（金融学专业论文）中国股票市场中A、H股间信息传递的实证研究.pdf

摘要 与世界其他国家的证券市场相比，中国证券市场是一个高度分割的市场。这种现 象是由多种原因选成的，既有制度性的硬分割因素，又有非制度性的软分割因素。 由于这些历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通。造成了同股不同权、 同股不同利的不公正的股市现状，严重影响着股市的发展。 本文以“股权分置改革”为时间界点实证研究了中国a 股和h 股之间的相互 引导关系在界点前后的变化，由此考查中国的股权分置改革对a 、h 两个分割市场 的影响。 本文的主要结论如下： i ) 股权分置改革是中国证券史的一次重要变革，对股票市场的影响是巨大的， 股改之后，a 、h 股两个市场之间的信息流动有所增强，h 股市场的信息有明显流向 a 殷市场的趋势，而a 股市场影响h 股市场比较小。 2 ) 信息流动的加强，使h 股的折价幅度变小，a 、h 股市场分割有所缓解，两 市场由完全分割状态变为半分害状态。 硕士研究生： 指导教师： 赵斐( 金融学) 伍海华教授 关键词：股权分置改革；a 股、h 股；信息流动；格兰杰检验 a b s t r a c t c o m p a r e dw i t ho t h e rc o u n t r i e s s e c u r i t ym a r k e t s , c h i n a ss t o c km a r k e t i s h i g h l ys e g m e n t e d t h e r e a r e m a n y r e a s o n sc o n t r i b u t e dt ot h i s p h e n o m e n o n ，i n c l u d i n gb o t hi n s t i t u t i o n a la n dn o n - i n s t i t u t i o n a lf a c t o r s b e c a u s eo ft h e s eh i s t o r i c a lc a u s e s ，t w ot h i r d ss h a r ee q u i t yc o u l dn o tb e t r a d e di ns t o c km a r k e t , w h i c hl e a d st os u c hu n f a i ra c t u a l i t ya so n es h a r ew i t h d i f f e r e n tr i 曲t sa n dd i f f e r e n tp r o f i t s i th a sh e a v i l ya f f e c t e dt h ed e v e l o p m e n t o fs e c u r i t ym a r k e t 、 t l l i sa r t i c l ee m p 试c a l l va n a l y z e st h ep e r f o r m a n c ea n dc h a n g e so ft h e m u t u a ll e a d i n gr e l a t i o n s h i pb e t w e e naa n dhs h a r e sb e f o r ea n da f t e r “s h a r e s t r u c t u r er e f o r m h e r e b yw ec a nf i n dt h ei n f l u e n c e so ft h i sr e f o r mo nt h e t w os e g m e n t e dm a r k e t s t h em a i nc o n c l u s i o n sa r ea st o l l o w s ： 1 1s h a r es t r u c t u r er e f o r mi sas i g n i f i c a n te v e n ti nt h eh i s t o r yo fc h i n a s e c u r i t ym a r k e t , a n di th a sa r o u s e dp r o f o u n de f f e c to ns t o c km a r k e t a f t e r t h i sr e f o m a , i n f o r m a t i o nf l o wb e t w e e naa n dhs h a r em a r k e t si n c r e a s e d g r a d u a l l y a n dt h ei n f o r m a t i o nf l o wf r o m “h ”t o ? a ，t o o kt h ed o m i n a n t t e n d e n c y 2 1 田l ei n t e n s i f i c a t i o no fi n f o r m a t i o nf l o wh e l pt on a r r o wt h ed i s c o u n t r a n g eb e t w e e naa n dhs h a m 硼1 cs t a t eo f t h et w om a r k e t si sc h a n g i n gf r o m c o m p l e t et op a r t i a ls e g m e n t a t i o n p o s t g r a d u a t es t u d e n t ：z h a o - f e i ( f l n a n e e ) d i r e c t e db yp r o f w u - h a i h u a k e y w o r d s ：s h a r es t r u c t u r er e f o r m ；aa n dhs h a r e ；i n f o r m a t i o nf l o w ；g r a n g e r c a u s a l i t yt e s t 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系本人在导师的指导下独立完成的研究成果。 文中依法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法 律意义上已属于他人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其它学位申 请的论文或成果。 本人如违反上述声明，愿意承担由此引发的一切责任和后果。 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的学位论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。 学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校 后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为 青岛大学。 本学位论文属于 保密口，在年解密j 舌适用本声明。 不傈岔d ( 请在以上方框内打“4 ”) 1 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 金融体系是现代市场经济的核心，斯蒂格利茨形象地将金融体系比作现代市场 经济的大脑。市场机制对资源的配置需要载体和工具，而证券市场就是这种载体和 工具的最基本的表现形式。通过有价证券，特别是股票的发行流通转让、价格涨跌、 直至公司的收购兼并，达到资源的优化配置，使证券市场不仅具有融资的作用，而 且具有优化产业结构、提高企业运营效率和管理水平、抑制通货膨胀、促进经济稳 定增长、提高经济运行效率等功能。这些对于我国这个正处于向市场经济转型的发 展中国家来说，意义尤为明显。市场经济的每一步发展，都要求信用交易相应的发 展，因此，社会经济的发展，必然伴随着金融体制的深化，而在这个过程中证券市 场的发育、发展和成熟有着举足轻重的作用我国证券市场从1 9 8 1 年恢复发行第 一张国库券起，只有2 2 年的历史；从1 9 8 4 年发行第一张股票算起，只有1 9 年 的历史；从第一家证券交易所上海证券交易所成立算起，不足1 3 年的了历史。 在这期间我国证券市场经历了从无到有、从小到大、从区域试点到全国性市场等阶 段，市场容量迅速扩大、投资队伍日益壮大、市场网络基本形成、证券市场初具规 模。 由于中国经济新兴加转轨的特点，使得证券市场在取得巨大成就的同时，也不 可避免地存在这样和那样的问题。而这些问题之中又以“股权割裂”或者说“市场 分割”问题最为突出。中国一家上市公司的股票可能会因为所有者主体性质的不同 分为五种不同类型：国有股、法人股、职工股、a 股( 通常所说的流通股) 和b 股。 另外还有在一些在香港上市的h 股，在纽约上市的n 股以及在新加坡上市的s 股。这些不同种类的股票因为在不同的市场上交易也呈现出价格、风险，收益等方 面的巨大差异。如在b 股市场对国内投资者开放以前沪深两市b 股价格总体平均 比a 股价格低6 3 9 9 。其中沪市平均为6 7 8 6 ，深市平均为6 0 2 2 。b 股市场 对国内投资者开放以后沪深两市b 股平均折价率也在5 0 左右。h 股相对于a 股 ，的折价幅度在1 9 9 7 年之后一直处于7 0 - - 9 0 的范围内而国有股、法人股的转让 价格大多数在上市公司的净资产附近，相对于流通股股价的折价幅度也高达8 0 甚 至更高。 青岛大学硕士学位论文 市场分割所带来的弊端是显而易见的。首先，代表同样权利的股票在不同的市 场上存在巨大的价格差异，降低了资源配置的效率。其次，它减少了国外投资者通 过分散化投资组合所带来的好处，导致投资者福利降低。最后，它抑制了国内投资 者的投资渠道，影响了企业的发展。由于阻碍了国际投资，也必然推迟国际化的进 程，抑制一国经济的发展。随着各国市场的国际化或者国际市场的一体化，市场分 割现象应该会逐渐减弱，各种经济组织和经济联盟的建立标志着产品市场和货币市 场已开始走向整合。但资本市场的整合比较滞后，这是因为资本项目对一国经济的 冲击较大，各国都需慎重考虑。目前许多证券交易所都在商讨联合的战略，这是世 界资本市场整合的开端。 “股权分置”是指中国股市因特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国a 股市 场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”( 非流通股和社会流通股) ， 这两类股票形成了“同股不同价不同权”的市场制度与结构。 “股权分置”闻题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。由于历史原因， 我国股市上有三分之二的股权不能流通。由于同股不同权、同股不同利等“股权分 置”存在的弊端，严重影响着股市的发展。 1 2 研究意义 证券市场是我国市场经济体系的重要组成部分，证券市场健康平稳地发展，对 推动经济的市场化进程具有举足轻重的影响。在这个过程中，如何合理借鉴国外的 理论来认识和理解中国股市的实际问题就显得尤为重要。 ( 1 本文以“股权分置改革”为时间界点实证研究了中国a 股和h 殷之间的 相互引导关系在界点前后的变化，由此考查中国的股权分置改革对 、h 两个分割 市场的影响。考虑到h 股市场的投资者和 股市场的投资者具有不同的信息来源 和接收渠道，他们之间的这种信息相对性确实存在，首先根据对两个市场的信息来 源和渠道的初步分析，给出了一些基本假设。然后通过两个市场的一些历史具体数 据，用实证的方法对提出的假设进行了验证通过本文的研究可使投资者能更全面 地认识两个股票市场之间的区别和联系，以便更好地进行投资决策。同时，也为管 理部门的决策提供理论参考和依据。 ( 2 ) 随着2 0 0 1 年2 月中国证监会允许境内投资者运用自有外汇投资b 股市 场，学者纷纷预铡 股市场和b 股市场将会合二为一。在此背景下，有着和b 股 2 第一章绪论 市场作用相似的h 股市场的动向同样引人注目。相对于b 股市场，在h 股上市的 国有企业都是国内行业占有率较高，股本规模大，行业集中于国民经济的支柱产业。 因此认识h 股市场和a 股市场股票价格的相关关系有利于认清两个分割市场，这 对政府的政策制定和证券市场的发展也非常有意义。 1 3 研究内容与框架 全文共分五章，除第一章绪论和第五章总结与展望外，正文共三章内容，分两 个层次。第一层次是a 股市场和h 股市场简介和市场分割理论，以及中国股权分 置改革的概述。第二层次是股权分置改革对a 、h 股市场分割影响的实证研究。 三章的具体内容安排如下： 第二章a 股市场和h 股市场简介及市场分割理论。这部分主要对a 股和h 股市场的发展和一些特征傲了分析，同时分析介绍了市场分割理论和对中国分割市 场的一些基本观点。 第三章中国股权分置改革概述。 第四章股权分置改革对a 、i i 股市场分割影响的实证研究。 1 4 研究创新 总结全文，本文的创新点主要如下： 1 在数据选取中，本文选用了a + h 双重上市的2 3 家公司的日数据，并根据 每只股票具体的股改时间分别作了处理分析。 2 在本文的实证研究中，把中国的股权分置改革这一事件引入其中，通过数 据处理，分析验证股改对a 、h 股相关关系以及市场分割状况的影响。 第二章a 股市场和h 股市场介绍及市场分割理论 第二章a 股市场和h 股市场介绍及市场分割理论 2 1 中国股市和a 股市场的现状分析 我国证券市场从1 9 8 1 年恢复发行第一张国库券起，只有2 6 年的历史；从 1 9 8 4 年发行第一张股票算起，只有2 3 年的历史；从第一家证券交易所一上海证 券交易所成立算起，不足1 6 年的时间。在这期问我国证券市场经历了从无到有、 从小到大、从区域试点到全国性市场等阶段，市场容量迅速扩大、投资队伍日益壮 大、市场网络基本形成、证券市场初具规模。 中国国内有两个市场，上海证券交易所和深圳证券交易所。它们分别建立于 1 9 9 0 年1 1 月和1 9 9 1 年7 月。最初在上海和深圳证券交易所上市的股票叫为a 股，它只能被境内的居民所交易。在1 9 9 2 年初，另外一种股票b 股向境外投资者 推出。从1 9 9 2 年的5 3 家发展到2 0 0 1 年的1 1 6 0 家，整个市值从1 2 7 亿美元到 5 2 5 7 亿美元，相当于每年以4 7 $ 的速率递增。市场上总共募集平均为9 5 亿美元， 其中大约四分之一来自b 股市场，其余四分之三来自境内投资者。中国股票市场一 个显著的特征就是非集中化最大的鼹的公司占整个市值的比例最小和最高的 换手率，即中国市场股票的交易非常活跃。 a 股是境内投资者交易的股票，以人民币标价。大部分a 股都是国有公司且可 以将其分为三个部分：( 1 ) 国有股，国家指定国家代理部门持有；( 2 ) 法人股，通常由 法人持有，如公司或经济实体；( 3 ) 公共股，其可以被普通的公民持有和交易。根据 国家证券管理条例，只有公共股能在交易所进行交易。国有股和法人股是在公司成 立时发行的，但不能在交易所进行交易。这些规定保证了政府对上市公司的股权控 制。在文章后部分，如果我们称a 股都是指公共a 股部分。 b 股是为境外投资者发行的普通股票，以人民币标价，但以外币进行结算。他 们和a 股一样拥有同样的表决权和红利，主要的不同就是所有的交易、红利支付、 买卖和叫价都是用外币上海证券交易所b 股用美元，深圳证券交易所用港币 境外个人投资者可以持有公司最多2 5 的b 股，整个外资持有股份不能超过4 9 青岛大学硕士学位论文 2 1 1 股市场现实存在的问题 经过十几年，证券市场的发展较快并初具规模。使其在国民经济发展、国有经 济体制改革和产业结构调整、社会资源的合理分配、生产要素的重新组合等方面起 着越来越重要的作用，日益受到中央和地方各级政府、金融机构和社会各界人士的 广泛重视。但是就目前的状况来说，还存在着以下几个方面的问题： a 股市人为分割 规范的股票市场应该是统一、开放的市场。但是由于种种原因，我国股市至今 存在着严重的人为分割现象 ( 1 ) 股权结构人为分割股权结构是指各种股权在股份制企业中的比例。如何 选择最优的股权结构一直是经济界和实际操作部门所重视的问题。我国股份制企业 尤其是上市公司股权结构很不合理。同一上市公司股票分为国家股、法人股和社会 公众股。其中，国家股和法人股不能上市流通，只有社会公众股才能上市流通，这 在世界各国股市上不多见。沪深两市除了购并扳块中的飞乐音响、延中实业、申华 实业、爱使股份、兴业房产等三无概念股之外，其余公司的股票都被人为分割。这 种分割，有许多弊端：一是同股不同权。二是国家股、法人股与社会公众股同股而不 同价，没有因为公司股票上市而增值。 ( 2 ) a 股、b 股分割。1 9 9 2 年初，上海和深圳发行以人民币标明面值，专供外 国投资者以外币进行买卖的记名式股票。这种股票为人民币特种股票，亦称b 股。 b 股的发行，有利于企业开辟新的筹集外资的渠道，同时，企业发行b 股之后，必 然置于众多的海外投资者监督之下。从而鞭策企业按照国际惯例运营，改善管理， 提高经济效益，向国际水平看齐。但是， 股、b 股的分割也带来一些问题，例如， 目前中国人的外币持有量扩张很快，并具有购买b 股的强烈要求，虽然不能直接购买， 但可以通过国外的亲戚买到b 股。同样，外国人也可以通过中国人购买到a 种股 票。因此。许多专家呼吁要打破a 股和b 股的投资界限，以解决a 、b 股人为分 割而带来的诸多问题。 b 股价波动异常 ( 1 ) 股价波动频繁。深圳股票市场的第一次大波动是在1 9 9 0 年1 月至1 9 9 1 年9 月之间。深发展的市价由5 8 0 元升至8 0 3 5 元，后又跌落到1 3 4 0 元。第 二次价格大波动在1 9 9 1 年1 0 月至1 9 9 2 年1 1 月之间。从1 9 9 1 年l o 月开始 深圳股票价格开始回升，到年底，深圳股票价格指数报1 0 0 3 6 点，1 9 9 2 年春季以 后，深圳股价持续上涨，8 月l o 日报收3 1 0 点。此后，股市开始进入调整期。到 5 第二章a 股市场和h 股市场介绍及市场分割理论 1 1 月1 7 日股价最低时，收市指数报1 6 7 2 5 点。第三次大波动在1 9 9 2 年1 2 月 至1 9 9 3 年2 月之间。深圳的股票价格指数自1 9 9 2 年底回升，到1 9 9 3 年，指数 最高时达到3 6 8 点，其后，市场大势反转，深圳指数最低时只有1 7 4 点。第四次 大波动在1 9 9 4 年8 月至1 9 9 4 年l o 月之间深股指数从8 月1 日的9 6 5 点 开始，五个交易日就跃至1 6 2 点，涨幅达6 7 。成交量更是创下记录，一周成交1 2 3 亿元。9 月1 3 日指数最高时为2 3 4 9 6 点。9 月3 0 日掉头向下击穿2 0 0 点，此 后一路下跌，1 0 月3 1 日深股指数收在1 5 0 点。自1 9 9 0 年1 月到1 9 9 4 年1 0 月，在不到5 年的时间内，深圳股票市场便经历了四次大的波动，而且后两次的波 动周期更短，这种频繁的波动，反映了深圳股票市场结构不稳定，市场中有很大的 操纵和投机成份。这种特性不仅存在于深圳市场，也存在于上海市场。 ( 2 ) 股指大起大落。1 9 9 0 年至1 9 9 4 年的中国股票市场还处于市场发展的初级 形态，市场基本上还处于操纵、投机阶段，少数人控制股票价格的涨落，因此引起 市场的大起大落。深圳市场在第一次大幅上涨中，发展银行在起始点1 9 9 0 年1 月 份的平均价格为1 0 7 2 ( 按每股面值1 元计) ，到1 9 9 1 年的高峰时，平均价为 7 1 6 l 元，增长了5 7 倍，同时期，深期i 股票市场的平均市盈率，则由1 月份的 3 6 1 倍增加到1 2 月份的5 8 6 5 倍。而在第一次下跌中，深圳的股价指数从1 9 9 1 年4 月3 日的1 0 0 点跌到9 月2 0 日的4 5 点，跌去一半还多。9 月7 日发展 银行的股价为1 3 4 元，和最高时的8 0 3 5 元相比，只剩下1 6 6 7 。第二次上涨 从1 9 9 1 年9 月的最低收市指数4 5 点算起，到1 9 9 2 年8 月1 0 日的3 1 0 点， 指数上升到2 6 4 点，上升了5 7 倍。此后受“8 1 2 ”事件的影响，再加上交易技 术上存在一些问题。深圳股票市场的价格开始下跌，到1 9 9 2 年1 1 月1 7 日，股 价指数收市报1 6 7 点，为最高点的5 3 8 ，跌去了将近一半。第三次上涨从1 6 7 点 开始，深圳股价指数最高达3 6 8 点，上涨了2 0 1 点接着，大势反转下跌，指数最 低时为1 7 4 点，跌去5 2 8 ，下跌幅度超过了一半。 中国股票市场的这种大起大落，不仅在深圳有，在上海也同样出现。在1 9 9 2 年的一次下跌中，上海证券交易所股票价格指数从1 9 9 2 年5 月2 5 日最高的 1 4 2 0 点，直跌至1 9 9 2 年1 1 月1 7 日最低时的3 9 3 点，跌幅7 2 4 。1 1 月1 7 日这一天，也是深圳股票市场第二次波动中最低的一天。1 9 9 4 年8 月的第一周， 上证指数从3 3 3 点开始冲刺到了6 8 3 点，上涨3 5 0 点，涨幅达1 0 5 1 0 9 月2 9 日，更创下单日振幅2 1 4 点的历史纪录。1 9 9 7 年到1 9 9 8 年，依据判断股市运行 多年应该保持基本平稳，但实际运行中频繁大起大落的波动现象依然存在。沪市 1 9 9 7 年2 月1 8 日8 9 4 点，5 月1 2 日上升到1 5 1 0 点，涨幅7 0 5 ；1 9 9 7 年7 月7 日1 0 6 6 点，9 月1 1 日1 2 6 4 点，1 9 9 7 年9 月2 3 日1 0 2 5 点，1 9 9 8 年6 6 青岛大学硕士学位论文 月3 日1 4 2 2 点，1 9 9 8 年8 月1 7 日1 0 7 0 4 1 点。两个半月跌去3 5 0 点。跌幅 2 4 6 ，深圳1 9 9 8 年6 月3 日4 2 0 3 点，8 月1 7 日3 0 5 9 8 8 点，跌去1 1 4 4 点， 跌幅2 7 2 。中国股市始终处于动荡之中。下图描述了a 股指数从股市成立之初到 2 0 0 6 年底的走势情况，较为全面地反映了a 股市场的整体波动。其随时问的剧烈 的变动与上文论述相佐证 图1 1a 股指数走势圈( 1 9 9 0 - 2 0 0 6 ) 数据来源：招行证券v i p 软件。作者编辑整理 其中，h 股的指数取月数据的开盘与收盘价的均值 c 一级市场严重扭曲 股票市场包括一级市场和二级市场，即发行市场和交易市场。在正常的股票市 场中，公司股票要上市应该按照有关规定自愿申报。企业只要符合标准，经过审查 合格，均可上市。公司什么时候上市完全由市场状况决定。如果大势看好，企业觉 得能卖出个好价格就赶着上市，反之，大势不好，企业觉得此时上市卖价低可以不 上市或缓上市。而我国目前公司上市实行计划额度和计划价格的审批制，这就使股 票一级市场行为严重扭曲。 ( 1 ) 计划额度与市场现实严重脱节。管理层为了缓解股市的供求矛盾，1 9 9 6 年 7 工v o 凸z 一 第二章a 股市场和h 股市场介绍及市场分割理论 曾制定1 5 0 亿的发行额度，1 9 9 7 年暂定为3 0 0 亿元，并规定可以跨年度使用。这 是用计划经济的手段管理市场经济。股票每年发行多少，应主要由市场供求决定， 当股市供不应求时，可适当发行一定额度的股票，而当股市供过于求时，可适当放 慢发行速度。按计划一年发行多少，实际很难预测，因为股市的制约因素太多，且 不确定。如1 9 9 7 年亚洲金融危机来势如此之猛，是人们始料不及的。在这种情况 下规定计划额度就难以实现。人为规定上市额度会在投资者心理上造成一定的压力， 不利于股市平稳发展。 ( 2 ) 一、二级市场价差过大。有学者认为，中国股市风险的根源在一级市场。 长期以来，发行市场不是按预测的市场价格发行，而是按照主管部门制定的远低于 市价的价格发行。a 股市盈率一般不超过1 5 倍2 0 倍，b 股更低，而一旦上市就 会成倍提高，这样一，二级市场价格人为形成极大反差。不少券商、机构投资者和 大户，将大量的资金用于申购新股，从中牟取暴利，而广大中小投资者由于资金量 小而无法问津，其结果是大资金搞短期行为，而小散户搞长期投资。股市缺乏稳定 机制，一有风吹草动，便大起大落。 ( 3 ) 上市公司“圈钱”心切公司股票上市，筹集资金，目的是为了支持企业的 长期发展。然而，目前不排除相当数量的公司上市是为了圈钱。只要获准上市，就 等于开辟了一条不用还本付息的融资通道。有的公司，除招股募集资金之外，上市 不久就迅速扩张股本，有的先送后配，有的不送也配。一旦圈到钱，便想方设法躲 避监管根本不考虑投资者利益。因此有一种观点，我国股市只能搞投机，不能搞 投资。 2 1 2 股票市场的发展趋势分析 证券法是我国证券市场的根本大法，证券法的实施将对我国证券市场 产生深远的影响。就股市发展趋势来说，可能呈现以下七个方面的特征： a - 股指波动的幅度将越来越小 股指波动幅度的大小，在很大程度上反映着股市的发育程度。一般来说，股市 越成熟其波动就越小，否则，就越大。我国股市从诞生至今仅有9 年多时间，因此， 无论从哪方面讲都属于初级市场。随着市场经济体制的逐步建立，尤其是股票市场 内在机制的不断完善，股指波动的幅度将越来越小。之所以做出这样的判断，主要 是基于以下几个方面的原因：( 1 ) 供求关系将趋于平衡。纵观我国股票市场的发展历 8 青岛大学硕士学位论文 史，什么时候股票发行上市速度过快，规模过大，接下来一定是股指大幅度下挫； 相反，什么时候股票发行上市节奏放慢，股指就大幅上扬，这是一条客观规律。随 着入们对这一规律认识的加强，今后一个时期管理层会根据市场的要求来灵活掌握 股票发行上市的节奏。( 2 ) 投机将受到有效遏制。中国股市之所以会大起大落，一个 很重要的原因是由于市场投机气氛过浓。股市不能没有投机，但投机过度。会给投 资者尤其是广大中小投资者带来惨重损失。随着证券法的出台与实施，市场操 纵行为将会受到有效遏制。敢于以身试法者必将受到法律的制裁。( 3 ) 投资理念将发 生根本性转变。尽管经常进行风险教育，但真正的风险教育只有经过惨重的教训才 能真正的领悟。实践已经和正在告诉人们，应该如何选股，如何操作，何时入市， 何时出局，只有多数投资者的投资行为趋于理性化，市场才能在平稳中发展。 b 股票价格将越来越靠近价值 价格围绕价值波动是价格运动规律。任何一种商品，如果其价格脱离价值太远， 最终都会走上价值回归之路。股票价格也不例外。1 9 9 8 年，资产重组概念，使相当 一部分垃圾股的价格严重脱离价值，结果使众多的盲目跟风者，高位套牢当这部 分股价以跌停的方式回归价值时，又有人茫然不知所措。究其原因是由于人们对价 值规律缺乏深刻地认识，对价值回归没有充分的思想准备。无论是新型市场还是发 达市场，价格围绕价值波动才是市场运动的本质特征。作为一个理性投资者，应当 认真研究股票的价值中枢。真正的低吸高抛应当建立在对价格与价值的偏离程度的 研究上，而不应一味探究庄家操作手法。 c 机构投资者将成为市场主体 我国股市投资主体大致可分为两大块：一块是个人投资者，一块是机构投资者。 目前，机构投资者多处于一级市场，而个人投资者多处于二级市场。中国证券报 1 9 9 8 年1 2 月3 1 日统计显示：深交所累计开户：1 9 0 0 7 6 6 9 户，其中个人开户数 1 8 9 2 1 4 3 6 户，机构开户：8 6 2 3 3 户。从以上统计数字可以看出，在投资者开户数中， 个人投资者占主导地位。但是从金额上看，个人投资者的投资额多数在1 d 万元之 内，人数众多，散户过多，往往容易引起市场动荡，不利于市场稳定。近一两年管 理层在加强股市风险教育和监管的同时，积极培养机构投资者，2 0 余家各为2 0 亿 元3 0 亿的投资基金上市就是一个带有实质性的举措。如果每年多推出几只相当 于2 0 亿元以上的基金，再加上允许保险基金入市的话，那么用不了几年时间我国 股市将出现一个以机构投资者为主体的格局。个人投资者所占比重越来越小，这是 一个大趋势。 d 法制监管将逐渐加强 证券法己于1 9 9 9 年7 月1 日正式实施，这是我国证券市场发展中的一 ， 第二章a 殷市场和h 股市场介绍及市场分割理论 个里程碑，它标志着我国证券市场从此将走上法制的轨道。证券市场尤其是股票市 场和期货市场是一个高风险市场，近年来尽管监管层采取多种形式对股民进行风险 教育，对股市行为加强监管。但是由于法制不健全，管理经验不足，中小投资者素 质不高，给一些投机分子以可乘之机。每次股市风暴的来临损失惨重的是中小投资 者。为了保护投资者的利益，规范证券市场运作，经过多年的努力，最终形成了具 有中国特色的证券大法。这对中国股市的长期平稳发展无疑是个好事我们相信， 我国股市在证券法的保驾下将朝着法制、规范、自律的方向发展。 e 股权结构的调整 我国股权结构除少数几家之外，大多数公司股票分为国家股、法人股和社会公 股三个组成部分，其中国家股、法人股不允许上市流通。这种特殊的股权结构是在 特定历史条件下形成的，体现了我国由计划经济向市场经济转轨的特点。近年来， 业内人士在如何调整现行股权结构方面，做了有益的探讨。2 0 0 4 年我国资本市场改 革开放和稳定发展的纲领性文件国务院关于推进资本市场改革和稳定发展的若干 意见明确了推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和任务，从政策高度体 现了积极发展资本市场的总体思路。证券市场所关注的焦点就是落实“国九条”的 核心问题股权分置问题。2 0 0 5 年经国务院批准成立了“解决股权分置问题工作 小组i 随即中国证监会颁发了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知、 上市公司股权分置改革试点业务操作指引、关于做好股权分置改革试点工作 的意见、关于做好第二批上市公司股权改革试点工作有关问题的通知等一系 列文件，表明了解决股权分置工作是一个连续的过程，改革不会停步。 我国上市公司股权分置改革目前已顺利进入收尾阶段。这场史无前例的制度性 变革用了一年多的时间，就取得了决定性胜利，推动了中国股市从漫漫熊市向持续 健康发展的历史性转折。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股权分 置问题是中国股市多年持续低迷的“最根本的原因”，股改则是中国建立证券市场 以来“最重大的制度改革”，解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷，从 根本上使上市公司大小股东利益趋同，优化了公司治理结构，为中国股市稳定健康 发展奠定了良好的基础。 迄今为止，我国1 3 0 0 多家a 股上市公司中，超过9 5 的公司完成或进入股 改程序，股改成功结束已经毫无悬念。 f 国内外股市的联动性将越来越大 我国股市以往的运行轨道与世界各股市联系不大，有时甚至会出现较大的反差。 世界股市火爆，我国股市低迷；世界股市低迷，我国股市火爆的现象时有发生。中 国股市似乎是一个孤立的封闭市场。造成这一现象的原因归根到底是中国经济与世 青岛大学硕士学位论文 界经济联系不紧密。随着世界经济一体化进程的加快，尤其是中国加入世贸组织之 后，对外贸易比重的加大，最终将中国经济推上世界市场，中国股市将与世界股市 发生联动效应。这种联动很可能走一条先周边，后国际的道路。1 9 9 8 年以来，特别 是香港回归祖国以后，虽然世界股市的波动对中国股市没有直接的影响，但至少在 投资者的心理上有一定的影响。东南亚的金融危机，虽然对中国股市冲击不大，但 日本、俄罗斯股市的大幅波动，对中国投资者造成了巨大的心理压力最近一个时 期，美国经济的稳定，不仅对世界股市的攀升起着积极作用，同时，对中国投资者 恢复信心不无帮助。总而言之，中国经济与世界经济的联系越来越紧密，国内外股 市的联动效用将越来越大。 g 暴利时代即将过去，微利时代即将来临 从1 9 9 1 年至今年，中国股市历时1 6 年之多。1 6 年来，中国股市走过了一条 剧烈震荡、坎坷不平的道路。由于供求关系不平衡，投机气氛过浓，股民素质偏低， 管理经验不足，致使相当一部分投资者企图一夜之间成为中国的巴菲特。但一次次 的大起大落告诉人们，股市是一个充满风险的投资领域。冷酷的现实迫使人们不得 不改变其投资理念。如果说以往股市属于暴利时代、投机时代的话，那么未来市场 将是一个徼利时代，投资时代。之所以得出这样的判断，原因有以下几点：( 1 ) 股票 供求关系将趋于平衡。( 2 ) 股民素质将不断提高。( 3 ) 机构投资者的队伍日益壮大 ( 4 ) 庄家行为将大大收敛。( 5 ) 法制监管力度逐渐加强。( 6 ) 监管层管理经验将日益 丰富。 2 2h 股市场的历史、现状分析 2 2 1h 股市场的发展历史 h 股，是指获得香港联合交易所批准上市，以人民币标明面值、以港币认购和 交易的特种股票，由于香港的英文读音( h o n gk o n g ) 的第一个字母是h ，所以将这种 股票称为h 股。h 股公司在大陆注册，遵照大陆与香港联合签署的证券事务监管 合作备忘录，在香港联合交易所取得上市地位。 自从1 9 9 3 年第一批h 股在香港联交所上市以来，中国企业境外上市已经经历 了五年的发展，成为国家企业筹集资金的重要渠道，并由此成为香港市场的一个重 要投资板块。目前h 股市场正处于缓慢回升的时期，面临极大的挑战和困难。下面我 第二章a 股市场和h 股市场介绍及市场分割理论 们就简单的回顾一下h 股市场的发展历史。 总的来说可以分为4 个阶段： a 1 9 9 2 年：从诞生到第一个高峰 1 9 9 2 年底，中国政府宣布挑选第一批九家国有企业在香港发行股票上市。国有 企业在香港直接上市可以帮助国有企业筹集资金，促进中国经济的发展，同时也使 国际投资者能够通过投资于股票市场而间接地投资于中国市场此外，香港股市的 特点之一是上市公司以地产企业、综合企业和金融企业为主，工业股( 尤其是重工业 企业) 比例较低，因此，以工业企业( 尤其是重工业企业) 为主的h 股公司对香港上 市公司的产业结构是一个很好的补充和改善，并且可以提高香港股市的规模和国际 地位。1 9 9 3 年7 月1 5 日，青岛啤酒在香港联交所正是挂牌上市，成为第一家在 香港上市的h 股公司，同年又有5 家国有企业陆续发行h 股上市。 当时中国经济告诉增长，中国因素被国际投资者非常看好。同时欧美和日本看 好香港股市，使香港殷市于1 9 9 3 年年内急升1 1 6 。这些因素使得h 股受到国际 投资者的热烈欢迎，迎来了h 股的第一个高峰，总体表现超过了大市和红筹股。 b 1 9 9 4 年初至1 9 9 5 年底：从高峰到低谷 在经历了1 9 9 3 年底热潮之后，多方面底不明朗因素开始笼罩香港股市，尤其 对中国企业影响至深。这些医素包括：美联储连续加息，香港政府采取抑制楼市措施， 中国经济过热及高通胀以及墨西哥比索贬值等。香港股市于1 9 9 4 年初开始大幅下 滑，恒生指数全年下跌约3 1 。这一年h 股上市是在市况比较艰难的情况下完成的， 但是一年内仍有9 家h 股公开发行上市。进入1 9 9 4 年下半年，公开发售的h 股 新股己开始不像以往那样受到投资者的欢迎。 1 9 9 5 年，香港股市继续处于调整阶段，投资气候欠佳，很少有新股上市。同时， 国内宏观调控，资金紧缺，市场疲弱以及三角债等多方面因素也为中国企业上市增 添了很大的压力。全年只有2 家h 股发行上市。由于当时中国经济仍处于低谷， 严重影响了h 股公司的盈利水平，因此其走势与大市的走势背离，继续呈下跌的趋 势，直至1 9 9 5 年底跌至了约7 0 0 点左右底水平之后，才开始在低位整固。这一时 期是h 股发展的第一个低潮期。 c 1 9 9 6 年初至1 9 9 7 年8 月：再攀高峰 1 9 9 6 年上半年，h 股仍受国内宏观调控的影响，盈利始终不够理想，因此，直 至1 9 9 6 年1 1 月，h 股市场持续低迷。1 9 9 6 年最先上市的二纺机和熊猫电子都是 在较为艰难的情况下完成的。之后，由于国内放松信贷控制，投资者对中国经济增 长前景的信心逐步增强，h 股才开始显示出上升动力。 1 9 9 7 年，在红筹股热潮的刺激下，h 股市场重新活跃。同时，随着国企改革的 青岛大学硕士学位论文 深入，部分h 股公司借鉴红筹股的经验开始酝酿重组。投资者对此反应热烈。有重 组计划或传闻的h 股公司的股价均大幅上升，带动了整个h 股市场投资气氛的好 转，使沉寂多年的h 股重新成为市场注目焦点。h 股指数在1 9 9 7 年8 月达到了 1 7 2 7 点的历史最高水平。一些h 股的发行也直接受益于这一良好的市场气氛，取 得了较高的市盈率当年有1 6 家h 股上市，是新股上市最多的一年 d 1 9 9 7 年8 月至2 0 0 1 年：陷入危机 在1 9 9 7 年7 月亚洲金融危机发生以后，香港股市大幅下滑，h 股也受到拖累。 另外，在不断的人民币贬值的传言以及投资者对中国经济增长放缓的忧虑之下，h 股股价遭受重创，股价连续创新低。1 9 9 8 年8 月2 9 日，h 股指数曾达到2 3 2 点 的最低点。比1 9 9 7 年的最高点下跌8 7 。在1 9 9 8 年末，除广东科龙以外的4 1 家 h 股公司的股价全部跌破发行价，最大的跌幅达到9 3 ，而且大部分公司的股价低 于其每股净资产值。由于投资者对h 股的兴趣和信心日益减退，不少投资基金大幅 减少其基金中h 股的比重，h 股的成交量日益萎缩。h 股的筹资也十分困难，金额 比1 9 9 7 年大幅减少。 进入1 9 9 9 年，h 股市场仍未好转。广东国际信托公司的破产和两家红筹股公 司的母公司( 广南集团和粤海企业) 的财务危机使投资者对投资中国公司的风险重新 进行评估，对投资包括红筹股和h 股在内的中国企业抱有更为谨慎的态度。另外， 市场普遍预期h 股公司1 9 9 8 年的业绩大幅下降，也造成了对h 股的销售压力。h 股 的市场气氛对正在筹备上市的中国企业构成了极大的挑战，1 9 9 9 年全年没有一家h 股公司上市。 e 2 0 0 1 年至今：反复走强 2 0 0 1 年随着国内宏观经济的持续好转，恒生国企指数缓慢回复并反复走强，去 年底到今年更走出市场瞩目的上扬行情。 中资企业无可争议地再度成为了主要力量。有关统计显示，2 0 0 2 年，h 股及红 筹股市场筹资金额达到了6 9 2 7 亿港元，较2 0 0 1 年全年的2 5 9 亿港元猛增了 1 6 7 4 5 。其中，在主板市场筹资额达到6 8 1 亿港元，较2 0 0 1 年的2 5 2 亿港元增 加了1 7 0 2 4 ；在创业板筹资1 1 7 亿港元，较2 0 0 1 年的7 亿港元增加了 6 7 1 4 。 香港证券界人士普通认为，h 股市场将整体向好的方向发展。他们预计h 股公 司产业和股权结构将会更趋多元化。目前上市的h 股公司7 6 是属于重工业、1 0 为基础建设行业、蹁为服务行业、蹋为轻工业、l 为房地产业预计以后会有更 多的金融业、零售业和服务业的公司在港发行h 股 第二章a 股市场和h 股市场介绍及市场分割理论 2 2 2h 股市场的现状 由于2 0 0 1 年中国经济在世界经济出现明显衰退的背景下仍然保持7 以上的 g d p 增长，中国概念股在国际市场上表现良好，h 股显著上升舆论普遍认为，由 于h 股和b 股同属人民币特种股票，性质上都是外资股，不过是境外上市和境内 上市的区别，b 股于2 0 0 1 年2 月1 9 日向境内居民开放，h 股迟早也将向境内居 民开放。在b 股市场上退出的部分资金带动一些境内资金通过各种渠道合法或者非 法流入h 股市场，是导致h 股在2 0 0 1 年初以来飙升上扬的主要原因。到目前为 止，h 股市场虽然仍未对境内居民开放，但随中国社会和经济逐渐走向国际化，人 们对h 股的研究也越来越浓厚。 截至2 0 0 7 年3 月，已经有3 6 8 家内地企业在香港上市。而内地上市企业的 市价总值更是占到了整个香港股市的4 9 2 。2 0 0 6 年，内地企业在香港证券市场 首次公开发行筹资额达2 9 4 6 港元，占当年港股首发筹资总额的8 8 ；当年香港最 大的5 家首发公司均为内地企业，分别是中国工商银行、中国银行，招商银行、中 国交通建设和中煤能源。中国工商银行作为首家a 、h 股同时发行上市的企业，创 造了首发筹资1 2 4 9 5 亿港元( 不含a 股) 的历史纪录。在内地企业的带动下，香 港证券市场全年筹资额达到5 2 4 5 亿港元，创历史新高，位居全球第三：全年首发 筹资额3 3 3 9 亿港元，排名全球第二。2 0 0 6 年度港股日均成交3 3 9 亿港元，创历 史新高，较上一年度增长8 5 ；年内恒生指数屡创新高，港股市值从全球第八位跃 升至第六位。 到香港主板上市的国有企业，大多是在我国国民经济中占据重要地位的企业， 如石油化工行业中的中石油( 8 5 7 ) 、中石化( 3 8 6 ) 、上海石化( 3 3 8 ) ；电力行业中的华 能国际电力( 9 0 2 ) 、北京大唐电力( 9 9 1 ) ，山东国际电力( 1 0 7 1 ) ；交通行业中的广深 铁路( 5 2 5 ) 、广深高速( 5 4 8 ) 、宁沪高速( 1 7 7 ) ，沪杭雨高速( 5 7 6 ) 等，这些企业的经营 事关国计民生，部分企业如中石油、中石化、华能国际电力等还是行业的龙头，占 据该行业主要的市场份额，这些企业的生产与经营状况是否稳定直接关系到我国经 济能否稳定发展。 然而，h 股本身经过十几年的发展仍存在相当问题，待进一步地完善。尤其是公 司管理和经营机制的问题，包括管理层和组织者很难有效适应市场的竞争。主要体现 在经营管理无法市场化、无法实现完全的管理层激励机制。此外，h 股公司业绩不 佳、透明度不够等都是h 股公司存在的普遍问题。香港业界人士指出，h 股在股权 机构上仍需要进一步改善，包括国有股一股独大的问题，国有股减持和股票全流通等 1 4 青岛大学硕士学位论文 领域 2 2 3h 股市场的重要意义 a 推进香港市场国际化 在香港市场上市的h 股公司，基本上是其所在行业的排头兵，对行业及上下游 影响深远，在国民经济发展中发挥着举足轻重的