（金融学专业论文）企业并购中对壳公司价值评估的研究.pdf

摘要 相当数量的上市公司由于经营不善等原因，从而沦为被其他上市公司或非上 市公司买壳上市的“壳公司”。 显而易见。壳公司具有无法比拟的壳资源优势，许多公司通过对壳资源的有 效利用，成功地实现了买壳上市，并使公司得到迅速发展。买壳上市越来越受到 大家的关注。而在此并购过程中，对目标企业的价值评估又成为了关键。 遵 本文根据并购中不同阶段所具有的不同特点，把对目标企业价值评估方法相融合， 将净资产法、净现金流贴现法及实物期权法用于对壳公司的定价中。这里尤其要 提到的是，作者创新地将布莱克斯科尔斯期权模型用于对壳资源的定价，以期使 对目标壳公司的并购定价更为耩确。 在文章的最后，作者结合宏观和微观两方面，针对目前在对壳公司并购重组 中遇到的问题，提出了一些对策及建议，这对企业在以后的并购当中，尤其是在 对壳公司的并购当中，应该有所帮助。 关键词：并购买壳上市定价 a b 刚糯c t s i n c es 妣km a i k e tw 船b i l i l tmc h i n a ，m 舢l y m p 8 l l i 妫g e tg m b tp r o g 晴s st h r o u g h c 印i 诅lm 盯l ，c t b u tt h e r e 讹他s 啪el i 妇n go 响p a n i e sb a n k n j p t 硝b 嘲邺eo fm i s t a l ( c 1 1 m m m g 印舱n td i s i o ne t c t h e nt i l e 辩c o m p a m e sw e b 田旧k e dd rl i s t i n gb ys o m e l i s t i n gc o m p a l l i e s0 rn - l i s 曲gc o m p a l l i 嚣 o b 、r i o l l s l y s h e l lc o m p a l l yh 的辨la d 垤曲剐罾eo fs h e n 嗽；0 u 玎s m 粕yc o m p a 血e s b k e dd o o r l i s t i n gs u c c c s s f m l y 姐dg c ts t m n g e r 也i o u g h 啊i l 培s h e l lf e 盯c c s e 局c i 钮l l y s ob a c kd 0 0 fl i s 缸n gi sb o 舢b ym 蚰y 脚i e a s 啪l a l o w n ，拈辩s s i | l g t 明砖t c o m p a n y s v a l u e i sk e y i n m & 八 i nt l l i s 枷c l e ，州t e ri 触：g r a t e sa l ll d n d so f 鹪s s i n gm e t l l o d sb yt l l e i rc h a r a c 啪 o f c hp f o c 懿si nm & a n e t s e tm e t h o d ，删c a s hn o wd i s c a 眦tr n e t h o da n do p t i o n v a l mm e t h o de t c a 辑l l s e di n 鹤辐h 唱s h e l ic o m p a n y v a l 妣e s 伴戚a i l y ，i n 也i s a m c l e i u b 1 8 c _ k - s c h o l e s 删i n 够螂；b i ! 唱删l 嘲o u 雠s v “【u e i t 嘲d e 协e p 妇o f s h e l lc o i n l 瑚呵a c c u 嗽e d i nt h ee n da fa n i c l e ，ip l nf o n ) 砌ss o m e 删c e 粕d 煳m m e n d 吐i o n s 胁mb o m m 跏锄d m i c f os i d e s t os o l v cs 啪ed i 街c l | l 缸e s i l l m a i t l l i n k i t i sh e l p 削i nb a c k d o o rl i s t i n go ro t l l e rs i d 锚i nm a k 叩r o r d s ：m 盯j 雪e 如d a c q i l i s i t i ，b a c kd o o rl i s 血g 。t 啊蛋靠s e sv a l 眦a s s s m e n t 2 独创性声明 y 8 9 _ 7 8 3 l 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料： 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阕；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：丝垒导师签名：堡缱! 1 日期：这丛! ! ! 丛 1 导言 1 导言 4 1 选题的意义 如今全球并购市场异常火爆，新一轮产业整合拉开序幕，并购浪潮一浪高过 一浪。和全球并购风潮相对应，中国已成为亚洲并购的火爆地区，其并购交易数 量以及交易额在亚太地区居于领先地位。这主要归功于中国社会主义市场经济的 建立和发展，资本市场的完善以及国有企业改革的进一步深化。 随着我国资本市场不断发展，目前我国上市公司数量已达到千余家，可谓发 展迅速。但同时这些上市公司中陆续分化出一批经营困难、业绩极差甚至资不抵 债的企业，这种上市公司因其保有上市资格，被称为壳公司。 这种壳公司仍保有上市资格，具有与非上市公司相比所特有的，如直接融资 渠道，优惠的税收政策及广告效应等我们称之为壳资源的比较优势。正是由于壳 公司具有的这种壳资源，以及上市资格的稀缺性，使得以壳公司为目标企业的并 购数逐日增多。 而在对壳公司的并购中，对壳公司价值评估是关系企业并购成败的关键环节。 目前各种各样对目标企业价值评估的定价模型和理论层出不穷，但是主要还是以 净资产为基础的净资产法；以收益为基础的净现金流贴现法法和以市场为基础的 相对估价法等等。由于我国一般的资产评估已较为成熟，且我国正处于国企改革 阶段，大部分的并购都是针对营业状况较差的国有企业，而净资产法主要就是用 于业绩较差的企业的定价，所以目前我国的企业评估一般采用净资产法。 但由于净资产法未考虑到上市公司潜在的特殊性，尤其是这种估价方法无法 对壳公司的壳资源进行定价，而只注重壳公司实体价值的评估，这大大低估了壳 公司的价值。尤其是目前对壳公司并购中，大部分是对国有股股权部分的收购， 如果由于定价方法的原因，低估这部分股权价值，将使国有资产流失。后果将不 堪设想，所以作者选择对壳公司定价研究具有一定的现实意义。 1 2 企业并购中目标企业价值评估：国内外理论研究与实践探 索述评 1 2 1国外的理论研究与实践探索述评 企业价值评估在美国等西方发达国家得到了很大的发展，企业价值评估理论 的研究已很成熟并被广泛运用于实践中，逐步为各国经济界所接受。在国外，企 业价值评估( c o r p o r a t ev a l u a t i o n ) 己经和不动产评估、机器设备评估等一样成为 1 企业并购中对壳公司价值评估的研究 一个独立的评估业务。比如，美国评估师协会( a m e 订c a ns o c i e t yo fa p p r a i s e r s ， 缩写为a s a ) 就设立了企业价值评估分会，制定有专门的企业价值评估准则，在欧 洲评估准则和专业评估执业统一准则中也制定了专门的企业价值评估章节。 企业价值评估模型最初来源于米勒( m i l l e r ) 和莫迪利来尼( m o d g l i a n i ) 的经 典论文( 1 9 6 1 ) 。他们在论文中推出了几种最基本的评估模型( 栅模型) ：净现金流 贴现法、股利流量法及收入流量法等。他们的理论提供了可应用的最佳评估模型 的理论基础，是关于这一课题的经典性文章。接下来马尔基尔在1 9 6 3 年给出了自 由现金流量的评估模型，该模型以资本预算方法作为基础，建立了对增长模式四 种假设情况下的评估公式。 乔尔斯特恩( j o e ls t e r n ) 分别于1 9 7 4 年和1 9 7 7 年用两篇文章阐明了米勒 和奠迪利亚尼的理论是如何为财务计划的分析方法提供基础的，他们的理论被认 为大多数类型的基本财务政策的决策规划提供了基础框架，同时斯特恩对忽略、 低估或无法确定投资战略的传统决策、评价思路和方法作了必要的修正和补充。 1 9 8 6 年阿尔弗雷德拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 在他的许多文章和其创 造股东价值一书中，精心设计了一个可以在计算机上使用的企业价值评估模型。 该模型被广泛的介绍和使用。 企业价值评估理论的最新进展是上个世纪8 0 年代末、9 0 年代初出现的期权定 价理论( o p t ) ，其基石是著名的布莱克一斯科尔斯的期权定价模型。该理论与资本 资产定价理论( c a p m ) 一起构成了金融工程的基础，其进步之处在于它对忽略、 低估或无法确定投资战略的传统决策、评价思路和方法作了必要的修正和补充， 目前它的应用范围在逐步扩大。但目前在实业界的应用主要还是在定性上为企业 的价值管理提供一种分析思路。 在过去的几十年里，西方企业采用的企业估价思想主要有两种：种是凭实 践经验由专业性中介机构做出的定性粗略估计；另一种则是建立比较完善的理论 模型，通过对模型中的各参数进行合理的设定，运用相应的算法来定量地估算企 业的价值，其主要方法有：净现金流贴现法、相对估价法、期权法等，这几种企 业估价的方法产生于发达资本主义国家高度成熟的市场经济体系中。 由于西方发达国家的资本市场发展的比较成熟，且相关制度及监管较为有效， 所以相对估价法经常用于企业价值评估当中。同时净现金流贴现法、期权法等方 法，从理论上讲，也是比较成熟的，但在实际操作中仍有很多问题尚待解决。例 如在净现金流贴现法中，怎样准确合理的确定并购后所产生的协同现金流量仍是 一个函待解决的问题。 但目前国外对壳公司价值评估的方法的研究，还没有明确的方灌。一方面是 2 1 导言 由于各国的资本市场发展程度不同，另一方面发达国家的融资渠道较多，各国对 壳资源的认识也不同，所以并没有明确的对壳公司的定价方法。 1 2 2 我国的理论研究与实践探索述评 我国对企业价值评估的研究从九十年代初开始起步，经过十多年的发展，已 经取得了相当大的成绩。在学术界，国内较为全面地研究目标企业价值评估的当 数汪平( 2 0 0 0 ) 在财务估价论中提出的将所有进行企业价值评估的方法划分 为两大类，即客观估价法与主观估价法。客观估价法主要包括：帐面价值、原如 成本价值、市场价值、市场价值以及公允市场价值等。主观估价法需要对资产或 企业的未来价值进行估计，最基本的技术工具就是净现金流贴现模型。 对壳公司定价方面的研究主要有赵昌文教授壳资源研究( 2 0 0 1 ) 一书中， 对壳公司、壳资源以及买壳上市的过程等进行了详细的说明与界定，并就壳资源 的定价进行了较为深入地研究。 由于我国的证券市场与并购市场尚不发达，资本市场处于弱有效水平，而净 现金流贴现法、相对估价法等评估技术都要求以成熟的股票市场提供的上市公司 的信息为背景，因此，在市场环境中最有效的方法在我国目前情况下暂时无法单 独使用。基于我国企业目前价值特点和经济环境的现实状况，相对比较适合国情 的企业价值评估方法是基于资产价值的净资产法。 目前，我国企业并购活动中对企业价值的评估还存在以下一些问题： 1 当前我国评估业存在的最迫切的问题是缺乏统一的标准和程序。现代的并 购评估大多是在企业永续经营的前提下进行的。由于并购双方对目标企业价值认 定上有差异，双方提出的交易价格主观成分较多，而对目标企业的评估由于评估 人员采用的标准不同，而且不同的评估人员，其评估经验不同，在选取参数上也 会有很大的差别，从而导致评估价值带有较多的主观成分，不利于维护并购双方 的合法权益，给并购中的非法内幕交易提供了可乘之机，不利于市场经济体系作 用的发挥。 2 我国在并购活动中对目标企业价值的评估，净资产法中的重置成本法应用 得非常普遍，这在前期的并购中或许比较适合，因为以前的并购大多发生在经营 不善的企业，由优势企业获取劣势企业的机器设置、厂房等资产，考虑的角度多 是成本价值。 3 对并购中的价值评估理论和方法研究不足，如对企业价值的本质认识模糊， 对影响企业价值的因素考虑不周，以及对各种估价模型及其参数的理解不深，导 致在实践中随意选取评估方法，简单套用估价模型，主观决定评估参数，使得评 1 企业并购中对壳公司价值评估的研究 估结果缺乏客观性、公允性和科学性，既造成决策失误，影响交易的顺利进行， 又加大了评估机构的风险， 4 ，在疆裁并赡活动的评估中，大多数仍注重于企业自身资产的评估，丽忽略 了目标企业的尤其是壳公司的特殊价值。因此，评估结果往往使目标企业的价值 远低于其实际价值，这样减少了评估结果的实用性。 企业价值评估在我国评估领域中还是一个新兴的业务，还没有形成一套完整 的理论体系，更不用说对壳公司这一特殊的并购实体进行定价的理论。但随着我 国市场经济的进一步发展，企业价值评估将具有广阏的发展空间，企业价值评估 理论和方法将不断的创新和完善。 1 3 本文的思路、结构与方法 本文在对并购理论进行分析的基础上，通过对目前目标企业并购定价方法的 比较研究，结合壳公司并购的特点，提出布莱克一颠克尔斯期权定价模型可用于对 壳资源的定价评估，使原本隐性的壳资源价格得到了量化，这是本文的一个创新 之处。全文除导言外，共分为五部分： 第一部分是对企业价值评估理论的评析。介绍和分析了用于解释企业价值评 估的早期经典理论：马克思的劳动价值解释理论，效用价值论以及古典经济学价 值论。 第二部分是对壳公司及其并购重组概念的界定。在这部分中，作者首先阐 述了对壳公司以及壳资源等相关概念的理解。其次，分析了对壳公司并购重组的 过程，这有助于我们对壳公司并购的理解，并为后一部分对壳公司定价起到个 铺垫的作用。 第三部分是对目标企业并购定价方法及对壳公司并购定价方法的适用性分 析。详尽系统地介绍了各种企业价值评估方法，并对这些方法进行了比较分析。 此外还特别针对壳公司的特殊性讨论了这些定价方法的适用性。 第四部分是壳公司并购定价模型及其应用探讨研究，这也是本篇论文的核心 部分。通过对壳公司进行价值分析，将壳公司的价格，根据并购的不同的阶段， 将其分为三部分。并且创薪的使用了布莱克。斯克尔颠( b s ) 朝权定价模型对壳资 源进行定价，使得对壳公司定价更加精确化。 第五部分，结论及政策建议部分。主要是提出了在对壳公司并购中尤其是在 定价过程中应该注意的问题，并提出了相应的政策建议。 2 企业价值评估理论评析 2 企业价值评估理论评析 现代经济中的企业价值评估与传统的单项资产评估有着很大的不同，它是建 立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体并主要依 据企业未来现金流量来评估企业价值的活动。企业价值评估考虑的因素更全面、 复杂，不但涉及到企业的外部宏观环境、行业发展情况、市场结构、市场需求等 外部因素，还涉及到企业内部的一般性资源，如厂房设备、土地、原材料等，以 及企业特殊的资源和能力，如核心技术、战略思想、组织文化、品牌和商标、销 售渠道等而后者反映了“企业是由人力资本与物质资本构成的一个特殊契约” 的独特性质，是企业持续获利能力的重要源泉和企业竞争优势形成的基础。在现 代经济中企业并购行为十分普遍的背景下，对企业价值进行评估对于投资者正确 分析企业的价值和发展前景，做出并购、出售等有关资本运营的重大决策具有十 分重要的意义。企业价值评估在欧美等西方发达国家得到了很大的发展，企业价 值评估理论的研究己经比较成熟并被广泛运用于实践中，但是在中国企业价值 评估还是一个新的评估领域，还没有形成一个完整的评估理论体系。 本部分将以经济学理论为基础，结合价值评估的特性要求，对已有的企业价 值评估理论进行分析和解释。 2 1 以马克思的劳动价值论解释企业价值 马克思从分析商品杜会里最基本的元素一商品八手，分析了商品的因素一商品 的使用价值和价值，论证了它们之间的对立统一关系，进而又揭示了形成商品二 因素的劳动二重性，即具体劳动和抽象劳动。马克思运用劳动二重性学说，解决 了价值本质问题说明了价值是由抽象劳动创造的，其背后反映着商品生产者之间 的社会生产关系，揭示了抽象劳动是目前并购活动中对目标企业定价方法的比较 定价方法：同的、无差别的人类劳动力的消耗，它决定商品的价值，从而说明 了商品的价值是在“现有的社会正常的生产条件下，在社会平均的劳动熟练程度 和劳动强度下制造某种使用价值所需要的劳动时间”。也就是解决了商品价值量的 形成问题。在此基础上，马克思的劳动价值论认为，任何融入了人类一般劳动的 产品都具有价值。同样，企业作为一种特殊的资产，是各要素资产的整体组合， 同样是人类劳动的产晶，是人类体力劳动和脑力劳动的结晶，凼而具有价值、使 同样是人类劳动的产品，是人类体力劳动和脑力劳动的结晶，因而具有价值、使 用价值和交换价值。 企业并购中对壳公司价值评估的研究 ( 1 ) 企业具有价值 企业本身是生产要素的集合体，各个生产要素在企业价值创造中分别发挥着 不同的作用。各个生产要素的价值之和并不等于企业的实际价值，因为企业是各 个生产要素的有机组合，而非简单的相加。企业的生产资料是劳动的产品，这是 显而易见的。企业独特的产品设计和质量保证，优秀的管理，先进的组织，良好 的声誉等，是对企业素质发生重大影响的无形资产，也是人们长期经营和劳动的 结果。不同的劳动强度，不同的努力程度，不同的经营技能，可以使起点相同、 外部条件相同的企业获得不同程度的发展，具有不同的生产能力和盈利能力。劳 动这一属性使企业具有价值，其价值是由生产和再生产企业这一商品的社会必要 劳动时间决定的。 ( 2 ) 企业具有使用价值 人们在创立、经营、使用企业的过程中，可以生产产品，提供服务。创造财 富，获取利润。企业的这种有用性，使企业具有使用价值，它是企业价值的物质 承担者，是企业具有交换性的重要前提条件之一。能够获得价值增殖是企业商品 使用价值的特殊性，也是企业交换的目的所在。 ( 3 ) 企业具有交换价值 企业这种商品可以通过实际易手或者合同、契约的形式，实现整体式、分割 式、分期式、观念式等形式的交换。企业可以具有不同的盈利能力，生产不同的 产品，提供不同的服务，但它们在企业产权交易市场上都可以表现为价格形态， 用货币进行交换，具有交换价值，这是因为企业具有价值，可以进行比较。企业 的交换价值是企业价值的表现形式。 综上所述，企业是价值和使用价值相结合的劳动产品，是一种特殊的商品。 而企业价值评估的任务，就是要评估企业这个特殊商品的价值。 2 2 以效用价值论解释企业价值 效用价值论产生于十九世纪末，主要代表人物有门格尔( c m e n g e r1 8 4 0 一 1 9 2 1 ) 、杰文思( w s j e v o n s1 8 3 5 1 8 5 2 ) 和瓦尔拉斯( l w a l r a s l 8 3 4 1 9 1 0 ) ， 其基本思想是商品的价值由商品为其占有者带来的效用所决定，效用越大，商品 的价值就越高。 对于企业而言，占有企业的效用在于企业能够带来未来预期收益，所以未来 收益的大小决定着企业的价值。未来预期收益越大，企业的价值就越大。换句话 说，无论建造企业的成本如何，只要能够为占有者带来较大的未来收益，企业的 6 2 企业价值评估理论评析 价值就较高；反之，那些为占有者带来较低收益的企业，无论其建造成本多么高， 其实际价值也不可能很高。那么企业的收益是如何决定企业价值的呢? 我们知道， 企业未来收益体现在未来现金的流入，而现金是有时间价值的，因此，为了估算 企业的现时价值，就必须把未来年份的现金流量按照一定的贴现率折为现值。而 这种方法正是净现金流贴现法评估企业价值的基本思想。可见，效用理论是企业 价值评估的理论基础之一。 效用价值论从心理分析的角度探索商品的价值构成，其分析方法具有一定的 科学成分。目前在市场经济发达国家，净现金流贴现法在企业价值评估中一直被 广泛运用，特别是在企业进行资产交易以及企业并购中更是被大量采用。因此， 我们不能简单否定效用价值论的合理性，同时认为该理论在资产评估理论中具有 基础地位作用。当然，效用价值论是从需求方的角度对资产的价值进行分析并对 资产的现时价格进行评估的，这和劳动价值论从供给方的角度对资产的价值进行 分析并对资产的现时价格进行评估是不一样的。 2 3 以古典经济学的价值论解释企业价值 以阿佛里德马歇尔( a 1 f r e dm a r s h a l l1 8 4 2 一1 9 2 4 ) 为代表的古典经济学派对 价值理论做出了杰出的贡献。古典经济学派把边际效用学派的价值理论和生产价 值论的价值理论结合起来，以亚当斯密( a d a ms m i t h l 7 2 3 1 7 9 0 ) 的自由放任经济 理论为基础，建立了均衡价格理论。该理论认为，在任何社会，稀缺性的商品或 劳务，其客观效用或满足欲望的程度，必须用一个共同的标准一价格来衡量，以 便人们在对它们进行选择时能做出主观的但是合理的选择，而交换的统一媒介就 是货币，在这两个工具的基础上，该理论认为商品的价值决定是将供求通过市场 作用结合起来形成的均衡价格，从而产生了均衡价格理论：需求量取决于消费者对 商品效用的主观评价，因而需求价格是买方愿意支付的最高价格，而供给价格取 决于生产费用，是生产者愿意接受的最低价格，均衡价格就是供求均衡时双方都 能接受的价格。竞争是影响价格的工具，完全竞争、不完全竞争、垄断等不同竞 争形式下的定价是不同的。按照这一学说，对企业价值的解释是： ( 1 ) 企业的价值来源于生产和消费两个方面。生产方面主要是指建立企业所付 出的成本，成本越大，价值越高。成本主要包括支付劳动者的工资，支付资本家 的利息，支付企业家的正常利润和支付自然资源拥有者的地租等，这些成本被称 为企业进行生产所投入的生产要素成本。对企业商品的消费实际上就是投资者购 买企业的过程，即满足投资者的投资需求过程。购买方面主要是指企业购买者对 7 企业并购中对夷公司份值评估的研究 企业的主观心理感觉，即购买者得到的效用水平，效用水平越高，企业价值越大。 ( 2 ) 生产方面决定企业商品的供给，购买方面决定企业商品的需求。其它条件 不变时，生产成本越大，供给越少：生产成本越小，供给越大。另一方面，效用水 平越离，需求越大：效用水平越低，需求越小。这一思想用经济学的原理来说就是 需求规律和供给规律，在资产评估中，又被称为供求原则。 ( 3 ) 在市场经济条件下，企业商品的价格由供给和需求双方共同决定。当市场 供给等于市场需求时，市场达到了均衡，此时的价格就是企业商品的价值。 古典经济学的价值理论在企业价值评估中具有重要的理论意义和实践意义，主要 表现在以下方面：进行企业价值评估时，应当考虑企业的成本，即企业获褥或重 建各项单项资产的价值：进行企业价值评估时必须考虑企业购买者的需求，而 需求取决于企业为其持有者带来的未来收益；在市场经济条件下，企业的市场 价格会受到市场经济条件和供求状况的影响。 8 3 壳公司及其并购重组概念的界定 3 壳公司及其并购重组概念的界定 在对壳公司价值评估方法讨论之前，我们首先对壳公司及其并购重组的概念内 涵进行界定。 3 1 对壳公司的理解 对于壳公司的理解，笔者在翻阅相关资料的过程中发现，目前还没有一个标准 的、完整的、统一的解释。但在赵昌文教授的壳资源研究固一书中，有相关的 较详细的阐述，本节主要借鉴了此书关于壳公司以及并购重组的相关概念的界定， 并在此基础上加入了作者的一些理解。 3 1 1 壳公司的界定 1 、壳的定义 所谓壳就是指上市公司的资格或者上市公司的牌子，只有经批准获得上市资 格的企业，才可以通过证券市场，以发行公众股的形式从社会直接募集资金。它 具有可以持续地利用证券市场融资的优越条件，并且通过配股增强资本的扩张能 力和筹资能力。 一个企业上市后可以获得以下收益：低成本的获取长期发展的资本资源，上 市后公司可以直接从证券市场筹集到项目投资和生产发展所需的资金，改善公司 资产负债结构，这对于那些资金短缺、资本结构不合理的公司有着相当大的吸引 力；通过上市过程中的改制重组，重构公司治理结构，有利于公司规范运行；上 市公司可以享受国家和地方政府的优惠政策；上市后可以提高企业的形象和知名 度。 正是由于上述的优点使许多企业都钟情于将本企业推向资本市场，但企业上 市有严格的条件限制，要成为上市公司无论是在国内还是在国外都需要具备较高 的标准，所以菇不是所有的企业都能取得上市资格。特别是在中国国内的资本市 场，由于各项监管及运行体制仍未完善，企业即使达到上市要求，还要受制于国 家对证券市场新股发行速度和融资规模的宏观调控，所以上市公司的壳。在目前 中国资本市场上是稀缺性的。 2 、壳公司的类别 上市公司是壳的载体，所以从广义上来说，拥有壳载体的上市公司是壳公司。 。参恻：赵昌文：壳资源研究两南财经大学出版社，2 0 0 1 年版。 9 企业并购中对壳公司价值评估的研究 但我们通常所说的壳公司是指证券市场中那些经营困难、业绩差但仍有上市资格 的公司。壳公司的最显著的特点就是拥有上市资格，也就是拥有一个壳，这是区 别于其它企业的显著特点。壳公司另外一个特点就是业绩一般或较差，这主要是 由于企业自身己处于夕阳产业或者企业自身的管理问题所导致的。由于业绩差， 壳公司不能达到证监会要求的配股条件，所以他们一般无配股资格。 壳公司可分为空壳公司、实壳公司和净壳公司。空壳公司是指主营业务陷入 困境或遭受重大损害，公司业务萎缩或即将停业，业务无发展前途。公司股票仍 在流通交易，但股价持续下跌或股票即将停牌的上市壳公司。这主要是由于公司 产品的生命周期处于衰退期，所属行业不景气或者一些其它方面的原因。 实壳公司是指保持上市资格，业务规模相对较小，公司产品处于衰退期，业 绩一般或较差，经营平淡无奇，前景不是很乐观，总股本与发行在外的可流通股 规模较小、股价低的上市公司。 净壳公司是指无法律纠纷、无负债、没有违反上市交易规则、无遗留资产的 上市空壳公司。其形成的主要原因是：空壳公司的大股东解散员工、出售资产、 清理债务、处理法律纠纷以清理公司，使其只维持上市公司，以便于发展或合并 或待价而沽，卖给意欲买壳上市的买主或出售给投资银行等机构：投资银行或专 业投资机构对空壳公司进行处理，完成买壳业务后，对空壳公司进行净壳处理使 之成为净壳公司。实壳公司也由于业绩一般，没有新的利润增长点，经营规模停 滞不前，经营状况不理想，达不到证监会所规定的配股资格的要求，在这种情况 下，公司大股东有意将其原有的经营资产出售清空，而形成只有上市资格的净壳 公司。所以一般而言净壳公司是由空壳和实壳公司转变而来的。 3 1 2 壳公司的本质 壳公司的收益性和稀缺性及其他一些制度方面的原因，使得壳公司在交易过 程中具有明显的寻租特点。 租或经济租金是一个重要的政治经济学概念。在经济学中，李嘉图学派认为 经济租金是永远没有供给弹性的生产要素进入市场所必需的最小值的额外收益。 马歇尔则认为，租金是短期内缺乏供给弹性的生产要素所得的报酬。一般公认的 租金定义是：支付给资源所有者的款项中超过那些资源在任何替代的用途中所得 到的款项中的那一部分，也即超过机会成本的收入。换句话说，它是指一种生产 要素的所有者所获得的收入中，超过这种要素的机会成本的剩余。对于寻租，布 坎南等人认为“寻求租金”一词是要描述这样一种制度背景下的行为：在那里， 3 壳公司及其并购重组溉念的界定 个人竭尽使价值最大化造成了社会浪费，而没有形成社会剩余。”他们把寻租描述 为人们凭借政府保护进行的寻求财富转移而造成的浪费资源的活动，即一个人在 寻篝且，说明了这个人在某事上进行了投资，被投资的这件事情实际上没有提高、 反而降低了生产率，但却确实给投资者带来了一种特殊的地位或垄断权利而提高 了投资者的收入，租金也就是由此所得的收入。 当经济在总体上处于均衡状态时，每种生产要素在各个产业部门中的使用和 配置都达到使其机会成本和要素收入相等。当由于某些原因阻碍这种生产要素在 产业之闻的自由流动和竞争时，必然会使某些要素的收入出现超过平均利润的现 象。在这种情况下，出于对利润的追求，会使要素的厂商采取各种手段绕过各种 阻碍，从而导致寻租。 壳公司的收益性是显而易见的，从近几年沪深两地上市公司发放现金红利， 与同期上市公司的市价总值来看，公司通过发行股票方式进行融资成本不到1 ， 远远低于银行贷款利率，如此之低的融资成本吸引了众多的企业上市融资。同时 壳公司还能带来其它的好处，例如资产变现能力强，上市公司的股票以其标准化、 可分性、流动性为资产变现提供了便利条件；广告效应，上市公司可大大提高公 司知名度；政策优惠，股市处于发展期，国家对上市公司采取鼓励政策，地方政 府对本地上市公司更是“呵护备至”，给予政策扶植，为其提供税收等优惠。 壳公司的稀缺性，一方面是由于股市的容量和承接能力对上市公司的数量有 一定的限制，企业进入证券市场比较困难，企业为争取上市会产生种种寻租行为。 在寻租过程中，当寻租无望或寻币成本过高时，一些企业便转向上市公司中的壳 公司，又通过它们进行兼并收购以实现借壳上市，从而对壳公司产生了市场需求： 另外我国证券市场发展历史较短，上市公司为数还较少，又由于上市公司享 有种种垄断收益，上市公司都会尽量保住其上市资格，只有经营困难、无以为继 的企业才会考虑出让其上市资格。因此，壳公司更少了，相对于市场对壳公司的 巨大需求而言，壳公司是稀缺的。 我国企业上市严格的审核制度也是产生寻租行为的一个原因。目前我国公司 上市审核制度已由过去的审批制过渡到了现在的核准制。发行核准制的设计目标 是使优质的企业能优先通过合规性的审核而得以从股票市场筹集所需的发展资 金，使发行上市更加市场化透明化。它更强调信息披露和合规性审核，同时核准 制构建了发行人、中介机构和监管者的责任体系，使得更好地分清市场主体各方 责任，为加大执法力度创造了条件。但我们同时看到这种制度的审核程序仍存在 缺陷，并不能完全达到最初的目标。例如：审核制中主承销商资格是由行政审核 1 1 企业并购中对壳公司价值评估的研究 而不是市场决定，所以非市场的威协仍然存在。同时审核制所规定的发审委制度 是以发审委委员名单保密为前提的，在整个社会巨大的利益驱动下，无法解决所 存在的道德风险问题。 由于壳公司的稀缺性和巨大的收益性以及制度安排等原因，企业上市比较困 难，为争取上市他们便会产生种种寻租行为。在中国的证券市场上，个企业在 股票市场上可以获得的超额经济利润，这就是“租”，这可以分为两部分：一部分 在企业上市时实现，即卖壳企业在发行股票上市时实现；另一部分在高价配股时 实现，即买壳企业在买壳后成为上市公司的大股东后实现。买壳上市的主要目的 就是寻找第二部分的租。 3 1 3 壳资源及其利用 l 、壳资源的界定 上市公司的壳资源是指上市公司的股权和资产的统一。狭义的壳资源是指上 市公司作为满足一定条件的公共公司，如业绩较差、即将停牌终止交易、股价较 低的上市公司，他们与非上市公司相比所特有的比较优势，如筹集资金、企业形 象提升、公司管理加强等。广义的壳资源是指一定范围内相关上市壳公司比较优 势的集合。 要理解上市公司壳资源，就要了解上市公司和非上市公司之间的区别。从总 体上说，上市公司和非上市公司之间的主要区别在筹集资金方面，另外还有公司 管理方面、公司形象提升及政策方面的差别。 在筹集资金方面，上市公司拥有在一定条件下从资本市场筹集资金的低成本 优势。由于我国目前的融资渠道较少，大部分企业仍通过银行贷款获取资金，不 仅申请贷款的条件非常严格，而且筹资成本也较高。而通过公司上市发行股票或 配股筹集资金的融资成本却大大的降低，如上节所说，目前我国上市公司的筹资 成本只有不到1 ，大大低于银行的借款利率。所以通过股票上市发行和配股已成 为中国上市公司进一步筹集资金的重要渠道。 另外在公司管理方面，上市公司具有明确的产权结构，产权关系明晰；对出 资者承担资产保值增值的责任：建立了较科学的组织管理制度和体系，调节所有 者、经营者和员工之间的关系，形成激励和约束相结合的经营机制；实现了集中 管理，董事会是公司的最高决策者。 在公司形象提升方面，根据相关法律法规，上市公司必须定期不定期地进行 信息披薅；上市公司的经营状况会成为媒体报道的对象；公司上市本身也会得到 3 壳公司及其并购重组概念的界定 大家的普遍关注；有些上市公司还会得到政府机构的公开宣传。而通常情况下， 非上市公司只能通过新闻媒体推销自己。 在政策方面，各级政府对上市公司采取了一些优惠的政策加以扶持，如很多 上市公司的所得税税率为1 5 ，而非上市公司一般情况下为3 3 。另外，上市公司 在土地使用以及筹集资金等方面都有一些优惠政策。 2 、壳资源的利用 从广义上说，壳资源利用的方式有借壳上市和买壳上市。借壳上市是指集团 公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产进行改造上市，然后将其他资产 注入，实现重组上市，从而得以规避现实的较严格的上市审核。 买壳上市是指非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力较差或一般的上 市公司，获得上市公司的控制权之后，再由上市公司收购非上市公司的实体资产， 并剥离被购公司的资产，从而将非上市公司的主体注入到上市公司中去，实现非 上市的控股公司间接上市的目的。 买壳上市和借壳上市的共同点在于：它们都是对上市公司壳资源进行重新配 置的活动，都是为了实现间接上市。他们的不同点是：买壳上市的企业首先需要 获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制 权。同时，借壳上市首先是集团公司先剥离出一块优质资产上市，然后通过上市 公司的配股筹集大量资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去，最后再 通过配股将集团公司的重点项目也注入到上市公司；买壳上市则是先收购或控股 一家上市公司，之后通过这家上市公司，将买壳者的其他资产注入到此家上市公 司中去。限于篇幅，本文主要讨论买壳上市。 3 、壳资源利用的风险防范 在认识到壳资源的利用给中国资本市场带来了勃勃生机的同时我们也应清 楚地看到，由于中国的市场信息不对称、证券市场操作不规范等问题，使得企业 在壳资源利用过程中存在着潜在的风险。 在壳资源的利用中，由于买方公司在壳资源的利用中没有认真、仔细地了解 目标壳公司：同时许多上市公司的财务制度仍不规范，使得目标壳公司大量的公 司债务及隐性担保等没有得到及时的披露，这使得买方公司莫名其妙地背负了目 标壳公司的债务或担保，大大地伤害了买方公司的利益。 另外由于壳资源的稀缺性和各种人为的非市场行为的存在，壳资源的利用成 本非常之高。在交易过程中，买方公司须支付各种费用，而且如果买方公司在二 级市场收购时，投资者发现其意图，会使收购费用成倍增加；如果买方公司在二 1 3 企业并购中对壳公司价值评估的研究 级市场收购时引起了被收购方的反收购，在恶性的收购中更要耗费巨额资金。 在壳资源的利用中还有其它例如：政府过度干预壳资源交易的行为，中介咨 询机构的选择的风险等。但是尽管壳资源的利用中存在着各种各样的风险，但是 通过合理的分析和操作可以有效地防范和减轻风险。 在壳资源的利用过程中，买方公司应正确认识自身的实力，因为壳资源的利 用是一个漫长的过程，其间为获得控股权、一系列地资产重组还要付出巨额资金， 所以对于买壳方而言，应具有较强的实力。 正确评价和确定壳公司。壳公司的评价和选择是壳资源利用的重要内容之一， 在评价和选择的过程中，要考虑购买壳公司的财务指标，如股本结构和股本规模、 经营业务、业绩、财务结构、资产质量等。同时也要结合买方企业自身的情况， 充分研究并购的可操作性。确认并购后是否能对买方公司的经营产生积极的作用， 是否能够加强壳公司的管理并有效地缓减入驻壳公司带来的冲突，降低交易成本， 缩短磨合时间。 在壳资源利用进行资产重组时，应以最少的现金量进行重组。通过资产置换 的方式，即买方公司将优质资产注入到壳公司，同时，将壳公司的不良资产置换 出来，实现重组。同时，壳资源的利用应符合公司的战略发展。避免盲目的多元 化和扩张给企业带来致命的打击。另外，还要注意中介机构的选择以及正确地处 理壳资源利用中的各种关系。 3 2 壳公司的并购重组 买壳上市只是对壳公司并购重组中的一个阶段。对壳公司的并购重组是一项 综合的工程，有别于一般的兼并。一个标准的对壳公司的并购重组应该包括制定 发展战略，目标壳公司的选择，买壳上市阶段和上市后的资产重组这几个阶段。 其中制定发展战略和对目标壳公司的选择属于并购的前期工作，这一阶段中并购 重组其中包括目标壳公司的选择都必须服从买方公司整体的发展战略；买壳上市 阶段为并购重组的实质阶段，也是比较关键的阶段：最后一个阶段为上市后的资 产重组阶段。 3 2 1目标壳公司的选择 在对壳公司的并购重组的第一部就是在证券市场上选择合适的壳公司。壳公 司的选取是买壳上市运作过程中至关重要的一环，将直接关系到收购兼并是否能 够取得成功。 1 4 3 壳公司及其并购重组概念的界定 一般来说对目标壳公司的选择可通过股本结构、股票市场价格、经营业务与 业绩等方面综合考虑。 1 、股本结构及股本规模 我国上市公司股本结构中的设有国家股，法人股，社会公众股以及外资股( b 股，h 股) 等。对壳公司进行选择时，一般来说选择社会公众股在总股本中占有 绝对比例的上市公司，由于其分散的股权结构，将使收购转让较为方便。对于流 通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话， 股权的大宗转让也较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相 对集中的上市公司易成为壳公司的目标。 另外股本规模的大小，也一定程度反映了并购价格的高低。过大的股本规模 有可能使买壳方因收购成本过高而难以完成最终收购目标。因此，股本规模越小 的上市公司应成为首选的目标壳公司。 2 、股票的市场价格 股票的市场价格高低关系到买壳方收购成本的大小。如果买方公司是通过二 级市场买入壳公司一定比例流通股，而达到对壳公司的收购，股票价格越低其收 购成本就越小。如果通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购 的，协议转让价格确定的主要参考依据之一是上市公司股票目前的市价，如果市 价越低对收购方当然是越有利。因此，股票市价较低的上市公司应成为首选的目 标公司。 3 、经营业绩 经营业绩的好坏在一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。上市 公司经营业绩对收购重组具有一定的参考意义。通常壳公司的经营业务比较单一， 且大部分为夕阳产业，无新的利润增长点，经营业绩较差，在同行中缺乏竞争力。 一般而言买壳方不应选择经营业绩过分差的上市公司。因为买壳后，买方承 担过重的债务负担，会影响到买方正常的经营。但是若该公司属于政府重点保护 扶持对象的话，则另当别论。 4 、资产状况 企业资产状况包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重 等。由于买壳上市更看重的是壳公司的上市公司资格，而非公司的有形资产，收 购方在实现收购目标后一般会出售原有公司资产。因此，资产质量一般、专业化 程度不高的公司，其资产变现相对方便，这种壳公司应该重点考虑。 另外在对目标壳公司的选择时，还需要考虑其它一些特殊的情况。如国家和 1s 企业并购中对壳公司价值评估的研究 不同产业的整体发展方向和地区经营的特点，将宏观分析和微观分析相结合，才 能充分把握了解壳公司。 3 2 2 买壳上市 在确定了目标壳公司后，就进入了并购的实质性阶段买壳上市。买壳上市的 目的就是取得壳公司的控股权。因此整个买壳上市就是围绕着控股权这个中心进 行的。 股票按其发行对象的不同，分为国有股、法人股和普通股。为了保证广大中 小投资者的利益维护证券市场的相对稳定，国家对普通股的大宗买卖作了较为严 格的规定，且对普通流通股的收购也存在着收购成本较高、披露严格等问题。而 对于上市公司国有股和法人股的购买则宽松很多。所以如果企业持有一家上市公 司一定的股份，达到控股的规模，一般应以国有股或法人股作为考虑购买对象， 特别是国有股占绝对控股股东愿意出让股权的情况下，会大大简化交易手续。 买壳上市中对壳公司的定价是非常重要的。作为一种特殊的收购方式，壳公 司的价值如何确定，用什么理论来计算，这是并购双方非常关注的问题，也是本 篇论文的核心所要解决的问题。关于此问题，本文将在下一部分会详细讨论。 在买壳上市中，最常用的收购方式就是反向收购。反向收购就是收购方向被 收购方出售资产，并利用收购方所获得的现金来全部或部分支付收购价款的行为。 一般来说被收购方为传统企业，且成长性低，盈利能力差，但现金充裕：收购方 为新兴企业，成长性好，但现金稀缺。另外买壳上市中，确定收购方式也是非常 重要的。按支付方式来分可以分为现金支付方式，股权置换方式、资产置换方式、 债转股方式及混合方式等。在具体的操作上并购双方应该根据自身的情况，选择 不同的并购方式。 现金收购是指收购方以现金受让被收购方的股权。他是最简单的并购支付形 式。其优点是交易简单，出让方一旦收到收购方所支付的约定价款，就不再拥有 其所出让那部分股份的所有权。由于大部分出让方出让股权最直接的目的就是套 现获利，所以以现金的形式收购较容易被接受。但从收购方考虑，短期内要有大 笔的现金流支出，这部分现金可以通过自有资金，银行借款，出售资产或发行债 券等方式筹集，由于现在我国大部分银行还没有专门用于并购交易的专项贷款， 同时企业债券市场还刚起步，所以现在大部分现金收购都来源于自有资金，这对 收购方而言是一笔较大的现金流出存在着一定的财务风险。正是由于这些原因 现金收购方式被越来越少的使用，但对于那些筹资能力较强，现金来源有保障的 3 壳公司及其并购重组概念的界定 公司来说，可以考虑使用此并购方式。 资产置换是交易的买方将自己拥有的实物资产或股权资产作为价款交给卖 方，以此取得对卖方部分资产的所有权。资产置