（金融学专业论文）人民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证研究.pdf

人民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证研究 捅晏 伴随着世界经济的强劲增长，2 0 0 7 年全球资本流动规模已经超过1 4 4 8 0 亿 美元；同期随着我国投资环境的改善，中国已经成为全球对外直接投资最具吸引 力的地区之一。同时随着q d i i 制度的完善，对外直接投资规模也将大幅增长， 尤其是对外股权投资。目前，中国正面临着游资大规模进入的局面，随着全球金 融危机的加深，全球经济面临诸多不确定性，为保持中国经济高速、稳定、可持 续发展，必须密切监测贸易和资本流动的变化，加快相关机制改革和对汇率预期 的引导，提高防范外部冲击的能力，适时采取灵活的应对措施，确保宏观经济的 健康增长。 本文以当代国际经济形势为背景，首先对国内外学者在汇率预期及其稳定 性、人民币汇率预期替代变量、国际资本流动影响机制理论三个方面的研究加以 总结和讨论。而后根据人民币汇率预期形成机制，以人民币n d f 汇率作为人民币 汇率预期的替代变量，选取外汇储备变动、中美利率差变动和人民币兑换美元名 义汇率变动作为影响因素，建立四个变量间的v a r 模型和e c m 模型，分析了各个 变量间的长期和短期g r a n g e r 因果关系，脉冲响应函数和方差分解，本文认为无 论从长期来看，还是从短期来看，中美利率差的变动是影响人民币汇率预期稳定 性的关键因素，影响持续时间也比较长。 在对人民币汇率预期稳定性研究和对长短期国际资本流动以及资本管制测 度的基础上，同样采用向量自回归方法，依据国际资本流动影响机制理论，根据 长短期国际资本流动的不同特点，选取中美利差变动、人民币汇率预期波动、人 民币兑换美元实际汇率波动、消费者物价指数变动和工业增加值增长速度变动作 为影响长短期国际资本流动的变量，并通过对各变量的g r a n g e r 因果检验、脉冲 响应函数和方差分解，本文认为人民币汇率预期的稳定性是影响短期国际资本流 动的关键因素，影响周期为4 个月，而长期国际资本流动则主要受以工业增加值 增长速度变动为代表的宏观经济状况改善的影响。 最后，在理论分析和实证分析的基础上，探讨了在当前国际金融危机形势下， 面对大量游资的扰动，政府应该采取的应对措施。指出，在优化经济结构和完善 金融体制的基础上，必须通过加快利率市场化改革，完善人民币形成机制，提高 v 资本管制的有效性，完善资本管理政策，注重对人民币汇率预期的合理政策引导， 制定资本投资战略，以应对当前的国际经济形势，促进国民经济健康发展。 关键字：国际资本流动n d f 资本管制汇率预期利率 v i a ne m piric air e s e a r c ho nt h er eia tio n s hipb e t w e e n s t a biiit yo fe x p e c t e dr m be x c h a n g er a t ea n d in t e rn a tio n ai c a p it alfio w s a b s t r a c t a c c o n l p a l l i e db ys t r o n g 掣o w t ho fm ew o r l de c o n o m y ，t l l es c a l eo f9 1 0 b a l c a p i t a ln o w si n2 0 0 7h 嬲m o r et 1 1 a n14 4 8b i l l i o nu s d o l l a r s a tt l l es a m ep e r i o d ， 研t 1 1t 1 1 e 曲p r o v e m e n to fi n v e s n n e me n 、，i r o r h n e n ti 1 1c h i l l a ，c l i r l ah a sb e c o m eo n eo f t 1 1 em o s ta t t r a c t i v ea r e a sf o rf o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e mi 1 1t 1 1 e 、r l d a tm es 锄et i m e ， a st 1 1 ei m p r o v e m e n to fq d i is y s t e m ，t l l es c a l eo ff o r e i g nd i r e c ti i e s 缸n e m 晰u s u b s t a m i a l l y 伊o w ，e s p e c i a l l yi i e s t m e mf o r e i g ne q u i t y a tp r e s e n t ，c h i l l ai sf a c i n ga s i t u a t i o ni nw 1 1 i c ha1 a r g es c a l eo fs u 印l u s 缸l d se m e r s w i t ht h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s d e e p e m n g ，t 1 1 e9 1 0 b a le c o n o m yh a sf a c e da1 0 to fu n c e r t a i n t y i no r d e rt om a ：k e c 1 1 i n a se c o l l o m ym a i n t a i l lm g h - s p e e d ，s t a b l e ，s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t ，w em u s t m o i l i t o rc l o s e l yt h ec h a n g eo ft 1 1 e 打a d ea n dc 印i t a ln o w s ，s p e e du pt l l er e l e v 趾t i n e c t 瑚1 i s mr e f o ma 1 1 dt 1 1 e g u i d a n c eo f 血ee x p e c t e de x c h a n g er a t e ，i h l p r o v em e a b i l i t yt og u a na g a i n s t 廿1 ee x t e m a ls h o c k s ，a 1 1 dt a l ( en e x i b l er e s p o n s em e a s u r e s t i m e l yt oe n s u r et h es t a b l em a c r o - e c o n o m i cg r o 、机h w i t ht l l ec o n t e n l p o r a 工yi m e n 】眦i o i l a le c o n o r n i cs i 舰t i o na sb a c k g r o u l l d ，f i r s to f a l l ，t 1 1 ep 印e rm a k e sas u i m r l a r ya 1 1 dd i s c u s sa b o u tt 1 1 er e s e a r c h e sb yt h es c h 0 1 a r sa t h o m ea n d l b r d a da m o n gt l l e 1 r e ea s p e c t sw h j c ha r ee x p e c t e de x c h a n g er a t ea n di t s s t a b i l i 够，m ee x p e c t e ds u b s t i t u t ev a r i a b l eo fi 岫e x c h a n g er a t e ，a 1 1 dt 1 1 em e o r ) ro f i 工l t e m a t i o n mc a p i t a lf l o w s t h e na c c o r d i l l gt ot h ee x p e c t e df b m a t i o nm e c h a s mo f 砌be x c h a 工l g er a t e ，w i t hm e 砌bd n fe x c h a n g er a t ea se x p e c t e ds u b s t i t u t e v a r i a b l eo fn 但e x c h 觚g er a t e ，f i v ei 1 1 f l u e n t i a lf a c t o r sb e i n gs e l e c t e dw h i c ha r et 1 1 e n u c n l a t i o no ff o r e i 盟e x c h a n g er e v e r s e ，s 洫o - u s 缸e r e s tr a t ed i 髓r e m i a l sa 1 1 d n o m m a le x c h a l l g er a t eo fr m b a g a i n s tu s d o l l a r ，t h ep 印e re s t a b l i s h e sv a r m o d e l a 1 1 de c mm o d e lb e 铆e e nt l l e s ef o u rv 撕a b l e s ，a n da 1 1 a l y z e st h es h o r t t e n na n d l o n g t e r n lg r a n g e rc a u s a l i 够b e t v 陀e ne a c hv a r i a b l e s ，t 1 1 ei 1 1 1 p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n i a n dt 1 1 ev a r i a l l c e i i lt h i sp a p e r ，t 1 1 ea u t h o rp r o p o s e st 1 1 a tr e g a r d l e s s 丘o mt 1 1 el o n gt e m o rm es h o r tt e m ，t h ec h a n g e si ns 舢一u si m e r e s tr a t ed i f f e r e n t i a li st h ek e yf a c t o rt 0 船c tm es t a b i l 埘o ft l l ee x p e c t e d 蹦be x c h a l l g er a t ea 1 1 di t 谢1 1l a s tar e l a t i v e l y1 0 n g o nt 1 1 eb a s i so ft h er e s e a r c ho f s t l b i l i t yo fe x p e c t e dr m be x c h a n g er a t ea n d t h e 1 0 n g - t e ma n ds h o r t t e mc 印i t a ln o w s 嬲w e l la sc a p i t a lc o m r o lm e a s u r e ，a c c o r d i n g t ot l l ei n n u e n c i n gm e c h 砌s mo fi n t e m a t i o 砌c 印i t a ln o w sa 1 1 d 恤d i f f e r e n tf e a 缸e s o fl o n g - t e 肌a 1 1 ds h o r r t - t e mc a p i t a ln o w s ，f i v ef a c t o r s ，w m c ha r ec h 趾g e so fs 山- u s n e r e s tr a t ed i 脏r e n t i a l s ，n u c t 吼t i o no fe x p e c t e d 贴但e x c h a 芏1 9 er a t e ，n u c n l a t i o no f a c t u a le x c h a n g er a t eo fr m ba g a j n s tu s d 0 1 l 码t 1 1 ec l m g e so fc o n s u m e rp r i c ei n d e x ， a 1 1 dc h a n g e dv a l u eo f 黟。伽lr a t co fm ei n d u s t r i a la d d e dv a l u e ，a r es e l e c t e da s v a r i a b l e sw h i c h 试n u e n c e st 1 1 e 1 0 n g t e m c a p i t a l n o w s a d o p t i n g v e c t o r a u t o r e 伊e s s i v em e t l l o d ，b yc h e c k i n g t oe a c hv a r i a b l e s g r a l l g e rc a u s a l i t ) ， d e c o m p o s i n gi m p u l s er e s p o n s ef 呖c t i o na 1 1 dm ev a r i a r l c e ，也ep 印e ra r g u e st h a t 恤 s t d b i l i 够o f t h er m be x c h a l l g er a t ei s 也ek e yf a c t o rt oa 髓c t 恤s h o r t t e r n lc 印i t a l f l o w s 谢t 1 1af o u r m o m ha 虢c t i l l gp e r i o d ，w 1 1 i l e 也el o n g t e mc a p i t a ln o wi sm a i l l l y a f f e c t e db yt 1 1 e 证l p r o v e m e n to ft l l em a c r o - e c o l l o m i cs i t u a t i o nw h j c hi sr e p r e s e m e db y t l l ef l u c t u a t i o no fg r o w c l lr a t eo fi n d u s t r i a la d d e dv a l u e f 埘l y ，o nt 1 1 eb a s i so fm e 恤o r e t i c 2 l la 1 1 a l y s i sa 1 1 de m p i r i c a la i l a l y s i s ，恤p a p e r d i s c u s s e st l l a tu n d e rt h ec u r r e n t 诚e m a t i o n a lf m a l l c i a lc r i s i s ，f a c i n gm ed i 鼬a n c eo f al a r g es c a l eo f s w p l u sf m l d s ，w h a tm e 2 l s u r e m e n t st l l eg o v e m m e ms h o u l dt a k et od e a l 、析t l l 吐1 e m t h ep a p e rp o i m so mm a to nt 1 1 eb a s i so fo p t i m i z i n ge c o n o m i cs 乜m c t u r e a n di m p r o v i n gf i n a l l c i a l s y s t e m ，i ti sn e c e s s a r yt os p e e du pt 1 1 em a r k e t o r i e n t e d i n t e r e s tr a t er e f o r m a t i o n ，i m p r o v en l ef 0 衄a t i o nm e c l l 乏1 1 1 i s mo fr m b ，i n c r e a s et 1 1 e e f f e c t i v e n e s so fc a p i t a lc o r 灯o l s ，a n di m p r o v ec a p i t a lm a l 【a g e m e mp o l i c i e s ，f o c u so n r a t i o n a lp o l i c y 鲥d a n c eo fe x p e c t e dr m b e x c h a n g er a t e ，m a k es t r a t e g i e so fc a p 砌 i n v e s 衄1 e n t ，i no r d e rt 0c o p e 谢t 1 1t h ec u r r e n ti n t e m a t i o n a le c o n o m i cs i t u a t i o n ，a 工1 dt o p r o m o t e 也eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o n l y k e y w o r d s ：i n t e r n a t i o n a ic a p i t a ln o w s ，n d f ，c a p i t a ic o n t r o l s ，t h ee x p e c t e d e x c h a n g er a t e ，i n t e r e s tr a t e 独创声明 本入声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 逵；翅逡直甚他盖要挂别直明数：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位敝作者躲巷目水字隰2 垆钼声 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期：沙少年 屯受牛 1 7 月j 7 日 弛弓 彤切 饮下 象 飙 簦 臣 币 # 师 字 导 签 入民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证研究 o 引言 o 1 问题的提出 随着国际经济一体化和现代通讯技术的发展，国际资本流动的规模逐渐超过 了国际贸易额，形成了庞大的国际贸易额。著名经济学家蒙代尔在拓展赫克希尔 俄林萨谬尔森模型的结论指出，即使存在贸易障碍，国际间劳动和资本的流 动最终也会使各国商品之间的价格均等化，从而使国际市场达到平衡口3 。我国自 改革开放一直实行资本管制，随着近几年我国外汇储备和国际资本流动规模的不 断扩大，有关国际资本流动的经济研究也越来越深入。 伴随着世界经济的强劲增长，截止到2 0 0 7 年据i m f 报道，全球国际资本流 动规模已经超过1 4 4 8 0 亿美元；同期随着我国投资环境的改善，中国已经成为全 球对外直接投资最具吸引力的地区之一，2 0 0 7 年全年我国的国际资本流动规模 也不断扩大，外国直接投资( f d i ) 持续增长，达到7 4 7 7 亿美元，对外直接投 资( o d i ) 继续增长，达到1 8 7 亿美元，对外证券投资大幅下降。2 0 0 8 年新兴市 场及发展中国家强劲的经济增长预期使其仍是国际资本流入的首选地区，尤其是 世界银行预期中国2 0 0 8 年经济增长将仍达到9 4 ，国际资本流入规模将继续增 长，同时随着q d i 工制度的完善，对外直接投资规模也将大幅增长，尤其是对外 股权投资。目前，中国正面临着游资大规模进入的局面。 面对我国的国际资本流动规模的不断增长，政府把跨境资本尤其是短期国际 资本流动的监控和管理作为当前外汇管理工作的着力点。国家外汇管理局提出， 当前要高度重视和密切关注短期资金通过贸易、个人外汇和投资等渠道流动的状 况，加强对没有真实交易背景的贸易外汇收支管理，在便利多数守法合规企业经 营的同时，重点加强对关注类企业或地区经常项目外汇收支的监管。稳步推进资 本项目可兑换，进一步支持符合条件的境内机构对外金融投资；加快发展外汇市 场，进一步丰富外汇避险工具。中国人民银行行长周小川在2 0 0 8 年4 月1 3 号的 国际货币基金举行的会议上指出，全球经济面临诸多不确定性，新兴市场和发展 中国家要密切监测贸易和国际资本流动的变化，加快内部改革，提高防范外部冲 击的能力，适时采取灵活的应对措施，确保宏观经济的健康增长。 人民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证研究 虽然我国实行了严格的资本管制政策，但从实际效果来看，中国一季度的金 融数据显示，一季度国家外汇储备增加1 5 3 9 亿美元，贸易顺差4 1 4 2 亿美元， 实际使用外资( f d 工) 2 7 4 1 4 亿美元，非正常外汇收入达到8 5 0 亿美元。此外， 短期外债在2 0 0 7 年第四季度强势反弹，占比再度刷新历史纪录，披着贸易信贷 合法外衣进入国内平台的投机资金激增。资本是逐利的，当我国提供的资本收益 机会大于国外的资本收益机会时，国外资本便会流入中国，同理，相反国内资本 便会流向国外；但同时国际资本流动的规模还要受到本国宏观经济和本国的资本 管制状况( 资本管制为套利资本的流动增加了成本) 的影响。投资于我国市场大 于国外市场的超额收益可以用偏离利率平价的收益来表示，本国宏观经济形势的 对外反映则集中表现于汇率水平的高低，资本管制政策则存在有效性的问题，由 于资本可能绕过管制大规模的流入流出我国，可以把这一因素作为外生因素。由 于我国的利率尚未市场化，汇率政策的弹性越来越大，所以从内生性上来看，影 响我国国际资本流动规模的主要因素则集中于汇率。我国的现实状况也证明了这 一点，从2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币不再盯住单一美元以来，人民币兑美元汇率中 间价由8 2 7 6 5 到2 0 0 8 年5 月1 日的7 o 0 0 2 ，外汇储备由7 3 2 7 3 3 亿美元到2 0 0 8 年3 月份的1 6 8 2 1 7 7 亿美元，进出口顺差则由1 0 5 4 5 亿美元到2 0 0 8 年一季度 4 1 4 亿美元，出现了负增长，而同期据中国人民银行数据显示，净资本流入规模 也不断扩大，从2 0 0 5 年约4 5 0 亿美元到2 0 0 8 年第一季度投机资本流入就达 1 0 0 0 1 2 0 0 亿美元，这都是自人民币汇率制度改革以来人们不断预期汇率增长的 结果，尤其自2 0 0 7 年1 2 月人民币加速升值以来，净资本流入规模更加迅猛。巨 额的国际资本流动尤其是短期国际资本流动将对国家产生难以预测的后果，但同 时汇率预期在不成熟的中国资本市场上却表现出不稳定性。因此，通过研究其变 动区间均衡值，即对其动态的稳定性加以把握，并依据其偏离均衡区间程度制定 相关政策指标和操作性强的政策工具，以加强对人民币汇率预期的引导，从而有 效地对国际资本流动实施管理，对我国宏观经济健康良好的运行具有重要的理论 意义和实践意义。 鉴于此，本文选择了“人民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证 研究 这一课题进行研究，旨在通过对人民币汇率预期影响因素及其影响程度测 度的基础上，对我国的国际资本流动，尤其是短期国际资本流动对人民币汇率预 2 人民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证研究 期稳定性的敏感程度进行实证分析，探求在我国国际资本流动管理政策中存在的 问题和引导汇率预期的政策问题，为有效利用资本和调节资本流量提供理论与决 策参考。它将不仅深化我国对国际资本流动和人民币汇率预期相关领域研究，为 经济研究者提供相关研究的新思路，而且对我国有关决策部门深化人民币汇率形 成机制和利率市场化改革、合理引导人民币汇率预期、制定长远投资战略都具有 重要的实践意义。 0 2 文献综述 o 2 1 国外研究现状 1 、国际资本流动与汇率理论 西方理论界关于国际资本流动和汇率的研究主要可以分为汇率和国际资本 流动模型研究、汇率和f d i 关系研究、真实汇率和国际资本流动、以人力资本为 线研究汇率和国际资本流动的实证分析及其他研究。 r i c h a r dd n a a sa n dv i l l i a nea l e x a n d e r ( 1 9 7 9 ) 通过对短期国际资本流 动和加元对外价值的季度决定模型，来解释加元浮动汇率时期的重要变量，并利 用相邻时间技术表明短期投资组合调整要远快于前期研究所发现的结果心1 ； k e n n e c ha f r o o ta n dj e r e h i yc s t e i n ( 1 9 9 1 ) 论证了在全球整体资本市场 存在不完全信息时，资本国际流动成本增加，通过调整汇率政策可以提高国内资 产的外部获得，有利于外商直接投资1 。p r e m a c h a n d r aa t h u k o r a l aa n ds a r a t h r a j a p a t i r a n a ( 2 0 0 3 ) 、m a d r i d ， a n t o n i od o b l a s ( 2 0 0 5 ) 、w a r l i c kh e r s c h e l l ( 2 0 0 5 ) 通过借鉴2 0 世纪9 0 年代的石油危机及之后的世界经济萎缩，扩展a b r e u a n db r u n n e r m e i e r ( 2 0 0 3 ) 的利率替代模型，研究发展中国家的资本控制的非 线性特点，对亚洲和拉丁美洲洲际间的汇率对比做了详细分析，主张应重视对国 际资本流动流向发展中国家加以引导，加强国际资本流动和真实汇率的协调m 3 。 工g n a c i oi g a lm a g e n d z o ( 2 0 0 1 ) 在其博士论文中系统地论证了国际资本流 动、汇率政策和经济增长的关系，认为国际资本流动从富国流向中等收入国家从 而造成经济增长的不平衡是由于人力资本和汇率政策的原因1 ；j a m e sm h o l m e s ( 1 9 7 2 ) 哺1 、p a t r i c kc r o w l e ya n dj i ml e e ( 2 0 0 3 ) 通过对美国和十八个0 e c d 国家的国际资本流动和外汇汇率双边数据，采用个体国家的时间回归和集合国家 间的时间数列的面板回归，并假定汇率的有条件波动性( 区别于d a r b ye ta l ， 3 人民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证研究 1 9 9 8 ；r a p pa n dr e d d y ，2 0 0 0 的标准差波动) ，得出汇率的小程度波动要小于 收入波动和经济稳定对国际资本流动的影响，汇率的大程度波动会对国际资本流 动造成决定性的影响盯3 ：g i j o n s p a l l a ，j o s eg ( 2 0 0 5 ) 对2 0 世纪9 0 年代外 商直接投资的敏感性作了检验分析，发现除了汇率因素外，其与流入国的资本账 户开放程度、制度改革、收入水平和微观市场结构都存在密切的关系；a r i k ，h u l y a ( 2 0 0 6 ) 、p e r e a ，j o s er a m o n ( 2 0 0 6 ) 从国际资本流动的结构出发，研究了国际 国际资本流动对东道国的影响，认为在总的国际资本流动中较大比重大的f d i 是金融账户稳定的保证，加强对知识产权( i p r ) 的保护可以减少国际资本流动 的波动性，提高国际资本流动的技术含量。 r u d i g e rd o r n b u s c h ( 1 9 8 6 ) 对浮动汇率制度和超额国际资本流动的关系做 了实证研究，得出在一定的条件下政府对资本的适当的管制有利于遏制投机资本 的结论随1 。a t h i p o n gh i r u n r a e n g c h o k ( 2 0 0 0 ) 在其博士论文中，通过对有关学 者的国际资本流动决定文献( 如p e r s o n ，1 9 8 5 ；0 b s t f l d 和k o g o f f ，1 9 9 6 ) 、f d 工 的竞争作用( h u a p o r r a t a s ，1 9 9 6 ) 、货币危机模型( j e 鲫e 和妇s s o n ，1 9 9 8 ) 的 论述，系统地阐述了国际资本流动和汇率的关系1 。 2 、汇率预期理论 西方对于汇率预期的理论大都是关于汇率预期是否理性的有关研究，检验方 法既有不成形技术( 如说明性统计资料) ，也包括如回归方程等规范性技术。其 中，不成形技术主要是基本上关于利用实际数据的均值和方差说明和推测货币的 贬值，以及比较多个货币贬值的程度大小。而对于规范性技术则更多的使用了回 归方程。 有关汇率预期是否理性的早期研究中，d o m i n g u e z ( 1 9 8 6 ) n 们，a n df r o o t ( 1 9 8 9 ) 1 1 1 ，m a c d o n a l da n dt o r r a n c e ( 1 9 8 9 ) 1 到，m a c d o n a l d ( 1 9 9 0 ) 1 3 1 ， c a v a 9 1i ae t e l ( 1 9 9 3 a ，1 9 9 3 b ) 1 劓，i t o( 1 9 9 0 ) ，s o b i c h e w s k i( 1 9 9 4 b )a n dc h i na n d f r a n k e l ( 1 9 9 4 ) n 胡主要是通过采用传统的统计方法，对真实汇率和汇率预期通 过信息时间数列检验其回归性，但由于其预期误差与信息时间序列的不相关性， 在预期者采用这一序列预期时，效果并不好；f r a n k e la n df r o o t ( 1 9 8 5 ) 蜘最 先采用调查数据检测汇率预期理性与否，通过对e c o n o m i s t ( 1 9 8 l 一1 9 8 5 ) a n d a j n e x ( 1 9 7 6 1 9 8 4 ) 的各个时间范围的检验发现，这些数据低估了1 9 8 卜1 9 8 5 年 4 人民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证研究 的美元汇率，没有达到预期的效果；d o m i n g u e z ( 1 9 8 6 ) n 7 1 首先采用了调查数据 对汇率市场进行了综合研究；l i ua n dm a d d a l a ( l m ) ( 1 9 9 2 a ) 踟采用了更为 先进的聚类方法来检验汇率预期是否符合理性假设。 m i a h ，f a z l u lh o q u e ( 2 0 0 1 ) 通过对加元美元、德国马克美元、日元 美元、瑞士法郎美元和英镑美元的2 0 年月数据采用单元根和聚类分析的方法 检验发现，6 个月和1 2 个月的汇率预期并不是对所有的汇率在既定水平上显著； g r a d o j e v i c ，n i k o l a ( 2 0 0 3 ) 采用非线性微观汇率模型、人造神经网络系统( a n n s ) 和模糊逻辑分析对加元美元汇率的每日和每周的将来汇率加以预期。 他们的检验表明，无论是采用无偏检验，还是采用正交检验，对不同的时期 和数据序列进行传统的回归结果都表明，汇率预期一般意义上是不理性的，这主 要是由于“比索问题或者小样本偏差造成的；但如果采取聚类方法可能得到不 同的结果。 在汇率预期的稳定性研究上，s t e v e nw r o h l h a g e n ( 1 9 7 7 ) n 钔在汇率的预期 并不是具有理性的假设基础上，采取分阶段方法，通过对加拿大1 9 5 3 1 9 6 5 年间 浮动汇率制度下和固定汇率制度下的汇率预期实证检验表明，汇率预期不仅在不 同汇率制度下不存在统一的回归方程，而且即使在同一汇率制度下也表现出不稳 定性。 3 、汇率预期的稳定性和国际资本流动 国外关于汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的研究并不多，基本上是对 汇率预期是否理性争论的延续。一些学者在非理性假设基础上研究汇率预期的稳 定性，并进而对其稳定性对国际资本流动的影响展开研究，具有代表性的观点有 s t e v e nw k o h l h a g e n 和p d j o n s o n ， w j m c k i b b i n ， a n dr g t r e v o r 、c h u ， t i n g h e n g 。 s t e v e nw k o h l h a g e n ( 1 9 7 7 ) 在汇率预期不具有理性假设和k o u r i - p o r t e r 模型堙们的基础上，把汇率预期作为真实经济变量的函数来研究汇率预期的稳定性 和国际资本流动的关系，文章通过对不同汇率制度下各个时期汇率预期具有不同 的特征验证，加元的汇率预期并不具有稳定性，进而通过对各个时期影响汇率预 期的因素对国际资本流动所造成的影响进行了实证研究，发现汇率预期具有时间 特征，国际资本流动的不确定性在很大程度上是由于汇率预期的不稳定性造成 5 人民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证研究 的。p d j o n s o n ，w j m c k i b b i n ，r g t r e v o r ( 1 9 8 2 ) ，c h u ，t i n g h e n g ( 2 0 0 0 ) 通过使用对小规模开放经济体的结构性模型模仿和特征值分析，检测在国内和国 外经济波动的情况下主要宏观经济变量的反应，研究在不同的国际资本流动调整 的速度和汇率变化的预期的假定下不同汇率制度的作用，发现若国际资本流动调 整速度对收入、利率和汇率预期等因素反应迟缓，则浮动汇率制度将产生不稳定 性；相反，如果国际资本流动调整速度较快，在货币和通货膨胀得到控制的情况 下，则实行浮动汇率比较合适瞳。 从以上研究可以发现，国外相关领域大多数研究主要是从不同的视角对汇率 和国际资本流动的关系加以分析，对汇率预期的研究主要是在集中在其是否理性 和特征加以研究，并未对其影响因素加以检验，s t e v e nw r o h l h a g e n ( 1 9 7 7 ) 以 加拿大在两种汇率制度下的汇率预期为研究对象，对其稳定性加以检验，但未对 其相对的稳定性加以检验，对其动态特征和形成机制也没有成形的分析。 o 2 2 国内研究现状 1 、国际资本流动与汇率 国内关于国际资本流动和汇率的研究主要包括二者的因果相关性研究，在众 多的研究中，大都认为国际资本流动是汇率的影响因素。张青枝( 2 0 0 0 ) 船舶、陈 平( 2 0 0 0 ) 口3 1 在比较了众多的汇率决定理论和国际收支学说后，认为由于采用存 量分析、一般均衡分析、动态分析和强调预期的作用，资产市场说更具有说服力， 而且在汇率的决定中，国际资本流动的作用越来越大。余永定( 2 0 0 2 ) 通过对日 美间的资本国内需求和资本流入情况的供求分析，认为二者的对比状况将直接影 响日元和美元的汇率口钔。奚君羊( 2 0 0 2 ) 通过对我国的国际资本流动对汇率影响 的实证分析，表明随着我国资本市场的不断完善，汇率制度应该向更有弹性过渡 口5 1 。钟伟( 2 0 0 5 ) 通过对美联储加息效应的分析，认为由于利息效应的存在，其 引起的国际资本流动会引起相应的汇率压力释放，对于中国来说应增强汇率弹 性，改革汇率形成机制乜6 | 。何慧刚( 2 0 0 6 ) 通过对导致东南亚金融危机的原因理 论和实证分析，得出在资本自由流动背景下选择固定汇率制具有很大的潜在风险 的结论3 。何慧刚( 2 0 0 5 ) 乜8 1 、高晗( 2 0 0 7 ) 别利用蒙代尔一弗莱明模型对我国 近年来短期国际资本流动对我国汇率制度造成的冲击进行分析，认为我国改革的 目标是长期是浮动汇率制，近期目标应是建立目标汇率区，并改革结售汇制度。 6 人民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证研究 但也有学者对汇率对国际资本流动的影响做了论证，裴长洪( 2 0 0 5 ) 认为汇 率小幅度变化对外商直接投资的影响不大，但对短期国际资本流入的预期影响则 不确定啪1 。刘春晖、商胜武( 2 0 0 2 ) 采用动态优化方法研究了在小的开放经济中 国际资本流动与实际汇率的相互关系在假定资本是完全流动的情况下，得出了 实际汇率与国际资本流动成正比的结论。然后又分析更贴近实际的情况，在资本 不完全流动情况下，国际资本流动与实际汇率无关的结果还给出了政策建议1 l 。 2 、汇率预期 国内学者关于汇率预期的研究主要集中在人民币汇率预期的替代变量选择 和人民币汇率预期的特征分析上。钱小燕( 2 0 0 5 ) 介绍了新型金融衍生工具n d f ， 分析了人民币n d f 市场的发展前景，指出在人民币走向国际化的过程中，考虑人 民币的汇率走势时，非交割远期交易汇率具有重要的参考价值羽。马超群、张健 ( 1 9 9 7 ) 在介绍研究不确定性意义基础上，比较系统地研究了汇率预期与不确定 性关系，特别在分析传统经济计量模型的缺陷之后，对预期模型引入条件异方差， 讨论预期的不确定性，最后建立了具有汇率预期不确定性的价格粘滞货币模型， 从而使汇率预期的不确定性被反映在模型之中口鲫。任兆璋，宁忠忠( 2 0 0 4 ) 泓3 ( 2 0 0 7 ) 鄙以人民币n d f 汇率为人民币汇率预期替代变量，通过对该变量的时间 序列进行分析，建立汇率预期随机模型，研究表明，n d f 汇率的波动与市场对人 民币汇率的预期变化相吻合管理当局应对此类预期给予重视：人民币汇率预期波 动剧烈，具有厚尾、波动群集性、持续性的特征，且具有波动的杠杆效应，要求 在应对人民币升值或贬值冲击时，在保持汇率基本稳定的前提下，应使汇率更具 灵活性，适度扩大人民币汇率的浮动区间并逐步改善人民币汇率的形成机制。董 益彪，陈志昂，王丽( 2 0 0 7 ) 也通过对人民币汇率预期替代变量人民币n d f 汇率 进行特征研究，发现在保持汇率基本稳定的前提下，进一步扩大人民币汇率的浮 动区间和逐步改善人民币汇率的形成机制，最终使人民币汇率真正体现市场对人 民币的供需均衡口引。 3 、汇率预期与国际资本流动 国内关于国际资本流动和汇率预期的研究大多是理论表述，在实证研究方 面，主要是通过对国际资本流动的影响因素作实证分析，进而对人民币汇率预期 对国际资本流动的影响效应做出分析。王世华、何帆( 2 0 0 7 ) 以中国短期国际资 7 人民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证研究 本流动为研究对象，重点对中国短期国际资本流动的规模、影响资本流入和流出 的主要因素等进行分析。在长期内利差和人民币预期升值率都是影响中国短期国 际资本流动的主要因素，但是人民币升值预期的影响更加重要。中国需要进一步 加快汇率改革，同时要在开放之中提高资本管制的有效性1 。陈学彬、余辰俊、 孙婧芳( 2 0 0 7 ) 通过建立中国长期和短期资本流入的协整方程，实证分析显示， 中国经济的高速发展和人民币稳步升值有利于吸引外国资本对中国进行直接投 资，而人民币升值预期的加强和资本市场的蓬勃发展对短期国际资本的流入套利 具有较强的吸引力，中外利差对短期资本也有一定的影响。 从国内的研究可以看出，国内对于汇率预期的研究主要是对汇率预期的人民 币汇率预期的替代变量选择和人民币汇率预期的特征分析，并未对影响汇率预期 的动态稳定性及其因素加以分析，这样就缺乏合理引导人民币汇率预期的操作指 标，不利于将其理论应用于政策实践；同时，国内对汇率预期与国际资本流动的 研究主要是按照静态的思路，研究汇率预期的变动对国际资本流动的影响程度， 但由于缺乏合理引导人民币汇率预期的有效政策工具，对于不断波动的人民币汇 率预期对国际资本流动的影响也只能在理论上加以论证，而无法将其运用到实际 政策操作之中，所以有必要在研究其稳定性的基础之上，通过对其波动偏离集中 区间度对其国际资本流动波动的影响研究，从而制定出可实际操作的政策措施。 o 3 本文的研究思路与研究内容 0 3 1 研究思路 本课题将在国外和国内学者研究汇率预期与国际资本流动成果的基础上，对 我国的人民币汇率预期的稳定性和国际资本流动进行多模型实证分析，探求人民 币汇率预期的稳定性对我国的国际资本流动，尤其是短期国际资本流动的影响效 应，进而为我国有关部门调整资本管理政策、加强汇率制度改革提出相关建议。 0 3 2 研究方法 本文采用了规范分析和实证分析相结合、定性分析和定量分析相结合的方 法。 1 、向量自回归( 讯) 模型。该方法在捕捉多变量时间序列的动态变化特 征方面有着很重要的应用，它避免了结构方程中需要对系统中每个内生变量关于 所有内生变量的滞后值函数的建模问题，特别是在数据描述和预测上具有很高的 人民币汇率预期的稳定性与国际资本流动关系的实证研究 可信度。在研究人民币汇率预期稳定性影响机制、人民币汇率预期稳定性与国际 资本流动之间的关系时均使用了v a r 方法。 在建立、，a r 模型的基础上将迸一步采用以下研究方法： ( 1 ) 研a n g e r 因果检验。格兰杰( 研a n g e r ) 因果关系检验是对向量自回归 的估计结果做出概括的一种有效方式。通过进行双向的g r a i l g e r 因