（金融学专业论文）中国电信运营商融资策略研究.pdf

摘要 摘要 中国电信行业近年来的持续快速发展，使得资本层面的竞争成为电信运营 商获取竞争优势的决定性因素，如不能及时筹集到经营、投资所需的资金，电 信运营商在电信市场上的竞争地位将可能被严重削弱。目前，中国电信运营商 在融资实践方面的发展虽然十分迅速，但仍然存在着融资成本过高、融资结构 不合理、融资渠道单一等诸多缺陷，因此，如何提高融资效率和融资能力、优 化融资结构和融资策略已成为其获取竞争优势的重中之重。 有鉴于此，本文以中国电信运营商融资策略为研究对象，通过对中国电信 运营商融资行为的演变及特征的实际考察，借鉴电信运营商融资国际经验和模 式，探讨了中国四大运营商的融资现状和存在的问题，最后以中国联通为案例， 从股权融资、融资租赁、资产证券化、内源融资和多元化融资策略等方面对中 国电信运营商的融资效率和融资策略优化问题进行了系统分析。 论文研究发现：中国电信运营商未认识到内源融资的重要性，内源融资能 力不强；外源融资重股权、轻债务，导致资本成本过高：债权融资中银行贷款 比例过高，企业债券发行不足。因此国内运营商应注意根据外部融资环境的变 化选择融资渠道，并注意保持债权融资和权益融资的合理比例，以提高其融资 效率和企业总体价值。最后，本文从股权融资、融资租赁、资产证券化、内源 融资和多元化融资策略等方面，详细分析了中国联通的融资决策、策略选择与 效果等问题。案例分析对于中国电信运营商融资的启示是：1 、在境外股票融资 方面。准确把握上市时机对融资是否成功非常重要：公司治理机制的改造是企 业上市的根本保证。2 、在境内股票融资方面。中国电信运营商境内股票融资要 重视融资方案的论证与选择；股票发行结束后，要加强信息披露和公司运作。3 、 在融资租赁方面。多渠道融合、价值链整合运作将是未来电信运营企业发展的 一个方向；资本运作的能力、金融产品的创新使用将是提高企业竞争能力的一 个有力武器。4 、在资产证券化融资方面。资产证券化融资的前提是选择合适基 础资产；提供组织保障和业务保障是成功实现资产证券化融资的保证。5 、在内 源融资方面。从深化内源融资制度的角度看，建立以资金结算中心为核心的资 金运用平台是电信运营商提高内源融资效率的基础；实行全面预算管理和收支 摘要 两条线运作模式，加强经营过程监控，是电信运营商提高内源融资效率的重要 环节。6 、在多元化融资方面，电信运营商应该根据不同的发展时期、不同的市 场环境和不同的业务特点而采取不同的融资方式，不断寻求资本结构、融资方 式选择的优化；积极加强渠道创新，不断拓展新的融资渠道，构筑并完善其多 元化融资模式。 关键词：电信运营商融资结构融资策略 u a b s t r a c t w i t hc h i n as e e i n gs u s t a i n a b l ea n ds t r o n gg r o w t ho ft e l e c o m m u n i c a t i o ni n d u s t r y i nr e c e n ty e a r s ，i n s t e a do ft e c h n o l o g yo rm a r k e t i n g ，c a p i t a li sb e c o m i n gt h em o s t e r u c i a lf a c t o rt og a i nc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e f a i l i n gi nr a i s i n gc a p i t a lf o ro p e r a t i o n a n di n v e s t m e n tt i m e l ym a ys e r i o u s l yw e a k e ns t a t u so fa t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r i i lm 踟j k e t t h e r ea leal o to fe x p e r i e n c e si nf i n a n c i n gf o rt e l e c o m m u n i c a t i o n o p e r a t o r si nc h i n ar e c e n t l y h o w e v e r , t h e r ea r em a n y d e f e c t s1 1 1f i n a n c i n ge x p e r i e n c e , f o re x a m p l eh i g hc o s t ，b a ds t r u c t u r ea n dl i m i t e dc h a n n e l s t h e r e f o r e ，i ti sp r e t t y u r g e n tf o rt e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r st oi m p r o v ef i n a n c i n ge f f i c i e n c y , f i n a n c i n g a b i l i t ya n do p t i m i z ef i n a n c i n gs t r u c t u r e s ，f i n a n c i n gs t r a t e g y t og a i nc o m p e t l t i v e a d v a n t a g e i no r d e rt os o l v et h ep r o b l e mm e n t i o n e da b o v e ，t h es t u d yf o c u s e so nf i n a n c i n g s t r a t e g yo ft e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r si nc h i n a u s i n gp r a c t i c a l r e s e a r c h0 nt h e e v o l u t i o n 锄dm ed l a r a c t 鲥s t i c so ff i n a n c i n g ，r e f e r r i n gt h ee x p e r i e n c eo ff i n a n c i n go f f o r e i g nt e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s ，t h i ss t u d ys y s t e m a t i c a l l yi n v e s t i g a t e si n t o t h e d r o b l e m se x i s t i n gi nt h ef o u rt e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r s i nc h i n a f i n a l l y , t h e s 硼vt a l ( e sc l l i mu n i c o r na sac a s e ，a n a l y z e st h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c ya n df i n a n c i n g s t r a t e 西e so p t i m i z a t i o no ft e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r si nc h i n a i nt h ef o l l o w i n gf i v e 钺巾e c t ss u c ha st h ee q u i t yf i n a n c i n g , t h ef i n a n c el e a s i n g ，t h ea s s e t s e c u r i t i z a t i o n ，t h e i n t e r n a lf i n a n c i n ga n dt h em u l t i - f i n a n c i n gf i n a n c i n g i t 恤so l i tt h a tt e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r si nc h i n ah a v en o tr e a l i z e d m e i r n p o n a n c eo ft h ei n t e r n a lf i n a n c i n ga n da r ev e r yw e a k i nt h ei n t e r n a lf i n a n c i n g ；t h e y f b c u sm o r eo nt h ee q u i t yf i n a n c i n g ，b u tl e s so nt h ed e b tf i n a n c i n g ， w h i c hc a u s e st h e h i g hc o s t ；t h el o a no c c u p i e st o om u c h i nt h ed e b tf i n a n c i n g ，a n ds h o w sw e a k n e s sm t h ec o r p o r a t eb o n d si s s u i n g a sar e s u l t ，t e l e c o m m u n i c a t i o no p e r a t o r si n c h i n as h o u l d c h o o s e f i n a n c i n g t o o l sa c c o r d i n gt ot h ee x t e r n a lf i n a n c i n ge n v i r o n m e n t ， a n d m a i n t a i n st h ep r o p e rr a t eo ft h ed e b tf i n a n c i n ga n dt h ee q u i t yf i n a n c i n g ，s oa st o i m p r o v et h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c ya n de n t e r p r i s e s i n t e g r a l v a l u e t h es t u d yu s e sc h i n a i i i 一 垒! ! 坠! ! 一一一 一一一 u n i c o ma sac a s et oa n a l y z et h ed e c i s i o na n di m p l e m 印t a t i o no ff i n a n c i n ga n do t h e r p r a c t i c a lp r o b l e m si nf i v ea s p e c t s ，w h i c ha l ef i n a n c i n gb ys e l l i n gs h a r e ，f i n a n c e 1 e a s i n i s s u i n gs e c u r i t i e sb a c k e db ya s s e t ，i n t e r n a lf i n a n c i n ga n df i n a n c i n gm m u l t i p l ew a y s t h ec o n c l u s i o ni s ：( 1 ) a sf o rt h eo v e r s e a se q u i t yf i n a n c i n g ，i t i sc r i t i c a l f o rt 1 1 ef i n a n c i n gt og r a s po p p o r t u n i t i e se x a c t l y a n dr e c o n s t r u c t c o r p o r a t e g o v e m a n c e ( 2 ) a st h ed o m e s t i ce q u i t yf i n a n c i n g ，t e l e c o mo p e r a t o r ss h o u l dn o to n l y d e v o t em u c ha t t e n t i o nt ot h ea r g u m e n t a t i o na n dt h ec h o i c eo ff i n a n c i n gp l a n s ， b u t a l s oh a v et oe l ：1 1 1 a n c en l ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt h eo p e r a t i o na f t e rt h o rs h a r e s 锄ei s 洲( 3 ) a sf o rf i n a n c i n gl e a s e ，w i t ht h em u l t ic h a n n e l se m e r g e n c ea n dv a l u e c h 咖i n t e g r a t i o na sad e v e l o p m e n td i r e c t i o no fe n t e r p r i s e si nf u t u r e ，a n dt h ec a p i t a l o p e r a t i o na b i l i t ya n dt h ei n n o v a t i o na p p l i c a t i o no f f i n a n c i a lp r o d u c t sa st h ep o w e r f u l w e a p o no ft h ec o m p e t i t i o n , t h ei n n o v a t i o ni s t h ek e yt ot h ef i n a n c i n gl e a s ef o r t e l e t o mo p e r a t i n ge n t e r p r i s e s ( 4 ) a sf o ra s s e tb a c k e ds e c u r i t i e s ，t h e c h o i c et o a p p r o p r i a t eb a s i ca s s e t si sap r e r e q u i s i t et oa s s e tb a c k e ds e c u r i t i e s ；a n da s s u r a n c e o f o r g a l l i z a t i o na n db u s i n e s sa r et h eg u a r a n t e eo fa s s e tb a c k e ds e c u r i t i e s ( 5 ) a sf o rt h e i i l t 锄a 1f i n a n c i n g ，t h es e t t l e m e n t c e n t e r e dc a p i t a lu s a g ep l a t f o r mi s t h eb a s i so fi t s e f f i c i e n c yf o rt e l e c o mo p e r a t o r s ，a n dt h eo p e r a t i o nm o d e i nw h i c ht h e 。t o t a lb u d g e t m a n a g e m e n t a n d s e p a r a t e c h a n n e l e d r e c e i p t s a n de x p e n d i t u r e sh a v et o b e h n p l e m e n t c di sa l s ot h ei m p o r t a n tl i n ki n i t se f f i c i e n c yf o rt e l e c o mo p e r a t o r s ( 6 ) a s f o r l em u l t if i n a n c i n g ，i ts h o u l da d o p td i f f e r e n tf i n a n c i n gm o d e st op u r s u i to ft h e o p t i m i z a t i o ni nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n gm o d e ，t a k ei n i t i a t i v e t oi n n o v a t e 锄db r o a d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e l s ，b u i l da n dp e r f e c tm u l t if i n a n c i n gm o d e l s k e yw o r d s ：t e l e c o m m t m i c a t i o no p e r a t o r s ；f i n a n c i n gs t r u c t u r e ； f i n a n c i n gs t r a t e g y 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名： 年月日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 解密时间：年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名： 年月 日 第一章绪论 第一章绪论 第一节论文选题背景 中国电信业体制改革的深入改革，一改以往垄断格局，形成了中国电信集 团公司( 以下简称“中国电信) 、中国网络通信集团公司( 以下简称“中国网 通”) 、中国移动通信集团公司( 以下简称“中国移动) 、中国联合通信有限公 司( 以下简称“中国联通 ) 等六家运营商多足鼎立的市场竞争格局1 ，而且竞争 层次不断提升、激烈程度日益加强，竞争范围也由原来的技术和市场占有领域 转向资本竞争层面。目前，任何一家电信运营商都很难在某一方面保持绝对持 续的竞争优势。随着竞争的加剧，电信运营商之间除在人才、资源、管理等方 面展开多层次多方位的竞争外，还开始在资本竞争层面展开了激烈的较量。可 以说，中国电信业开始进入资本竞争时代，资本越来越成为决定运营商竞争优 劣的根本，融资能力也成为决定企业竞争成败的关键力量。 资本竞争时代，不断增加的资金压力成为中国电信运营商面临的突出问题， 主要表在：第一，由于新技术和新业务发展很快，电信运营对通信网络设备智 能化程度要求更高；第二，中国电信运营商的通信网络也进入更新换代的关键 时期，电信运营商面临着巨大的资金需求；第三，在用户持续增长、竞争日益 激烈的情况下，竞争的手段多元化和用户需求多元化客观上要求电信运营商必 须投入比以往更多的资金，展开多层次、多方位竞争，以满足用户日益增长的 电信业务需求；第四，由于近年来取消初装费、附加费以及用户a r p u 值的持 续下降，电信业务收入增幅趋缓，企业资金也日渐紧张。这些都毫无例外地加 剧了电信运营企业在资本领域的全面竞争，这就要求电信运营商不断增强融资 能力。从另一方面来看，电信运营商从事的是技术、资金密集型的产业，其业 务开拓、设施投入都对资金有着强烈的需求，如果不能及时筹集到经营、投资 所需的资金，将可能严重削弱企业在电信市场上的竞争地位。长期以来，中国 电信运营商在融资实践方面的发展虽然十分迅速，但仍然存在着融资成本过高、 1 四大主导运营商的规模占整个电信运营商收入的比重，以2 0 0 6 年为例，达到9 7 5 8 ( 根据信息产业部 统计资料整理) 。 1 第一章绪论 融资结构不合理、融资渠道单一等诸多缺陷，尤其是如何提高融资效率和融资 能力、优化融资结构和融资策略等问题己成为其获取竞争优势的当务之急。 有鉴于此，本文以中国电信运营商融资问题为研究对象，在对中国电信运 营商融资行为的演变及特征进行实际考察的基础上，通过借鉴电信运营商融资 国际经验和模式，以中国联通为案例，从股权融资、融资租赁、资产证券化、 内源融资和多元化融资策略等五个方面对中国电信运营商的融资决策、策略选 择与效果进行了详细分析。 第二节论文结构和基本内容 本文的基本内容分为六章。 第一章为绪论，介绍本文的选题背景和研究意义、论文结构。 第二章是中国电信运营商融资的特征及演变历程。本章从实际层面阐述和 分析中国电信运营商融资的内在动因、演变历程和行为特征。内在动因从行业 经济特征和成本特性方面探讨促动电信运营商融资的基本动因；演变历程探讨 电信运营商融资行为的发展变化过程以及阶段特征；行为特征探讨电信运营商 融资的方式、渠道、规模及效率。 第三章是国外电信运营商的融资模式与经验借鉴。本章比较分析了英美和 德日两种西方电信运营商的典型融资模式及特点，同时结合中国电信运营商融 资的实际特点，提出了两种融资模式对中国电信运营商融资选择的启示与借鉴。 第四章是中国电信业融资现状：四大运营商比较。本章从中国电信企业融 资面临的内外部环境出发，通过分析四大主导运营商的融资策略，探讨了电信 运营商目前融资存在的主要问题，为进一步优化中国电信企业融资策略提供参 考。 第五章是中国电信运营商融资策略选择：中国联通融资案例分析。本章以 前文分析为基础，从股权融资、融资租赁、资产证券化、内源融资和多元化融 资策略等五个方面，通过中国联通案例分析了电信运营商的融资决策、策略选 择效果等，旨在为中国电信运营商融资决策的科学性、操作性、可行性起到重 要的参考和借鉴作用。 第六章是本文主要结论、研究局限及进一步研究展望。 2 第二章中国电信运营商融资的特征及演变 第二章中国电信运营商融资的特征及演变 第一节电信运营商及其具有的经济特性 通信产业是当今我国经济发展最快的产业之一，发展速度连续五年超过国 民经济增长速度，电话网规模世界排名第一，电话用户数居世界第一，成为国 民经济重要的先导产业和基础产业。在这一产业中，电信运营商同电信设备制 造商和信息提供者成为主要的三类企业。本文所称电信运营商，是指那些凡是 拥有自己的基础电信网络，提供基础电信业务和增值电信业务的企业都属于电 信运营商2 ，其具有的经济特性如下： 1 规模经济性。电信网络入网者越多，信息交流的范围越大，电信运营商 的收益就越大。基于这一特点，拥有网络的电信运营商对于新进入者会有极大 的规模优势。 2 全网性和统一性。电信运营商以全程全网、联合作业为主要特征。全网 性指要完成用户的一个需求往往需要不同电信运营商的共同努力才能实现。统 一性是指信息网络统一兼容，由主干网、基本业务、增值业务、信息服务四个 层次形成的信息网络中的所有子网在统一的制度标准下，互相连通。 3 区域性。任何一个电信运营企业都是以一定的区域作为其经营活动的空 间，其经营规模必然受到所在地区社会经济发展状况的制约；同时，它又对所 有地区的社会经济发展起着促进作用。 4 信息不对称性。电信运营商之间的信息不对称主要体现在先建设网络者 或拥有大规模网络资源者对于后进入者或拥有较少网络资源者掌握更多的信 息，使前者更能有针对性地制定经营战略，双方在讨论互联互通费用价格时， 前者拥有显著的信息优势。 5 普遍服务性。普遍服务性是指一个部门的经营以全社会各阶层为服务对 象。现代发达国家正在将人们在全国任何地方均享有同等水平通信服务的通信 权作为人权的组成部分。 2 根据信息产业部的规定电信业务分为基础电信业务和增值电信业务。基础电信业务是指提供公共网络 基础设施、公共数据传送和基本话音通信服务的业务。增值电信业务，是指利用公共网络基础设施提供的 电信与信息服务的业务。 3 第二章中国电信运营商融资的特征及演变 6 垄断竞争性。中国电信市场原有的垄断格局被打破，电信运营商之间的 竞争日益激烈，甚至出现增量不增收的情况。在垄断竞争的形势下，电信运营 商仅靠自身资金积累，以投资拉动业务增长己经难以实现发展目标，而仅依靠 薄利多销和用户规模的扩张来维持一定的发展速度也面临很大的压力。 第二节电信行业的经济特性与电信运营商融资的内在动因 作为一个技术密集型、资本密集型的通信服务行业，电信行业具有明显的 规模经济和范围经济特征( 郑奇宝，2 0 0 5 ) ，其成长过程须遵循投资规模、网络 规模、市场规模的运营法则，而这又使得电信行业呈现出投资成本的专用性、 沉淀性和边际成本的弱相关性特征。上述经济特性不仅是电信运营商融资的内 在动因，而且是其融资行为具有明显特殊性的基本影响因素。 2 2 1中国电信行业的规模经济特征 电信运营商规模经济特性( e c o n o m i e so f s c a l e ) 是指的在一定通信容量内， 电信运营商规模越大、用户越多、成本越低、效益越好，并且随着网络承载能 力的增强，电信运营商的规模经济潜力也会相应增大。 电信行业规模经济特性的基本原理在于，一次性成本很高，却无成本复制。 一条通信线路被一个用户使用与被1 0 ，0 0 0 个用户使用的成本是一样的，边际成 本几乎为零，利润则随着用户规模的扩大而不断升高。另外，电信网的共用成 本比较高，包括交换机、交换局房与大量的辅助设施、中继线、长途交换局和 长途传输网等固定成本，需要网上所有用户来共同分摊( 用户分摊的成本与用户 所得到的服务相对应) 。每个用户的平均成本随用户规模的扩大而递减，因而电 信业的规模经济性非常显著。只有用户数量达到相当规模，网上的通话量也达 到一定量时，电信运营商在每个用户、每个通话上的收入才可能大于每个用户、 每个通话的成本，运营商才会有效益。正因为电信运营商拥有一个复杂的网络 组织，其规模经济性可以大到全国一网的程度。这种规模经济使其单位成本呈 单调递减性，并直接导致了电信运营商经济的扩张性，因为越大的规模就意味 着越低的成本，而越低的成本带来的更大的收益促使其继续扩张。 中国电信运营商的规模经济特性和效应可以从表2 1 和2 2 给出的数据得到 说明。从表中数据看出，随着用户规模的不断扩大，电信运营商单位固定成本 4 第二章中国电信运营商融资的特征及演变 占收入比重由1 9 9 8 年的8 7 9 6 下降到了2 0 0 6 年的3 3 7 3 ，下降幅度高达 6 1 6 5 。可见，中国电信行业具有明显的规模经济效应。 从这个意义上说，规模经济效应不仅是中国电信运营商追求大规模融资的 内在动因，也是其经营收益的重要来源( 吴少凡，2 0 0 4 ) 。 表2 1 国内电信行业固定资产投资占业务收入比重分析 电信崮定资产投资1电信业务收入2 年份1 2 ( ) ( 亿元)( 亿元) 1 9 9 8 年1 6 0 81 8 2 88 7 9 6 1 9 9 9 年1 6 0 52 0 8 97 6 8 3 2 0 0 0 笠2 2 2 4 3 0 1 4 7 3 7 9 2 0 0 1 年2 5 5 33 7 1 96 8 6 5 2 0 0 2 年 2 0 7 34 2 2 24 9 1 0 2 0 0 3 年2 2 1 84 5 9 84 8 2 4 2 0 0 4 年 2 1 9 95 2 7 54 1 6 9 2 0 0 5 年 2 0 7 l5 7 9 93 5 7 1 2 0 0 6 年 2 1 8 76 4 8 43 3 7 3 数据来源：根据信息产业部公布统计资料整理而得 表2 2 用户规模与单位固定成本占业务收入的比重分析 用户规模单位固定成本占收入 年份 ( 亿户) 比重 1 9 9 8 年 1 1 38 7 9 6 1 9 9 9 定1 5 27 6 8 3 2 0 0 0 年2 1 57 3 7 9 2 0 0 1 年 3 2 46 8 6 5 2 0 0 2 年4 2 l4 9 1 0 2 0 0 3 焦 5 3 24 8 2 4 2 0 0 4 生6 4 74 1 6 9 2 0 0 5 定7 4 43 5 7 l 2 0 0 6 年8 2 93 3 7 3 数据来源：根据信息产业部公布统计资料整理而得 5 第二章中国电信运营商融资的特征及演变 2 2 2 中国电信行业的范围经济特征 范围经济( e c o n o m i c so fs c o p e ) 是指随着企业活动的多元化，追加新产品 ( 服务) 时联合生产的产本，低于单独生产该产品的成本。电信行业的范围经 济效应主要来自以下原因： ( 1 ) 网络基础设施共用。其一，传送资源的公共性。众所周知，所有网络 都必须依赖基础传输平台实现通信功能。对一个已具有较大规模的主导运营商 来说，传输资源是可以公共利用的。因此，数据网可以建立在语音传输网络之 上，g s m 、c d m a 移动通信可以利用固定电话网的基础传输资源。随着网络技 术的进步，传输网络的承载能力大大提高，除满足单个网络的要求外，有相当 多的冗余资源可以提供给其他网络使用，这时网络总体上是十分经济的。另外， 随着网络功能的多样化，同一网络上实现了语音、数据、图像等多种通信功能， 其范围经济将更加明显。其二，用户接入资源的公共性。世界上大部分因特网( 窄 带) 用户是通过电话线路接入的，这表明固定电话的接入具有公共性。移动电话 也有类似情况，如在接入用户上提供诸如p 电话功能、g p r s 及w a p 上网功能 等。这些用户接入的使用并不增加其本身的费用，运营商将从中获得相对单独 建网更加明显的范围经济效益。其三，网络保证系统的公共性。支撑任何一个 网络运行，都需要如放置设备的机房、交直流电源供给系统、空调系统、消防 保安系统等保障体系，在一定范围内，将这些网络保证资源在各个网络之间实 现共用，比起分散使用而言，更有效率、更经济。 由此可见，网络资源的公共性提供了范围经济的重要基础。“三网融合 在 某种意义上就是电信网络范围经济的一种表达方式。网络承载更多的业务及种 类将有效地分摊网络资源的固定成本，充分发挥范围经济潜力，这是许多电信 运营商力图使自己的网络承载全业务，从而推动三网融合的主要原因之一。由 于范围经济的存在，一家先进入市场的电信运营商在经营多种业务时的各业务 成本要低于其他经营任何单一业务的新公司的成本。在电信行业多元化业务的 公司，除具有一般的网络正效应大的优势外，还具有范围经济带来的成本优势， 因而在竞争中具有单一业务公司难以模仿的优势。 ( 2 ) 增值业务。当实现一定的规模效应之后，增加新业务的边际成本几乎 为零。因此，如果在基础网络上构建其他网络或增值业务，相当于在成本不变 或增加极小的基础上增加业务量，因此收入利润率大大高于独立系统，进而实 现单位业务收入所花费的平均成本相应减少。在电话和增值服务价格都不变的 6 第二章中国电信运营商融资的特征及演变 情况下，电信运营商的利润水平就得到相应的提高。在同一网络上叠加的增值 业务越多，网络的经济效能就发挥得越充分。 ( 3 ) 维护成本的不相关性。网络的维护成本占通信成本较大比重3 ，主要反 映在日常看守的人工上。但由于设备的自动化程度非常高，在一定范围内，网 络设备的多寡并不线性相关于维护成本，甚至于不增加成本，提高了管理和运 行效率。 ( 4 ) 专业分工。电信行业高度依赖科技更新，因此专业技术是企业十分重 要的竞争能力。在一个企业内多个网络的运行有利于专业的进一步分工和技术 的不断深化。同时，网络管理的专业技术支撑开销并不因网络数量的增加而较 大幅度地增加。因此，运营企业的生产效率和市场竞争效力得到提升。 151 01 5 图2 1 电信行业范围经济效应 q 从图2 1 中可以看到，如果网络只承载一种业务时单个服务的成本为c ，而 当在同一网络上增加一种新的业务时，单个服务的成本就会从c 下降到c l 。主 体网络运营商增加运行的网络和经营的业务产品范围具有明显的范围经济特 性。 2 2 3电信运营商特殊的成本特性 ( 1 ) 投资成本的专用性和沉淀性4 。电信行业是通过电信线路提供服务的， 3 根据中国联通的内部资料整理，维护成本占总成本的比重，2 0 0 7 年至2 0 1 0 年，分别为：4 8 l 、6 3 3 、 7 0 9 和7 7 4 。 4 陈卫华中国电信市场的有效竞争研究【m 】北京：经济科学出版社，2 0 0 5 5 ：1 1 7 的 如 加 加 0 第二章中国电信运营商融资的特征及演变 是电信传输网络和作用于其上的服务的结合，其中电信网络的投资具有很强的 专用性和沉淀性。专用性是指它只能传送一种或一类产品或服务，沉淀性是指 投资一旦形成就不能移作它用或在较长时间内很难转移到其他产业去。一旦付 出投资，这部分成本就“沉淀 了。由于大量沉淀成本的存在，削弱了潜在竞 争者给市场上垄断企业造成的压力。当然，电信产业各环节之间沉淀成本的程 度并不相同。对于机房等通信设备的投资而言，成本的沉淀程度要小于对网络 设施的投资。电信产业中不同环节的这种差异能够使其自然垄断环节与可以竞 争的环节相分离，企业可以更容易地进入或退出沉淀成本较低的经营活动以便 与其他潜在的市场力量竞争。 ( 2 ) 边际成本的弱相关性。边际成本与业务量的弱相关性是指在既定的网 络容量条件下，业务量的增减与边际成本关联度不大，即业务量在一定范围内 的增减不会引起边际成本的显著增减5 。在电信行业里，在既定动态网络容量范 围内，一般业务量变化引起的边际成本几乎等于零。所谓既定动态范围，指的 是网络按照一定设计的容量建设完成后投入运行，实际承载的业务量还未达到 设计的最大容量，还有相当一部分余量，这时候相对于已承载业务量的可以变 化的业务量。因此，网络建设时必须留有一定余量。这是由通信生产的统计 特性所决定的。考虑到建设的周期性，所留的网络余量要较大，这为业务量的 增加提供了可能且较大的动态范围。业务量的变化不会引起固定网络资源成 本的变化。这是由网络成本的沉淀性决定的。业务量的变化不会引起运行维 护成本的变化。这是由网络服务的在线性决定的。业务量的变化不会引起直 接成本的显著变化。这是由通信网络的信息经济性决定的。简言之，由于网络 生产的统计特性、成本的沉淀性、服务的在线性和信息的经济性，其边际成本 在大多数情况下趋近于零。 第三节中国电信运营商融资的发展阶段及特征 从上文分析我们知道，电信行业的规模经济效应、范围经济效应以及特殊 的成本特性形成了中国电信运营商经营收益的重要因素，并成为其追求大规模 融资的内在动因。尤其是随着我国电信业改革的不断深入，电信市场竞争日趋 激烈，资金问题逐渐成为制约各电信运营商进一步发展的关键因素，融资越来 5 郑奇宝从垄断到竞争一电信行业规制理论与实证研究【m 】北京：人民邮电出版社，2 0 0 5 1 0 ：1 2 6 8 第二章中国电信运营商融资的特征及演变 越受到中国电信运营商的重视。从传统的计划体制为主逐步转向以市场机制为 主的融资体制，从以国家投资为主转向多种融资方式并存，再到近年来大举进 军国际资本市场，中国电信业的融资体制、融资方式等都发生了重大变化，并 经历了以下四个阶段( 韦秀长，2 0 0 4 ) ： 第一阶段( 1 9 4 9 1 9 8 1 年) ，单一的国家投资，电信业发展缓慢。 在当时的计划经济体制的背景下，电信运营商没有资本经营的概念，中国 电信行业的资金来源主要以国家投资为主，辅以一定的企业自筹。据统计，1 9 7 8 年国家投资占邮电部门总投资的9 0 ，自筹仅占1 0 。1 9 5 1 1 9 8 1 年，邮电部门 固定资产总额仅6 4 亿元人民币。单一的国家投资模式，不仅阻碍了电信业的发 展速度，造成基础设施落后，而且导致电信自身积累能力低下，不能形成发展 规模。 第二阶段( 1 9 8 2 1 9 9 3 年) ，大规模进行债权融资，注重利用外资。 在这一时期，邮电通信被列为经济发展的战略重点之一，并获得了诸如收 取市话初装费、减免关税和加速折旧政策等一系列国家优惠政策的支持，极大 地促进了电信业的发展。同时，电信部门转变了“有多少钱，办多少事”的保 守经营观念，树立利用市场机制融资的新观念，开始了负债经营，探索多元化 的筹资途径，包括：( 1 ) 利用国内银行贷款；( 2 ) 利用外资，包括国外政府贷 款和混合贷款、商业贷款、国际金融组织贷款等；( 3 ) 采用融资租赁和债券融 资方式。十年来，邮电获得长足发展，固定资产投资总额合计达到9 0 5 亿元， 邮电通信技术装备无论从数量上还是从技术发展水平上都发生了飞跃性的变 化。 第三阶段( 1 9 9 3 1 9 9 9 年) ，融资方式多元化，股权融资方式兴起。 在这一时期，国家优惠政策逐渐减少，且设备供应由主要依靠进口转向国 内供货，企业融资从以前以国外贷款为主转向国内融资为主。采用得比较多的 是国内银行贷款、分期付款和租赁等融资方式，其中以国内银行贷款最为普遍。 这一时期的融资变革主要是股权融资方式的兴起。1 9 9 7 年1 0 月，中国电信( 香 港) 有限公司( 后改名为中国移动( 香港) 有限公司) 首开先河在纽约和香港上市， 筹集资金4 2 亿美元，标志着我国电信运营商的融资方式开始朝多元化方向发展。 第四阶段( 2 0 0 0 年至今) ，关注融资战略和资本运营，市场化、多元化和国 际化特征凸现。 随着电信改革的逐渐深入，中国电信运营商的融资方式在这一时期发生了 9 第二章中国电信运营商融资的特征及演变 根本的变化。主体运营商纷纷通过海内外上市、发行债券进行主动融资，各大 电信制造企业也开始以国际并购的方式进行资本扩张，电信近几年已成为我国 在境外融资额最高的行业。比如，2 0 0 0 年6 月，中国联通分别在香港和纽约上 市，筹资5 6 5 亿美元；同年1 1 月，中国移动( 香港) 公司在香港、纽约发行新股 和可转换债券，筹资7 5 6 亿美元；2 0 0 2 年1 1 月，中国电信在纽约和香港成功上 市，筹集资金1 3 亿美元；2 0 0 2 年，中国联通继在纽约和香港上市之后，又于 2 0 0 2 年1 0 月在国内成功发行a 股；2 0 0 3 年，中国网通获得国家开发银行优惠 授信贷款5 5 0 亿元人民币；2 0 0 1 年和2 0 0 2 年，中国移动分别发行5 0 亿元和8 0 亿元的企业债券；2 0 0 6 年，中国联通对韩国s k t 公司发行1 0 亿美元定向可转 换债券，这些都标志着我国电信运营商的融资方式开始呈现市场化、多元化和 国际化的特征。 第四节中国电信运营商目前融资的方式、渠道、规模及效率 就电信行业而言，电信运营商的资金来源主要包括两个方面：内源融资和 外源融资。内源融资主要指电信运营商的自我积累，包括留存盈利、折旧基金 和定额负债等。外源融资是指电信运营商吸收企业之外的资金并将其转化为自 身投资的过程，主要包括股权融资、债权融资和混合融资三种形式。 2 4 1 中国电信运营商当前的主要融资方式、渠道 ( 1 ) 自我积累。自我积累是电信运营商内源融资的主要形式，是指电信运 营商将税后利润留存、计提的折旧基金以及定额负债用于再投资的资金利用方 式。 ( 2 ) 股权融资。电信运营商采取股权融资主要有两种方式：一是改制上市， 如中国移动、中国联通、中国电信和中国网通。二是再上市。再上市是指已经 在某一证券交易所上市某种股份的上市公司，继续将其同种股份在另一证券交 易市场挂牌交易。比如，中国联通继2 0 0 0 年6 月在纽约和香港挂牌上市后，又 于2 0 0 2 年1 0 月在国内成功发行a 股，中国联通的行为就属于典型的再上市。 近期，中国移动也在考虑回归a 股上市。 ( 3 ) 发行企业债券。发行企业债券的目的大多是为建设大型项目筹集大笔 长期资金，适合财力雄厚、经营状况良好的大企业。与其他债权融资方式相比， 1 0 第二章 中国电信运营商融资的特征及演变 发行企业债券的突出优点在于筹资对象广、市场大。但这种融资方式成本较高、 风险较大、限制条件也多，这是其不利的一面。2 0 0 1 年和2 0 0 2 年，中国移动两 次发行企业债券5 0 亿和8 0 亿元，比中国联通在a 股市场募集的资金还多。2 0 0 3 年1 2 月，中国网通发行了该年度规模最大的总额为5 0 亿元人民币的企业债券。 ( 4 ) 银行贷款。电信运营商可以获得来自国内外银行等金融机构、供应商 以及有关部门的各种贷款，包括来自国际性和多边性专门机构专为各国电信部 门提供的低利率传统贷款，这些融资主要集中于数额较大的中长期贷款。对获 得贷款的电信运营商来说，能够获得较大规模资金的长期融资，实现从固定资 产投资到生产流动资金需求的全面解决方案，确保资金链的流畅，而且融资成 本也比较低。 ( 5 ) 项目融资。项目融资包括国内项目融资和跨国项目融资，是指由电信 运营商以外的投资方与电信运营商就某个通信项目进行合作建设或运营、分摊 项目费用的一种方式，具体包括建设一经营一转让( b o t ) 、建设一租用一转让 ( b l t ) 、建