（金融学专业论文）人民币均衡汇率研究.pdf

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并对人民币汇率制度改革应采用的政策进行思考。 关键词：人民币实际有效汇率均衡汇率 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ee x c h a n g er a t ei st h em o s ti m p o r t a n ti s s u ei nt h ec o u n t r y se c o n o m i c m a n a g e m e n t w i t ht h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n a n dt h ef i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n , e x c h a n g er a t ea st h em a i nm a c r o e c o n o m i cc o n t r o lm e a s u r e sa n de c o n o m i cl e v e r a g e p l a ya ni n c r e a s i n g l yp r o m i n e n tr o l ei nt h ed e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m y b a l a n c e de x c h a n g er a t et h e o r yc a l lb ee a s yj u d g m e n tw h e t h e rt h er a t ei st h en e e df o r a d j u s t i n gt h ee x c h a n g er a t ep o l i c ya n dt h em a i no b j e c t i v eb a s i s ，w h i c hi so n eo f t h e c o r ei s s u e s t h i sp a p e r a n a l y z e s a n dc o m p a r e sw i t ht h e e x i s t i n gt h e o r yc o n c e r n i n g e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，c o n s i d e r i n gc h i n a sa c t u a ls i t u a t i o na f t e ri n n o v a t i o no f e x c h a n g er a t e ，t h i sp a p e rm a k e se m p i r i c a la n a l y s i so fr m b se q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t eo nt h eb a s i so fe r e re x t e n s i o nm o d e lf r o m19 9 5t o2 0 0 8 a d o p t i n ga d f u n i t - r o o tt e s t , h pf i l t e rm e t h o d ，a n dj o h a n s e nm a x i m u ml i k e l i h o o de s t i m a t ei na n a l y z i n g a n dc a l c u l a t i n gp r o c e s s ，t h i sp a p e re v e n t u a l l ym e a s u r e st h ea b i l i t yo fr b m m o d i f y i n gm i s a l i g n m e n tb yi t s e l fa n dr m b se q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e b a s e do n t h er e s u l to fe m p i r i c a la n a l y s i s ，t h ep a p e rc a l c u l a t e sr m b se q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t ea f t e ri n n o v a t i o no fe x c h a n g er a t ec o m b i n i n g 、) l ，i mt h ef a c t o r s ，i n f l u e n c eb e s i d e s m o d e l t h e nt h ep a p e ra n a l y z e sm i s a l i g n m e n to fr m b se x c h a n g er a t ea n di t sm a i n c a u s e f i n a l l yt h ep a p e rg i v e st h em e t h o d so fs o l v i n gr m b sm i s a l i g n m e n t ，a n d c o n s i d e r st h e c o r r e s p o n d i n gp o l i c y a d v i c eo nt h ei n n o v a t i o no fe x c h a n g er a t e s y s t e m k e y w o r d s ：r m b r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e t h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e i i 目录 目录 第一章导论1 第一节问题的提出l 第二节本文基本研究框架2 第三节本文的不足和创新性工作3 1 3 1 本文的创新之处3 1 3 2 研究的难点、不足之处4 第四节有关汇率方面概念的辨析4 第二章购买力平价理论与人民币均衡汇率8 第一节购买力平价说8 第二节购买力平价理论的修正模型巴拉萨萨缪尔森理论9 第三节购买力平价理论实证研究的发展1 1 2 3 。1 购买力平价理论计量方法1 l 2 3 2 购买力平价理论文献综述1 2 第三章现代均衡汇率理论1 4 第一节基本要素均衡汇率理论1 4 第二节自然均衡汇率理论1 6 第三节行为均衡汇率理论1 7 第四节均衡实际汇率理论1 9 3 4 1 均衡实际汇率理论的思想1 9 3 4 2 均衡实际汇率理论的推导2 0 3 4 3 均衡实际汇率理论综述2 3 第四章基于e r e r 的人民币均衡汇率模型的构建2 6 第一节基于e r e r 的人民币均衡汇率模型的基本思想2 6 t tt 目录 第二节基本经济变量的选取2 7 第三节计量检验与方程估计3 l 4 3 1a d f 检验3 1 4 3 2 人民币均衡汇率的协整检验3 2 4 3 3h - p 滤波处理3 5 第四节人民币实际汇率失调程度的分析3 9 第五章汇率错位的影响及深化人民币汇率制度改革4 1 第一节汇率错位对宏观经济的影响4 1 4 1 1 汇率高估的影响4 1 4 1 2 汇率低估的影响4 2 第二节当前人民币汇率形成机制及其特点4 3 第三节日本经验借鉴4 4 第四节完善人民币汇率制度的思路4 6 4 4 1 宏观方面4 6 4 4 2 微观方面4 7 参考文献4 9 致谢5 1 个人简历5 2 i v 第一章导论 第一章导论 第一节问题的提出 汇率是以一国货币表示的另一国货币的价格，或者说是两国货币之间的相 对比价。在开放经济的条件下，汇率作为调节国民经济的杠杆，是金融领域最 重要的政策工具之一。一国与世界经济的融合程度越高，汇率对国家经济的影 响就越显著。尤其是进入2 0 世纪9 0 年代以来，伴随着经济全球化进程的加快， 先后在全球范围内由于汇率制度而引发的一系列货币危机，使得汇率问题越来 越引人关注。汇率及汇率问题的研究近年来成了全世界的一大热点。 2 0 0 3 年下半年以来，人民币汇率受各界的热切关注。在争论中，我们主要 昕到两方面的声音：一种是赞成人民币升值，认为现在的人民币汇率出现了低 估，应制定更加灵活的人民币汇率制度；另一种则是认为当前的人民币汇率应 该保持不变，并且继续维持当前的固定汇率制度。到了2 0 0 5 年，来自国际上要 求人民币升值的压力与日俱增，日本、美国、欧盟等主要发达国家，或基于国 内经济需要，或迫于国内政治压力，要求中国改变汇率制度，或径直要求人民 币升值，在这样一个大背景下，2 0 0 5 年7 月2 1 日，人民币汇率进行了重要改 革，从此，中国退出实行了1 1 年盯住美元的事实上的固定汇率，改为实行以市 场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这标志着 人民币汇率形成机制的创新，向更具弹性的市场化迈出关键的一步。但这一系 列改革背后的理论依据尚须探讨。众所周知，当时中国经济增长、外贸顺差、 国际收支顺差和外汇储备均告猛增，内外经济失衡进一步加剧，使人民币汇率 存在潜在长期升值态势。同时，人民币升值也可以把过度依赖外需拉动的经济 增长方式调整为以内需拉动为主的经济增长方式。但究竟此次汇率改革是否正 确? 我们不妨回到经济学原理最初的共识均衡价格是最符合经济资源配置 需要，是最有效率的价格。将这个原理应用到当前汇率问题上，可以理解为将 人民币保持在均衡汇率水平上，最符合经济资源配置的需要，最有效率。而汇 率改革就是为了使人民币汇率在动态中达到均衡。 均衡汇率是汇率理论中的核心问题之一，是判断汇率水平是否失调以及汇 第一章导论 率政策是否需要调整的主要客观依据，是构建有效的汇率形成机制的重要内容。 知道了本国的均衡汇率水平，明确了汇率政策调整的方向，各国央行在对汇率 进行宏观调控时就做到了心中有数。在任何一种汇率制度安排下，汇率失调都 具有极大的危害性，合理的汇率水平对资源在贸易及非贸易部门之间的有效配 置发挥着重要作用。大量的实证研究证明，在开放经济下，如果汇率长期被维 持在一个错误的水平，将会带来巨大的福利成本，甚至会发出错误信息，影响 公众预期，导致经济的不稳定。因此判断汇率是否失调的均衡汇率理论在经济 学和经济政策中的影响越来越大。我国的汇率制度改革刚刚起步，可以预见， 随着人民币汇率形成机制市场化程度的加深和人民币浮动幅度的扩大，人民币 均衡汇率的研究将更为重要。 第二节本文基本研究框架 在论文的第一章第四节，作者对均衡汇率理论进行了诠释，提出了均衡汇 率。在第二章中，作者对最为古老的均衡汇率理论购买力评价理论从理论和计 量两方面进行了分析，并对基于平行数据检验法的购买力平价理论计量方法进 行了介绍。作者在第三章，对f r e e ，b r e e ，n a t r e x 以及e r e r 等均衡汇率 模型从理论上进行了阐述，对已有的计量分析方法进行了分析，同时对重点需 要借鉴的实际均衡汇率理论的推导过程进行了详尽的介绍。在第四章，基于1 9 9 5 年一2 0 0 8 年对中国均衡汇率进行了实证分析，包括a d f 检验，j o h n s e n 检验以 及p _ g 两步法，对均衡汇率进行了协整分析，得出协整方程。在对数据进行h p 滤过后，得出协整方程以及均衡汇率和各年的失调度，对失调的内在机理 进行了分析。作者在第五章主要是对汇率错位的影响进行了深入的分析，对我 国汇率制度改革提出了政策建议。 2 第一章导论 图1 1 本文分析架构 第三节本文的不足和创新性工作 1 3 1 本文的创新之处 第一、一直以来，人民币汇率与汇率制度是中国经济研究的热门话题，许 多的学者投入到汇率水平和汇率制度的研究中去，并取得大量的研究成果。这 些成果从不同的角度对人民币汇率及汇率制度进行了研究：或者是对汇率制度 的选择、或者是对均衡汇率水平、或者是对汇率制度改革对经济的影响进行了 卓有成效的研究。本文以均衡汇率为主线，以汇率制度改革为中心，以宏观经 济的健康发展为目的，将汇率制度改革、均衡汇率和宏观经济均衡结合起来是 本文的一个创新之处。并同时用计量手段来重新估计人民币汇率，这在研究中 既有全面性、新颖性、挑战性，又有实际研究的价值。当然，这一选择在研究 中存在着很大的难度和操作性。 第二、研究角度，本论文是从均衡汇率的角度来研究汇率制度改革的方向， 3 第一章导论 即汇率制度改革的实际是如何从制度的安排上来保证汇率水平根据我国国情包 括短期和长期的情况浮动，实现并维持汇率在实现经济内外均衡的水平。从汇 率错配的深度影响的角度出发，研究均衡汇率对宏观经济发展及稳定的意义。 1 3 2 研究的难点、不足之处 人民币汇率水平决定本身是一个巨大的工程，所涉及的内容非常之多，研 究当中有时必须在全面与深入之间做出某种取舍，特别是，研究人民币汇率水 平不仅需要理论在中国的应用和创新，而且必须使用严格的实证分析，受知识 结构、研究方法以及作者本人观点所限，本文只是管中窥豹，从一点对均衡汇 率理论进行分析。 第四节有关汇率方面概念的辨析 名义汇率( n o m i n a le x c h a n g er a t e ) 一般是由官方公布的或在市场上通行 的、没有剔除通货膨胀因素的汇率。 实际汇率( r e a le x c h a n g er a t e ) 亦称真实汇率，是名义汇率在实体经济中 的反应，主要分为内部实际汇率和外部实际汇率。 内部实际汇率( i n t e r n a lr e a le x c h a n g er a t e ，简称i r e r ) 定义为本国贸易 品和非贸易品的相对价格，用下公式表示： r n i r e r = 丽 ( 1 1 ) p 其中，i r e r 代表内部实际汇率，p 7 和p 加分别代表国内贸易品价格指数 和国内非贸易品价格指数。内部实际汇率的数值下降，即国内非贸易品相对价 格上升表示升值。上式中，我们可以判断国内贸易品生产和消费相对于非贸易 品生产和消费的相对激励情况以及该国竞争力的变化。 外部实际汇率( e x t e r n a lr e a le x c h a n g er a t e ) 是以名义汇率为基础，并 剔除国内外物价因素差异的影响而得到的汇率。它反映了国内外篮子商品的相 对价格的变化。外部实际汇率主要指双边实际汇率( b i l a t e r a lr e a le x c h a n g e r a t e ，简称b r e r ) 。双边实际汇率数值得计算公式可以表示为： 4 第一章导论 b r e r = b n e r , r f ( 1 2 ) l l pd 其中p ，和p d 分别表示同时期本国和外国的价格指数。价格指数一般用消 费价格指数或g d p 平减指数。但是在实际中，经过学者大量研究发现购买力平 价理论在很多国家并不适用，因此这种测算方法也用的越来越少。 有效汇率：上面的两种方法实际汇率的测算的都是双边实际汇率，双边汇 率的特点是其随着盯住汇率的变动而变动。但随着国际经济的日趋多元化，人 们已经很难依据双边汇率来准确描述一个国家汇率。例如，当人民币相对于美 元升值，而当美元相对于其他货币贬值时，测算人民币对美元的双边实际汇率 是升值的，但是人民币实际上可能并没有升值，甚至出现贬值。则在此情况下， 有必要借助某个指数来衡量一国货币对外总体价值的变化，该国货币与每一种 货币的双边汇率以适当权重的方式反映到这个指数中，这一指数称为有效汇率。 名义有效汇率( n o m i n a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ，简称n e e r ) 一般是 以竞争力权重为权数、用几何加权平均的方法对双边名义汇率加权后得到的汇 率，具体公式可表示为： p 形矿 胤。= 当 ( 1 3 ) 诤j r j 其中，尺f 和尺分别代表i 国和j 国货币相对于美元的名义汇率( 间接标 价法) ，w f 代表j 国的竞争力权重( 所有主要贸易伙伴国的竞争力权数的和为 1 ) 。国际货币基金组织( i m f ) 公布的名义有效汇率通常以指数形式来表达，上升 代表本国货币相对价值上升，下降代表本国货币相对价值下降。 实际有效汇率( r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ，简称r e e r ) 一般是以竞 争力权重为权数、用几何加权平均的方法对双边实际汇率加权后得到的汇率。 事实上，实际有效汇率是一种多边实际汇率。各国一般参照国际货币基金组织 ( i m f ) 的方法来计算实际有效汇率，具体计算公式如下表示： 一i ：吾 怒】阢 4 ， l li ，k ： 其中，r 脚f 代表i 国的实际有效汇率，p i 和p _ ，分别代表i 国和j 国 5 第一章导论 n d 的消费物价指数，_ t f i 和儿，分别代表国i 和j 国货币相对于美元的名义汇率 ( 间接标价法) ， ，代表j 国的竞争力权重( 所有主要贸易伙伴国的竞争力权 重加总为1 ) 。国际货币基金组织定期公布指数形式的实际有效汇率，实际有效 汇率上升表示升值。 实际有效汇率不是衡量一国贸易品相对某个国家产品竞争力的指标，而是 衡量该国产品在世界市场上的总体竞争力的指标。由此可见，实际有效汇率更 具科学性。因此，在讨论人民币汇率问题时应该围绕人民币实际有效汇率研究。 均衡汇率：只要一国实行经济对外开放政策，就可能产生内部经济和外部 经济失衡的问题。内外平衡冲突的核心问题在于：在开放经济下，单纯的运用 调节社会总需求这一封闭经济的政策工具不足以同时实现内外均衡目标，开放 经济的调控需要有新的政策工具，同时需要对政策工具有新的运用方式( 姜波 克，1 9 9 9 ) 。英国著名经济学家j m e a d e 曾把经济政策分为包括货币政策、财政 政策在内的宏观经济政策、包括工资和汇率在内的价格调整政策以及包括数量 控制、各种管制在内的直接控制政策。上述目标相互配合才能实现内部和外部 的平衡。而多项政策的配合需要一个枢纽，汇率就在这里起着桥梁的作用，将 名义汇率调整到与均衡实际汇率运动趋势相一致的水平，是开放经济体宏观经 济决策的一项核心任务。它不仅关系到一个国家的外部收支的可持续性，也是 国内宏观经济稳定和经济可持续增长的必要保障( m o n t i e l a n d h i n k l e ，1 9 9 9 ) 。 长期以来，经济学家常用购买力平价理论( p p p ) 来测算货币的相对价值， 并测算汇率失调的程度。购买力平价逻辑显示，两国货币之间的名义汇率会因 通货膨胀的差异而发生变化，以保持实际汇率恒定。但事实上，一国经济运行 与发展，内部与外部均衡状态是不断变化的，因此反映均衡状态的实际汇率也 是从一个均衡点转向另一个均衡点，这样用后购买力平价难以确定均衡汇率。 美国经济学家n u r k s e 于1 9 4 5 年明确给出均衡汇率( e q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t e ) 的简洁定义，即均衡汇率是在一定时期内能够维持一国国际收支均衡状 态，同时，国内没有大规模失业和贸易管制时的汇率。在n u r k s e 看来，均衡汇 率是能够使国际收支实现均衡的汇率，但其假设条件是：( 1 ) 贸易不应受到过 分限；( 2 ) 对资本的流入、流出无任何特别的鼓励措施；( 3 ) 无过度失业。换 句话说，国际收支的均衡是在合理的政策和内部平衡条件下实现的，而不应通 过扭曲的政策或不可持续的资源利用率来实现。在这个均衡汇率体系内，剔除 随机临时性等因素对国际收支的影响后，国际收支成为决定均衡汇率的主要因 6 第一章导论 素。 国际货币基金组织的汇率专家斯旺在n u r k s e 研究的基础上，比较系统的阐 述了均衡汇率和宏观经济之间的关系，并将均衡汇率明确定义为“使宏观经济 同时实现内部均衡和外部均衡的汇率 ，从而为均衡汇率的研究奠定了基础。 在这种均衡汇率以及均衡汇率的宏观分析法下，我们可以找到均衡汇率实 现的前提条件，可以判断宏观经济内、外均失衡的性质和原因，从而采取相关 的政策。斯旺图( 见图1 2 ) 可以准确地描述宏观经济均衡汇率的实质。 实际 汇率 国内实际需求 图l _ 2 宏观经济均衡与实际汇率 1 9 8 3 年j o h nw i l l i a m s o n 提出了基本要素均衡汇率理论( f e e r ) 、1 9 9 8 年 r o n a l dl m a c d o n a l d 提出的基于实证的行为均衡汇率理论( b e e r ) 、1 9 9 4 年 j e r o m el s t e i n 提出的自然均衡汇率理论( n a t r e x ) 等均衡汇率模型是斯旺宏 观经济均衡模型分析方法的发展，继承了斯旺理论的基本经济分析框架，其中 主要的就是将均衡汇率定义为内外部经济同时达到均衡的实际汇率，而非名义 或市场均衡汇率。 7 第二章购买力平价理论于人民币均衡汇率 第二章购买力平价理论与人民币均衡汇率 汇率价格水平之间关系和货币数量论的发展是相联系的，购买力平价说的 理论基础是货币数量说。货币数量决定物价水平和货币购买力；汇率取决于两 国货币购买力对比关系，这是购买力平价理论的基本思想。在固定汇率制下， 均衡汇率应该由两国的相对价格来决定；在浮动汇率制下，汇率变动应该反映 两国货币相对购买力平价的变化。 购买力平价理论通常是作为汇率的决定理论，但同时它也是关于均衡汇率 的最早理论。( 相对) 购买力平价理论的核心思想是说名义汇率的变化要与同一 时期两国物价水平的变化成比例，以保持实际汇率不发生变动。实质上就是说 一旦找到卡塞尔( c a s s c l ) 所称的“正常 汇率( 均衡汇率) ，今后就应该通过名 义汇率与物价的成比例变化来保证均衡汇率不发生变化。购买力平价理论作为 国际经济学领域中最有影响力的一个理论，对2 0 世纪2 0 年代以来的均衡汇率 确定具有非同寻常的意义，至今购买力平价理论还深深植根于很多人的思想中， 学者们还在不断利用新的计量经济方法检验其适用性。英国经济学家杂志公布 的“巨无霸指数 ( b i gm a ci n d e x ) 是购买力平价理论最直观的应用。 第一节购买力平价说 购买力平价理论( p u r c h a s i n gp o w e rp a r i t y ，简称p p p ) ，是瑞典经济学家卡 塞尔于1 9 2 2 年提出，并在( ( 1 9 1 4 年以后的货币与外汇1 一书中完整地阐明购 买力平价学说的理论体系。购买力平价理论的核心思想是：货币的价值在于其 购买力，因此不同的货币之间的兑换率也取决于其购买力之比，也就是说，汇 率与各国的价格水平有着直接的联系。因此，两国货币汇率水平决定于两国的 物价水平之比。用公式可以表示为： e = p p 幸 ( 2 1 ) 上式称为决定购买力平价，其中p 和尸木分别表示国内外价格水平，e 表 1 本小节文字内容部分主要根据陈岱孙、厉以宁教授主编国际金融学说史( 中国金融f l ；版社，1 9 9 1 年) 第十二章。 8 第二章购买力平价理论于人民币均衡汇率 示直接标价法下的名义汇率。该理论表明汇率是一个取决于两国相对价格的名 义变量，当本国的价格水平相对上升时，本币购买力相对下降，即本币贬值， 汇率就下跌，相反当本国的价格水平相对下降时，本币购买力相对上升，即本 币升值，则汇率就上升。这就是购买力平价所揭示的汇率与货币相对购买力或 相对价格水平之间的经济关系。 同时，购买力平价理论是基于下列假设成立时实现的( 1 ) 市场完全竞争， 商品价格呈完全弹性，市场一切要素之变化均能及时反映到商品价格的变化之 中；( 2 ) 本国和外国的价格体系完全相同；( 3 ) 不考虑运输成本、保险及关税等交 易费用。由此可见，购买力平价理论的假设条件相当苛刻。 同时卡塞尔还提出了相对购买力平价理论，作为对绝对购买力理论的放宽。 相对购买力平价理论认为各国间存在交易成本，同时各国间的贸易商品和不可 贸易商品的权重存在着差异，因此各国的一般物价水平以同一种货币计算时并 不完全相等，而存在着一定的偏离，即： e = o * p p 木 ( 2 2 ) 对上式取变动率，即可得： e = a p ap ( 2 3 ) 购买力平价理论的基础是货币数量说，其实践意义主要在于，由绝对购买 力平价理论导出对数形式的实际汇率概念，可以用于国际竞争力的比较及为判 断汇率失调提供理论依据。同时，实证研究表明，一战后的一段时期与二战后 的固定汇率时期，汇率大体与购买力平价相一致。2 0 世纪7 0 年代以来，在浮 动汇率制下，日常的汇率波动较大地偏离了购买力平价，但仍然是围绕购买力 平价上下波动。到8 0 年代早期，一些研究认为购买力平价不成立。2 0 世纪9 0 年代学者们使用新的计量方法研究购买力平价，结果发现实际汇率呈均值复归， 长期购买力平价成立。因此，购买力平价说作为长期利率决定理论是能够成立 的。至今仍为大多数经济学家所接受，并继续影响西方国家的外汇理论与政策。 第二节购买力平价理论的修正模型巴拉萨萨缪尔森理论 鉴于购买力平价在比较不同国家g d p 时常常出现偏差的事实，巴拉萨 ( 1 9 6 4 ) 从理论上阐述了这现象的原因，“因为服务业进入购买力平价的计算 9 第二章购买力平价理论于人民币均衡汇率 之中，但并不直接影响汇率 ，“两国问贸易品部门劳动生产率差异越大，则( 两 国间) 工资与服务业价格的差异就越大，相应的，购买力平价与均衡汇率的缺 口就越来越大。”而萨缪尔森认为，购买力平价理论中再推导种假设的两国生产 率水平相对比率不变是不现实的。其在1 9 6 4 年贸易问题的理论注释中写道， “几乎无可争议的是，其他条件不变，国内的货币工资率相对国外上升会使美 元趋于价值高估；或者国外劳动生产率较大的提高，没有同期货币工资率等量 上升相匹配，也将产生同样的结果。 巴拉萨和萨缪尔森同年分别对购买力平价 理论关于实际汇率不变的观点进行了修正，即劳动生产率的相对变动，以工资 为媒介可引发非贸易品相对变动，进而使实际汇率对购买力平价产生系统性的 偏差。后将两人的观点综合形成了巴拉萨萨缪尔森理论。 巴拉萨萨缪尔森理论共有三个理论假设：( 1 ) 可贸易部类的生产力增 速高于非贸易部类，生产率增长的差异导致这两大部类相对价格的变化；( 2 ) 在经济高速增长的国家内，非贸易部类商品相对于可贸易部类商品的价格比更 高；( 3 ) 国际间的可贸易品平价是不变的。此外，巴拉萨萨缪尔森理论还 建立在三个前提条件下，即：( 1 ) 各国的劳动力市场是竞争性的。劳动力在一 国的两个部门之间可以自由流动，但不能在各国之间自由流动；( 2 ) 资本在国 际间是完全自由流动的，世界利率等于每一部门资本边际产品价值，并可以被 认为是外生给定的：( 3 ) 贸易商品的购买力平价成立。 在上述理论前提下，巴拉萨萨缪尔森理论模型将一国的所有经济部门 分为贸易部门和非贸易部门，认为外生的贸易品价格有国际市场供求所决定， 而内生的非贸易品的价格由国内市场的供求所决定，贸易部门劳动生产率的相 对提高通过工资均等化机制推动非贸易品价格上升，而非贸易品价格相对上升 内生的决定着汇率的升值，这就是著名的巴拉萨萨缪尔森理论效应。其对 数化公式为： g ：e p7 + 3 t + 【( 1 - 口) ( p7 一胛) 一( 1 一口+ ) ( p r 一胛) 】(2pppp 4 ) g = e 一 + + 【( 1 一口) ( p 一) 一( 1 一口) ( p 1 一 ”1 ) 】 ( 4 ) 其中，q 表示直接标价法下的实际汇率，口表示贸易品价格在整体物价中 的比重，上标t 和n t 分别表示贸易部门和非贸易部门，符号木表示国外。由于 购买力平价理论只成立于贸易品部门，所以非贸易品价格上升推动实际汇率永 久性的偏离购买力平价理论。 1 0 第二章购买力平价理论于人民币均衡汇率 第三节购买力平价理论实证研究的发展 由于购买力平价理论在汇率决定理论中的重要地位，对购买力平价的实证 研究相当丰富，而计量经济学的不断发展使研究人员得以使用新的检验方法和 技术。 2 。3 1 购买力平价理论计量方法 对于购买力平价理论的早期经验检验主要有以下两种形式： 一是两变量检验形式，购买力平价的实证检验中常用物价指数表示物价水 平，要求两国物价指数具有相对可比性，而实践中直接计算两国之间具有可比 性的相对物价水平存在很大困难，因此研究者使用的检验形式为： e ，= a + b ( p ，+ p ，) + “， ( 2 5 ) 其中，b ，r 和，分别为汇率、本国物价指数和外国物价指数，a ，b 分 别为常数项和变量系数，取正值；“，为随机误差项。当汇率、本国物价指数和 外国物价指数存在着稳定的线性关系时，购买力平价条件成立。实际上，这种 检验形式是检验名义汇率与国内外相对价格水平之间是否存在长期相关性。 二是三变量检验形式，将两变量检验形式进一步放宽，就变为三变量检验 形式，具体表示为： e ，= a + b i p ，+ 6 2 p ，+ “， ( 2 6 ) 其中，系数6 - 0 ，b 2 - o ，d 2 - 0 。方程表明当经 1 4 第三章现代均衡汇率理论 常账户余额的主要决定因素均处于充分就业水平时，实际汇率q 即为与宏观经 济均衡相联系的汇率水平，即f r e e ，该汇率是经常账户余额等于潜在的稳定 的资本金融账户余额。 f e e r 是一种和中长期宏观经济均衡相适应的汇率，也就是说，在给定经 常项目模型的各项参数，尤其是经常项目流动对实际有效汇率的敏感性的前提 下，利用外生的可持续资本流动净额就可计算出f e e r 。要注意的是，f e e r 只 是一种计算均衡汇率的方法，而不是汇率决定理论。实际有效汇率的真实发生 值q 会逐渐收敛于f e e r 。 在具体实施f e e r 方法时，需要对有关的参数进行估计和判断，包括本国 和主要贸易伙伴国的潜在产出，资本项目的均衡值( 1 队) 等。潜在产出无论在 概念上还是在计算方法上都已经很明确，但资本项目均衡的含义和计算方法都 很值得研究。 f e e r 方法摆脱了短期的周期性条件和临时因素，把注意力集中到基本经 济要素上。这里的基本经济要素指那些可能在中期起持续作用的经济条件和经 济变量，但在实际经济生活中，这些均衡的经济条件可能是永远不能实现的理 想结果。就此而言，f e e r 测度的是标准化汇率。事实上，w i l l i a m s o n ( 1 9 9 4 ) 已 经把f e e r 描述为同“理想经济条件保持一致的均衡汇率。f e e r 作为标准 化汇率的特点并非是对该方法的否定，因为这仅仅反映了在优良经济条件组合 时对汇率进行校正的目标。当然也可以选择在与此不同的经济条件组合下来计 算汇率，例如可以选取在感兴趣的期间内可能呈现的经济条件进行测算。 在基础要素均衡汇率理论方面，w i l l i a m s o n 考虑大量的影响因素，包括由 债务周期决定的投资需求、储蓄行为等，对1 4 个国家和地区1 9 9 5 年的经常项 目目标值进行了估算。 虽然基础要素均衡汇率理论是一种比较理想的估算均衡汇率的方法，但在 实际运用中却需要建立许多宏观经济均衡模型，对大量的参数进行估计，所以 对经济数据完备而详尽的发达国家和地区而言，是一种可行的估算均衡汇率的 方法，而对发展中国家而言却正好相反。为此，国内学术界在这一方面的研究 几乎空白，也就不存在相关的文献资料。 1 5 第三章现代均衡汇率理论 第二节自然均衡汇率理论 自然均衡实际汇率理论( 简称n a t r e x ) 是由s t e i n 在1 9 9 4 年提出的，该理 论在社会生产力等基本要素实际变量决定的情况下，分析实际汇率的中长期运 动。s t e i n 定义自然均衡汇率为基于内外平衡框架之下，没有投机和实际周期因 素影响，失业率等于自然失业率，经常账户等于储蓄和投资差额时的实际汇率， 经常帐户和储蓄投资是在基本经济量的基础上得到的，并且基本经济量是外生 的，与生产率和经济繁荣程度相关，自然均衡汇率分析法把均衡汇率分为两种， 中期均衡实际汇率和长期均衡实际汇率。与经济中期至长期的平衡相关的实际 汇率即为自然均衡汇率，所以均衡实际汇率和购买力平价的区别就在于：由自 然均衡汇率得到的均衡实际汇率是一条轨迹线，而购买力平价则将均衡实际汇 率视为不变的点。 作为决定均衡实际汇率的方法，n a t r e x 模型的突出特点是用系列方程组 描述均衡实际汇率，实证性强，这个模型已经成功地分析介绍了几个工业国家 的中期到长期的实际汇率的动态变化，这些国家包括美国( s t e i n ，1 9 9 5 ) ，澳大 利亚( l i m 和s t e i n ，1 9 9 5 ) ，意大利和法国( s t e i n 和p a l a d i n o ，1 9 9 8 ) 比利时 ( v e r r u e 和c o l p a e r t ，1 9 9 8 ) n a t r e x 理论的基本观点主要包括：( 1 ) 实际汇率的变动趋势能够由生产 力和节俭程度( 对小国来说，还应包括外生的贸易条件和国际实际利率等外生 因素) 解释。( 2 ) n a t r e x 是与外生的和内生的基本经济因素持续变化相一致 的移动均衡实际汇率。现实中的实际汇率不断地向移动均衡实际汇率进行调节， 但永远也达不到该均衡汇率，因而n a t r e x 是理想的均衡汇率。( 3 ) 借用外债 对n a t r e x 的长期影响，取决于借用外债是用于消费还是净投资。假如借用外 债是用于消费，则实际汇率会出现先升值后逐渐贬值的结果；如果借用外债是 用于生产性投资，则实际汇率会出现先升值后逐渐贬值最后再升值( 假定该国 变为净债权人) 的结果。( 4 ) 改善经常账户余额最有效的方式是改变卜s ，而 不是通过货币政策和贸易政策来改变贸易品的供求。 n a t r e x 的核心是国民收入账户恒等式，即： 尺么= 一c 4 ( q ) = ，一s ( 3 3 ) 1 6 第三章现代均衡汇率理论 其中，k a 为资本项目，翻( q ，) 表示自然均衡实际汇率q ，是经常项目余 额的函数，经常项目随着自然均衡汇率的变化而变化，i 表示内外达到均衡时的 投资，s 表示内外达到均衡时的储蓄。 当i s o 时， 投资大于储蓄，国内实际需求过度，则自然均衡实际汇率yr 必须通过升值使经 常项目余额下降，从而达到新的均衡。因此，经常项目余额是自然均衡实际汇 率的递增函数。 一个完整的n a t r e x 模型可以决定中期实际均衡汇率。在现实中，基本经 济要素会不断发生变化，其结果是n a t r e x 被不断的推向新的长期均衡点，但 是永远也不能达到完全的稳定状态，只能是一种动态的平衡。实证分析的结果 支持有关均衡汇率不断变动的假设：由于外生的基本经济要素是非平稳的，因此 实际汇率也是非平稳的，即没有固定均值或趋势。 n a t r e x 的中期均衡模型是根据经济发展的趋势人为设计的，但是现实中 几乎不可能实现，n a t r e x 本身永远也不能观察到，而只能是观察到朝着均衡水 平移动的n a t r e x 调整的现实的实际汇率。 作为决定均衡实际汇率的方法，n a t r e x 模型的突出特点是用系列方程组描 述均衡实际汇率，实证性强，这个模型已经成功地分析介绍了几个工业国家的 中期到长期的实际汇率的动态变化，这些国家包括美国( s t e i n ，1 9 9 5 ) ，澳大利 亚( l i m 和s t e i n ，1 9 9 5 ) ，意大利和法国( s t e i n 和p a l a d i n o ，1 9 9 8 ) 比利时( v e r r u e 和c o l p a e r t ，1 9 9 8 ) 。 第三节行为均衡汇率理论 为了解决f e e r 在实证方面的缺陷，在研究现实经济时，可以运用简化的方 程来代替f e e r 方法计算均衡汇率，这种方法被称为行为均衡汇率法 ( b e h a v i o r a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，简记为b e e r ) 。 b e e r 将均衡汇率定义为对实际有效汇率与其相关的基本经济变量，通过计 量经济学方法建立起行为关系而最终得到的汇率估计值。其中实际有效汇率y r 可表示为： 1 7 第三章现代均衡汇率理论 g ，= 。z + ：z ：，+ r t ，+ 孝， ( 3 4 ) 其中，么么2 t ，1 ，分别表示具有长期、中期以及短期暂时性影响的 基本变量向量，i ，r 表示随机干扰项。 c l a r k 和m a c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) 区分乞l f ，厶2 t ，1 ，的目的，是为了使b e e r 不仅能够定义现时均衡汇率和现实中无法观测到的均衡汇率( 即长期均衡汇 率) ，而且还能够用来衡量现时汇率失调与汇率总失调。其中现时汇率失调是由 短期的暂时性因素和随机干扰因素决定的；汇率总失调则可分解为三个部分， 分别由短期暂时性因素、随机干扰因素以及基本经济因素偏离其可持续或合意 水平程度决定。 b e e r 的出发点是假定非抵补利率平价( u 口) 的成立。c l a r k 和m a c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) 为了分析影响b e e r 的决定因素，首先对u i p 变型，得到实际有效汇率 由不可观察的汇率预期、国内及国外事前实际汇率之差以及风险贴水三部分组 成；然后假定风险贴水中随时间变化的部分( 另一部分是时间变量) 是国内外 政府债务相对规模的函数，不可观察的汇率预期完全由长期基本因素决定，并 假设等于长期均衡汇率。在此基础上c l a r k 和m a c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) 进一步根据 f a r u q e e ( 1 9 9 4 ) 与m a c d o n a l d ( 1 9 9 7 ) 的研究结果：长期均衡汇率主要是贸易 条件、巴拉塞一萨缪尔逊效应和净国外资产三个变量的函数，最终得到b e e r 的 表达式： b e e r = f ( r r ，g d e d t g d e d t ，t o t ，t n t ，咖) ( 3 5 ) 其中，一厂，g d e d t g d e d t ，t o t ，t n t ，咖分别表示国内及国外事前 实际利率之差、国内外的政府债务规模贸易条件、巴拉塞一萨缪尔逊效应和净 国外资产。 相对于f e e r ，b e e r 不仅考虑了中期基本经济因素，而且还考虑了短期暂时