（金融学专业论文）企业并购价值评估理论与方法研究.pdf

上海大学硕上学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 摘要 并购作为一种特殊的投资行为，目前已成为企业发展壮大的首选方式。所 以越来越多的公司从战略的高度安排并购计划，以实现公司的长远发展，使之 在市场竞争中立于不败之地。并购的整个过程是一项极其复杂的系统工程，而 企业价值评估的结果好坏直接影响着整个并购计划，是决定并购能否成功的关 键因素。 现有的企业并购估价方法主要是沿用了评估单个企业价值的方法，即资产 价值法、收益法和贴现现金流量法。同时，以实物期权理论为指导的实物期权 定价法的研究在我国还处于初级阶段。 从我国理论界目前的研究成果来看，并购定价领域还存在不少缺陷。首先， 价值评估的研究和应用偏向于资产评估，而不是企业价值评估。其次，当前应 用比较广泛的账面价值法、重置成本法等方法不合时宜。再次，实践中使用的 评估方法单一，缺少将多种方法结合使用、相互印证、相互参考、取长补短并 根据具体情况选择适当的估价结果的思维理念。最后，估价方法缺乏深入研究， 有照搬西方发达国家模式的迹象，其适用性还有待于我国理论界的研究。 综上所述，在并购企业价值评估的理论与方法上，还有大量的工作等待着 我们来做。因此本文在对企业并购价值评估理论和方法进行深入分析的基础 上，力求在企业价值评估的方法上有所突破，在理论上加以创新和完善，同时 利用理论与实证分析相结合的方法，使本研究具有理论和现实双重意义。 本文重点对威斯通估价模型作了进一步研究。首先对暂时超长增长而后无 增长的估价模型隐含的总投资资本收益率进行了深入剖析，指出了该模型存在 的不足之处，进而构建了新的估价模型。新的估价模型考虑了超长增长期后企 业可能面临的不同竞争状况对总投资资本收益率的影响，因此更具普遍性和合 理性。其次，在不同的参数设定下，将新旧模型加以对照，比较其估值差异。 分析过程中本文运用了定性与定量相结合、理论介绍与实证分析相结合、比较 分析等研究方法。 应当指出，本文讨论的各种对目标企业的估价方法，并无绝对的优劣之分。 v 上海大学硕士学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 方法的选用要依并购动机而定，并且在实践中可以将各种方法交叉使用，以便 从多角度评估目标企业的价值，对结果加以修正，以降低估价风险。 在理论体系及论文主体工作论述完成之后，本文将企业价值评估模型应用 于实际案例。着重应用本文提出的新的估价模型对企业进行估价。同时，综合 运用各种方法对同一企业定价，分析估计的结果，进而得出结论。意在形成 套多种方法互比优劣、互为参考、取长补短的企业价值评估理念。并且，本文 在理论研究的基础上结合我国并购市场的特点和现存问题，给出了针对性的建 议，以期望对企业价值评估理论与方法的研究尽微薄之力。 关键词：并购价值评估贴现现金流量法威斯通模型 v i 上海大学_ 颐上学位论文一企业井购价值评估理论与方法研究 a b s t r a c t a sak i n do fs p e c i a li n v e s t m e n tb e h a v i o r , m & ah a sb e c o m et h eb e s tw a yw h i c h l e a d st h ee n t e r p r i s et og r o wi ns t r e n g t h t h e r e f o r ec o n s i d e r i n gt h e i rl o n gt e r m d e v e l o p m e n t ，m o r ea n dm o r ec o m p a n i e sb e g i nt of r a m ep l a n sf o ras t r a t e g i cp u r p o s e ， i no r d e rt ok e e pt h ei n v i n c i b l ep o s i t i o ni nt h em a r k e tc o m p e t i t i o n 。t h ew h o l e p r o c e s s i sa ne x t r e m e l yc o m p l e xs y s t e m a t i ce n g i n e e r i n g a n dt h er e s u l to ft h ee n t e r p r i s e v a l u ea p p r a i s a ld i r e c t l yi n f l u e n c e s t h ew h o l em & ap l a n f u r t h e r m o r et h ev a l u e a p p r a i s a li st h ek e yf a c t o rw h i c hc a nd e c i d ea nm & ap l a nw h e t h e rs u c c e e d so rn o t t h ee x i s t i n ge n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a lm e t h o d sa r em a i n l yb a s e do ne s t i m a t i n g o fas i n g l ee n t e r p r i s ev a l u e ，i n c l u d i n gm a r k e ta p p r o a c hi na s s e t a p p r a i s a l ， p r i c e e a r n i n g sr a t i oa p p r a i s a la n dt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wa p p r a i s a le t c a tt h e s a m et i m e ，t h er e s e a r c ho nr e a lo p t i o n sm e t h o db a s e do nt h et h e o r yo fr e a lo p t i o n si s a l s oa ta ni n i t i a ls t a g ei no u r c o u n t r y a tp r e s e n tt h e o r e t i c a lr e s e a r c h e si no u rc o u n t r ys u g g e s tt h a tt h e r ea r ean u m b e r o fd e f i c i e n c i e sa b o u tm & a f i r s t ，t h ev a l u ea p p r a i s a lr e s e a r c ha n da p p l i c a t i o ns t r e s s t ot h ea s s e ta p p r a i s a l ，b u tn o tt h ee n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a l s e c o n d ，a s s e t a p p r a i s a l m e t h o da n dr e p l a c e m e m c o s tm e t h o dw h i c ha r ei n o p p o r t u n ea r es t i l la p p l i e dw i d e l y t h i r d ，t h eu s eo fa p p r a i s a lm e t h o d si su n i t a r yi np r a c t i c e ，l a c k i n go ft h ec o m b i n e d a p p l i c a t i o n so fk i n d so fm e t h o d so ne n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a l s ot h a tf o r m 锄 a p p r o p r i a t e e s t i m a t ei d e aw h i c hc a nm a k eam u t u a l l y v e r i f yc h e c k s m u t u a l l y r e f e r e n c e sa n dl e a r n i n gf r o mo t h e r s s t r o n gp o i n t sc h o i c ea c c o r d i n gt os p e c i a ld e t a i l s f i n a l l y , t h ee s t i m a t em e t h o d sl a c kt h et h o r o u g hr e s e a r c h m a n yo ft h e mh a v et h e i m i t a n e yo ft h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h e o r i e s s oi t ss e r v i c e a b i l i t yi no u r c o u n t r yi sw a i t i n gt or e s e a r c h i ns u m m a r y , t h et h e o r i e sa n dm e t h o d so i le n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a la l s oh a v ea l o to fw o r kt od of o ru s t h e r e f o r et h ea u t h o ro ft h i sp a d c rs t u d i e sh a r dt om a k ea b r e a k t h r o u g ha n di n n o v a t et h e o r e t i c a l l y s i m u l t a n e o u s l yt h i sa r t i c l em a k e su s eo fa s t u d ya p p r o a c hw h i c h t m i f i e st h et h e o r ya n dp r a c t i c ei no r d e rt oe n a b l et h i sr e s e a r c h t oh a v et h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lm e a n i n g s t h i sp a p e rs t u d i e st h ew e s t o nm o d e l 晰也e m p h a s i s a n dm a k e sat h o r o u g h a n a l y s i so ni t st e m p o r a r i l ys u p e r i o rg r o w t hb u tt h en o n - g r o w t hs t a g em o d e l a f t e r w a r d st h i sp a p e rp o i n t so u tt h i sm o d e l sd e f i c i e n c y , i n n o v a t e sa n db u i l d san e w m o d e lw h i c hh a sl a r g e ru n i v e r s a l i t y m e a n w h i l e ，u n d e rt h ed i f f e r e n tp a r a m e t e r v 上海大学硕士学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 h y p o t h e s i s ，w ec o n t r a s tt h en e wm o d e lw i t ht h eo l do n et oc o m p a r et h e i rr e s u l t s d i f f e r e n c e s i nt h ea n a l y s i sp r o c e s st h i sa r t i c l eu n i f i e st h eq u a l i t ya n dq u a n t i f i c a t i o n m e t h o d s 、u n i f i e st h et h e o r e t i c a li n t r o d u c t i o na n dt h ep r a c t i c a la n a l y s i sm e t h o d s 、 m a k e su s eo f c o m p a r a t i v ea n a l y s i st e c h n i q u er e s e a r c he t c w es h o u l dp o i n to u tt h a te a c hm e t h o dt h i sp a p e rd i s c u s s e sd o e s n 。th a v ea b s o l u t e d i v i s i o no fa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s t h es e l e c t i o no fm e t h o d sn e e d st od e p e n d o nt h em & am o t i v e a n di np r a c t i c ew em a yo v e r l a pt h e s em e t h o d st oa p p r a i s et h e e n t e r p r i s e sv a l u ef r o mt h em u l t i - a n g l e s i nt h i sw a yw ec a l lr e v i s et h er e s u l t sa n d r e d u c et h ee s t i m a t er i s k a f t e rc o m p l e t i n gt h et h e o r e t i c a ls y s t e ma n dm a i nw o r k e l a b o r a t i o n , t h i sa r t i c l ew i l la p p l yt h em o d e lt oac a s et oa p p r a i s et h ec o m p a n y s v a l u e t i l i sa r t i c l ea p p r a i s e st h ee n t e r p r i s ev a l u en o to n l yb yt h et r a d i t i o n a lm e t h o d s b u ta l s ob yt h en e w - b u i l tm o d e le m p h a t i c a l l y a n dw ec a nc o m p a r et h ed i f f e r e n t r e s u l t sa n dc a r r yo nt h ea n a l y s i s w eh o p et of o r ma l le n t e r p r i s e v a l u e a p p r a i s a li d e a o fs y n t h e s i z i n ga l lk i n d so fm e t h o d st oc o m p a r et h e i rm e r i t sa n ds h o r t c o m i n g s ， c o n s u l te a c ho t h e ra n dl e a r nf r o mo t h e r s s t r o n gp o i n t s f u r t h e r m o r e ，b a s e do i lt h ef u n d a m e n t a lr e s e a r c h , t h i sa r t i c l ea n a l y s e st h em & a m a r k e t sn e wc h a r a c t e r i s t i ci nc h i n a , r e v e a l st h ee x t a n tp r o b l e m si no u rc o u n t r y s m & am a r k e t i nt h ee n d ，w e 哳n gu ps o m eu s e f u la n di n t e r r e l a t e ds u g g e s t i o n s i na w o r dt h i sp a p e re x p e c t st oc o n t r i b u t et ot h ee n t e r p r i s ev a l u ea p p r a i s a lt h e o r i e sa n d m e t h o d s k e y w o r d s ：m & a ：e n t e r p r i s ev a l u a t i o n ；d i s c o u n t e dc a s hf l o w ；w e s t o nm o d e l i 上海犬学硕十学位论文企业并购价值评估理论与方法研究 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贞献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：主叠盘日期： 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名： ；整鏖 导师签名： 盔，銎奁日期：垫里厶乡 n 上海大学硕+ 学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 1 1 选题背景和意义 第一章绪论 企业并购是伴随着经济增长面出现的一种长期经济现象，它是产业发展、 企业竞争的必然结果，是经济发展中优化资源配置的客观要求。诺贝尔经济学 奖获得者乔治斯蒂格勒( j o r g ej s t i g l e r ) 曾经说过：“一个企业通过兼并其竞争 对手的途径发展成巨型企业，是现代经济中的一个突出现象”，“纵观美国著名 大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购而 发展起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。” 企业通过并购的方式来发展壮大是首选的方式。所以越来越多的公司从战 略的高度安排并购计划，以实现公司的长远发展，使之在市场竞争中立于不败 之地。西方发达国家的并购风云己达百年之久，其间经历了五次大的并购浪潮。 可以说西方国家的发展史，也是企业的发展史。中国自1 9 9 3 年“宝延事件”拉 开了上市公司并购序幕以来，并购的潮头更是发展迅猛。而且，1 9 9 7 年由扬子 石化、仪征石化、南化公司和金陵石化公司的合并，也揭开了我国国有企业并 购的新篇章。 作为一项特殊的投资活动，并购的整个过程是一项极其复杂的系统工程， 价值评估是其中心环节，是决定并购成败的关键。企业价值评估就是要对目标 企业的资产状况和经营成果进行详细地审查鉴定，并在一定的条件下模拟市场 进行科学的测算，具有较强的科学性和艺术性。说其具有科学性，是因为价值 评估要求较高的经济、管理、金融、财务、数学等多学科的知识，并结合具体 相关行业的专业知识；说其具有艺术性，是因为在实施过程中，需要操作者具 备较高的素质和能力，离不开操作者的专业判断和经验水平，要综合考虑各种 评估方法在不同环境下的可行性，根据并购者的动因与目的以及目标企业的具 体情况，相应地采取不同的评估方法或不同评估方法的结合。 本文主要论述价值评估理论的脉络及企业价值评估方法的分析与选择。现 有的企业并购估价方法主要是资产价值法、收益法、贴现现金流量法和实物期 上海大学硕士学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 权定价法等。这些方法各有其特点，随着创立的先后，各自有其盛行的时期， 并适用于不同类型的企业。 目前我国针对企业并购的价值评估研究尚比较薄弱，因此本文力争在估价 方法上作深入研究，基于威斯通模型进行改进，在理论上加以完善，之后运用 实证分析其适用性，做到具有理论和现实的双重意义。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外相关研究 对于企业并购价值评估的研究西方发达国家已经形成了较为完善和系统的 理论体系。具体研究方向有： 首先，协同效应是企业并购价值产生的重要因素。在此方面，美国学者安 索夫( a n s o f f ) 于2 0 世纪6 0 年代第一个提出了并购协同效应的理念。a n s o f f 将协 同效应定义为“合并后的企业经营表现超过原分散的企业表现之和”。他强调： 协同价值是取得有形和无形利益的潜在机会以及公司能力与潜在机会之间的关 系。 美国并购问题专家赛罗沃( s i r o w e r , 1 9 9 7 ) 对协同效应这一概念进行了完善， 提出了动态协同效应的概念。他在协同效应的陷阱：公司并购中如何避免功 亏一篑一书中指出，并购价值既包括当前的市场价值，也包括未来某个时刻可 能产生的收入流量的当前价值。赛罗沃把协同效应定义为：合并后的公司在业 绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高。此观点 可以理解为：并购后出现的业绩改进，如果是已经预期到的，则不是协同效应。 只有实现了不在预期之内的价值，才是真正实现了协同效应。目前对协同效应 评估具有代表性的方法是罗思等( r o s ss a ，2 0 0 2 ) 提出的基于未来四部分现金 流增量的现值法。 其次，由费雪创立，经莫迪利安尼和米勒发展完善的企业价值理论，在理 论界占有非常重要地位。美国西北大学的阿尔弗雷德拉巴波特( a l f i e d r a p p a p o r t ) 在其著作创造股东价值( 1 9 8 6 年) 提出的拉巴波特模型、美国加利 2 上海大学硕上学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 福尼亚大学伯克利分校安德逊管理学院的j 弗雷德威斯通( j f r e dw e s t o n ) 教授 提出的威斯通模型，都是贴现现金流量原理的经典代表。尤其是威斯通模型是 一种根据贴现未来自由现金流量的基本原理，结合企业发展周期的思想，适用 于不同增长方式的企业价值分析模型。 再次，从期权角度看，并购拥有实物期权价值。实物期权这一概念是由麦 尔斯( m y e r s ) 教授于1 9 7 7 年首次提出来的。他指出一个投资方案其产生的现金 流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机 会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一 项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方 式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物 期权。 对实物期权具有代表性的研究是t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) 与m a s o n ( 1 9 8 7 ) ，他们宣 称期权定价方法是一种特殊形式的决策树方法，适用于经营期权或战略期权的 评价。持有类似观点的还有c o p l a n d ，他认为实物期权方法融合了净现值和决 策树分析方法的优点，从净现值方法中借用一种观念，即找到一种完全相关的 可比证券，以便正确地估计风险的价值，从决策树分析方法中借用了决策节点 的概念，以模拟灵活性。将实物期权理论用于企业并购定价方面有代表性的研 究有i k e n b e r r y 和v e r m a e l e n ( 1 9 9 6 ) 等。目前这方面的研究主要集中在企业可能拥 有的实物期权类型及相应求解方法上。 1 2 2 国内研究综述 在并购协同效应评估方面代表性的文献有：张秋生、王东( 2 0 0 1 ) 提出了一 种分部加总的模型以预测协同效应，其基本思路是分别预测并购可能产生的经 营、管理、财务协同效应。夏新平、宋光耀( 1 9 9 9 ) 按并购活动可能增加的现金 流量进行分析、归纳和计算，从而得到协同效应的估计值。他们认为根据协同 效应的来源，协同效应的产生主要由四部分变化导致：营业收入的增加( r ) ，产 品成本的降低( a c p ) ，税收的减少( t ) 和资金成本的降低( c a ) ，所以协同效应 的增量现金流可表示为；a c f = a r + a c p + a t + a c a 。估计出并购后企业的寿命期 上海大学硕 学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 和各年的净增加现金流，选取适当的折现率f ，将寿命期内的净增加现金流量折 现加总，即可得到以净增加现金流的现值计算出的协同效应值。这一计算方法的 不足之处是计算过程中存在过多的预测，如果不能对关键参数的确定及人为假 设可能导致的重大误差进行合理的处理，就难以为协同效应的准确计量提供依 据。 陈珠明、赵永伟( 2 0 0 3 ) 在企业并购：成本收益与价值评估一书中，对 我国上市公司在股权并购中的定价问题作了实证分析，得出了各种定价模型的 评估结果差异很大的结论，对公司并购后价值创造的核心因素一协同效应也作 了实证检验，得出的结果并不支持我国上市公司股权并购能够产生协同效应的 假设，证明了上市公司并购行为的焦点仍在于取得上市公司的控股权，以便获 取未来的再融资资格，以低成本得到更多的社会资源。 王铁锋( 2 0 0 4 ) 在中国企业并购分析及价值创造一书中，将西方理论与 中国实践相结合，建立了完整的公司并购活动分析结构，把公司战略一并购目 标选择一公司价值放在一起，以作者亲自操作过的项目作为实证分析，介绍了 对各种价值评估模型，并认为自由现金流折现法、市场价值增值法、股东价值 增值法等经济评价方法适用于对并购绩效的评价，以作者负责和操作过的案例 来说明这些评估方法的应用。 对实物期权理论及其在并购估价中的应用代表性的文献有：齐安甜等( 2 0 0 2 ) 对基于实物期权的企业并购价值评估的总体框架进行了初步探讨；杨春鹏( 2 0 0 3 ) 对实物期权的各种类型及其求解方法进行了系统研究。 从我国理论界对并购研究成果的现状来看，还有不少缺陷有待完善： 1 ) 价值评估的研究和应用偏向于资产评估，而不是企业价值评估。我国当 前应用比较广泛的账面价值法、重置成本法等方法的立足点更多的是企业资产 价值。而企业价值是系统性原理的范畴，它具有整体性，整个企业价值并不是 企业拥有的各项资产价值的简单加总，因此目前我国的企业价值评估方法显然 不合理。 2 1 实践中评估方法单一，价值评估方法研究没有同与企业并购实践紧密结 合起来。任何单一的价值评估研究方法都不是万能的。在实际评估当中，每次 4 l 海大学硕士学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 具体的并购模型都不一样，要想很好的评估目标企业的价值或并购后企业的价 值，必须从总体上把握这些评估方法，将多种方法结合使用，相互印证，并根 据具体情况选择合适的方法。 3 ) 估价方法缺乏深入研究，有照搬西方发达国家模式的迹象，未必适合我 国的市场。纵观我国的理论研究，可以发现，不少是在模仿甚至照抄西方理论， 而西方的估价理论是基于西方市场的实践发展创立的，我国的市场与西方相比 还有很大差距。因此，生搬硬套西方现成的理论和方法明显不合理，其适用性 还有待于我国理论界的研究。 由以上综述可以看出，在并购企业价值评估的理论与方法上，还有大量的 工作等待着我们来做。 1 3 本文研究方法与结构 1 3 1 研究方法 本文是在现有企业价值评估研究成果的基础上进行的，涉及经济学、会计 学、金融学、管理学、投资项目评估学等知识。经济学文本文提供宏观上的理 论指导；会计学、金融学、管理学为本文论述价值评估问题提供了分析工具； 投资项目评估学为本文提供了参考方法。 本文综述了企业并购中价值评估及协同效应理论，对企业并购价值评估的 方法进行了详细的阐述，运用了定性与定量相结合、理论探讨与实证分析相结 合、比较分析法等研究方法。 论述过程中，采用了较多的财务模型，主要有：c a p m 模型、p e 模型、 b l a c k - s e h o l e s 模型、拉巴拉特模型、威斯通( w e s t o n ) 模型等。在威斯通模型的 基础上基于企业的生命周期的不同变化过程，构建了更具有普遍性的新的模型。 在计算工具上，主要应用到e x c e l 、m a t h t y p e 等软件。模型和办公软件的运用提 高了本文的量化程度。 5 上海大学硕士学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 1 3 2 本文思路与结构 论文共分为六章：第一章即绪论，在此介绍本文研究背景、研究方法及结 构框架；第二章对企业并购及价值评估进行了总结，阐述了整个并购过程的主 要程序和相关分析内容，以便在宏观上把握并购这一复杂工程的主体框架；第 三章综述了经典的企业价值评估思想，这些思想对估价方法具有指导作用；第 四章分析了四类估价方法，重点分析了贴现现金流量的经典代表之一一威斯通 模型，对其深入研究后指出了其不足之处，并加以改进，构造了更具有普遍性 的新的估价模型，这是本文的重点部分；第五章结合运用新的模型进行实证研 究，并与其它估价方法比较，进而在实证中得出相关的结论。为做到理论与实 践的紧密结合，本文在理论研究的基础上，结合我国并购市场新的特点和现存 问题，给出了针对性的建议；第六章进行总结，进一步明确本文所做的工作和 将来努力的方向。具体思路与结构如下图卜1 所示。 图卜l 本文思路与结构( 自拟) 6 上海大学硕上学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 第二章企业并购概述 2 1 并购定义及分类概述 2 1 1 并购定义 企业并购是企业的兼并和收购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，简称为m & a ) 的简称。 兼并与收购其实有所不同，但随着理论的发展，现在人们常将两个词语合在一 起，简称并购，对两者加以区分的意义越来越小，因此本文不详述两者区别。 企业获取生产要素的途径或方式有二种：一是直接获得，即企业直接向生 产要素提供者购买；二是间接向生产要素拥有者购买，这种间接方式即并购行 为。根据间接购买的结果不同又可以分为以下两种方式： i ) 并入本身企业，被购买方不再存续，即兼并( m e r g e r ) 。兼并方式包括吸 收合并和新设合并。吸收合并，是指一个企业吸收一个或一个以上的企业，合 并方企业存续，继续拥有法人资格，而被合并方企业不再存续；新设合并，是 指两个或两个以上的企业合并为一个新的企业，原企业都不再存续，而产生一 个新的企业。 2 1 被购买企业仍然存在，购买方拥有其控制权或经营管理权，从而达到生 产要素配黄的整体战略协同，这可称为收购( a c q u i s i t i o n ) 。收购也可细分为收购 资产和收购股份两种方式。收购资产是指收购方收购目标企业( 即被收购企业) 部分资产( 生产要素) 且并入收购方企业( 如果是全部收购就是吸收合并) ；收购 股份( 或股权) 就是全部或部分收购目标企业，使目标企业成为能对其实施控制 权的全资子公司或控股子公司。企业获取生产要素的方式如图2 1 所示。 7 上海人学硕十学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 图2 - 1 企业获取生产要素方式( 根据相关资料整理) 与上述并购的概念相关联，企业并购包括企业作为收购企业和作为目标企 业的并购行为。企业并购行为是否成立，主要取决于收购企业是否拥有了目标 企业的控制权。这种控制权主要表现在收购企业对目标企业的持股比例，包括 三种形式：第一，目标企业成为收购企业的子公司( 或下属事业部) ；第二，收 购企业成为目标企业的绝对控股股东，即持股比例在5 0 以上的股东，目标企 业是收购企业的全资子公司或绝对控股子公司；第三，收购企业成为目标企业 的相对控股的第一大股东，一般是认为约在3 0 5 0 之间的第一大股东( 如果 股权结构比较分散，比例可以降低) ，目标企业是收购企业的相对控股子公司； 第四，收购企业成为目标企业的非控股性的第一大股东，即持股比例约在 5 3 0 之间的第一大股东。 另外，从更深层次的角度看，企业并购具有两个重要特征：企业边界的变 动和企业权利的转移。企业边界的变动应从两个层面来观察：一方面是企业控 制的物质和非物质资源集合的变动：另一方面是企业作为一个组织系统集合的 变动。企业权利的转移实际上是以企业所有权转移为基础的企业控制权的转移。 因此可将企业并购界定为：以持有多数股权资本为前提的企业控制权的转移。 8 上海大学硕上学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 2 1 2 并购的分类 按不同的标准可以把企业并购分为不同的类型： 1 ) 按并购企业与目标企业产业的关联程度分类，并购可分为横向并购、纵 向并购和混合并购三种类型。 横向并购是通过收购同行业的另一家企业，收购方意图取得在市场营销、 产品、或分销上的规模经济，增加市场份额，改善产品和市场定位。横向并购 可以迅速扩大生产规模便于在更大范围内更高水平上实现专业化分工协作，采 用技术先进的专用设备和工艺装备，从而提高产品质量，降低产品成本，增强 市场竞争力：另一方面，统筹安排产品销售和材料采购，节约共同费用，增强了 企业的盈利能力。总之横向并购在一定的范围内能实现规模经济，是西方企业 第一次并购浪潮的主要形式。 纵向并购是指收购方向“上游”或“下游”扩展，收购供应商、分销商或 客户。典型的目标是控制稀缺资源、生产供给或质量控制、与特别的客户群取 得更多的接触，或是在生产链上取得高附加值的产品或服务，又可分为向前并 购和向后并购。向前并购是指向产品的下游加工流程方向并购，如生产零件的 企业并购加工企业；向后并购是指向其产品的上游加工流程方向并购，如装配 制造企业并购原材料生产企业。纵向并购可以将外部成本内部化，缩短生产周 期，节约运输和仓储费用；保证原材料及零部件及时供应，降低生产、交易成 本，是西方企业第二次并购浪潮的主要形式。 混合并购可细分为关联并购和无关联并购。关联并购是因为收购方看到关 联行业有发展机会，可以凭借相关的技术、生产工艺或战略性资源获利，这些 资源可以服务于不同的市场或客户群。而无关联并购指产品、服务或市场无关 联性的企业之间的并购行为，主要目的是实现企业的多元化发展、分散风险、 实现财务协同效应而将被收购企业所在行业中的投资机会内部化。如汽车制造 企业并购旅游、餐饮企业。混合并购可实现技术或市场共享，增加产品门类， 扩大市场占有率；实现多元化经营战略，分散企业风险，是西方企业第三次并 购浪潮的主要形式。 2 ) 按并购的支付方式分，并购可分为现金支付和股票支付两种类型。具体 9 上海人学硕士学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 方式有： 现金购买资产( c a s hf o ra s s e t s ) ，是指并购企业用现金购买耳标企业全部 或部分资产；现金购买股份( c a s hf o rs t o c k ) ，是指并购企业用现金购买目标 企业部分或全部股票或股权：股票购买资产( s t o c kf o r a s s e t s ) ，是指并购企业 用本企业的股票或股权交换目标企业部分或一部资产：股票交换股票( s t o c k f o rs t o c k ) ，是指并购方企业用本企业股票或股权交换目标企业股票或股权。 3 ) 按并购方企业对目标企业进行并购态度分类，并购可分为善意并购和敌 意并购。善意并购，是指并购方企业能以较合理的价格等并购条件，与目标 企业的管理层协商，取得目标企业股东和管理层的理解与配合后所进行的并购； 恶意并购，是指并购方企业事先未与目标企业管理层协商而秘密并购目标企 业的股份，使目标企业不得不接受条件出售企业。在敌意并购下，并购方企业 通常得不到目标企业管理层的配合，相反，后者还会设置障碍阻挠并购。 2 2 并购主要程序 企业并购过程大致可概括为以下六个步骤( 具体过程见表2 一l 所示) ： 确定并购目的 确立并购目的是实施并购的起点，初步判断最佳战略和企业潜力。能够对 并购决策起到指导作用，保证并购操作的效果。同时，也是衡量绩效的参考标 准。 评估分析并购目标 利用这一步来确保先前关于最佳战略和企业潜力的设想具有牢靠的基础。 分析和评估的目的主要是了解目标公司的竞争优势、弱点和增长潜力，以便判 断它对并购者的潜在价值，判断并购产生的协同效应是否能够真正实现。这就 要求对并购前两家企业的业绩以及预期能从并购中得到的业绩改善进行认真分 析。 围绕已确定的并购目标制定计划 通过计划明确并购的指导思想、主要任务、并购重点、组织措施。这是充 分利用企业资源，充分利用环境机会的关键步骤。因此，企业管理层必须依托 1 0 上海大学硕上学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 战略发展的结构及企业长远成长的目标，通过缜密的分析、科学的论证，紧紧 围绕核心竞争力，对并购战略做出富有真知灼见的规划。 对目标企业价值进行评估 这是整个并购过程的中心环节，也是与经济、财务、数学理论联系最为紧 密的环节。这一步骤主要对目标公司和可以合理预期的协同效应的价值做出透 彻、精明而又实际的财务分析，确定切实可行的并购价格的幅度。 围绕并购计划实施并购操作 围绕制定的并购计划，对并购目标采取有效的措施进行并购，通过谈判、 签约、申请、报送资料、披露等方式完成整个并购实施。 整合并购实现价值创造，提高核心竞争力 围绕目标价值的实现，抓好并购后的整合。并购后的整合式评价并购绩效 的关键，也是增强核心竞争力的关键。并购企业只有经过对目标企业的优势资 源和能力进行整合，才能创造出更大的价值。因为企业并购后的整合是并购双 方战略性资源和能力的转移和运用，是实现并购价值创造的重要保证。 当然，实施战略并购不是盲目地追求企业规模，进行不相干的量的扩张。 企业兼并成功的关键因素在于企业的价值创造。实施企业并购要紧紧核心竞争 力进行选择，发展自己的业务领域，并按照相应的并购过程，付诸有力的措施 加以实现。 表2 - 1并购主要程序 主要阶段主要任务及内容 第一阶段： 制定并购策略 收集、筛选、确定目标企业 前期准备 评估并购目标企业 目标企业价值评估；制定和安排融资方式 第二阶段：确定支付方式；税务规划与安排 方案设计执行选定并购的会计处理方法 并购程序与法律事务安排 第三阶段：协商与谈判 谈判签约签约与披露 第四阶段：交接与接管 并购后整合 战略、组织、文化的整合 上海大学硕士学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 并购的整个过程都离不开分析与判断，如下图2 - 2 所示，主要分析的内容 包括：发展战略分析、竞争战略分析、融资战略分析、目标公司价值分析、操 作流程分析和并购后绩效分析。 图2 - 2 公司并购价值分析模型 并购过程分析 上海大学硕十学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 2 3 企业并购价值评估的含义1 首先需要指出的是，企业价值不同于企业资产的价值。企业价值是指企业 作为一个系统综合体的价值，而企业资产的价值是从会计核算的角度定义的， 是企业拥有的各单项资产( 包括各种有形资产和无形资产) 的价值之和。企业 是一个由各种有形资产和无形资产结合在一起的有机系统，按照系统论的系统 整合观点，系统整体一般不等于各组成部分简单加总之和，系统一般存在“l + 1 2 ”整合效用，因此企业的价值通常是大于企业的各项资产的价值之和的。 从贴现现金流量的角度看，企业价值是企业所能带来的未来现金流量的折 现值，其大小是由企业的获利能力决定的。这是目前大多数财务教科书和论文 所采取的观点。企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量 的现值，即企业价值是企业在其未来经营期间内所获利现金流量的函数。 从期权的角度看，企业价值是企业的未来现金流量的折现值之和再加上企 业所用有的灵活性选择权的价值。这种定义，把企业所拥有的选择权的价值考 虑了进来，从而为企业价值评估理论注入了新的思想和活力，代表着理论界最 新的发展方向，是企业价值评估理论研究的更深层次。 通过以上分析我们可以得出，企业价值是企业的现实获利能力和潜在获利 机会的货币化表现，现实获利能力是指企业己经形成的获利能力，潜在获利机 会是指企业尚未形成现实的获利能力，但以后有可能形成现实的获利能力的机 会，现实获利能力的价值和潜在获利机会的价值共同构成企业价值的总体。 参考：车晓娟企业并购中目标企业价值评估的研究f d j 辽宁工程技术大学，2 0 0 4 i1 上海人学硕十学位论文一企业并购价值评估理论与方法研究 第三章并购价值评估理论述评 2 0 世纪初经济学家费雪提出了确定情况下的资本价值理论，从此开创了在 企业价值评估和价值增长理论方面的研究。企业价值评估是建立在不确定性和 风险行为基础上的，我们首先对企业价值评估理论的发展脉络进行梳理和评述。 3 1 马克维茨和夏普的风险量化的思想2 马克维茨m m a r k o w i t z ) 及后来的夏普( w i l l i a mf - s h a r p e ) 提出的现代资 产组合理论中包含了风险分类和风险测度的重要思想，这是公司价值评估理论 的一个突破性发展。马氏认为投资者都是风险厌恶者，他们追求在风险既定情 况下追求预期收益最大化，在收益既定情况下追求风险最小化。由于风险和收 益密切相关，投资者会权衡各种投资机会的风险与收益关系并不断地进行调整， 这样，风险低而预期收益高的投资机会很快消失。马克维茨假定人们可以获得 无风险收益，超过平均水平以上的风险投资可能获得风险补偿。这样就可以将 收益分为：无风险利息收益和风险补偿收益。其次风险收益又可分为：单项投 资( 指单个证