（金融学专业论文）中国国家控股上市公司融资研究.pdf

内容摘要 公司的发展壮大离不开资本的扩张，这仅仅靠资本的自身积累和 资本运行过程中剩余价值的资本化是不够的，还需要资本的积聚。在 资本的积聚过程之中，从公司外部融资是一种非常重要的方式。公司 内源融资规模有限，所带来的仅仅是公司资本按股份比例的一种再分 配，不会带来公司资本结构的变化；而外源融资规模相对较大，方式 多，而且不同方式对公司资本结构的影响也不一样，相应地也对公司 治理结构产生了不同的影响。在对公司再融资的研究过程中逐步形成 了两种理论，即删理论和代理成本理论。删理论和代理成本理论虽 然表述各不相同，但其都反映了一个本质的东西，即公司治理结构是 经理者和外部投资者( 股东和债权人) 相互博奕的结果，反映了企业 经理者和外部投资者之间目标的一致性和冲突性。 在我国，随着经济体制逐步由计划经济向市场经济的转变，公司 的融资体制也发生了重大的变化，公司融资由单一的财政融资和银行 融资向多种融资方式发展，尤其是在进入9 0 年代后，随着我国证券 市场的发展，权益融资发展迅速，并成为我国上市公司的主要融资方 式。但我国目前证券市场还不完善，权益融资存在众多问题，在这种 情况之下，权益融资对公司产生的影响就与传统理论产生了偏差。这 种偏差主要表现：在公司权益融资后业绩反而逐步下滑，往往出现“一 年盈，二年平，三年亏”的局面；同时，权益融资对公司治理结构的 改善并没有表现出来，名义分散的股权实质上仍是高度集中的，而且 在公司内部存在严重的内部人控制。这种现象的出现在我国是有其历 史原因的，因而在分析我国上市公司再融资时，必须结合我国的实际 情况进行考虑，并提出适合我国实际情况的融资方式。 本文从经典融资理论出发，结合我国实际的融资状况进行了分 析。在研究过程中，通过对比我国公司实际融资效果与经典理论的偏 差，分析我国上市公司的融资方式和融资效果，解析我国上市公司选 择融资方式的原因，指出我国偏重股权融资，融资效果差的原因在于 其融资成本低于其他融资方式，更深层次则在于我国特殊的股权结构 和企业的体制。因而要改善我国的融资状况，就必须要改变我国上市 公司特殊的股权结构。 本文在研究方法上注重理论与实际结合，在经典理论的基础上， 以大量事实与数据对比较选择的对象进行规范分析，并多方面运用演 绎，对比和列举等论证方法。本文的主要内容及观点分为四个部分进 行阐述： 第一部分首先界定了公司融资的相关概念，包括公司融资形式、 融资结构、公司治理结构，并分析了三者之间的内在关系。然后简要 回顾了公司融资的相关理论，通过对经典融资理论蹦理论与代理成 本理论的分析比较后，认为在不完全市场条件下，由于股东、债权人、 经理人之间的利益不同，信息不对称，市场摩擦等因素的存在，使不 同国家、不同企业在融资时所选择的融资策略也不尽相同，其融资策 略所产生的结果也不同。因而在研究我国的公司融资时，必须结合我 国的实际进行分析。 第二部分首先追溯了我国公司融资方式的历史变化及目前的发 展趋势，然后分析了我国上市公司的两种外源融资方式：债务融资和 股权融资。在对这两种融资方式的比较分析中发现我国上市公司融资 偏好股权融资，募集资金频繁变更投向，而且融资效果不好。 第三部分，文章通过融资成本比较分析了造成我国国家控股上市 公司目前这种融资状况的原因，发现我国上市公司几种融资方式的融 资成本与理论上的融资成本顺序存在差异，即“股权融资成本低 债 务融资成本”，指出股权融资成本低是我国上市公司重股权融资的重 要原因。最后，通过对股权融资低成本的进一步探讨发现，我国股权 融资的低成本的内在原因是国企改革的不彻底形成的不合理的公司 治理结构，因而要根治我国上市公司再融资中出现的问题，就必须彻 底进行国企改革，改善公司的股权结构，从而改善公司治理结构，让 上市公司具备发展所必须的自我造血功能。 第四部分论述了我国上市公司再融资的合理发展方向，并提出了 改善我国融资状况的一些具体措施。首先，文章提出要改善我国上市 公司的融资状况，提高融资资金的使用效率，就必须从两方面入手， 一方面是从内部来看，改善公司的股权结构，改善公司治理结构是改 善融资状况的根本所在。另一方面，在从内部根治的过程中，从外部 规范上市公司的股权融资行为，也是非常重要的，具体的措施包括规 范再融资主体的资格条件，控制再融资规模，规范融资证券发行方式， 对于募集资金的使用，要加强对再融资资金的使用效果的评价。其次， 在分析了债权融资的优势和我国债券市场状况后，提出了在我国目前 情况下改善融资状况的一种外部措施一大力发展债权融资，债权融 资可发展我国上市公司多样化的融资方式，提高上市公司融资行为的 市场化水平，在定程度上改善我国的融资状况。 与国内同类作品相比，本文着重了对我国上市公司再融资过程中 一些问题的根本原因进行了分析，把融资结构、股本结构、公司治理 结构结合起来，并结合我国的实际情况，分析了在我国这三者之间的 关系，并提出了改善我国上市公司融资状况的内部和外部措施。 由于水平和经验所限，文章存在许多不尽人意之处，恳请各位学 者提出批评意见和建议。 关键词：上市公司 融资结构 公司治理结构 融资 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to f ac o m p a n yc a n td ow i t h o u tt h ee x p a n s i o no f t h e c a p i t a l ，a n dt h i se x p a n s i o nn o to n l yn e e d s t h ec a p i t a l so w na c c u m u l a t i o n , b u ta l s on e e d st h eg a t h e r i n go fc a p i t a l d u r i n gt h ed e v e l o p m e n to f g a t h e r i n gc a p i t a l ，f i n a n c i n gf r o mt h eo u t s i d eo ft h ec o m p a n yi s av e r y i m p o r t a n tw a y a s t 1 1 ec o m p a n ye n d o g e n o u sf i n a n c i n gs c a l ei sl i m i t e d ，i t c a no n l yg i v et h ec o m p a n y sc a p i t a lak i n do f r e a l l o c a t i o n ，a n dc a n tb r i n g t h ec o m p a n yac h a n g ei ni t sc a p i t a ls t r u c t u r e t h es c a l eo ff i n a n c i n gf r o m o u t s i d ei sr e l a t i v e l yh e a v y , a n df i n a n c i n gf r o mo u t s i d eh a sm a n yw a y s a l s od i f f e r e n tk i n d so ff i n a n c i n gw a yg i v eac o m p a n yd i f f e r e n tc h a n g eo f c a p i t a ls t r u c t u r e ，f u r t h e n n o r e ，d i f f e r e n t 五】姐i n gw a yp r o d u c e sa d i f f e r e n t e 伍；c to nac o m p a n y sa d m i n i s t r a t i o ns t r u e t u m i nt h ep r o c e s so fs t u d y i n g r e f i n a n c i n g ，w eh a v et w ok i n d so ft h e , o d e s ：n a m e l ym m t h e o r ya n da g e n t c o s tt h e o r y t h es t a t eo f m mt h e o r ya n da g e n tc o s tt h e o r yh a v en o t h i n g i n c o m m o nw i 也c a e ho t h e r , b u tt h e yr e f l e c t e da ne s s e n t i a lt h i n g ，t h a ti st h e c o m p a n ya d m i n i s t r a t i o ns 缸u c t u r ei s t h er e s u l to f 丘g h t i n gb e t w e e nt h e m a n a g e ra n do u t s i d ei n v e s t o r s ，a n dt h e ya l s or e f l e c tt h ec o n f l i c tn a t u r ea n d c o n s i s t e n c yn a t u r eo f 也eg o a lb e t w e e nt b ee n t e r p r i s em a n a g e rp e r s o na n d o u t s i d ei n v e s t o r s i no u rc o u n t r y , w i t ht h ec h a n g ef r o mt h ep l a n n e de c o n o m i cs y s t e m i n t ot h em a r k e te c o n o m ys y s t e m , t h ef i n a n c i n gs y s t e mo f t h ec o m p a n y h a s c h a n g e dg r e a t l yt o o t h ec o m p a n yf i n a n c i n gw a y i sc h a n g i n gf r o ms i n g l e f i n a n c i a lf i n a n c i n ga n db a n kf i n a n c i n gt om a n yk i n d so ff i n a n c i n gw a y , e s p e c i a l l ya r e re n t e r i n g t h e1 9 9 0 s ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t y m a r k e to fo u rc o u n t r y , s t o c kr i g h tf i n a n c i n gd e v e l o p e dr a p i d l y , w h i c h b e c o m e st h em a i nf i n a n c i n gw a yo ft h el i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y b u to u rc o u n t r y ss e c u r i t ym a r k e ti sn o tp e r f e c ta tp r e s e n t ，s t o c kr i g h t f i n a n c i n gh a sn u m e r o u sp r o b l e m s u n d e rt h es i t u a t i o n ，t h ei n f l u e n c et h a t s t o c kr i g h tf i n a n c i n gg i v e st ot h el i s t e dc o m p a n i e sh a st h ed e v i a t i o n a g a i n s tt h ec l a s s i c a lt h e o r y t h i sk i n do f d e v i a t i o nb e h a v e sm a i n l yi nt h i s w a y ：t h ec o m p a n y si n c o m ei sa l w a y sf a i l i n ga f t e rr e f i n a n c i n g ，a n ds t o c k r i g h tf i n a n c i n gd o s e n th a v e a l l i m p r e s s i v e e f f e c to nt h e c o m p a n y s a d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e t h es t o c kr i g h tw i t hs c a t t e r e dn a m ei ss t i l lh i g h l y c e n t r a l i z e di nf a c t ，a n dt h e r ea r es e r i o u si n s i d ep e o p l ec o n t r o li n s i d et h e c o m p a n y t h i sk i n do fp h e n o m e n o nh a sah i s t o r i c a lr e a s o n ，t h e r e f o r e ，i n t h ep r o c e s so fa n a l y s i n gt h er e f i n a n c i n go ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，w em u s t c o n s i d e ro u rc o u n t r y sa c t u a lc o n d i t i o n s ，a n dp r o p o s es u i t a b l ef i n a n c i n g w a ya s w e l l t h i st h e s i sp r o c e e d sf r o mt h ec l a s s i c a lt h e o r y , a n dc o m b i n e do u r c o u n t r y sa c t u a lf i n a n c i n gc o n d i t i o n i nt h ec o u r s eo fs t u d y i n g ，ic o m p a r e t h er e f i n a n c i n gr e s u l to fo u rc o u n t y sc o m p a n yw i t ht h er e f i n a n c i n gr e s u l t o ft h et r a d i t i o n a lt h e o r y , ia n a l y s et h ef i n a n c i n gw a yo fl i s t e dc o m p a n i e s o fo b rc o u n t r ya n df i n a n c i n gr e s u l t , a n dia n a l y s et h ew a yo u rc o u n t r y s l i s t e dc o m p a n i e sc h o o s et h e i rf i n a n c i n gw a y i nt h ee n d , ip o i n to u tw h y o u rc o u n t r yl a y sp a r t i c u l a rs t r e s so ns t o c kr i g h tf i n a n c i n g ，a n dt h eb a d f i n a n c i n gr e s u l ti sm a i n l yb e c a u s et h ec o s to ft h es t o c kr i g h tr e f i n a n c i n gi s l o w e rt h a no t h e rr e f i n a n c i n gw a y s ，f u r t h e r m o r e ，t h er e a s o nl i e si no u r c 0 1 1 n 缸y v ss p e c i a ls t o c kr i g h ts t r u c t u r ea n dt h es y s t e m so fe n t e r p r i s e s t h e r e f o r ei no r d e rt oi m p r o v et h ef i n a n c i n gs t a t eo fo u rc o u n t r y , w em u s t c h a n g et h es p e c i a ls t o c kr i g h ts t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e so fo u r c o u n t r y t h i st h e s i sp a y ss p e c i a la t t e n t i o nt ot h ec l a s s i c a lt h e o r ya n dr e a l i t y a n do nt h eb a s i so ft h ec l a s s i c a lt h e o r y , t h ea r t i c l ea n a l y s e st h es i t u a t i o n 、砸也al a r g en u m b e ro ff a c t sa n dd a t a t h em a i nc o n t e n ta n dv i e wo ft h i s t h e s i sc a nb ed i v i d e di n t ot h r e e p a r t s t h ef i r s tp a r td e f i n e st h er e l e v a n tc o n c e p to ff i n a n c i n g ，i n c l u d i n gt h e c o m p a n y sf i n a n c i n g f o r m ,f i n a n c i n gs t r u c t u r e , t h e c o m p a n y s a d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e ，a n da l s oh a sa n a l y z e dt h ei n h e r e n tr e l a t i o n a m o n gt h et h r e e t h e nt h ef i r s tp a r tg i v e sab r i e fr e v i e wt or e l e v a n tt h e o r y o ff i n a n c i n g t h r o u g ht h ea n a l y s i so fm m t h e o r ya n da g e n tc o s tt h e o r y , t h ea u t h o ro ft h ea r t i c l et h i n k st h ec o m p a n i e so fd i f f e r e n tc o u n t r i e sh a v e d i f f e r e n t f i n a n c i n gw a y s ，a n d t h e nh a v ed i f f e r e n t r e s u l t s ，b e c a u s e s h a r e h o l d e r , c r e d i t o r , m a n a g e ra r ed i f f e r e n t ，t h e r e f o r ea t t h et i m eo f s t u d y i n gt h er e f i n a n c i n go fo u rc o l m t r y , w em u s tc o m b i n et h ec l a s s i c a l t t h e o r yw i t ho u rc o u n t r y sr e a l i t y s e c o n dp a r th a st r a c e db a c kt oc h a n g i n gh i s t o r yo ft h ef i n a n c i n gw a y a n dh a sd e s c r i b e dt h e p r e s e n td e v e l o p m e n tw e n do ft h ec o m p a n y s f i n a n c i n gw a y o fo u rc o u n t r y , t h e na n a l y z e dt h et w ok i n d so ft h ef i n a n c i n g w a y o fo u rc o u n t r y ：d e b tf i n a n c i n ga n ds t o c kr i g h tf i n a n c i n g i nt h es t u d y o ft w of i n a n c i n gw a y s ，w ef i n dt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fo u rc o u n t r yi s u n r e a s o n a b l e ，a n dl i s t e dc o m p a n i e sg e n e r a l l yv a l u es t o c kr i g h tf i n a n c i n g m o r et h a nd e b tf i n a n c i n g ，a n dt h ef i n a n c i n gr e s u l ti sn o tg o o d t h e n , t h r o u g ht h ef i n a n c i n gc o s tc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，t h ea u t h o ro fa r t i c l e a n a l y s e st h em a i nr e a s o no ft h ef i n a n c i n gw a y t h ea r t i c l eo fa r t i c l e f i n d i n go u rc o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i n gc o s ti si nd i s o r d e ru s i n g c l a s s i c a lt h e o r y , n a m e l y ：s t o c kr i g h tf i n a n c i n gc o s ti sl o w e rt h a nd e b t f i n a n c i n gc o s t , a n dd e b tf i n a n c i n gc o s ti sl o w e rt h a ne n d o g e n o u sf i n a n c i n g c o s t ” t h et h i r dp a r t ，t h ea r t i c l ep o i n t so u tl o wc o s to fs t o c kr i g h tf i n a n c i n g i st h em a i nr e a s o nw h yc o m p a n i e sp a ym u c ha a e n f i o nt ot h es t o c kr i g h t f i n a n c i n g f i n a l l y , t h r o u g hf u r t h e rd i s c u s s i o no ft h es t o c kf i g h tf i n a n c i n g ， w ef i n dt h ei n h e r e n tr e a s o no fl o wc o s to fs t o c kr i g h tf i n a n c i n gl i e si nt h e i n c o m p l e t er e f o r mo ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s i fw e w a n tt os o l v et h e p r o b l e m o fr e f i n a n c i n ga n d i m p r o v e t h e c o m p a n y s a d m i n i s t r a t i o n s t r u c t u r e ，w em u s th a v et h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s er e f o r m e dc o m p l e t e l y , a n di m p r o v et h es t o c kr i g h ts t r u c t u r eo f t h ec o m p a n y a 1 li na 1 1 i fw ew a n t t ol e tl i s t e dc o m p a n i e sd e v e l o pb yt h e m s e l v e s ，w em u s tl e tt h el i s t e d c o m p a n y h a v et h ef u n c t i o no fs e l f - h e m u t o p o i e s i s t h ef o u r t hp a r te x p o u n d st h er a t i o n a ld e v e l o p i n gd i r e c t i o no ft h e r e f i n a n c i n g ，a n dp r o p o s e ds o m ec o n c r e t em e a s u r e sf o ri m p r o v i n gt h e f i n a n c i n gs t a t e f i m to fa l l ，a f t e ra n a l y s i n gt h ea d v a n t a g eo f d e b tf i n a n c i n g ， t h ea r t i c l ep r o p o s e sa no u t s i d em e a s u r et oi m p r o v et h ef i n a n c i n gs t a t e ， w h i c hi s d e v e l o p i n gd e b tf i n a n c i n ge n e r g e t i c a l l y d e b tf i n a n c i n gc a l l d e v e l o pt h ed i v e r s i f i e df i n a n c i n gw a y so fl i s t e dc o m p a n i e so f o u rc o u n t r y , a n dc a ni m p r o v et h em a r k e t - o r i e n t e df i n a n c i n gl e v e lo fl i s t e dc o m p a n i e s ， a n da l s oc a ni m p r o v et h ef i n a n c i n gs t a t eo fo u rc o u n t r yt oac e r t a i ne x t e n t s e c o n d , t h i sa r t i c l ep r o p o s e dt h a t i no r d e rt oi m p r o v eo i l c o u n t r y s f i n a n c i n gs t a t ea n dr a i s i n gf i n a n c i n gs e r v i c ee f f i c i e n c yo ff u n d , w em u s t p r o c e e dw i t ht w or e s p e c t s ：f i r s t , i m p r o v i n gs t o c kr i g h ts t r u c t u r eo ft h e c o m p a n y , a n di m p r o v i n gc o m p a n ya d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r ea l et h eb a s i c p o i n to fi m p r o v i n gt h e f i n a n c i n gs t a t e s e c o n d , i nt h ec o t l l s eo fi n s i d e c u r i n g ，t h eg o v e r n m e n tm u s ts t a n d a r d i z et h ed e b tf i n a n c i n gb e h a v i o ro f t h el i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h eo u t s i d ei sv e r yi m p o r t a n tt o o t h ea r t i c l e t h i n k st h a tc o n c r e t em e a s u r e si n c l u d es t a n d a r d i z i n gf i n a n c eq u a l i f i c a t i o n t e r m so fs u b j e c t , c o n t r o l l i n gf i n a n c e s c a l e ，s t a n d a r d i z i n gf i n a n c i n g s e c u r i t i e si s s u i n gw a y , a n ds t r e n g t h e n i n gf i n a n c ea p p r a i s a lo ft h eu s eo f f u n da r ea l lv e r yi m p o r t a n t c o m p a r e dw i t hd o m e s t i cs i m i l a rw o r k s t h i st h e s i sf o c u s e s0 1 3s o m e b a s i cq u e s t i o nd u r i n gt h ep r o c e s so fr e f i n a n c i n g ，a n dt h ea r t i c l ec o m b i n e d t i n a n e i n gs t r u c t u r e ，c a p i t a l s t o c k s l a u c t u r e ，c o m p a n y s a d m i n i s t r a t i o n s t r u c t u r ec o m b i n e dt o g e t h e r t h et h e s i sc o m b i n e st h ea c t u a lc o n d i t i o n so f o u rc o u n t r yw i t ht h ec l a s s i c a lt h e o r y , a n da n a l y z e dt h er e l a t i o na m o n g t h e s et h r e eo fo u rc o u n t r y t h e nt h ea u t h o ro fa r t i c l ep r o p o s e ss o m e m e a s u r e st oi m p r o v ef i n a n c i n gs t a t eb o t hf i o mo u t s i d ea n di n s i d eo ft h e l i s t e dc o m p a n i e s b e c a u s et h er e s t r i c t i o no fl e v e la n de x p e r i e n c er e s t r i c t ，t h ea r t i c l eh a s s o m em i s t a k e s ie a r n e s t l ya s ke v e r ys c h o l a rt op u tf o r w a r dt h ec r i t i c a l o p i n i o n sa n ds u g g e s t i o i l s k e y w o r d ：l i s t e dc o m p a n y , c o m p a n y sa d m i n i s t r a t i o n s t r u c t u r e f i n a l l c i n gs t r u c t l l l e , f i r l a n e e 中国国家控股上市公司融资研究 刖吾 自九十年代中期以来，我国国有企业的改革进入了一个新的阶 段，转变企业经营机制，实行政企分开，建立现代企业制度已经成为 了改革的重点。在这种情况下，企业持续发展所需要的资金单纯的依 靠利润留存的内源融资和财政拨款的方式已经不能适应企业发展的 需要。企业的融资渠道也逐渐从政府财政部门转移到了金融市场。随 着金融市场的发展，尤其是证券市场的发展，我国企业权益融资的比 例日益增大，融资的方式也日益丰富。然而企业融资渠道的多样化， 融资规模的扩大化带来的不仅是企业资金的充裕，也带来了一系列问 题，如资金使用效率低下，严重的内部人控现象，企业融资重股权轻 债权、证券市场上的恶意炒作等。造成这些问题的原因很多，其中， 企业再融资策略的选择对其有重要影响。企业再融资不仅表明企业以 何种渠道、何种方式筹集生产所需资金，而且表明了企业的财务状况 的变化，及其带来了企业治理结构的变化。在我国，国家控股上市公 司是国企改革的代表，因而加强对上市公司融资的研究对于国企改 革，对于维护投资者权益都有着重大的意义。 第一章公司融资理论 第一节公司融资的相关理论 一、基本概念 ( 一) 公司的融资形式、融资结构和公司治理结构 公司的融资形式是指公司以何种形式融入资金。根据融资活动 是否经过金融中介，融资可以分为直接融资和间接融资两种方式。直 接融资是需要融出资金者和需要融入资金者之间进行的货币资金交 易，由双方直接协商或通过经纪人确定完成，其方式包括发行股票和 债券。间接融资是融出资金者和融入资金者之间进行的货币交易通过 金融中介机构来实现，目前主要指金融机构的贷款业务。直接融资和 间接融资的区别主要表现在以下三个方面： l 、直接融资的第一特性是直接性，不需要经过金融中介机构。 间接融资则必须经过金融中介机构。 2 、通过直接融资形式获得的资金使用期限一般都在一年以上， 具有长期性。而间接融资通常都在一年以下，具有短期性。 3 、直接融资中通过出售股票融入的资金不需要还本，投资者要 取回本金只能通过流通市场，与发行者无直接关系，资金的流向是不 可逆的；发行债券则需要还本付息，具有可逆性。间接融资则都需要 还本付息，具有可逆性。 公司的融资结构是指公司企业在取得资金时，通过不同渠道筹措 的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。具体说是企业所有的资 金来源项目之间的比例关系，既自有资金( 权益资本) 和借入资金( 负 债) 的构成态势。从本质上说，融资结构是企业融资行为的结果。企 业融资是一个动态的过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成不 同的融资结构。企业的融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出 来。合理的融资行为必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然 导致融资行为的失衡。 从融资的渠道看，公司融资分为内源融资和外源融资。内源融 资就是通过留存盈利和折旧来增加公司的可使用资金，其实质是企 业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值的资本化。在我 国传统的计划经济体制之下，我国企业的主要融资方式是内源融资， 即通过财政拨款和企业自有资金来筹集生产所需的资金。外源融资 是企业资本形成的另一渠道，是指企业以一定的代价对外筹措的资 金，其又包括债权融资和股权融资两种方式。 ( 二) 公司治理结构 公司治理结构应该是一种进程和机制，其宗旨是能以及时和负 责任的方式为其利益相关者的利益积极工作。利益相关者，广义上 说，是对完成组织的目标既能造成影响、又能受到影响的个人和群 体；狭义上说，是指股份的持有者才是利益相关者。可见公司治理 结构的核心是所有权和控制权的表现形式。 在我国由计划经济向市场经济转变的过程中，公司治理结构出 现了一种特殊的形态，其特点是大股东的地位缺失，公司管理层在 某种程度上成为了企业的所有者，因而出现了较为严重的内部人控 制现象。并且，从我国国有企业改革以来，严重的内部人控制现象 没有得到解决，广大人民作为国有股的所有者，却无法行使对企业 的管理权利，由于缺乏激励机制。企业的管理层作为既得利益者， 就不会把公司利益的最大化作为其经营的目标，妨碍了公司的发展。 解决这个问题的一个方法是通过融资结构的改变来实现对企业经营 的硬约束，改变企业的低效状况。 ( - - ) 公司融资类型与公司治理结构的关系 公司的融资类型是公司融资结构和融资方式的综合反映，其不仅 表明企业通过何种渠道以何种方式融入生产所需的资金，而且反映了 股东、债权人、经理人员及职工之间的经济关系，这种关系涉及到公 司治理结构的不同类型及其效果。公司的融资方式包括“保持距离型 融资”和“控制取向型融资”，与之相对应的公司治理结构是“目标 型治理”和“干预性治理”。当公司的内源融资不能满足生产发展的 需要时，公司就要通过外源融资来筹集资金。与之相对应，公司就要 付出相应的代价，这种代价有两种表现形式。其一是确认出资者在特 定情况下对企业资产和现金流量具有所有权；其二是原所有者放弃一 部分控制权，使出资者享有一部分控制权。前者称为“保持距离型融 资”，后者称为“控制取向性融资”。 保持距离型融资对应的是目标型治理，在这种情况下，公司融资 结构较为分散，公司间交叉持股少，出资者大多只关心本息的偿付， 而不大关心企业的经营策略，因而极易出现监管缺位，出现较为严重 的内部人控制现象。 控制取向性融资对应的是干预性治理，即出资者可以通过干预企 业的重大经营决策来监控企业。其特点是出资者有对公司实施控制的 偏好，融资结构较为集中，银行贷款所占份额较大，公司间交叉持股 较为普遍。由于银企关系过于密切，容易产生不良的关联交易，产生 不良贷款，影响上市公司信息的披露。 其上两种融资方式所引致的公司治理结构各有利弊，究竟采取何 种融资方式则取决于各国的具体情况。 二、相关理论的回顾 有关企业融资的理论，主要是围绕融资方式展开的，即企业是否 可以通过改变其融资方式负债融资或权益融资，来改变企业的资 本结构和企业的治理结构，从而改变企业的整体价值及资本成本，使 企业的市场价值达到最大化。 ( 一) 早期的融资理论。1 9 5 2 年，大卫杜兰特把当时的融资理 论划分为三种，包括净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。 净收益理论假设财务杠杆提高后，融资风险没有增加，而且债权 人和投资者都不认为企业的风险会随之增加。因而利用负债融资，提 高企业的财务杠杆比率，可降低总资本成本率，从而提高企业的市场 价值，故企业采取负债融资总是有利的。 净营业收益理论假设总资本成本率不受资本结构变化的影响，是 固定不变的；同时企业的负债成本率也是固定不变的。因而不论企业 财务杠杆作用如何变化，加权平均资本成本率是固定的，对企业总价 值没有影响。因而不存在资本结构的决策问题，也没有什么最佳资本 结构。 传统理论是介于以上两者之间的理论，其认为，债务成本率、权 益成本率和总资本成本率，均非固定不变的，可能随着资本结构的变 动而变动。在一定限度内的负债融资可使企业的市场价值上升，但如 果超出了这个限度，由于风险的明显增大，使企业的市场价值开始下 降。 ( 二) 现代资本结构理论。1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼发表了 著名论文资本成本、公司财务与投资理论，得出了删定理，创建 了现代资本结构理论。该理论证明了在一定条件下，企业的价值与它 们所采取的融资方式是发行债券，还是发行股票无关，所以 该理论又称为资本结构无关论。 早期的删理论又称为删的无公司税模型。其假设是：企业的 经营风险是可以计量的，有相同经营风险的企业处于同类风险级。 现在和将来的投资者对企业未来的利息和税前利润都能做出明智的 估计，即投资者公司未来收益和这些收益风险的预期是相同的。公 司股票和债券都在有效资本市场中进行交易。企