（金融学专业论文）中国商业地产投资信托基金REITs模式研究.pdf

中文摘要 从2 0 0 7 年4 月起美国次贷危机，使全球的金融形势开始发生动荡，随着 2 0 0 8 年下半年愈演愈烈的全球金融危机的发生和蔓延，世界经济步入萧条。各 国纷纷下调了经济预期，并推出各种措施以拉动经济。尽管如此，各国经济都受 到了不同程度的影响，中国也不例外，只是中国由于金融系统的开放度十分低而 在这场危机中相对影响不那么直接。但是作为国民经济的重要组成部分的房地产 业却受到了很大的影响，之前一直被认为是十分稳定的商业地产明显出现了下滑 的态势，即便是2 0 0 9 年住宅市场的显著回暖也未能使商业地产走出低迷的状态。 由于商业地产投资规模大，周期长，回报率相对前几年住宅开发市场的高利 润而言较低；但现金流稳定、风险较低，一直以来是金融市场非常青睐的基础资 产。但商业地产的发展一定是要有相匹配的金融环境来支持，而本轮危机的来临， 对商业地产市场以及商业地产赖以生存的金融环境产生十分大的影响。 金融危机后，如何才能让商业地产要想有更好的发展，业内有诸多的讨论， 但至今也没有给出一个发展的思路。鉴于此，本文从金融危机后中国商业地产的 现状出发，通过对中国商业地产发展历程以及特点的研究，探寻商业地产的融资 模式。本文通过商业地产与金融业的结合方面，力图能够发现一些适合中国国情 而又能够可行的模式供行业内参考。 本从首先分析了中国商业地产的发展现状，以及商业地产与中国经济发展和 城市化水平提高之间的互动影响，然后针对中国商业地产现状投融资模式，通过 研究国外成熟国家的商业地产融资模式，探索我国发展商业地产投资信托基金 r e i t s 的模式。并通过对比中国和成熟国家的状况比较，提出中国商业地产r e i t s 模式的具体建议，为中国商业地产的进一步发展提供建议。 通过研究，本文从商业地产经营的角度出发，探寻商业地产的融资模式，为 了商业地产的可持续，保持商业地产企业和整个金融系统的稳定，在中国应该大 力发展房地产投资信托基金( r e i t s ) ，并在政策上积极地进行有益地尝试和突 破。在此基础上，本文提出了中国商业地产投资信托基金的模式。 关键词：金融危机商业地产融资模式房地产投资信托基金r e i t s 4 a b s t r a c t t h ea m e r i c a ns u b p r i m ec r i s i sw h i c hh a p p e n e di na p r i lo t2 0 0 7m a d et h eg l o b a l f i n a n c i a ls i t a f i o nb e g i nw i t ht u r b u l e n c e w i 也t h ee x t e n s i o no ft h ei n c r e a s i n g l yg l o b a l f i n a n c i a lc r i s i s ，t h ew o r l de c o n o m yb e g i nt os l u m p e a c hc o u n t r yd e c r e a s e dt h e e c o n o m yg r o w t hf o r c a s t ，a n dt r i e dt ob o o s tt h ee c o n o m yw i 血a l lk i n d so fm e a s u r e d e s p i t eo ft h ee f f o r t ，e v e r yc o u n t r ya r ei n f l u e n c e dw i t hd i f f e r e n te x t e n to ft h e i r e c o n o m yd e v e l o p m e n t ，a m o n gt h e mi sc h i n aw i t h o u te x c e p t i o n h o w e r v e ，c h i n ai s f o r t u r n a t e l yt ob eh u r ts l i g h t l yf o rt h en a r r o w e do p e no ft h ef i n a n c i a ls y s ；t e mt ot h e o u r s i d eo ft h ec o u n t r y b u tt h er e a le s t a t ei n d u s t r yw h i c hc o n t r i b u t e sg r e a t l yt ot h e c o u n t r ye c o n o m yi sh e a v i l yb e a t ， a n dt h er e t a i li n d u s t r yw h i c hr e m a i n e dq u i t es t a b l e p r e v i o u s l ys l i d e dd o w no b o v i o u s l y ， e v e nt h er e c o v e r yo ft h er e s i d e n t i a lp a r ti n2 0 0 9 c a nn o tp u l lt h er e t a i li n d u s t r ya r i s ef r o mt h ed e p r e s s i o n a l t h o u g ht h er e t a i li n d u s t r yn e e d sh u g ei n v e s t m e n ta n dl o n gd e v e l o p m e n tt e r m ， w h i c hr e m a i n sl o w e rr e t u r nb a c kc o m p a r e dw i t ht h er e s i d e n t i a lm a r k e t ， i ts t i l l c o n t r i b u t e ss t a b l ec a s hf l o wa n dl o wr i s k s ，t h e r e f o r ea p p r e c i a t e db yt h ef i n a n c i a l m a r k e tf o ri t sn i c eb e h a v i o r t h ed e v e l o p m e n to ft h er e t a i li n d u s t r yn e e d sa c c o r d i n g f i n a n c i a le n v i r o n m e n tt os u p p o r t ，t h ea t t a c ko ft h ec r i s i sf o r c eg r e a ti m p a c tt ot h e r e t a i lr e a te s t a t em a r k e ta n di t sd e v e l o p i n gr o o m h o wt ob o o s tt h er e t a i lr e a le s t a t ei n d u s t r ya f t e rt h ef i n a n c i a lc r i s i s ，t h e r e r e m u c hd i s c u s s i o n ，h o w e v e rn o n eo ft h e mm a k e st h er i g h to u t w a yf o rt h ei n d u s t r y u n d e rt h eb a c k g r o u n d ，b a s e do nt h ec u r r e n ts i t u a t i o nt h er e t a i lr e a le s t a t e i n d u s t y ， t h ea u t h o rt r i e dt os e e kt h er i g h tf i n a n c i a lm e t h o db yc a r e f u lr e s e a r c ho ft h e d e v e l o p m e n tc o w t s ea n df e a t u r eo fc h i n a sr e t a i lr e a le s t a t ei n d u s t r y t h i sa r t i c l e c o m b i n e dt h ef i n a n c i a li n d u s t r ya n dr e t a i lr e a le s t a t ei n d u s t r yt os e e ks o m ef e a s i b l e a n df i t 向1m o d e l sf o rt h er e f e r e n c eo ft h ei n d u s t r y t h ea r t i c l ea n a l y s i s e st h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dm u t u a le f f e c tb e t w e e nr e t a i lr e a l e s t a t ea n dc h i n a se c o n o m y ，t h e nb yr e s e a r c ho ff i n a l c i a lm o d e lo fr e t a i lr e a le s t a t e ， t h r o u g hr e s e a r c ho fm a t u r a lr e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t so ft h ef o r e i g nc o u t r i e s ，t o f i n dt h es u i t a b l er e i i sm o d e lf o rc h i n a sr e t a l lr e a le s t a t ei n d u s t y b yc o m p a r a s i o no f t h es i t u a t i o no fc h i n aa n dd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h ea r t i c l er a i s e dt h ea d v i s eo ft h e c h i n ar e i t sm o d e l ， a n df o r w a r dt h es u g g e s t i o nf o rt h ef l l r t h e rd e v e l o p m e n to ft h e c h i n a sr e t a i lr e a le s t a t ei n d u s t r y b yr e s e a r c h ，t h ea r t i c l ea d v i s et h a tb o t l lt h eg o v e r n m e n ta n d r e t a i lr e a le s t a t e d e v e l o p e rs h o u l ds t i c kt ot h eh o l d i n ga n do p e r m i o nr o a d ，t h e ns e a r c ht h es u i t a b l e f i n a n c i a lm o d e l a n dc h i n as h o u l dd e v e l o pt h er e i t sw i 廿la l le f f o r t st om a k et h e h e a l t ha n ds u s t a i n a b l es i t u a t i o nt h et h ei n d u s t r y t h eg o v e r n m e n ts h o u l dt r ya c t i v e l y a n dm a k es o m eb r e a k t h r o u g ho np o l i c y f i n a l l yt h ea r t i c l er a i s e dt h er e i t sm o d e l sf i t f o rt h ec u r r e n ts i t u a t i o n k e yw o r d s ：f i n a n c i a lc r i s i s ， r e t a i lr e a le s t a t e ， f i n a n c i a lm o d e l ， a s s e t s e c u r i t i z a t i o n ，r e l l s 5 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意 作者签名：翌翌日期：兰望：! ：兰 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名老裼 日期：翻：! ：丝 导师签名：劫掀 日期：矽夕尹彳 第一章导论弟一早哥下匕 1 1 本文的研究背景及意义 1 1 1 金融危机下商业地产业变化 2 0 0 7 年4 月的次贷风波，以美国新世纪房贷公司申请破产开始，次贷危机 就已乍现。至2 0 0 7 年7 月，标准普尔和穆迪下调次级抵押贷款债券评级，全球 金融市场震荡；8 月，美国房地产投资信托公司申请破产保护；1 1 月，花旗首席 执行官宣布辞职。至2 0 0 8 年，金融危机的影响愈演越烈，3 月，贝尔斯登出售 给摩根大通，9 月，美国政府接管房利美和房地美，雷曼兄弟宣布申请破产申请， a i g 收归国有，高盛、摩根士丹利变身银行控股公司。金融危机的影响从美国发 展至欧洲，乃至全球，从金融领域迅速扩散至其他领域，金融危机开始侵蚀实体 经济。 金融危机使全球的地产等资产价格大幅缩水，中国的房地产市场也未能幸 免，步入一个需求疲软、市场萎靡的状态，商业地产作为一直以来以稳健收益自 傲的业态，也进入了一个下降通道。国内市场环境扑朔迷离，外资基金逐步改变 以往激进的投资风格，看多买少、逢低吸纳成为他们近期常用的手段，市场传闻 的 抄底潮 并未出现。成交数据显示，2 0 0 8 年1 - 1 0 月，上海外资收购案例明 显减少，总成交金额为1 5 2 1 7 亿元，环比下降约4 0 ；北京外资收购下降幅度 更大，总成交金额仅为9 2 3 5 亿元，环比约下降6 0 。 2 0 0 8 年a 股房地产上市公司第三季度报告表明，国内房地产开发商的平均 速动比率已降至0 5 以下，其中泛海建设的速动比率仅为0 2 。速动比例过低反 映了各家房地产企业在经历了0 7 年的大幅扩张之后，出现了严重的资金压力， 短期偿债能力较差。对于部份尚未出现收益或者收益未达预期的商业地产，已成 为发展商抛售的主力。 商业地产在中国的热潮，从启动到今天几乎有了十个年头，在这十年里，商 业地产的市场环境发生很大变化，有必要对这个投资类型、这个市场做一个深刻 的检讨，以利于调整开发思路，尤其是金融危机过后的市场背景下，重新规划企 业的商业地产发展思路很有必要。 1 1 2 金融危机下中国政府的金融措施 房地产是一个对金融依赖性十分大的行业，截至2 0 0 7 年末，全国房地产开 发贷款余额为1 8 万亿元。2 0 0 8 年受到银根紧缩政策的影响，新增商业性房地 产贷款将在2 0 0 7 年额度上进一步缩减，缩减至少2 0 0 0 亿元。2 0 0 7 年1 0 月以后， 房企股市融资难度倍数增加，加上2 0 0 8 年股市低迷，股市融资全年至少减少1 0 0 0 亿元。在没有其他主要融资渠道的情况下，2 0 0 8 年中国整个房地产行业，资金 缺口估计达到l 万亿元。 鉴于此，2 0 0 8 年底，中央政府对中国宏观调控政策进行了重大调整，其中 一个重要的内容是实行适度宽松的货币政策，这是我国货币政策近l o 年来首次 提出 适度宽松 。2 0 0 8 年1 2 月2 3 日，中国人民银行下调一年期人民币存贷 款基准利率各0 2 7 个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，这是 2 0 0 8 年内央行第五次降息。至此，中国一年期存款基准利率已下调至2 2 5 ，一 年期贷款基准利率累计下调2 1 6 个基点至5 3 1 。短期来看，降息对中国楼市的 刺激较小，不可能改变市场下行的趋势。只有政策的累积效应逐步释放，市场才 会由量变到质变”，进入另一轮景气周期。持续的降息大大降低了投资者购房 的成本，与银行的低利率相比，商业地产超过5 的回报率成为投资者继续投资 商业地产的信心保证。而进入2 0 0 9 年以来，中国仍将继续降息的步伐，客观上 有利于刺激商业地产的投资需求。 几乎与此同时，2 0 0 8 年1 0 月初，相关部门开始征求房地产投资信托基金( 下 称r e i t s ) 方案的意见稿，并已经在央行、证监会及住房和城乡建设部等各大部 委会签完毕，目前该方案已送呈国务院并取得批复。2 0 0 8 年1 2 月3 日，国务院 会议确定了9 项金融促进经济发展政策措施，其中明确指出创新融资方式，通过 房地产信托投资基金、股权投资基金等多种形式，拓宽企业融资渠道。 国外的金融创新引起了 次贷危机 ，国内的金融创新绝不能因噎废食，引 入r e i t s 这个国外比较成熟的体系，将有利于改善国内商业地产的融资结构及退 出机制，将大大刺激商业地产开发商的开发热情及海外基金的投资热情。 9 1 2 国内外研究文献概况 对于房地产投资信托基金，国内外许多专家和学者都进行过研究，概括而言， 目前专家们主要就房地产投资信托基金的需求，投资信托的基本概念、特征、组 织模式与治理结构、设立及资金募集、投资分析和收益分配等方面进行了研究和 阐述，也得出了一些理论和系统。 经济学博士后，曾任c s r c 资深官员的刘李胜( 2 0 0 9 ) 认为，房地产投资信 托基金( r e i t s ) 是通过发行基金券将投资者的不等额出资汇集成一定规模的信 托资产，交由专门的投资管理机构加以管理，获得收益由基金券持有人按出资比 例分享，并共担风险的一种金融投资工具。它是专门用于房地产投资、租赁开发、 销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产投资领域，是集众多的分散 资金于一身，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。r e i t s 可以通过 以公司或信托机构的形式设立。它可以再证券交易所上市交易，也可以作为私有 实体存在。它设立的目的主要是集聚资金、分散风险、获得较高的规模收益，促 进房地产市场健康发展。它既可以直接投资于好的房地产项目获得投资收益，又 可以随时介入多个大型房地产项目保证主业的稳定增长性；既可以进行全程投 资，又可以进行阶段性投资，获得房地产阶段性运作的收益；既可以对项目进行 整体收购，也可以进行杠杆收购，以高财务杠杆效益获取股权投资收益；在资金 空闲时期还可以投资于短期资金市场或进行证券投资，保证资金的安全性和流动 性，从而体现资金的时间价值，并实现收益的最大化。 著名的r e i t s 分析师和高级投资经理r a l p hl b l o c k ( 2 0 0 7 ) 认为房地产 投资信托是一种流动性的资产，它具有一个被普遍接受的价值标准和市场，在这 个市场上，这种资产可以不打折扣或者只需打很小的折扣就方便地销售出去。直 接投资在房地产项目中，无论是加利福尼亚的高尔夫球场还是曼哈顿的摩天大 楼，都不是流动性资产，他们必须去找到适当的买主，而且即使找到适当的买主， 也不会有明确的价值标准。然而大多数公开交易的股票是具有流动性的。因此房 地产投资信托是一种享有普通股的流动性便利的房地产投资。并且他认为，相对 于抵押房地产投资信托或混合房地产投资信托，权益类房地产投资信托能够提供 更好的长期投资回报、更稳定的市场价格表现、更低的风险性和更大的流动性。 1 0 a d ap e a r s o n ( 2 0 0 9 ) 认为建立r e i t s 对促进我国房地产行业的健康快速发 展具有重要的现实意义，但是，与国外成熟的资本市场相比我国市场经济体系尚 未完善，无论在房地产行业自身发展方面，还是我国金融、法律等领域的诸多细 节方面的不成熟和条件缺失，都为我国推行真正意义上的房地产投资信托基金增 添了障碍。特别是在以下几个方面首先需要确定( 1 ) 发行主体结构及基金产品 结构；( 2 ) 税收政策的具体法规；( 3 ) 资金募集方式、发行上市渠道； ( 4 ) 交易与监管规则。 李智( 2 0 0 8 ) 博士认为美国作为r e i t s 的发源地，必然有其产生的经济文化 背景，而中国引入r e i t s 则存在社会意识、市场环境及文化障碍。但鉴于房地产 业进一步发展的客观需要、r e i t s 发展所需的投资主体已逐步形成、住房公积金 的保值增值需要、税收制度的完善更凸显r e i t s 的税收优势，中国目前引入r e i t s 已具备了可行性。中国房地产投资信托c r e i t s 在结构、资产、收入、分配与税 收方面都与美国r e i t s 设立条件存在差异，只是部分实现了美国r e i t s 的设立要 求，故目前的c - r e i t s 只能是准r e i t s 。因而借鉴美国、亚洲其他国家和地区r e i t s 的设立条件，通过中国c - r e i t s 的设立条件和设立程序，是确立c - r e i t s 的必然 趋势。 中国社会科学院国际金融研究中心的张明( 2 0 0 6 ) 认为，受到法律、税收、 会计等诸多因素的限制，短期内要在中国本土建立r e i t s 市场的设想是不太现实 的。中国内地的房地产开发商在短期内要利用r e i t s 这一融资工具，有两条道路 可供选择。第一，中国内地的房地产开发商可以通过与海外( 包括中国香港) 上 市的r e i t s 建立战略伙伴关系，在国内联合心境投资。双方或者直接对项目进行 投资，并且按出资比例进行利润分成：或者直接建立合资公司，进行不同项目的 投资和开发；第二，中国内地的房地产开发可以考虑以r e i t s 方式直接到香港联 交所或者新加坡交易所上市，从而直接面向境外投资者募集资金。中国内地房地 产开发企业到香港资本市场上发行r e i t s 进行融资，从宏观上而言，有利于降低 中国银行业贷款中房地产贷款的比重，减轻房地产行业周期性波动对于中国商业 银行体系的冲击；从微观上而言，有利于中国房地产企业开辟新的融资渠道。但 是我们必须重视到香港股票市场发行r e i t s 融资的成本。 陈灵认为，建立房地产投资基金对于促进房地产业的发展具有重要的现实意 义，但由于目前我国市场经济体系尚未十分完善，如果基金在实际的运作过程中 没有准确把握其内在的经营理念和建立良好的运作和管理体制，最终只能是另一 个圈钱 运动，既损害了投资者利益，也阻碍了房地产业的健康发展。他认为， 如果中国要发展r e i t s ，现阶段在组织方式选择上公司型不是最佳选择，契约型 r e i t s 比较合适。同时他也认为目前阶段房地产投资基金的募集方式应该采用公 募方式。 张健( 2 0 0 6 ) 认为，房地产投资信托的出现时房地产业发展到一定阶段的必 然要求。通过房地产投资信托，不仅使房地产投资主体多元化，拓宽了房地产的 融资渠道，而且由于投资基金股权结构明晰，投资者对房地产投资信托的投资行 为能够有效地监督，提高房地产投资的利用效率，降低房地产开发和建设的盲目 性。因此我国应该借鉴发达国家的成熟经验，建立我国房地产信托立法。由于我 国设立房地产投资信托只能通过中华人民共和国公司法和中华人民共和国 合伙企业法等来约束，这些法律法规不能对有限合伙制投资基金的设立提供较 有利的保障，因此对于设立有限合伙制投资基金来说，设立的难度比较大。此外， 他还认为设计合理地税收体制是房地产投资信托发展的关键。同时，它也提出发 展房地产投资信托基金还需要吸取股票和信托市场的教训，注意投资的安全性， 如果明显是为了前期的开发项目融资，对房地产的长期发展是不利的。 中华全国工商联合会房地产商会聂梅生以及新加坡太平星集团王仟东、新加 坡国立大学程天富等( 2 0 0 6 ) 认为，中国存在着创建r e i t s 市场的积极促进因素， 它也同时面对急需跨越的若干障碍。基于这样的现实，中国在创建r e i t s 市场的 过程中，需经理几个渐进的阶段。第一阶段，应该是开放房地产市场，允许海外 跨国上市的r e i t s 投资于中国国内的房地产资产。第二步，应该鼓励在华经营的 外国投资企业或外资企业建立外资或者是合资的私人房地产基金，对中国的房地 产资产及你选哪个投资。第三阶段，中国本土的发起人、开发商或者是外国的投 资者组建并在中国证券市场上市r e i t s 。最后一个阶段是促进和鼓励中国的 r e i t s 向外扩张。但是他们没有就中国如何设立r e i t s ，r e i t s 的具体架构、模 式等未能作深入的分析和阐述。 清华大学和北京大学的王墨、焦军、吴桐、方圆、陈黎( 2 0 0 8 ) 等认为，目 前抵押贷款证券化以及房地产投资信托是商业地产进行投融资的主要考虑模式， 1 2 商业地产与资本市场的结合，很好地解决了商业地产所需大量资金的问题；同时 商业地产的长期盈利能力以及可预测的现金流正好满足了投资者的需要。他们认 为，在设立房地产投资信托基金时，利用现有的信托法规及信托制度，在目前信 托投资公司开展的集合资金信托业务基础上设立房地产信托投资基金，成功的机 会更大。 穆健玮( 2 0 0 9 ) 认为，我国国产r e i t s 的发展路径，不能走封闭式信托型基金 的道路，而应该以公司型自我偿付型为发起基础，走开放式共同基金的道路。发 展r e i t s ，首先要求开发商和投资商严格按r e i t s 物业规范把物业做清，走一条 内向型资本持有性的道路。r e i t s 本质上是基于一个或多个物业的集合的投资计 划，严格意义上主要靠公司自有资产担保及其有效收益偿付机制来制约，要避免 在政策上把r e i t s 误解为一个 银行或非银行金融机构”的”信托产品 ，而使 r e i t s 成为信托机构的 垄断 权利。我们应充分总结世界房地产投资信托基金 产品的共同特征和不同发展经验，结合中国本身的实践，将强制性担保条件下的 产权式r e i t s ”作为发起资产包的首选形式，把对发行主体、投资管理人、受托 人、托管人资格管理作为立法重点，将房地产基金投资行为、投资组合，特别是 关联交易的管理和风险控制作为日常监管的重心，而不要盲目模仿国外模式。我 们应顺应商业物业发展的趋势，利用房地产资本市场的逐渐成熟，降低运作风险， 拓宽运作思路。建立r e i t s ，可有效分流房地产信贷，降低房贷比重，减少银行 的金融风险，特别是这种方式符合商业地产长期经营的特点，有利于商业地产的 健康稳定发展。 向涌泉( 2 0 0 6 ) 认为，r e i t s 能提高中国房地产企业的管理水平，促成其经 营模式战略转型；r e i t s 将是中国房地产投融资制度创新的方向，有利于分散房 地产金融风险：在r e i t s 作用下，中国房地产业将呈现产融结合的新趋势，并加 速实现专业化、集中化与全面升级。 贺文萍( 2 0 0 4 ) 认为，从r e i t s 的全球发展可以看出，美国r e i t s 的规模和 发展速度一直都在国际市场上占据领先地位。在我国信用制度不发达的前提下， r e i t s 的推出一方面可以降低房地产开发商和投资性购房者的投机性，从而对目 前的高空置率和高房价起到一定程度的抑制作用；另一方面可以作为房地产融资 一级市场中银行信贷资金的补充方式，直接或间接分散银行信贷资产相对集中的 1 3 风险。通过对权益型r e i t s 和抵押型r e i t s 之间的对比，以及信托型r e i t s 、公 司型r e i t s 和基金型r e i t s 之间的利弊比较，她认为在我国发展房地产投资信托 ( r e i t s ) 应该首选权益型、契约基金型房地产投资信托( r e i t s ) 即权益型、契约型 上市地产基金( l is t e dp r o p e r t yf u n d ，l p f ) 。 重庆大学任宏等研究( 2 0 0 6 ) 认为，( 1 ) 相比其他类型房地产投资信托基金， 权益型房地产投资信托基金在丰富融资渠道，提供稳定的投资产品，处理不良资 产等方面有更加独特的优势；( 2 ) 投资组合理论及资本资产定价模型能够在应用 在e r e i t 的投资分析上，但需要考虑房地产市场与房地产自身的特点；( 3 ) 房地 产物业名义收益率的高低与其抵御通货膨胀的能力没有直接的关系，房地产抵御 通货膨胀的高低取决与其实际收益率与通货膨胀率的相关性。( 4 ) 在投资的分散 与集中策略的选择上，从房地产市场本身r e i t 运作上出发，r e i t 管理人员应更 注重集中策略的优势；( 5 ) 在e r e i t 规模的选择上，r e i t 管理者应从收益最大化 出发设置e r e i t 的规模；( 6 ) 相比证券投资基金，r e i t 投资应更注重对单个物业 资产的评估。 中国海洋大学赵听等研究( 2 0 0 6 ) 认为，房地产投资信托作为种联系社会 资本和房地产市场的产业投资工具，在海外经过近5 0 年的发展历程，已经显示 出巨大的制度优势和发展潜力。引进和发展房地产投资信托制度，对引导社会资 本有效进入房地产市场、提升房地产业的发展层次、完善金融市场产品结构、防 范金融市场风险具有重要作用。在我国，引进和发展房地产投资信托制度，关 键是设计一个适合我国房地产市场、资本市场和法律环境的房地产投资信托产品 模型。基于充分满足产品特性和较小法律实施成本两个方面的要求，在三种产品 模式中，契约型房地产投资信托基金产品模式是引进和发展我国房地产投资信托 制度的最优选择。 通过研究众多专家和学者的观点，我们可以发现，对于中国发展r e i t s ，几 乎所有的专家都认为非常具有必要性，而且前景比较看好。但对于时机，有的认 为目前已经具备条件，也有的学者认为中国的法律、税务等体系尚不成熟，目前 尚不具备条件。尤其是对于商业地产领域，由于大多专家学者对于商业地产的经 营规律并不十分了解，因此在r e i t s 设计上，有的认为应该用公司型，有的认为 应采用契约性，出现了不同的意见，在管理模式等方面也存在意见的不统一。 1 4 1 3 本文的研究思路和结构 1 3 1 研究思路 本文通过对中国商业地产发展现状的研究、当前商业地产融资模式的研究， 提出当前商业地产融资中存在的问题，在此基础上结合国外商业地产投资信托基 金( r e i t s ) 融资模式的分析，探讨中国商业地产投融资模式的创新可能，并提 出构建中国商业地产r e i t s 的基本特点。 1 3 2 基本结构 第一章导论。国际金融危机下，全球经济受到了较大的影响，与经济密切 相关的商业地产市场也受到影响，这是本文研究的背景，在此情况下，通过对房 地产投资信托基金( r e i t s ) 研究的基本回顾，引入本人研究的意义。 第二章商业地产开发在中国经济中的作用。通过对中国商业地产发展整体 发展状况的描述，说明商业地产开发与中国经济发展和城市化水平提高的相互促 进的作用。 第三章中国现阶段商业地产开发融资模式分析。通过对中国商业地产现状 融资模式的研究，分析目前融资模式下所存在的问题，并对商业地产的种种可能 的融资模式进行分析，得出r e i t s 模式是理想的商业地产融资模式。 第四章国外商业地产r e i t s 运作模式研究。通过介绍以美国为典型的国外 成熟的商业地产经营方式，研究国外商业地产经营和r e i t s 模式的结合，并对金 融危机后的国外r e i t s 的表现进行了分析和研究。 第五章金融危机后中国商业地产的r e i t s 模式研究。分析我国商业地产实 行r e i t s 模式的可能性和难点，在此基础上，通过分析提出适合中国特点r e i t s 发展策略，并提出了一系列的政策建议。 第六章研究结论和相关建议。对全文进行了总结与回顾，给出了相关建议， 并指出了本文的研究不足及进一步研究的方向。 1 5 第二章商业地产开发在中国经济中的作用 2 1 商业地产概念 在中国大陆，商业地产由于其出现和发展时间不长，历程复杂，确切说目 前尚没有什么权威的理论和规范的宝典可以全面参考指引。粗略的计算，如果从 8 0 年代起中国算是有了市场经济，那么，能够说中国有了 商业地产的时代 至少也应该是到9 0 年代起了。 那么什么是商业地产呢? 这个概念众说纷纭，没有一个严格意义的修辞来规 范。从其自身固有的模式来看，商业地产可以理解为：商业运营管理和房地产投 资开发相结合的模式，同时这种复合模式通常都伴随着项目运作周期长、资金投 入高、行业专业要求复杂、投资高风险与高回报等基本特征。商业地产按照不同 的表现形式可以分为：大型和超大型购物中心、社区购物中心、零售百货业、专 业批发市场、专业零售市场、主题商场、商业街和步行街、社区零售门店、大型 综合超市、各种连锁门店、专业连锁大卖场、零售品牌店、现代生活街市以及各 种商业写字楼等等，此外，各种类型的酒店、服务式公寓和饮食娱乐等业态亦可 纳入商业地产范畴的。总的来说，商业地产的载体躯壳是房地产，核心灵魂是商 业运营，商业地产可以引发三种价值，一是房地产本身物业的增值，一是商业流 通经营的增值，一是商业运营和房地产开发的品牌增值。 2 2 我国商业地产的整体现状 2 2 12 0 0 0 - 2 0 0 7 年的中国商业地产发展状况 2 0 0 0 2 0 0 7 年，是我国商业地产行业保持持续快速增长的几年。据国家统计 局统计，2 0 0 7 年全年商业营业用房投资达2 7 7 5 6 亿元，增长率为1 7 9 ，基本 维持了2 0 0 6 年增幅1 7 3 的水平。可以看到，2 0 0 1 - 2 0 0 7 年商业营业用房投资增 速比较稳定，保持在1 5 4 一3 9 5 之间，可以认为市场己进入稳定发展时期。 2 0 0 0 - 2 0 0 7 年的8 年期间，商业营业用房投资额及增长率见下表： 1 6 2 0 0 0 - 2 0 0 7 年中国商业营业用房投资额及增长情况 年度 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 投资完成额 5 8 0 07 5 5 39 3 3 61 3 0 2 41 7 2 3 72 0 3 9 52 3 5 3 92 7 7 5 ( 亿元) 增长率 1 9 8 3 0 2 2 3 6 3 9 5 3 2 3 1 8 31 5 4 1 7 1 资料来源：根据国家统计局数据整理 2 0 0 0 - 2 0 0 7 年商业营业用房投资额及增长情况 数据来源：根据国家统计局数据整理 2 0 0 7 年全国办公楼投资达1 0 3 6 9 亿元，增长率为1 1 7 ，与2 0 0 6 年增幅 2 1 6 的水平相比下降了9 9 个百分点。办公楼投资额从2 0 0 0 年的- 1 2 1 增长速 度，到2 0 0 3 年超过3 3 的增长速度，直到2 0 0 7 年的1 1 7 发展速度，可以初步 论断公办楼投资市场从2 0 0 0 年开始的高速发展阶段逐步转变成目前的平稳发展 阶段。2 0 0 0 2 0 0 7 年的8 年期间，办公楼投资额及增长率见下表。 2 0 0 0 - 2 0 0 7 年中国办公楼投资额及增长情况 州蠢：亿元 圣f 震 笈船l撇羽0 32 嘻刀s嬲2 盯 投磺宠成颁 2 9 r 7 9的7 93 瓢，o溉3翻陵27 6 3 i9 嚣1l o 舐9 增f 乏率 一i2 13 42 置733 42 & 31 7 o2 1 61 1 7 磺料来源；拯据国家统 f 硒数摇整理。 2 0 0 0 - 2 0 0 7 年办公用房投资额及增长情况 1 7 2 2 22 0 0 8 - 2 0 0 9 年中国商业地产发展状况 数据来源：根据国家统计局数据整理 从2 0 0 7 年下半年开始，深圳、北京、上海等大城市的商品房价格开始回调， 进入2 0 0 8 年后，在金融危机和经济形势的作用下，国内房地产市场的成交量急 剧萎缩。由于银行信贷紧缩导致的房地产企业资金链的紧张，对整个房地产企业 造成了显著的影响，商业地产作为其中的一部分，同样难逃厄运，市场需求萎缩， 租金下滑，空置率呈上升态势。 第一，由于金融危机的影响全球商业地产行业投资下降，我国商业地产投资 增幅减少。由于全球性的金融危机以及美国次贷的影响，2 0 0 8 年上半年，全球 商业房地产交易量比上年同期下跌4 1 ，投资额仅有2 3 6 0 亿美元。2 0 0 7 年上半 年，全球商业房地产交易量曾达到历史最高水平，但2 0 0 8 年上半年同期却下跌 了4 1 。造成交易量下降的主要原因归结于全球金融危机导致信贷市场的不稳 定，同时随着全球商业抵押担保证券市场的崩溃以及借贷成本的普遍提高，借贷 成本增加的幅度也不小。贷款渠道在减少，借贷成本却在增加，结果是那些融资 比例较高的投资者纷纷退出了市场。 2 0 0 8 年中国商业地产开发投资额3 9 4 7 5 5 亿元，同比增长1 1 5 ，增幅同比 回落2 8 6 ，商业地产投资增长回落幅度略大于住宅投资增长回落幅度。其中写 字楼投资额1 0 0 7 0 7 亿元，同比持平，而2 0 0 7 年同期写字楼投资增长率达1 1 7 。 第二，商业地产供求比逆转，租金下降，空置率呈上升趋势。 全国来看：2 0 0 8 年写字楼竣工面积l1 4 8 0 7 万平方米，同比增长3 0 1 9 ， 写字楼销售面积9 2 2 8 7 万平方米，同比下降2 2 3 5 ，供求比出现逆转。而在租 金市场上，2 0 0 8 年上半年，最先受到经济危机冲击的广州、深圳写字楼租金率 先开始下调。下半年，新一波金融危机来袭，北京、上海写字楼市场也难以独善 其身，租金纷纷开始下滑。由于经济危机的影响，各个公司纷纷缩小自己的租赁 规模，或者从高档写字楼搬迁至中低档写字楼，甲级、准甲级写字楼空置率走势 出现明显分化，甲级写字楼空置率不断上升，准甲级写字楼空置率则保持平稳。 而商铺市场，投资需求也出现低迷，租金上涨乏力。全国来看：2 0 0 8 年商 铺竣工面积3 4 8 2 4 8 万平方米，同比下降3 9 5 ，供应保持平稳。商铺销售面积 3 0 1 0 4 9 万平方米，同比下降1 7 1 ，销售出现一定程度下滑。经济的低迷大大 打击了投资者投资商铺的热情，0 9 年零售业的收缩将逐步显现，因此0 9 年商铺 的销售量继续下降。随着空置率的上升，租户销售业绩的下滑，2 0 0 9 年商铺租 金面临调整压力，消费者将减少对非生活必需品的消费，商铺的租金出现一定的 下调。 2 3 商业地产对中国经济和城市化发展的作用 商业地产是城市化进程中重要的推动力量。商业地产的开发，远远大于工业 和住宅业。因为商业地产带动的是一个城市或者是一个较大的区域，住宅和工业 建筑主要是满足城市居民居住的需要和生产的需求，商业地产带动了大规模的基 础设施建设，保障了城市化进程。 商业及商业地产是发挥城市凝聚力和辐射力的主要载体。商业地产是城市商 业的一个关键环节，所有的商业的房地产环节组合在一起形成一个大产业。作为 一个高附加值产业，商业地产能直接给城市带来利润和财富增强城市的竞争力。 商业地产相对价格高低决定城市的商业成本，直接影响商业企业的收益，影响城 市创富能力和竞争力。 按照西方商业业态的发展规律与人均g d p 的关系，当一个国家和地区的g d p 在11 0 0 美金以下，城市化水平在2 5 以下时，商业处于与农业经济相匹配的原 始状态；当人均g d p 从i i 0 0 美金到2 0 0 0 美金，城市化在4 5 以下时，商业形态 出现第一次升级，百货商场、商业街、批发市场等传统商业取代了农业时代的庙 会、地摊、集贸市场，商品为工业化下的城市生活提供基本保障；当人均g d p 从2 0 0 0 美金到4 4 0 0 美金时，为适应城市的发展，商业形态开始出现质的飞跃， 1 9 多样化、规模化的现代商业应运而生，如大型购物中心、超市、专卖店、精品店 等；当人均g d p 在4 4 0 0 美金以上，城市化水平在7 0 以上时，超越商业范畴的 广义商业如s h o p p i n g m a l l 、旅游地产、商务地产、物流等综合商业开始涌现， 这一代商业成为推动城市发展和区域进步的新动力。 2 3 1 商业地产对我国城市化水平和消费的带动作用 改革开放的3 0 年间，我国商业地产的发展推动了城市化水平不断提高，2 0 0 7 年我国城镇人口达到5 9 3 7 9 万人，比上年增长2 9 。城市化水平的提高导致了 广大居民更多的商业需求，也推动了商业地产行业的快速发展。随着我国城市化 水平的进一步提高，商业的需求也必然还将呈现旺盛发展态势。 城市化水平与商业地产规模的正相关关系 雕佗：俺亿元 年鹰 钓o o2 l撇o 2 0 【媾2