（金融学专业论文）中日两国货币趋势性升值对OFDI规模和结构的影响.pdf

硕一_ = 学位论文 摘要 对外直接投资是商品经济条件下产品生产和流通国际化的客观经济现象，是 适应生产力跨国发展要求的经济行为。尤其是在目前世界经济一体化的背景下， 对外直接投资越来越成为各国参与国际竞争的有力工具，各国都试图从生产要素 的跨国流动中获取超出国界范围的国际利益。我国在改革开放之后，对外直接投 资开始步入正轨，尤其是在1 9 9 8 年“走出去 战略以及2 0 0 1 年中国加入世界贸 易组织之后，中国的对外直接投资更是取得了长足发展。 在众多影响对外直接投资的因素中，汇率目前开始引起人们的关注。这主要 是因为中国2 0 0 5 年进行了汇率制度改革，开始了人民币的趋势性升值过程。中国 的货币长期以来一直面临升值压力，2 0 0 5 年的汇率制度改革使人民币升值2 ， 其后又不断升值，期间虽有波动，但从长远趋势看，人民币仍有较大的升值空间。 本文以日本、中国为研究对象，考察一国货币的趋势性升值对该国对外直接投资 规模和结构的影响，并在此基础上比较了中、日两国的异同，结合中国的国情， 为中国的对外直接投资提供借鉴。 本文的研究结论表明：日本和中国的汇率升值都在一定程度上促进了对外直 接总量的增长，但是汇率升值对各行业对外直接投资的影响却不尽相同。这种差 异对投资母国的产业结构又产生了一定的调整作用。在上述结论的基础上，本文 指出：我国应抓住汇率升值的机遇，改善我国的对外直接投资，促进国内的产业 结构升级。 关键词：货币趋势性升值；对外直接投资；规模；行业 a bs t r a c t o u t w a r df o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n ti sa no b j e c t i v ee c o n o m i cp h e n o m e n o nu n d e r t h ec o m m o d i t ye c o n o m y i tm e e t st h er e q u i r e m e n t sf o rt h ec r o s s b o a r d e rd e v e l o p m e n t o ft h ep r o d u c t i v ef o r c e s i nt h ec o n t e x to fw o r de c o n o m i ci n t e g r a t i o n t h eo f d iis b e c o m i n g ap o w e r f u lt o o lo fp a r t i c i p a t i n g i nt h ei n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i o n a l l c o u n t r i e sa r et r y i n gt o g a i nt h ei n t e r n a t i o n a li n t e r e s tt h a tb e y o n dt h e i ro w nc o u n t r y f r o mt h eo f d i c h i n a so f d is t a r t e da f t e rt h er e f o r ma n do p e n i n gu p i th a sb e e n m a d ee v e nm o r ed e v e l o p m e n ta f t e r2 0 01 w h e nc h i n aj o i n e di nt h ew o r dt r a d e o r g a n i z a t i o n t h e r ea r em a n yf a c t o r st h a ti n f l u e n c et h eo f d i t o d a y ，t h ee x c h a n g er a t ea t t r a c t s p e o p l e sa t t e n t i o n t h i si sb e c a u s ec h i n ar e f o r m e dt h ee x c h a n g er a t es y s t e mi n2 0 0 5 ， a n ds t a r t e dt h ep r o c e s so fc u r r e n c yt r e n da p p r e c i a t i o n c h i n ah a sl o n gb e e nt h e c u r r e n c ya p p r e c i a t i o np r e s s u r e i n2 0 0 5 ，t h er e f o r mo ft h ee x c h a n g er a t es y s t e mm a d e t h er m bt oa p p r e c i a t et w op e r c e n t ，a n dt h e nc o n t i n u e st o a p p r e c i a t e d e s p i t et h e e x c h a n g er a t ef l u c t u a t e da f t e rt h er e f o r m ，t h e r ei sal a r g es p a c ei nw h i c ht h ec u r r e n c y c a na p p r e c i a t e t h ep a p e rs t u d i e st h ee f f e c t st h a tc u r r e n c ya p p r e c i a t i o nt oo f d i s v o l u m ea n ds t r u c t u r eb a s e do nj a p a na n dc h i n a ，a n dt h e na n a l y z e st h es i m i l a r i t i e sa n d d i f f e r e n c e sb e t w e e nt h et w oc o u n t r i e s a l lo ft h e s ea n a l y s e sa r et op r o v i d er e f e r e n t e f o rt h ec h i n a so f d i t h er e s u l t so ft h e p a p e rs h o w st h a tt h ea p p r e c i a t i o no fe x c h a n g er a t eh a v e p r o m o t e dt h eg r o w t ho ft o t a lo f d i ，b u tt h ei m p a c to nt h es e c t o r so f d ii sd i f f e r e n t t h i sd i f f e r e n c ep l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei n a d j u s t i n gt h es o u r c ec o u n t r y si n d u s t r i a l s t r u c t u r e b a s e do nt h ea b o v ec o n c l u s i o n s ，t h i sp a p e rp o i n t so u t ：c h i n as h o u l dt a k e a d v a n t a g eo ft h eo p p o r t u n i t yo ft h ec u r r e n c ya p p r e c i a t i o nt oi m p r o v et h eo f d i ，a n d u p g r a d et h ed o m e s t i ci n d u s t r i a ls t r u c t u r e k e yw o r d s ：c u r r e n c yt r e n da p p r e c i a t i o n ；o f d i ；v o l u m e ；i n d u s t r y 1 1 硕士学位论文 插图索引 图2 1资本化率图示9 图3 1 脉冲响应图1 8 中f j 两国货币趋势性升值对o f d ! 规模和结构的影响 附表索引 表3 1日本各变量平稳性检验1 6 表3 2日本各变量j o h a n s e n 协整检验1 7 表3 3 方差分解图1 8 表3 4 各行业对外直接投资序列及其差分序列a d f 检验结果2 0 表3 5 协整回归结果2 1 表3 6 各行业参差序列的a d f 检验结果2 2 表4 1 中国各变量单位根检验一2 8 表4 2 参差序列的a d f 检验结果2 8 表4 3中国各行业对外直接投资数据3 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：尹豪各 日期：如护多年1 月药日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：尹采金日期：印。g 年l 月艿日 导师签名：峦肛分言l日期：砂伊s 年，7 月诱日 硕七学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 长期以来，我国人民币汇率水平保持相对稳定，这对我国经济、贸易和投资 的发展起到了积极的作用，但是2 0 0 3 年2 月，在西方七国集团财政部长会议上， 日本财务大臣盐川正十郎提出议案，要求效仿1 9 8 5 年广场协议，让人民币升 值，一场有关人民币汇率的博弈从那时起一直开始持续。2 0 0 3 年9 月，美国财长 斯诺来华访问，要求中国政府放宽人民币汇率的波动范围，他认为，最佳的汇率 政策是让货币自由浮动，让市场自行制定汇率，政府应该尽量减少干预。由此引 起人民币升值新的预期。2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布公告：即日起， 我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率 制度。人民币对美元汇率升值2 。这次人民币汇率制度改革，使我国汇率形成 机制发生了根本性变化，人民币不再盯住单一美元，而是取决于货币篮子中多种 外币的市场供求状况，从而形成了更富弹性的人民币汇率形成机制，汇率波动幅 度比过去扩大，变动频率加快，这有利于人民币汇率自动保持在与其购买力水平 相适应的、比较合理的水平。目前，人民币升值幅度与市场预期相比仍有差距， 而且从长期来看，随着中国经济的发展壮大和在国际经济中的比重逐日提升，人 民币会继续升值，期间虽会有波动，但升值趋势是不变的。这与日本上世纪1 9 7 1 年开始的货币升值过程相同，在整个日元汇率变动过程中，虽然它的走势是波动 的，且包含了几次大的升值和贬值历程，但在这一过程中，日元总体上是升值的。 因此，本文称人民币与日元的这种升值过程为趋势性升值。 汇率的趋势性升值，会对一国的经济产生重要影响，尤其是对资本流动、对 外贸易、外商投资和对外直接投资( o u t w a r df o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ，本文简称 o f d i ) 。目前，对外直接投资成为一国在全球进行资源配置与产品销售的个主 要推动因素，成为除贸易之外的另一条国与国之间联系的重要纽带。跨国公司的 获利偏好和分工活动推动着产品和要素的全球流动，兼具有分化和集中的作用， 这不仅在东道国是如此，在母国国内也产生了相同的效果。随着世界经济体化 的推进，各国都已意识到不能只依靠本国的资金、资源、技术和市场来谋求发展， 而应理性选择扶持和发展对外直接投资的道路，通过对外直接投资来获取相应的 市场效应、资源效应、出口效应和国际收支效应，提高本国产业结构，促进本国 经济的可持续发展。中国经济要向成熟经济体转变，增加国际竞争力，进行对外 直接投资是必然的战略选择。我国的对外直接投资自上世纪改革开放后开始起步， 中日两国货币趋辨性升值对o f d i 规模和结构的影响 9 0 年代对外直接投资的步伐开始加快，尤其是1 9 9 8 年中央提出“走出去 战略 之后，我国企业的对外直接投资总量迅速增加，截至2 0 0 6 底中国对外直接投资总 额己达9 0 6 3 亿美元，2 0 0 7 年非金融类对外直接投资又增加1 8 7 2 亿美元。这说 明我国政府也已充分意识到对外直接投资的重要性，开始自觉鼓励对外直接投资。 然而，任何一种经济现象都以微观主体的行为为基础，对外直接投资也不例 外。国家的对外直接投资战略成效取决于微观企业的行为，而企业追求利润最大 化，只有在对外直接投资能够增加企业利润时，企业才可能进行对外直接投资。 因此本文研究人民币趋势性升值对企业对外直接投资的影响，有利于企业在对外 直接投资时做出正确决策，也有利于有效了解国家“走出去 战略的实施情况， 并为进一步的政策制定提供借鉴。 1 2 文献综述 传统的对外直接投资理论几乎都把国际交易过程中的汇率作为固定不变的 假设，作为外生变量，汇率及汇率变化对对外直接投资的影响一直被忽略了。直 到上世纪七八十年代有学者开始关注汇率与对外直接投资的关系，并提出了相关 理论来解释汇率对对外直接投资的影响及传导途径。其中最主要的是a l i b e r ( 1 9 7 0 ) 的资本化率理论，即用不同国家的资本化率来解释国际投资活动。阿利 伯认为，持强币国的资本化率要高于持弱币国，跨国公司的对外直接投资是持强 币国向持弱币国流动。如果跨国投资企业拥有相对坚挺的货币，则可在汇率上获 得通货溢价的额外收益。 在a l i b e r 之后c u s h m a n ( 1 9 8 5 ) 提出相对成本效应。c u s h m a n 指出相对成本 效应是指当本币升值时，跨国公司在对外直接投资中可获得用本币表示的更低廉 的生产成本，更低的生产成本意味着更高的利润，从而促使企业增加对外直接投 资，c u s h m a n 推断当预期一国货币升值将会降低该国投资者在东道国的生产成本 时，就会刺激该国的对外直接投资流向东道国1 。 f r o o t 和s t e i n ( 1 9 9 1 ) 则从财富渠道解释汇率对对外直接投资的影响。他们 指出对有效资本市场假说的信仰经常忽略了汇率在对外直接投资中的作用，而现 实的资本市场通常是不完善的，因此f r o o t 和s t e i n 以不完全资本市场( 这里主要 是信息不完全) 为背景分析了汇率与对外直接投资的关系。文章提出一个模型， 该模型指出：在企业兼并过程中，如果投资方有足够多的现金或财富，那么他们 在投资时会以目标企业的净现值进行收购；而如果投资方没有足够的现金或财富， 则只能依赖于贷款，在不完全资本市场中，出借者要花费监控成本( m o n i t o r i n g c o s t ) ，所以他们出借的款项肯定会少于资产的价值，因此受财力约束的投资者的 竞标价格就会小于目标资产或企业的净现值，而对境外投资者来说，如果他们的 2 硕士学位论文 货币升值，就会增加他们的相对财富，使他们按照目标企业的净现值出价，因此 一国货币升值带来的财富效应会增加该国的对外直接投资n 1 。通过使用1 9 7 9 年 到1 9 9 1 年7 个主要工业国家对美国的对外直接投资的数据，k l e i n 和r o s e n g r e n ( 1 9 9 4 ) 检验了财富渠道和劳动力渠道效应在决定对外直接投资流动中的相对重 要性，根据他们的研究，财富渠道比劳动力渠道更为重要。 b i o n i g e n ( 1 9 9 7 ) 提供了一个可供选择的视角，来讨论当外国企业和本国企 业同时对企业专用性资产投标时，本国货币贬值如何影响两类企业的出价，从而 吸引更多外国直接投资。他认为，外国货币升值使得外国投资者比本国投资者提 供更高的价格，因为外国投资者可以进入和本国市场相分割的外国市场，而本国 投资者则不能进入外国市场。b l o n i g e n 以日本对美国的专业资产投资为基础检验 了他的假说，实证结果表明，日元对美元的升值导致日本在美国的专业资产投资 活动显著增加1 。 对汇率影响对外直接投资的实证研究主要集中于两方面：一是汇率变动方向 ( 升值或贬值) 对对外直接投资的影响；二是汇率波动对对外直接投资的影响。 其中研究汇率波动方向对对外直接投资影响的有d e w e n t e r ( 1 9 9 5 ) 和日本学 者刑予青( 2 0 0 5 ) 。d e w e n t e r 认为应该采用对外直接投资相对国内投资的比值而 不是对外直接投资的总量来进行检验，因此d e w e n t e 分别检验了f d i 绝对值和f d i 相对国内投资比值与汇率的关系，通过对美国1 9 7 5 年至1 9 8 9 年的数据分析得出 如下结论：在控制了公司规模之后，对外直接投资绝对值与汇率之间仍有显著关 系，但是f d i 相对国内投资的比值与汇率的关系不再显著1 。刑予青使用1 9 8 1 年到2 0 0 2 年日本在中国九个主要制造业部门的直接投资的面板数据，检验了汇率 变动与日本对中国直接投资的因果关系。实证分析结果显示，日元对人民币升值 则会增加日本对华直接投资，而日元贬值则会减少日本对华直接投资u 。另外， 国内学者万广华( 2 0 0 6 ) 构造了一个包含一个对外直接投资输出国和两个对外直 接投资接受国的静态模型，来分析真实汇率是如何影响对外直接投资在两个接受 国之间的分布。并从该模型中得出如下结论：如果一个对外直接投资接受国的货 币对对外直接投资输出国货币的贬值( 升值) 幅度，大于另一个对外直接投资接受 国的货币对对外直接投资输出国货币的贬值( 升值) 幅度，那么， 流入该国的对外 直接投资将会相对上升( 下降) 1 。薛敬孝( 1 9 9 7 ) 通过对日元升值过程的总结， 以及日本对外直接投资过程中的海外生产比率、国内市场上海外供应比例等指标 的分析，指出日元的趋势性升值对日本对外直接投资的迅猛增长以及日本国内产 业结构的升级起到了不可忽视的作用。通过分析，作者进一步指出，这一过程的 主要机制是日元的升值导致出口商品国际竞争力的减退，由此引起许多部门向具 有比较优势的国家进行直接投资1 。 研究汇率波动与对外直接投资关系的学者主要包括h o i g e rg o r ga n dw a k e l i n 中日两国货币趋辨性升值对o f d i 规模和结构的影响 i ( 2 0 0 1 ) ，他们就汇率波动对美国对外直接投资的影响进行了研究，考察了1 9 8 3 1 9 9 5 年期间，汇率水平、汇率及其预期的波动性对美国在1 2 个发达国家的对外 直接投资以及从这些国家引进对外直接投资的影响。结果发现没有任何证据表明 汇率及其预期的波动对美国对外直接投资和引进对外直接投资有影响，h o l g e r g o r ga n dw a k e l i n 对此的解释是市场越来越完善，跨国公司在对外直接投资中已 可以有效规避汇率波动的影响；而对汇率水平来说，他们发现美国对外直接投资 与东道国货币升值呈正相关关系( 这与其他文献研究的结论相反) ，而美国引进 的对外直接投资同美元升值负相关u 。另外，g o l d b e r g 和k o l s t a d ( 1 9 9 5 ) 通过 实证分析发现一国汇率贬值即其他国家汇率相对升值，对该国的外商直接投资几 乎没有影响，但汇率波动却对外商直接投资具有显著影响“。b e n a s s y - q u e r e ( 2 0 0 1 ) 指出一国汇率贬值对该国的对外直接投资有显著影响，但汇率的频繁波 动会抵消这种影响，他们认为货币贬值主要使流入该国的出口导向型的对外直接 投资的竞争力提高，但对旨在开拓该国当地市场的对外直接投资是不利的u “。 s u n g 和l a p a n ( 2 0 0 0 ) 考察了汇率不确定性对一个风险中立的跨国公司战略性对 外直接投资决策的影响。他们假设跨国公司在两个不同国家投资办厂，每个工厂 的平均成本边际递减。在确定性的条件下，跨国公司只办一个工厂；当不确定性 足够高时，跨国公司为规避汇率波动带来的风险在两个国家都投资办厂，仍能增 加预期利润u 引。国内学者陈浪南( 1 9 9 9 ) 认为：一国汇率的频繁波动将刺激对外 直接投资，因为汇率的频繁波动对贸易的影响大于对跨国投资的影响，因此海外 直接投资有利于规避风险u 制。王风丽( 2 0 0 8 ) 利用协整分析技术和误差修正模型， 对我国1 9 9 4 2 0 0 6 年汇率和对外直接投资进行了实证分析，结果发现，不论从长 期还是短期来看，人民币的升值对我国对外直接投资都有促进作用，而汇率的波 动对我国对外直接投资的作用并不明显。 也有一些学者提出，应该将对外直接投资进行产业分类，才能更准确地把握 汇率变化的影响。m e eb a e k 和o k a w a ( 2 0 0 1 ) 分别考察了1 9 8 3 到1 9 9 2 年日本对 亚洲6 个国家及9 个产业的对外直接投资，发现日元升值对总体的对外直接投资 影响并不显著，而对机电产业等类出口导向型对外直接投资有较显著的影响u 。 国内学者罗忠洲( 2 0 0 6 ) 以日本的制造业为例，实证分析了1 9 7 1 - 2 0 0 2 年间日 元汇率波动对日本制造业对外直接投资的影响情况。实证结果表明，日元汇率的 升值、日本实际g d p 的增长与日本制造业的对外直接投资存在正相关关系，日 本水平型对外直接投资行业受汇率波动的影响较明显；垂直型对外直接投资行业 不受汇率波动和g d p 水平的影响，以规避贸易壁垒进行的对外直接投资不受汇 率波动的影响u “。 4 硕士学位论文 1 3 本文的研究思路及研究方法 本文主要是以理论分析为指导，结合实际对汇率影响对外直接投资的规模和 结构进行实证分析，并在此基础上探讨其中的经济学意义，提出相关政策建议。 具体内容安排如下： 第一章为绪论部分，内容主要包括选题背景与意义、国内外研究现状，本文 的研究方法及基本思路。 第二章为理论分析，主要是总结汇率影响对外直接投资规模和结构的理论， 并阐述对外直接投资对产业结构可能产生的影响。 第三章主要是以日本这个在上世纪七十年代初期就开始货币趋势性升值之 旅的国家为研究对象，阐述其具体情况，并对日元升值与日本对外直接投资规模 和结构的关系进行实证分析。 第四章考查中国的情况，中国虽然在2 0 0 5 年七月及以后出现汇率的显著性 升值，但是在1 9 9 4 年中国汇率制度变革至2 0 0 5 年期间，中国的汇率仍有小幅升 值，所以，本章主要研究中国1 9 9 4 年至2 0 0 7 年间人民币升值与对外直接投资的 关系。另外，本章的另一个主要内容是对日本和中国的情况进行比较分析。 第五章主要是在前几章分析的基础上提出了相关的政策建议。 第六章为本文的结论部分。 本文的研究方法主要是对汇率影响对外直接投资的规模和结构进行实证分 析。首先是采用基于v a r 的j o h a n s e n 协整检验以考查汇率和对外直接投资的规 模是否存在长期的稳定关系，然后采用脉冲响应和方差分解具体分析二者之间的 关系；而对于汇率对o f d i 结构的影响，本文主要是采用单方程的e g 两步法来 分析得出多个有代表性的行业( 如机械、钢铁、食品) 的对外直接投资方程，并 对各方程进行相互比较，以期发现对汇率的趋势性升值较为敏感的行业。 针对目前国内研究的现状，本文主要有以下几方面的改进： 首先，在研究内容上，因为我国的汇率变动期限较短，所以国内研究汇率影 响对外直接投资的文献较少，而且主要是理论和传导机制的研究，很少有实证研 究； 其次，在研究角度上，大多数的文献，包括国外的文献，都主要是仅研究汇 率变动对一国对外直接投资总量的影响，很少具体到各个行业，本文在规模研究 的基础上进一步细化到各个行业，对汇率影响对外直接投资的考查更加具体。 最后，在研究方法上，本文主要采用基于v a r 的j o h a n s e n 协整检验，并辅 之以脉冲响应和方差分解研究汇率对o f d i 规模的影响；采用单方程的e g 两步 法考察汇率对各行业的影响，相对其他文献的简单方程回归方法更具有说服力， 结论更科学。 中日两国货币趋势性升值对o f d i 规模和结构的影响 第2 章汇率影响对外直接投资的理论分析 对外直接投资是国际经济研究领域的一个历久弥新的研究范畴。起始于1 8 世纪末1 9 世纪初，发展于2 0 世纪6 0 年代至8 0 年代，盛行于2 0 世纪9 0 年代的 国际投资己成为国际资本流动的主体力量之一和国际经济交往的重要形式。国际 投资的理论研究伴随国际投资的发展，历经了数个阶段的演化。第二次世界大战 以前，国际投资是以国际间接投资为主，国际直接投资所占比重极低。第二次世 界大战后，由于国际形式的变化和科技进步，对外直接投资异军突起，尤其是2 0 世纪8 0 年代之后随着管制的放开、自由化的深化以及科技更为迅猛的发展，世界 经济格局发生了翻天覆地的变化：全球对外直接投资数量急剧攀升，甚至超过全 球g d p 总量、贸易总量、国内投资总量等重要经济指标；对外直接投资的产业领 域与地理区域不断扩大、形式也不断丰富。在世界经济一体化的过程中，无论是 发达国家还是发展中国家，企业对外直接投资已经成为国家参与国际分工、推行 全球战略的重要手段和动用全球资源、获得国际竞争力和控制能力的关键。目前， 世界各国都己意识到对外直接投资的重要性，都开始制定相应的政策鼓励本国企 业跨出国门，积极参与国际分工，据联合国贸易与发展会议( u n c t a d ) 2 0 0 8 年 1 月8 日发布的初步估算报告显示，2 0 0 7 年全球对外直接投资总额达1 5 万亿， 创下2 0 0 0 年以来的历史最新记录。 当代对国际直接投资理论的研究可以从三个层次上进行，即宏观层面，考察 国别的与全球的趋势：中观层面，考察产业层面上企业间的互动；微观层面，考察 个别企业的国际化发展。因此，国际直接投资宏观理论的发展往往依赖于贸易、 区位选择、国际收支以及汇率等理论；中观理论研究则深深植根于产业经济学、 博弈论、创新理论等；而微观理论则以厂商理论为分析基础。本文研究汇率对对 外直接投资的影响，属于宏观层面的分析。 2 1 汇率对对外直接投资的影响 传统的对外直接投资理论几乎都把国际交易过程中的汇率作为固定不变的 假设，作为外生变量，汇率及汇率变化对对外直接投资的影响一直被忽略了，这 主要是因为早期各国主要实行固定汇率制度。后来出现的汇率影响对外直接投资 的理论既包括汇率制度安排影响对外直接投资的理论，也包括汇率变动和波动影 响对外直接投资的理论。 6 硕士学位论文 2 2 1 汇率制度安排与对外直接投资的关系 汇率制度是有关汇率决定基础及其调节方式的一系列制度性规定和安排。它 作为货币制度的核心组成部分，必然要受到其影响和制约。几百年来，伴随着货 币制度的演变，汇率制度经历了多种形态的变迁。在这一过程中，汇率制度理论 也相应发展并常常领先于汇率制度的实际沿革。由于汇率的特定水平及其调整对 经济有着重大影响，并且不同的汇率制度本身也意味着政府在实现内外均衡目标 的过程中需要遵循不同的规则，所以合理选择汇率制度是一国乃至国际货币制度 面i 临的非常重要的问题。 按照汇率变动的方式，汇率制度最主要的两大类型是固定汇率制与浮动汇率 制。但在当今世界上，不存在完全固定与完全浮动的汇率制度，主要是可调整的 钉住汇率制、管理浮动汇率制，以及介于二者之间的爬行钉住制，汇率目标区制， 还有固定汇率制中的特殊类型一货币局制度等。这几种汇率制度的优劣之争，自 从上世纪五十年代开始就没有停止过，不断有新的经济学家加入其中，这种争论 也不断推动着固定汇率制度和浮动汇率制度理论的向前发展和日趋成熟，总的看 来这种争论主要集中在：实现内外均衡的调节效率问题；实现内外均衡的政策利 益问题；对国际经济关系的影响等方面。实际上，不存在十全十美的汇率制度， 各种汇率制度都有其优势及劣势，各国应该根据自身的经济环境及经济性质选择 适合本国发展需要的汇率制度 汇率制度的优劣可以从不同角度衡量，本文主要关注汇率制度安排对对外直 接投资的影响，学者们对这二者之间的关系一直存在争议。浮动汇率制倡导者认 为，政府为了维持固定汇率会采取多种直接控制措施，限制经济的自由化。而在 浮动汇率制度之下，由于汇率是可以自由浮动的，将使政府维持固定汇率制度而采 取的多种管制措施失去必要，从而可以推动经济自由化。这将大幅度推动国际间 经济交往的发展，即实现所谓的投资自由化，从而为国际直接投资创造一种良好 的环境，并推动全球对外直接投资的发展。另一方面，虽然浮动汇率给国际直接 投资带来了一定的不确定性因素，但这可以通过远期交易等方式进行规避，国际 金融创新的飞速发展已使这一问题的严重性大大的减轻。 而固定汇率制倡导者认为，一方面，浮动汇率制度下盛行的是非稳定性投机， 而固定汇率制下的投机行为一般具有稳定性。因为投机者预期汇率水平将会向固 定水平调整，并且政府的介入使市场交易者的心理上存在“名义驻锚”的作用， 营造了一个比较稳定的经济环境。投资者也不会为搜寻关于汇率的信息而付出更 多的成本，汇率风险也降低了。另一方面，进行各项规避风险的交易本身是有成 本的，有时成本还比较高，这不可避免对国际经济活动产生负面影响，并且像国 际长期投资、实物投资等是无法规避汇率风险的。另外，广大的发展中国家由于 7 中曰两国货币趋辨性升值对o f d i 规模和结构的影响 金融市场不发达，缺乏远期交易等规避风险的工具，浮动汇率制对它们是特别不 利的，而固定汇率制则弥补了这一缺陷。 实际上从宏观方面看，国际金本位时期的固定汇率制度为国际投资者提供了 一个非常稳定的经济环境，作为对外直接投资者，不需为搜寻关于汇率风险问题 而支付更多的费用，从而刺激了对外直接投资活动。在国际金本位以后的时期特 别是1 9 7 3 年以后，从全球范围看，很多国家都实行了钉住汇率制度，并且大多数 的国家都选择钉住自己最大的潜在对外直接投资流出国的货币，这使得两个国家 的货币有了一个相对固定的比价，有利于投资者有效地避免外汇市场上汇率的波 动可能带来的损失，准确的控制了成本和收益，从而刺激了国际直接投资的增长。 2 2 2 汇率变动对对外直接投资的影响 上世纪七十年代美国学者a l i b e r 提出了资本化率理论后，各国开始重视汇率 变动对对外直接投资的影响，许多学者也开始关注二者之间的传导机制。 美国芝加哥大学教授a i i b e r l 9 7 0 年在其对外直接投资理论一文中，提出 了用不同国家的资本化率差异来解释国际投资活动的理论，即资本化率理论。资 本化率是指使收益流量资本化的程度，用公式可表示为k = c i ，其中，k 为资本 化率，c 为资产价值，i 为资产收益流量。资本化率越高，表示可使同量收益流量 形成较高价值的资产，也意味着资本预期收益的较快增长；反之，同量收益流量 只能形成较低价值的资产，也意味着资本预期收益的较慢增长。a l i b e r 注意的是 由不同国家货币差别而不是由厂商融资能力差别所造成的资本化率差异，因而是 一种宏观层次上的解释。 当今世界不存在一个完全自由的世界货币市场，货币市场是不完善的，存在 着美元、欧元、日元等若干通货区域。a l i b e r 认为强币国的资本化率要高于弱币 国。因此，跨国公司的对外直接投资是强币国向弱币国流动的。这是因为在以投 标形式购买东道国有收益资产的竞争条件下，资本化率高( 强币国) 的外国厂商 由于具有相对较低的筹资成本可以出较高的价格，因而通常由资本化率高的国家 的厂商而不是东道国当地厂商接管现有产权。在这种直接投资的实现过程中，外 国厂商是以较高的资本化率k 将同量收益流量i 资本化的。在这里，资本化率k 的差异起着决定性作用。假定其他条件不变，强货币国家里具有较高资本化优势 的厂商将向弱货币国家进行投资。这里还需特别指出的是，资本化率理论认为强 货币国家所有厂商与弱货币国家所有厂商相比，在股权资本成本上具有普遍优势 的原理应基于这样的假定：国外子公司获得的收益应根据投资来源国( 投资母国) 的资本化率重新转化为投资资本，而不是以东道国的资本化率来确定。这一假定 非常重要，它将问题限定在国家差别的层面上，注意的是国家差别特征而不是厂 商差别特征。 8 硕士学位论文 根据这些分析，a l i b e r 提出了以下模型，如图2 1 所示。图中：y 代表利润 收入；k 代表收入的资本化价值：q 代表数量；y m 表示投资国企业出口销售所 得利润；k m 表示该项收入按本国通货资本后的价值；y ，表示该企业在出口市场 直接投资将获得的收入；k ，则是跨国生产收入的资本化价值；y d 和k d 则分别表 示东道国企业自行生产供应国内市场所获得的收入及其按东道国通货资本化后的 价值。 y ，k oa b q 图2 1 资本化率图示 从这个模型中可以探求出市场规模和利用外国市场可供选择方法之间的关 系。如果市场规模小于o a ，投资国选择出口；如果市场规模大于o b ，则进行对 外直接投资，因为国外子公司可得的资本化收益上升到高于当地竞争对手的水平。 因此，在其他因素不变的情况下，强货币国家里具有资本化率高的企业向弱货币 国进行直接投资。 除了资本化率之外，汇率的变动还可以通过以下途径影响对外直接投资： ( 1 ) 汇率的波动。早期的理论认为汇率的波动程度等价于投资者所面对的 汇率风险，一国汇率频繁或剧烈的波动对于风险厌恶偏好的对外直接投资者往往 具有负面效应。但近年来，许多研究者认为汇率的波动并不必然减少对外直接投 资，汇率波动对对外直接投资的影响取决于跨国公司的销售地：主要在东道国销 售的跨国公司在面临汇率波动风险时，会更多的选择以对外直接投资替代出口满 足东道国市场；而当跨国公司的销售地主要是母国时，对外直接投资的这种作用 消失。 ( 2 ) 相对成本效应和财富效应。在开放经济中，一国的财富或资产价格可 9 中日两国货币趋势性升值对o f d i 规模和结构的影响 詈曼! 曼曼曼曼! 皇曼曼曼曼曼曼曼皇鼍曼量曼曼量1 曼曼曼曼! 曼! 曼曼量曼量曼! 曼曼曼皇皇! 曼曼曼皇曼曼曼曼皇皇曼! 皇曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼皇曼曼曼曼量皇量曼! 曼舅 以表示为w 。= e + w ，式中wd 表示以本币表示的本国财富或资产，w ，表示以 外币表示的本国财富或资产，e 为外汇汇率。汇率的变化会引起贸易商品和资产 的相对价格发生变化，从而对国际间的直接投资产生重要的影响以及调节作用。 在汇率标价采用直接标价的情况下，本币升值，则e 会下降，在东道国市场上以 本币表示的外国资产或财富的价格下降，这时用一定量的本币就可以廉价购买或 占有更多的外国资产。在国外进行直接投资，本币的购买力就会上升，投资的成 本就会变小，如在东道国投资的以本币计价的注册资金会减少，企业在当地购买 设备、厂房等前期投资所需要的启动资金也会下降，这有利于跨国企业降低成本， 而成本的降低则意味着更高的利润。 ( 3 ) 内外价格差。内外价格差是指一国货币在国内使用时的购买力和将其 拿到国外兑换成外币的购买力之间的差额。它可以用现实汇价和购买力平价的差 额表示。根据一物一价的经济学原理，同样的物品在不同的国家应该是等价的， 即用根据汇率计算的相等的货币来支付，这就是购买力平价理论。但是现实却不 是这样，由于存在国界和海关，并且各国之间的情况相差很大，所以往往国内价 格和国外价格不一致，这本来是一个比较普遍的现象，但是在一国货币升值时， 这种现象会更明显，内外价格差会增加。而这种增加的内外价格差会进一步加剧 上述阐述的相对成本效应和财富效应。 汇率变动在影响对外直接投资规模的同时，也会影响对外直接投资的结构。 其机制主要是通过出口的变化来产生作用。根据国际贸易理论，本币升值会使以 本币标价的商品价格上升，导致其在国际市场上的竞争处于不利的地位，出口变 得相对困难，因此促使许多厂商采用对外直接投资当地化生产的方式增加销量。 而实际上，一国货币升值主要引起那些科技含量相对较低的传统部门出口能力减 弱，继而引起这些部门向具有比较优势( 诸如劳动力等) 的国家或地区进行对外 直接投资及产业转移，而那些科技含量较高的新兴部门的出口弹性较低，出口几 乎不受影响。因此，汇率变动对不同行业的对外直接投资产生的影响是不同的。 其结果一方面可能引起传统产业部门空心化，另一方面又扬长避短，增强和发展 了科技含量高的新兴工业部门，从而使产业结构升级。 2 2 对外直接投资的效应 对外直接投资可以带来多种效应，但主要是产业结构的调整效应。具体阐述 对外直接投资调整产业结构的理论主要是小岛清的边际产业论。日本一桥大学小 岛清教授以战后日本对外直接投资为考察对象，对日美企业的跨国投资行为进行 了大量的比较分析，提出了边际产业扩张理论。他的理论核心是：对外直接投资应 1 0 硕士学位论文 该从本国已经处于或即将处于比较劣势的产业( 或者称边际产业) 依次进行。从边 际产业开始进行投资，可以使投资国丰富的资本、技术、经营技能与东道国廉价 的劳动力资源相结合，发挥该产业在东道国的比较优势。所以这种类型的对外直 接投资也不再局限于具有技术垄断优势的创新企业，而可以发生在更多的中小企 业中。 小岛清所指的“边际产业一范围较广，包括“边际性产业 、“边际性企业 或“边际性部门 。例如在日本己趋于比较劣势的劳动密集型产业即为“边际性产 业一；在同一个劳动密集型产业中，可能一些大企业还保持较强的比较优势，而中 小企业则已经处于比较劣势了，则这些中小企业就是“边际性企业 ；在同一企业 中，也可能有一些部门保持较强的比较优势，而另一些部门则处于比较劣势，成 为“边际性部门一。 小岛清认为一国应该从边际产业开始对外直接投资，并依次进行，通过这种 方式将国内的比较劣势产业转移到其他国家。这样，一方面，投资国减少边际产 业的生产，可以腾出更多的资源扩大比较优势产业的生产和出口，使投资国的产 业结构发生新的变化；另一方面，投资国的边际产业可转移为东道国的比较优势 产业，而东道国可利用这些产业扩大生产和出口，从而双方都获得国际分工和贸 易的利益，导致两国间的贸易扩大，这将进一步增加对外直接投资对产业结构调 整的好处，提高对外直接投资对经济发展的效益；最后，投资国利用投资获利来 补充、发展本国具有比较优势的产业，也能实现其产业结构的升级u 引。 但是，小岛清的边际产业扩张论分析的是发达国家对发展中国家的以垂直分 工为基础的国际直接投资，比较符合上世界6 0 7 0 年代日本以中小企业为主体 的对外直接投资实践，不具有一般意义，该理论对发展中国家之间的水平投资及 发展中国家对发达国家的逆向投资完全没有解释能力。 能够解释对外直接投资带动产业结构升级的理论还包括英国坎特韦尔 ( c a n t w e l l ) 和托兰锡诺( t o l e n t i n o ) 的技术创新和产业升级理论。坎特韦尔和托兰锡 诺针对2 0 世纪8 0 年代中期以后新兴工业国家和地区对发达国家的对外直接投资 活动进行了系统的考查，提出了发展中国家技术创新和产业升级理论，并提出了 两个命题：( 1 ) 发展中国家产业结构的升级，说明了发展中国家企业技术能力的 提高是一个不断积累的结果；( 2 ) 发展中国家企业技术能力的提高是与它们对外 直接投资的增长直接相关的。在两个命题的基础上，得出基本结论：发展中国家 对外直接投资的产业分布和地理分布是随着时间的推移而逐渐变化的，并且是可 以预测的。 坎特韦尔和托兰锡诺认为，从历史上看，技术积累对一国发展的促进作用在 发达国家和发展中国家没有什么本质的区别。技术创新是一国产业、企业发展的 根本动力。与发达国家相比，发展中国家的技术创新表现出不同的特征。发达国 中日两国货币趋势性升值对o f d ! 规模和结构的影响 家企业的技术创新表现为大量的研究与开发投入，掌握和开发尖端的高科技，引 导技术发展的潮流，而发展中国家企业的技术创新并没有很强的研究与开发能力， 主要是利用特有的学习经验和组织能力，掌握和开发现有的生产技术u 训。 从上述理论分析可以看到，对外直接投资对产业结构调整的作用一方面在于 转移边际产业或具有比较优势的成熟行业，延长产品或行业的生命周期，同时在 对外直接投资后，投资国的企业向原来所在产业的上游或下游部门转移，或向新 的产业转移，降低产业结构调整的成本。另一方面对外直接投资也承担着为投资 国国内的经济建设和产业结构调整取得资金、技术和管理经验等的作用，通过对 外直接投资引进新的生产和活动或帮助国内更新现有的经济活动，使资本的投资 国和东道国的经济都进行调整。 具体看来，对外直接投资可以给投资母国带来如下的正效应： 1 有利于资源的合理配置和更好地利用国外资源。世界上任何一个国家都不 可能拥有经济发展所需要的全部资源，都会遇到资源约束问题。世界经济一体化 要求各国立足全球，把国内外的自然资源、资本、技术、经济管理、人才等有机 结合起来，而对外直接投资是一国利用本国和他国不同资源与要素优势、在国际 间实现资源和要素的重新配置与合理流动、获得更高利益的极其