（金融学专业论文）中国货币市场基金是准储蓄吗？——基于MMF特征与规模的实证检验.pdf

硕= e 学位论文 v9 06 6 v 5 中国货币市场基金是准储蓄吗? 基于m m “f 特征与规模的实证检验 中国货币市场基金是准储蓄吗? 基于m m f 特征与规模的实证检验 摘要 本文从货币市场基金的特征和规模的影响因素两方面对它在我国的“准储 蓄”特性进行了实证检验。在特征验汪部分，研究了货币市场基金与其它可比金 融产品收益性、风险性、流动性的差异，在验证“准储蓄”特征的同时也为投资 者提供了备选资产。在规模验证部分，结合资本市场价格的上涨率和下跌率，提 出m m f 的“替代效应”和“进出口效应”，建立混合模型，进一步探讨了货币市 场基金作为储蓄转化机制的改革产品在我国的功能发挥情况，为货币政策制定者 提供了一定的参考依据。 本文研究结果表明：( 1 ) 从对货币市场基金与可比性金融产品的差异分析来 看，m m f 在我国已经具备了“准储莆”的特征：高收益、低风险、较强的流动性。 并且各只m m f 的流动性压力和流动性匹配较好，整个货币市场基金处于安全运行 的环境中。( 2 ) f 检验及混合模型的选用说明：影响m m f 规模的因素主要为m m f 的收益率、国债市场的收益率，股票市场的上涨率和下跌率。其中股票市场的上 涨率和下跌率对规模的影响很显著，收益波动性对规模的影响性不显著。其次， 各只货币市场基金的差异性特征并不显著，对单只货币市场基金规模影响因素的 分析基本代表了对这个市场平均水平的分析。( 3 ) 面板数据的多元回归分析结果 表明，首先，我国m m f 的规模与货币市场基金品种的收益率正相关：与股票市场 的上涨率负相关：与股票市场的下跌率负相关；与国债市场上的收益率正相关。 其次，m m f 与股票价格的变动关系说明，在我国，当股市上涨时，m m f 的“替代 效应”大于“进出口效应”；当股市下跌时，“替代效应”和“进出口效应”均不 显著。这和美国相比有显著差异。在美国，当股票市场价格上涨或下跌时，m m f 的“进出口效应”均大于“替代效应”，资金出入口的功能得到发挥。( 4 ) m m f 规模与股市涨跌相关性的原因分析晚明，第一、货币市场基金的推广还有待提高： 第二、由于我国股票市场存在着明显的处置效应，所以货币市场基金作为“准储 蓄”的功能发挥受到阻碍。综上所述，m m f 在我国已经具备“准储蓄”的特征； 但它作为“资金出入口”的功能还没有显现，“准储蓄”的作用尚待完善。 关键词：m m f 准储蓄 混合模型替代效应进出口效应处置效应 坝卜学位论文 中旧货币市场坫金足准储蒂吗? 坫于m m f 特征j 她模的实自f 检验 a r em o n e ym a r k e tf u n d sak i n d o f q u a s i s a v i n g si nc h i n a ? 也【p u c a lt e s t o nc h a r a c t e r i s t i c sa n ds c a l e so fm m f a b s t r a c t t h i sp a p e rs t u d i e si fm m fh a st h eq u a l i t yo f “q u a s i s a v i n g s ”f r o mt h ea s p e c t so f c h a r a c t e r i s t i c sa n ds c a l e s i tc o m p a r e sm m fw i t hc o m p a r a b l ef i n a n c i a li n s t r u m e n t st o f i n do u ti t sc h a r a c t e r i s t i c so fy i e l d ，r i s ka n dl i q u i d i t y i ta l s oa d o p t sp a n e ld a t am o d e l o nt h ec a p i t a lm a r k e tp r i c ea n ds c a l e so fm m ft os t u d yt h ef u n c t i o no fm m fa st h e p r o d u c t i o no f r e f o r m i n gs a v i n g si nc h i n a t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w s ：( 1 ) t r o u g l ls t u d y i n gt h ed i f f e r e n tw i t ho t h e r c o m p a r a b l ef i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，m m fh a st h ec h a r a c t e r i s t i c so f “q u a s i s a v i n g s ” h i 曲一y i e l d ，l o w 一s k ，h i 曲- l i q u i d i t y a n dt h el i q u i d i t yp r e s s u r eo fm m fi sw e l l m a t c h e dw i t ht h el i q u i d i t y , s om o n e yi nm m fi si nas a f es e t t i n g ( 2 ) b yf t e s ta n dt h e m i x e de f f e c t sm o d e l ，ac o n c l u s i o ni sd r a w nt h a tt h e r ea r em a n yf a c t o r si n f l u e n c et h e s c a l e so fm m r i n c l u d i n gt h ey i e l do fm m f t h ev a r i a n c eo fm m fw h i c hh a sl i t t l e i n f l u e n c e ，t h ey i e l do ft r e a s u r ym a r k e t ，c h a n g e so fs t o c kp r i c ew h i c hi sak e yf a c t o r ( 3 ) t h er e g r e s s i o no fp a n e ld a t ai n d i e a t e st h es c a l eo fm m fh a sp o s i t i v ec o r r e l a t i o n w i t ht h ey i e l do fm m f t h ey i e l do ft r e a s u r ym a r k e t h a sn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t h c h a n g eo fs t o c kp r i c e s e c o n d l y , t h er e a s o no ft h er e l a t i v i t yb e t w e e ns t o c kp r i c ea n d s c a l e so fm m fi n d i c a t e s “s u b s t i t u t i o ne r i e c t ”e x c e e d s “t h eg a t e w a ye f f e c t ”w h e n s t o c kp r i c ei n c r e a s e s ；b o t he f r e c t sd on o tw o r kw h e ns t o c kp r i c ed e c r e a s e si nc h i n a t h a ti sd i f f e r e n tf r o mu s a w h e r e “s u b s t i t u t i o ne r i e c t ”e x c e e d s “t h eg a t e w a ye 脏c t ” n om a t t e rt h es t o c kp r i c ei sg od o w no ru p ( 4 ) t h er e a s o no ft h er e l a t i o nb e t w e e nt h e s t o c kp r i c ea n dt h es c a l e so f m m fs h o w s a r ei t sn e w l yc o m i n ga n dt h ed i s p o s i t i o n e h e c ti ns t o c km a r k e t s ot h e “g a t e w a ye f f e c t ”o fm m fh a sb e e np r e v e n t e dw es h o u l d p o p u l a r i z em m fa n dc o n s u m m a t ei t s q u a s i s a v i n g s ”s o i no u rc o u n t r ym m fh a s t h ec h a r a c t e r i s t i c s o f “q u a s i s a v i n g s ”b u ti t i s n tt h e “g a t e w a y ”b e t w e e nm o n e y m a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t t h ef u n c t i o no f “q u a s i s a v i n g s ”n e e d sc o n s u m m a t e k e y w o r d s ：m m f , q u a s i s a v i n g s ，m i x e de 艉c t sm o d e l ，s u b s t i t u t i o ne f f e c t ，t h eg a t e w a y e 脏c t d i s p o s i t i o ne 仃c t 2 硕i ：学位论文中国货币i 订场基金足准储嚣n 弓? 罐十m m f 特征j j ；! l ! 模的实证检验 引言 一、选题意义 改革丌放以来，我国居民储蓄的增长速度一直高于经济增长和居民收入增 长的速度，城乡居民储蓄存款近2 0 年来，以年均1 9 9 2 的高速递增。据人民银行统 计，在货币市场基金发行以前，截至2 0 0 3 年2 月底，我田园内居民储蓄存款总额 突破1 0 00 0 0 亿元，同比增长2 0 ，到l2 月底达到1 0 36 1 8 亿兀，创f 近年来的新 高。与此同时，金融机构贷款余额的增长率低于存款余额的增长牢，存贷筹额f 1 茄 增大，出现了不利于经济增长的存贷倒挂，这不仅会增加银行的成本和风险，还 会加剧货币政策传导过程中的货币“渗漏”。大量货币供给增量和原有的通货存 最使得货币进入流通后并没有承载生产要素进行资源配置，或促进社会的交换。 即未能有效地作用于生产、流通和消费等实体经济环节，转化为扩大投资、刺激 消费和推动经济增氏的动力，这也导致了圈民经济 现了物价低迷和总需求疲 软的“通货紧缩”迹象。凶此，如何有效地对我国资金“出入f 】”的臣额居民储 蓄实施分流，对于我国银行体系和整个国民经济健康发展至关重要。而储蓄分流， 就是要使居民储蓄山唯一的居民储蓄存款形式转变为多样化的资产持有，从这 一角度来看，它事实上就是融资形式多样化的同义语( 沈伟基、蔡如海，2 0 0 2 ) 。 近年来，对于我国居民高储蓄的分流，央行采取了不少措施，但居民储蓄存款仍 维持高速增长态势。借鉴国外经验，在金融市场发达的国家，货币市场基金已经 成为活期储蓄的最佳替代工具，成功的分流了储蓄，在日外有着“准储蓄”的美 誉，已经成为资本市场和货币市场的资金出入口，占有十分重要的地位：1 9 8 3 年依据投资目标划分投资公司的管理资产，m m m f 占九成；至2 0 0 3 年第j ：季度，全 球货币市场基金为4 7 5 5 只，资产净值达至1 j 3 2 1 5 0 亿美元占共同基金净资产规模的 2 6 ；近一半的美国家庭持有货币市场基金，占家庭短期金融资产的2 0 ；同时根 据美国投资公司协会统计，截至2 0 0 3 年8 月，美国有9 9 0 只货币市场基金，资产净 值2 1 4 1 0 亿美元，约占美围共同基金全部资产的3 1 。随着其发展规模的不断扩大， 越来越多的储蓄存款被分流于货币市场基金，由此导致不同货币层次变量问的替 代现象同趋，“重，在美国经济学家中引发了关于“失踪货币”( t h em is s i n gm o n e y ) 的讨论。最后，使得美联储在丌展货币政策时，多次对货币层次范畴进行调整。 并于1 9 8 8 年，终于将零售货币市场基金的余额包含在m z 中，机构货币市场基金 的余额在m 3 中进行统计。 由上可以看出，在美国，不仅投资者，货币市场基金的发展也同样备受央行 的关注。货币市场基金在我国发展一年多，相关理论研究的文献还很少，但它的 4 硕j ：学位论文中周货币市场捧命是准储蓄吗? 堆十m m f 特征j 规模的实证梭验 发展特点将寅接影响中央银行货币政策的执行：其一，由于货币订场基金的投资 对象主要为货币市场产品，因此货币市场基金“准储蓄”特性的发展将使货币市 场的流动性也将随之提高，从而有助于基准利率的确定，对整个金融市场的平稳 运 r 具有很重要的意义。其二，借鉴国终经验，当m m f 具有“准储蓄”的特性 时，其规模的大小将被纳入m ：，直接影响货币政策的传导。 所以，此时研究它在我国的“准储蓄”特性就显得十分重要：对其特征的验 证可以为投资者投资m m f 或进行资产组合提供一定的选择标准；而对其规模的模 型化分析则不仪为基金公司预测基金份额提供依据，同时也为货币政策的制定 者，衡赞m m m f 的准储蓄作刖及其政策的制定提供定的参考。 二、文章框架结构 本文首先引述了困内外有关货币市场基金的文献，接着回顾了m m f 的特点t i 发展。在此基础上，对我国货币市场基金有了一个较准确的定位假设：准储蓄。 在第三、四两章里，分别从特征验证和规模验证两方面，对m m f 在中国的“准储 蓄”特性进行了实证检验。在特征验证中，分别从牧益性、胍险性、流动性等方 面结台我国大量现实数据进行了实证分析。规模验证中，运用各支货币f j 场基金 自成立以来的数据，借鉴国外研究成果，对其规模与资本价格的变动关系进行了 分析，以求进一步探析“准储蓄”特性在我国的实际情况。最后，结合行为金 融中的“处置效应”对模型的分析结果做出了解释。第五章为结论，同时也为完 善我国货币市场基金的“准储蓄”特性提出了建议并指出了未来的研究方向。 三、研究方法及样本的选取 本文= i 三要通过实证方法，从验证“准储蓄”特性的角度，对我国货币市场基 金的现状进行了多方面的分析：一是利用现实数据对特征的验证，二是利用面板 数据实证研究了我国货币市场基金的规模，并建立了混合模型来剖析了规模的影 响因素。目前，我国货币市场基金共有2 8 只，f h 足运行时间在一年以上的，有 如下7 只：华安现会富利( 0 4 0 0 0 3 ) 、招商现金增值( 2 17 0 0 4 ) 、博时现金收益 ( 0 5 0 0 0 3 ) 、泰信天天收益( 2 9 0 0 0 1 ) 、南方现金增利( 2 0 2 3 0 1 ) 、长信利息收益 ( 5 1 9 9 9 9 ) 、华夏现金增利( 0 0 3 0 0 3 ) 。根据运行的平稳性和可比性原则，我们选 取以上7 只基会为本文的主要研究对象来进行分析。在时问的选取上，采用的是 全样本的描述方法，对每只货币市场基余自成立以来的数掘进行了收集和处理。 数据主要来源于和讯基金网和天一证券分析系统。 本文的检验均在e v i e w s 4 0 下通过。 四、本文创新点 作为货币市场和资本市场的资金出入口，货币市场基金在国外发展壮大，己 碗， 学位论文中冈货币市场牡会足准储蒂吗? 基f m m f 特征 j 规模的实证检验 成为投资者资金避风港的首选产品，“准储蓄”的特征十分明显。它的规模将直 接影响到货币政策的执行效率。在我国，货币市场基金作为新生产品，白2 0 0 3 年底发行以来，已经接近两年了，国内埘它的研究丰要还集中在对国外文献的借 鉴、引述和意义介绍。对它在我幽的发展现状进行研究的，还很少见。冈此，作 者认为本文的创新之处在于：( 1 ) 准储蓄的特征验证；( 2 ) 借鉴圈外研究成果， 提出了货币市场基金存在的两个效应：“替代效应”和“进出门效应”，并对其在 我国的具体情况与美围进行了比较分析。( 3 ) 运用面板数据对我国货币市场基金 规模的影响吲素进行了宏微观相结合的分析；( 4 ) 结合我国股祟1 丁场的现实情犹， 借川行为会融中的“处置效应”理论，对回归结果进行了分析和解释。 硕i j 学位论文中同货币市场壮企足准储莆吗? 基于m m f 特征 j 规模的实证检验 第一章文献综述及研究现状 第一节国外研究综述 在2 0 世纪7 ( ) 年代初次登台以来，作为储蓄的待代品( r o s e n ，k t ，和 k a t z ，l ，1 9 8 3 ) ，货币市场基金( m o n e ym a r k e tf u n d s ， 简称m m f ) 在刚外发展 迅速。西方学术界大致上从凹个角度对货币市场基金进行了研究：影响m m f 规模 的因素、基会经理在m m f 管理中的作用、m m f 的费率问题以及其他研究。 一、影响m m f 规模的因素 市场对一种金融产品的供给和需求常常受金融产品的价格和周边市场资产 价格的影响( d o r n b u s c h 和s t a r t z ，1 9 7 7 ) 。由于计价的特殊性，货币市场基金 的规模大小直接反映了市场对它的需求所以，可以从m i v l f 自身的特性和周边市 场资产价格对基金的规模的辐射作用两方面对v 6 1 f 的规模进行分析。 d o m i a n ，d l ( 1 9 9 2 ) 实证研究美国货币市场基金的发展特点时指出，在发展时期， m m f 的规模随收益的增加而增加，在成熟期，这一现象不明显。f e r r i ，m ，g 和 o b e r h e l m a n ，md ( 1 9 8 1 ) 在研究货币市场基金管理一文中指出基金经理可以通过 调整m m f 的费率来增加基金的规模，这样取得的效果比增加投资品种的收益更显 著。从另一方面，让人颇感意外的是，研究资产价格变动对货币市场基金规模或 货币需求量影响的文献很少。f r i e d m a n ( 1 9 8 8 ) 用两个解释变量说明了货币需求量 对股票市场资产价格的影响：一是入市的资金量；。一是获取的收益额。但 f r i e d m a n 同时指出股市的资产价格对货币需求的影响不是直接的，而j 叮能只是 间接的对货币市场的总量有一定的影响。他运用了1 9 5 1 年至1 9 8 6 年的季度数据 对m 2 进行了分析，发现当股票价格高涨时，将会在短期内降低对货币量的需求， 而后在下面的几个季度里又增加对货币量的需求。同样他利用从1 8 8 6 年的年度 数据，对同样的问题进行了分析，发现高涨的股票价格将会导致对货币总需求的 降低。所以f r i e d m a n 得出结论在战前股票资产价格对货币的需求量的影响是不 规则的，反应出了在货币需求量上的财富效应。后者，a 1 l e n & c o n n o l l y ( 1 9 8 9 ) a n d c h o u d h r y ( 1 9 9 6 ) 也对股票价格对货币需求量的影响进行了研究。他们运用采用 b a y e s i a n 判决规则对此进行了分析和研究。运用1 9 6 1 至1 9 8 4 年的季度数据分 析发现，收益率对货币需求的影响不显著，对个人财富有正效应。c h o u d h r y 又 用美国和加拿大两固从1 9 5 5 至1 9 8 9 年的季度数据进行了分析发现，当股票价格 f o i ii 。学位论文 中罔货币市场毕会是准储蒂吗? 一一坫fm m f 特征j 枷模的实证榆验 高涨时，在长期内将使对美刚的m t 、m ：，加拿大的m ，随之增长，但却使加拿大 的m ：随之降低。 二、基金经理在m m f 管理中的作用 货币i t j 场基会是对利率敏感性极高的投资品种之一，所以早期的研究方向之 一即是研究基金经理预测利率变化调整资，。组合的能力。调整资产组合可以通过 观测组合资产的持有期限来实现。当预测利率e 升时，便调整资产组合，缩短资 产组合的、f ，均期限：当预测利率下降时，便延l 吏资产组合的平均期限，以此来提 高回报率。很多学者运用实证数据进行了研究：l7 e i f i & o b e r h e l m a n ( 1 9 8 1 ) 运用 1 9 7 5 - - 1 9 8 0 的数据研究发现基金经理有一定预测利：棼变化方向的能力，并成功 地提高了基金的净收益。而k a n e & m a r k s ( 1 9 8 7 ) 运用同样年代的数据1 9 7 5 一1 9 8 0 验证，得出结论：只有少最的基会经理对利率有准确预测，并且对投资组合进行 了调整，但即便如此，从l j 获取的收益仍很小。 于在1 9 8 2 年以前货币市场基 金的规模还没有超过1 万亿美元，所以用九十年代的数据研究1 9 8 2 年以前同样 的问题可能会有不同的答案：d o m i a n ( 1 9 9 2 ) 运用1 9 8 2 一1 9 9 0 的数据得出结论， 货币市场基金经理对利率的预测能力有限，其投资品种的平均期限的调整有一定 的滞后性，收益提升效果不显著。d e g e n n a r o & d o m i a n ( 1 9 9 6 ) 则建立了衡量基金 经理预测利率变化运用资产的能力，发现山丁存在交易成本从而阻碍了基金经理 投资理念的发挥。 三、费率变动与m m f d o m i a n d l 和r e i c h e n s t e i n w ( 1 9 9 8 ) 运用美固1 9 9 0 1 9 9 4 四年的数据对 m m f 的收益率进行了凶素分析。解释变量有货币市场基金的类型( 主要分为政府 型货币市场基金和其他类型货币市场基金) 、货币市场基金的规模、货币市场基 金的费率等。实证结果表明，其他因素对m m f 收益的影响均是不显著的，只有货 币市场基会的费率对它的收益具有统计学上的显著影响。由于存在这种显著影 响，使m m f 的收益率具有持久性。c h r i s t o f f e r s e n ( 2 0 0 0 ) 在分析m m f 是否免费问 题时指出，降低或者免除m m f 的费率已经成为国外货币市场基金经理扩大规模的 常用策略。由此可以看出，货币市场基金的费率对规模的重大影响。 四、其他方面 c o o k d u f f i e l d ( 1 9 7 9 ) 通过对货币市场基金甲均成本的描述展示了货币市 场基金在国外的发展历程。r o s e n & k a t z ( 1 9 8 3 ) 探讨了货币市场基金在家庭资产：中 的重要作用；h u b b a r d ( 1 9 8 3 ) 研究发现在传统的货币需求模型中货币市场基金并 不是货币的替代品。l y o n ( 1 9 8 4 ) 研究表明，由于货币市场基金的本金偿还的时滞 性，套利的j 叮能性还是存在的。 坝i 学位论文中同货币市场肇金足准储莆吗? 基r m m f 特征0 规模的实证榆验 第二节国内研究综述 山于货币市场基会n 1 日j j 而世一年零四个月，历史很短，在国内各专业期刊l ， 其相关文献比较少，归纳起来柯如下几方而内容：第，分析货币订场基金的产 生动冈和发展王墼议。袁东( 1 9 9 9 ) 在国内外的经济形势分析后认为，我国要加快 发展货币市场，为商业信用的j f 常化及其作用的发挥、资本市场的发展提供必要 的流动性支持。其途径之1 即是考虑批准设立“货币市场基金”，促进货币市场 发腱，并由此为经济增长提供足够的流动性支持。随后，袁东( 2 0 0 0 ) 在论述我 国货币市场的发展及政策建议中提出要改革我困现有的储莆转化机制，加快发展 货币h 场的创新：i ：具，为资本市场的顺畅运作提供相应的流动性。明确了随着我 困货币市场基金规模的不断壮大，将对我固货币政策，乃至宏观经济调控产生深 远影响。张云云( 1 9 9 9 ) 在美幽货币市场基金的生存、发胜、演变特点的基础卜 结合- p 国的利率政策、资本结构现状以及h 人的中庸投资理念后，提出了货币市 场基金在中刚成长的可能性，同时从建设h 标、运作环境和机构设胃= 三方面提出 ，建设我国货币市场基金的构想。姚新民( 2 0 0 0 ) 指出发展我日货币市场基金需 要改进国债发行结构，增加短期围债的发行比例；加快开放式基金的发展速度等 建议。袁东( 2 0 0 4 ) 在论述发达市场上货币基金的发展情况的基础卜，对我国货 币市场基金与发达圉家所存在的条件差异有了正确的认识，提出了在f 视市场的 约束性后，发展货币基金的有关建议。诸如，尽快丰富货币市场工具；加强货币 市场的组织机制建设；增加进入货币市场的交易主体等。在分析了我国货币市场 基金发展的困难后，也提出了发展货币基会的相关建议。篇二，货币市场基金 与利率市场化、资本市场基金、金融市场、银行的关系及其风险”。文中指出， 货币市场基金的发展将有利于利率的市场化改革；推进与资本市场的良性互动： 其规模的不断壮大将直接影响货币政策的制定和实施效力，对金融市场造成长远 的影响；它的发行将直接与银行的现会理财产品形成竞争，从而迫使银行业加快 改革的步伐。同时在发展货币市场基金中也存在着很多困难，面临着改革的风险。 我国货币市场工具单一，实际上，我国货币市场的发展主要集中在同业拆借市场 和回购市场两个方面。其他的货币1 ：具如国债等曾经有过交易，但未形成真正意 义上的市场。单一的货币市场工具限制了货币市场基金的投资方向，使基金无法 通过投资组台的多样化来分散风险。其次，基金业自身发展的时间短暂，基金运 作的经验积累还不够。而货币市场基金属于开放式基金，其运作要求高于封闭式 基金，这将是对我国发展货币市场基金的严峻挑战。第三，对国外经验的借鉴。 李少明( 2 0 0 0 ) 在分析券商的融资方式时，通过参考国外货币市场基金的定位和 1 散见 ：海划政自f 券公一日研发部在中田会融时搬发表的一系列文章 9 顺i ：1 - - 位论义中罔货币市场j 点金足准储藩吗? 桀f m m f 特征1 j 规模的实证榆验 功能，提出将货币市场基金作为资本l 订场资金退出的避j x l 港。研究货币市场基金 的专门的 s 籍相当有限，一般并非专门介绍货币市场基金，只是作为开放式基金 的一部分进行介绍( 刘李胜，1 9 9 5 ) 或者作为个人投资者的备选资产( 陈鸿清， 1 9 9 5 ) 等，比较缺乏系统的、理论性较强的内容。在涉及到我刚货币市场的发展 规模影响凶素时，号业资料缺乏的矛盾也显得尤为突出。 冈此，在我国储莆存款压力过大的形势下，限于凼内文献的有限性，研究新 型储蓄分流产品货币市场基金在我目的“准储蓄”性就显得十分及时与必要。 本文通过借鉴国外文献以及通过各种渠道大蹙了解国内货币市场基金发展一年 多的现状，米对其“准储蓄”性进行探索式的研究，提出的模型和分析结果具有 。定的参考价值。 o 彤学位论文中罔货币l “场捧余是准储嚣吗? 桀十m m f 特征，规模的实b e 榆验 第二章：m m f 的特点与发展 第一节m m f 的特点 一、货币市场基金产生发展的理论基石 基金业本质上是一一种集合大众资会、进行专家管理、分散风险、谋取较高 收益的投资行业。因此，基会本身就是一种资，”组合行为。 m a r k o w i t z h ，m ( 1 9 5 2 ) 指出，投资者会在既定风险f 选择具有最高预期收益 的证券资，。组合( 即马科维茨证券组合) 。具体的证券组含( 肯定在马科维菠有效 边界上) 取决f 投资者的风险偏好。但是，马科维茨的证券组合仅仅考虑了不同j x l 险资产问的最优组合，而没有考虑存在无风险资产条件下，如何构造有效的证券 组合。s h a r p e ，w f ( 1 9 6 3 ) 等人在马科维茨资产组含的基础卜- 引入丁无风险资产 的概念，并假定投资者可以按照无风险利二每进行借贷，从而弓f 出了资本i 订场线 ( c a l ，) 即兀风险资产和马科维茨有效“f 券组合之间的资产组合。引入无风险 资产后，证券组合理论的结论修正为：投资者将选择位于c a l 线卜、无风险资产和 马科维茨有效证券组合之问的组合，在卣线c a l 上的具体选择取决于投资者的风 险偏好。在此之前，j a m e st o b i n ( 1 9 5 8 ) 曾将此现象称为两部分资金分离定理，即 风险规避者的投资决策：部分资金投向无风险资产、部分资金投向市场证券组合。 货币市场基金与其他类基会的差别以及上述资产组合理论相结合，表明货币 市场基金作为一种各选资产，在资产组合中应肖p i 有一定的比例。而且从风险的 角度来讲，由于货币市场基金丰要投资于风险极低的货币市场工具，因此，货币市 场基金的风险性显著偏小，可以将其视为无风险资产的组合，或者视为一种整体 无风险资产，参与资产选择决策。现实中，货币市场基金与股权、债券类基金之问 存在一种投资替代关系。通常在资本市场萎靡时，投资者会减少股权、债券类基 金的选择，增加货币市场基金的持有量，反之亦然( 在后面的实证部分将基于此点 提出相关模型) 。 正是由于货币市场基金的存在，才使得资产组合更加丰富多彩货币市场 基金本身是一种组合，货币市场基金与其他类基金的组合可以创造出更多组合。 ( 见图2 1 ) 坝l 学位沦义中困货币市场捧金是准储篙吗? 基于m m f 特征l i 规模的实i e 检验 l 资本1 1 f 场 股权a 股权b 债券a 债券b 图2 1 货币市场丛金：连接货币、资本市场的出入口 二、m m f 的特点 l 、收益率比银行存款高。货币市场基余可以最大限度地实现规模效益，用 汇集而来的数以亿计的资金，进行金融批发业务以争取到较优惠的价格，从而获 得较高的收益。由于货币市场基金所筹集的资金，不作为存款对待，可以不必缴 纳法定存款保证金，因此避免了将一部分资金存入央行带来的机会成本，还可通 过选择免税投资品种提高收益。 2 、安全性高，收益稳定。货币市场基金主要投资于期限较短的货币市场：【： 具，相当部分具有准现金的性质。流动性非常高，而且货币市场基金的投资组合 一般高度分散，变现能力强。所以，尽管货币市场基金不对投资人承诺本金安全， 但其安全性并不输于银行存款。与股票债券投资基会相比货币市场基金的收益比 较稳定。 3 、流动性强。货币市场基金是一种丌放式基金，没有固定到期f 1 ，流动性 几乎接近商业银行的活期存款，客户可以随时注资或提取资金而且通常没有提款 处罚。 4 、支付功能。货币市场基金账户具有灵活的支付功能，在美豳货币市场基 金如同支票账户，投资者可以对基金资产签发支票从而使得投资者既享受活期存 款的支付便利又享受了相对较高的利息收入。货币市场基金认购采用已知价计 价，每份单位始终保持在1 元，超过1 元后的收益会按时自动转化为基金份额， 颁i 。学位论文 中田货币l 仃场基金足准储蓄吗? 肇卜m m f 特征o 规模的实证榆验 拥有多少基金份额即拥有多少资产：而其它开放式基金是份额硐定不变，单位净 值累加的，投资者只能依靠基金每年的分红或者买卖基金来实现收益。 5 、低费用。与其它大部分基金种类不同，货币订场基会是j 作收费基会，这 意味着没有销售佣金，另外管理费电较低，所以货币i h 场基金的成本会低于其它 类基金：在中国，货币市场基金免认购费、申购费和赎回费。管理费也相对较低， 只有o 3 3 ，大多数股票型基金的管理费为1 5 左右，而债券型基金的管理费 为o 8 一1 。可见，货币订场基金直接降低了投资者的成本，以最低的价格享受 专家理财，因此与其它基金种类相比货币i 百场箍金具有较大的i 吸引力。 由于具有这些优势，货币市场基金fj 诞生以来，在短短3 0 几年的时问里取 得了骄人的成绩。在基金业发达的国家，货币市场基会有“准储蓄”的美誉，占 有十分重要的地位。1 9 8 3 年依据投资目标划分投资公司的管理资产，货币市场 基会占九成；至2 0 0 3 年第：季度，全球货币市场基金为4 7 5 5 只，资产净值达到 3 2 1 5 0 万亿美元占共同蛙会净资产规模的2 6 。 第二节m m f 在国外的发展 一、货币市场基金在美国的产生发展情况 货币市场基金最初产生于美国， 足指以货币市场工具为投资对象的基金投 资对象主要包括短期国债商业票据、大额可转让存单、回购协议、银行承兑汇票 等货币市场工具。 1 9 7 1 年华尔街两名证券商j f 式创立了货币市场基金，美国创建货币市场基 会的最初动因源于上世纪7 0 年代的o 条例废除后产生的利率歧视。0 条例的核 心思想是以低利率促使经济扩张。2 0 世纪七八卜年代美国经济处于低谷，形成 滞胀现象，由于o 条例关于商业银行的存款利率不得超过5 2 5 5 5 0 的规定 使得公众对存款越来越没有兴趣。1 9 7 0 年，美国国会取消了q 条例中关- 1 0 万 美元以上存款利率最高限额的规定，造成了对存款小户的利率歧视，于是货币市 场基金应运而生，将小户的资金集中起来以大户的姿态出现在金融市场上。货币 市场基金诞生后对美国基金市场产生了重要意义。1 9 8 1 年、1 9 8 2 年在美国的基 金市场上，货币基金占基金市场7 0 左右的份额，最高曾达到7 3 呵以说是货币 基金挽救了整个美国的基金市场。从美国货币基金发展的历程来看，经济陷入滞 胀是货币市场基金最初大受欢迎的重要原因，因为在经济前景不明的情况下，人 们更钟情于安全稳定的投资方式。近一半的美国家庭持有货币市场基金，占家庭 短期金融资产约2 0 ；同时根据美国投资公司协会统计，截至2 0 0 3 年8 月，美 颤i j 学位论义中旧货币l 盯场基金足准储莆吗? 皋于m m f 特征j 规模的实证检验 国有9 9 0 只货币仃场基金，资产净值为2 1 4 1 0 万亿美元，约l i 美围共同基盒全部 资产的3 1 。如此大规模的发展，使得美联储将货币订场基金纳入m 2 的范畴， 从而成为影响货币；后求量的重要因素。 二、货币市场基金在欧洲的发展情况 从现有可获得的一些研究文献和数据来看，欧洲地区货币市场基金的发展情 况，早现出以下几个特点：1 欧洲地区围内型货币市场基金的资产规模和市场份 额均居全球篼_ 二位( 美固居第。位) 。截至2 0 0 2 年底，欧洲地区货币市场基会的资 产总值达到了6 1 3 9 亿瞅元，但与美国货币市场罐金2 2 7 万亿美元的规模棚比，差 距很大。2 欧洲地区圈内型货币市场基金基本卜 l - 扛个欧洲国家所垄断，垄断的 市场份额占该地区总市场份额的8 0 以l 。这五个欧洲罔家是法围、卢森堡、意 大利、西班牙和德圈。货币市场基金发展的典型代表国家是法国和卢森堡。截至 2 0 0 2 年底，法国货币市场基金的资产总值占欧洲货币市场基金资产总值的4 9 5 ， 几乎占法国基金业的半壁汀l ij 。卢森堡是因土最小、人口最少的欧洲因家，货币 市场基金资产总值 i 欧洲货币市场基金资产总值的1 4 4 ，并具有圈际离岸基金 的特色。3 与该地区股票基金和债券基金的规模相比，虽然欧洲地区国内型货币 市场基金的绝对规模没有前两者大，但货币市场基金的资，。规模却呈稳步上升态 势，特别是2 0 0 0 年以后，上升的速度加快。而就基金的甲均规模而占，货币市场 基金的平均规模最大，。般为1 9 3 亿欧元( 美日为2 7 0 亿欧元) ：其他基金的平均 规模仅为1 4 亿欧元( 美困为8 7 5 亿欧元) 。4 欧洲地区投资基金业的发展，在很 火程度上依赖于海外投资者的积极参与，众多海外投资基金的设立以及各种离岸 基金服务业发达等的独特贡献。货币市场基金的发展也离不丌这一点。从海外投 资者参与基金投资的情况看，澳大利亚和美围的投资者以及离岸基金成为主要的 海外投资主体，它们所占的投资份额分别是1 1 6 、5 6 $ n 2 9 。同时，它的规 模除了受到海外投资者的影响，也受到当地股票市场的深刻影响。自2 0 0 0 年3 月 欧洲股票市场连续3 年下跌以来，欧洲投资基金业资产大幅缩水。截至2 0 0 2 年底， 基金业资产由2 0 0 1 年的4 5 4 2 几亿欧元减少到4 2 5 1 万亿欧元，u c i t s 类基金资产 下降了7 1 。从欧洲股票基金来看，英国股票基金资产净减少8 8 0 亿欧元，几乎 是英国股票基金资产总额的l 3 ；从欧洲债券基金来看，发生了臣额赎回，如意 大利债券基金净赎回达1 8 4 亿欧元，几乎是该困2 0 0 1 年净赎回的3 倍，只有英国发 生了新资金向债券基金净流入的现象，新流入的资会量1 ：e 2 0 0 1 年增加了1 1 ：从 欧洲货币市场基金来看，股票市场下跌以后货币市场基金成为欧洲最受欢迎的基 金板块，但2 0 0 2 年新流入到货币市场基金中的资金量也l 9 2 0 0 1 年卜降了1 4 。 2 此处相关数据由英固投资管理协会( i m a ) 、，i 森竖辈会业协会( a l f i ) 拥关m 站提供 1 4 顾l 学位论文巾固货币市场基金足准储蒂n 弓? 皋。f - m m f 特征1 j 规模的实“e 榆验 第三节m m f 在我国发展的条件及意义 在中因直到2 0 0 3 年底爿首次推出货币巾场基金，仍处于刚削0 起步阶段。 一、我国发展货币市场基金产生的条件分析 ( 一) 金融经济形势及政策使货币市场基金供不应求 当前，在金融政策趋紧，股市低迷的情况下，资金处在现金的状态下是最佳 的。因此，虽然我国股市低迷，在1 2 0 0 正i 左右徘徊不前，但货币f f 场基金的收 益却是媵创新高：2 0 0 4 年底至2 0 0 5 年初，南方现金增利基金( 2 0 2 3 0 1 ) 七h 年化 收益率曾达到3 2 6 9 ：其次为华安现金富利( 0 4 0 0 0 3 ) 和招商现金增值( 2 1 7 0 0 4 ) ， 分别为3 1 7 7 和3 0 1 9 ；博时现金收益基金( 0 5 0 0 0 3 ) 2 9 3 2 。在这种情况f ， 很多资金从股市与银行流向了货币市场基会。 ( 二) 利率上升增加了货币市场基金的获利空间 从困外的经验看，货币市场基金在加息周期中往往有良好表现，会给持有 人带来较高回报。从理论讲，利率上升，债市下跌。但货币i l f 场基金则是获利者， 因为货币市场基金投资的主要品种是一年期以内的证券，其价格下跌幅度有限， 到期后，便可购买更高收益的证券。同时，受货币市场基金管理暂行规定的 影响，基金组合加权平均期限已降至1 8 0 天以内，加息的负面影响极其有限，不 会超过o 2 。相反，因为加息，货币市场工具的收益率将逐步走高，货币市场 基金的收益率冈此随着到期资产的再配置而分享利率上调的收益。在此次利率调 整中，活期和三个月存款利率并未同步提升，这更突出了货币市场基金的优势， 其流动性与活期存款相当，但收益率远远超过定期存款。截止2 0 0 5 年第三季度 末，己发行超过年的七只货币市场基金中最高收益平均值为2 6 ，和加息后 一年期银行税后利率年同比，最高高出6 0 ，平均收益也高出4 0 。我国自2 0 0 4 年1 0 月2 9 只起渊升利息后，货币市场基金业绩和规模开始走高。南方基金在升 息4 天后，便出现申购2 0 多亿元，资产规模已经超过1 5 0 亿。 ( 三) 货币市场基金作为低风险金融产品易吸引投资者 在中国金融资产罩面，低风险产品稀缺，这是货币市场基金受欢迎的重要原 因之一。通过埘包括储蓄存款、国债、基金等在内的中国盒融资产：结构进行深入 分析调查发现，居民6 0 的收入是银行存款，1 8 在股票，而投入基金的只占 1 。货币市场基金和活期储蓄存款相比，在收益和信用风险中，具有明显优势。 关于收益优势，可见第_ 二章，在此不再赘述。货币市场基金的投资对象使基金投 资的信用风险极小，几乎不会损失本金。基金流动性较好，一般卖出后可以在 “t + 2 ”f 1 获得现金。这些特征对偏好低风险的银行储户有极大的诱惑力，使货 硕 ：学位论文中冈货币市场蛙余足准能群吗? j ，# j 二m m f 特征4 i 胤模的实证榆验 币市场罐金较之居民储蓄存款尤其是定期储蓄存款成为更好的投资品种。同样， 对法人机构来说，银行活期存款o 7 2 的年收益率与基金提供的流动性与收益率 相比，使得法人机构将货币市场楚金作为现金管理的良好工具而人量持有。2 0 0 4 年三季度股票市场出现的下跌，使得一部分撤出胶市的资金将货币 i 场基金作为 避险工具。其次从货币市场基金投资范围来看，该类雏会主要投资于一年期以内 的中央银行票据、债券回购、银行定期存款大额存单等货币市场工具，其组合的 剩余期限在1 8 0 天以内。风险相对较小。 ( 四) 货币市场基金购买成本低 货币市场基会其中购，赎回费率均为零，只从基金资产中提取o 2 5 的销售 费用，而且资金划入、划出方便快捷，赢得了企业青睐。在境外，货币市场基金 通常町以做到t + o 回转，被誉为资金避风港，这一特征也特性也正被困内投资 者f 1 益认识。 ( 五) 暂行规定为货币市场基金带来新的投资组合 首先突破了早期准货币市场基金不能进行银行定期，大额转让存单投资的 限制，在拓展货币市场基金投资范围的同时，冈前瞻性地将大额转让存单等纳入