（金融学专业论文）人民币汇率制度改革研究.pdf

ab s t r a c t ah s t i a c t f i rstth i s p a per d o e s sum m a rize d i ffere n t c l ass i c fore i gne x c h a n geth e o ri e s andi n th e wor l d . b a se d o n th o se阮o ri e s ， th e a u th o r anal y z e s th e n e ces s 娜 a n d “ e x it s trat e gy， o f th e re fo rmo f t hcc h i n e see x c h a n 罗ra tesy s t e m . i n ad d it io n ， th e a u th o r d id so m e 几 rtherex p 1 0 ra t i ono n th c n e wre g i m e an d c o m p a red th e d i ffere nce s betwe e n t h e n ew ando lds y stem . thep a per fo u n do u t th e鱿tual m e ani n go f th ere g im ea n dt h e adv antage si nexc h a n ge ra t in te rv e n t i o no f th e朋wsy引 e m . eve n tu a l l y，th ere a l e ffects o f th e re fo rmat io nwas te s te d 侧ths o m e e m p 试 c a l ana ly s i s by f ra nke l and wei ， method a nd thekal m an f i i te la i t h o u gh botho f th ere sui ts劝o w ed c c rtai n 5 切 它 i st i cc h ang e ， itw a su n a b l etoasce n a i nth att h en e wbas k etre g i m eh as bee n 暇e 沙dby c h i nes e a u t h o ri t i c s s i n c e th e c h a n g e w a to os m a l l . at th e e n do f t h i s artic le ， 暇o rd in g tot h e ia t e s t evo l u t io n o f the r mbexc h a n g e r a l e s y stemand th c i ntemat i o n a l expeti e n c c s ， th e a utho r g i vcsom e adv i se s fo r 阮 fu rt h e r d e v e l o p m e n t o f th e exc h a n gera t e re fo rm ofr mb k 即wo r d s : r 州be xchan g e f 泊 i e reg i m e c urre n c y b as妞ma n a g e d f l o at i n g s y s te m u 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、 缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文 或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向 国 家 有 关部门或者机构送交论文的复印件和电 子版; 在不以赢利为目 的的前 提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 刁 鸽 7 刁 司年 午 月 赌 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名; 瑟夕竣 学位论文作者签名: 习 咯 解密时间:/年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: “ 部 痴 秒年 一 j私 于 钾 秘 密 *10年 最 长 “ 年 ， 可 少 于 “ 年 ， 1 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 一 人 一卢 护 已 一了扮- 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内 容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己 公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均已 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 刘鸽 ， ，。 勺 7 年 夺月 讨日 引言 引言 自2 0 0 5 年7 月21 日 起， 我国开始实行以 市场供求为 基础、 参考一篮子货 币进行调节、有管理的浮动汇率，人民币汇率朝着根据市场需求、有管理的、 浮动的汇率制度改革，人民币汇率不再钉住单一美元，而是按照我国对外经济 发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。 同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人 民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在 合理均衡水平上的基本稳定. 这一全新的汇率政策的实施，标志着我国汇率改革进入新的阶段，同时也 对前一时期针对人民币汇率改革争论中的很多问题做出了答复。但是，针对新 的汇率制度是否符合中国经济发展要求，是否真正被我国汇率市场和政府所采 用，汇率制度改革的下一步应该何去何从，又引发了一轮新的讨论，在这样的 背景下，作者对这一系列问题做出了分析，形成了这篇论文。这篇论文，除引 言外主要分为五个部分，第一部分对国际主流的传统的汇率决定理论进行归纳 和总结，给文章的分析提供相应的理论基础;第二部分对中国汇率改革的历史 进行了归纳，对人民币 汇率改革的必然性和退出战略的合理性做出了分析;第 三部分对新的汇率形成机制的内涵进行了深入地分析，提出了新制度下我国经 济和外汇市场面临的机遇和挑战，提出针对性的策略;第四部分结合改革后人 民币汇率的现实情况，运用实证分析的方法对新制度的被接受性做出检验;第 五部分则是结论部分。结合近期内人民币汇率改革的动态，结合国际经验，对 人民币汇率改革的进一步发展提出了自己的建议。 第一章汇率理论与新兴国家汇率发展启示 第一章 汇率理论与新兴国家汇率发展启示 第一节 国际汇率制度的演变 在国际金融史上，一共出现了三种汇率制度，即金本位体系下的固定汇率 制、布雷顿森林体系下的固定汇率制和牙买加体系下的浮动汇率制. 金本位是一种以一定重量和成色的黄金作为本位币，将流通中的各种货币 与黄金之间建立起固定兑换关系的汇率制度.流通中的货币并不仅限于金币， 还可以 有辅币 和银行券等价值符号 。 在金本位体系下，执行的 是严格的固定汇 率制度。 1 94 4 年7 月， 二战中的44个同 盟国 在 美国 新 罕布什尔州( n ewh a m p s hi re ) 的布雷顿森林( b r e tt o n w b ods) 村召开了“ 联合和联盟国家国际货币 金融会议”， 通过了以美国财长助理怀特提出的怀特计划为基础的 国际货币基金协定和 国际复兴开发银行协定 ，总称布雷顿森林协定，从此开始了布雷顿森林体系 ( b re tt o n w 0od s sys te m) 。 布雷顿森林体系下的汇率制度，最突出的特点就是 “ 双挂钩”，即美元与 黄金挂钩，其它货币与美元挂钩。布雷顿森林体系下的固定汇率制，实质上是 一种可调整的钉住汇率制，它兼有固定汇率与浮动汇率的特点，即在短期内汇 率要保持稳定，这类似金本位制度下的固定汇率制;但它又允许在一国国际收 支发生根本性不平衡时可以随时调整，这与浮动汇率有些类似。 牙买加体系是指布雷顿森林体系崩溃后逐渐形成的国际货币关系的新格 局，其标志是 1 9 7 6年在牙买加首都金斯顿国际货币 基金组织各成员国达成的 “ 牙买 加 协定”( ja m i caa g r e c m en o . 牙买加 协定主要包括浮 动汇率的 合法化、 黄金非货币 化、以 特别提款权作为主要储备资产、扩大对发展中国家的资金融 通等内容，并对有关黄金、特别提款权和汇率等条款都进行了修改.协定允许 各国自由选择汇率方面的安排，因而固定汇率制和浮动汇率制可以同时井存。 1 .根据货币 与黄金的联系程度， 金本位又可以 细分为以下三种形式:金币本位制 ( 和ld s p ecie s t 助山 灯 d )， 金块本位 ( g o l db u l l i on s t andar d )， 金汇兑本位 ( 即i de : c 址 切 g es t and 川 . d )。 第一章汇率理论与新兴国家汇率发展启示 但基金组织要对会员国的汇率政策进行监督，缩小波动幅度，使汇率符合各国 长期的基本经济情况，不准会员国操纵汇率来阻止国际收支进行有效的调节， 或对其他会员国赢得不公平的竟争利益。 第二节 传统汇率理论的总结 传统的汇率制度理论着重于在浮动汇率损失与经济稳定性损失之间的取 舍， 主要的 理论 包括开放经济 下的 宏观经 济政 策 理论( m unde l l 一 fl e m m ing，1 9 61) 和最优货币 区理论( mu ndell， 1 9 61) 以及在宏观经济政策理论基础上产生的“ 不 可能 三角理论”( i m 即s s i b le tr i n ity ) . 开放经济 下的 宏观经济政 策 理论( m un de ll 一 fl e lnjn i ng， 1 9 61) 认为 在资 本完 全流动和浮动汇率制度下，货币 政策对收入和内部均衡的效果更强，而财政政 策没有效果;而在固定汇率制度下情况刚好相反。这也就是说，在实际经济冲 击 ( re alec ono m ics h ocks) 下浮动汇率制度能更有效地减少国内 经济的不稳定， 反之在名义经济冲击 (n。 minal e co加m icshocks) 情况下，固定汇率制度更有效。 所以一国汇率制度的选择将主要取决于一国所面临的经济冲击的类型:名义的 或实际的经济冲击。 在这一理 论的基 础上， 一些经济学家放 松了m und ell一 fl elnm i ng 模型中 关于 资本完全自由流动的假定，得出了开放经济下的 “ 三元悖论” ( 也可以称为是 “ 不可能三角理论”) ，即货币政策自 主性、汇率稳定和资本自由流动是一国政 府所期望达到的三个政策目 标，但三者不可得兼，只能同时获得其中的两个。 这样，资本管制或资本帐户的开放程度成为影响一国汇率制度选择的潜在因素。 根据这一理论，随着金融一体化的程度加深，独立的货币政策和固定汇率制度 之间的矛盾日益凸显，汇率制度的选择将向两极分化:硬汇率钉住，如货币联 盟或货币局制度;或完全地自由 浮动 ( ei ch engreen，19 94，1 9 9 9; o b s tfeld i n 脚m ， 1 9 6 2 ) 。 2 . 经济 开 放 性( m c k in non ， 1 9 6 3 ) 。 3 . 产品多样化 ( ken e n ，1 9 6 9 ) 4 . 金融一体化 ( i n gram ，1 9 6 9 、1 9 7 3 ) 。 5 . 通货膨胀相似性 ( f l e mm i n g ，1 9 6 9 ) 。 6 . 政策一体化 ( i n 脚m ，1 9 6 9 : k e n e n ，1 9 6 9 ， ) . 最优货币区理论所提供的基本原则确实为汇率制度选择提供了指南。但是 该理论对于新兴市场经济国家却并不适用。 mundeu自己也指出了它所存在的缺 点。其中最大的问 题在于:每个成员国不能再根据它自 身的特殊环境去追求他 第一章汇率理论与新兴国家汇率发展启示 自己的稳定和增长的目 标。例如，在最优货币区中，一个经济不景气的地区或 成员国为了降低失业率可能需要扩张性的财政和货币政策，而这时其他经济繁 荣的成员国却需要紧缩政策去缓解通货膨胀压力。为了抵消共同货币产生的不 利效应， mimden 强调了劳动力高度流动性具有重要作用。他指出，当区域内某 国面临经济不景气时，只要保持高度的人员流动性，就能实现充分就业.后来， 其他学者进一步补充了最优货币区的其他形成条件，包括资本流动性、区域专 业化以及共同的税收和转移支付体系。最优货币区带来的好处可以通过固定汇 率体系所营造的国际间松弛的 经济联系得到.因此建立最优货币 区的理由在某 种程度上是采纳了支持固定汇率而非浮动汇率的理由。 此外，国内的学者方琢( 2 0 0 2)，蒋峰( 2 0 0 1)等对各种汇率决定理论派别进 行了比较系统的总结，具体分类见下表: 表 1 . 1汇率制度决定理论总结 汇率选择理论 内容 经济结构决定 论 汇率制度的选择取决于一国经济结构特征，小型开放经济国家及出口产品 结构较为单一的国家，实行固定汇率制较好，反之则应实行较具弹性的汇 率制 经济冲击决定 论 以mu n d d l 一fl e m i ng模型 和从一 dd模 型为 工 具， 提出 应 根 据 冲击 的 不 同类型选择汇率制度。如果冲击多由国内的需求和货币因素造成，应采取 固定汇率制:如果一国经济不稳定多由国外产品市场变动行成的真实冲击 所导致，则浮动汇率制更能起到隔绝外部冲击的作用 政策搭配论 以著名的 “ 三元冲突”为依据，提出汇率制度的选择应与宏观经济政策以 及与之相关的制度安排和资本管制制度进行合理搭配 货币决定论 从国际货币本位制度的角度对汇率制度的选择进行了论述，并提出在目前 的国际信用本位制体系下， 各国实 行浮动汇率制是一种必然的选择 成本收益决定 论 一个开放经济国家选择何种汇率制度取决于该国实行这一制度所产生的经 济利益与所付成本之间的比较 依附决定论 一个国家的汇率制度选择的核心问题是采取哪种货币作为钉住货币 ，取决 于其对外政治、经济以及军事依附关系 第一章汇率理论与新兴国家汇率发展启示 上文所述的各种汇率制度选择理论己经基本上勾勒出了汇率决定理论体系 的框架，并且该理论体系己经能够在实际中对各国的汇率制度选择和安排起到 一定的指导作用。但我们也要认识到，正如上文所述，这些理论都不是尽善尽 美，毫无瑕疵的。 第三节 牙买加体系下新兴发展中国家汇率制度的发展趋势以及决 定因素 目 前来说，对各国汇率制度的分类主要有两种依据:一种是i mf在 外汇安 排与 外 汇限 制年 报认rmu a l r e 即 rt o n e x c h a n g e 内 帕 n g e m e n ts an d e x c han g e res 的 cti o ns ， a rea e r)中 所采 用的分类依 据， 即 按照 各国 政府官方宣称实行的 汇 率制度进行划分。另一种分类便是依据各国实际实行( defa c to ) 的汇率制度来进 行的。正是由于考虑到原有汇率制度分类方案的缺陷以及欧元的诞生，从1 9 99 年1 月旧 开始，i m f 重新依据实际汇率制度而不是官方宣布的汇率安排对各成员 国汇率制度进行了新的分类，主要分为八种类型( 1)无独立法定货币的汇率安排; (2 )货币局制度;( 3) 固定钉住制度;( 4) 水平( 上下1 % )调整的钉住:( 5) 爬 行钉住;(6 )爬行带内 浮动;( 7) 管理浮动;( 8) 独立自由 浮动。 其中，第( 1) 一( 5 )类基本归为“ 固 定汇率制度”( r i g id e x c h a n 罗r 月 t e s )，第( 6 )一( 8 )类 归为“ 浮动汇率制度” ( p l o at in g e x c h a n g e r a l e s )。同 时，第( 3 )一( 7 ) 类汇率 制度又 统 称为“ 中间 制 度” ( i n t e nne d iat 。 re g i m e ) ， 第( 1 )、( 2 )、( 5 )类汇率 制度又 统称为“ 两极制 度”(bipol ar ) 。 第二 种分 类方 法成功地解决了 第一 种分 类方法中存在的 “ 名不副实”问题，可见，i mf新的汇率制度分类主要关注的是 中间汇率制度的区分，使它们与各成员国实际汇率制度情况更加相符，增加各 成员国汇率制度安排的透明度，从而使i m f 对各成员国汇率政策和汇率制度安排 更好地监督。 选择什么样的汇率制度要考虑各种因素，而发展中国家作为一个群体在汇 率制度选择中有许多的共性，比如同样面临着诸多给定的外部条件，如主要发 达国家货币之间汇率的波动以及源自 发达国家国内政策对国际金融市场的影响 2 . 资料来源:i m f . 1 . 妞 “ . t i o 间 f m 田 i c i a 】 5 训谕i c s . ，】 ， 卯 第一章汇率理论与新兴国家汇率发展启示 等等。再比如同样面临着日益增大的国际资本的自由流动，同样经历着程度不 等的金融开放;还比如除了发达的新兴市场国家，大部分发展中国家都缺乏健 全的国内金融体系和发达的国内金融市场等等。因此从总体而言发展中国家汇 率制度选择深受多种外部和内部条件的制约。与此同时由于发展中国家这一群 体的成员数目 庞大， 彼此的差异也非常明显，比如经济发展水平的差异，国内 金融体系的成熟程度的差异以及对国际市场的参与程度的不同。被称为发达的 新兴市场经济体如新加坡和中国的香港，由 于有较高的经济发展水平、较为成 熟的国内金融体系和对国际市场较深程度的参与，从而走在发展中国家和地区 的前列， 而其他大部分的发展中国家和转轨国家则在上述方面程度不等地落在 后面。因此在发展中国家的汇率选择之中从严格的钉住到各种中间形式再到独 立浮动呈现相当的多样性 进入90年代以来，部分钉住汇率制度的发展中国家相继爆发了金融危机和 经济危机，如墨西哥的“ 比索危机”( 1 9 9 4)，东南亚金融危机 ( 1 9 9 7)、俄罗斯 的 “ 卢布”危机 ( 1 9 9 8 ) 、巴西 ( 1 9 9 9 ) 、阿根廷 ( 2 0 0 1 )的金融危机。众多学 者认为，钉住汇率制度是导致危机非常重要的原因之一，因此汇率制度选择理 论的焦点开始过渡至在发展中国家和转轨经济国家的钉住汇率制度的退出安排 上。部分发生危机的国家也逐步退出原来的汇率制度，转向更富弹性的中间汇 率制度和浮动汇率制度。 泰国、 阿根廷、 智利、 波兰等20多个国家在1 9 9 5 一 2 0 01 分 别 从原 来 的 汇率 制 度 退出 至 更 富 弹 性的 汇 率 形 成 机 制( d u tta gup ta an d r 0 be ， 2003) . 根 据i mf的 统计， 在各 种类型的国 家和地区中， 新兴市场经济体的 汇率 制度在20世纪90年代变动最大，总体变化趋势是转向了更为灵活的汇率制度。 实行传统钉住的国家( 地区) 明显减少，实施中间制度国家( 地区) 明显增加，而 选择最灵活的汇率制度独立浮动的国家 ( 地区) 数量增加最多， 。 但是，在实践中， zd 世纪 90 年代新兴市场经济体中的大部分都频繁调整 过自身的汇率制度，汇率制度选择的不稳定性十分明显. 从1 9 9 1 年1 2 月3 1 日 到加 0 2 年1 2 月3 1 日 这 1 0 余年间 几乎所有的新兴市 场经济体( 除巴拿马、中国外) 都改变过自身的汇率制度.在这些调整中，只有 个别的是转向了更为固定的汇率制度， 其余大部分都是转向了更为灵活的汇率 3 . 资料来源，1 断 i n t erna t i o n a 1 f i 娜 c i a l s t ati s t i c s 奋 几 e x c h 留 l g e 肋t e 几 1 1 朋9 呼 n t and e x c h a ll 取 r e s t r i c t i 佣5 ， ( 1 9 8 1 1 9 9 8 ) 第一章汇率理论与新兴国家汇率发展启示 制 度， 根据r u p a d u ttag u pta 和i n c i otk e r 一 - r o be的 研究，1 9 5 5 一2 0 0 2 年间， 在 向灵活汇率制度过渡的过程中，如果对汇率制度调整次数较多的国家排序，前 几位依次为以色列、 厄瓜多尔、 委内瑞拉、 波兰、 智利、 甸牙利( 均在6 次以上) ， 而且新兴市场经济体的排名都比较靠前。这一群体汇率制度调整的频繁程度可 见一斑。 至于调整的动因，有些是危机导致的被动调整，有些是一国的主动 “ 退 出”。据估计，在 i mf 成员向灵活汇率制度的转化过程中，60%是迫于危机压 力被迫作出的。这种 “ 退出”往往是慌乱无序的。而在主动的“ 退出”中，只 有39%能一步到位，其余大部分都是分阶段逐步增加汇率制度的灵活性。 这种汇率制度选择的阶段性和多次性在几个转轨国家中表现得尤其突出。 相比之下，波兰是较为典型且成功的例子。波兰的经济转轨采取激进式的 “ 休 克疗法”，但其转轨过程中的汇率政策调整却并没有一步到位，而是采取了渐 进式的策略。波兰的汇率制度演变经历了包括单一钉住美元、钉住一篮子货币、 爬行钉住、爬行区间和完全浮动等在内的几乎所有类型，每次汇率制度调整都 顺应当时内外环境变化和经济发展目标需要，并且与其他宏观经济改革政策和 市场推进战略协调实施。 汇率制度选择的不稳定性和多次性都表明，新兴市场经济体在汇率制度选 择问题尚处在摸索阶段，究竟何种汇率制度更符合本国自身，没有一个统一的 答案。即便是目 前的 汇率制度，也不能断言其己 经相对稳定， 未来仍可能面临 新的调整。 尽管被划入 “ 独立浮动”之列的新兴市场经济体为数不少，但是真正名副 其实的 却寥 寥无几。 rogo ff ( 2 o 0 3)的 研究发 现， 很多 声 称自 由 浮动国 家的 实际 浮 动幅度普遍小于对外宣称的幅度。众多开始 “ 单独浮动”的新兴市场经济体对 汇率的干预同“ 浮动”之前相比并没有太大差别。东亚经济体尤其如此，很多 是在经过危机阶段的震荡之后又回到了原来的状态。一些名义上开始自由浮动 的经济体，实际上却将其汇率维持在对某一货币( 通常为美元) 的一个狭小幅度 内。它们同真正的浮动汇率制国家如美国、澳大利亚和日本相比，汇率变动率 相当低。wich 卜 a m( 2000) 也曾对比了发达国家和一些“ 单独浮动”的新兴市场 经济体的浮动方式，发现两者存在很大的不同。有的国家，如智利、哥伦比亚、 捷克、墨西哥、波兰和斯里兰卡，外汇市场上经常出现不正常的扰动，显示出 汇率制度的不稳定性，未来能否持续尚待观察。而韩国、菲律宾和泰国则事实 第一章汇率理论与新兴国家汇率发展启示 上钉住了美元。 另外，很多新兴市场经济体是在危机或经济转轨的压力下被迫开始浮动的， 此时其汇率的大幅波动并不属于正常的 “ 浮动”，而是一种失控现象，对这类 国家应区别对待。鉴于有些国家只是临时地采取某些制度，这只能算作一种应 急行为，难以算作 “ 制度”。 由此可见，新兴市场经济体的 “ 浮动”是值得推敲的。即便是 “ 浮动”， 也是较为严格的管理浮动，仍属于 “ 中间制度”的范畴。 至于新兴市场经济体汇率制度选择的未来趋势，就如美国国际经济研究所 所 长b e rg st en ( 1 9 99 ) 在 美国 国 会 作 证时 所断 言的 那 样， 鉴于 极端 固 定 和完 全自 由浮动汇率制度的成本和问题，新兴市场经济体普遍地转向硬钉住或自由浮动 都不可行。今后新兴市场经济体面临的真正问题在于到底会采取哪一种中间制 度。中间制度非但不会消失，反而会成为主流趋势。正如 f r e n k e l ( 1 9 9 9)所强调 的， “ 两极制”并非对所有国家( 地区) 都普遍适用，它只在一定的时间内对某 些国家适用。“ 对于许多国家( 地区) 来说，中间制度通常比两极制度可能更适 合”。 第二章 人民币 汇率制度的演变， 选择以 及退出 战略 第二章 人民币汇率制度的演变，选择以及退出战略 第一节 人民币汇率体系的发展历史 我国在改革开放以 前，实行高度集中的计划经济体制，由于外汇资源极度 短缺， 我国 一直实行比 较严格的 外汇管制。 1 9 49年至1 9 52年底， 人民币 汇率基 本上与物价挂钩。即人民币不以黄金为基础而是实行管理浮动制，根据人民币 对美元的出口商品比价，进口商品比价和华侨日用生活费比价三者加权平均来 确定人民币对美元汇率。 1 9 5 3 年至1967年底， 人民币 汇率与物价逐渐脱钩， 要求汇价与计划固定价 格和计划价格管理相一致，形成高度集中、计划控制的外汇管理体制:对外贸 易由国营对外贸易公司专管，外汇业务由中国银行统一经营，用汇分口管理。 外汇收支实行指令性计划管理，一切外汇收入必须售给国家，需用外汇按国家 计划分配和批给。国际收支平衡政策 “ 以收定支，以出定进” 、 “ 独立自 主、自 力更生” ，不借外债，不接受外国投资。人民币汇率作为计划核算工具，要求相 对稳定，结果使汇率脱离了进出口贸易的实际，形成汇率高估。1 9 5 5 年 3 月， 人民币新币代替旧币，人民币汇率基本保持为1 美元兑人民币2 . 4 6 18元。 1 968 年至19 78年期间， 为了避免汇率风险， 人民币实行对外计价结算， 依 据外贸中经常使用的若干种货币在国际市场上的升降，加权计算出人民币汇率。 197 3 年之前，人民币 重点是钉住英镑的固定汇率制度，1 9 7 3 年之后，实行钉住 美元同时又钉住一篮子货币的固定汇率。 1 9 78 年实行改革开放战略，外汇管理体制改革沿着逐步缩小指令性计划， 培育市场机制的方向，有序地由高度集中的外汇管理体制向与社会主义市场经 济相适应的外汇管理体制转变。 1 9 79年8 月，国务院决定改革人民币汇率体制， 继续保留对外公布的牌价( 1 美元等于人民币15 元) 适用于非贸易结算， 同时制 定了用于外贸的内部结算价 (l美元等于人民币2 . 8 元) 。 1 980 年开始， 各地外汇可到外汇调剂市场交易， 这样一来， 在官方汇率之外， 产生了调剂汇率，形成了汇率双轨格局。因此，1 9 81 年，我国又制定贸易外汇 内部结算价， 按当时全国出口 商品 平均换汇成本加1 既利润计算， 定为1 美元合 第二章人民币汇率制度的演变，选择以及退出战略 人民币2 . 8 元， 适用于进出口贸易的结算:同时继续公布官方汇率，1 美元合人 民币1 . 5 元，沿用原来的“ 一篮子货币”计算和调整，用于非贸易外汇的结算. 两个汇率对鼓励出口和照顾非贸易利益起到了一定作用，但在使用范围上出现 了混乱。 随着国际市场美元汇率的上升， 我国逐步下调官方汇率， 到1 9 8 4 年底， 官方汇率己 接近贸易外汇内部结算价。1 9 85年1 月1 日 取消内部结算价，重新 实行单一汇率，汇率为1 美元合人民币2 . 8 元。汇率高估，不利于对外贸易的 发展。改革开放使得我国进行物价改革，逐步放开，物价上涨，为使人民币汇 率同物价的变化相适应， 起到调节国际收支的作用，1 9 8 5 年至 1990 年， 根据国 内物价的变化， 多次大幅度调整汇率。 由1 9 8 5 年1 月1 日的1 美元合人民币2 . 8 元，逐步调整至1 9 90年 n月17 日的1 美元合人民币5 . 22 元。这几年人民币 汇率的下调主要是依据全国出口平均换汇成本上升的变化，汇率的下调滞后于 国内物价的上涨。 从1 991 年4 月9 日 起，对官方汇率的调整由以前大幅度、一次性调整的 方 式转为逐步缓慢调整的方式，即实行有管理的浮动，1 9 92年， 人民币汇率调至1 美元兑人民币5 . 74元，至1 9 9 3 年底调至1 美元合人民币5 . 72元，比1 9 90年 n 月 1 7日 上调了躺。同时，放开外汇调剂市场汇率，随市场供求状况浮动， 汇率波动较大。 在国家加强宏观调控和中国人民银行入市干预下，1 9 9 3年底上 升到1 美元合人民币8 . 72元。1 9 94年1 月， 我国政府宣布:执行以市场供求为 基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，实行银行结汇、售汇，建立全国统 一的银行间外汇市场，1 美元兑人民币8 . 7 元:1 9 96年12月中国实现了人民币 经常项目可兑换、对资本项目 外汇进行严格管理，初步建立了适应社会主义市 场经济的外汇管理体制。1 9 97 年末，应对亚洲金融风暴，收窄汇率浮动区间。 到2 0 01年中期， 人民币 与美元的比值为1 美元兑人民币8 . 28元， 1 9 98年以来， 人民币汇率保持在8 . 2 7 7 0 一 8 . 2 8 00 的波动区间. 表2 . 1 1 9 ” 一 20 01年间 人民币 与美 元的比 价 0美元兑人民币 元 ) 4 4 . 数据来自 于中国外汇管理局朋兔， 一 cn以及新浪网www浮 加 几 朴 cu 第二章人民币汇率制度的演变。选择以及退出战略 第二节 人民币汇率改革选择的必然性 2 0 03 年人民币升值风波以来，人民币汇率问题成为国内外关注和争论的焦 点。早期的争论主要集中在人民币是否应该升值。但随着业界与学者们研究的 深入，争论的焦点逐步转向人民币汇率制度的选择和改进问题。 不可否认， 单一固定钉住美元的人民币 汇率制度在中国存在了10 年，有其 内在的合理原因，具体表现在:( 1) 根据 “ 蒙代尔三角”，资本自由流动、固 定汇率制度和独立货币政策不可得兼。由于中国严格限制资本自由流动，已经 放弃了其中一角，因此，完全可以在坚持独立的货币 政策的同时实行固定汇率 制度， 没有必要让汇率浮动加大风险;(2 )单一钉住美元的固定钉住制不仅能促 进国 际贸易 的 发 展， 还能 提 供“ 名义锚(n 帅inal an ch or) ” ( 麦金农， 2 0 0 2) 。 1 9 9 4 2 0 03 年间，中国经济面临通货紧缩，同时改革任务艰巨，减少失业、促 进经济增长是宏观调控当务之急。美国是中国的最大出口国，同时也是向中国 直接投资的大国，人民币单一钉住美元，不仅极大地促进了中国外贸和净出口 增长，还通过提供稳定预期推动了外国直接投资大量流人，从而使中国获得了 巨大的经济增长收益 ( 李靖，2 0 03):( 3) 主体层面上，由于存在货币错配 ( c u rren c ym i s m a t c h )和期限 错配( m aturi tym i s mat c h )等原罪( o ri g i n a l s i n )， 国内金融市场又不够发达，企业无法对暴露的外汇头寸对冲，因此，企业不愿 意汇率浮动.加之中国还未建立人民币远期市场、期货市场和期权市场，整个 金融体系还比 较脆弱，从防范风险的角度考虑，政府也不愿意汇率浮动。因此， 在我国资本帐户尚未开放的条件下，单一钉住美元的固定钉住制是一个较优制 度安排，既有利于政府， 也有利于企业。这一制度安排在过去 10 年间，对我国 外贸、经济增长以及稳定东南亚经济起到了关键作用。 尽管现行人民币汇率制度存在一定利益和优点，并且在1 9 942 0 03 年间 发挥了 重要作用，但在中 国逐步迈向开放经济、经济体制出现重大转型的历史 背景下.这一汇率制度正日渐体现出其缺陷与不足，包括:( ” 固定钉住美元 ， . 名义 锚 nom in alan ch o r) 是对 一国货币 价值的限 定 ( m is 街n ， 1 9 99) . 在货币 政策操作框架中 通过设定一 个 名义锚来限定货币的对内价值或是对外价值，从而能够避免其发生大幅度的波动.在设定单一名义锚的条 件下，一国的货币 政策变量如果能够钉住这个名义锚，就能保证本国物价水平的稳定，而且依据名义锚而 实施的货币 政策能够有效地解决时间不一致的问题. 所以， 从一定程度上说. 货币 政策名义锚的成功设定， 能够充分保证政策实施的有效性。 第二章人民币汇率制度的演变，选择以及退出战略 的人民币汇率制度己经不能满足中国加入盯0的需要， 存在根本的缺陷与不足。 作为一个大国，中国始终会坚持独立的货币政策。加入孵0后，中国则要逐步 放松资本管制，允许资本自由 流动. 在此背景下，中国只能舍弃“ 蒙代尔三角” 中之另一角 固定汇率制。 单一固定钉住美元制将不再适用，只能退出 历史 舞台;( 2) 现行人民币 汇率制度对经济增长的效用正在减弱。加入盯0，尤其 是2 0 03 年以后，中国经济逐步走出了通货紧缩，经济结构发生了重大变化。国 内经济占 g dp 的份额稳步增长，外贸和净出口对g dp 的贡献正逐步下降，显然， 固定钉住制通过外贸增长所带来的经济增长效应正逐步减弱;( 3) 微观层面上， 现行人民币 汇率制度在市场主体、市场结构和汇率形成机制上存在严重的缺陷。 目 前，央行是外汇市场最大需求者，也是唯一造市商 舒幼冬，2 0 0 1) ，其他市 场主体相对弱小。此外，当前外汇市场是一个充分外汇供给但部分外汇需求的 市场，因此始终“ 供过于求” 。 在此背景下， 人民币 汇率主要取决于央行意图，而 无法体现市场 “ 均衡汇率”;(4 )现行人民币汇率制度存在效率低、交易费用 过高，一方面，外汇占款成为基础货币投放的重要渠道，大大削弱了央行调控 货币的自主性从而降低了央行货币政策的效率;另一方面，企业付售汇时需要 承担额外经营成本(0 . 13 % 1% 的外汇买卖差价)( 相勇、章晶，2 0 0 3) ，交易 费用明显过高。现行人民币 汇率制度最大的缺陷在于固定钉住制度下形成的市 场主体、 市场结构及市场效率不足。 诚如f rankel ( 1 9 9 9) 所说，没有任何一种汇 率制度会适应所有国家或所有国家的任何时候。在封闭式经济中，钉住汇率制 是一个较优选择，在过去10 年间它为中国经济的稳定增长立下了汗马功劳， 但在资本自由 流动的开放条件下，这一汇率制度不再适合中国国情，应逐步退 出并由更合理的汇率制度来替代. 加入. t o 后，按照 服务贸易总协定的要求，如果成员国就某项市场准入 作出了承诺，而跨境的资本流动是提供该承诺所属服务所必需的，成员国也就 相应地承诺了允许该项资本流动自由化 .因此，中国实际上是放开了与以上金 融服务的提供有关的资本流入的自由化。2 0 01年n月，由外经贸部、中国证监 会联合发布的 关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见也对外企上 市作出具体规定，今后，符合产业政策及上市要求的外商投资股份有限公司可 6 . 根据 关于中华人民共和国加人世界贸易组织议定书附件叶中华人民 共和国服务贸易具体承诺减让 表” ，我国将逐步取消外资以商 业存在方式在银行业、 证券业、保险业等方面提供金融服务的限制. 第二章人民币汇率制度的演变，选择以及退出战略 以在境内发行a 、 b 股;外企上市后，其外资股占 总股本比例不低于1 既:符合条 件的外商投资企业也可在境外发行股票.从2 0 02年12月旧 起，中国证监会会同 人民银行发布的 合格境外机构投资者境内 证券投资管理暂行办法( 即q f h制 度) 正式实施，这不仅意味着中国境内股市开始正式对外开放，也表明我国进一 步放松了对国际资本流动的限制。而且2 0 06年盯0 协议全面履行后，中国对资本 流动的控制进一步减少，因此，尽管中国还没有达到资本的完全自由流动，但 资本有限流动的程度已经发生了变化。根据“ 蒙代尔三角”理论，在货币政策 独立性、资 本自 由 流动与汇率稳定这 草个政策目 标中，中国必须根据实际 情况 作出调整。由于中国的国情决定了中国不可能放弃货币政策的独立性，也就是 说，在 “ 蒙代尔三角”中，中国的客观情况已经决定了货币政策独立性这一支 点不动或基本不动:为了改善中国货币政策独立性受到约束的情况，使汇率制 度与提高的资本有限流动程度相协调，选择合适的时机增加人民币汇率制度的 弹性是一个较好的选择。 在这样的背景下，中国人民银行在2 0 05年7 月21日发布公告，宣布我国开始 实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率，人民 币汇率朝着根据市场需求、有管理的、浮动的汇率制度改革，人民币汇率不再 钉住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币， 赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市 场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇 率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们将在 下一部分章节中对此次改革的实际意义和效果进行深入地分析。 第三节 人民币退出 战略的分析 当一国的汇率制度面临转型时， 要解决的关键问题便是如何从旧的体系平稳 退出，进而顺利过渡到新的体系。我们在这里就要从人民币汇率制度退出时机 选择，退出方式和退出的各个搭配方面对人民币退出战略做出分析。 e ic h e n 脚e n 和 m a s s o n( 1 9 9 8 ) 认为 退出 钉住汇率的最佳时机是外 汇市 场 相对平稳的时候。在这种情况下，多数投资者不会认为 “ 退出钉住”是当局被 迫做出的选择，因而不会损害政府公信力，并有助于避免过多的投机冲击。考 虑到许多发展中国家，外汇市场保持平稳的时间较短，退出可以选择其货币 趋 第二章人民币汇率制度的演变，选择以及退出战略 于升值的时候，特别是当大量资本内流的时候。因为退出后货币小幅升值，有 助于减少通货膨胀预期，同时资本内流对经济增长阻碍较小，有利于扩大对经 济的 调整空间。 k a t h 叮 n(20 01) 认为，中国 退出 现行的固定汇率制度，首先应 该选在资本流入的时期进行，其次就是当时应该有货币升值的压力。目 前，我 国 经济实力大幅增强，1 9 9 5 年以 来， g dp年均以1 既的 速度递增， 根据i m f z o 05年 的报告称，以购买力平价计算，中国的经济总量位居全世界第三，人民币升值 的压力逐步增加，许多学者利用p p p ( 购买力平价模型) 、b eer ( 行为均衡汇率模 型) 等理论，通过各种计量模型均得出人民币币值存在低估倾向，并且来自 外部 的升值压力巨大;此外，2 0 04年我国经历了较大规模的资本流入，在贸易顺差 只有2 00亿美元的情况下，外汇储备增加2 0 67多亿美元，资本净流入达到1200亿 美元左右 ( 张晓朴，2 0 0 4 ) 。2 0 0 3 和2 0 04年我国的f di ( 外商直接投资)大幅增 加，分别上升了3 9%和33. 4 % ，2 0 05年1 一 6 月同比增长达1 叽，贸易顺差进一步扩 大，外汇市场运行平稳。此次改革时机选择是非常成功的. 汇率制度的退出方式有两种: 渐进式退出和跳跃式退出. 从此次实践来看， 中国选择了渐进式“ 退出” ， 这是符合我国现实状况的。自由 浮动汇率制需要发 达的金融市场支持，同时投资主体要有回避汇率风险的意识和手段。而我国金 融市场尚处于发育阶段，外汇市场具有封闭性、管制定价、交易品种单一等缺 陷，投资主体不够成熟，风险意识和抗风险能力都比较差。在微观层面的金融 市场和金融主体发育成熟之前， 一步到位转为浮动汇率制将带来巨大的金融风 险。另外，考虑到变迁成本与路径依赖，以 及中国市场经济体制整体上属于渐 进式的改革，人民币汇率制度也应采取渐进式 “ 退出”方式。这一方式也与国 际新兴国家汇率改革的成功经验相吻合 ( 波兰，智利等) 。 在推出的配套政策方面，中国政府也做出了相应的配合，如放松了市场准 入的条件，逐步培育成熟和多样化的市场主体:推出了人民币 远期市场业务， 为市场主体应付更加灵活的汇率机制提供了避险工具;放松了居民和部分企业 购汇和用汇的限制;短期货币市场取得了长足的进步，在推出债券回购交易后， 进一步推出了债券的远期交易，吸收了部分由于汇率机制退出所产生的风险; 银行体系的改革有条不紊地进行，健全了银行抵御风险的能力等。同时在宣布 汇率改革后，又不断完善相关的政策， 如实施银行间做市商制度等。 第三章中国汇率制度改革的实质分析 第三章 中国汇率制度改革的实质分析 2 0 0 5 年7 月21 日，中国人民银行发布了 汇率机制改革公告，决定从钉住 单一美元的 汇率制度退出，实施以市场供求为基础、 “ 参考”一篮子货币 进行 调节、有管理的浮动汇率制度并让人民币兑美元升值 2 % ，中国人民银行的这一 决定标志着中国的汇率制度改革和经济增长战略调整进入了一个新的阶段，在 这一部分中，我们从新的汇率制度的含义与特点开始，分析篮子货币的组成和 决定因素，改革前后汇率制度以及中国货币当局干涉汇率的手段的变化来逐步 对新的篮子货币制度进行深入地分析。 第一节 我国汇率制度改革的含义与特点 汇率的改革问题主要包含两个方面: 汇率水平的变化 ( 升值还是贬值)和 汇率制度的变化。我们从汇率改革的公告中可以明确地看到，此次汇率机制改 革不仅仅是对近年来呼声很高的人民币升值问 题做出了回应，更重要的是对汇 率制度以及人民币的定价机制做出了重大的改善。换句话说，通过人民币 汇率 的升值和新的参考篮子货币的汇率制度共同来实现人民币以市场为导向的定价 机制，在这样的情况下，人民币 汇率可以真正发挥其自 身的经济杠杆作用。在 旧的钉住美元制度终结之后，不仅人民币的汇率体系变得更加有弹性，而且人 民币的定价机制也促进了经济资源在世界市场的范围内流动。 对于新的汇率决定机制，我们可以把它分成两个方面进行考虑. “ 参考一篮 子货币”尽管人民币定价建立在市场供求，特别是国内市场的基础之上，中国 的货币当局必须在调整人民币汇率的时候考虑到国际金融市场与人民币相关联 的主要货币的汇率水平。 而且， 我国实行的是参考一篮子货币的制度而不是“ 钉 住一篮子货币” 。在钉住一篮子货币的汇率制度下，就是给篮子中的各种货币赋 予一定的权重，让本国货币汇率的变动根据篮子中货币汇率的独立浮动而加权 变动，具体来说既是根据篮子中各种货币的名义汇率的变动来调整本国货币的 名义汇率，使本国货币的名义汇率相对于篮子中的各种货币的名义汇率加权平 均值