（金融学专业论文）优先股在水务行业的应用分析.pdf

论文提要 优先股是国际通行的股份种类，具有与普通股同等重要的地位，西方国家 普遍采用了优先股的种类。但是，这种西方国家普遍存在的股份种类在我国没 有被采用，借鉴西方发达国家的经验并结合国内的实际状况，本文探讨了作为 国内公用事业重要组成部分的水务行业实行优先股的可行性、可能性以及具体 操作方式。第一部分首先借鉴西方发达国家成熟资本市场的相关理论，对优先 股的概念、特征、种类和功能作了分析，并相应介绍了优先股在国内外的实践 情况；第二部分接着分析了我国水务行业的现状，包括水务行业的特征、我国 水务行业的独特性以及我国水务企业特有的运营模式，并着重说明了我国水务 企业在改革中存在的普遍问题，针对其存在的上述有关问题，本文接着从完善 水务企业治理结构的角度分析了以水务行业为突破【_ 1 试行优先股制度的重要意 义，并从可行性和可能性角度分析了优先股制度在水务企业中试行的可能性； 第三部分根据我国水务企业的特点分别针对水务行业发行优先股的具体方式和 方案设计等方面作了进一步的说明；第四部分在法律、会计、税收政策、审核 及监管等方面提出问题和建议；最后得出结论优先股制度对改善我国证券市场 结构和公司治理结构方面具有重要意义，因此我国有必要试行建立优先股制度， 尤其是具有稳定收益和现金流、自然垄断性及区域性等的特点的水务行业是我 国开展优先股试点的理想行业。作者希望通过这些研究，能够充分理解和掌握 优先股在公用事业领域中所能发挥的作用，为我国在水务行业试行优先股制度 提供理论基础。 a b s t r a c t 1 kp f a s t o c ki s eo ft h ep r e v a i i n gs h l l r cf o 舢i nw c s i c n lc o 仃i ，枷c hp l a y s 蛆i m p o r t a n tr o l e 勰s 锄e 嬲c o m m s t o c kd o e s h o w “i td o e 距ta 【i s tj nc h i n a s8 h a h o l d i n ge o m p a n i 嚣i td o 研d c l yj nw t e mc o 虹i u s i n gt h ec x p c r i 龇o f 血ed e v e l o p i n g 晡埘酷锄dt h er e a l i t yo fo u r 叫时私a 坞觑锄，t h ep a p e rm a k ear e s e a r c ha n dd i s 吣s i o ft h cf e a s i b i l 姆a n do p e r a f i o nm o d e lo ft h ep f e i 研c es t o c k sa p p l y i n gi nw a t e r 恤矧m 饥t m d m t a y mt h ef i r s tp a r t , w em a k ea b r i c f i n 仃o d l 】c t i a b d l l tt h f i 鹪m a t u r ec a p i t a lm a r k c ti n w c s t e mc o t t a g e s ，d o j n gs o m ea n a l y s i so nt h ec o n c e p t , f c a l u 嘲a n dr u n o n s 如i l lt h e p r e f e r e n s t o e l 【蠲w e n i 忸a p p f i e a f i o na b r o a d , t op r o v et h a t t h ep f 细s t o c k m h a n i s mp l a y s i m p c l m f i v er o l ei ni m p r o v i n gt h e p i t a lm a r k e t , i n v e s t m e n t v i r o n m e n t 黜d s 咖g t l a e n i n gt h ef i n a n e i a li n n o v 撕o n m 也es e e o n dp a r t , mm a k e 距a n a l y s i s 也e d e v e l o p m 钮to ft h ew a 船仃e a l m 朋tm c l u s t r yi nc h i 越，i 协c e o n o m i cc h a r a c t e r i s t i c ，i 乜u n i t e f 倒t u r e sa n d h eo p e r a t i o nm o d e l e s p e e i a l l y 蜘a i ad e a rs t a l 瑚皿e n ta b o u t t h el r o b l e me x i s t e di n t h e f o r mo ft h ew a t e ri i e a t m c u tm d u s l a y f o c u s i n go nt h ed b o v eq _ 嘶咄，t h ep a p e r 叩m l d t h a tt h e e f c 瑚c es t o c km e c h a n i s mi so fg r e a ti m p o r t a n tj nw a t e r 仃e 相删i n d u s , t h ep a p e r a t m a l 【ead i s c l l s s i 彻t h e 锄s i b i l i t yo fc a r r y i n ga i i tp f h e n c cs t o c ks y s t e mi nt h ew a t e r t l a t m c n ti n d u s 仃yj nap o i n to ff i n a n c i n ga n dm d u s l a yi n t e l i ht h et h i r dp a r t , f u l t h 盯 d i s s s i t h e n d i f i o m 。o p e r a t i o nm o d e l s ，p r i n e i p l 鼯，t c e l a n i q u em e t h o d se o n e e m e d 勰 e a r r i e do u ta c c o r d i n gt ot h cf e a z e so f t h ew 撇懈l 恤e n tm d m t r y 砌c ha d o p tp 毓s t o c k m e c h a n i s m hl l l ef o u r t t lp a r t ，舭p a p e rg i v es 咄蛐g g c s t i 舳dq u e s t i o n so nl a 嗍，a e e o 毗g 粕dt a xp o l i e i e s 。勰w e l l s u p e r v i s i o ns y s t e mc o n e e m e d f i n a l l y t h ep a p e rm a k eae o n e l w i 蛆 t h a tt h ep f c 缅撇s t o c ks y s t e ms h o e db es c t 坤i nc h i n af o r 瓶i m p o r t a n j ni m p r o v i n g 也c s e e u r i t ym a r k e ts t m e t u r t h e 卸m o r 既p c c tt om a k ead e a r 眦d e r s t a n d i n gd b o 眦t h e l eo ft h c p r e f e r e i j c es t o c k sf u n 血o nj nw a t e r 订e a l m e n ti n d u s t r y , 锄dp r 刚d cac e n a i j nt h r yb 勰i sd b o m 也ea d o p t i 蛆o f t h e p f c r 伽啪s t o e k m w 栅船曲删i n d u s t r y 优先股在水务行业的应用分析 引言 优先股是国际通行的股份种类，具有与普通股同等重要的地位，西方国家 普遍采用了优先股种类。但是，这种在西方国家普遍存在的股份种类在我国却 很少被采用。当初以马广奇为首的部分专家之所以主张中国证券市场引入优先 股制度，主要是针对长期困扰管理层的大量国有股不能流通的市场割裂格局而 提出的解决方案。而随着2 0 0 5 年5 月中国a 股市场股权分置改革的启动以及其 顺利推动，标志着中国a 股市场即将进入全流通时代，长期困扰着中国a 股市 场的非流通股与流通股的割裂问题终于得到顺利解决，国有股流通问题已经不 再是管理层关注的首要问题。 从西方发达国家的经验看，优先股本身并不是专门为解决部分股权的流通 问题而设计的。优先股由于其兼具有股性和债性的特点，特别适合像大型金融 机构、公用事业公司、风险投资公司以及以收购和兼并为目的的投资机构和企 业。例如美国证券市场上优先股市值基本上占总市值的2 0 1 ，这说明，优先股 是一个非常有生命力和竞争力的融资工具，因此优先股在中国证券市场不应该 边缘化甚至被完全忽略。新的公司法、证券法于2 0 0 6 年1 月1 日起开 始正式实施，从法律上为企业制度创新提供了新的政策支持，为中国证券市场 的长远发展打下了坚实的基础。 作为国内公用事业的重要组成部分，长期以来，水务行业一直在政府的主 导下承担着满足社会基本需求的重要职能。随着我国9 0 年代水务行业的企业化 和市场化的逐步启动，目前全国主要地区的水务企业已基本形成了国有独资和 国有控股两种企业模式。水务行业的企业化和市场化在一定程度上改善了水务 企业的公司治理结构，扩大了融资渠道，但由于水的价格市场化改革不彻底， 政府在水的定价和企业控制等方面仍然起主导性作用，导致我国大部分水务企 业亏损，每年需要政府的大量补贴。现有的水务企业普遍亏损格局掩盖了我国 水务企业普遍经营效率不高、基础设施投入不足、竞争意识匮乏的问题。因此 水务行业下一步的改革将是在进一步完善水的市场化定价机制前提下，如何通 过改善公司治理结构来提高企业的经营效率、进而增强企业的竞争能力等。在 水务行业面临新的变局这个大背景下，西方国家公用事业领域大量应用的优先 1 在美国上市企业的股票筹集中，优先股所占比鼋1 9 8 6 年为1 7 2 ，1 9 8 7 年为2 1 8 ，在 1 9 8 7 年3 月末纽约证券交易所上市的2 0 9 0 种股票中，优先股为5 3 5 种，占2 6 。在美国优 先股主要面向机构发行。 l 垡塞墼垄查墨堑些塑窒旦坌堑 股制度自然引起我们的注意。 ( 一) 文献综述 美国金融学术界关于优先股的研究文献基本上是沿着三条线索展开的，第 一条线索的研究文献是关于优先股的定价及相关问题，由于优先股类似债性的 特点，使其定价相对于普通股更加容易2 ；第二条线索是关于优先股相关交易的 短期事件研究；第三条线索是探讨为什么企业要发行优先股。 b a s k i n 对美国和英国的公司金融市场作了历史性的回顾。他在书中提出，优 先股被广泛发行是在抵押债券盛行之后，却是在非抵押债券和向公众发售的普 通股大行于世之前。他认为，因为优先股股息优先而且相对固定，优先股的定 价比较容易，在早期的公开资本市场信息不对称比较严重的那样一个时代，优 先股更容易被早期的投资者所接受。 在金融学研究文献中，证券发行或交易的事件研究有着很长的传统。j u n g ， k i m 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 将证券发行的事件研究推广为一个公司选择发行证券的模 型。证券发行的事件研究只是这个模型的第一部分，第二部分是对公司为什么 选择发行某种证券而不是其它证券的分析，第三部分是分析公司发行某种证券 后的行动。j u n g ，k i m 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 采用了一个二项l o g i t 回归模型来研究公司 发行债券或普通股的二项选择。 从国内的情况来看，国内关于优先股制度的研究文献非常少见，基本上是 集中在如何解决a 股市场国有股流通问题而专门设计的将国有非流通股转为优 先股方案的操作建议。如马广奇先生关于优先股的研究文章我国需要优先股 关于我国实现优先股若干问题的思考以及之后的我国需要优先股一关 于我国实现优先股若干问题的再思考等多篇文章中提到优先股作为国际通行 的股份种类，在中国有很大的实用性和广阔的发展前景。文中认为试行优先股 对完善股份种类，促进股权结构科学化、弹性化和成熟化；可以很好地保障国 有股的权益；而且是解决外资入股的有效途径，同时可以缓解股票上市的压力 等。之后关于优先股的文章也大多是将优先股与国有股流通相联系，如楼远的 2 有时候公司发行的优先股的股息率可以在税前的基准上低于公司债券的利息率，而仍然吸引其它公司身 分的投资者购买这些优先股。按照美国税法的“所收股息扣除”规则，公司投资者收到的股息其中至少 7 0 可以从该公司投资者的应纳税收入中扣除。而所收到的利息收入，剐享受不到这样的税收优惠。 2 优先股在水务行业的应用分析 优先股制度及产权意义一文中提到通过优先股制度的安排将部分国有股转 化为优先股，那么国有股放弃一部分投票权，作为补偿，可以得到稳定合理的 股权收益。这样既能发挥对企业经营的监督作用又能防止国有股“一股独大” 的弊端，同时不改变国有股权的所有制的性质。因此，关于优先股的理论探讨 是特定时期针对特定问题的研究，而将其作为优化公司股权结构的股权融资工 具的研究就少之又少了。 ( 二) 研究内容 本文将通过对优先股的特征的分析，得出优先股对股份制企业的治理结构、 股权融资、控制与反控制等功能性作用；通过借鉴国外经验分析国内公用事业 水务行业为代表的公用事业对优先股的适用性作为主要研究目标，希望通过研 究能够找到在中国水务行业建立优先股制度的最佳结合点，并相应提出操作模 式和政策建议。本文的研究内容，主要由以下几部分组成： 1 、首先介绍优先股其概念、特征及其分类等内容。根据其特点阐述优先股 的功能以及在国内外的实践状况； 2 、借鉴国外优先股的经验，并结合我国水务行业的特点，分析在水务行业 试行优先股的可行性和可能性。 3 、探讨发行优先股的具体方式和方案设计，以期寻求现阶段发行优先股的 可行模式。 4 、发行优先股仍然存在的问题，以及解决方式的建议。 5 、结论：希望在国内公用事业行业推行优先股。 ( 三) 研究方法 本文采用了以理论研究为主的研究方法，首先是参阅了西方成熟资本市场 对优先股及其性质、特点、功能和种类进行的定义或解释说明，借鉴西方经验 结合水务行业事业的特点及市场化改革现状与趋势的分析，把优先股本身优势 放到水务行业的特点下进行研究，试着通过对优先股与水务行业的共同特点进 行比较，判断出其适用性。最后再从水务行业公司发行优先股的方案等方面入 手，提出在水务行业试行优先股制度的相关建议。 一、优先股制度及其实践 优先股在水务行业的应用分析 ( 一) 优先股：介于普通股和债券之间的混合证券 优先股，是股本融资中和普通股相区别的一种融资契约。由股份公司发行、 优于普通股股东分取公司收益和剩余财产的股票，是一种介于股票和债券之间 的混合证券3 。 从契约的基本性质看，优先股是介于普通股和债券之间的混合证券，其基 本属性为股性，但是又具有明显的债性。与债券相比，优先股和债券都具有固 定收益，但是优先股又不同于债券，因为优先股没有还款期限，没有本金要求 权，而且可以推迟支付股利且不算违约。简单而言，优先股的偿还压力低于债 券。与普通股相比，两者相同的是股本都没有到期期限，而不同点主要体现在 三个方面：其一，清偿地位不同，优先股的清偿地位优于普通股；其二，推迟 支付的条件不同，理论上说普通股可以无限期地不支付股利，而优先股推迟股 利支付则有一定的时间限制，比如五年，超过这个时间限制，优先股股东就可 以要求清算；其三，参与管理的条件不同，普通股股东可以参与管理，但是优 先股股东只能有条件地参与管理，即一般只有在公司违约不发放股利时，才可 以参与公司管理，并获得投票权。 ( 1 ) 优先股的收益性质 从收益性看，优先股与普通股不同，可以有许多附加条款，其主要的附加 条款有：参加条款、表决权条款、转换条款、累积条款等等。这些附加条款，不 但保障了优先股投资者的固定收益，而且有可能使投资者得到超过优先股股息 的收益( 如参加条款) 。因此，优先股比债券更有吸引力，更易于使公司筹措到 必要的资本。当然，优先股投资者也有所失，他们失去的是投资普通股的高风 险收益，公司高成长的收益。因此，优先股更适合稳健型投资者的要求。 ( 2 ) 优先股的产权性质 从产权特征分析，优先股如果没有附加条款，那么它与债券无异，但优先股 附有附加条款，则优先股与债券就有本质的区别。我们只要稍加分析优先股的 基本附加条款就可发现，这些条款都体现了优先股的产权特性。其中参加条款 和累积条款保障了优先股股东的收益要求，这从产权角度讲是维护了优先股东 3 由于优先股介于普通股和债券之问，一方面具有股票的特点，另一方面优先股股息率相对固定的特点又使 它具有类似债券的特征，所以有人把优先股称作。混合证券”或“杂交证券”。 4 优先股在水务行业的应用分析 作为出资人的剩余收益权；其中的表决条款允许在直接关系到优先股股东利益 的时候，给予优先股股东以表决权4 。至于转换条款，这使优先股股东可以在适 宜的条件下转变为普通股股东，享有包括参与管理权、经营监督权、剩余索取 权等在内的所有普通股股东权益，这就更加实现了优先股的产权特征。因此， 对优先股不能仅看成收益凭证，而仍应将其作为产权凭证来看待。优先股作为 产权凭证，也有其特殊性。那就是优先股股东在享有固定收益和附加权利的同 时，一般也放弃了两项重要的权利，即放弃了对公司剩余收益的完整要求权和 对公司经营管理的投票权。前者指优先股股东一般难以全部得到按股份份额应 计算给他们的公司剩余收益，后者指优先股股东一般不具有股东投票权。从这 两点来看，优先股的产权内涵是不完整的。优先股股东既没有完整的剩余要求 权，也没有完整的公司控制权。从产权完整性的角度看，这似乎是一种缺陷。 只是这种缺陷对公司治理而言并非就是坏事，很多情况下这正是一些公司所需 要的。 表i ：优先股、普通股和债券的基本属性比较 债券优先股普通股 与公司关系借贷关系投资关系 投资关系 偿还性到期还本作为资本不能撤回，只能转让 作为资本不能撤回，只能转让 利息、股息是否按期支付是是否 在全部支付优先股股利之后，才 利息、股息支付顺序在税前支付公司利润分配时优先支付 能向普通股东支付股利 利息( 股息) 率是否固定悬。不能更改是，但须通过股东大会否，根据公司经营情况而定 清算时的财产请求权在优先股之前债权人之后，普通人之前排在最后 投资者参与决策的能力没有较弱，一般无表决权强 资料来源：上海金信证券研究所 4 这些表决权包括：在公司经营发生严重困难，难以支了优先股股息时给予优先股股东的经营表决权，以及 选举新董事、批准发行新的优先股、优先股转为普通股或转为债券、将公司的财产出售或抵押、同其它公 司合并、修订公司章程和解散公司等各方面的表决权。这些表决权实质性地赋予优先股股东参与公司重要 事务的权利，而这正是所有者产权的重要特征。债权人不可能拥有如此的权利。 5 优先股在水务行业的应用分析 ( 二) 优先股的主要种类 优先股在长期的发展过程中，演化出了不同的种类，按照优先股所享有的 具体权利不同，主要可分为： 1 、累积优先股和非累积优先股 累积优先股是指在某个营业年度内，如果公司所获的盈利不足以分派规定 的股利，日后优先股的股东对往年未付给的股息，有权要求如数补给。对于非 累积的优先股，虽然对于公司当年所获得的利润有优先于普通股获得分派股息 的权利，但如该年公司所获得的盈利不足以按规定的股利分配时，非累积优先 股的股东不能要求公司在以后年度中予以补发。一般来讲，对投资者来说，累 积优先股比非累积优先股具有更大的优越性。 2 、参与优先股与非参与优先股 当企业利润增大，除享受既定比率的利息外，还可以跟普通股共同参与利 润分配的优先股，称为“参与优先股”；除了既定股息外，不再参与利润分配的 优先股，称为“非参与优先股”。一般来讲，参与优先股较非参与优先股对投资 者更为有利。 3 、可转换优先股与不可转换优先股 可转换的优先股是指允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一 定数额的普通股。否则，就是不可转换优先股。可转换优先股是近年来日益流 行的一种优先股。 4 、可赎回优先股与不可赎回优先股 可赎回优先股是指允许发行该类股票的公司，按原来的价格再加上若干补 偿金将己发行的优先股赎回。当该公司认为能够以较低股利的股票来代替已发 行的优先股时，就往往行使这种权利。反之，就是不可赎回的优先股。 5 、有投票权优先股与无投票权优先股 某些优先股在公司未能按期发放优先股股利达定时间时，则被赋予投票 权，参加公司董事的选举，以保证公司管理当局能够维护优先股股东的利益。 有些优先股则不能获得这一权利，称为无投票权优先股。 优先股拥有独特的权益和相应的约束，特点鲜明，是对普通股的一种有效 补充，使股份公司的股权结构具有了很大的弹性和运作空间，这也是其在国际 6 优先股在水务行业的应用分析 市场经济环境中与普通股共同成长、相辅相成、持久发展的根本原因所在。以 上是几种主要的优先股。公司可以根据自己的实际需要发行不同的优先股。例 如，在美国可转换优先股一直是用于筹集资金成立公司的主要方法，由于现实 的经济活动丰富多彩，公司也可以规定出一些变种优先股。目前世界上许多公 司发行的优先股，多为累积可转换优先股，具有累积性和可转换性双重特点， 对投资者有较大的吸引力。 ( 三) 优先股的功能 由于优先股兼具普通股与债券的优势，有着特殊的治理作用，因而对证券 市场结构的优化、公司治理结构的改善、股东权益的保障、公司的控制权问题 以及公司间的收购兼并等方面具有重要意义。 1 、完善股份种类，优化公司股权结构 由于历史原因，我国股份制改革是从国有企业改制开始的，为了区分和把 握各种投资者的身份和地位，并保持国家在股权结构中的主导地位，把股份种 类划分为国有股、法人股、个人股和外资股四大类型。很显然，这是一种按投 资者身份不同等外部因素所作的简单的机械的划分方法，忽视了股份本身内在 性质不同、股东权益与风险相对称的基本原则，结果在实践中不可避免地造成 了不同股份在权益、风险、分配、流通等方面的巨大差异和不可调和的矛盾， 不断出现违反同股同本、同股同权、同股同利原则的行为，为股份制的运作和 深化造成了强大的外部制肘，弊端越来越明显。而国际通行的科学的股权结构 设置思路和划分方法，是从股份制的内源因素出发，按照股份性质的不同、权 益与风险不同并相对称的原则来进行，一般分为普通股和优先股两大类型5 。不 管持有人是国家、企业、个人还是国外投资者，购买了哪种股份就享有哪种股 份的权益并承担相应的风险，股份面前人人平等，避免了外部持有人差异引发 的矛盾对公司运作的影响。引进优先股可以改变这种状况，有利于完善股份种 类，促进股权结构的升级换代，使股份制进一步走向成熟化。 2 、改善公司治理结构 公司治理结构是借以处理公司中的各种合约、协调和规范公司中各利益主 体之间关系的一种制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，在相当程 度上起着决定性作用。因为股权结构决定了企业所有者的组成和股东大会，进 而决定了董事会、监事会和经理人员的组成，而股东大会、董事会、监事会和 5 有的国家还有“劣后股”。 7 垡生墼垄查墨堡些塑窒旦坌堑 经理人员是公司治理结构中的四大利益主体。现代公司的根本特征是在产权结 构上实现了所有权与控制权的分离，随之就出现了委托代理关系。而在委托代 理关系中，在不同股权结构背景下的委托人或委托人代表对代理人的监控能力 和积极性是不同的，因为不同的委托人或委托人代表对代理人行为承担的风险 或剩余风险和从中获取的收益或剩余回报是不一样的。因此，只有股权结构合 理，才可能从整体上形成完善的公司治理结构，进而才能保证公司取得良好经 营业绩。因此，股权结构的调整和完善是优化上市公司治理结构的一种重要途 径，因而在股权结构中设置优先股，按照股权的性质而非持有人的身份和地位 来划分股权的性质，对改善公司治理结构、优化公司股权具有重要的意义。 ( 1 ) 优先股有利于降低逆向选择风险 公司发行优先股必须要发放固定的优先股股利，拖欠优先股股利将会导致 公司的清算和破产。这种股利的刚性约束类似于债券契约，一些业绩预期不佳 或者不稳定的公司为防止发生分红困境就会避免采用优先股融资。相比较而言， 普通股在股利发放方面没有刚性的约束，公司不会因此而受到清算和破产的威 胁，因此，在降低逆向选择方面，优先股具备股利支付的筛选机制而普通股不 具备。 ( 2 ) 优先股有利于降低道德危害风险 优先股融资后，固定股利继续对公司构成刚性约束，通过强化分红约束， 可以减少道德风险。公司必须保证优先股股利的发放，在此基础上，才可能谋 取私人利益或者减少努力。同样地，出于保证股利发放的考虑，公司在投资项 目的选择上，会优先选择风险较小、收益中等的项目，避免选择风险过高的项 目，同时也避免选择收益较低的项目。因而，固定股利约束可以同时减少私人 利益引起的委托代理问题和投资项目选择方面的委托代理问题。 ( 3 ) 优先股有利于减少中小股东对公司的监督成本 与普通股不同的是，优先股股东不要求参与公司管理，只有在公司经营状 况较差时才会接管控制权。在这种方式下，减少了中小股东对上市公司的监督 成本。同时，优先股的主要风险体现为信用风险，而信用风险的监督成本相对 较低。 3 、优化证券市场结构 ( i ) 优先股为融资者提供了更多的选择 优先股在水务行业的应用分析 对于融资者，优先股可以结合普通股和债券融资的优势。普通股融资区别 于债务方式的一个最主要的特征是普通股可以得到永久性的股本资金。优先股 在提高股本资金方面具有与普通股同样的作用，公司通过优先股融资同样可以 获得永久性的股本资金，解决长期资金来源的问题，同时优先股融资又具有债 务融资不稀释公司控制权的好处，只有公司持续拖欠优先股的红利时，优先股 才拥有表决权和清算权，在红利正常支付时优先股的表现类似长期债务。所以， 对于融资者，在获得长期资金方面，不需要单纯依靠发行普通股，优先股为融 资者提供了另外的选择。其主要表现为：( 1 ) 发行优先股与发行普通股一样可 以达到筹措资金的目的；( 2 ) 优先股没有表决权，可以减少股东对公司经营管 理的干预；( 3 ) 优先股使公司具有购并与反购并的有效手段，能增强公司向外 扩张和自我保护的能力。因此，优先股的发行主体股份公司会积极主动地 参与到优先股的试行过程中来。 ( 2 ) 优先股为投资者提供了更多的选择 从投资者角度分析，试行优先股适应了保守型、稳健型投资者的投资需求， 有广泛的市场基础。优先股股息率的确定性，使它具有了股票收益的风险性及 债券收益的安全性的双重特点，是一种介于普通股股票和债券之间的投资品种， 适合于保守型、稳健型投资者投资。引入优先股无疑增加了市场品种，扩大了 投资者的选择范围，优先股的实行尤其会受到广大投资者的欢迎。收益性方面， 优先股保障了投资者稳定的可预期的红利回报，根据国外统计6 ，其回报水平一 般要高于公司债券，所以，优先股能够吸引长期投资者和机构投资者，而且在 股票市场低迷时优先股更能体现出良好的抗跌性。安全性方面，优先股在公司 清偿时，求偿顺序位于债务之后、普通股之前，优先股股东可以获得比普通股 股东更好的清算偿付。流通性方面，优先股可以和普通股在同一股票市场交易， 具有很强的流动性。 ( 3 ) 优先股有利于稳定证券市场、倡导长期投资理念 根据融资优序理论，优先股价格变动受信息变化的影响大于债券而次于普 通股。在股价波动方面，优先股本身具有稳定的内在价值，类似于长期债券， 所以，股价波动较小。另一方面，由于优先股具有稳定的回报，它所吸引的投 资者主要是以保险公司、养老基金为代表的长期投资者，交易的换手率很低， 这也有利于股价的稳定。综合上述两个方面，发展一定比例的优先股，对于稳 6 根据纽约证券交易所网站公布的资料h t t p ：w w w n y s e c o r n 。 9 优先股在水务行业的应用分析 定证券市场具有积极意义。 ( 4 ) 优先股有利于树立证券的投资文化 在世界各国和地区之中，美国的资本市场最为发达。目前美国优先股融资 额已经占到了股权融资的2 0 以上，是最为常见的融资方式之一。从美国的实践 来看，由于优先股同时具有股性和债性，在其未发生转换时，表现更多的是其 债性，企业需要按时支付优先股股利，这样可以促进证券市场上市公司少融资 多回报，树立正确的投资文化，减少投机行为。 4 、解决企业股权融资中的控制权问题 企业通过股权融资方式从外部引入资金，企业控制权一直是经营层非常关心 的问题。优先股的试行能够解决这一难题，由于优先股股东更重视企业稳定回 报的能力，一般不参与企业的经营。在企业经济效益有保障的前提下，可以通 过发行优先股这一方式，既筹集生产经营所需资金，又不会丧失企业的控制权。 因此非常适合不愿意放弃控制权企业最好的融资方式。 5 、公司购并与反购并的有效手段 购并是市场经济条件下企业扩张发展的主要形式和必然行为。对于公司来 讲，如何有效地利用购并手段吞并他人、保护自己，大有文章可做。优先股在 这方面具有独特的功用：一方面，公司在购并其他公司时，常常通过发行优先 股来换取对方的资产，这样既能够达到购并目的，又避免了因购并扩大股份而 丧失或削弱原来的控股权。另一方面，为了防止被别的公司购并，可在股本中 设置优先股，在总股本相同的情况下，使发起人的普通股拥有更大的表决权， 防止敌意收购和兼并，把公司牢牢掌握在自己手中。这在目前方兴未艾的购并 浪潮中无疑具有借鉴作用。 ( 四) 优先股在国外的实践 从国外的实践来看，优先股是历史悠久的融资工具，而且现在也被广泛使 用。国外优先股的发行者主要是一些现金流稳定的大银行、公用事业公司和其 他公司。在各国主要证券交易所，均有优先股交易，此外，优先股还可以在场 外市场进行交易。2 0 0 2 年末，在纽约证券交易所交易的优先股有3 8 1 种，而相 应地，普通股为2 ，5 7 8 种，优先股约占总量的1 3 7 。图i 是1 9 7 0 - 1 9 9 5 年美国 优先股与普通股的筹资量的比较。在新兴工业化国家中，优先股的使用虽不如 7 根据纽约证券交易所网站公布的资9 4 - h t t p ：w w w n y s e n 1 0 优先股在水务行业的应用分析 发达国家，但在一些国家和地区比如台湾、韩国，也有大量的公司采用优先股 方式融资，并在各自的证券交易所上市。 在美国，企业发行优先股有时是由于一些很特殊的原因。例如，企业在并 购交易中经常发行可转换优先股，一个原因是按照美国税法并购交易中发行的 优先股可享受减税优惠8 。再如，被政府管制的公用事业公司如水、电和燃气公 司经常发行优先股，因为政府允许它们获得的回报率在很大程度上由这些公司 相对固定的优先股股息收益率决定。众所周知，发行股票与发行债务相比，发 行公司在纳税方面要承受损失，因为股票的股息来自公司的税后收入，所以不 免税；而债务的利息来自公司的税前收入，所以是免税的。但对发行优先股的 公用事业公司而言，美国政府的规定允许它们将发放优先股股息导致的纳税损 失转嫁给了水、电和燃气的消费者。第三个例子是，美国的银行发行了大部分 的股息率可调整优先股，因为美国政府允许把优先股当作银行资本金的一部分 来满足政府规定的银行资本金充足率，而这些银行发行的股息率可调整优先股 在很多公司的现金经理看来要比债券更有吸引力。 近年来，在美国、加拿大等西方发达国家，优先股在风险投资领域得到了 广泛运用，这说明优先股在处理信息不对称方面的优势特别明显。而在风险投 资的初始阶段，优先股被使用得最多，因为这个阶段的信息不对称最严重、投 资者风险最大。在风险投资领域，优先股主要采用可转换优先股的形式。根据 k a p l a n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 对美国初始阶段风险投资的实证研究，在其2 0 0 宗投 资样本中，1 8 9 宗采用了可转换优先股，其中单独采用可转换优先股方式的是 1 5 9 宗9 。而根据c u m m i n g ( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 1 1 9 9 8 年加拿大5 3 2 3 宗包括初始、扩张、 并购和转向四个阶段的风险投资进行的统计分析，在风险投资的初始阶段，融 资方式的第一选择是可转换优先股和可转换债券。 。美国的公司所得税时累进税制，共分四等，即有四个不同的税率。 9 资料来源：m a r kg r l n b l a t t s h e r i d a nt i t m a n f i n a n c i a lm a r k e t sa n dc o r p o r a t es t r a t e g y l l 优先股在水务行业的应用分析 资料来源：m a r kg r i n b l a t t ，s h e r i d a nt i t m a n f i n a n c i a lm a r k e t sa n dc o r p o r a t e s t r a t e g y ，i r w i n m c g r a w - - i l l l l ，1 9 9 8 ，8 0 ( 五) 优先股在我国的实践 在中国改革开放二十几年后，回顾股份制改革和证券市场发展历程，我们 注意到，优先股这种西方国家普遍存在的股份种类在我国基本没有被采用，成 为我国股份制改革的盲点。其主要表现为： 1 、理论上探讨得很少：比较有影响的是经济学家马广奇曾在1 9 9 5 年在金 融时报发表了题为“我国需要优先股关于我国试行优先股若干问题的思 考”的文章，之后又陆续发表了几篇，引起了理论界的广泛兴趣；该报专门开 辟了“话说优先股”的当月话题，连续发表了一系列文章就此进行了讨论。从 讨论的情况看，对我国是否试行优先股大多数人持“赞成”的态度，当然也有 少数“反对”的意见。但可惜的是这场讨论没有引起管理层和实业界的关注， 后来也就不了了之。 2 、法律上基本上空白：在新的公司法颁布前，旧的公司法中没 有“优先股”的概念，也没有做出相近的规定，只是在第1 3 5 条指出“国务院 可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票，另行作出规定。”这 里“其他种类的股票”是否包含优先股，不得而知，另行规定似乎也一直没有 出台。 优先股在水务行业的应用分析 3 、实践中少有采用：杭州天日山药业股份有限公司( 简称“天日药业”， 股票代码6 0 0 6 7 1 ) 是沪深两市唯一一家拥有优先股的上市公司。该公司上市前 因股本总额偏小，为了符合上市条件，于1 9 9 3 年6 月增扩1 8 9 0 万股法人股”， 该部分股份均为优先股，开始了优先股在我国的尝试。自1 9 9 3 年8 月上市至今， 天目药业总股本已由当初的5 0 4 0 万股扩大为1 2 亿多股，但优先股数量没有发 生变化，始终为1 8 9 0 万股。根据天目药业公司章程，该公司优先股股东每 年享有7 6 5 的可累计优先分红权。 那么，中国需不需要优先股? 公司法是否要对优先股作出规定? 中国 应该如何试行优先股? 目前试行优先股的突破口在哪里? 这些问题直接关系到 我国股份制改革的深化和创新，值得引起高度重视和深入思考。事实上，优先 股已经成为西方资本市场上最为常见的一种融资工具，在大型金融机构、公用 事业、收购与反收购等方面被多次应用。在中国已经加入w t o ，并于2 0 0 6 年底 之前开放金融市场期间，引入优先股制度对于完善我国金融市场、增强金融创 新能力具有重要意义。在当前股改工作得以顺利推进的前提下，试行优先股制 度应进入到正常的工作日程。 二、水务行业发行优先股的可行性分析 ( 一) 我国水务行业现状和问题 1 、水务行业的特点 城市水业作为市政公用事业的核心内容之一，是城市经济和社会发展的载 体，直接关系到社会公共利益，关系到人民群众生活质量，关系到城市经济和 社会的可持续发展，具有显著的基础性、先导性、公用性和自然垄断性的特点。 水务产业涉及原水、输水、净水、供水、售水、排水、污水治理、中水回用以 及相关管网建设与维护、设备生产等环节。水务行业具有以下几个方面的主要 特征： ( i ) 水务行业具有一定的自然垄断性质 水务行业的生产经营过程必须依赖网络才能得以完成。这种对网络的依赖 性决定了其自然垄断的特点。水务行业的自然垄断性，要求在某一特定区域内 维持垄断的市场结构，以保证较低的生产成本。同时，为了提高资源配置效率， 这种垄断的市场结构的形成应当是低成本的，其运行过程中还要防止企业的垄 m 占其公司总股本的2 1 肼。 垡生丝垄查墨堑些堕查旦坌堑 断行为。因此，政府往往在市场结构、市场准入、产品价格、产品质量等方面 对公用事业进行限制，而一旦限制的手段、方法不当很容易形成政企不分。 ( 2 ) 水务行业具有一定的公益性 作为现代化城市的重要基础设施，水务行业的公益性主要体现在其产品的 特殊性上。水务行业提供的产品( 或服务) ，是一种介于公共物品和私人物品之 间的准公共物品。水务行业的公益性，要求企业以合理的价格、优良的质量、 较为充足的数量向社会稳定安全地提供产品，为经济社会发展提供共同条件， 从而促进社会总体经济效率的提高及社会福利的增加。而具有一定自然垄断性 质的水务行业本身是难以自动满足公益性目标的。而企业为获得利润最大化， 往往凭借其垄断地位，以较高的价格、相对较低的数量提供劣质的产品与服务。 因此，政府必须对其提供的产品和服务的数量、质量、价格等进行规制，以更 好地满足社会公共利益的需要。 ( 3 ) 水务行业的生产、经营具有的区域性 水务行业赖以生存的网络建设，受到人口集中程度限制，在人口高度密集 的城市建设网络是可行的，而在人口密度较小的农村地区建设网络显然是不经 济的( 至少在目前的技术经济条件下是这样) 。因此，根本不可能建设一个全国 性的网络系统，只能是以单个城市为基础形成区域性的网络。 ( 4 ) 水务行业具有投资建设周期长、初始投资大但现金流稳定的特点 水务行业是资金密集型行业，而且一开始就需要最低限度的大量投资作为 创始资金。例如，建成一个污水处理系统，不仅需要建设污水收集系统，而且 需要建设污水处理厂，才能形成污水处理能力。否则，如果投资量过小，或工 程不配套，即便工程建成也无法产生效用，只会造成浪费。但是，水务行业产 品和服务属于生产和生活的基本元素，需求量大且稳定，一旦正式运营，可以 保证稳定的现金流回报。 2 、我国水务行业的独特性 作为一个从传统计划经济向市场经济过渡的发展中国家，我国的水务行业 作为国内为数不多的尚未完成市场化改革的行业，还表现出以下几个独特的特 点： ( 1 ) 市场化机制尚未完全建立，行业集中度偏低 水务行业是我国较晚进行市场化改革的公用事业领域，企业的效益不高，浪 1 4 优先股在水务行业的应用分析 费严重，机制、体制落后。2 0 0 2 年国家关于加快市政公用行业市场化进程的 意见、市政公用事业特许经营管理办法的颁布实施，标志着我国水务市场 开始对内外资开放。由于市场化改制起步较晚，整个行业远未完成行业的整合 重组，目前全国6 0 0 多个城市都设有水务公司，行业集中度偏低，无法形成规 模经济效益，竞争能力偏低。因此作为市场化机制的改革的下一步，必然要求 行业内加速资产重组和整合，迅速做大做强，增强抗风险能力。 ( 2 ) 水价为政府控制，价格偏低的局面尚未真正反映市场需求 尽管我国水资源的供求矛盾日益突出，但由于多种原因，我国的水价仍然为 政府控制，价格偏低的局面在较长时间内得以维持。水价长期偏低的格局导致 我国水务企业长期成本倒挂，相当部分企业亏损，需要政府财政补贴。近几年 来，国家加大了水价改革的力度，水利工程供水价格管理办法和关于推进 水价改革促进节约用水保护水资源的通知相继出台，国内大部分城市都已经 或正在积极酝酿水价上调的具体方案，完善水价形成机制、扩大水资源征收范 围、合理调整城市供水、水利工程供水价格、加大污水处理费征收力度等措施。 但水价到位还需要有一个过程。 ( 3 ) 政府对水务行业的控制和管制较强 目前，我国政府开始逐渐吸收和接纳海外资本、私人资本进入水务企业， 但是政府在水务企业中仍然保持较高的股权比例，同时由于水是一种公共产品， 确保供水的公共安全，是政府关注的首要问题，特别是在今年全国出现几次影 响很大的水污染事件后，政府对水务行业的控制有进一步加强的迹象，主要是 通过相关水资源管理等的立法来加强行业管制。 3 、我国水务行业的企业运营模式 在我国，作为与传统计划经济体制相适应的一项制度安排，水务企业财产 组织形式和治理结构一度都曾经是国有国营、政企不分、政资不分的运营模式。 2 0 世纪9 0 年代中后期以来，我国水务行业的调整和改革已经呈现出多元的模式， 典型的有： ( 1 ) 组建大型公用事业集团 把原有的自来水业务和排水业务合二为一，如2 0 0 1 年深圳市以自来水公司 为基础，吸收排水业务，由深圳市政府牵头组建了总资产约6 0 亿的大型水务集 团。深圳水务集团通过供排水一体化的整合，逐步发展成为国内水务行业优势 垡生墼垄查墨堡些塑窒旦坌堑 企业。由于国内水务市场的发展，还将会有若干地方性水务公司在竞争中脱颖 而出，发展成为全国性的水务公司。 ( 2 ) 原有企业分拆模式 原有企业分拆模式就是把既定的一家自来水公司分为几家，打破原有的垄 断局面，形成适度市场竞争格局。典型的如1 9 9 9 年1 1 月，上海市原自来水公 司分拆为四家自来水公司，原排水公司分拆为五家排水公司。通过拆分自来水 公司为四家区域性、具有适度竞争关系的自来水公司，在一定程度上暴露了原 来企业经营方面的一些问题，基本分清了政策性亏损和经营性亏损，并很快取 消了财政补贴。分拆促使良好的竞争局面尽快形成，全面激活了企业、职工和 市