（金融学专业论文）中国A股市场波动特征、成因以及对策研究.pdf

原创性声明 l u l l l l l l l lr i l l i i i i i i i i i i i i i i i l lr l l i l l l l l l l l i i i i 17 9 0 812 本憾明：臃彰瀚判涮汶，是本心碍师晰匕导下，独蜘 究所取得的成果。除文中已经注明弓i 用的内容外，本论文不包含任何其他个人 黼巴戳裹姑妈迷降懈。础姆啪既酢出重簸枞 糕 体均已i 拇冲以嘶触武溯。本j 占明蝴群赜任曲拗辱担。 ：磷日期：墟业 关于学位论文使用授权的声明。 本人完全了解山彘鹳徽留、使用剿敬洳蔓觑定，同藤粼髁留或 向醮蒴郏f 倒挑陆撇的复鲥牛和建盱舰允i 制嫩阚- 溯； 本懒山彖媸呵喇锄学幽蚊触擗蝴内徜入存趟疏库j 新隘 索，可嘶麟印、缩印姑复甫怦尉秭论如吼编棼净擞。 ( 保密论史舀酶嘧同鳓此规曲 一方蝉一：敞罂她 iv， 彳l 瓮q蕾声 t 0 山东大学硕士学位论文 摘要。 a b s t r a c t 目录 第1 章引言3 1 1 研究背景和研究意义3 1 2 研究思路与主要内容4 1 3 研究方法、创新与不足4 第2 章相关研究文献综述。6 2 1 股市波动性研究的历史回顾6 2 2 国外有关股市波动特征的研究7 2 3 国内有关股市波动特征的研究1 0 第3 章我国股票市场波动特征的实证研究1 2 3 1 我国股票市场总体状况1 2 3 1 ，l 我国投票市场的发展历程，1 2 3 1 2 我国段票市场的主要特征1 6 3 1 3 我国投票市场价格指数的统计特征概述。1 8 3 2 深市和沪市的波动特征分析1 9 3 2 j 疣国镗 e b a r c h 裘应磴骀1 9 3 2 2 我国深沪段f f f a r c h 类模型的拟合2 l 3 2 ，3 深沪股市波动性对比分析2 4 3 2 4 缮诊2 5 3 3 本章小结2 5 第四章我国股票市场波动特征的影响因素分析。2 7 4 1 政策性因素对我国股票市场波动的影响2 7 4 2 市场内在机制对我国股票市场波动特征的影响2 9 4 3 投资者行为特征的影响3 0 4 4 本章小结3 1 第五章减少我国股票市场异常波动的政策建议3 3 5 1 政府在证券市场发展中的合理定位3 3 山东大学硕士学位论文 5 2 推进金融创新并完善市场的内在结构一3 4 5 2 j 岁膨缴席两嚆绻孙眦r 妇fm a k e r ) 3 4 5 2 2 进行信甬交易( m a r g i n so nt r a d i n g ) 和卖空机翻( s h o r ts e l l i n g ) 3 4 5 2 。3 合理征收证券交易税抑翻睃价过麦波动3 s 5 3 投资主体的优化以及其对市场稳定的功能3 6 5 4 本文进一步研究的方向3 7 参考文献3 8 致谢4 0 t 蠢 电 t v 山东大学硕士学位论文 c o n t e n t 摘要1 a b s t r a c t c h a p t e rl ：i n t r o d u c t i o n 3 1 1b a c k g r o u n do ft h et o p i cs e l e c t i o na n d s i g n i f i c a n c eo ft h es t u d y 3 1 2r e s e a r c hi d e a la n dc o n t e n t 4 1 3m e t h o d o l o g yo ft h es t u d ya n di t si n n o v a t i o n sa n di n s u f f i c i e n c i e s 4 c h a p t e r2 ：r e v i e wo ft h el i t e r a t u r e 2 1r e v i e wo ft h es t u d i e so ns t o c km a r k e rv o l a t i l i t y 6 2 2r e v i e wo ft h ef o r e i g ns t u d i e so ns t o c km a r k e r v o l a t i l i t y 7 2 3r e v i e wo ft h ed o m e s t i cs t u d i e so ns t o c km a r k e rv o l a t i l i t y 1 0 c h a p t e r3 ：e m p i r c a it e s t i n go nc h i n a ss t o c km a r k e t ”1 2 3 1o v e r v i e wo f c h i n a s t o c km a r k e t 一1 2 3 1 1t h e d e v e l o p m e n th i s t o r yo f c h i n a s t o c km a r k e t 1 2 3 1 2t h em a i nf e a t u r e so f c h i n a s t o c km a r k e t ”1 6 3 1 3o v e r v i e wo ft h es t a t i s t i c a lf e a t u r e so ft h ec h i n a s t o c km a r k e tp r i c ei n d e xl8 3 2 a n a l y s i s o nt h ef l u c t u a t i o nf e a t u r e s o f s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e 1 9 3 2 1a n a l y s i so na r c he f f e c ti nc h i n a s t o c km a r k e t 1 9 3 2 2a r c hm o d e lf i t t i n go f s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e 2 1 3 2 3 c o m p a r a t i v ea n a l y s i so nt h ev o l a t i l i t yb e t w e e ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c ke x c h a n g e 2 4 3 2 4c o n c l u s i o n 2 5 3 3b r i e fs u m m a r yo ft h ec h a p t e r 2 5 c h a p t e r4 ：a n l y s i so nt h ee f f e c tf a c t o r so fc h i n a s t o c km a r k e tv o l a t i l i t y 2 7 4 1p o l i c yf a c t o r s t h ei m p a c to nc h i n a s t o c km a r k e tv o l a t i l i t y 2 7 4 2i n t e m a lm a r k e tm e c h a n i s m si m p a c to nc h i n a s t o c km a r k e tv o l a t i l i t y 2 9 4 3i n v e s t o rb e h a v i o r si m p a c to nc h i n a s t o c km a r k e tv o l a t i l i t y 3 0 4 4b r i e fs u m m a r yo ft h ec h a p t e r 31 c h a p t e r5 ：c o u n t e r m e a s u r e sr e c o m m e n d a t i o n so nr e d u c i n gt h eu n u s u a l f l u c t u a t i o no fc h i n a s t o c km a r k e t 3 3 5 1r e a s o n a b l ep o s i t i o no ft h eg o v e r n m e n ti n t h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e s 山东大学硕士学位论文 m a r k e t 3 3 5 2p r o m o t ef i n a n c i a li n n o v a t i o n sa n di m p r o v et h el m e m a ls 仃u c t u r eo ft h em a r k e t 3 4 5 2 1i n t r o d u c em a r k e tm a k e rs y s t e mi n t oc h i n a s t o c km a r k e t 3 4 5 2 2i m p l e m e n tc r e d i tt r a n s a c t i o n sa n ds h o r ts e l l i n gm e c h a n i s m 3 4 5 2 3s e c u r i t i e st r a n s a c t i o nt a xl e v i e dt or e d u c eo v e r - v o l a t i l i t yo fc h i n a s s t o c km a r k e t 3 5 5 3o p t i m i z a t i o no ft h ei n v e s t m e n ts u b j e c ta l li t ss t a b i l i z a t i o nf u n c t i o n 3 6 5 4o r i e n t a t i o no ff u r t h e rs t u d i e s 3 7 b i b l i o g r a p h y ”3 8 a c k n o w l e d g e m e n t s 4 0 z 、 1 j j t t v 山东大学硕士学位论文 摘要 股票市场的波动是现代金融学研究的核心问题，而我国的股票市场是世 界上波动性最大的市场之一，特别是近两年的大起大落更是另世人瞩目。本 文首先对我国股票市场的总体发展状况进行了分析，然后对中国股市的发展 历程以及特征进行了回顾。在此基础上，本文侧重对我国股票市场的波动情 况进行研究。a r c h 族模型已经成为最常用的研究股票价格波动的模型。它的 一个最大的特点就是反应了方差时变的特点。本文使用a r c h 族模型的几种常 用形式，系统的对比分析了我国股票市场中不同市场股票价格的波动特征， 进一步的从政策性因素、投资者心理和市场机制几个方面分析了原因，并在 最后提出政策建议。本文全文共分为5 个部分： 第一部分主要介绍了金融市场中波动性研究的历史以及现状，并指出了 本文的研究研究思路，研究方法，还说明了本文研究的理论和现实意义。 第二部分文献综述了国内外有关a r c h 类模型的研究历史和现状。 第三部分是本文的重点，这一部分对我国股票市场发展的历程进行了回 顾，接着分析了其特征，然后集中分析了我国股市的总体波动特征，并深入 分析了深市和沪市股票的波动特征，具体的描述了各种条件下的波动特征以 及它们之间的差异。 第四部分从三个角度分析了我国股市波动特征形成的原因。首先从我国 股市是个“政策市”出发，分析了政策性因素是我国股市波动特征形成的源 头，市场内在机制是造成我国股市波动的外在因素，投资者行为是解释我国 股市波动特征的内在原因。 第五部分针对前文的分析提出了政策建议，指出我国股市要坚持走市场 化的道路，进一步加强和推进金融创新，采取优化市场微观结构以及引进“做 市商 制度等措施进一步完善市场机制。此外，还指出要大力发展机构投资 者以便进一步的稳定市场。最后，指出了本文进一步的研究方向是要通过细 分市场的研究，通过对比分析找到可以精确反映我国股市波动特征的新模型。 关键词：波动性；股票市场；政策市；市场微观结构；投资者行为 l ；可棚 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h i st h e s i su s e ss e v e r a la r c hm o d e l s ，s y s t e m a t i c a l l yc o m p a r e ss t o c kp r i c e f l u c t u a t i o nc h a r a c t e r i s t i c si nd i f f e r e n tm a r k e t s ，d i f f e r e n ts i z e sa n dd i f f e r e n ti n d u s t r i e s a tl a s ti t a n a l y z e sr e a s o n sf r o mt h ep o l i c yf a c t o r s ，i n v e s t o r sa n dt h em a r k e tm e c h a n i s mi t s e l f , a n dm a k e sp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n si nt h ef i n a l t h i st h e s i si sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ： t h ef i r s t p a r tc h i e f l yi n t r o d u c e st h es t u d yo ff i n a n c i a lm a r k e tf l u c t u a t i o ni n h i s t o r ya n dc u r r e n ts i t u a t i o na n dc l e a r l yp o i n t so u tt h ei d e a s ，r e s e a r c hm e t h o d si nt h i st r e a t i s e t h i sp a r ta l s oe x p l a i n st h et h e o r ya n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h es e c o n dp a r tr e v i e w st h em a i na r c hm o d e l si nh i s t o r ya n dc u r r e n ts i t u a t i o na th o m ea n da b r o a d t h et l l i r dp a r ti st h ef o c u so ft h i st r e a t i s e t h i sp a r ta n a l y z e st h ef e a t u r e s o fs t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n ，a n df u r t h e rr e s e a r c h e si n t oa n dc o m p a r e st h ef l u c t u a t i o nc h a r a c t e r i s t i c sb e t w e e ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，l a r g ec a p i t a l i z a t i o ns t o c k sa n ds m a l lc a p i t a l i z a t i o ns t o c k si nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s f u r t h e r m o r ei t r e s p e c t i v e l yd e s c r i b e sf l u c t u a t i o n sc h a r a c t e r i s t i c sa n dt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h e m t h ef o u r t hp a r te x p l a i n st h er e a s o n st h a tr e s u l ti nt h es t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n sc h a r a c t e r i s t i c sf r o mt h r e ea s p e c t s f i r s t l y , i ts t a r t sd i s c u s s i o nf r o mt h ef a c t t h a tc h i n e s es t o c km a r k e ti s a p o l i c ym a r k e t i n w h i c hi si n f l u e n c e db yt h e p o l i c yo ft h ea u t h o r i t i e s a n dt h e na n a l y z e sf a c t o r sr e s u l ti n t h ef l u c t u a t i o n sc h a r a c t e r i s t i c so fs t o c km a r k e ti nc h i n a s e c o n d l yi te x p l a i n st h ei n t e r n a lm e c h a n i s mo fm a r k e ta n di n v e s t o rp s y c h o l o g yh o wt oi n f l u e n c es t o c km a r k e t ，f i n a l l y t h r e ef a c t o r st o g e t h e rl e dt os o m eu n u s u a lf l u c t u a t i o n si nt h es t o c km a r k e t t h ef i f t hp a r tp u t sf o r w a r dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sb a s e do nt h ep r e v i o u s a n a l y s i s i tp o i n t so u tt h a tc h i n a ss t o c km a r k e ts h o u l di n s i s to nt h em a r k e t i z a t i o nr o a d ，f u r t h e rs t r e n g t h e n sa n dp r o m o t e sf i n a n c i a li n n o v a t i o na n dt a k e si m p r o v i n gm a r k e tm i c r o s t r u c t u r ea n di n t r o d u c i n g “m a r k e tm a k e r s ”s u c hm e a s u r e s b e s i d ei tw a sa l s op u tf o r w a r dt od e v e l o pi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si no r d e rt os t a b i l i z et h es t o c km a r k e t f i n a l l y ，i te x p l a i n st h ed i r e c t i o nf o rf u r t h e rr e s e a r c h k e yw o r d s ：v o l a t i l i t y ；p o l i c yf a c t o r ；i n v e s t o rb e h a v i o r ；m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e 2 1 毒 气 j i 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景和研究意义 第1 章引言 证券市场是一个充满不确定性的市场，信息、资本的快速流动以及投资者信 念的变化，都会引起资产价格的异常波动。价格适度的波动可以增加市场的活跃 程度，提高市场的流动性。但是，异常的波动会扭曲证券市场信息反应机制，降 低证券市场效率，弱化资产配置功能，甚至引起金融风险和潜在的金融危机，从 而影响到整个经济的均衡。 经过2 0 年的发展，我国股票市场市场日渐走向成熟和完善，截至2 0 0 9 年6 月底，我国深沪两市共有上市公司1 6 0 4 家，其中沪市有8 6 4 家，深市有7 4 0 家， 总市值1 4 0 ，3 8 8 亿元，而我国2 0 0 8 年国内生产总值为3 0 0 ，6 7 0 亿元，总市值占到 2 0 0 8 年g d p 的4 6 7 ，我国股票市场在国民经济中的作用日益重要，已经在很 大程度上影响着国民经济的发展。总体来看，一方面我国股票市场总体保持着 种上涨的态势，这与我国国民经济的发展是相适应的；另一方面，由于处于发展 初期的中国证券市场还不完善，在发展过程中出现了一系列的问题，如证券监管 不严、政策干预过多、上市公司欺诈发行以及投资者过度投机等，导致我国股票 市场出现大起大落和异常波动的情形。 随着我国金融学研究的不断发展，关于股票市场的研究成为金融学中的一个 重要的研究方向，而对于股票市场波动性的研究更是成为了金融学的核心问题。 波动性一般是指金融资产价格偏离预期均值的程度，在现代金融学中，资产价格 的形成取决于投资者的预期和资产本身的波动性，股票作为一种金融资产，价格 决定同样受到波动性的影响。 经典的股票市场理论在描述股票市场波动性特征时，所采用的计量模型都假 定价格或收益率的扰动项相互独立且保持方差不变，如m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出 的标准差法。但随着金融理论和实证研究的不断发展，越来越多的研究表明，股 票价格的波动具有随时间波动的特征。为了解决这一问题，1 9 8 2 年e n g l e 提出 a r c h 模型，a r c h 模型所研究的波动特征实质上是股票市场对于信息反应的 特征，它的最大特点是反应了方差的时变特点。随着a r c h 类模型的不断应用， 它本身的形式也不断得以发展，出现了非对称的a r c h 模型和成分a r c h 模型， 至今，a r c h 类模型成为了当今最为流行的用来研究金融资产价格和收益波动性 的模型。 中国股市作为新兴的发展中的股票市场，有着许多独有的波动特征。对于中 国股市的波动性研究，一方面，我们要合理运用以西方金融市场为背景的理论及 山东大学硕士学位论文 分析工具，结合我国的数据，揭示我国股票市场的自有特点，另一方面，我们也 要从我国的制度背景出发，结合我国转轨经济的特征以及股票市场逐步演进的思 路来研究我国股市波动的制度性因素。本文正是基于这样的考虑，结合我国股票 市场的特点，首先从计量实证的角度论证了我国股市的波动特征，然后从制度上 分析波动的成因。这在理论上有利于我们进一步的认识我国股票市场价格波动 ( 信息反应) 特征，对于我们进行股票定价，风险管理以及交易策略的评判都具 有十分重要的理论意义：同时，对于我们准确认识股票市场特征，设计交易策略 具有很强的应用意义。此外，对于政府在不同的波动特征下，如何进行有效监管 也具有很重要的参考价值。 1 2 研究思路与主要内容 在本文的研究中，笔者坚持实证分析为主线，并具体比较并分析了不同市场 股票的波动特征，力图从深层次来研究我国股市的波动特征的原因。本文也正是 从这些角度观察和比较了不同条件下以及不同规模股票的波动特征，并进一步的 从政策因素、投资者行为以及市场内在机制等几个方面来分析了我国股票市场异 常波动的原因，提出了政策建议。本文共分五章。第一章为引言部分，主要介绍 了本文的选题背景和研究意义，通过对研究思路、框架和内容的概括，简要勾画 文章的主体框架。第二章为研究文献综述。简要回顾了股市波动性研究的历史回 顾，并介绍了国内外有关股市波动特征的研究进程。第三章中，简要介绍了我国 股票市场发展历程和特征，并立足实证研究，从不同市场的角度来分析我国股票 市场的波动特征。第四章就从政策性因素的影响、市场内在的微观结构以及投资 者行为三个方面分析了造成这种异常波动的原因。第五章以以上理论与现实分析 为基础，提出了减少我国股票市场异常波动的政策建议。 - 1 3 研究方法、创新与不足 本文采用了理论与实证相结合的研究方法。在实证方法上采用- j a r c h 类模 型的建模方法，而在理论分析上，主要采用了行为金融学、制度经济学的相关理 论。 本文在研究方法上有一定创新。( 1 ) 以往的研究针对特定的对象往往只选取 一段数据作为研究的样本，本文认为对于波动性的研究应该从长期的数据入手作 4 山东大学硕士学位论文 出判断，从而更加全面的反应股票市场的波动特征。此外，在以往的研究中，更 多的论文的重点在于选取某一个最优的模型来研究样本数据的波动特征，本文试 图突破这一局限，从多个模型的角度完整的研究股票市场的多样的波动特征。同 时，本文还系统分析了不同市场( 深市和沪市) 股票的波动特征。( 2 ) 以往的这 一类论文侧重于模型的分析与选取，而本文进一步的从政策性因素、市场微观结 构以及投资者行为三个角度分析探讨了造成了这种异常波动的原因。 本文的不足之处在于没有对股票的波动性原因作出定量的验证，而仅仅是做 了定性的解释，这使得本文的结论与政策建议在一定程度上受到限制。 山东大学硕士学位论文 第2 章相关研究文献综述 一一2 1股市波动性研究的历史回顾 长期以来，模拟和预测股票市场的波动性已经成为众多理论和实证研究中的 一个重要课题。对于波动性的研究有着不同的方法，主要的有方差( 标准差) 方 法、隐含的波动性模型、自回归波动性模型和自回归条件异方差模型( a r c h 模 电 型) 。 ( 1 ) 历史波动性 关于波动性的最简单的模型是对于过去值的估计，也就是我们经常使用的方 差方法。历史波动性仅计算过去某一时期的价格或收益的方差或者标准差，然后 用它作为对所有未来时期的波动性的预测，这是一种静态的波动率测算方法。这 种方法由于其简单适用，在实际当中得到了广泛的应用。但是这种使用过去的波 动性来预测未来的做法，显然是与有效市场理论相违背的，因为在有效市场理论 当中，所有的历史信息都已经反映在股价中，未来的股价不再受到历史信息的影 响。 ( 2 ) 隐含的波动性模型 所有的金融期权定价模型都要求把波动性的估计或预测作为其输入变量。给 定从交易数据中获得的交易期权的价格，我们就可以预测期权的有效期内隐含在 期权中的波动性。例如，运用标准的b l a c k - - s c h o l e s 模型，期权价、到期 日、无风险利率、执行价和基础资产的当前价格等要素可以在期权合同中详细的 设定，也可以从市场数据中得到。因此，给定上述所有这些量，就有可能运用一 h 定方法来推导出期权所隐含的波动性。隐含的波动性是对期权有效期内的基础资 ， 产波动性的历史预测。 ( 3 ) 自回归波动性模型 自回归波动性模型的思路是获得某种波动性的代理变量的观测值的时间序 列，然后把有关估计自回归( 或a r m a ) 模型的标准b o x - j e n k in s 过程运用到这种 序列中。如果在研究中我们所感兴趣的数量是曰波动性估计，那么两种代理变量 就被采用：每日收益的平方( s q u a r e d d a i l yr e t u r n s ) 或每日波幅的估计量( d a i l y 6 山东大学硕士学位论文 r a n g ee s t i m a t o r s ) 。产生日收益平方的序列的方法通常是取一列观测到的收益值， 对每一个收益进行平方。于是在每一时点t 收益的平方就成为第t 天的日波动性 的估计值。具有代表性的日波幅是计算交易日所观测到的最高价格与最低价格比 率的对数，那么对第t 目的波动性估计值是： 盯2 ：1 o g ，墨壹婴型竺堑0( i 一一i ) 盯=j l一， 给定每日收益的平方或每日波幅的估计值，标准的自回归模型就能够估计出 来，其系数可以使用o l s ( 或极大似然法) 估计。该模型的预测值可以得到： p = 属+ 屈畦j + ( 1 2 ) “ ( 4 ) 自回归条件异方差模型 传统的计量经济学当中，认为横截面数据会产生异方差，而一般的时间序列不 存在异方差的现象，假定为同方差。但在对金融市场的进一步研究中。却发现很多 金融时间序列数据模型其扰动项的无条件方差虽然是常量，但条件方差却是变化 的量。传统的线性模型便不能反映这种条件异方差的现象，为了解决时间序列数 据中的异方差的问题，恩格尔( e n g l e ) 于1 9 8 2 年提出白回归条件异方差 ( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c ) 模型，简称a r c h 模型。随后，a r c h 族模型获得了巨大的发展，先后出现了g a r c h 、g a r c h - m 、非对称的e a r c h 、 t a r c h 族模型等多种形式，它已经成为现代金融学中得到广泛应用的研究金融 市场波动性的主要模型。 2 2 国外有关股市波动特征的研究 在对金融市场的一些研究中，常常发王见很多金融时问序列数据模型其扰动项 的无条件方差虽然是常量，但条件方差却是变化的。传统的线性模型便不能解释这 种条件异方差的现象，为了解决时间序列数据中的异方差的问题，恩格尔( e n g l e ) 于1 9 8 2 年提出自回归条件异方差( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c ) 模 型，简称a r c h 模型。a r c h ( q ) 模型使得解决时间序列中的“异方差”成为可能， 但在实际应用中为得到较好的拟合效果需很大的阶数q 。b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 对 7 山东大学硕士学位论文 a r c h 模型进行了拓展，提出广义的自回归条件异方差g a r c h ( g e n e r a l i z e d a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c ) 模型。g a r c h 模型中的条件方差不仅 与前期的误差项有关，而且也与前期的条件方差有关。 高阶的g a r c h 模型可以有任意多个a r c h 项和g a r c h 项，记做g a r c h ( p ， q ) 。该模型要考虑两个不同的假定：一个是条件均值，另一个是条件方差。g a r c h 一 模型的基本形式如下： 口 均值方程：y t = x t y + u t 其中，t = 1 ，2 ，t ( 2 - - 1 ) 方差方程：z = w + 呸吒+ 岛蠢， ( 2 2 ) i = l j - l 其中，y l 为因变量，为解释变量构成的列向量，均值方程中嵋为误差项， 砰是以期面信息为基础的向前一期的预测方差，也被叫做条件方差。p 是动平均 a r c h 项的阶数，q 是自回归g a r c h 项的阶数，p 0 ，屈 o ，1 i p 。 金融理论表明，具有较高可观测到的风险的资产可以获得更高的平均收益， 其原因在于人们一般认为金融资产的收益应当与其风险成正比，风险越大，预期 的收益就越高。这种利用条件方差表示预期风险的模型被称为a r c h 均值 ( a r c h - - i n - m e a n ) 或者a r c h m 回归模型，是由恩格尔( e n g l e ) 、利林( l i l i e n ) 和罗宾( r o b i n s ) ( 1 9 8 7 ) 引入的，表达式为 y ，= x , y + p s ：+ u t ( 2 - - 3 ) 砰= w + 呸；+ 局t j ( 2 4 ) 其中，参数p 是用条件方差酽衡量的，可观测到的预期风险波动对y t 的影 响程度，它代表了风险和收益之间的一种权衡。一般来说，对于波动的影响采取 标准差或者方差两种形式，本文中如果没有特别说明，采取方差的形式。 该模型一般用于资产大额预期和收益风险密切相关的金融领域。如果回归的 目的是要揭示股票等金融资产的收益，就可以利用这个模型进行估计。例如，根 据金融理论，股票的风险越大，相应的收益率也就越高，所以指数的收益率的变 动常常受到条件标准差的影响。 山东大学硕士学位论文 金融时间序列数据的研究中，经常可以发现资产的向下运动通常伴有比之程 度更强的向上运动，股价的变化趋势往往与波动的变化趋势负相关。具体而言， 坏消息引起的波动明显大于好消息引起的波动，通常称之为“非对称效应”或“杠 杆效应 。为了解释这一现象，z a k o i a n ( 1 9 9 0 ) 和g l o s t e n ，j a g a n n a t h a n ，r u n k l e ( 1 9 9 3 ) 提出了资本市场非对称的t a r c h ( t h r e s h o l da r c h ) 模型。t a r c h 模型的方差方 程为： 方差方程： 一：w + 兰哆吐i - t - 壹膨，+ 主段“乙c 。 ( 2 5 ) i s l j z l t t i 其中：是一个虚拟变量，当u t 0 时，- - 0 。这里， 只要y 0 ，就存在非对称效应。在股票市场中，这种非对称效应组要表现为当股 票上涨和下跌的幅度相同时，下跌往往会给股票市场带来更强的冲击。在上面的方 程中，条件方差方程中的y k u , 2 _ 。c 。项是非对称效应项，也叫做t a r c h 项。条件方差 方程表明砰依赖于前期的残差平方吐。和条件方差。的大小。利好的消息 ( r t 一。 0 ) 和利空的消息( “h 0 ) 对条件方差有不同的影响。利好的消息会有残差 平方系数盘倍的冲击，而坏的消息出现时，由于非对称项c 。的作用，会有一个口+ y 倍的冲击。主要因为c ，是一个虚拟变量，在不同情况下取值不同。 另外一个非对称的g a r c h 类模型是e g a r c h ( e x p o n e n t i a lg a r c h ) 模型，由 n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 提出。它最大的特点是采取条件方差对数的形式，它允许前期的残差 平方和条件方差的假设更加的灵活。 在本文作实证检验的e v i e w s 5 0 软件中，e g a r c h 模型默认的方差方程是下 面的形式： l n ( 筇) = c o + 3 五，_ l 反一。l + y ( 五卜l 6 - , 一。) + h ( 彦三1 ) 1 ( 2 6 ) 在e g a r c h 模型中，当y 0 ，表明存在非对称性效应。当y 0 ) ，会带来口+ y 倍的冲击；而当利空的消息( t t t 一。 0 ) 出现时，该信息对于条件方差的对数的冲击为 0 0 8 2 7 2 9 ( 0 1 5 5 5 8 6 - 0 0 7 2 8 5 7 ) ；当利空的消息( “ 0 ) 出现时，该信息对于条件方差 对数的冲击为0 2 2 8 4 4 3 ( 0 1 5 5 5 8 6 + 0 0 7 2 8 5 7 ) 。这表明上证指数存在一个强烈的非 对称性的波动，也表明了上证指数的杠杆效应。 我们根据前文的分析，绘制采用e g a r c h 方法估计的信息冲击曲线，上图 中，横坐标表示信息冲击，综坐标表示波动性。我们可以看出，这条曲线在信息 冲击小于0 时，比较陡峭，但是在正的冲击时，比较平缓，这也直观的表明了沪 市波动的非对称性。 爵 ， 矗! 叠 山东大学硕士学位论文 图3 - 4 上证综指信息冲击曲线5 使用上面的方法，我们对深圳证券指数深成指( 3 9 9 0 0 1 ) 进行检验，发现深 成指也具备同样的高阶的a r c h 效应，使用a i c 准则，也可以发现e g a r c h ( 1 ，1 ) 模型可以较好的描述这个特点。 表3 6深成指的各类a r c h 模型的a i c 检验 g a r c h ( 1 ，1 )t a r c h ( i ，1 )e g a r c h ( i ，1 ) a i c - 6 7 6 16 8 5- 6 7 6 3 6 3 3- 5 7 7 4 4 8 6 使用e g a r c h 模型，方差方程为： 1 1 1 ( 彭) = - 0 4 7 1 6 6 8 + 0 1 9 6 5 9 6 1 f i , 一l 龟一l i + ( - o 0 3 6 4 4 7 ) ( f i , 一l 反一1 ) + o 9 6 2 0 8 9 1 n ( d , z _ t ) ( 3 3 ) ( 一8 0 8 0 1 3 3 )( 9 7 8 4 9 3 9 )( - 3 9 9 3 5 2 5 )( 1 6 6 9 4 9 9 ) 从上面的方程中，我们可以发现e g a r c h 模型可以较好的描述深圳指数的 波动。在深成指中，同样存在非对称的杠杆效应，可以发现利好的消息的冲击为 0 1 6 0 1 4 9 ，利空的消息的冲击为0 2 3 3 0 4 3 。 同样，我们绘制了深成指的信息冲击曲线。从图3 5 的冲击曲线，我们业可 以直观的发现深市和沪市同样的冲击的“非对称性”，但是对比深沪市，我们可 5 采用e v i e w s 5 0 软件作图，本文中所有图形，如无说明均为e v i e w s 5 。0 软件作图。 山东大学硕士学位论文 以看到，利空消息( “一 0 ) 的冲击相差很大。其中，深市为o 1 6 0 1 4 9 ，但是沪市为0 0 8 2 7 2 9 ，深市几乎是沪市 的两倍。这反映了利好的消息在深市中的作用更大，业在一定程度上反映了深市 相对于沪市较差的吸收消化信息的能力。这与深沪两市自身的规模、结构都有很 大的关系。 帝 3 2 3 深沪股市波动性对比分析 ， ， 深沪市的e g a r c h 模型都满足y 0 的条件，表明都存在着很强烈