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人民币均衡汇率水平研究 摘要 在2 0 0 5 年7 月2 1 日汇改的背景之下，学术界和财经界提出了人民币汇 率存在低估失衡问题，并在国内外引起了激烈争论。而在研究人民币真实汇 率的几个主要理论当中，人民币均衡汇率理论表现尤为突出。均衡汇率对人 民币汇率的形成和调节以及央行的宏观调控都有其重要的意义。 本文对人民币均衡汇率的研究采用规范分析与实证分析相结合、定性分 析与定量分析相结合的方法。通过对均衡汇率理论的演变分析，构造一个对 人民币均衡汇率进行定性分析的指标体系，得出人民币均衡汇率中长期内应 处于升值路径的一个总体定论。然后选取最为合适的理论模型，并根据我国 的具体情况选取变量，得出个较符合我国国情的人民币均衡汇率实证模型。 在此基础上，通过a d f 单位根检验和协整分析对己得到的理论模型进行进一步 的改进，并最终建立人民币均衡汇率的实证模型和误差修正模型，以研究人 民币汇率长期以来的均衡状态。把模型中得出的均衡汇率与我国的实际有效 汇率进行比较，可以看出人民币汇率总体而言失调幅度并不是很大。最后在 对结论进行了充分分析的基础上，对我国汇率制度的改革提出相应的建议。 本文的难点和创新点同在，本文把人民币均衡汇率定性分析和实证分析 结合起来考虑，比一般文献只侧重实证分析更为全面。同时在实证模型中选 择我国中长期内决定均衡汇率的基本经济因素变量方面，把贸易开放度变量 引入模型中，从而得出一个较接近中国实际情况的均衡汇率实证模型。 关键词：人民币汇率均衡 s t u d yo fr m b se q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e a b s t r a c t i nt h eb a c k g r o u n do fr m b se x c h a n g er a t er e f o r mo nj u l y21 ，2 0 0 5 ，t h e a c a d e m i ca n df i n a n c i a ls e c t o r sp r o p o s e dt h ep r o b l e mo fu n d e r e s t i m a t i n go ft h e r m b se x c h a n g er a t e ，a n da r o u s e dh e m e dd e b a t e i nt h es e v e r a lm a j o rt h e o r i e so f s t u d y i n go fr m b sr e a le x c h a n g er a t e ，e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ew a sp r o m i n e n t i n t h ef i e l d e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ei ss i g n i f i c a n c et ot h ef o r m a t i o na n dr e g u l a t i o n o fr m b se x c h a n g er a t ea n dt h ec e n t r a lb a n k sm a c r o c o n t r o l l i n g i nt h i sp a p e qt h es t u d y i n go fr m b se q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ec o m b i n e s n o n n a t i v ea n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s ，q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i sm e t h o d t h r o u g ht h ea n a l y s i so f t h et h e o r y se v o l u t i o n ，c o n s t r u c ta ni n d e x s y s t e mt oc a r r yo u tq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa b o u tr m b 。se q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ， w h i c hg e t sag e n e r a lc o n c l u s i o nt h a tr m b se q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ei sr e v a l u ei n m e d i u ma n dl o n g t e r m a f t e rs e l e c t i n gt h em o s ta p p r o p r i a t et h e o r e t i c a lm o d e la n d v a r i a b l e si na c c o r d a n c ew i t ht h es p e c i f i cc i r c u m s t a n c e so fo u rc o u n t r y , w ec a ng e t ar m b se q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ee m p i r i c a lm o d e l a n di m p r o v e dt h et h e o r e t i c a l m o d e lt h r o u g ha d fu n i tr o o tt e s ta n dc o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ，e v e n t u a l l ye s t a b l i s h t h er m b se q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ee m p i r i c a lm o d e la n de r r o rc o r r e c t i o nm o d e l t o s t u d yo fl o n g - t e r me q u i l i b r i u m c o n d i t i o no fr m b se x c h a n g er a t e b y c o m p a r i s o no ft h em o d e l se q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e t oc h i n a s r e a l e f f e c t i v e e x c h a n g er a t e ，w ec a ns u mu pt h ei m b a l a n c er a n g eo fr m b se x c h a n g er a t ei sn o t i i s o s e r i o u s f i n a l l y , t h r o u g ht h e f u l l a n a l y s i s o ft h ec o n c l u s i o n s ，m a d es o m e r e c o m m e n d a t i o n so nt h er e f o r mo fc h i n a se x c h a n g er a t es y s t e r m t h ed i f f i c u l t i e sa n di n n o v a t i o ni nt h i sp a p e ra r et h es a m e ，w h i c hc o m b i n e st h e q u a l i t a t i v ea n de m p i r i c a la n a l y s i so fr m b se q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，a n dm o r e c o m p r e h e n s i v et h a nj u s tf o c u so ne m p i r i c a la n a l y s i s a tt h es a m et i m e ，w h e n c h o o s i n gf u n d a m e n t a l e c o n o m i cf a c t o r sw h i c hd e c i d et h ee q u i l i b r i u mr e a l e x c h a n g er a t ei nt h em e d i u ma n dl o n g t e r m ，w ep u tt h ev a r i a b l e s o ft r a d eo p e n d e g r e ei n t ot h ee m p i r i c a lm o d e l ，t h e ng e tae q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ee m p i r i c a l m o d e lw h i c hc l o s e rt ot h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n a k e y w o r d s ：r m b ；e x c h a n g er a t e ；e q u i l i b r i u m i i i 符号说明 符号意义单位或量纲 f e e r基本要素均衡汇率理论模型 d e e r合意均衡汇率模型 n a t r e x 自然均衡汇率理论模型 b e e r行为均衡汇率理论模型 e r e r发展中国家均衡实际汇率理论模型 p p p 购买力平价 驯r非贸易品与贸易品的相对价格比 阳丁贸易条件 n f a对外净资产 o p e n 贸易开放度 r e e r人民币实际汇率 c p i消费者价格指数 p p i 生产者价格指数 w p i 批发价格指数 m 尺向量自回归模型 北s普通最小二乘方法 广西大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的 成果和相关知识产权属广西大学所有，本人保证不以其它单位为第一署名单位 发表或使用本论文的研究内容。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发 表过的研究成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研 究工作提供过重要帮助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名：怒鼋趣哆年月0 日 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本： 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 乒时发布 口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名：起嘧梅导师签名：岳括刍汐夕年月乎日 广西大学硕士论文人民币均衡汇率水平研究 1 1 选题的背景和意义 1 1 1 选题的背景 第一章导论 1 国内外关于人民币升值问题争论激烈 自从2 0 0 1 年8 月7 日英国金融时报刊登了文章中国的廉价货币，以及2 0 0 1 年9 月6 日日本经济新闻发表文章对人民币升值的期望中国威胁论的升级以 后，人民币汇率升值问题成了国内外探讨的热门话题，以美、日为首的一些国家要求人民 币汇率升值的呼声不绝于耳，浪高过一浪。而1 9 9 7 年东亚金融危机爆发以来压在人民 币汇率贬值上的阴霆相继一扫而空，此后，关于人民币汇率升值的争论日嚣尘上。2 0 0 3 年 6 月和7 月美国财政部长斯诺和美联储前主席格林斯潘先后正式表态，希望人民币更具有 弹性。2 0 0 3 年7 月的亚欧财长会议上，欧洲中央银行总裁杜伊森贝赫和欧洲委员会主席普 罗迪也加入人民币升值论的合唱中。来自境外的声音中，要求人民币升值的大多发自政客、 官员和金融机构及产业组织负责人之口。而主张人民币汇率应当保持稳定的观点，大多出 自专家学者。 国内外知名的经济学家和国际上的一些权威机构纷纷从多角度对人民币汇率阐述了 各自的观点。m u n d e l l ( 2 0 0 3 ) 认为，中国实行固定汇率是个明智的选择，因为人民币升 值会减少国外投资，导致银行不良资产负担过重1 。刘霞辉( 2 0 0 4 ) 、王元龙( 2 0 0 3 ) 、王国 刚( 2 0 0 3 ) 等人也主张人民币汇率应保持稳定2 3 。而主张人民币汇率升值的关志雄( 2 0 0 3 ) 却认为，中国是人民币汇率升值的真正受益者4 ，黄有光( 2 0 0 4 ) 也认为人民币汇率升值对 中国利大于弊5 ，余永定( 2 0 0 3 ) 提出应“消除人民币汇率升值恐惧症 6 ，杨帆( 2 0 0 3 ) 主张人民币汇率升值或逐步小幅升值7 。尽管论战双方都提出了支持己方观点的理由，但是 2 0 0 5 年7 月2 1 日中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理浮动汇率制度后为这场论战暂时划上了句号。 1 m u d e l l ，r a c a p t i a lm o b i l i t ya n ds t a b i l i z a t i o np o l i c y “，l d 盯f i x e da n df l e x i b l ee x e h a n g er a t e s j t h ec a n a d i a nj o u r n a lo f e c o n o m i c sa n dp o l i t i c a ls c i e n e e , 2 0 0 3 4 ：81 - 8 6 2 刘霞辉人民币已进入长期升值预期的阶段了吗? j 经济研究，2 0 0 4 2 ：7 5 7 8 3 王元龙。当前“人民币升值论”评析及其应对 j 国际金融研究，2 0 0 3 8 ：8 8 - 9 3 关志雄为什么人民币需要升值? 一中国才是真正的受益者 j 比较，2 0 0 3 1 ：5 5 5 9 5 黄有光人民币升值对中国利大于弊【力国际经济评论，2 0 0 3 5 ：3 2 3 4 6 余永定消除人民币升位恐惧症实现向经济平衡发展的过渡 j 国际经济评论，2 0 0 3 3 ：7 7 8 1 ，杨帆人民币升值压力与中国的对策 j 求是学刊，2 0 0 3 5 ：1 4 1 7 广西大学硕士论文人民币均衡汇率水平研究 2 汇率失衡与否需要判断标准 2 0 0 5 年7 月2 1 日汇改之后，人民币一路小幅度升值。2 0 0 6 年5 月1 5 日，人民币兑 美元汇率首次“破8 ，达到1 美元兑7 9 9 8 2 元人民币。而此之后，人民币加快了升值的 幅度。2 0 0 7 年1 月1 1 日，人民币汇率再创2 0 0 5 年汇率改革以来新高，美元兑人民币首次 突破l ：7 8 水平，报7 7 9 7 7 。受此带动，港元对人民币交易价格跌破1 ：1 ，报0 9 9 9 7 ， 这是1 9 9 5 年以来人民币汇率首超港元。随后人民币升值的趋势进一步加快，截止2 0 0 8 年 4 月1 0 号，美元兑人民币突破l ：7 的大关口，人民币加速升值的预期进一步加强。 一切经济问题最终都会表现为货币问题8 。一切开放经济问题最终都会表现为汇率问 题。在人民币加速升值的背景之下，学术界和财经界提出了人民币汇率存在低估失衡问题， 并在国内外引起了激烈争论。在众多观点之中，更多的人越来越意识到对人民币真实汇率 研究的重要性，认为应该从人民币实际汇率的角度来探讨当前的汇率水平是否存在低估， 以及低估的程度如何。而在研究人民币真实汇率的几个主要理论当中，人民币均衡汇率理 论表现尤为突出，取得了很好的成效，成为了该领域的主要研究内容。均衡汇率是汇率理 论中的核心问题之一，是判定汇率水平是否失调及政策是否需要调整的主要依据。均衡汇 率的确定非同寻常，这不仅具有重大的理论意义，而且还具有重大的现实意义。 1 1 2 均衡汇率对人民币汇率的现实意义 1 均衡汇率为央行提供调控参考标准 均衡汇率水平的决定，主要与一国的宏观经济状况有关。这种由宏观经济状况决定的 均衡汇率与由市场供求决定的市场汇率存在本质的区别，平均汇率并不恒等于均衡汇率。 从各国的实际操作来看，世界上没有任何一个国家的均衡汇率是这样形成的。同时，从均 衡汇率与市场汇率二者的关系方面来看，前者是后者的形成基础，前者决定后者，后者围 绕前者波动。但在我国现行的汇率体制下，二者的关系却表现为市场汇率决定均衡汇率， 均衡汇率的稳定性无法保证，其形成也表现出极大的波动性，失去了其作为调节市场汇率 基础的本质特点。因此，如果把外汇中间价视为均衡汇率，其结果是使外汇市场上汇率变 动实际表现为无均衡汇率指导的无目标波动。 可用于指导的均衡汇率的缺位，使中央银行对汇率的操作陷于被动。由于没有均衡汇 率的指导，导致中央银行对外汇市场的干预只能以稳定汇率为目标。人民币汇率的形成和 调节缺乏真正意义上的均衡汇率基础，也使得我国中央银行对外汇的干预存在一定的盲目 性。因而，均衡汇率对人民币汇率的形成和调节及央行的宏观调控都有其重要的意义，为 人民币汇率水平的制定提供了一个重要的依据并为央行提供了一个重要的调控参考标准。 根据一国的基本面因素计算得出的均衡汇率己成为国际公认判断一国汇率水平是否适当 8 姜波克人民币自由兑换论 m 】立信会计出版社：上海，1 9 9 4 ：1 1 1 2 2 广西大学硕士论文人民币均衡汇率水平研究 的标准，所以判断当前人民币汇率水平是否适当也需要通过对人民币均衡汇率水平进行测 算来判断，因此现阶段对人民币的均衡汇率水平进行测算有其重要的现实意义。 2 均衡汇率是判断汇率水平的一个重要标准 要特别指出的是，在计算出人民币的均衡汇率水平后，可以与人民币的实际汇率水平 进行比较来判断其汇率水平是否被低估或高估。对于一个开放型经济体，将真实汇率调整 到和均衡汇率运动趋势相一致的水平，是宏观经济决策的一项核心任务，它不仅关系到一 个国家的外部收支可持续性，同时也是国内宏观经济稳定和经济可持续增长的必要保障。 汇率长期高估损害国内贸易品部门的发展，严重时甚至会成为货币危机、金融危机的导火 索；汇率长期低估则损害非贸易品部门的发展，还可能导致货币政策失效及国际贸易关系 的破坏。 ， 但中国目前是否具备均衡汇率理论的假设前提还是一个值得探讨的问题，所以均衡汇 率只能作为判断汇率水平的一个重要标准。另外，如果通过测算发现人民币汇率确实存在 被低估的现象也不能从中简单得出人民币汇率应该升值多少的结论。因为汇率形成机制和 汇率水平是关系到一国经济发展、社会稳定的重要因素，汇率的变动速度与幅度特别是在 发展中国家要慎之又慎，要在综合考虑多方面因素后才能放开。一个国家要根据自己国家 的实际状况来选择汇率的走向，均衡汇率只是提供了一个参考的标准。正如政治经济学中 的价值与价格的关系一样，价值决定价格，价格围绕价值上下波动，但并不能要求每时每 刻价格都等于价值。均衡汇率是制定一国汇率水平的基础，但并不要求在每一时刻实际汇 率水平都与均衡汇率一致，只是在一个较长的期间内，实际汇率水平表现为围绕均衡汇率 在一个较小的区间内上下浮动。 现实中的均衡汇率并不是一个浮动的水平点，而是指一个最佳的汇率区间。这个目标 区间就是汇率政策的“目标靶”，而且是可变动的“目标靶 。在整个宏观经济越来越趋于 市场调配的情况下，各个经济要素间的连带作用是非常显著的。在这种情况下，如果把理 论中得到的均衡汇率点作为汇率政策执行的目标显然是不现实的，我们只要能够保证汇率 在选定的最佳汇率区间内变动就可以了。 1 2 均衡汇率的内涵 1 2 1 均衡汇率定义的演变 均衡汇率最早的研究者是k a s s e l ( 1 9 2 2 ) ，他在一篇关于购买力平价的文章中用到了 均衡汇率的概念。购买力平价理论不仅是汇率决定理论，其中也包含着均衡汇率思想，但 它是一种静态的均衡。凯恩斯在1 9 3 5 年提出均衡汇率的思想，指出均衡汇率应固定或钉 住于某一水平，并且在今后若干年内要能够满足三方面的条件：( 1 ) 在国内外现有的自然 广西大学硕士论文人民币均衡汇率水平研究 资源、设备、技术、成本以及正常的就业水平和关税等条件下，国际收支在一定时期内不 会受到不适当的压力；( 2 ) 该国对外国国际借贷的意愿和能力不会受到不适当的压力；( 3 ) 没有黄金的大量外流。这种均衡汇率成立的前提是基本经济条件在一定时期内保持不变， 即没有根本的结构性变动9 。 1 9 4 5 年，斯坦福大学的n u r k s e 教授最早提出了均衡汇率的完整定义。他把均衡汇率 定义为能够使国际收支实现均衡的汇率，这里的国际收支平衡是指国际收支基本项目达到 平衡，即经常项目与长期资本项目之和，而不包括短期资本项目1 0 。其前提是：( 1 ) 贸易 不应受到过分限制；( 2 ) 对资本的流入、流出无任何特别的鼓励措施；( 3 ) 无过度的失业。 也就是说，国际收支的均衡是在适当的政策和内在经济条件下实现的，而不应通过扭曲的 政策或不可持续的资源利用来实现。根据这一定义，以需求长期过旺和高通货膨胀为特点 的国际收支状况被认为是不适宜的。在这一框架内，国际收支是决定均衡汇率的主要基本 经济要素，但这要在国际收支已经对暂时性影响、特殊性因素等进行调整之后。实际观测 结果与内在均衡水平之间的区别、内在均衡水平与基本经济要素之间的关系成了均衡汇率 理论的核心。后来由纳普对其进一步完善，纳普将均衡汇率概括为：在三年左右的时间内， 维持一国国际收支于均衡状态而国内没有大规模失业，对外经济也不需要求助于贸易管制 时的汇率。这一定义明确给出了均衡汇率成立的国内和国外两个方面的条件，并被大多 数学者所接受。 n u r k s e 的上述思想为其后均衡汇率的研究奠定了基础。国际货币基金组织的s w a n 对 n u r k s e 的思想进行了发展，于1 9 6 3 年提出汇率的宏观经济均衡分析法。此后国际货币基 金组织的有关专家对其不断完善，使该方法成为研究均衡汇率的重要理论基础。汇率的宏 观经济均衡分析法把均衡汇率定义为在中期内与宏观经济内部、外部均衡相一致的汇率1 2 。 内部均衡通常指实现了经济的潜在生产能力，或者说经济的产出水平同充分就业、可持续 的低通货膨胀率是一致的；外部均衡通常指经常项目和资本项目实现均衡，或者说实现了 内部均衡的国家间可持续的、所需要的资源流动。这也是理论界较认同的均衡汇率定义。 由此可以看出，汇率的宏观经济均衡分析方法将分析置于整个宏观经济的平衡，汇率均衡 的满足条件已经不再局限于国际收支均衡一个外部条件，还应包括充分就业、物价水平稳 定等内部条件，这于宏观经济调控的四大目标：充分就业、物价稳定、经济增长和国际收 支平衡是相一致的。 此后还有许多经济学家提出了自己的均衡汇率定义。r o b e r tm u n d e l l ( 1 9 7 1 ) 也做出 了有关均衡汇率的定义，他认为均衡实际汇率为一国货币市场、国内商品市场、国际商品 市场同时达到均衡时，国际与国内的商品的相对价格1 3 。d o r n b u s e h ( 1 9 7 4 ，1 9 8 0 ) 建立了 赵登峰人民币市场均衡汇率与实际均衡汇率研究 m 北京：社会科学文献出版社，2 0 0 5 ：1 1 7 1 2 8 1 0 n u r k e s r a g n a r c o n d i t i o n so f i n t e r n a t i o n a ，m o n e t a r y e q u i l i b i r u m 1 p r i n c e t o n u n i v e r s i t y p r e s s 1 9 4 5 ：1 1 2 - 1 2 0 i i 丁益均衡汇率论 m ，中国物价出版社，1 9 9 5 ：】0 4 1 0 9 1 2 s w a n ，t r e v i rw l o n g e r - r u no ft h eb a l a n c eo fp a y m e n t s , i nm 矿a r n d ta n dw m c o r d e n ( e d s ) t h ea u s t r a l i a ne c o n o m y ：a 、，b l u m eo f r e a d i n g s ，m e l b o u r e n ，c h e s h i r e ，1 9 6 3 ：3 8 4 3 9 5 ”m u d e l l ，r o b e r t a i n t e r n a t i o n a l e e o n o m i c s m n e wy o r k ：m a c m i l l a n 。1 9 7 1 ：1 2 5 1 3 8 4 广西大学硕士论文 人民币均衡汇率水平研究 一个开放的依赖经济模型来分析决定均衡实际汇率的因素。这一模型考虑了一个生产两种 商品( 贸易品和非贸易品) 的经济，这样均衡实际汇率被定义为收支平衡且贸易与非贸易 商品市场同时达到均衡时贸易与非贸易品的相对价格1 4 。美国国际经济研究所研究员j o h n w i l l i a m s o n ( 1 9 8 3 ) 从跨时分析的角度给出了均衡实际汇率的定义。他把均衡实际汇率定 义为：在给定其他变量的条件下，能够导致内外均衡同时实现的国内贸易品相对于非贸易 的价格，即基本要素均衡汇率( f e e r ) 埔。在这里，内部均衡指非贸易品市场在当前时期 内结请，并且预期在将来时期仍是均衡的。在这均衡实际汇率的定义中，它暗指这时的失 业率处在它的“自然失业 水平上。外部均衡意指跨时的约束条件被满足，即一个国家经 常项目的总的贴现值必须为零，换句话说，外部均衡意指( 现在和将来的) 经常项目差额 与长期的可持续资本流量相一致。 尽管目前各种均衡汇率理论在内、外部均衡的含义，两者之间的关系等方面尚存在很 大的分歧，但能够达成的一些共识是：( 1 ) 均衡汇率是内部均衡与外部均衡相一致的汇率； ( 2 ) 均衡汇率是一个中长期的概念，因为短期汇率的形成包含了诸多泡沫因素和短期因 素的影响。利率差异、短期国内外有效需求的影响，甚至是官员讲话都可能影响到短期汇 率水平，准确估计短期均衡汇率不现实也没有太多政策含义；( 3 ) 均衡汇率是一个动态的 概念，由一些基本的经济要素决定，会随这些要素的变化而变化。同时也会因带有一定主 观色彩的取向性汇率政策调整而不同。这些调整可能会导致均衡汇率在现象上出现一定 “偏差”。但是，如果政策取向本身是正确的，是符合经济发展目标的，这种“偏差”就 是汇率均衡过程中的必要形式。 1 2 2 人民币均衡汇率 上述均衡汇率的定义有多种，一般认为均衡汇率是一国内外部同时达到均衡时的汇率 水平，而本文中人民币均衡汇率指的是与中国内外部经济均衡相适应的汇率水平，中国内 部经济均衡指经济处于潜在产出水平上，此时国内的总供给等于总需求，而外部经济均衡 则定义为与稳定经济增长相适应的国际收支，即现在和将来的经常项目差额与长期的可持 续资本流量相一致。 西方均衡汇率理论将充分就业作为内部均衡的衡量指标，它与经济处于潜在产出水平 是一致的。但对我国来说，一方面由于庞大的人口，要实现充分就业在相当长的时期内是 一个不可能的任务；另一方面，现阶段由于我国经济正处于“起飞”阶段，经济增长意味 着潜在生产能力是不断改变的，充分就业与经济处于潜在产出水平上不再是等价的。相比 较而言，经济处于潜在产出水平上也即经济增长更适宜作为内部均衡的衡量指标，此时国 “d o m b u s e h ，r u d i g e ra n df i s c h e r , s t a n l e y e x c h a n g er a t e sa n d t h ec u r r e n t a c c o u n t j t h ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，19 8 0 ，7 ： 9 4 - 9 9 1 5 w i l l i a m s o n 。j o h n t h ee x c h a n g er a t es y s t e m ，p o l i c ya n a l y s e si n i n t e r n 口t i o n 口，e c 口一o m i c s i n s t i t u t ef o ri n t e m a t i o n a l e c o n o m i c s , w a s h i n g t o n 1 9 8 3 ：1 6 4 - 1 8 8 广西大学硕士论文人民币均衡汇率水平研究 内的总供给等于总需求。 将经济增长作为衡量内部均衡的指标就不宜再以国际收支平衡作为衡量外部均衡的指 标，这是因为：第一，经济增长的过程就是一个本国生产能力动态变化的过程，在不同的 情况下会出现不同性质的国际收支状况，因而国际收支平衡一般情况下是很难实现的。第 二，对于我国这样的发展中大国而言，内部均衡有时比外部均衡更重要，维持经济稳定的 增长要比实现国际收支平衡更重要。如果维持经济稳定的增长需要一定的国际收支失衡为 代价，而且这种失衡是可维持的，那么这样的国际收支失衡是可以接受的；反之，如果国 际收支失衡影响了经济的稳定增长，那这样的国际收支失衡就是不可接受的。根据上述论 述，内部均衡可定义为稳定的经济增长，此时总供给等于总需求，外部均衡定义为与稳定 经济增长相适应的国际收支，即现在和将来的经常项目差额与长期的可持续资本流量相一 致。我国人民币均衡汇率就是与上述内、外部均衡相一致的汇率。 从福利含义看，均衡汇率是在中长期内与经济福利最大化保持一致的汇率水平；从政 策含义上看，均衡是宏观经济管理当局所努力追求的真实汇率水平。将真实汇率调整到和 均衡汇率运动趋势相一致的水平，是开放型经济体宏观经济决策的一项核心任务。它不仅 仅关系到一个国家的外部收支可持续性，同时也是国内宏观经济稳定和经济可持续增长的 必要保障。另外，和均衡汇率运动趋势相平行的名义汇率调整也是获取市场信心，防御货 币危机和金融危机的根本保障。 1 3 与选题有关的国内外研究综述 1 3 1国外研究现状 从国外已有的研究成果来看，关于人民币均衡汇率从理论角度探讨的文献较多，而从 实证角度研究的很少。国外研究人民币均衡实际汇率的文献里面，归纳起来主要用了三种 方法：经过b a l a s s a - s a m u e ls o n 效应修正的购买力平价理论、基本经济要素均衡汇率理论 和行为均衡汇率理论。 1 基于购买力平价理论的研究 c h o u 和s h i h ( 1 9 9 7 ) 根据购买力平价，利用1 9 9 7 年以前的年度数据估算了人民币均 衡实际汇率：他们的结论是：人民币币值在2 0 世纪8 0 年代是高估的，在2 0 世纪9 0 年代 的早期是低估的。然而，通过对官方汇率和外汇影子价格估计值的比较，他们又认为人民 币的官方汇率在整个2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代早期都是高估1 6 。t y e r s ( 2 0 0 1 ) 运用 d e v a r a j a n 、l e w i s 和r o b i s o n 的“i - 2 3 模型”( 假定一个小型开放国家，只从事生产国 1 6 c h o u ，w l ，y c s h i h 。t h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo f c h i n e s er m b - q j o u r n a lo f c o m p a r a t i v ee c o n o m i c ，1 9 9 7 6 ：9 7 - 1 1 4 6 广西大学硕士论文 人民币均衡汇率水平研究 内消费品和出口品，市场上也只有出口品、进口品和国内消费品) ，采用逆实际分析法以 年度数据估计1 9 8 7 - 1 9 9 8 年人民币均衡实际汇率圩。o v e r h o l t ( 2 0 0 3 ) 和b o s w o r t h ( 2 0 0 4 ) 用绝对和相对购买力平价计算了人民币的均衡汇率后，得出若不考虑相关国家在收入水平 上的差异，人民币均衡汇率在1 美元比2 元人民币，即相对于现在的汇价，人民币应该升 值4 倍；若考虑到人均收人的差异，人民币大约低估4 0 谗。f r a n k e l ( 2 0 0 4 ) 使用修改的 购买力平价方法得出人民币在2 0 0 0 年低估3 5 ，在2 0 0 4 年低估超过3 5 。j o h nw i l l i a m s o n ( 2 0 0 3 ) 按表示实际有效汇率的均衡汇率的标准衡量，如果一个国家的经济过热，同时它 的经常账户与在可预见的未来为了维持项持续的国际收支头寸相比有较大的盈余( 或较少 的赤字) ，那么其货币就是低估的。如果经济是非充分就业，资本账户的盈余不能弥补经 常账户的赤字，又缺少国际储备，那么其货币就是高估的，按上述标准衡量，人民币汇率 是低估的1 9 。但鉴于购买力平价假说忽略基本经济要素变化对均衡汇率的影响，因此用来 估计人民币汇率错位可能存在严重缺陷，导致这些研究可能存在一些不足之处。 2 基于基本要素均衡汇率理论的研究 鉴于基本要素均衡汇率理论模型( f e e r ) 、合意均衡汇率模型( d e e r ) 、i m f 模型、以 及自然均衡汇率理论模型( n a t r e x ) 一般适用于发达国家，国外很少有学者用这几种方法 研究人民币均衡汇率。运用f e e r 模型的有：j e o n g ，m a z i e r ( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 0 年的数据作为 样本区间，测算出人民币对美元汇率低估达6 0 ；g o l d s t e i n ( 2 0 0 4 ) 使用2 0 0 3 年数据估 计2 0 0 4 年人民币汇率失调程度在1 5 一3 0 之间；w a n g ( 2 0 0 4 ) 使用的是2 0 0 2 年至2 0 0 4 年的平均值，测算出人民币汇率微量低估；c o u d e r t ，c o u h a r d e ( 2 0 0 5 ) 则使用2 0 0 2 、2 0 0 3 年数据测算出人民币2 0 0 3 年失调程度为2 3 。如上所述，在基本要素均衡方法基础上对 中国实际汇率的测算存在很大的差异。造成这些差异的原因在于，在这些研究中每步骤 都存在不同的具体假设和设定。在以上研究中，基本经常账户被给出了不同的估值。由于 该方法计算基本经常账户时需要作出取舍，且难以预期经济结构变化对一国对外收支状况 的影响，具有扩大实际汇率的低估或高估等弊端。 3 基于行为均衡汇率理论的研究 运用b e e r 模型的有：f r u n k e ，r a h n ( 2 0 0 4 ) 以1 9 8 5 2 0 0 2 年数据作为样本区间，测 1 7 b u ，y x ，t y e r s ，r c h i r 以je q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ，c o u n t e 咖c t u a l a n a l y s i s i f e l b r u a r yw o r k i n gp a p e r si ne c o n o m i c s a n de c o n o m e t r i c s n o 3 9 0 a u s t r a l i a n n a t i o n a lu n i v e r s i t ys b n ，0 8 6 8 3 1 3 9 0 4 ，2 0 0 1 ：2 0 4 - 2 1 l ”o v e r h o l t , w i l l i a m ，c h i n a sc u r r e n c yp r o s p e c t s ，p r o c e s s e d j r a n dc o r p o r a t i o n ，2 0 0 3 1 4 3 4 8 ”w i l l i a m s o n ，j o h n e s t i m a t e so ff e e r s ，i nj o h nw i l l i a m s o n ，e d e s t i m a t i n ge q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s 1 i n s t i t u t ef o r i n t e r n a t i o ne c o n o m i c s w a s h i n g t o nd c ，2 0 0 3 ：2 2 3 - 2 3 6 2 0 赵登峰。人民币市场均衡汇率与实际均衡汇率研究 m 北京：社会科学文献出版社。2 0 0 5 ：1 1 7 1 2 8 7 广西大学硕士论文 人民币均衡汇率水平研究 算出2 0 0 2 年人民币兑美元低估了1 l ：w a n g ( 2 0 0 4 ) 以1 9 8 0 - 2 0 0 3 年数据为样本区间，认 为2 0 0 3 年人民币对美元既没有低估也没有高估；b e n a s s y - q u e r e ( 2 0 0 4 ) 以19 8 0 2 0 0 1 年 数据作为样本区间，测算出2 0 0 2 年的人民币兑美元低估4 7 。m i c h a e lf u n k e 和j o r gr a h i l ( 2 0 0 4 ) 也利用行为均衡汇率理论模型( b e e r ) 和发展中国家均衡实际汇率理论模型( e r e r ) 测算过人民币的均衡实际汇率扎。从国外文献对人民币均衡汇率的研究看，部分研究所使 用的样本数据比较少，其结果缺乏说服力，而有些研究则利用大型多国模型，所需数据和 方程众多，实用性差，而且从事后的角度看，预测结果与实际情况差距较大。 1 3 2 国内研究现状 我国学术界对均衡汇率的研究最早开始于九十年代初，国内研究均衡汇率并从理论角 度研究的文献较少，而从实证角度研究的较多。归纳起来，我国的学者主要运用了四种方 法来研究人民币均衡汇率：购买力平价理论、均衡实际汇率理论、行为均衡汇率理论和一 般均衡汇率理论。 1 基于购买力平价理论的研究 我国著名的国际经济学家陈彪如教授是最早对人民币均衡汇率进行量化研究的学者。 1 9 9 2 年，他在人民币汇率研究一书中，从微观经济学中的利润成本函数出发，推 算出了利润最大化条件下的本国和外国的物价方程，然后根据购买力平价理论得出了有关 均衡汇率的方程。他的研究认为，影响人民币汇率的因素有：实际经济增长率、工资总额、 社会平均工资、实际劳动生产率、间接税、利息、固定资产折旧和全社会企业的税前利润 等。根据上述指标，他实证测算了1 9 8 1 - 1 9 9 0 年间人民币“理论汇率”( 即均衡汇率) 和 失调程度2 2 。他的实证模型主要从微观经济学的角度入手研究和测算人民币均衡汇率，没 有考虑到外部均衡，并且对均衡汇率的定义也不够明确。 易纲、范敏( 1 9 9 7 ) 运用购买力平价对人民币均衡实际汇率进行了研究。并指出发展 中国家由于经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值，因此，运用购买 力平价分析发展中国家时要做修正2 3 。杨长江( 2 0 0 2 ) 分析了巴拉萨萨缪尔森效应在 中国的适用性，并由此分析人民币均衡汇率的变化趋势。他认为，由于我国劳动力的无限 供给，巴拉萨萨缪尔森效应在中国是不存在的，因为其中的工资机制是无效的，因此 人民币均衡汇率不会因为我国经济的持续增长而形成升值趋势，通过计量测算，他得出了 人民币汇率存在贬值趋势的结论，并因此主张人民币应该理直气壮地贬值纠。张晓朴( 2 0 0 0 ) 2 1 杨帆等透视汇率兼论非均衡市场与中国涉外经济，股票和房地产 m 中国经济出版社，2 0 0 5 ：2 5 3 2 6 8 2 2 陈彪如人民币汇率研究 m 中国经济出版社，1 9 9 2 ：5 8 6 5 2 3 易纲，范敏人民币汇率的决定因素及走势分析 j 经济研究，1 9 9 7 1 0 ：8 7 9 1 2 4 杨长江人民币实际汇率长期调整趋势研究 m 上海，上海财经大学出版社，2 0 0 2 ：1 5 6 1 7 7 广西大学硕士论文人民币均衡汇率水平研究 运用购买力平价的几种演变形式对人民币实际汇率进行了实证分析，认为购买力平价不适 用于研究1 9 7 9 年以来的人民币汇率的变动，并率先系统介绍了国内外均衡汇率的理论和 模型2 5 。胡援成( 2 0 0 3 ) 通过研究1 9 8 1 - 2 0 0 0 年期间的人民币实际汇率变动发现，无论是 短期还是长期购买力平价在中国都不成立拍。 2 基于均衡实际汇率理论的研究 1 9 9 5 年，金中夏博士开始尝试将e d w a r d s 的发展中国家均衡实际汇率理论应用于人民 币汇率研究。金中夏认为，一个正在推行贸易自由化政策并向货币可兑换过渡的国家，决 定均衡汇率水平的基础变量通常会发生显著的变化，在e r e r 的框架下，他结合了中国的 实际情况，讨论了均衡汇率的决定情况2 7 。但金中夏( 1 9 9 6 ) 又指出单纯的统计分析受统 计数据质量的影响很大，而且缺乏令人满意的理论上的说明。而且由于原模型是建立在价 格机制健全的假设上的，不完全适于分析中国的汇率形成机制。这些模型也无法反映转轨 经济的特点即计划调节的份额在逐渐缩小，市场调节的份额在逐渐增大，从而也就无 法研究转轨本身对