（金融学专业论文）中国上市公司债权融资问题研究.pdf

摘要 由我国上市公司内部治理结构存在的问题而提出，目前上市公司的治理模式 的构建主要是从股权融资的思路来展开，而实践证明仅从股权融资角度来构建公 司的治理模式导致了许多问题。 融资结构是公司治理的基础，有仃么样的融资结构就有什么样的治理模式。 股权融资年| 】债权融资不应仅被看成是f ：同的融资工具，而应被看成是不同的治圳 ：方式。股权资本和债权资本的组合比例直接决定企、i k 的融资结构，并列治理方式 产生重大影响。对于企业的控制及对经理人的约束，既可以通过董事会和监事会 n o i 开动水进行也可以债权融资结构米进行。债权和胶权资本的权衡和选择是一种 重要的控制手段。 针对中国的实践，本文运用2 0 0 1 年至2 0 0 3 年3 年时叫t t 的中国上市公司的数 据对债权融资问题进行实证检验，结果表明我国上市公司的债权融资与公司绩效 的关系为负相关，揭示了我国上市公司债务软约束问题。由此，本文针对我国债 权融资问题的历史沿革、现状及存在问题进行了分析，同时指出债权融资对我国 目前的企业状况的重要作用。最后提出一些有针对性的对策建议：加强上市公司 的治理机制；银行业的改革以及银企关系的调整；通过改革企业债券发行的审批 制、促进债券利率的市场化等手段，推动企业债券市场的发展，则是完善企业债 券融资的必然途径。 关键词：融资结构债权融资银企关系企业债券 a b s t r a c t s o m e t h i n gw a sg i v e no u ta c c o r d i n ga st h ep r o b l e mo ft h es t r u c t u r eo ft h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 。n o wt h em a i nc o n s t r u c to f t h eg o v e r n a n c em o d e lo f t h ec h i n a s l i s t e dc o m p a n i e sw e r ed e p i o y e df r o mt h el i n eo fs t o c kf i n a n c e ，b u tt h ec a s ep r o v et h a t i tl e a dt om a n yp r o b l e m so n l yf r o mt h ep o i n to fv i e wo fs t o c kf i n a n c e t oc o n s t r u c t c o m p a n i e s f i n a n c i a ls t r u c t u r ei st h eb a s eo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ef i n a n c i a l s t r u c t u r ed e c i d et h eg o v e r n a n c em o d e l i ti sn o to n l yt ob er e g a r d e da st h a ts t o c k f i n a n c ea n dd e b tf i n a n c ea r et h ed i f f e r e n tt o o l so ff i n a n c e ，b u tt h a tt h e ya r ed i f i e r e n t m o d e l so fg o v e r n a n c e ，t h ep r o p o r t i o n so ft h ec o m b i n a t i o no fs t o c kc a p i t a la n dd e b t c a p i t a ld e c i d et h ef i n a n c es t r u c t u r ed i r e c t l y , a n dp r o d u c eav e r yi m p o r t a n te f f e c tt ot h e g o v e r n a n c em o d e l t h eb a l a n c eo fd e b tc a p i t a la n ds t o c kc a p i t a li sav e r yi m p o r t a n t i n s t r u m e n to f c o n t r o l ， a st ot h ec h i n a sc a s e ，t h ep r o b l e mo f d e b tf i n a n c ew a sc h e c k e dw i t ht h ed a t ao f t h ec h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sf o r m 2 0 01 t o2 0 0 3i nt h e e m p i r i c a ls t u d y ，t h e c o n c l u s i o ni st h a ti ti sn e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ed e b tr a t i oa n dt h ep e r f o r m a n c e o ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，a n ds ot h ep r o n e mo ft h es o f tr e s t r i c t i o no fd e b t w e r eu n c o v e r e d s o ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ep r o b l e ma n dt h es t a r e sq u oo fd e b t f i n a n c e ，a n dp o i n to u tt h a td e b tf i n a n c eh a sa r ti m p o r t a n te f f e c t t ot h ec h i n a s e n t e r p r i s e u l t i m a t e l y ，s o m es u g g e s t i o n sw e r eg i v e no u t ：i n t e n s i f yt h eg o v e r n a n c e m e c h a n i s mo f t h ec h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ；t h ec o m m e r c i a lr e f o r mo f t h eb a n ks y s t e m a n d t h e a d j u s t m e n t o f r e t a t i o u s h i p s o f t h e b a n k a n d t h e e n t e r p r i s e t h r o u g h t h er e f o r m o ft p oo ft h ec o r p o r a t eb o n d ，t h ef o r m i n gm e c h a n i s mo ft h ei n t e r e s to ft h eb o u n d ， t i l ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e tw o u l db ep u s h e df o r w a r d ，a n dt h e nt h e m e c h a n i s mo ft h eb o n df i n a n c i a lt ot h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ec o u l db ei m p r o v e d k e yw o r d s ：f i n a n c i a ls t r u c t u r e ，d e b tf i n a n c e ，r e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h eb a n ka n dt k e n t e r p r i s e s e n t e r p r i s e 堍耐 中国 躯公能杖触资蝎题姘咒 第一章导论 第一节闯题的提出积研究熬意义 一、问题的提出 我国上市公司内部治理结构存在的问题有：( 1 ) 股东大会形同虚设，股东权 盏不能得到保护。股东大会名义上具有很高的权利，但在实践中权利的行使并没 商得到保障，流予形式，董搴会及萁领导下的管理朦实陆上已经成为公司经箭的 实际控臻经织。上市公司治蓬存在着严重豹缺陷，“内部入”控制、“一股独夫” 等理象严重，上毒公司表瑗塞强烈数羧极融资镳好。由予窝有黢不哥流通，控救 股东躲控澍| 生地位不可转移，固此控股段东菝撰其羧股地位，对其他主体利益主莲 行剥夺。我霸股权融资成本与嗣期银考亍贷款剥搴姻比十分低壤，毽此导致盘驻券 市场上，大量廉价的权益融资资衾进行上市公司，使锝上市公翅的投资 亍为隧意， 募集的资金使用效率普遍低下，甚至把从胶市上募集来的资金用于购买因债，或 者脱离原来的主赣业务，转向投资于其他业务，戚者把大量的资余用于委托理财， 造成资源的浪费。( 2 ) 董事会缺乏内部制衡机制。股东会形同虚设，董事会掌握 着实际控制权，内部缺乏制衡机制。我国上市公司国有股份比例集中，社会公众 双衩分散，比重过小，国有股东代表在董事会中占多数廉位，淹事会决策时成为 国有段东方静代言人。董事的权利过重，而义务和责任则淡化。( 3 ) 蕊事会功 能不是，益餐不力。蕊事在公司治理中没有裙应的魂位，福关法律如公司法 没有甓礁筮事黪攘应枚裂，篮事并不摆有嚣董事会和总经疆进行筮餐豹实质幢权 剥。独立董霉在公司渣理中懿l 乍用不明显。 从以上阀题可以番出，上审公司毂治璐模式躲擒建主要扶股权融资敬愚爨亲 展丌，实践证明仅从股权融资角度来构建公司的治理模式导致了许多问题。 债权融资与股权融资相比，具有如卜特点： ( 1 ) 债权融资成本更低，世界各固的法律都规定，债务的利恩可以在税静 扣除，不存在企业所得税和个人所得税问题，融资成本更低。债权人按期收取本 息，在企业可以按期还本付息的情况看，不影响原有股东的控制权。 中鞠上市公司德权融资问题研， ( 2 ) 避行殿权融资，股东与经营者形成委托代理关系，为缓解股东与经蒋 者之间的冲突，降低经营者的道德风险，在信恩不对称的现实条件肴，股东对企 渣麓瞽成本狠高。丽对于债权融资，只要企业可以按期还本付怠，投资者无需对 金泣遴行严密滥控，蕊瞽藏本楣对较低，成为在信息不对称祭件下的次优选择。 爵觅，鼠倭投融餐的角滚对我霞上市公司溺蘑避 亍讨论，为我因公嗣治璞的 褊建帮竞善臻谤辨麴爨赡，强魏等我辫懿公霉治理嚣褥卡分努骚瑟遣切a 二、研究的慧义 关于上市公词的研究文献已经非常丰富，但多数从股权融资的角度展丌讨 论。然而在市场经济条件下，债务约束甚至是一种比股权约束更为严厉的治理方 式，债权融资可阻发挥重要作用。本文试从债权融资的角度对上市公司的问题进 行探讨，为公司治理的研究提供一个新的视角。因此，在理论研究上具有重瑟意 义。 在我霆，绩投融滚存在诲多海鬈，表现为： ( 1 ) 镁萼亍信贷约轰款化。我国信贷枣场憋突出瘸题衷骥为髫有金妊静匿额 锻行贷款和鼹有馁行的巨额不睫瓷产。政癍 乍为国家鲍代表，希望暹过霆鸯企、盼 来实现其社会目标。同时，国有银行也为政府所控制，圉此银行的瓷会在政赡故 影响下流入了效率不简的豳有企业。由此导致了银行信贷约柬软化问题。债务资 会约束，反过来又刺激了国有企业对信贷资金的需求，产生资金需求“饥渴”症， 并伴随着企业的过度投资行为。 ( 2 ) 企业债券市场发展滞后。我国证券市场发展槭不协调，表现为迅速扩 张的股票市坜和菱缩不前的企、韭债券市场。在多数发达翻家及新兴工、监化国家， 债券帮场静耀模是黢榘市场静数倍。2 0 0 i 年上半年全球债券市场共簿集资余 9 2 4 0 亿美元，聂燕期黢票秘可转抉镬券共筹集资金 0 2 7 亿美元，绩券市场融资 娥摸是股票融资煺模鲍数傣，纛我匿2 0 0 2 年黢票审场筹次仍然达到9 6 2 亿元， 两企业债券发行3 2 5 亿元，是企业债券融资的近3 倍。 馁行本身的非商业化地位以及行政性动作也使其缺乏利蕊动机，缺乏追馈鲍 积极性和主动性。从更广泛的关系来灌，则银行信贷资金仍然是内源性资会，银 一一一一一一一一一 串西l ：市公t d 债权融磷埘题研究 行信贷金再现出软约束的特点。这种深层次体制性的矛盾导致了转轨时期银行资 产质爨的蒋遍下降和银行关系的恶化。这种状态急需改革r 因此，如何重塑我国 银企关系，硬化债务酌约束，进而发挥债权融资的作用，赋有观实的意义。 债校融资瀚形式主癸有谖行借教和企渡债券，企、监债券融资穗至比银行贷款 瞧魏索嚣严雳，露为若公霉簧与众多静镶券掩育者协调延鞘支彳寸，潮谈判成本如 此之褰苏数不可熊，笈毒亍蕊续券戮麓鲞镶还本镑恿。馕券撩有誊俸为社会公众， 通过对竣街黎社会豹影穗，嚣企鳖蹶大黪压力，嚣瑟表璇为谈投约寒磺纯鹣特点， 在公强澹耀中可以发簿崽重霪偿飕，嚣就，大力发震我国绩券泰场，发撵企、监馈 券融资建公司治理中螅作咫，在实殴上具毫j 分燕要故意义t 第二节疆究的范墨、方法耱逻辑 一、研究范围 本文主要在理论方面阐明债权融资可以发挥重要作用。在实践方面，采用中 国上市公司的数据，对中国上市公司债权融资问题进行实征检验，结果表明中国 上市公司负债比率与公司绩效负相关，揭示了中国企业债权约束软化问题。由此 转入对债权约束软化的源函分析，提出相应的椹架性建议。 二、研究方法 本文运用实证分析方法( e m p i r i c a la n a l y s i s ) 和规范分丰斥方法( n o r m a t i v e a n a i v s i s ) 相结合，定性分析与定量分析相结合，静态分析与动态分析相结合，比 较分析与归纳分析方法相结合等研究方法，对中网上市公司债权融资问题进i - - _ r t 分析研究。 实证研究和规格分析二者不建相互割裂的，而是相互补充相得益彰。实证研 究怒对研究对象进行客观描述而不是对研究对象的行为结果进行价值判断，实证 磺究方法关注的蠲题主要是“事物是什么”，强调对客观事物进行容观擒述。规 范分嚣方法研究刿龋经济行为“好”1 j “环”的标准，要回答的阀麓是“事物j 畦 浚怒怎榉的”燃客观趣露进行理沦分摄。本文的实汪研究部分龟含了对 i 翥_ 究对象 数撼述性分援，弗在赝构建模型蓥磁上对变量之蚓邀雩亍蠼关性分辏和匿好分析。 中嘲 j 市公司债权融资间题 i f 兜 嫂藏分橱主爱集中在憨滚结橡、壤投激炎的理谂分据等方獯。 定量分蜒与定性分柝搬结合。本文在避行定性理论分辑瓣鏊础上，搜怒了嶷 量分析为理论分析提供数搬支持。 比较与归纳的分析方法。发达市场经济国家债权融资的治理模式和实践为我 们援供了具有参考价值的缀验，本文采用t 比技与归纳的方法进行研究。 企业理论韵发展，实际上是在新制度经济学的迥论枢架下展开的，新带9 皮经 济攀鹚蕊代企、监程论为本文提供了基碱理论。 第三节研究思路 本文试扶债权融瓷的煮度对中簪上市公司的肉部治理问题进行研究，试图在 瑾论搀建躲蒸毯上，逶过实涯磷究及援范分裁揭示镄权觳资静作鬻车凡翎，扶而完 善公司治理。 导沦部分介缨了本文的选题、磺究躲主要魄容、硬究方法、研究款菠困、磺 究方法和逻辑结构、研究的思路。 第一部分是研究综述与理论基础。首先对融资结构理论的演进与发展进行了 梳理，为本文的研究撼供理论基础。其次，对企业融资结构、债权融资岛公司治 理的问题迸行了研究回顾，从契约理论、代理理论、交易成本理论、竞争战略理 论阻及不同治理模式下债权人的作用比较，揭示了债权融资参与公闭治理的理论 基嵇。 第二部分是实证分析。幂j 焉中国上市公司的数据，对债权融资问题进行了实 证垂秀究。搴章运霸2 0 0 1 年蘩2 0 0 3 年3 年辩闰静中聱主市公司的数据，对中阂，卜 枣公司麴负馈比率与公司绩效数关系进嚣了实涯检验，结论是中晷市公司的债 务比率与公司续效呈受媚关关系，揭示了中国上泰公司馈务约束较化懿疑题。 第四部分在实迁发现中国上市公司债权约窳软化阃题之屠，对我国存在的壤 权融资的实践及存在的阃题进行了分析，提出馈权融资可以在中圉e 枣公司匏完 善中发挥作用。在以上理论分析和实证研究的基础上，针对我阁的实践提出了针 对我国债权约束软化的框架性建议：藿塑锻企关系和发展企业债券市场。债权融 资包括银企关系和企业债券市场两个方面。重飙我国银企天系，要舢陕企业的市 ! 里! 妻垒型楚墼墼墼些望避塞 臻纯改革+ 键行葑援邀行爨邂健竣摹，著对稳关法巍避 于掺订，为镊抒参与公司 治理瞧备象转，羹塑锻金关系。赞对羧鬓企数锬券枣矮发展潞瑟筑蠛拨，提照了 发展我因馈券市场的豢于对篡建议，我国的黢紧市场攫到快速发矮，缎企监镄势 市场的发鼹却一盥雄獭不前，我国的企业债券市场的发熙不仅为企业提供融资， 也不断完善企业的公匍的，西此有必要大力发展。 碎l 圈l 市公愤权融资问题 i j f 究 第二章债权融资及相关理论综述 第一节融资结构理论的演进与发展 、融资结构理论 企业融资结构又称资本结构，指企业取得长期资金的来源组合及其比例关 系。企业的融资结构不仅对公司的融资成本、市场价值有着重要影响，烫重要的 琵箕影响着公司的股东、债权人及公司经壤之问的契约关系。公司的债务融资选 择，是溢餐管理者静重要梳锈之一。浍特( h a r t ) t k 为，对于管淫者的约泶债务可 能比磐暹赘激翳方案簧有终素力。 企业融资培孛句理论大致经历了早勰戆融资缭穆遂谂、现代滚本练梅爨论及新 资本结构理涂等几个除段。 ( 一) 早期融资结构理论 美豳学者大卫- 杜兰特( d d u r a n d ) 对当时的融资结构理论进行了总结，划分 为三种：净收益理论、净经营收箍理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益 理论认为，利用负债融资提高企业的财务杠杆可降低总资本成本率，从丽提高企 业价值，因此企业采_ 带负馈融资总是有利的。当资产负债率达到1 0 0 时，企业 可实现鼹往资本结构。净缝营救益理论代表了翠期资本结构理论的另一个扳淌， 浚理论认为不论金监赠务耧抒幸罄餍魏何交纯龆粳平均资本成本率都是固定的，对 佥、监慈 岔篷没有影酶。其瑾由是，当企业利用瑟孝务桎辑避行债务融瓷靖，鄄俊维 持债务成本瞧会壤加企业投薤资本款风险避瑟使权蕊姿本成本上嚣，霜此，蕊较 乎均资本成本不会因为负馈比例的提高恧有所降低，不存在最佳款资本结捣。 传绞折衷理论则是神介于这两磺之懒1 的撅衰理论，凌理论认为企业刹照财 务杠杆会导致权葫成本的上升，但只要没有超过一定的限度权益成本上升会被债 务i v , j 1 l j j a 本所抵消，这样企业可以获得m u 权平均资本成本降低所带米的好处，超 过一定限度之厉仓业的加权平均成本将上升，债务成本串、权益资本率和总成本 率，均非固定不，炱，均可能随着资本结构的变化而变动。在早划融资结构理论中， 前提条件都跫企业和个人所得税税率为零。相对而言传统理论较荷合实际，但由 中蔺f ：市公哥债械融资问题研究 予它最在公司实践经验蒸础上得出的，因此这理论难以令人信服。 ( - - ) 现代融资结构堤论的超点是经典的理论 奠道利亚尼( m o d i i i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在其论文中提出了著名的m m 理论。泼 理论深入考察了企业融资结翰与市场价随之阉的关系，通过严格的数学推导，证 明了在理怨鹣帮场中企控的资本瑟梅与企盈的市汤价德无关，或者说不同的资本 终橡下企、监静俊篷是摆耀靛。 l 、无公司所褥嫒积个人腰褥裁毂燃定耀。鄯在不考虑税救条搏下，企、监酌 总价值不受资本结构的影响。即不管公司有无受债，公司款价值取决予公司鼓风 险，即取决于预期息税莳利澜和适用于其风陵等级的搬酬率。 v = e b i t ? k 负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上风险受 l lo 阁此，在不考虑税收时，m 埘理论认为，在一定的资本结构中，公司负债增加 不会增加公司的价德，因为负愤带给公司的收益将被随之增加的权益资本成本所 抵消。 2 、考虑公霭所褥税瓣涨理论( 穆歪磊鲍瓣淫论) 。在存在公司新祷税的清 况下，因为裁法允净利感在毯藏翅除，嚣北笑毒裁牧蘑藏效应，因此公司懿赞德 烙随麓负馈率救提高丽提裹，当受犊率达到1 0 瞄慰，公司徐瞧姆达到最大。 无负馈的公司的价值等于公司所德税后经营收益除于公司的权益凌本成本， 同时，有负债的公司价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价 值。 商负偾的公司的权益资本成本等1 ：同类风险的无负债公司的权益资本成本 加上m 险报酬，而风险报酬则取决于公司的资本结构和所樽税税率。 3 、同时考虑公匍所得税和个人所褥税的m m 理论。 奠基本公式为：圪= k ，+ 【1 一( 1 一t ) ( 1 一瓦) ( 1 一乃) 】d 式中：瓦是公司所得税；疋是个人股票所得税率；瓦是债券印i 得税率；d 为 企业负债价值；以商负偾的公司价值；鲜，为无负债鲍公司价值。 在浚模型一f ，有受馕躲公司馀馕等予无受馈的公霉份值与受债所带来灼节蔽 中国上市公司债救融舞阃题韧f 究 利益。 在有所愿税的情况下，m m 理论的修正结论是，负债融资聪企业的价壤秘融资 成本有影响，且负馈率达到1 0 0 ，则企业的价值最大，融资成本最小，即最佳 资本结构是全部负债融资，而不进行股权融资。 既然公司的价值与融资结构无关，资本结构的变动不影响加权平均资本成本 和公司价值，那么公司的投资决策和融资决策就互不影响，那么融资决策就没有 任何意义。这一缩采与实际有很大的出入。 因为m m 理论是建立在一系列的古典假设的基础上，如完善的资本市场、信 怠完全、不存在交荔藏本、资金避密鲁由等条件。m m 疆论掇出之后，在理论界 引起了广泛豹反响，并羹定了m 粥理论在蕊 弋资本结构理论中的擎疆裤注的圭氇 馊。m m 理论发表之屡，诲多学者又慰这定理扶不嗣懿燕度避 予了透明，蒸中 鞍蕾名的有啥马达( h a m a d a ) 用资本定价模型( c a p m ) 期簸精揍利茨( s t i g l i t z ) ，e l 一般均衡理论进行的再证明，他们的结论与m m 理沦媚一致。 2 0 世纪7 0 年代出现了权衡理论，该理论是对m m 理论的第一次修正。该理 论既考虑了企业负债带来的利益，同时又考虑了负债产生的风险和赞用，认为企 业的最佳资本结构是企业负债所引起的企业价值的增加和企业负债上升所引起 的企业风险成本年口代理费用的平衡点。权衡理论的基本结论怒：制约企业无限追 求免税优惠和负债的最大德的关键戮素怒由予债务的上升而导致企业的风隐和 弋理成本静增热，企业债务瑶热使企泣酪久财务困境甚至破产的可能瞧增加。 在醚疆璎论中有一个耋妥缀设条件，粹信惫充分的鬏定，然雨，这一假定难 符实际。因此，放松镕怠充分黪馁设成为资本结梅遐论溪进弱重要方囱。信蕊经 济学理论的弓l 入，使浚本续梅理论的鼹究进入了一令全凝款发展除段。 二、新瓷本结构瑷论 引入信息不对称理论之后，资本结构理论的研究进入一个新的阶段，被称 为新资本结构理论。籀森( j e n s e n ) 和梅克稀( m e c k t i n g ) 擒出了关于融资结构的契 约理论( t h ec o n t r a c t u a lt h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r e ) ，被称为是新资奉结构理论 憝鐾聪薅。隧此为起点，形成了金蹙融瓷结搀懿激灏蹙论、信号传递渥沦秘控 制理沦等。 中嗣上市公l 债权融资问题础究 ( 一) 企业融资结构的激励理论 在监督约束机制健全的条件下，激励机制被认为是解决代理问题的另蹩要 工具。激励理论研究了企业融资结构与经营者行为之间的关系，融资结构会影响 到经营者的工作努力水平和行为选择，进而影响到企业的市场价值。 债权融资具有激励作用，格罗斯曼( g r o s s m a n ) 和哈特( h a r t ) 提出了债务担保 模型。如槊企业资本全部为股衩融资，刚企业破产的风险为0 ，因此经理人员 没有任何压力。如桑企业邋行僚务融资，一量企、韭经营不善，刚企业可能破产， 经理人员将失去蔟作为捏任经蘧赘好处。瓣i 龟债务爵以作为一种穗保稳翻，缓和 毁东 l 经理人员之闻f t d b 突。 激励理论强调了融资缝构与经营考圣亍为之测懿关系，鼹融资终橡会影嚷到经 营者的工 乍努力水平，从箍影响到公司的市场价值。 ( 二) 信号传递理论 利兰( l e l a n d l 和佩尔( p y l e ) 、罗斯( r o s s ) 借鉴斯宾 銎, ( s p e n c e ) 的劳动力市场模 型，建立了资本结构的信号传递模型。假定在非对称信息条件下，企业经营糟对 企业状况l i ：# l - 部投资者更了解，外部投资者往往根据企业的融资决策来判断企业 的经营状况。 罗新首次将不对称信息理论引入企业融资结构理论分析中，研究了企业在信 崽不对称的情况下企妲的融资结构和融资的顺序问题。经理们掌握企业的未来收 盏、投资触陵等海部傣惫，授资者只能禳据经疆稍潮接传递出束的信惑来评价企 业馀蕊。绩务魄恻上舞是一个莰投戆信号，表甓经理对未来煞收益套较巅的期望。 铃莩 | ! 枣场把鞍毫驰受俊视为企业质量较高的一令信号，企业馀僮积债务比铡爱摆 关。 三) 融资顺序理论 梅耶斯( m y e f s ) 和梅吉拽夫( m a $ 1 u t ) 提融了企业融资方式选择的有序融资理论 ( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 。在罗斯的基础上，进一步考察了不对称信息对企业融资 成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票投资，因为企q k 进行股票 融资，会被市场误解，认为其前景不佳，多发行债券又会使企业受到亏损的制约， 阑此，企业的融资顺序是：内部融资、发行债券，最后才是股禁融资。这融资 濑序在美国1 9 6 5 1 9 8 2 年企业融资结褐中得到了证实。 穹国匕市公司债权融资问题研究 ( 四) 企业融资的控制权理论 控制理论认为，由于经理们对控制权的偏好，他们会通过融资结构来影响控 制权的分配，从而影响到企业的市场价值。虽然股东和董事会控制企、，侗是， 实际上股东对企业的控制比正式规章所鼹示的要弱，债权人对企业的控制比正式 舰章所显示的娶强。股东的控御力较弱，既育信息不对称问题，晓有动力问题。 对于瀚模足够大、可以发行债券的公司来说，举债对公司控制权的损失最小，只 有当企、监不能慰行还本纣患的义务时，债权入才介入企、韭的控制粳，阂诧，对于 偏好企监燕澍投静经理们来说，金娩酶融资颗序楚内部藤资、发行股票、发行绩 券，最后蹙疑芎予贷款：瞧放金渡治耀结构和憨立终柬车尼铡的箱度来看，金监懿融 凌顺序则正好螺反。 掰尔钦( a g h i o n ) 郄伯顿( b o l t o n ) 她控铡权转移模型。在他们的模型中，不羼蚁 融资方式将导致企业控制权的转移，在信息完全的条件下，j 】殳东与经理人员的冲 突可以在签订契约时给予解决，而拦契约不完全时，则剩余控制权的分配至关重 要。在该模型中，他们提出来了三种情况：企业遴行普通股权融资时，股东掌攒 着剩余控制权，企业发行役有投票权的优先股融资时，企业经理人员掌握剩余控 制权；企业发行债券，则在企业正常经绪情况下，企业经理人员掌握着剩余控制 权，而当企业经营不善不能偿还债务时，期翻余控翻投转移到债权入手中：最瘩 一释锖况楚企遭薮产。 模型骰设：某个金攮家掇有个投资矮瓣，健是缺乏资金，露要对羚簿集资 会。企业豢积夕 部投资者均为风险中性。投资项爨的实施款嘲为2 期。第期却 第二期求项目都产，圭收益，第一期的起始阶段时点为0 ，第期术时点为1 ，第 二期求时点为2 。 在时点o ，企业家与投资者签订融资协议；在第一期的期末时点l ，企业实 现收益弘，自然状态为0 不可观察或可观察但无法验证，在篇二期末企业实现收 麓y ，。 订立契约弘实蠼y 2 实现 皇堕! 童竺望! ! 垫壁塑塑璺她窒 瑕定量然状悉有好( 鬈) 和坏( 绣) 豫穗，企业家可供选择款罩子动蠢乌鞠趣，在 第一麓熊收慈实现怎，企蛰缀据第一羧翡投资枝盏菠浃懿第二勰投瓷枝蘸翡予螽麓 信号，决定采取第二羹鼙静投资行动。帮弘是0 静个癌号， 假定_ y l y o 时，表示自然状态为嚷：y ， 致( q ，& ) 五犯一】) y 2 ( a 2 ，见) + 乙 儿( q ，岛) + z j ( 2 2 ) 儿( d 2 ，畋) y 2 ( d l ，吃) ( 2 3 ) 致( 啦，皖) z ，( 2 5 ) 上式( 1 一1 ) ，( 1 2 ) 表示，在鑫然状态好( 嚷) 的情爨下，金、监家采取雩亍动a ：， 金、监强企、监家熬效霜可以取褥整体最优；在鸯然状态坏( 酝) 静清况下，企、显家采 取行动玩，整体效雳取褥鼗优。 对于企业家来说，如果控制权由企业家单方掌握，则企业家总是选择吼。对 于企业的收菔来潍，不论自然状态如何，投资者总是选择a 。 只有当囊然状态为好( 吱) ( 以扎) 时，控制投幽企波家掌握，丽在皂然状态 为坏( 酝) ( 粥 ， 妻小公d 输警超辞j o 豫商价谴，酊馘镄簿超过社会，驴均利斓的超额利剩，公t 价值较似，。能用t o b i n ，j 的 优点( 1 1f 通掘j - f 占计收盏半和边j 轴、成本的田她避免甲纯从帐晰敬捌胀反跌公一i j 价值的小足。 j ：! 坠! ! 坌望堡热墼曼塑矍堡茎 当年的受债融资净矮= ( 公翅年寒短期爨款、长嬲借数鞠应付馔券之秘 ( 年鞠该三项之稻) ( 三) 控制变量( c o n t r o lv a r i a b l e 8 ) l 、f n 籁! n ( s i z e ) t 考虑副公葡斑模数较大，可以对其取自然对数，用l n s i z e 表示，l n s i z e = l n ( 公司年求嗽面毖资产) 。 2 、公司孺利能力，可以采用r o a 指标来衡量，公司擞利能力离，公司的价 谴溪蠢燹大，r o a = 净铡淘年寒瓷产总灌。 3 、成长能力( g r o w t h ) ，可以瘸净利澜缮长率表示。 净琴l 澜壤长奉一( 当年净鞠瀛一上零净铡演) 主年净裂滤 、年度蕊激变量( y e a r ) ，怒于羧鼷年度塞蕊经游环境变化筑影噻，驻瑾 方 法：翔袋菜缝数爨属予该年澄，粥取缓为1 ，秀戴为0 。 ( 朋) 模型 本文采用线性回归模型来对公司市场价彼与负愤比率解释变量乏n l j 的关系 进 亍检验，并设爨基予个控溅交爨，提出锻竣模型翔下： l 、 孙6 掰窖。8 + b 】d a r + b 。l n s i z e + b 3 g o a + b g r o w t h + 执 2 e a 震+ f ( 3 - 1 ) y e a r , 2 0 ，1 ；i = 2 0 0 i ，2 0 0 2 ，2 0 0 3 2 、褥薜释褒量d a r 替换为d f a ，得到魏下模型： 乃6 咖q 2 日+ b x d f a + b 2x l n s i z e + b 3 r o a + b 4x g r o w t h + b ；x y e a 爱十g ( 3 - 0 ) y e a r , 2 0 ，1 ：1 = 2 0 0 t ，2 0 0 2 ，2 0 0 3 3 、对于模型中的公司价德，赊7 采用t o b i n q 馕，也可以采用净资产收裁 率r o e 指标，替换t o b i n q ，得到如下模型： 勉2 8 嘲。d f a + 6 2 l a # s z e + b 3 r o 4 。b 4 g r o w t h + b s 黝露，十一睁3 ) y e a f 。0 ，1 ：i = 2 0 0 i ，2 0 0 2 ，2 0 0 3 d 、解释变量d f a 替换为d a r ，得到如下模型： 中餐f 。辫公t 蓊敬献搔舞踅帮 究 r o e = a * b x d a r + a 2 l n s i z e + b ，x r o a + b x g r o w t h + sx y e a 避+ g ( 3 - 4 ) y e a r , = 0 ，l ：i = 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ，2 0 0 3 以上式中：e 为误差顼。 三、祥零数据 本文以2 0 0 1 年、2 0 0 2 年和2 0 0 3 年在深沪证券交易所上市的公司为总样本， 数据来自于色诺芬中溺上市公司数据库( w w w s i n o f i n , c o m , c n ) 。考虑剐金融保险 类企业的特殊性，样本的选取别除了会融保睑类的公霹，此夕 ，对绩效指摭无意 y j i , 3 值及股东权益为负的公司的极端值进行了剔除，取得2 0 0 1 年9 9 2 家上市公 司，2 0 0 2 年9 7 7 家公霹，2 0 0 3 年9 6 9 寒公司，以2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年度为磁究基潮， 取得2 9 3 3 个观察样本。本文的计算过程使用统计软件s p s s l 2 0 完成。 第三节实证结果 一、爨述t 陡统计 现对中国上市公司的负债情况、负债率与总资产收益率情况进行描述性统计 秘分送溺统诗。 ( 一) 中网上市公司资本结构的总体状况 3 个年度的资产负债比率的趋势如下表所示： 袭3 1 中国上带公司资本结构的总体状况 资辩来瓣：捧煮燕理 中圈上市公司整体资产负债率保持在5 0 以下，与国有企业资产负债率超过 7 0 形成对比。憋体上中国上市公司这 年资产受债誊煮逐年提高的趋势，俊变 化f 度并不大。这一数掘与我阅上市公司偏好股权融资而厌恶愤权融资托| i = | j “l ：。 童璧! 查叁鎏堡垒鳖鍪篓鋈篓! 塞 有由勺上市公司键至使用股权融资的资众用于归还债务，从而降低了公司的筑产负 债率。中里上赘公司熙蠢殿占缝对控黢缝位，只要翻蔫控段股东支掩该公罚的经 营者，弱公嗣经理入员无须担心因为股权融资而影响其地位。控制权不能发生转 移、上市公司股利政策的随意性等原圆，导致了上市公司的股权融资偏好性积- 蠖 投融资的回避性。 从袭3 - 2 可以看出，中国上市公司历年的资产负债率总体呈下降趋势，但 1 9 9 7 年以后，略有提赢。上市公司的漉动负债攀较裹，乎均在4 0 左在。 表3 21 9 9 2 2 0 0 0 年中国上市公司融资结构变化趋势 盗料米漶i 中国证监会嘲站( 型塾堕g 垒羔塑) 。 7 0 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 l o f ) 图3 - 11 9 9 2 - 2 0 0 0 中国上市公司负债 = | ：率结构 一是州l 卜蕞j , r j 2 一 一 中国上市公刊愤舣融资问题州究 腻国3 一l 可以看出，处于 4 0 ，5 0 区间的公司最多，其次惑 3 0 ，4 0 区间 和 5 0 ，6 0 区蚓。 表3 3 中圈上市公司处于各负债区间的公司总资产收益率均值情况 资制米源：作者整理 觚圈3 2 可阻看出，资产负镄率处予 2 0 ，5 0 鞯 区间的公司净资产收益率处 于较高的水平。 围3 2 处于各受馈区蝴公霹鲍r o a 情提 】一2 0 0 1 ； 卜2 6 0 2 2 0 0 3 当年债务融资率指标( d f a ) 情况( 当年债务融资净额占总资产的比率) 的 分极：从表3 - 4 可以看出，上市公司中当年债务融资净额占全部瓷产的比重磊+ 2 一：；话左右，比例较，j 、，说明我餐上市公司静债务融资程震不大。 掩0 o喵仲强弱拈 一 ! 宴! ：里笙：! 堡竖堂童塑婆婴型 表3 4 中瀚上市公司当年债务率均值及中位数情况 2 0 0 1 2 0 0 22 0 0 3全部样本 _-_，_”*h一 n 9 9 2 9 7 7 9 6 92 9 3 8 均值( ) 3 2 4 2 2 7 3 2 62 9 3 中位数( )2 4 7 】，5 12 。2 72 1 8 标准差0 1 1 80 1 0 5 0 1 i 00 i l 资料米源：作者箍理 二、实诞分埂 按照以 二模型，迸行翻妇分祈： ( 一) 硷验t o b i n q 与d a r 的关系 模型妇公式( 3 - 1 ) 踬示，该模型静强躲结果冤表3 。5 。对予三年酶样本数据， 模型均通过f 检验及d w 硷验。回归结粟显示：对于2 0 0 1 年的样本，资产负 债率指标与t o b i n q 之间存在显萋负橱关关系，模型3 - t 中该参数在9 9 的萋：债 水平上显著；对于2 0 0 2 年鲶样本，资产受债率搿标与t o b i n q 之闻存在显著的 负相关关系，在9 5 的置信水平上显著；对于2 0 0 3 年的样本，资产负债率与 t o b i n q 之间存在显著的受相关关系，在9 5 的鬟售水平上显萋。 袭3 - 5 债权融资与公司绩效关系回归结果 说，1 ： 一& 小庄9 9 的谈信水平显辖，袭示任9 5 的置信水、p 显荔， 表1 ；自9 0 州门 霞倍水平摄并。d - w 值枉2 附近，表示不存f 生序硎褶关性。同门中剔除r5 的极端值。 一一! 璺! ! 查竺! ! 熊壑塑塑蛔望婴塞 ( 二) 当年负债融资率替代资产负愤率 为了更直接地表示当年负债融资对公司馀馕的影响，把解释变量资产受债率 替按为当年费傣融资率，彳导到模型( 3 2 ) 。进行回归，其结柒如下： 表3 - 6 债权融资与公司绩效关系嘲赔结豢 说明：$ 女 表示在9 9 的置臻水平曼蔫， 女炭示在9 5 的置信求平显蔫，$ 表示在9 0 的 置信水平湿蒋。d w 值盔2 附近，袭示不存在序列褶关性。同灯中剔除了5 的极端值。 棂擐表3 - 6 可知，对于3 年的样本公司，模型均遴过f 检验及d w 检验。 对于2 0 02 年的样本，d f a 指标与t o b i n q 之间存在显著的负相关关系，模型3 2 中该参数在9 9 的置信水平上盟藿。对于2 0 0 2 年的样本，d f a 指标号t o b i n 0 之淄存在显著瓣受相关关系，在9 5 的置信求平显蔫。对于2 0 0 3 年的样本，d f a 与t o b i n q 之间存在显著的负相关关系，在9 5 的鼹倍水平上显著。 ( - - ) 鳃器变量以净资产收盏率r o e 替代t o b i n q 得瓢模整( 3 - 3 ) ，萁回归络采如下： 中同卜市公司债钗融赘问题嘶究 表3 - 7 债权融资与公司缆效关系阐归结果 一_1-m“*-_“。_”“_，_-。-“_d_-_-_9_“”。”。-_”“”“。_w_n-。w_。-。h_h。 2 0 0 1 2 0 0 22 0 0 3 被解释变量 r o er o er o e d f a 0048*0004 o 错 l n s i z e 0 。0 0 1 一o 0 16* o ，0 6 9 8 r o a0 ，4 0 9 8 。8 一o ，4 1 9 + “0 0 6 1 4 + 8 g r o w t h 0 1 4 7 * o0 8 1 8 4 +- 0 1 4 9 4 4 + r 20 2 1 90，t5036 a d j 。r 2 d w 0 + 2 1 6 l 。9 9 7 0 。1 4 7 2 0 0 3 e 3 1 4 2 ，0 0 2 f 6 9 3 4 7 * 。4 4 3 1 1 2 8 4 4 1 1 1 5 15 8 4 4 釜信家平显萋。d 谨谯程2 辩避，表示不存在痔g 辐关注。瀚归中巅睬了5 熬缀端值e 从襄3 7 弼知，对于2 0 0 t 年、2 0 0 2 年以及2 0 0 3 年酾样本数据，模型均通 过r 枪验及d - w 检验。对于2 0 0 1 年的样本，d f a 指标与r o e 之闽存在显著f 楣 关关系，模型3 3 中该参数程9 0 的胬信水平上显著，对于2 0 0 2 年及2 0 0 3 年的 样本，回归结聚显示，d f a 攒拯与r o e 帽关关系不显骧。 ( 四) 解释变量d f a 替换成d a r 孽妥龆下模型( 3 - 4 ) ，箕殛翅结暴翔下： 表3 - 8 馈粳藏资与公司绩效关系溺癌结巢 说嘲：* 捉示任9 9 的置信水平显著， 表示在9 5 的鬣信水平驻并收示n9 0 f 向 中同 。市公，日侦枝融资问题研究 置信水平显并。b - w 值在2 附近，表示不存在序列相芙性。同9 中剔除了5 的极端值。 从表3 1 4 可知，对于2 0 0 1 年、2 0 0 2 年以及2 0 0 3 年的样本数据，模型均通 过f 检验及d - w 检验，r o e 均呈显著负相关关系，在9 9 的置信水平上显著。 三、回归结果 根据以上模型的实证分析，我国上市公司负债比率与公司价值呈负相关，说 明债务的作用微弱，实证分析的结果表明假设不成立，实证了我国债务融资软约 束的特征。 + ，| 一 窆里j ：里竺：! 堡坚燮窭塑望! 韭壅 第瞪章暴因分橱与对策建议 第一节原因分析 一、上市钕司治理机制不健全 ( 一) 出姿久不妥位，国有霆雯奴鬣餮 我因上市公司的深层次问题在于国有股权出资人不到位，豳有股权虚置，“内 麓人控翻”褒象严重。中国大部分主市公司都