（金融学专业论文）企业并购中的协同效应——基于价值创造的系统动态分析.pdf

论文摘要 一、本文的研究主题和选题意义 近年来，世界各地并购浪潮风起云涌。纵观历史，以美国为代表 的大规模的并购共有五次，每次都产生了巨大的影响。在我国，并购 作为一种新兴的事物也得到了迅猛发展。但由于理论和实践的缺乏， 很多并购都以失败而告终，国内急需一些有建设性的研究成果的出 现，所以本文的研究内容也就具有了很大的现实意义。作为战略投资 的一种替代，并购方式具有时间短，见效快的特点，对资源的合理配 置起了非常重要的作用。一般说来，并购都有一个最终的目的，那就 是实现协同效应。然而，国内外很多专家学者的理论及实证研究都表 明，真正能实现协同效应的企业只是很少一部分。那么到底是什么因 素影响了企业并购中协同效应的实现呢? 本文选题正是基于这样一 种考虑，希望通过对国内外并购环境和影响因素的对比分析，能对并 购有多一些的理解，并能得出一些具有建设性的东西。 二、本文论点 j 本文从价值创造角度来讨论企业并购和协同效应问题，即同其他 任何经营活动一样，并购作为一种特殊的投资，同样要为股东创造价 值，实现股东价值最大化。价值创造不仅推动着企业战略规划，也在 此过程中为企业寻求战略重点和发展方向。企业广义的目标在于为股 东创造价值，而并购战略支持并完善这一目标。 所以本文首先阐明企业价值创造的源泉，与并购有关的价值创造 来源于由并购产生的核心能力，其他的一切经营活动都是以核心能力 的培育、使用和发展为依托的。本文把协同效应作为企业价值创造的 替代，即并购的目的是为了给并购方股东创造原来不存在的价值，也 就是实现并购的协同效应。在很大程度上，这两个概念可以等同。用 协同效应这个概念来衡量并购绩效可以避免单纯用股票价格变动所 带来的信息失真，它包括企业价值提升的方方面面，而且不一定都靠 企业的会计信息反映，它固结在企业整个组织系统和核心能力之中。 作为企业并购绩效度量的替代，协同效应的是实现要受很多因素 的影响，其中最关键的是并购前期的尽职调查、并购中期的企业价值 评估和并购后期的整合管理，而其中尤以目标企业价值评估为核心， 前期的尽职调查为基础，后期的资整合管理为保证；同时，三个方面 又不是孤立存在的，而是相互制约，互为补充，从而形成一个系统的、 动态的整体运行框架。 三、文章的基本思路和组织结构 本文首先对并购的研究文献做了一个简要回顾，并给出了影响并 购协同效应的几种因素。而全文就是围绕着怎样解决这几个问题而 展开讨论。 并购中的陷阱，也就是导致并购失败，从而协同效应无法实现的 因素贯穿于整个并购交易的始终，要想实现并购前的协同效应，必须 综合考虑这几个环节的有效结合。对比了国内外的各种观点，本文对 协同效应给出了一个更为符合现实的定义，并引伸出了它的内涵。所 谓协同效应，指的是通过并购能使企业竞争力增强，导致现金流量超 过两家公司各自预期达到的水平。用管理学术语讲，协同效应意味着 取得比任何人预期的更好的竞争力。它意味着获得更多的竞争优势， 超过公司原先在竞争市场上谋求生存时需要达到的水平。 在战略决策的讨论中，无疑并购动机非常重要。只有把并购作为 一种投资手段j 从战略角度加以考虑，并立志于为股东创造价值，并 购才能有一个良好的开端。企业并购应该以提高企业的核心竞争力为 宗旨。在战略决策前还要进行尽职调查。进行尽职调查是为了给并购 决策提供支持，提高并购成功的几率。 战略决策完成后，接下来就是进行认真的价值评估，价值评估直 接影响着并购中的溢价支付。针对我国资本市场不发达和上市公司较 少的情况，我们重点分析非上市公司的价值评估模式。鉴于现实的市 场环境和尚不规范的并购程序，我国企业在价值评估中多采用重置成 本法，但这种方法有很大的弊端，不能完整的测算出企业的价值，有 待改进。 本文对影响并购成败的最后一个重要因素整合管理，进行了 深入的分析，它是促使并购成功的最后一环，同时也是最重要的一环， 很多企业最终无法实现协同效应皆缘于对资源整合无能为力或做得 不够好。 在最后一章，我们重点分析了我国目前的并购现状和影响协同效 应实现的特有因素，作为对协同效应分析的一个有益补充。无疑，这 对我国以后企业并购有很多现实意义。 四、本文的特点 本文在最初收益资料的时候发现，虽然国内外研究企业并购的文 献有很多，但是单独把协同效应作为重点的还少之又少，这也为本文 的写作带来了很多困难。 综合各方面的研究文献，很多都提到了协同效应，但是个明显 的不足是，都割裂地来看待协同效应。其实，协同效应的实现可以说 是企业并购的终极目标，它的成败影响因素从并购之前就已经开始作 用了，所以我们要全面系统地来看待这个问题。本文的最大特点就是 把这几方面综合起来考虑，组合成一个整体，系统地和动态地加以分 析。 按照最初的设想，本来想在文章的最后利用我国的数据做一些实 证方面的统计分析，这样更具有现实意义。但遗憾的是，用来实证的 数据非常难以获得，由此为本文的顺利完成带来了很大困难。同时， 现有的数据在多大程度上能真实反映公司的经营状况尚存在很大争 议，用这些数据得出的结论便很值得怀疑，这已为众多学者所指出。 所以，本文作者最终决定不再作实证，只是综合现有的实证结果加以 分析论证，从而保持了论文的完整性和严谨性。 关键词：企业并购协同效应并购动机价值评估 整合管理 a b s t r a c t i 、t h e m ea n d m e a n i n g o ft h i st h e s i s i nr e c e n ty e a r s ，t h e r ei sa g r e a tr i s ei nm & aa l lo v e rt h ew o r l d t h e r e a r ef i v el a r g e s c a l em & a r e p r e s e n t e db yu n i t e ds t a t e s ，e a c ho fw h i c hh a s a ni n f l u e n c eo nt h ew o r l d s e c o n o m yi nh i s t o r y m & ai nc h i n aa l s o d e v e l o pr a p i d l ya san e w r i s i n gt h i n g b u tm a n ym & ai nc h i n ae n d e di n f a i l u r eb e c a u s eo fas h o r t a g eo f t h e o r ya n dp r a c t i c e t h e r e f o r e ，a tp r e s e n t c h i n ad e m a n ds o m eo c c u r a n c eo fc o n s t r u c t i v e r e s e a r c h ，a n dt h e nt h e r e s e a r c hc o n t e n t so ft h i st h e s i sh a s g r e a tr e a l i s t i c m e a n i n g s t ot h i s p o i n t a sa ns u b s t i t a t i o no fs t r a t e g i ci n v e s t m e n t ，t h ew a yu s e di nm & ah a s d i s t i n c tc h a r a c t e r i s t i c so fs h o r tt i m eb u tq u i c ke f f e c t ，w h i c hc o n t r i b u t et o r e a s o n a b l eo f r e s o u r c e s g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h eu l t i m a t ea i mo fm & a i s t oa c h i e v ec o e f f e c t h o w e v e r , t h et h e o r ya n dr e s e a r c ho f m a n ye x p e r t s a n ds c h o l o r sb o t ha ta b r o a da n da th o m es h o w e dt h a t o n l y as m a l l p r o p o r t i o n o fb u s i n e s sc a l la c h i e v ec o e f f e c t w h a te l e m e n t so ne a r t h p r e v e n t t h e r e a l i z a t i o no fc o e f f e c to fm & a ? b a s e do ns u c h c o n s i d e r a t i o n , t h i s t h e s i sc e n t e r e do n c o m p a r a t i v ea n a l y s e o fm & a e n v i r o m e n ta n de l e m e n t sb o t ha ta b r o a da n da th o m e ，h o p i n gt h a tm o r e u n d e r s t a n d i n g a n dc o n s t r u c t i v er e s u l t sc a nb eo b t a i n e d i i 、v i e w p o i n t o ft h i st h e s i s t h i st h e s i sd i s c u s sm & aa n dc o e f f e c tf r o m v a l u e - c r e a t i n g a s p e c t t h a t i st os a y , l i k eo t h e ro p e r a t i o n ，m & a ，a sa s p e c i a li n v e s m e n t ， w o u l dc r e a t ev a l u ef o rs h a r e h o l d e r st or e a l i z et h em a x i m u mo fv a l u ef o r t h e m v a l u e c r e a t i o nn o to n l y p r o m o t e t h e s t r a t e g i cp l a n n i n g o f e n t e r p r i s e ， b u ta l s os e a ks t r a t e g i ck e ya n do r i e n t a t i o no f d e v e l o p m e n t t h ee x t e n s i v e a i mo fe n t e r p r i s el i e si nc r e a t i n gv a l u ef o rs h a r e h o l d e r s ，a n dt h es t r a t e g y o f m & a s u p p o r ta n di m p r o v e t h i sa i m t h i st h e s i sa tf i r s ts t a t et h er e s o u c eo f v a l u e c r e a t i n go fe n t e r p r i s e t h ev a l u ec r e a t i o nr e l a t e dw i t hm ar e s u l tf r o mt h ec o r ea b i l i t yp r o d u c e di n 廿l ep r o c e s s o f m & a h o w e v e r , a l lt h eo t h e ro p e r a t i o n sd e p e n do nt h e c u l t i v a t i o n ，u s ea n dd e v e l o p m e n to f t h i sc o r e a b i l i t y t h et h e s i sr e g a r dc o e f f e c ta sas u b s t i t a t i o no f e n t e r p r i s ev a l u ec r e a t i o n i no t h e rw o r d s ，t h ea i m o fm & ai st oc r e a t ev a l u ea n dt oa c h i e v et h ec o e f f e c t i nf a c t ，t h e s e - t w o c o n c e p t c a nb et h es a m et og r e a te x t e n t t h ec o n c e p to fc o - e f f e c tc a nb e u s e dt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo f m & a ，w h i c hc a n a v o i dt h ef a l s ei n f - o r m a t i o nw h i c hi sp r o d u c e di nt h ee v a l u a t i o nm a d e o n l yb y t h ef l u c t u a t i o no fs h a r e s i ti sf i x e di nt h eo r g a n i z a t i o na n ds y s t e ma n dc o r ea b i l i t yo f e n t e r p r i s e ，i n c l u d i n ga l la s p e c t s i nt h ep r o m o t i o no fe n e r p r i s ev a l u e ，a n d c a nn o tb er e f l e c t e do n l yb y a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n a sas u b s t i t u t i o no f p e r f o r m a n c eo f m & a ，t h er e a l i z a t i o no f c o e f f e c t w o u l db ei n f l u e n c e db ym a n ye l e m e n t s ，t h ek e ye l e m e n t so fw h i c hi sd u e d i l i g e n c er e s e a r c h i nt h e e a r l ys t a g eo fm & a ，t h ee v a l u a t i o no fv a l u e d u r i n gt h ep r o c e s so fm & a ，a n dc o n f o r m i t ym a n a g e m e n ti n t h el a t t e r s t a g eo fm & a s p e c i a l l yb eb a s e do nt h ec e n t e r e do n t h ee v a l u a t i o no f v a l u eo f t a r g e te n t e r p r i s e 、d u ed i l i g e n c er e s e a r c ha n d p l e d g e d o nt h ec o n - f o r m i t ym a n a g e m e n t o fl a t t e r p e r i o d a tt h es a m et i m e ，t h e s et h r e ea s p e c t s d o n te x s i ta l o n e ，b u ta r er e l a t e dt i g h t l ya n dc o m p l e m e n t l yt oe a c ho t h e r i n t h i sw a y , t h e yf o r maw h o l e s y s t e m a t i ca n dd y n a m i co p e r a t i o n f l a m e 1 1 1 、b a s i ct r a c ko f m yt h o u g h t a n ds t r u c t u r eo ft h i st h e s i s a tf i r s t t 1 1 i st h e s i sg i v eab r i e fr e v i e wo fr e s e a r c hd o c u m e n t so f m & a a n ds t a t es e v e r a le l e m e n t sw h i c hh a v eae f f e c to nt h ec o e f f e c to f m & a t h ew h o l e t l l e s i si st om o v er o u n dh o wt os o l v et h e s e q u e s t i o n s t h et r a p i nm & aw h i c hr e s u l ti nf a i l u r eo fm & a ，t h a ti s ，也e e l e m e n t sw h i c hm a k et h ec o e f f e c tu n a b l et or e a l i z e ，r u nt h r o u g ht h e w h o l e p r o c e s so f m & ad e a l s oi ts h o u l db eg i v e naf u l lc o n s i d e r a t i o no f t h ee f f e c t i v ec o m b i n a t i o no ft h e s el i n k st oa c h i e v et h ec o - e f f e c ti nt h e e a r l ys t a g e o f m & a ，p r e m i s e d o nt h e s t x a t e g i c d e c i s i o no ft h e m & a ，f o c u s e do nt h ea n a l y s i so fp r e m i u mp r i c e a n da s s u r e do nt h e c o n f o r m i t ym a n a g e m e n ti nt h el a t t e rs t a g eo fm & a t h i st h e s i sm a k ea 2 f u l la n d d e e pa n a l y s i so f e a c he l e m e n tw h i c hi n f l u e n c et h er e a l i z a t i o no f c o e 圩b c t c o m p a r i n gw i t he a c hv i e w p o i n tb o t ha ta b r o a da n da th o m e ，t h i s t h e s i sg i v eam o r es u i t a b l ea n dr e a l i s t i cd e f i n i t i o no f c o e f f e c ta n de x t e n d i t sc o n n o t a t i o n t h es o - c a l l e dc o e f f e c tm e a n st h a tm & a c a i lm a k et h e e n t e r p r i s es t r e n t h e nt h e i rc o m p e t i t i v ea b i l i t ya n dm a k ec a s hf l o wo u t w e i g ht h el e v e le x p e c t e db y t h et w o c o r p o r a t i o n s i nt h ea c a d e m i ct e r m so f m a n a g e m e n t ，c o - e f f e c t m e a r l st h ef i n a la c h i e v e m e n t o f c o m p e t i t i v ea b i l i t y e x c e e d e v e r y o n e se x p e c t a t i o n t h a ti st os a y , i tc a n a c q u i r em o r ec o m p e t i t i v e a d v a n g a g e s ，a n de v e nt r a n s c e n dt h en e c e s s a r yl e v e lr e q u i r e di nt h e c o m p e t i t i v em a r k e t i no r d e rt os u r v i v e d u r i n g t h ed i s c u s s i o no ft h es t r a t e g i cd e c i s i o n ，t h e r ei sn od o u b tt h a t t h em & am o t i v ei sv e r y i m p o r t a n t t h es u c c e s so fm & a c a nh a sag o o d b e g i n n i n go n l yb yt a k i n ga n da i m i n g a tc r e a t i n gv a l u ef o rs h a r e h o l d e r s t h em & as h o u l da i ma ti m p r o v i n gt h ec o r e a b i l i t yo fe n t e r p r i s e b e s i d e s ， b e f o r em a k i n g s t r a t e g i cd e c i s i o n ，ad u ed i l i g e n c er e s e a r c hi sn e c e s s a r y , w h i c hc a no f f e r s t r o n gs u p p o r t f o r m a k i n gm & a d e c i s i o na n dh a sa n i m p o r t a n t s t a t u s t h en e x ts t e pi st om a k eas e r i o u sv a l u ee v a l u a t i o na f t r e rf i n i s h i n g t h es t r a t e g i cd e c i s i o n t h ev a l u ee v a l u a t i o ng i v ead i r e c ti m p a c to nt h e p a - y m e n to f p r e m i u mp r i c e d i r e c t i n ga g a i n s t t h es i t u a t i o n st h a tc h i n a sc a p i - t a lm a r k e t d e v e l o p n o tv e r yw e l la n dt h e r ea r eo n l yaf e w q u o t e dc o m p a - n i e s ，w ep u tt h ee m p h a s i so nt h ea n a l y s i so fp a t t e r n so fv a l u ee v a l u a t i o n o fn o n - l i s t e dc o m p a n y a c c o r d i n gt ot h er e a l i s t i cm a r k e te n v i r o n m e n ta n d u n s t a n d a r dm & a p r o c e d u r e s ，c h i n a se n t e r p r i s ea d o p tr e p l a c ec o s ti nt h e p r o c e s so fv a l u ee v a l u a t i o n b u tt h i sw a yh a ss o m ea b u s ea n dc a nn o t m e a s u r ei t sv a l u ec o m p l e t e l y s oi ts h o u l dv ei m p r o v e di nt h ef u t u r e t h i st h e s i sg i v ead e e pa n a l y s i so ft h ef i n a li m p o r t a n te l e m e n t ，c o n f o r m i t ym a n a e m e n t ，w h i c hi n f l u e n c et h em & a c o n f o r m i t ym a n a g e m e n ti s t h el a s ta n dt h em o s t i m p o r t a n ts t e pw h i c hp r o m o t e t h es u c c e s so fm & a m a n ye n t e r p r i s e sc a n n o ta c h i e v et h eu l t i m a t ea i mo f c o e f f e c tb e c a u s eo f t h ei n c a p a b i l i t ya n d p o o rp e r f o r m a n c e o f c o n f o r m i t ym a n a g e m e n t i nt h el a s tc h a p t e r , t h i st h e s i sf o c u so nt h ea n a l y s i so f c h i n a sc u r r e n t m & aa n dt h e s p e c i a l e l e m e n tw h i c hi n f l u e n c et h er e a l i z a t i o no f c o e f f e c t t h i st h e s i sc a r lb ea g o o dc o m p l e m e n tt o t h e a n a l y s i s o f c o e f f e c t s u r e l y , i th a sr e a l i s t i cm e a n i n gf o rt h em & ai nc h i n ai nt h ef u t u r e 、c h a r a c t e r i s t i co ft h i st h e s i s w h e n c o l l e c t i n gt h em a t e r i a l sa b o u tm & a id i s c o v e rt h a ta l t h o u g h t h e r ea r em a n yd o c u m e n t sa b o u tt h er e s e a r c ho fm & ab o t ha ta b r o a da n d a th o m e ，t h e r ea r ef e w e ra n df e w e rd o c u m e n t sw h i c h p u t a n s p e c i a le m p h a i so nc o e f f e c t t h i sa d dm u c h d i f f i c u l t yi nw r i t i n g t h i st h e s i s s y n t h e s i z i n ga nt h er e s e a r c hd o c u m e n t s w ec a ns e et h a tm a n yo f t h e mm e n t i o n e dc o e f f e c t b u tm e yt r e a t e di t i nas e p a r a t ew a y a sa m a t t e ro ff a c t t h er e a l i z a t i o no fc o e f f e c ti st h ef i n a la i mo fm & a i t s i n f l u e n c eb e g i nt ot a k ee f f e c tb e f o r et h ep r o c e s so fm & a s o i ts h o u l db e t r e a t e di naf u l la n ds y s t e m a t i cw a y t h ed i s t i n c t i v ec h a r a t e r i s t i co f t h i s t h e s i si st os y t h e s i z et h o s ea s p e c t sa n dc o n s i d e rt h e m 鹊a ni n t e g r a t e d p a r t t oa n a l y s es y s t e m a t i c a l l ya n dd r a m a t i c a l l y k e y w o r d s ： m & ac o - e f f e c t a i mo fm & av a l u ee v a l u a t i o n c o n f o r m i t ym a n a g e m e n t 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所里交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：王新峰 2 0 0 5 年4 月2 0 日 刖吾 进入新的世纪，世界各地并购活动仍高歌猛进，表现出了比以往 更加理性和灵活的特点。与以往不同的是，如今的并购开始在美国和 欧洲以外的地方频频发生，尤其是亚洲地区，正成为世界经济的又一 活跃地区，因此也带动了频繁的市场重组和兼并行为，其目的是为了 保持竞争优势，占得更多的市场份额。 在欧美并购市场放缓的情况下，中国市场活跃的并购活动成为全 球企业并购的亮点。中国并购业的迅速发展主要有三个方面的原因。 第一，宏观经济的驱动。世界各国的经济不同程度地进入了缓慢增长 甚至低迷的时期，惟有中国的经济一枝独秀，这自然吸引了全球众多 投资者的目光。第二，市场竞争的驱动。面对激烈的市场竞争，企业 通过规模化而降低成本，并不断寻找新的利润增长点，这已成为企业 经营战略的重要措施，从而使得行业整合和跨行业扩张在所必然。第 三，资产私有化大环境的驱动。为适合市场经济的需要，许多国营企 业正在或即将考虑实行国退民进和国有资产私有化等资产重组活动， 涌现了一股新的管理层收购( m o ) 和民营企业收购国有企业的浪 潮。 另一方面，中国企业并购活动也面临许多中国市场特有的关键障 碍。首先，中国在企业并购方面的法律和制度不完善、不健全，产权 的不明晰和股权转换的困难等，成为企业并购的重要阻碍因素；其次， 地方政府为了树立和扶持地方企业而采取的保护主义措施使得很多 并购无法进行；最后，中国许多企业的老总宁为鸡头不为风尾的人文 特征和不愿放弃企业控制权的狭隘思想，使得许多企业拒绝参与市场 并购活动。 纵观历史，企业并购的成功记录并非令人鼓舞，各种研究统计表 明，企业并购的失败率高达5 0 至8 0 。美国商业周刊的研究 结果表明，7 5 的企业收购和兼并是完全失败的。据毕马威、埃森哲 和麦肯锡的研究数据，并购后六至八个月的时间里，5 0 的企业生产 率下降，并购有后一年内，4 7 的被并购企业高管人员离开公司，并 购后三年的时间内，6 2 的企业出现零增长。那么是什么导致了这么 高的失败率呢? 我们知道，企业并购并购的最终目标是为了创造价值，就像投资， 要有一个比投入更大的收益，我们称之为并购的协同效应。而协同效 应的产生源于企业能力的增强和能力运用效率的提高。所谓协同效 应，指的是通过并购能使企业竞争力增强，导致现金流量超过两家公 司各自预期达到的水平。用管理学术语讲，协同效应意味着取得比任 何人预期的更好的竞争力，它意味着获得更多的竞争优势，超过公司 原先在竞争市场上谋求生存时需要达到的水平。 并购可以分为如下三个阶段： 1 、决策阶段：企业如何通过并购扩张? 达到什么战略目标? 选择什 么行业? 选择什么目标企业? 2 、实施阶段：对并购企业进行价值评估和尽职调查，设计和实施交 易方案等。 3 、并购整合阶段：整合企业文化、组织、管理、业务、人员和客户 等。 以上各个阶段的工作质量都关乎并购的成败和协同效应能否实 现，其中尤以尽职调查、目标企业的价值评估和后期的整合管理更为 重要。要想实现并购前的协同效应，必须综合考虑这几个环节的有效 结合。本文拟以并购的战略决策为前提，以溢价分析为核心，以并购 后的资源整合为保证，来全面、深入、系统地分析各个因素对协同效 应的综合影响，这也是与众多学者孤立研究各个因素最大的区别：同 时本文还与中国的具体实践相结合，以期能得出一些有益的探索。因 此，本文也就有了更为现实的意义。 随着卡莉菲奥瑞娜的出局，被业界广为称颂和给以极高评价的 惠普一康柏并购案在并购失败史上写下了重重一笔。这再次提醒我 们，并购其实充满了风险，不应过分追求规模效应和轻视后期的整合 管理，尤其是后者，否则只能以损害股东价值而告终。 一、研究背景 第一章概述 第一节研究问题的提出 并购活动在世界各地风起云涌，特别是近年更是显现出了蓬勃之 态。进入新的世纪，世界各地并购活动仍高歌猛进，表现出了比以往 更加理性和灵活的特点。与以往不同的是，如今的并购开始在美国和 欧洲以外的地方频频发生，尤其是亚洲地区，正成为世界经济的又一 活跃地区，因此也带动了频繁的市场重组和兼并行为，目的是为了保 持竞争优势，占得更多的市场份额。 在市场经济日益深化和经济全球化的今天，我国企业为了在竞争 中获取主动，也广泛参与到并购大潮中来。然而我国企业并购的行为 和效果和国外相比还有很大差距，失败率较高。 究其原因，是因为中国的企业并购活动面临许多中国市场特有的 关键障碍。首先，中国在企业并购方面得法律和制度不完善、不健全， 产权的不明晰和股权转换的困难等，成为企业并购的重要的阻碍因 素；其次，地方政府为了树立和扶持地方企业而采取的保护主义措施 使得很多并购无法进；最后，中国许多企业的老总宁为鸡头不为风尾 的人文特征和不愿放弃企业控制权的狭隘思想，使得许多企业拒绝参 与市场并购活动。 于是关注和研究中国企业的并购活动就成为一个很迫切的问题。 目前虽然国内外研究企业并购的文献有很多，但是单独把协同效 应作为重点的还少之又少，特别是作为一个整体来研究。总体特点是 实证分析多于理论分析。在资本市场尚不完善的中国，由于信息的不 对称和投机风的盛行，导致股票信息失真，实证的结果更是令人难以 信服。中国市场急需一些能对并购活动有指导意义的研究成果，这正 是本文选题的出发点。 二、研究文献回顾 对企业并购的研究从2 0 世纪中期开始，在这里我们主要关注股 权并购的探讨。并购经过半个多世纪的发展而逐渐成熟，研究主要集 中于以下几个方面：首先，股权并购价值创造的研究。包括价值创造 的真实性、归属性以及创造价值的方式，通过价值创造的研究分析股 权并购的本质与内在的驱动因素；其次，股权并购的绩效检验，通过 绩效检验分析并购的成功性与风险性。 2 0 世纪六七十年代的研究主要是围绕着股权并购能否创造价值 和为谁创造价值两个问题，主要利用财务数据，运用统计分析的方法 进行研究，7 0 年代以后则运用剩余分析法( r e s i d u a la n a l y s i s ) 或者 称为基于事件的方法( e v e n t b a s e da n a l y s i s ) 。在8 0 年代以后，对股 权并购的研究则主要关注于如何创造价值，偏于小样本、个案的分析。 ( 一) 并购价值创造的财务统计分析1 在2 0 世纪6 0 年代并购研究开始兴盛，大多数以微观经济学为研 究背景的学者们最关注的问题是“并购是否能够为双方股东创造价 值”。他们运用财务数据对一些案例进行了分析，研究结果显示，对 并购企业来说，从并购获得的财务收益或者接近于零，或者为负。根 据m o n t g o m e r y 和w i l s o n ( 1 9 8 6 ) 的分析，应用财务数据来分析并购 的影响可能有以下弊端：一方砸财务数据是历史数据，反映的是过去 的绩效，而不是所期望的未来收益；另一方面，绝大多数的公开财务 数据都是累加值，难以独立分开单个的规模较小事件的影响。 2 0 世纪7 0 年代，金融经济学家试图将并购作为单个事件从企业 日常经营中分离出来，通过资本市场的股价波动来分析并购的经济影 响。这种研究方法被称为残值分析( r e s i d u a la n a l y s i s ) 或基于事件 的分析( e v e n t b a s e da n a l y s i s ) ，其基本假设是资本市场是有效的。 研究结果表明：总的股东收益是显著的正收益，被收购企业的股东收 益比较大，而且很稳定，但是并购企业的股东收益则小得多，而且经 常在统计意义上不显著。 参见陈明珠、赵永伟：企业并购：成本收益与价值评估，经济管理出版杜，2 0 0 3 ，1 1 4 ( 二) 并购价值创造的战略管理研究 基于对2 0 世纪六七十年代并购研究缺陷的反思，s i n g h ( 1 9 8 4 ) 对并购的战略匹配性进行了思考，从此并购研究进入了战略管理时 代，其基本研究范式是相关性( r e l a t e d n e s s ) 战略匹配性( s t r a t e g i c f i t ) ，即并购绩效( p o s t m e r g e rp e r f o r m a n c e ) 研究。 在s a l e r 和w e i n h o l d ( 1 9 7 9 ) 的并购分类基础上，把并购根据双 方的战略匹配性分为相关并购和不相关并购。s i n g h ( 1 9 8 4 ) 采用了 基于事件的研究方法，通过股价的变动来比较相关并购与不相关并购 的优劣。研究结果表明，相关并购所创造的价值比不相关并购要高， 但是对于并购企业的影响依然不是很明确。随后很多学者遵循着 s i n g h 的研究模式作了大量的研究，分别得出了三种相互矛盾的不同 结论：相关性并购好与不相关并购；两者在为股东创造价值和实现协 同效应方面差不多；非相关并购比相关并购创造的价值多。据此有学 者认为是“战略匹配性不足以解释并购”造成了这一矛盾，并购双方 在管理风格、评估与报酬系统、组织结构与组织文化等方面的不协调 影响了潜在价值的实现( j e m i s o n ，s i t k i n ，1 9 8 6 ；l u b a t k i n ，1 9 8 7 ) 。 ( 兰) 股权并购的绩效检验 2 0 世纪8 0 年代以后，股权并购绩效检验受到海内外理论界研究 的关注。麦肯锡咨询公司对美国、欧洲和日本1 5 0 家最大公司的跨国 联营和并购进行了调查分析，发现只有半数获得了成功。 拉维斯克拉夫特与瑟罗( r a v e n s c r a f t s c h e r e r ) 对此进行了进一 步的论证，发现被兼并的企业在兼并前呈现出高于平均水平的盈利能 力，但兼并后的经营绩效却很差。胡咖( h o g a r t y ) 对在1 9 5 3 1 9 6 4 年卷入兼并的4 3 家企业的早期研究显示，没有任何证据表明股东红 利和资本利得的总和收益大于同期同部门其它企业的股东，有2 1 家 遭受明显的是失败，只有三家获得显著的成功。 莱维( l e v ) 和曼德尔克( m a n d e l k e r ) 检查了企业间的对比绩效， 发现企业之间的差异没有一个参数是统计显著的。穆勒( m u e l l e r ) 对英国并购数据研究也发现，在兼并后企业的盈利能力上升不明显， 而库玛( k u m a r ) 却发现有些恶化。伊可达和杜伊( i k e d a d o i ) 在 毫 对日本企业的研究中发现，有半的企业盈利能力在