买壳上市也可能导致低质资产或效益不好的企业进入证券市 场， 一方面会破坏证券市场的稳定， 另一方面也不利于保护小股东利益。 通过分 析我国企业的并购活动也可以发现， 并非所有的并购活动都是以获取重组价值为 动机， 有些并购活动仅仅是一种虚假的产权炒作， 并购并未达到促进生产要素合 理流动和资源优化配置的目的。 第三节 西方学者对并购绩效的文献研究 证券市场并购的绩效， 西方学者存在着许多 对立的 观点， 一些人认为并购增 加了社会财富， 提高了效率， 使资源得以最充分的和最有效的利用， 从而增加了 股东所拥有的财富 ( j e n s e n , 1 9 8 4 ) 。 另一些人持怀疑态度， 他们认为， 被收购 的公司已 经很有效率， 这些公司被收购后， 其经营并没有改善 ( mu e l l e r , 1 9 8 8 ) , 也有人断言， 股东所获得的仅仅代表了一种财富从劳动力和其他利害关系人转移 出去的再分配 ( s u m n e r , 1 9 9 8 ) 。 还有一种观点， 并购活动是投机者阴谋的体现， 在他们身上反映了赌博社会的疯狂， 其行为加剧了过度负债， 损害了 所有者利益， 复9犬一 笋硬分学世老戈 甚至有企业家对兼并的作用表示怀疑。 巴菲特就认为， 以低价收购癫蛤蟆似的目 标公司而给予亲吻带来的奇迹太少了， 有些兼并之所以成功是因为目 标公司在被 购买时就已经是王子了，即认为并购并不能改善一个企业的经营业绩。 在实证领域， 西方学者的研究主要集中在通过考察并购事件对投资者超额收 益的影响， 对理论进行检验。以美国为例， j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 在其综合性摘要文章 中，对 1 3 项并购活动的抽样研究结果进行了回顾。他们的概要表中展示了在成 功的要约收购活动中目 标股东的正收益率为3 0 % ， 在成功的合并活动中目 标企业 股东的正收益率为2 0 % e g e r a r d ( 1 9 8 8 )概括了1 9 6 2 到 1 9 8 5 年的6 6 3 起成功的 要约收购的研究结果， 他们发现不同年代的目 标公司的股东所获得的超额收益率 不同。在对经验研究结果的概括中， j e n s e n认为 在成功的要约收购中， 竞价企 业的超额收益率为正的 4 % ， 他们还估计了 在兼并活动中竞价企业的超额收益率 为零。同时，他们还考察了几十年中收购企业股东的超额收益率，发现6 0 年代 为正的4 % , 7 0 年代跌至2 % , 8 0 年代则为负的1 % , q u im ( 1 9 8 8 ) 进行了 类似的 研究， h e n r y 和s m i t h s ( 1 9 8 6 ) 研究了1 9 7 5 - 1 9 8 4 年1 3 3 起并购活动中目 标企业 和竟价企业股东的超额收益率， 并提供了 概率分布。m i c k ( 1 9 7 7 )以 会计数据 为基础， 以同行业公司为控制样本， 研究了1 9 6 4 - 1 9 7 1 年1 6 4 个兼并样本， 考察 兼并对并购方净资产收益率的影响， 发现并购三年以后， 收购方的净资产收益率 显著下降， 五年以后仍然显著下降。 k u m a ( 1 9 8 4 ) 用同 样的方法研究了1 9 6 7 - 1 9 7 4 年的2 4 1 个样本， 发现并购三年以 后， 并购方净资 产收益率显著下降， 五年以 后 下降程度则不显著。g a u s s ( 1 9 8 0 )以未发生并购的公司为控制样本， 研究了 1 9 6 7 - 1 9 7 0 年2 2 5 个案例，发现并 购三年以 后， 收 购方净资产收益率明 显提升， 五年以后仍然是明显提升。 第四节 我国学者对并购绩效的实证研究 一、财务指标的实证研究 由于我国 股市不够规范， 股价与公司业绩往往脱钩， 因此， 我国学者更倾向 于运用财务数据来测度并购的效应。 尽管人们通常认为我国的会计利润容易受到 操纵， 但是陈晓等人( 1 9 9 9 ) 的实证研究还是表明了 上市公司会计报表盈余数字的 很强的信息含量， 他们认为会计数据的操纵大部分只是暂时的， 企业经营业绩随 着观察时间段的延长，最终都会反映到会计报表中去。 檀向 球( 1 9 9 8 ) 对沪市1 9 9 7 年的1 9 8 个重组案例进行研究，建立了包括主业 利润率、 净资产收益率、 资产负债率、 主业鲜明率等9 个指标的资产重组后绩效 夏旦丈劳颐 f 6 企i $ 戈， 评价体系， 结论是进行兼并扩张的企业绩效下降， 发生股权转让的上市公司经营 状况得到改善，进行资产剥离股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。 王跃堂( 1 9 9 9 ) 从关联方关系的角度出发， 对资产重组进行分类， 运用实证研 究的方法对 1 9 9 8 年5 月之前的1 7 2 家实行单一资产重组方式的上市公司进行研 究， 结果是关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的操纵财务报告业绩 的倾向， 关联方资产重组采用资产置换的比例远高于非关联方， 但其绩效并未好 于非关联方。 陆国庆( 2 0 0 0 ) 对 1 9 9 9年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比 较，结果认为资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差公司而言尤其如此， 但不同的重组类型绩效相差较大。 用股权收益率来评价， 以资产剥离十 收购兼并、 第一大股东变更的股权转让+ 资产剥离+ 收购兼并的绩效最好， 单纯的收购兼并次 之， 资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善企业业绩， 相反还恶化 了企业的财务状况。 高见等人( 1 9 9 9 ) 的研究成果表明， 是否属于相关或相似行业资产重组与重组 绩效没有相关性， 但壳题材公司经营绩效改善程度相对较大， 效果相对较好， 对 经营处于困境的企业进行资产重组后业绩改善的效果明显高于对经营状况较良 好企业进行资产重组的效果。 冯根福与吴林江( 2 0 0 1 ) 用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并 购前后的业绩变动， 结果表明， 上市公司的绩效从整体上有一个先升后降的过程， 不同并购类型在并购后不同时期业绩不同， 并购前上市公司第一大股东持股比例 与并购绩效在短期内呈正相关关系。 原红旗和吴星宇 ( 1 9 9 8 )以1 9 9 7 年重组公司为样本进行了实证研究，该研 究比较了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益 ( e p s ) 、净资产收益率 ( r o e ) 和投资收益占 总利润的比重较重组前一年有所 上升， 而公司的资产负债率则有所下降， 这些会计指标变动幅度与重组方式和重 组各方的关联关系有关。 孙铮和王跃堂( 1 9 9 9 ) 对同一样本的 研究结论是: 重组 样本公司的业绩有显著提高， 但重组前后的 业绩变化与重组方是杏存在关联关系 无关。 大鹏证券研究所的一份研究报告对 1 9 9 8 年深沪上市公司的重组绩效作了实 证分析 ( 郭来生等，1 9 9 9 ) 。 该研究报告在对样本公司多 项财务指标对比的基础 上， 考察了上市公司股权转让、 对外兼并收购、 资产置换和资产剥离等重组类型 和不同 地域样本公司的 业绩变化， 发现重组当 年控制权转让类重组样本公司的净 利润、 每股收益和净资产收益率平均收益率均为负值; 对外收购兼并类重组样本 公司的主营业务收入和净利润都有一定增长， 其中净利润的增长幅度要大于主营 j v q大李颐全学世居j c 业务的增长幅度， 每股收益和净资产收益率仍呈负增长; 资产置换类重组样本公 司的业绩则有大幅度增加，资产剥离类重组样本公司当年的业绩则有下降。 二、市场研究法的实证研究 在市场研究法方面，陈信元和张田 余 ( 1 9 9 9 )研究了1 9 9 7 年上市公司的并 购活动做出结论: 从并购公告前 1 0 天到公告日 后的2 0 天内， 并购公司的累积反 常收益率尽管有上升趋势，但统计检验结果与 0 没有显著差异。 余光和杨荣 ( 2 0 0 0 ) 研究了 深沪两地1 9 9 3 - 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出: 目 标公司股东可以在并购事件中获得正的累积反常收益， 而公司股东则难以在并 购中获益。 杨朝军 ( 2 0 0 0 ) 选择了1 9 9 8 年全年发生了 控制权转移的2 8 家上市公 司为样本，发现在重组消息公布前的4 0 个交易日，股票市场的价格已经提前做 出过度反应，当事件公开后， 股价迅速进行反面修正。 作者认为存在信息泄露的 可能。 施东辉 ( 2 0 0 2 ) 选择了在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年中1 9 9 家控制权发生转移的上 市公司的价格效应， 发现平均异常收益在公告前后的数个交易日内显著上升， 而 累积平均收益率在公告前震荡上行， 在公告的第二日 达到最大9 . 3 9 % ,随后就出 现下降趋势. 李善民、陈玉是 ( 2 0 0 2 ) 采用事件研究法，对 1 9 9 9 - 2 0 0 0年深沪两市 3 4 9 起并购事件进行实证研究。 结果表明， 并购能够给收购公司的股东带来显著的财 富增加， 而对目 标公司股东财富影响不大: 国家股比 重最大和法人股比重最大的 收购公司的股东能够获得显著的 财富增长， 而股权种类结构对目 标公司股东财富 影响不大。 张新 ( 2 0 0 3 )采用事件研究法和会计研究法， 对 1 9 9 3 -2 0 0 2 年中国上市公 司的1 21 6 个并购重组事件是否创造价值进行了 全面分析.实证研究表明，并 购重组为目 标公司创造了 价值，目 标公司 股票溢价达到2905 %， 超过20% 的国际平均水平; 对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价为一