（金融学专业论文）人民币实际汇率与均衡汇率研究.pdf

摘要 本文主要研究改革开放二十余年来人民币实际汇率的变化状况。并建立了两 个实际汇率的运动模型：在对人民币实际汇率状况进行初步分析之后，作者根据 巴拉萨一萨缪尔森效应的分析框架，对影响人民币实际汇率变动的可能因素进行 了检验和分析；进而利用自然均衡汇率q q a t r _ e x ) 模型，对人民币的均衡实际汇率 进行了测算，并对人民币实际汇率的失调情况计算和分析，并得出有关结论。 第一章为绪论，主要是交代国内外相关研究成果，明确文章的研究范围和主要 内容，以及文章的整体思路和研究方法，并对将使用的实际汇率、有效汇率和均 衡汇率等概念进行说明。 第二章主要是对实际汇率变动状况进行总体分析。首先对人民币实际汇率的 总体水平，包括多边实际汇率指数和双边实际汇率指数进行了测算或介绍；然后 对人民币实际汇率序列的平稳性以及名义汇率、中美两国物价指数平稳性，并对 可能存在的协整关系进行检验，作者验证了人民币实际汇率序列是一阶单整，即 非平稳序列；人民币名义汇率、美国g d p 平减指数、中国g d p 平减指数，是非 平稳的。结论是严格意义上的购买力平价理论并不适用于人民币汇率。最后，利 用a r i m a 模型对人民币实际汇率建立了两个简单模型，并利用模型对人民币实际 汇率变动进行拟合和预测。 第三章首先沿着巴拉萨一萨缪尔森效应的分析思路，将实际汇率、贸易品实际 汇率、内部实际汇率之间：以及实际汇率、贸易品实际汇率、非贸易品部门相对 劳动生产率之间的关系用现代经济学的方法加以表述和分析。研究发现巴拉萨一 萨缪尔森效应实际是建立在一系列严格的假设基础上的。这些前提如果不能被满 足则巴拉萨一萨缪尔森效应在现实中将难以实现。本文首先对中美两国的非贸易 品和贸易品之间相对价格进行测算，发现两国的非贸易品和贸易品之间相对价格 均表现出上升趋势，而美国的内部实际汇率升值幅度一直高于中国。测算表明人 民币实际汇率的变化率、贸易品实际汇率变化率、中国内部实际汇率变化率，美 国国内部实际汇率变化率，均为一阶单整序列，并且它们之间存在协整关系。结 论是巴拉萨一萨缪尔森效应在中国是部分成立的，但不是以工资为传导机制，而 是体现在贸易品价格下降非贸易品价格上升，内部汇率不断升值。由于美国的内 部实际汇率升值幅度一直高于中国，人民币实际汇率的贬值趋势在巴拉萨和萨缪 尔森的分析框架下也是可以解释的。 第四章首先简单介绍了n a t r e x 模型的原理以及结构，并引入了均衡汇率的 单方程模型；根据n a t r e x 模型确定影响实际汇率的基本因素变量包括贸易条件、 生产率、国外市场实际利率、政府实际支出等。在对基本因素等进行平稳性检验 之后，利用单方程模型对人民币均衡汇率进行测算；在实证检验的过程中对 n a t r e x 模型进行改进，根据中国实际情况对模型中影响人民币实际汇率的基本 因素加以调整，将不具有解释力的生产率指标剔除，将开放度加入解释变量。得 到人民币实际有效汇率的长期均衡方程。 由模型可知，政府实际支出的增加，国外市场实际利率水平的提高，贸易条件 的改善将使均衡汇率升值，而开放度的提高将使实际汇率贬值。其中，贸易条件 是影响实际汇率的重要因素。为了得到与经济内外均衡相一致的均衡汇率，运用 hp 滤波法对政府实际支出、开放度以及生产率等交量的数据进行平滑，在提取 各变量的长期趋势分量后，再代入模型，求出人民币均衡实际汇率r e e r h p , 在此基 础上计算各年度人民币汇率失调情况，并对合理性加以评估。 关键词：人民币实际汇率均衡汇率 a b s t r a c t c h i n a sc u r r e n tf o r e i g ne x c h a n g er a t es y s t e mi sc a l l e da “m a n a g e df l o a t i n gr a t e s y s t e m ”，w h i c hm e a n st h ee x c h a n g er a t ei sb a s e do nt h es u p p l ya n dd e m a n di nt h e f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，b u tt h ec e n t r a lb a n kc a l li n f l u e n c et h em a r k e tb yi t ss e l l i n go r b u y i n ga c t i v i t i e s n l ed e b a t eh a sb e e ng o i n go ns i n c e2 0 0 2o nw h e t h e rt h er m bi s u n d e r v a l u e do ro v e r v a l u e d j a p a na n dt h eu n i t e ds t a t e sh a v el o n gb l a m e dc h i n af o r k e e p i n gt h er m be x c h a n g er a t ea tal o wl e v e lt om a i n t a i ni t st 功d es u r p l u s t h ed i s s e r t a t i o ns e e k st op r o v i d ea no v e r v i e wo fr m be x c h a n g er a t e f i r s t l y , t h e m o v e m e n t so fr m br e a le x c h a n g ei nr e c e n tt w e n t yy e a r sa r ed e s c r i b e d t w oa r i m a m o d e l st h a tc a l lb eu s e dt op r e d i c tr m br e a le x c h a n g er a t ea r eg i v e n t h e na l lk i n d so f f a c t o r st h a tc a na f f e c tr m br e a le x c h a n g er a t ea r ed i s c u s s e db a s e do nt h e b a l a s s a - s a m u e l s o nt h e o r e m t h ea u t h o re s t i m a t e st h ee q u i l i b r i u me x c h a n g eo fr m b u s i n gc o i n t e g r a t i o na n a l y s i sa n dh pf i l t e rb a s e do ns t e i n sn a t r e xm o d e l ，a n d a n a l y z e st h em i s a l i g n m e n to f r m be m p i r i c a l l y c h a p t e rli sp r o l e g o m e n o n ，i nw h i c ht h er e l e v a n tr e s e a r c hp r o d u c t i o n si nd o m e s t i c a n da b r o a da r ei n t r o d u c e d 1 1 1 ep a p e r sc o n s t r u c ta n dm a j o rr e s e a r c hm e t h o d sa r ea l s o e x p l a i n e di nt h i sc h a p t e r ，i n c l u d i n gt h ed e f i n i t i o no fr e a le x c h a n g er a t e ，e f f e c t i v e e x c h a n g er a t ea n de q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e i nc h a p t e r2 ，w ef o c u so nt h em o v e m e n to fr m br e a le x c h a n g er a t e t h ei n d e x e s o fr m br e a le x c h a n g er a t e i n c l u d i n gb i l a t e r a la n dm u l t i l a t e r a la r ec a l c u l a t e do r p r e s e n t e d w et e s t e da n df o u n dt h a tn e i t h e rn o m i n a ln o rr e a le x c h a n g er a t eo fr m b i sa s t a t i o n a r ys e r i e s ，s od ot h ea m e r i c ag d p d e f l a t o ri n d e xa n dt h ec h i n ag d pd e f l a t o r i n d e x o u rc o n c l u s i o ni st h a t p p pa p p r o a c hd o e sn o tf i tl w bi ns h o tt e r m a c c o r d i n g t oa r i m at h e o r y ，w ef i n a l l yh a v et w om o d e l sf o rr m br e a le x c h a n g er a t e i nc h a p t e r3 ，w ea n a l y z et h er e l a t i o n s h i pa m o n gr e a le x c h a n g er a t e ，t r a d er e a l e x c h a n g er a t ea n di n t e r n a lr e a le x c h a n g er a t e ；a m o n gr e a le x c h a n g er a t e ，t r a d er e a l e x c h a n g er a t ea n dr e l a t i v ep r o d u c t i v i t yo fn o n t r a d e dd e p a r t m e n t ，b a s e do nt h e b a l a s s a - s a m u e l s o nt h e o r e m b e i n gd e c o m p o s e di nm o d e me x p r e s s i o n w ef i n dt h a tt h e b a l a s s a - s a m u e l s o ne f f e c t sc a l lw o r ko n l yw h e ns e r i e sa s s u m p t i o n sc a l lb ef i l l e d w e c a l c u l a t e dt h ei n t e r n a lr e l a t i v ep r i c e s ( t h er e l a t i v ep r i c eo fn o n t r a d e dp r i c et ot r a d e p r i c e ) b o t hc h i n aa n da m e r i c a f i n dt h ei n t e r n a lr e l a t i v ep r i c e sa l - ea p p r e c i a t i o ni nb o t h a m e r i c aa n dc h i n a , b u ta m e r i c ai sh i g h e rt h a nc h i n a w et e s t e da n df i n dt l l a tc h a n g e r a t e so f r m br e a le x c h a n g er a t e c h a n g er a t e so f t r a d er e a le x c h a n g er a t e ，c h a n g e 3 r a t e so fc h i n ai n t e m a lr e a le x c h a n g er a t e ，c h a n g er a t e so fa m e r i c ai n t e m a lr e a l e x c h a n g er a t ea r ea l lf i r s tr a n ki n t e g r a t i o ns e r i e s t h e r ei sc o i n t e g r a t i o na m o n g t h e m o u rc o n c l u s i o ni st h a tt h eb a l a s s a - s a m u e l s o nt h e o r e mc a l lw o r ki nc h i n ap a r t l y ，a s t r a d a b l ec o m m o d i t yp r i c ed e s c e n ta n dn o n - t r a d a b l ec o m m o d i t yp r i c ea s c e n t ，n o tb y w a g e sc h a n g ei nn o n - t r a d a b l ed e p a r t m e n t b e c a u s ea m e r i c ai n t e r n a lr e a le x c h a n g er a t e a p p r e c i a t eh i g h e rt h a nc h i n ai nt h ep a s tt w e n t yy e a r s ，t h ed e p r e c i a t i o nt r e n do fc h i n a r e a le x c h a n g er a t ec a nb ee x p l a i n e db a s e do nt h eb a l a s s a - s a m u e l s o nt h e o r e m i nc h a p t e r4 ，w ed r a wo nt h ec o n c e p to f an a t u r a le q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e m a t r e x ) m o d e ld e v e l o p e db yj e r o m es t e i n t h en a t r e xa p p r o a c ht o r e a l e x c h a n g er a t ee s t i m a t i o nd o e sn o tr e q u i r et h a tt h eo b s e r v e dr e e ra n dt h ee q u i l i b r i u m r e a le x c h a n g er a t eb es t a t i o n a r y t h eg e n e r a lw o r k i n gm o d e lo ft h en a t r e xi n c l u d e s t h ef o l l o w i n gf o u rv a r i a b l e s ：t e r m so ft r a d ev a r i a b l e ( t o d ，p r o d u c t i v i t y ( p r d ) ，w o r l d r e a li n t e r e s tr a t e ( r ) a n dr e a lg o v e r n m e n ts p e n d i n g ( g ) w ec h e c kt h em o d e lu s i n g c h i n e s ed a t a ，a n dr e p l a c et h ev a r i a b l ep r o d u c t i v i t yw i t ho p e n f i n a l l y ，w eg e tt h el o n g e q u i l i b r i u mm o d e lo f r m b r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e f r o mt h em o d e lw ek n o w 也a tt h eh i g h e rg o v e r n m e n ts p e n d i n g 。w o r l dr e a li n t e r e s t r a t e ，t e r m so ft r a d ev a r i a b l eb e i n g ，t h em o r et h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t ew i l l a p p r e c i a t e ；t h eh i g h e ro p e nb e i n g ，t h em o r et h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t ew i l l d e p r e c i a t e i no r d e rt og e tt h es u s t a i n a b l eo rp e r m a n e n tv a l u eo f t h ef u n d a m e n t a l s ，h pf i l t e ri s u s e d t h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ，r e e r h p ，i sd e r i v e da n dt h em i s a l i g n m e n ti s a l s oc a l c u l a t e d k e yw o r d s ：r m br e a le x c h a n g er a t e e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e 4 独创性声明 y6 6 7 1 6 2 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：蜇堑日期：丝笠：垦型 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：重垃导师签名： 1 绪论 1 绪论 对于一个开放的经济，若要保持经济的竞争力一个非常重要的因素便是要使 得实际汇率与潜在的经济基础相一致。进行人民币汇率制度改革，制定相应的汇 率政策，都必须对人民币真实汇率水平有客观、科学的认识。 近些年来，人民币汇率问题是各界关注的焦点。东南亚金融危机前后，讨论 的多是人民币是否高估是否应当贬值；2 0 0 2 年以来发达国家要求人民币升值的 舆论越来越多，而日本财长盐川正十郎在2 0 0 3 年2 月七国集团财长会议上的要求 人民币升值提案，将“升值论”推至顶峰。2 0 0 3 年9 月4 目新华社发表了人民 币汇率基本稳定符合中国和世界利益的文章，指出“任何一种汇率安排都不可 能适用于所有国家，也不可能适用于一个国家的任何时期。每个国家都会根据本 国经济发展水平、国内经济运行状况和国际收支状况选择恰当的汇率安排。”并认 为，“从长远来看，人民币汇率的灵活性会不断增强。值得注意的是，将来人民币 汇率浮动幅度扩大后，汇率变动将是双向的，不可能只是单向变化。以赌注方式 对待人民币汇率，将会付出沉重代价。” 我们认为，人民币汇率状况究竟如何，是否应当进行调整，应当建立在对人 民币实际汇率状况的了解和对人民币均衡汇率评判标准的认同的基础之上。如果 对于均衡汇率的评判依据不同，那么对于汇率状况的结论就会有差异。 1 1国内外研究综述 1 1 。1国外研究主要成果 国外关于实际汇率研究很多是着眼于实际汇率与名义汇率，实际汇率与购买 力平价关系方面。实际汇率与名义汇率关系有两种相对立的论点，一种观点认为 名义汇率决定实际汇率，与之相对的观点则认为实际汇率决定名义汇率。前一种 观点从扩展的蒙代尔一弗莱明一多恩布施模型( m f d ) t 出发，认为在既定的相对价格 结构，商品价格具有粘性而资本市场迅速出清的情况下，名义汇率是实际汇率的 决定因素，该观点以穆萨( m i c h a e lm u s s a ) 为代表；后一种观点从均衡汇率模型出发， 认为即便相对价格不发生改变而供给和偏好的变化将使得实际汇率失调，从而使 名义汇率发生变化，该观点以斯托克曼( a l a nc s t o c k m a n ) 为代表。对于这两种观 点矛盾的解决构成了实际汇率经济理论的主要内容，由此衍生了一些相关的理论 ( r o n a l d ，1 9 9 8 ) a 其一是对实际利率差异和实际汇率的关系进行检验。由m f d 及相关模型可以 得到实际汇率应包含商业周期的成分，但实际上己被普遍接受的是实际利率和实 人民币实际汇率与均衡汇率研究 际汇率并不相关，并且常被作为均衡汇率的论据被引用( s t o d a n a n ，1 9 9 s ) 。其二是 通过将实际汇率分解为长期和短期的成分，而短期成分被看作和商业周期有关。 由此验证商业周期是实际汇率变动的根源。其三是通过对巴拉萨一萨谬尔森理论 进行检验来验证名义汇率和实际汇率的关系。具体是将实际汇率变化( v o l a t i l i t y ) 分 解成内部相对价格( 贸易品和非贸易品比价) 变动和外部相对价格( 贸易品相对 价格) 变动。其四是利用向量自回归( v a r ) 模型来区分实际汇率变动究竟是源于名 义汇率还是实际汇率( 1 3 l a n c h a r d ，1 9 8 9 ) 。 关于实际汇率的研究还有一个方向，对特定结构模型的验证，该模型包含了 决定实际汇率的基本经济因素，如生产率差异，财政政策和贸易条件等。这类模 型能够反映实际汇率状况以及和均衡汇率的关系，因而颇具吸引力，被称为行为 均衡汇率( b e h a v i o r a le q m l i b r i u me x c h a n g er a t e ，b e e r ) 理论。 国际货币基金组织专家斯t 征( s w a n ) 于1 9 6 3 年较为系统的论述了均衡汇率和宏 观经济之间的关系，并明确地把均衡汇率定义为与宏观经济内外部均衡相一致的 汇率为此后的均衡研究奠定了理论基础。美国国际经济研究所研究员威廉姆森 ( w i l l i a m s o n ，1 9 8 3 ) 最先提出了可用于实证分析的基本要素均衡汇率理论 ( f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，f e e r ) ，并测算出了美元、目元、德国马 克、法国法郎、英镑、意大利里拉、加拿大元等西方主要货币的均衡汇率，他的 这一理论为8 0 年代以来美元、日元、德国马克等货币之间的汇率协调奠定了重要 的理论基础。美国布朗大学教授斯坦( s r e i n ，1 9 9 4 ) 系统提出了自然均衡汇率理论 m a t u r a le q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ，n a t r e x ) ，并用它实证测算了美元、德 国马克、法国法郎、澳大利亚元等货币的均衡汇率( 张晓朴，2 0 0 1 ) 。苏格兰斯特 拉思克莱德大学教授麦克唐纳( m a c d o n a l d ，1 9 9 8 ) 提出了行为均衡汇率( b e e r ) 理 论，并用它分析了美元、日元、德国马克的汇率变动。 购买力平价是任何讨论实际汇率模型的起点，由于购买力平价实现条件的诸 多限制，现在对购买力平价的运用，多采用下面的形式： s ，= 五+ 九p 。+ l p ：+ ( 1 1 ) 如果实际汇率的自然对数s t ，本国和外国物价指数的自然对数p t 和都是一 阶单整i ( 1 ) ，并且等式( 1 1 ) 的残差是平稳的i ( o ) ，则认为弱购买力平价成立： 如果在弱购买力平价成立基础上满足同质性( h o m o g e n e i t y ) ：中o = 1 且中l = ，1 ，则认为 强购买力平价成立。如果满足对称性( s y m m e t r y ) 假设，则会有巾o = 一中l 。等式( 1 1 ) 实际是检验实际汇率，国内物价指数和国外物价指数三变量之间是否存在某种稳 定的线性关系。 鼬m ( 1 9 9 0 ) 运用菲利浦斯一佩荣口p ) 方法检验了5 个工业化国家货币是否存在 单位根，运用恩格尔一格兰杰( e 0 ) 两步法对购买力平价的回归残差进行了单位根 2 1 绪论 检验，并对消费物价指数和批发物价指数的检验结果进行比较，发现当使用批发 物价指数计算时，5 种货币的实际汇率都是平稳的，而使用消费物价指数计算时， 仅法国法郎对美元的实际汇率是平稳的。可见，使用批发物价指数更有利于支持 购买力平价理论 k u g l e r 和l e n z ( 1 9 9 3 ) 通过约翰逊多变量协整的方法，利用月度数据对德国马 克和1 5 个国家货币之间的实际汇率、国内价格水平和国外价格水平之间关系进行 检验，结论是购买力平价在德国马克和六种货币之间在长期是成立的，它们是： 英镑、里拉、挪威克朗、奥地利先令、葡萄牙埃斯库多、西班牙比塞塔。然而在 德国马克和美元、加拿大元、比利时法郎以及丹麦克朗之间购买力平价并不成立。 作者还得出用约翰逊多变量协整方法的检验结果，要比e g 两步法的检验结果更利 于购买力平价成立。 b a f f e s 、e l b r a d a w i 和o c o n n e l l ( 1 9 9 7 ) 将实际汇率定义为用本币表示的贸易品 国际市场价格与本国非贸易品价格的比值，他们利用单方程的方法采用年度数据， 对非洲国家科特迪瓦( c 6 t ed i v o i r e ) 和布基纳法索( b u r k i n af a s o ) 的实际汇率、均衡 汇率以及汇率失调和短期调整情况进行了考查。他们根据误差修正模型对名义汇 率贬值的影响作了评判，这两个国家名义汇率贬值5 0 ，短期内将使实际汇率低 估1 5 。 e d w a r d s ( 1 9 9 8 ) 对发展中国家的实际汇率研究做了总结。他收集并比较了从 1 9 8 9 1 9 9 7 年公开发表的1 3 篇关于发展中国家实际汇率研究的文献，地域涉及拉 美8 篇、东亚3 篇、其他地区2 篇；时间跨度相对较短，大部分小于3 0 年，有4 篇不到1 5 年，仅有3 篇采用的数据超过3 5 年。为了克服时间跨度较短的缺点， 除一篇外其余均采用月度或季度数据。另外，这些研究大多使用消费价格指数而 不是批发价格指数计算相对价格。这些研究得出的共同结论是在发展中国家实际 汇率并不是稳定的，研究所涉及5 4 个国家中有4 0 个不能拒绝实际汇率序列至少 有一个单位根的检验假设。研究还发现，实际汇率服从随机游走的假说并未得到 有效支持。仅有三项文献研究并证实了实际汇率( 长期) 均值回复。 s i r e g a r 和h a r ( 2 0 0 i ) 根据n a t r e x 模型利用从1 9 8 3 年1 季度到1 9 9 9 年3 季 度的3 个月美元l i b o r 利率、贸易条件、生产率指数、政府实际支出等数据，对 新加坡的均衡实际汇率进行了测算，认为失调最为严重的时期在8 0 年代早期到中 期，之后有管理地让新加坡元升值的政策是成功的，9 0 年代新加坡经济运行平稳， 实际汇率略有低估，即便在金融危机最严重的1 9 9 7 1 9 9 8 年，其实际汇率失调程 度平均不到百分之一。 1 1 2 国内研究主要成果 陈彪如( 1 9 9 2 ) 是最早对人民币均衡汇率进行量化研究的学者。他从微观经济学 的利润成本函数出发，推算出了利润最大化条件下的本国和外国物价方程，然后 人民币实p , 示d r - 率与均衡汇率研究 根据相对购买力平价理论得出均衡汇率方程，并测算了1 9 8 0 1 9 9 0 年的人民币均 衡汇率及失调情况。他认为决定人民币均衡汇率的因素包括：实际经济增长、工 资率、劳动生产率、利率和信贷、折旧率和固定资产存量、间接税税率。 许少强( 1 9 9 5 ) 对人民币汇率调整的依据进行了分析，认为如果以购买力平价为 基础决定的汇率就有可能低估了发达国家的货币汇率、高估了发展中国家的货币 汇率。人民币( 兑美元) 汇率若以人民币( 与美元相比较) 的购买力平价为依据调整的 舌，不可避免地会出现高估。所以，应当出口换汇成本作为人民币调整的依据。 易纲和范敏( 1 9 9 7 ) 对人民币绝对购买力平价和贸易品平价进行了测算。他们估 计的结果是，1 9 9 5 年中美两国货币的购买力平价约为l 美元合4 2 元人民币；估计值 比名义汇率1 美元合8 3 5 元人民币高出约5 0 。 俞乔( 1 9 9 8 ) 将人民币实际汇率定义为国外商品外币价格换算成本币价格后与 国内商品价格的比值，认为1 9 9 3 年后人民币实际汇率已经被高估，人民币对美元 实际汇率升值2 4 ( 1 9 9 8 年) ，贸易加权的实际汇率指数上升了4 5 ，建议人民币实 际汇率恢复到1 9 9 4 年初的水平。 胡援成( 1 9 9 8 ) 从国际收支变动、相对汇率变动、相对通货膨胀率变动和利率变 动，以及中美两国劳动生产率相对变动等多方面对人民币的真实汇率变动进行分 析和比较，认为当时人民币真实汇率与名义汇率还是比较接近的时期。 陈学彬( 1 9 9 9 ) 利用相对购买力平价的方法计算了人民币实际汇率，结论是1 9 9 0 年以来人民币对美元实际汇率是低估而不是高估。 张晓十1 ( 1 9 9 9 ) 介绍了9 0 年代以来新兴的均衡汇率理论，提出人民币均衡汇率的 理论框架，并测算了人民币均衡汇率水平以及8 0 年代以来人民币汇率失调程度。 认为8 0 年代以来人民币汇率经历了两次严重高估( 1 9 8 4 1 9 8 5 年，1 9 8 9 1 9 9 0 年) ， 而1 9 8 7 年初至1 9 8 8 年末，人民币币值则出现低估，尤其以1 9 9 8 年上半年的低估最 为严重。 陈建梁( 2 0 0 0 ) 对实际汇率的计算方法及人民币实际汇率调整的依据提出了自 己的看法，认为发达国家市场经济条件下的汇率理论多数对人民币用不上，人民 币汇率不可能按照利率平价进行调整，认为应当以全国进出口商品的平均换汇成 本作为人民币对美元基本汇率的调整依据( 以出口换汇成本为主) 。 俞乔( 2 0 0 0 ) 对实际汇率的定义和计算以及关于我国贸易加权实际汇率指数的 测算进行了论述，认为1 9 9 1 年初开始，人民币的综合实际汇率不断下降，在1 9 9 3 年中期达到最低点后便持续上扬。自1 9 9 4 年初双重汇率并轨，至1 | 1 9 9 8 年上半期。 这一指数已从7 6 点攀升为1 l o 点，综合实际汇率升值4 5 。 4 1 绪论 张晓 b ( 2 0 0 0 ) 对国际上该领域研究的最新进展进行了总结和评价，认为很多宣 称证明了购买力平价理论的研究实际上检验的是购买力平价的弱化形式。作者运 用了单位根检验，协整检验等方法对购买力平价是否适用于人民币汇率进行了经 验检验，并对检验结果和学术研究中常出现的误区进行了分析。 马纲( 2 0 0 0 ) 采用季度数据通过单方程方法对中国均衡实际汇率进行了估计并 计算了汇率误置情况，结论是从1 9 8 0 年以来的大部分时间里，中国实际汇率同均 衡汇率保持一致；从1 9 9 5 下半年以后，人民币汇率开始高估，在1 9 9 7 年末达到最 高水平，高估约l o 。 卜永祥和t y e r s ( 2 0 0 1 ) 探讨了在亚洲金融危机以前及危机期间中国实际有效汇 率的“均衡”水平。作者利用贸易数字构造了进口品和出口品价格指数，并假定 一系列不同的贸易差额，运用扩展了的d e v a r a j a n l e w i s r o b i n s o n - 三商品一般均衡 模型估计均衡实际有效汇率的不同时间路径。研究发现在亚洲金融危机之前的4 年 内中国的实际有效汇率低于均衡汇率，这部分地缘于外汇储备的快速累积。与事 实相反，如果假设在此期间，每年不超过1 0 的出口收入转化为外汇储备，则中国 的实际有效汇率将会l e 2 0 0 1 年的实际值高5 到1 2 。 林伯强( 2 0 0 2 ) 将实际汇率定义为可贸易品与不可贸易品价格之比，应用多种经 济计量方法实证分析了自2 0 世纪5 0 年代中期至2 0 0 0 年期间人民币实际汇率状况， 估计出人民币均衡实际汇率，进而测算了实际汇率错位状况。研究结论是在计划 经济时期，人民币实际汇率长期被高估：改革开放后，均衡实际汇率长期处于贬 值状况，现实的实际汇率长期被低估；在亚洲金融危机期间( 特别是1 9 9 7 年1 9 9 8 年) ，人民币实际汇率出现了明显的高估；1 9 9 9 年这种高估状况得到部分缓解：2 0 0 0 年出现了根本性好转。 h 永祥和秦宛j 1 匝( 2 0 0 2 ) 将货币引入生产函数和消费者效用函数，扩展了由 t u m o v s k y 提出的两商品资本积累模型，利用参数赋值的方法进行了均衡状态下的 比较静态分析。研究表明降低进口品关税使人民币面临贬值压力，而政府增加税 收，减少对贸易品的消费则有利于人民币的保值和升值。作者进行了实证分析， 发现国外实际利率水平下降，实际货币供应量增长率降低都将引起人民币均衡汇 率贬值。 杨长z 1 2 ( 2 0 0 2 ) 通过对人民币实际汇率长期变动中的劳动生产率因素进行系统 研究，试图解释“巴拉萨一萨谬尔森效应”与人民币实际汇率变动趋势之间的矛 盾。指出在劳动无限供给的条件下，“巴拉萨一萨谬尔森效应”可能会以实际汇 率持续贬值的形式表现出来，“技术进步型贬值”是影响人民币实际汇率较长时 人民币实际汇率与均衡汇率研究 期内变动态势的主要因素，从而得出结论，实际汇率在经济高速增长时期可能表 现出长期持续贬值这一与经典结论相区别的新的调整趋势。 胡援成( 2 0 0 3 ) 采用增广迪基一富勒( a d f ) 方法以及恩格尔一葛兰杰( e g ) 方法进 行单位根检验和e g 协整检验，对人民币实际汇率是否为平稳时间序列进行检验， 从而推断入民币汇率是否符合购买力平价。检验的结果显示人民币实际汇率为非 平稳时间序列，长期购买力平价不能被验证。在剔除了物价变动和劳动生产率变 动因素之后，人民币实际汇率的偏差甚至更大，结论是人民币汇率低估了。 张n ( 2 0 0 3 ) 使用季度数据通过简约一般均衡下的单方程实证分析框架，测算人 民币的均衡汇率水平。结论是人民币均衡汇率在9 0 年代保持了持续的升值趋势， 促成人民币在中长期升值的原因主要来自供给方面，巴拉萨一萨缪尔森效应和外 国直接投资的持续流入是促成人民币均衡汇率持续升值的最终原因。归结到制度 层面，中国成功的市场制度改革和对外开放政策最终促成了人民币的均衡汇率升 值。 1 。2 主要内容及结构安排 1 2 1主要内容和思路 本文将研究的时段定在1 9 7 8 - - 2 0 0 0 年，主要研究改革开放二十余年来人民币 实际汇率的变化状况，并建立了一个实际汇率的运动模型；在对人民币实际汇率 状况进行初步分析之后，作者根据巴拉萨一萨缪尔森效应的分析框架，对影响人 民币实际汇率变动的可能因素进行了检验和分析：进而利用自然均衡汇率 a t r e x ) 模型，对人民币的均衡实际汇率进行了测算，并对人民币实际汇率的失 调情况计算和分析，并得出有关结论。各章节进行论述多采用一般到特殊，再由 特殊到一般的分析方法。对于国外的模型在理论分析的基础上，进行实证检验， 并根据我国实际情况加以总结或修正。 本文的基本计量思路是进行单位根检验与协整分析。首先对序列进行平稳性 检验及单整阶数的确定，用到的方法包括增广迪基一富勒( a d f ) 方法和菲利浦斯一 佩荣( p p ) 方法，如果都属于平稳序列则可以直接通过最小二乘法( o l s ) 进行回归分 析；如果序列是非平稳的，我们通过恩格尔一葛兰杰( e g ) 方法或约翰森( j o h a n s e n ) 极大似然估计法进行协整关系检验。 1 2 2 论文结构安排 全文共分四章，从人民币实际汇率变动分析到人民币实际汇率决定分析，再 到人民币均衡汇率分析，逐步深入地对人民币汇率进行分析。 6 1 绪论 第一章为绪论，主要是交代国内外相关研究成果，明确文章的研究范围和主 要内容，以及文章的整体思路，并对使用的主要概念进行说明。 第二章主要是对实际汇率变动状况进行总体分析。首先对人民币实际汇率的 总体水平，包括多边实际汇率指数和双边实际汇率指数进行了测算或介绍；然后 对人民币实际汇率序列的平稳性以及名义汇率、中美两国物价指数平稳性，以及 可能存在的协整关系进行检验：最后，利用a r i m a 模型对人民币实际汇率建立了 两个简单模型，并利用模型对人民币实际汇率变动进行拟合和预测。 第三章首先沿着巴拉萨一萨缪尔森效应的分析思路，将实际汇率、贸易品实 际汇率、内部实际汇率之间；以及实际汇率、贸易品实际汇率、非贸易品部门相 对劳动生产率之间的关系用现代经济学的方法加以表述和分析。然后，根据新的 分析框架对人民币实际汇率变化的决定因素进行检验和分析。 第四章首先简单介绍了n a t r e x 模型的原理以及结构，并引入了均衡汇率的 单方程模型；在对影响实际汇率的基本因素进行平稳性检验之后，利用单方程模 型对人民币均衡汇率进行测算；在实证检验的过程中对n a t r e x 模型进行改进， 根据中国实际情况对模型中影响人民币实际汇率的基本因素加以调整，计算出均 衡的实际汇率水平；最后，利用模型得出的均衡实际汇率测算人民币汇率失调情 况，并对合理性加以评估。 1 2 3 论文创新之处 第一，将a r i m a 模型原理运用于人民币实际汇率，建立了人民币实际汇率变 化的时间序列模型，并运用该模型对人民币实际汇率变动进行了拟合、预测。 第二，将均衡汇率决定的n a t r e x 模型加以修正，并运用修正后的n a t r e x 模型对人民币均衡汇率以及汇率失调情况进行测算，分析。 第三，对人民币实际汇率序列与名义汇率、中美两国物价指数可能存在的协 整关系进行了测算。用较为规范的方式对巴拉萨一萨缪尔森效应进行推导，并运 用于人民币实际汇率决定分析。 1 2 4 数据来源 在本文的分析中使用了大量数据，为保证这些数据的可靠性，我们选取中国 国家统计局官方网站、国际货币基金组织国际金融统计网站( i f s ) 、美国总统经 济报告作为中国和主要研究对象美国的数据来源。对于其他来源的数据，我们在 引用时均注明其原始出处。 7 人民币实际汇率与均衡汇率研究 1 3 重要的基本概念 在我们进入具体分析之前有必要对文中将涉及的一些概念加以说明。 1 3 1实际汇率 实际汇率( r e a le x c h a n g er a t e ，r e r ) 可被理解为“代表有关两国的商品和劳务的 相对价格，反映两种货币按名义汇率兑换后的实际购买力”( 陈建梁，2 0 0 0 ) ；“一 国商品和劳务真实价格相对另一国商品和劳务真实价格比值，它反映一种经调整 后的汇率水平。或者说可反映对购买力平价或均衡汇率的偏差程度”( 胡援成， 2 0 0 3 ) ；也有将实际汇率表述为“作为名义汇率在实质经济中的对应物，反映实体 经济中与跨国经济交易相关联的商品兑换比例率”( 杨长江，2 0 0 2 ) 。这几种定义 对于实际汇率的界定基本相同，用公式表示为： ( 2 1 ) ( 2 2 ) 其中，s 为实际汇率，e 为直接标价的名义汇率，a 。为第i 种商品权重，商品 种类总数为n ，p i 和p i 分别为外国和本国第i 种商品价格，p 和p 分别为外国和本 国价格指数。以上是反映国与国之间贸易条件的实际汇率，也被称作外部贸易条 件实际汇率( e x t e r n a l t e r m s o f - t r a d er e a le x c h a n g er a t e ) 。 还有许多文献中，实际汇率被定义为贸易品与非贸易品价格之比，即： s ：拿 ( 2 3 ) r 这里p t 、p n 分别表示贸易品和非贸易品的国内价格。在研究发展中国家均衡 汇率时，经济学家往往使用这种定义，如e d w a r d s ( 1 9 8 9 ) ，r u d i g e rd o r n b u s c h ( 1 9 8 9 ) 等。这种定义的实际汇率能够反映资源在贸易品和非贸易品之间的配置情况。s 增加，贸易品相对非贸易品价格提高，生产贸易品就变得有利可图，大量资源就 会