（金融学专业论文）中国商业银行发行次级债的利弊分析.pdf

摘要 在我国目前银行业有两大紧迫的问题，其一就是控制风险，降低银行业的不 良资产比例；其二就是提高银行业的资本充足率。在国外，银行发行次级债券补 充资本的做法在二十世纪八十年代就已非常普遍。但在我国次级债作为银行募集 资本的工具仍是一种金融工具创新。2 0 0 3 年1 2 月中国银监会发布通知允许商业 银行发行次级定期债务计入附属资本，2 0 0 4 年又出台了商业银行发行次级债全 的相关管理办法，次级债开始引起国内各家商业银行的重视和追捧，纷纷启动自 己的发行计划，但是大规模的发行次级债，除了利用次级债所具有的高效、便捷、 灵活补充资本的特点外，也引发了许多中国现实操作中的问题和隐患，值得我们 对次级债的利弊进行全面深入的分析。 本文通过对商业银行次级债的传统功能和限制以及在中国现实金融环境下 引发的特有市场价值和突出问题进行系统辩证的分析，提出微观和宏观两方面的 政策建议，在客观认识次级债对中国银行业发展的特殊作用和今后的债券市场改 革发展等方面都有很大的参考价值。 本文共六章，三个部分： 第一部分( 第一章) 作为导论，通过探讨次级债问题的研究价值和中外文献 的研究成果，提出自己的研究方向，从而界定全文的主题即对中国商业银行发行 次级债的现实利弊的深入分析。 第二部分( 第二一四章) 是本文的研究重点。第二章从发行银行、监管者、 投资者三个角度全面分析次级债的主要功能。第三章则是重点讨论发行次级债的 各种传统的挑战和弊端，包括次级债固有局限、市场基础、财务承受力等方面。 第四章则在第三章的基础上进一步关注商业银行次级债在中国特殊的金融条件 下引发的三大问题( 银行“互持”、定价、市场约束机制) 的合理性和潜在风险。 第三部分( 第五六章) 是在第二部分利弊分析的基础上，结合国际经验和 中国实情，提出具有可操作性的次级债微观要素设计和宏观政策建议，并对全文 进行总结。 关键词：商业银行次级债；资本充足率；市场约束； 中图分类号：f 8 3 0 4 5 a b s t r a c t t o d a y , c h i n e s eb a n k i n gi n d u s t r yf a c et w oi m p o r t a n ta n du r g e n tp r o b l e m s ：o n ei s h o wt oc o n t r o lr i s ka n dr c d u c et h en o n p e r f o r m i n gl o a nr a t i o ；a n o t h e ri sh o wt or a i s e c a p i t a la d e q u a c yr a t i o n es u b o r d i n a t e dd e b th a dp r e v a i l e da sa ni m p o r t a n tf i n a n c i a l t o o li nm a n yc o m m e r c i a lb a n k so fd e v e l o p e dc o u n t r i e ss i n c e1 9 8 0 s b u ti ti ss t i l la n i n n o v a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n ti nc h i n e s eb a n k i n gi n d u s t r y a f t e rc h i n e s eb a n k i n g s u p e r v i s o r ya n dr e g u l a t i o nc o m m i t t e ep e r m i t t e dc h i n e s ec o m m e r c i a lb a n kt oi s s u e s u b o r d i n a t e dd e b t 越s u p p l e m e n t st oc a p i t a li n2 0 0 3 ，al o to fb a n k ss t a r t e du pt h e i r o w ns u b o r d i n a t e dd e b ti s s u a n c ep l a l lh o w e v e r , b e s i d e ss a t i s f y i n gt h eb a n kc a p i t a l r e q u i r e m e n t s ，t h el a r g es i z eo fs u b o r d i n a t e dd e b ti s s u a n c ea l s oc a u s e dm a n yp r a c t i c a l p r o b l e m sa n dp o t e n t i a lr i s k s i tm a k e ss c n s ct h a tw em a k ed e e p l ya n da 1 1 一a r o u n d r e s e a r c ha b o u tt h ea d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e so f b a n ks u b o r d i n a t e dd e b l t h i sp a p e rf o c u s e so l lt h et r a d i t i o n a lf u n c t i o n sa n dl i m i t sa sw e l la st h es p e c i a l v a l u e sa n dp r o b l e m so fb a n ks u b o r d i n a t e dd e b ti nc h i n e s ef i n a n c i a la n de c o n o m i c c i r c u m s t a n c e b a s eo nt h a t , t h ep a p e rg i v e so u tb o t hm a c r oa n dm i c r os u g g e s t i o n s 1 n h ep a p e rc o n s i s t so ft h r e ep a r t s t o t a l l ys i xc h a p t e r s f i r s tp a r t ( f i r s tc h a p t e r ) i n t r o d u c e sv a l u eo ft h i sr e s e a r c ha n dr e v i e w st h e e c o n o m i cl i t e r a t u r e sa b o u ts u b o r d i n a t e dd e b t a f t e rt h a ti tg i v e so u tt h er e s e a r c h p u q ) o s e ，w h i c hi st os t u d yt h ep r a c t i c a la d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fi s s u i n gs n d i nc h i n e s eb a n k i n gi n d u s t r y t h es e c o n dp a r t ( c h a p t e rt w o f o u r ) i st h em a j o rp a r t c h a p t e rt w od i s c u s st h ef u n c t i o n sf r o mt h ev i e w so fi s s u i n gb a n k s ，r e g u l a t o r sa n d i n v e s t o r s c h a p t e rt h r e ef o c u so nt h et r a d i t i o n a ll i m i t sa n dd i s a d v a n t a g e s , w h i l e c h a p t e rf o u rf u r t h e rs t u d yt h et h r e eb i gp r o b l e m so fb a n ks u b o r d i n a t e dd e b t s ，w h i c h o c c u r r e db e c a u s eo fc h i n e s es p e c i a lf i n a n c i a lb a s i s t h r o u l g bt h ec o m b i n a t i o no f e x p e r i e n c ei ni n t e r n a t i o n a ld e v e l o p e dm a r k e t sa n dt h ep r a c t i c e si nc h i n e s eb a n k i n g i n d u s t r y , p a r tt h r e e ( c h a p t e rf i v e s i x ) p r o p o s ef e a s i b l es u g g e s t i o nb o t ho nd e b t i s s u a n c ea n dd e v e l o p m e n to fm a r k e ti n f r a s t r u c t u r e t h i sp a p e rw i l lb ev e r yh e l p f u li no b j e c t i v er e c o g n i t i o na n df u t u r ed e v e l o p m e n t o fs u b o r d i n a t e dd e b t i tw i l la l s o p r o v i d ev a l u a b l er e f e r e n c e t o g o v e r n m e n t a l r e g u l a t o r s f u t u r ea c t i o n s k e yw o r d s ：b a n ks u b o r d i n a t e dn o t e sa n dd e b t s ( s n d ) ；c a p i t a la d e q u a c yr a t i o ； m a r k e td i s c i p l i n e c l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 8 3 0 4 5 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 作者签名：捌导师签名： ( d + b ) d a + b ) a - a n ( x ) 4 - ( b + d ) n ( x s ) ； 股权价值的现值：( 式2 ) e = a n ( x h b + d ) n ( x - s ) ：n ( ) 为正态分布函数； 其中：x = ( s 2 ) + ( i n ( a ( b + d ) ) s ) ， z = ( s ，2 ) + ( i n ( a ，( d ) ) ，s ) ，s 代表资产波动 三、主要结论： 1 ) 假设次级债价格与风险无关时，股权相对风险求导的价值最大化函数为： ( 式3 ) ( d e d s ) = ( b + d ) n ( x 一5 ) 表明随着银行风险的增大，银行的股权价值也随之增加，那么股东为获取利 益最大化而愿意承担高风险，从而导致银行运营过程中的道德风险。 次级债券持有人对风险求导得收益最大化函数为： ( 式4 ) ( a s a s ) = d n ( z s ) 一( b4 - d ) n ( x s ) 上式表明银行资产的变动对次级债价值有正负两方面的冲击，正项表示银行 第二章中国商业银行发行次级债的主要功能评析 资产波动的增大会增加次级债到期偿付的可能性，另一方面，负项则表示银行风 险增大会使次级债价值降低。考虑到假设次级债价格不随银行风险的变化而变 化，因此总体上说，在银行有清偿能力的条件下，银行风险增大，发行次级债的 价值将降低。式3 和4 都说明，次级债持有人对银行风险的约束与股权持有人完全 不同，银行股东的风险偏好必会受到次级债持有人的制约。现实中次级债投资者 往往对不同风险的银行发行的次级债进行区别定价，即使在假设价格与风险无关 时，也可以通过严格的设定次级债务契约，增设资金投向限制和其他附加条款来 制约银行的风险行为。 2 ) 为进一步贴近现实，假设存在市场约束，且利率为连续复利y ，则： 次级债t 期的价值为：( 式5 ) s t = b t e l y 砷1 次级债持有人趋于保持债券价值( s t ) 的稳定，而在式5 中，次级债期限t 、 利率v 、t 都不能改变，因此次级债投资人会根据发行银行的风险水平的变化调整 到期偿还本金b ，而b 的变化只能通过对银行下期发行的次级债的本会进行调整 来实现。风险水平高的银行下期将无法筹集到同样的本金或者必须提出更优惠的 发行价格，这样，市场约束就可以通过调整银行的融资成本来实现。 从定义和微观经济模型中都可以看出，直接市场约束主要和次级债的发行市 场相关，因为次级债券的契约条款设计和发行价格都可以反映银行的风险，所以 能够通过一级市场激励银行控制风险。根据国际金融市场的惯例，银行次级债的 评级一般比银行正常债务的评级要低1 2 级，但次级债的利率和一般债务的利率 却可以相差很大，低的只有1 0 - 2 1 ) 个基点，高的则可达数百个基点，这个利差的 大小主要取决去市场对银行的风险评价。声誉好、信用评级高的银行，其次级债 和一般债务之间的定价差别往往很小，一旦银行的经营风险增大，或者债券投资 人认为银行处于高风险状态，就会导致次级债的信用评级大幅下跌，发债行就必 须面对较高的风险补偿和更加严格的发行条件，这对发债行的负债成本是极为不 利的。因此，次级债的直接市场约束往往能激励发债银行严格控制风险管理，提 高经营绩效，以获得较高的信用等级，这样才能将融资成本控制在低水平。同时， 市场监管者也可以利用发行价格所反映出的银行风险信息，建立与之挂钩的即时 行动方案，对银行风险状况的变化采取及时有效的监管。 可见，直接市场约束作用的有效发挥首先要求银行次级债有足够的发行频 率，能不断地将银行的风险特征反映在不同的筹资成本中。c a l o m i r i s ( 1 9 9 9 ) 就提 出要求强制银行发行两年期的次级债券，并且每月滚动发行，以保证直接市场约 束的效果。耿群( 2 0 0 4 ) 对国际清算银行相关的统计结果”进行分析后也发现， 1 9 9 叽2 0 0 1 年白j 发达国家的商业银行次级债的发行频率达到了平均每年1 5 次，平 均每笔规模在1 亿一1 5 亿美元之间，正是这样连续地动态地发行次级债，保证了 1 8 第二章中国商业银行发行次级馈的主要功能评析 在这些国家有较为显著的直接市场约束效果。 直接市场约束发挥效力的另一个重要因素是足够的市场影响，即银行管理层 对市场信号有足够的反应力。当投资者将对银行的风险评价反映到债券价格中之 后，银行的管理者要对市场的价格信号做出积极的反应，采取适当的措施来改善 市场对银行的不利评价。 2 3 3 间接市场约束的作用机理 龚永明( 2 0 0 4 ) 将间接市场约束定义为银行监管者把银行甩险敏感性资金的 收益作为一种监管手段，以此提高对银行的风险监管和其他监管工作的效率。即 金融监管当局可以通过监控次级债务的市场价格，评估某发债银行某一特定阶段 的风险暴露水平或债务违约风险，并采取与价格信号相联系的行动，如增加现场 稽查行动和非现场监督的频率及强度、调整银行监管评级、立即整改行动等措施， 从而对发债银行构成压力。 间接市场约束要求监管当局将债券在二级市场上反映出的收益率波动作为 银行风险水平变化的指针，并据此建立相应的监管机制。为了方便观测次级债收 益率所包含的风险溢价，首先需要提高债券市场上产品的标准化程度，使不同的 债券的收益率有可比性；其次是将银行次级债的收益率减去同期无风险利率( 如 国债利率) 得到能代表风险溢价程度的利差。当市场上的投资者认为银行的风险 加大，该银行的次级债收益率就会明显上升，利差增大，监管当局可以通过次级 债利差的变化及时采取必要的监控行动。美国联邦储备局就会将各银行次级债利 差定期进行排名，并和历史数据进行比较，以此分析和监控各银行风险状况的变 化。 与直接市场约束不同的是，日j 接市场约束的功效发挥主要与次级债的流通市 场( 二级市场) 相关，这就要求次级债可以流通，能不断有最新价格来反映最新 的风险信息。具体来说就是债券市场的流动性要好，而且债券价格不会被操纵， 这样才能保证次级债价格信息的及时、准确和可靠。当债券持有人认为银行风险 超过了他们可接受的程度时，他们会抛售所持债权，反之，则会购入债券，因此 二级市场的流动性是次级债持有人发挥他们监督银行风险作用的基础。如果银行 从事过于冒险的行为，二级市场上的次级债收益率会马上反映出持有人对风险的 预测，造成次级债价格的大跌，甚至影响银行的声誉和未来筹资成本的大幅提高。 这样，次级债券在二级市场的表现会有效的约束银行的经营行为，使发债银行处 于市场的持续监督之中，有利于银行加强自我风险管理；而且，次级债在二级市 场的收益率波动也能提供较为科学准确的监管信息。可见，如果没有一个具有足 第二章中国商业银行发行次级馈的主要功能评析 够流动性的债券市场作为支持，这样的市场约束功能是很难实现的 从以上围绕次级债市场约束功能的分析，不难发现次级债在揭示和控制银行 风险方面的作用在中国更应该受到重视。首先，我国的银行监管者急需在市场上 找到动机类似的同盟军。由于我国的银行也普遍存在隐性担保和“大而不倒”的 预期，银行的普通债权人对银行的风险水平不是非常关心，从技术层面上讲，一 般的存款人要了解和监督银行的风险管理，信息成本极高。而银行的股东又有追 求高回报的压力，倾向于承担高风险。所以目前银行业的监管责任主要落在政府 监管当局的肩上，但面对金融工具不断创新，金融全球化不断发展的环境下，难 免会有孤掌难鸣的困扰。而次级债的持有人对银行风险的高度敏感正好可以帮助 监管当局一起监督银行的风险水平。其次，可以建立市场导向的风险监控体制。 在中国，银行大都是国有的，监管者很难保证其独立性，甚至会影响必要的判断 和决策。而次级债持有者恰好能提供独立于银行和监管者的第三方风险评价，而 且这种评价往往反映及时，不容易受政治方面的约束和银行管理层的影响。 2 4 功能i i 卜从投资者角度的分析 2 4 1 拓宽机构投资者的投资渠道 发行商业银行次级债券为我国债券市场开启了新的发展阶段，它为中国资本 市场注入活力的同时，也为众多的机构投资者提供了一种全新的投资产品。过去， 以银行、保险公司、基会为代表的机构投资者受到严格的分业经营的监管模式的 限制，能够投资的会融产品非常有限。现在，随着银行次级债市场的发展，越来 越多的商业银行将通过发行次级债来补充资本和加强负债管理，据预测，未来2 - 3 年，银行次级债的发行总规模将超过3 5 0 0 亿元1 4 ，这必将在大力推动债券市场的 扩容、发展和壮大的同时，为广大机构投资者提供流动性、收益性都较高的投资 品种。 按照目前的规定，商业银行次级债的发行对象不包括个人，主要是在针对机 构投资者，其中主要是商业银行、保险公司、基金公司和证券公司等金融机构。 按照商业银行次级债券发行管理办法的规定，商业银行可以互相持有次 级债，这使得在债券市场上一向扮演主力军角色的各家商业银行又再次成为了次 级债的主要投资者。在中国银行发行的次级债中，建设银行成为最大买家，认购 额高达3 7 亿元交通银行和农业银行也紧随其后。而工商银行、中金公司、交通 银行和中国银行则是建设银行次级债的四大买家。主要原因在于，在当前宏观调 2 0 第二章中国商业银行发行次级馈的主要功能评析 控和银行不良资产的压力下，各家商业银行的信贷业务都受到很大的限制，而国 内居高不下的存款率使银行积累了大量急需获益的资金。次级债这种能兼顾收益 性和安全性的新型金融产品，自然会吸引大量银行资金的追捧。还有另一个深层 次的原因，一些商业银行为了将来自己发行次级债补充资本金是能够顺利进行并 且承担较低的发行成本，也会互相形成默契，积极认购其他商业银行的次级债。 对保险公司来说，次级债是一种期限较长的金融产品，与保险公司本身的资 金期限结构非常匹配。根据测算，中国保险资金特别是寿险资金来源中，2 0 年以 上的资金占到4 8 ，5 2 0 年的约占2 5 1 5 ，这样期限通常在5 年以上的次级债将成 为保险公司改善资产负债结构、提升资金运作效益的上佳选择。而且保险公司的 资金实力也很强，非常适合投资次级债这样的高收益证券。 与保险公司相比，基金公司由于政策和本身资金管理要求的限制，对投资的 资产都要求较高的流动性，所以不太可能大规模购买银行次级债，即使购买，也 主要是购买在银行公开市场交易的次级债。但我国的银行次级债作为一种安全性 和收益性都较高的金融产品，可以被基金公司适当投资作为分散公司整体资产组 合风险的重要工具。 邮政储蓄也可能成为银行次级债的重要投资者。现在邮政储蓄每年新增储蓄 1 5 0 0 亿元，如果银行次级债的收益率比协议存款的收益率高，邮政储蓄就很可能 大量转投次级债，根据许文辉( 2 0 0 4 ) 按邮储每年投资国债的规模进行的预测， 邮储一年可以投资银行次级债3 0 0 亿元。 2 4 2 推进债券市场的市场化和规范化发展 虽然近年来我国资本市场已经有了长足的发展，在推进金融制度改革、多样 化融资渠道以及推动微观经济主体发展等方面都起到了至关重要的作用。但是仍 然存在着债券市场和股票市场不均衡发展的结构性问题。即使经过了2 0 多年的发 展，形成了包括银行间债券市场、交易所债券市场和债券柜台交易市场( 0 t c ) 的三大块交易市场，但市场规模都比较小，不：至u o d p 的3 0 。而在美国，债券 市场存量规模达到了g d p 的1 4 3 ，日本为1 3 6 欧盟为8 2 ，全球平均水平也 达到9 5 。”而且债券的种类也以国债和政策性金融债居多，一般金融债券和公 司债规模都很小，这些都不利于债券市场的市场化和规范化发展。 因此，除了为机构投资者提供新的高收益投资渠道外，银行次级债券的大规 模发行，也将成为我国债券市场的市场制度建设的助推器。 首先，次级债的发行势必吸引更多的投资者和更大量的资金进入债券市场参 与交易和运作，大大加强市场的深度和广度。与此同时，大量的投资主体参与市 第二章中国商业银行发行次级债的主要功能评析 场，会对市场的公平性和透明度提出更高的要求，因此会产生对各类中介机构的 需求，包括会计师事务所、律师事务所、资产评估中介等都会进入债券市场，从 市场化行为的角度推动市场的信息披露和信用评级的高速发展。 其次，随着次级债的市场接受程度和投资者的专业化程度越来越高，对政府 监管当局的监管力度的要求也会越来越高。除了对次级债发行程序、发行主体、 资金用途、信息披露等方面出台更加标准化和商业化的管理规范外，还要对次级 债发行和流通的基础债券市场进行更广泛和更深层次的改革，使之尽快与国际 先进标准接轨。 第三章中国商业银行发行次级债所面临的挑战 第三章中国商业银行发行次级债所面临的挑战 3 1 次级债补充资本金的局限性分析 自从巴塞尔委员会允许将符合条件的次级债列入银行附属资本以来，许多国 际大银行都通过发行次级债券来补充资本金，但国际经验也表明，没有任何一家 银行是通过发行次级债券来根本解决银行资本金问题的。次级债券只是在银行资 本充足率暂时下降时为银行调整业务结构争取时间的变通手段，或者是银行主动 负债管理，管理流动性风险的重要方式，而不是补充资本会的主要渠道。 3 1 1 次级债补充资本金的固有限制问题 中国商业银行开始可以通过发行次级债券补充附属资本，意味着我国银行资 本补充模式开始向市场化、国际化发展。但是在理论界和金融界的一片赞美追捧 之声中，我们也必须清醒地认识到次级债在补充资本金方面存在的种种限制，它 只能作为补充资本金的辅助渠道。 首先，从提高银行的抗风险能力上来说，核心资本具有保证开业和核销坏账 的功能，而增加附属资本则主要是为了增强社会公众对银行的信心，同时运用次 级债和混合资本工具等附属资本的核心产品为银行提供一个开拓资金来源、改善 经营状况、主动调整资产负债结构的平台，其抗风险的象征意义更大。根据规定， 在银行正常经营的情况下，次级债券不能用于弥补同常经营的损失，不能用于冲 销坏账，它“附属资本”的性质意味着抗风险并不是其主要功能。这也提醒国内 的商业银行，在发行次级债后资本充足率大幅提高的同时，要重视随之而来的市 场约束，注意培养银行在公众中的良好形象，改善风险管理机制。 其次，次级债务也是不发行多少就都可以计入附属资本的。根据巴塞尔协议 和我国银监会发布的关于将次级定期债务计入附属资本的通知，记入资本的 次级债务不得超过商业银行核心资本的5 0 ；到期前最后5 年内计入资本金的次 级债每年折扣2 0 。也就是说，商业银行次级定期债务剩余期限在4 年( 含4 年) 以上的按1 0 0 计入附属资本。剩余期限在3 4 年的按8 0 ，2 习年的按6 0 ，以期 类推，剩余期限在1 年以内的按加折算计入。可以看出，可以通过次级债补充 资本的数量也同样基于核心资本的大小，所以，国内银行仍然不可忽视自身积累 能力的提高，通过加强经营管理和风险控制，增加利润留存。此外，还可以开发 混合资本债券等新产品，进一步弥补次级债补充附属资本不能超过核心资本5 0 第三章中国商业银行发行次级债所面临的挑战 的限制。 第三，次级债本质上是一种债务，到期银行必须要按契约还本付息，一方面 不能像核心资本那样自由支配，另一方面，除了财务成本的考虑外，到期还本也 会令银行的资本会快速下降，再次激发资本充足率低的问题。因此，国际上的通 行做法是定期滚动发行次级债，而且每次发行次级债的筹资额都不会太大。根据 国际清算银行的统计资料，美洲银行在1 9 9 0 - 2 0 0 1 年问共发行了1 9 7 笔次级债，平 均每年发行1 6 次，而平均每次发行数量仅为1 0 6 亿美元。同一期间的j p 摩根大通 银行平均每次发行量也只有8 4 0 0 万美元而以i n g 银行为代表的中小型银行也平 均每年发行1 7 次。频繁而规模较小的发行方式，使次级债补充附属资本更加就 有可持续性，还本付息的压力也不会太大，而每次还本后引发的资本金充足率下 降也不会很明显。但目前国内银行似乎还没意识到这个问题，每次发行筹资规模 都在几十亿人民币以上，而且后续的发行计划也不成熟，除了发行政策的限制外， 银行本身对次级债补充资本会的种种限制还存在认识误区。 3 1 2 商业银行资本金不足的长期性趋势 许多观点认为，中国银行业启动次级债补充资本金后，国有商业银行的资本 金不足问题就会迎刃而解，但事实恰恰相反，次级债的发行并不意味着可以一劳 永逸。 从现实情况来看，未来五年，我国商业银行要想在竞争中保持市场份额的稳 定，仅贷款规模每年至少需要增力n l o o o o 亿元左右；按照8 的资本充足率要求， 仅从贷款扩张引发的资本金需求每年就要增自n 5 0 0 亿左右。因此资本金补充需求 将不可避免地长期困扰国内商业银行。 中国的融资制度长期以来过分依赖银行贷款，虽然近年来以股票市场为代表 的直接融资模式发展势头良好，但在未来较长一段时间内，高速增长的中国经济 仍将高度依赖银行贷款。与持续旺盛的贷款需求相比，资本金的补充总是滞后的。 虽然在较短期或某一个时点，可以通过发行次级债或者上市融资、国家注资等渠 道暂时改善资本不足的问题，但是从长期来看，贷款的快速增长会导致资本充足 率的不断下降，补充资本的速度往往滞后于资产的增长速度。 要改变这一局面，从宏观的来看，要大力发展以直接融资为主的资本市场， 缓解i 日j 接融资主导的融资制度给商业银行的巨大压力。从微观的来看，则要求商 业银行本身积极调整经营模式，大力开发各种中间业务和其他资本耗费低的业 务，同时注重建立自身盈利积累和外部资本筹集相结合的资本累进补充长效机 制。 第三章中国商业银行发行次级债所面临的挑战 3 2 次级债市场基础的薄弱性分析 对国内商业银行来讲，发行次级债为他们提供了一种高效便捷的资本补充渠 道和灵活主动的资金来源，因此，商业银行次级债券发行管理办法一出台， 就受到各家商业银行的大力追捧。但是他们却忽略了我国债券市场基础薄弱给次 级债的发行和流通带来的固有风险。 3 2 1 次级债市场流动性问题 在第二章对次级债市场约束功能的分析中可以看出，问接市场约束的关键在 于债券市场有足够的规模和流动性，能保证价格能及时反映次级债的风险。但是 目l ； 我国债券市场的规模过小、流动性不足，可能会使次级债的价格失真，不能 正确反映发债银行的经营情况，从而影响到投资者和监管当局的判断。 在关于将次级定期债务计入附属资本的通知出台时，次级债务的发行只 能采取私募发行的方式，对其流通有严格的限制，。只能在认购人之间进行转让”， 次级债的流动性相当有限。次级债券管理办法出台后允许商业银行次级债在银行 间债券市场公开发行和流通，使次级债的流动性有了很大的改观，投资价值得到 了保证。 然而，次级债券只是可以公丌发行流通，并没有解决银行间债券市场流动性 不足的问题。对于流动性的测量，换手率是一个很重要的指标。换手率是衡量一 段时自j 内成交金额和总金额的比例，计算简便，而且在不同的证券品种之间也可 以进行比较。唐杰、华武( 2 0 0 4 ) 就曾经用换手率这一指标对中国银行问债券市 场的流动性和国外债券市场作过这样的比较：2 0 0 3 年，银行债券市场现券交割量 占整个托管量比重为8 5 4 1 ，这个数字远远高于2 0 0 2 年的1 6 9 9 ，除了中国债 券市场本身的迅速扩张外，另一个重要因素是由于央行票据的发行。这些一年期 以内的短期票据大大促进了交易，但若扣除央行票据，换手率就将为了5 0 2 8 。 这样的换手率水平不但无法和换手率在2 0 0 以上的国内交易所债券市场相比， 在发达国家的债券市场面前更是相形见绌。1 9 9 9 年，各主要国家债券市场的换手 率为：美国2 2 0 0 ，日本6 9 0 ，法国3 3 8 0 ，意大利7 7 0 ，英国7 0 0 ，加拿大 2 1 9 0 。 除了银行问债券市场整体的低流动性外，商业银行次级债券作为较新的证券 品种，其市场接受度也不及其他成熟产品，流动性问题比其他债券更加突出。流 动性的缺乏不但影响到市场约束作用的发挥，而且会使债券投资人要求更高的流 第三章中国商业银行发行次级债所面临的挑战 动性溢价，直接导致发债银行的筹资成本提高，这非常不利于银行通过发行次 级债补充资本金和筹集资金。 银行次级债因为其后偿性而不适合于个人投资者投资，主要发行对象仍将集 中在机构投资者中。因此要克服次级债流动性不足的问题，一方面可以尝试逐渐 将次级债的交易平台拓展到债券柜台交易市场，在经历一段时期的银行间债券市 场的试验和过渡后，必须为次级债开辟更广阔的交易舞台，另一方面，鼓励除商 业银行、保险公司以外其他具有长期闲置资金的机构和企业加入到次级债的投资 者队伍当中，提高次级债的接受度，积极培育市场的流动性。 3 2 2 次级债市场投资者理性问题 除了债券市场流动性不足给次级债发行和流通带来的障碍外，我国债券投资 者的投资理念还不成熟，这也是限制次级债发展的重要挑战。 葛兆强( 2 0 0 4 ) 在对我国商业银行次级债券发展问题进行研究后指出，目前 我国机构投资者投资某家银行次级债的依据往往是发债银行次级债发行当时及 其过去经营状况和市场声誉，而对债券存续期内发债应行的经营绩效和j x l 险状况 缺乏足够的分析。 究其原因，主要是因为在新兴市场上，普遍缺乏非银行金融中介来监督银行 行为，对发债银行的信息搜集和风险分析存在着“搭便车”的倾向。在这种情况 下，次级债券的各种发行约束条件就会流于形式，而起不到市场约束的效力。 因此，次级债券市场约束能力的发挥还要解决投资者的理性问题。首先，我 们可以鼓励国际投资者的直接参与来壮大债券市场投资者群体，或者可以支持国 内机构投资者寻求国际金融合作，通过他们引入先进的资产管理理念和风险分析 方法。但是，国际投资者对于新兴市场国家国内债券的投资可能只占其国际资产 组合中的很小一部分，其信息收集和处理的成本也很高，所以仅依靠他们来满足 国内债券市场的风险评估需求是远远不够的。甚至由于国际投资者对国际市场波 动的敏感度造成的。羊群效应”也会为我们国内债券市场带来意想不到的冲击。 因此，也就不可避免的需要加速培育我们自己的风险评估中介，包括独立审计、 法律咨询评估和债券信用评估，以此来保证债券市场的透明度和交易的公正性， 降低机构投资者的信息收集成本，支持他们形成自己的投资风险分析体系。只有 双管齐下，才能减少目l j i 机构投资者的“搭便车”和盲目投资的现象，为商业银 行次级债的发展打下扎实的市场基础。 第三章中国商业银行发行次级债所面临的挑战 3 3 发行次级债对商业银行财务承受力的分析 3 3 1 次级债的财务成本分析 次级债作为现代商业银行重要的长期资金的来源，具有动态、灵活、便于管 理的优势。但是与银行的另一重要资金来源一存款一相比，也确实存在着融资成 本较大的缺点。 目前国内商业银行的资产质量比较差，不良贷款率大大高于外资银行的水平 ( 见表3 1 ) ，财务承受能力很弱。因此，银行在改善经营绩效、提高风险管理能 力之前，大量发行次级债，虽然能暂时性的缓解资本金的压力，却也同时引发了 另一个问露一财务成本增大。 表3 1z 0 0 6 年第四季度商业银行不良贷款情况表 资料来源：银监会统计资科 葛兆强( 2 0 0 4 ) 曾对几家主要的次级债发行银行的财务成本进行过分析( 见 表3 2 ) ，几家商业银行发行次级债后的利息负担都相比存款增加了上亿元，发行 规模较大的中国银行和建设银行，年增成本甚至达到4 亿元。可见按照目前发债 银行选择的次级债利率水平，我国商业银行要承受相当大的财务压力。他还以 2 0 0 4 年为例，全年商业银行次级债券总发行量估计在6 0 0 亿元左右，这样，2 0 0 4 年银行业的利润整体将减少1 5 1 8 亿元。当银行次级债发行量达虱| 4 5 5 0 亿元这个 规模上限后，银行业每年要多支出1 2 0 亿元以上的利息，意味着每年利润减少1 2 0 亿元。这给本来盈利能力和经营业绩就不是很好的国内各家商业银行来说，无疑 是增添了不小的负担，甚至会影响到通过利润留存来增加核心资本的能力，反而 不利于银行抗风险能力的提高。 面对沉重的财务负担，商业银行必须抓紧发行次级债补充资本金后带来的缓 冲期，并且提高这笔资金的使用效率，加快银行经营体制的改革，从根本上提高 第三章中国商业银行发行次级债所面临的挑战 银行的盈利能力，唯此才能化解发行次级债对银行自身积累能力的侵占。 表3 2 发行次级债的财务成本 资科来源；葛兆强商业银行次级债券发行：绩教、挑战与发展策略证券市场导报，2 0 0 4 ( 1 0 ) 3 3 2 次级债的还本负担分析 与银行i p o 、增发、配股等股本募集方式相比，次级债的发行比较灵活，周 期较短，发行成本也较为低廉。但是，股本是银行永久性的资金来源，而次级债 却要按照债权合同按期偿还本息。一旦到期开来临，巨额的还款很可能会造成银 行资金流的紧张，还会使资本充足率骤然下降。 面对还本付息的压力，商业银行在发行债券进行融资的时候，就应该理性关 注市场信号，合理选择发行时机，尽量选择市场利率较低而市场容量又较大的时 候发行，而不是一窝蜂似的盲目发行。另外，还可以设计一个较长时期的资金运 作计划，灵活安排次级债券的规模并持续性滚动发行，缓和一次性巨额还本对银 行资会的压力，提高资会整体的调配能力。 3 3 3 次级债的利息损失分析 因为次级债的偿付顺序在一般高级债务之后，所以次级债的利率要高于一般 的高级债务。而次级债计入附属资本还有一个要求：到期前最后5 年内计入资本 金额的次级债每年折扣2 0 ，这意味着次级债在最后5 年的非资本处理折扣期问 内会承担事实上的利息损失。耿群( 2 0 0 4 ) 在分析我国商业银行次级债路径选择 问题时指出：在最后5 年的存续期间内，次级债需每年累计折扣( 摊提) 2 0 ， 这部分累计折扣的次级债会额用于反映资本价值的缩减情况，而且不能在计入附 属资本，实际上起作用已经等同于银行的高级负债，而高级负债的融资成本要低 第三章中国商业银行发行次级债所面临的挑战 于次级债，这就使次级债产生了一笔额外的利差支出。对于银行来说，这也可能 是相当重要的一笔损失。 为了减少这损失，目前市场上通行的做法是将债券设计为可赎回结构并附 上息票加息条款。例如中国银行和建设银行发行的1 0 期的次级债券，前5 年发行 银行不得赎回，但5 年以后，当需要开始对次级债进行非资本折扣处理时，银行 就有权赎回该项次级债。而且往往附有届时若不赎回次级债，则要支付较原固定 利率更高的债券利率，也就说明发债银行5 年后赎回次级债的可能性非常大。 这一做法对发债银行来说，不但充分利用次级债补充了资本金，而且合理回 避了资本折扣期间的利差损失，当然，如果届时资本市场的融资成本比已发行次 级债的利率要高，也可以不赎回债券，这给发债行的资金安排预留了很大的选择 空问。而对于偏好期限短而收益率有较高的金融产品的机构投资者来说，这类附 赎回权和加息条款的次级债也是一种非常理想的投资选择。 从上述三个角度分析了次缴债的财务成本之后，我们应该看到，次级债虽然 可以作为银行补充资本金的重要渠道，但是次级债的发行也必须兼顾盈利目标的 实现，合理控制融资成本。李夺( 2 0 0 4 ) 在对商业银行资本约束和实现盈利双重 目标下的融资路径选择进行实证分析后，得出依靠股东注资、上市融资和发行次 级债的方式可以作为有效补充商业银行资本金已达到资本充足率监管要求的中 长期主要路径；两调节商业银行资本充足率水平的短期工具可以是调整存贷款总 量和贷款组合的风险偏好。也就是说，补充资本金不能单纯靠财务成本较高的外 部融资途径，还要依靠银行内部灵活有效的资产负债管理和合理的风险组合管 理，建立起现代公司治理结构，从根本上提高银行的盈利能力。 此外，纯粹依靠单一的融资渠道补充资本金也是不现实的，任何一种融资渠 道都是双刃剑，过度依靠次级债就会大幅放大它的财务成本，反而不利于银行的 经营绩效。因此，除了发行次级债外，还可以考虑可转换债券、混合资本工具等 其他会融产品的组合，既可以降低融资成本，又可以灵活选择债务资本和股本资 本的转换。 第网章中国商业银行发行次级债的若干其他问题 第四章中国商业银行发行次级债的若干其他问题 前文已经详细分析了中国商业银行发行次级债补充资本的种种现实意义和 面临的一系列困难和挑战，了解了发行次级债给中国商业银行带来的发展契机。 但是我们也要看到，在国外早已通行的次级债补充资本金的做法在中国一经实 施，很快在我国现实金融环境下引发的一些重要问题，他们的存在因为目前经济 条件的局限而具有一定的合理性，但我们也必须指出其中的潜在风险，并提出相 应的解决方案。 4 1 银行间相互持有次级债的合理性及潜在风险 4 1 1 次级债“互持”现象的合理性分析 商业银行次级债权发行管理办法中规定允许商业银行相互持有次级债， 但所持有的次级债券余额不得超过其核心资本的2 0 。但是随着中国银行、建设 银行等相继在银行间债券市场发行了次级债，银行间互相持有次级债的现象就引 起了广泛的关注。中国银行发行的次级债中建设银行就认购了3 7 万，交行、农行 位居第二、三位。反过来，在建行发行的次级债中，中国银行也成为了第四大买 家。这种现象的出现是否会影响次级债作为资本金补充渠道的效力，是否会增加 金融风险，是否会造成价格扭曲，还是说“互持”也有它的合理性呢? 首先，我们分别从发债银行和购买银行的角度来分析银行之问大量互持次级 债的合理性。目前，我国商业银行的次级债只允许机构投资者购买，因此，商业 银行从资金实力上来看必然成为次级债的主要买家，也就是说允许银行问互相购 买次级债，为发债银行提供了重要的次级债需求主体，保证了发行的顺利进行。 按照国际上平均的银行次级债占风险加权资产的3 6 的比例，可以预计我国次级 债的发行总规模将达到约3 8 0 0 亿元人民币( 见表2 4 ) ，这样大的发行规模，如果 没有足够的市场容量，很容易导致发行的失败，或者造成银行不得不提高债券利 率以吸引足够的投资者，结构造成融资成本的大幅增加。在机构投资者中，保险 公司可以说是另一支重要的投资力量，但是保监会为了控制保险业的整体风险， 在办法出台后，也相应出台了关于调整保险公司投资银行次级债券、银行 次级定期债务和企业债券比例的通知( 保监发 2 0 0 4 | 7 7 号) ，通知规定保险公司 投资银行次级债券占上月末总资产的比例可以达到1 5 。虽然较原来规定的投资 次级债务的规模为月末总资产的8 已经大大放宽了要求，但是按照2 0 0 4 年7 f l 全 第阴章中国商业银行发行次级债的若干其他问置 国保险公司拥有资产1 0 9 6 7 7 3 亿元蝎的规模计算，保险公司可投资的银行次级债 只有1 6 4 5 2 亿元。仍然远远无法满足发债银行的融资需求。而对于基金公司来说， 虽然目前国内基金份额约有3 0 0 0 亿元，但是目前对基金投资债券2 0 的最低份额 要求有所放松，国债和金融