（金融学专业论文）产品市场竞争与我国上市公司资本结构调整动态研究.pdf

硕 学位论文 摘要 企业资本结构又称融资结构，是指企业获得长期资金的各项来源、组成以及 相互关系。自从m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在其开创性论文资本结构与企业价 值中给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题以来，公司资本结构一 直是企业界、管理界和财务理论界研究的一个重要问题。权衡理论认为，在现实 世界中，由于公司税、破产和代理成本等的存在，资本结构影响着企业的价值， 企业存在着一个使公司价值最大化的最优资本结构，而且企业有向最优资本结构 不断调整的趋势。产品市场竞争作为一个重要的外部环境因素，影响着企业的资 本结构决策。企业的资本结构决策是企业基于内外环境的变化，向目标资本结构 不断调整，在保证企业财务风险安全的同时，实现企业价值最大化。 本文将从产品市场竞争的角度，分析产品市场竞争对企业向目标资本结构调 整的影响，探讨在不同的产品市场竞争类型中，产品市场竞争强度的变化以及企 业的竞争力对资本结构调整速度的影响。根据2 0 0 0 年至2 0 0 7 年的我国深沪两市 a 股上市公司的财务报表数据，本文对我国上市公司的行业竞争状况、上市公司 资本结构的特征以及上市公司资本结构调整特征进行了描述性统计，发现产品市 场竞争类型对上市公司资本结构调整有显著影响，其中，垄断性的行业的资产负 债率较高且偏离目标资本结构的程度较大。论文通过构建资本结构动态调整模型， 利用面板数据模型的确定效应变截距模型对2 0 0 0 年至2 0 0 6 年我国深沪a 股上市 公司进行了实证分析，发现产品市场竞争强度与资本结构调整的方向相同，与竞 争性行业相比，垄断性行业的资本结构调整速度较大，且偏离1 的程度较大，垄 断性行业存在过度调整的现象。此外，企业竞争力越强，向目标资本结构调整速 度越快。 本文从产品市场竞争的三个层面( 竞争类型、竞争强度和竞争力) 考察了产 品市场竞争对资本结构的影响，弥补了以往研究中只从竞争强度考虑的不足。同 时通过对产品市场竞争与资本结构调整的研究，将产品市场竞争这一外部环境因 素与资本结构和企业价值三者联系起来，更为全面系统地解释了企业在不同的竞 争环境中的融资行为，为企业决策者制定融资决策提供决策参考。 关键词：产品市场竞争；资本结构动态调整；目标资本结构 h 产品市场竞争j 我国卜市公司资本结构调整动态研究 a b s t r a c t c o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r e ，a l s ok n o w na st h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fac o r p o r a t e ， i st h e l o n g t e r mf u n d i n gs o u r c e s ，t h ec o m p o s i t i o n a n dt h ec o r r e l a t i o n s i n c e m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) i nh i sg r o u n d b r e a k i n gt h e s i s ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n d c o r p o r a t ev a l u e s a i dt h a ti nu n d e ri d e a lc o n d i t i o n st h ec o r p o r a t ev a l u eh a sn o t h i n gt o d ow i t hc o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r e t h ec o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r eh a sb e e ni m p o r t a n t i s s u ei nt h ef i e l do fab u s i n e s s ，am a n a g e m e n ta n daf i n a n c i a lt h e o r i s t s t r a d e o f f t h e o r ys u g g e s t st h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea f f e c t st h ev a l u eo fe n t e r p r i s e si nt h er e a l w o r l d ，b e c a u s eo ft h ee x i s t e n c eo fc o r p o r a t et a x ，b a n k r u p t c ya n da g e n c yc o s t sa n ds o o n t h ec o r p o r a t eh a sa no p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r em a x i m i z i n gt h ec o r p o r a t ev a l u e a n dt h e r e sa l la d j u s t i n gt e n d e n c yt oo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e a sa ni m p o r t a n to u t s i d e f a c t o r , p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na f f e c t st h ec a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n t h ec a p i t a l s t r u c t u r ed e c i s i o ni st h a tb a s i n go nt h ec h a n g eo fi n s i d ea n do u t s i d es i t u a t i o n ，i s a d j u s t i n gt ot a r g e tc a p i t a ls t r u c t u r ei no r d e rt oe n s u r ef i n a n c es a f e t ya n dr e a l i z et h e m a x i m i z i n gc o r p o r a t ev a l u e t h i sp a p e ra n a l y s e st h ei n f l u e n c eo fp r o d u c t i o nm a r k e tc o m p e t i t i o no nt h ec a p i t a l s t r u c t u r ea d j u s t m e n tt ot h eo p t i m a lo n e ，w ea l s od i s c u s st h ei n f l u e n c eo f p r o d u c t i o n m a r k e tc o m p e t i t i o ni n t e n s i t ya n dc o m p a n yc o m p e t i t i v ef o r c e so na d j u s t i n gs p e e do f c a p i t a ls t r u c t u r ei nd i f f e r e n tt y p e so fp r o d u c t i o nm a r k e tc o m p e t i t i o n a c c o r d i n gt ot h e s t a t i s t i c si nl i s t e dc o m p a n i e s 1f i n a n c i a l r e p o r t si nt h ey e a rf r o m2 0 0 0t o2 0 0 7 ， d e s c r i p t i v es t a t i s t i c sf r o mi n d u s t r yc o m p e t i t i o na n dc h a r a c t e ro fc a p i t a ls t r u c t u r ea n d c a p i t a l s t r u c t u r e a d j u s t m e n t ，f i n dt h a td i f f e r e n tt y p e so fp r o d u c t i o nm a r k e t c o m p e t i t i o n sh a v ea p p r e c i a b l ei m p a c to nc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ， e s p e c i a l l y , m o n o p o l i z e di n d u s t r y sa s s e t sl i a b i l i t i e sr a t i oi sh i g ha n dt h eb i a sf r o m t a r g e tc a p i t a ls t r u c t u r ei sb i g b ym a k i n gc a p i t a ls t r u c t u r ed y n a m i ca d j u s t m e n t m o d e la n du s i n gp a n e ld a t at ob u i l daf i x e dv a r i a b l ei n t e r c e p tm o d e l t h i sp a p e rm a k e s e m p i r i c a la n a l y s i so nl i s t e dc o m p a n i e si nt h ey e a rf r o m2 0 0 0t o2 0 0 6 ，w ef i n dt h a t p r o d u c t i o nc o m p e t i t i v ef o r c e s a r ei nt h es a m ea d j u s t i n gd i r e c t i o nw i t h c a p i t a l s t r u c t u r e c o m p a r i n gt ot h ec o m p e t i t i v et r a d e s ，m o n o p o l yi n d u s t r i e sa d j u s t i n gs p e e d o fc a p i t a ls t r u c t u r ei sf a s ta n dt h ed e v i a t i o ni sm o r et h a n1 e x c e e d i n ga d j u s t m e n tc a n b es e e ni nt h em o n o p o l yi n d u s t r i e s t h em o r ec o m p e t i t i v et h ec o m p a n yi s ，t h ef a s t e r a d j u s t i n gs p e e do fc a p i t a ls t r u c t u r ei s 1 1 1 t h i sp a p e rs t u d i e st h a tp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o ni n f l u e n c esc a p i t a ls t m c m r e 舶mt h r e e l e v e l so fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o ni n c l u d i n gc o m p e t i t i o n 啪e ， c o m p e t i t i v ei n t e n s i t ya n dc o m p e t i t i v ef o r c e s m a k eu pf o r t h ed e f i c i e n c y0 fo n l y m i l l l 【i n go fc o m p e t i t i v ei n t e n s i t y a tt h es a m et i m e ，b ys t u d y i n g t h er e l a t l o no f p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o na n dc a p i t a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n t ，t h i sp a p e r m a k e sp r o d u c t m a r k e t c o m p e t i t i o n t h er e l a t i o nw i t hc a p i t a ls t r u c t u r e a n df i r m sv a l u e ，8 n d s v s t 锄a t i c a l l ye x p l a i n st h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro ff i r mi nt h ed i f f e r e n ts i t u a t i o n sa n d p r o v i d e sr e f e r e n c ef o rd e c i s i o no ff i n a n c i n g k e yw o r d s ：p r o d u c t i o nm a r k e tc o m p e t i t i o n ；c a p i t a ls t r u c t u r ed y n a m i ca a j u s t m e n t ； t a r g e tc a p i t a ls t r u c t u r e i v 产品市场竞争j 我冈f ? 市公司资本结构调整动态研究 插图索引 图3 12 0 0 0 2 0 0 6 年我国上市公司行业h h i 示意图1 8 图3 2 我国上市公司各行业偏离目标资本结构绝对值均值图一2 3 v i i 硕l j 学位论文 附表索引 表3 12 0 0 0 - - 2 0 0 7 年我国上市公司资产负债率描述性统计2 0 表3 22 0 0 0 - - 2 0 0 6 年我国上市公司偏离目标资本结构绝对值2 2 表4 11 o b i t 回归结果3 2 表4 2 主成分因子特征值及百分比3 3 表4 3 主成分因子结构矩阵3 3 表4 4 回归变量的定义及说明3 5 表4 5 各变量样本统计描述结果3 6 表4 6 垄断组样本统计描述结果3 6 表4 7 竞争组样本统计描述结果一3 6 表4 8 我国上市公司资本结构调整回归估计结果3 7 表4 9 垄断性行业与竞争性行业的资本结构调整回归估计结果3 8 v i i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者躲屋硝 日期：2 明年；月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密q 。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名：忿鞴 导师签 日期：2 9 带7 年歹月工日日期：2 9 带? 年歹月工日 日期：加7 l 年歹月2 日 硕l j 学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 企业资本结构又称融资结构，是指企业获得长期资金的各项来源、组成以及 相互关系。自从m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) t i 】在其开创性论文资本结构与企业 价值中给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题以来，资本结构理论 已走过近5 0 年的发展历史，纵观这5 0 年的历程，学者们对资本结构或企业的融 资结构的研究范围越来越广，研究层次越来越深入，资本结构理论不再仅是学术 界讨论的议题，它对企业管理者的指导和实践作用越来越重要。 对资本结构的研究主要体现在两个方面，一方面是资本结构与企业价值的关 系。2 0 世纪7 卜8 0 年代中期以来，许多学者基于资本市场不完美性提出的一 系列经典理论，包括代理模型、信号模型、信息不对称及公司融资选择顺序等， 这些理论是基于有效资本市场假设，理性人假设和股东价值最大化假设为条件进 行研究的。根据m m 定理，在一系列严格的假设条件下，资本结构与企业价值是 无关的。但在现实世界中，由于公司税、破产和代理成本等的存在，资本结构影 响着企业的价值，企业存在着一个使公司价值最大化的最优资本结构。然而，在 经营的过程中，由于种种原因，如资本市场的约束等，企业可能偏离其资本结构， 也就是说企业向目标资本结构调整需要承担调整成本。尽管如此，企业不会长期 偏离其最优水平，在其动态的发展中，企业必然会不断向其目标资本结构调整， 以实现企业价值最大化。 另一方面是对资本结构的影响因素研究。许多学者从企业内部特征的角度出 发，认为资本结构受到企业规模，企业的成长性及现金流等因素的影响。也有一 些学者尝试从外部特征的角度出发，研究市场主体行为、企业竞争环境等外部因 素对资本结构的影响。然而，产品市场竞争等外部因素与资本结构的关系的研究 出现得比较晚。 早前的研究一直都没有考虑企业产品市场的竞争性和资本市场融资条件的变 化对企业融资行为的影响。原因如下，一方面，在公司金融理论研究领域，学者 们认为企业在产品市场上的收益受与供给、需求有关的外生变量的影响，而不受 企业负债水平的影响，因此，企业资本结构的决策不需要考虑产品市场的竞争状 况；另一方面，产业经济学家很少涉足公司金融学领域，一般只强调产品市场竞 争，现已建立的企业之间相互影响的模型一般也只关注有关价格与产量的决策， 或者只考虑价格竞争和非价格竞争问题。因此，两个学科存在相互脱节。正是由 产品市场竞争j 我困j ：市公司资本结构调整动态研究 于这些缺陷，这些经典的理论难以解释很多现象，如企业基于永续竞争战略的财 务保守行为。直到2 0 世纪8 0 年代中期，产品市场竞争与资本结构之间的关系才 受到金融经济学者的重视。西方相关文献的研究结果表明，企业的资本结构决策 是企业基于产品市场竞争环境、公司战略以及资本市场环境等因素所进行的综合 选择。 产品市场竞争是指在产品市场中，提供相似可替代产品的竞争者之间为争取 产品市场需求而发生的行为；它与资本结构和企业价值三者之间存在着密不可分 的联系。权衡理论表明，企业存在着一个使其价值最大化的目标资本结构，企业 有向目标资本结构调整的趋势。产品市场竞争程度变化将影响着企业的负债结构 和融资行为，是影响企业向目标资本结构调整的重要因素。立足于产品市场竞争 的角度，如果一个企业的负债水平过高，一方面高负债率使得其向资本市场融资 的难度增大，另一方面资金充裕的竞争对手将会采用价格战等掠夺性手段使其陷 入财务危机，逼迫其退出市场，面对这种情况，企业资本结构可能表现为向下调 整的趋势，不断趋向最优水平。如果企业的负债水平过低，低于目标资本结构， 尽管其陷入财务危机的可能性较低，但随着市场竞争的加剧，企业的盈利空间将 逐渐减小。为了提高收益，企业在有好的投资机会的条件下，将会提高负债水平， 增大投资力度，增强其市场竞争力，抢占市场份额，此时，企业的资本结构将会 向上调整，趋向于目标资本结构。 在我国，从产品市场竞争的角度研究资本结构的调整具有一定的理论和实际 意义。在理论上，国内对产品市场竞争与资本结构的研究起步比较晚，最早始于 朱武祥于2 0 0 2 年以燕京啤酒为例，从产品市场竞争的角度解释了我国上市公司普 遍存在的财务保守行为。随后的研究也主要集中探讨在产品市场竞争与资本机构 的相关关系或者企业的融资行为上，为解释我国特有的企业融资股权偏好等现象 提供了丰富的解释。尽管从产品市场竞争这一角度研究的文献大量出现，但是在 产品市场竞争对资本结构影响方面各执一词，没有形成系统的理论。而且，虽然 资本结构调整策略也倍受关注，但是，从产品市场竞争的角度，研究资本结构的 动态调整仍然罕见。在实践上，企业的竞争状况影响着企业的经营现金流，与负 债带来的经营风险和财务风险是密切相关的，通过探讨我国上市公司产品市场竞 争对资本结构向目标资本结构动态调整的过程，不仅可以解释我国上市公司的融 资特点，也有利于企业把两者很好地结合起来获取竞争优势和良好绩效，为企业 融资实践和风险防范提供借鉴。因此，本文将从产品市场竞争的角度，结合产品 市场竞争、资本结构和企业价值最大化理论基础，基于我国上市公司的数据，运 用定性和定量相结合的方法，分析在不同的竞争类型的市场中，竞争强度和竞争 力对资本结构调整的影响。 2 硕l j 学位论文 i 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) t l 】提出m m 定理以来，公司资本结构一直是企 业界、管理界和财务理论界研究的一个重要问题。随后，金融经济学者提出了一 系列基于资本市场不完美的模型，包括代理模型、信号模型、信息不对称及公司 融资选择顺序等经典理论，被称为公司财务学术成果的黄金时代。这些研究基于 理性人假设和有效市场假设以及股东价值最大化假设的基础上，主要表现在两个 方面：一方面是研究资本结构与企业价值的关系，另一方面是研究资本结构的影 响因素。然而，在考虑资本结构的影响因素时，大多数研究主要集中在研究公司 内在特征或公司策略对资本结构的影响，很少有研究将企业的竞争环境等外部环 境因素考虑进去，直到在2 0 世纪8 0 年代以后，产品市场竞争与资本结构关系的 研究才得到了重视。从国外研究文献上看，产品市场竞争与资本结构关系的研究 主要集中在两个方面，即理论研究和实证研究。 1 产品市场竞争与资本结构关系的理论研究 在资本结构与产品市场竞争之间的关系这一研究领域，开创性研究始于 b r a n d e r , l e w i s ( 1 9 8 6 ) 2 1 。他们在寡头垄断与资本结构：有限责任效应一文指出， 企业在产品市场上的行为受企业的资本结构影响，同理，企业在产品市场上的表 现和绩效也影响着企业的财务决策。为此，他们在文中设计了一个二阶段双寡头 垄断模型，分析了在需求不确定的情况下，资本结构对企业在产品市场上行为的 影响。由于债务的有限责任效应，在产品市场竞争中，负债企业的行为表现得比 没有负债时更具攻击性。他们的模型证明了企业的资本结构影响产品市场均衡， 因此，那些有远见的企业有动力进行财务决策，精确地设计其资本结构，从而在 产品市场竞争中获得好的绩效。在1 9 8 8 年的论文中，他们引入破产成本，研究企 业的负债水平对其在产品市场上的行为所产生的影响。但破产成本的引入并没有 改变他们1 9 8 6 年论文的研究结论。 自b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 之后，其他研究大都是在他们研究成果的基础上进 行的扩展。b r a n d e r 和l e w i s 只研究了需求不确定的条件下，企业进行库诺特 ( c o u m o t ) 竞争的情况。此后，s h o w a l t e r ( 1 9 9 5 ) t 3 】将库诺特竞争延伸到伯川德竞争， 同时考虑到需求不确定性和成本不确定性的作用，他的研究得出了企业发行债务 的动力既依赖于不确定性的类型，也依赖于竞争的类型，如果企业进行的是伯川 德竞争，在成本不确定的情况下，企业将不会负债经营，而在需求不确定的情况 下，进行伯川德价格竞争的企业将选择一定的负债水平，从而提高产业的产品价 格，由此弱化了产品市场竞争强度。j o n g ，n g u y e n 和d i j k ( 2 0 0 7 ) 1 4 也区分了库诺 特竞争和伯川德竞争，以美国制造业数据，检验了债务的战略效应，他们的研究 3 产品市场竞争j 我国i ：市公司资本结构调整动态研究 表明，在两种竞争方式下，需求不确定性都与负债率正相关，而成本不确定性在 库诺特竞争的情况下与负债率正相关，在伯川德竞争的情况下，与负债率负相关。 f u d e n b e r g 和t i r o l e ( 1 9 8 6 ) e 5 】研究表明，企业和资金提供者之间的代理问题导 致了融资约束，这种约束的存在为产品市场的竞争者提供了进行掠夺性定价的激 励。较高的债务水平使得企业进一步得到资金的概率降低，从而使他的产品市场 策略更不具有进攻性( 1 e s sa g g r e s s i v e ) 。w a n z e n 打e d ( 2 0 0 0 ) 6 1 分析了在需求不确定性 条件下企业的资本结构与产品市场决策的关系。他解释了企业产品市场决策与企 业资本结构的互动关系以及产品市场特性对这些市场策略的影响。此外他还强调 了融资决策财富效应分析的重要性，并认为企业的融资决策很大程度上依赖于产 品市场的特性。 l y a n d r e s ( 2 0 0 2 ) 7 】探讨了企业的最优债务水平以及债务期限与企业的进攻性 战略之间的关系。他建立的模型与产品市场竞争的类型无关，在此基础上分析了 企业的最优债务水平与企业在行业中的市场竞争程度的关系，证明了不论是否存 在债务的策略优势企业在产品市场上的竞争程度对企业的最优债务水平都有正的 影响。b a n e r j e e ，d a s g u p t a 和k i m ( 2 0 0 4 ) t 8 】认为，在生产专业化产品的行业里，主 要的买方企业会采取保守的资本结构( 低负债) ，其原因是卖方需要寻找相关专业 化的投资机会。而高度专业化的卖方企业也会采取保守的资本结构，因为它们的 买主少。此外，s c h n i t z e r 和w a m b a c h ( 1 9 9 8 ) 9 】研究了企业内部融资和外部融资决 策与企业定价行为的联系。 2 产品市场竞争与资本结构的实证研究 相对产品市场竞争与资本结构的理论研究而言，实证研究出现得晚，主要在 在上世纪9 0 年代以后，但发展迅速，研究方法丰富。c h e v a l i e r ( 1 9 9 5 ) 1 0 】进行了事 件研究( e v e n ts t u d y ) ，分析了超级连锁市场的杠杆收购( l b o s ) 公告效应对竞争对 手的影响。之后，她运用最大似然估计法检验了为什么大型超市连锁在市场竞争 中主动地选择增加和减少存货。 k o v e n o c k 和p h i l l i p s ( 1 9 9 7 ) l 】建立了两阶段回归模型，认为债务融资对企业 产品市场的竞争行为是否更具有进攻性取决于债务增加对代理成本的影响，当债 务增加并不增加企业的代理成本时，企业在产品市场上的竞争行为将更具进攻性 反之，企业在产品市场上的竞争行为将更趋于“软化”。z i n g a l e s ( 1 9 9 9 ) 1 2 】使用普通 最小二乘法和p r o b i t 回归估计法，对1 9 8 0 年美国解除运输企业管制时，各企业的 财务杠杆水平与竞争能力和生存能力关系进行了考察，证实了在竞争环境下，企 业当前的融资选择和资本结构会影响后续产品市场竞争能力，企业当前的高负债 对后续投资能力和价格战的财务承受能力有明显的负面影响。 l y a n d r e s ( 2 0 0 2 ) 1 7 除了在理论方面进行研究外，还运用了f a m e m a c b e t h 回归、 混合式回归和横截面回归等系列回归方法分析企业间竞争程度与最优资本结构之 4 硕_ l j 学位论文 间的关系。样本包括了1 9 8 2 年2 0 0 1 年间非垄断行业中8 3 6 2 4 家企业的年度 观察报告。实证结果证明，无论是价格竞争、产量竞争还是其他形式的竞争，企 业间竞争强度与资本结构之间存在着正相关关系。 i s t a i t i e h 和r o d r i g u e z ( 2 0 0 3 ) | 1 3 】运用了三阶最小二乘回归估计方法分析了1 9 9 3 年1 9 9 9 年问2 1 1 2 家西班牙制造厂商，得出产品市场竞争与资本结构的双向 影响的存在，特别是较高负债的企业表现出较低的掠夺性( 即：提高价格) ，导致 一个较为温和的产品市场竞争局面出现；另外，企业在决定高负债水平时，的确 会考虑温和的市场竞争环境。 3 资本结构动态调整研究 j a l i v a n d 和h a r r i s ( 1 9 8 4 ) t 1 4 】是较早从动态角度研究企业的资本结构决策的探 索者之一，他们认为，企业是基于其长期财务目标，不断调整其财务行为。f i s c h e r e ta l ( 19 8 9 ) 1 1 5 】利用样本公司在8 年时间内资本结构的最大值和最小值之间的变化， 试图发现企业资本结构波动范围的决定因素。r a j b h a n d a r y ( 1 9 9 7 ) t 1 6 1 以印度企业为 样本，对资本结构的动态调整模型进行了估计。b a n e r j e e ，h e s h m a t i 和w i h l b o r g ( 2 0 0 0 ) t 1 7 是最早利用动态调整模型和面板模型方法研究资本结构问题的探索者之 一，他们发现，一般而言，企业的资本结构是偏离其目标资本结构的，而且，企 业向目标资本结构的调整速度非常缓慢，并首次强调了被学者们所忽视的调整成 本这一问题。 t i t m a n 和t s y p l a k o v ( 2 0 0 7 ) t 1 8 】在内生化投资选择和企业价值的基础上，着重关 注了财务困境成本和股东债权人的代理问题，探讨了公司负债率的动态调整能力 如何影响公司偏离目标资本结构，他们的研究表明，公司向目标资本结构的调整 速度以及偏离目标资本结构的程度受到企业财务困境成本以及能否最大化股东价 值或企业价值的影响，那些容易陷入财务困境、股东和债权人利益冲突不严重的 企业，其向目标资本结构的调整速度更快些。在行业研究方面，a n t o n i o u e t a l ( 2 0 0 2 ) t ”j 研究表明，英国、法国、德国的企业向目标资本结构的调整速度主要取 决于企业属于制造业还是服务业。这表明，企业所处的环境是企业调整资本结构 的主要驱动因素( t u c k e ra n ds t o j a ，2 0 0 7 ) t 2 0 1 。 1 2 2 国内研究综述 从国内的研究情况来看，我国在资本结构与产品市场竞争这一问题的理论研 究起步较晚，更由于受数据的限制，这一领域的研究成果还很少，现有的研究可 以分为两个派别。第一，研究认为产品市场竞争与我国上市公司资本结构之间存 在负相关关系，产品市场竞争越激烈，企业将减少负债维持低负债水平，从而产 生财务保守行为。例如，朱武祥等( 2 0 0 2 ) t 2 l 】以燕京啤酒为例进行的案例研究，是 我国国内这一领域最早的探讨者，他们认为，当公司预期未来竞争程度越激烈， 5 产品市场竞争j 我同i 市公d 资本结构调整动态研究 当前选择的债务规模越低，从而产生财务保守行为。 第二，认为产品市场竞争与我国上市公司资本结构之间存在j 下相关关系，产 品市场竞争越激烈，企业资本结构越高。r i 槲( 2 0 0 3 ) t 2 2 】对此提出了一个理论 假设并建立了相关的经济模型，认为企业的资本结构选择作为企业向市场发出的 一项承诺，它向行业内的其他企业表示企业的竞争行为将更加强硬或更加温和， 即它具有显著的信号发送功能，同时能够产生战略效应；并以深、沪两地的上市 公司为例以1 9 9 7 2 0 0 1 年间我国上市公司数据进行实证分析，表明我国上市公司 资本结构与产品市场竞争强度之间呈正相关关系。戴晓凤等( 2 0 0 6 ) t 2 3 】、龚凯颂等 ( 2 0 0 6 ) t 2 4 】和王伟，许敏等( 2 0 0 6 ) 【2 5 】通过实证研究得出产业竞争强度与负债融资结 构呈正相关关系。 此外，随后的研究中，赵蒲和孙爱英：( 2 0 0 4 ) 2 6 】运用我国上市公司数据，没有 发现财务保守行为与公司竞争战略间明显的相关性，从而他们指出，我国上市公 司在资本结构管理方面较少考虑资本结构和产品市场竞争间的互动与协调。陈文 浩等( 2 0 0 7 ) t 2 7 】从竞争性行业和垄断性行业的资本结构与企业业绩的相关性的角 度，得出对于竞争性行业，其保守的财务政策( 低负债率) 可能是基于行业竞争 程度、资本市场条件以及企业竞争战略等理性上的选择，不一定是以往学者从代 理问题出发得出的股权融资偏好。由此可以看出，在资本结构与产品市场竞争之 间的关系上，我国学者并没有一致的研究结论。 在资本结构的动态调整方面，王皓和赵俊( 2 0 0 4 ) 【2 8 】研究表明，资本结构的动 态模型具有很大的优越性，一方面，动态模型的解释能力大幅提升，另一方面， 动态模型可以获得有关资本结构调整速率的估计。但是，这些研究更多地是从资 本结构的调整速度及其影响因素这一角度进行研究的。而在产品市场竞争与资本 结构调整方面，目前仅有姜付秀等( 2 0 0 8 ) t 2 9 】利用中国上市公司1 9 9 9 2 0 0 4 年的数 据，对产品市场竞争强度与资本结构动态调整之间的关系进行了探讨。他认为， 无论是从静态角度还是动态角度，产品市场竞争对公司资本结构偏离目标资本结 构水平都产生了显著影响，公司所在的产品市场竞争越激烈，公司资本结构偏离 目标资本结构的幅度越小；同时，在产品市场竞争强度趋向更加激烈时，资本结 构表现出向目标资本结构接近的趋势。但是，产品市场竞争的动态变化与资本结 构调整速度的调整状况是相互独立的，互不影响的。 综上所述，无论是理论探讨，还是实证检验，国内外学者们的结论并不一致。 从研究角度上看，目前大多数学者在产品市场竞争和资本结构两者间的研究主要 集中在探讨产品市场竞争强度、产品市场竞争策略等对企业的融资结构和融资方 式上的影响，很少有涉及到从产品市场竞争的角度来探讨资本结构的调整的研究。 本文将基于产品市场竞争的角度，运用定性和定量的方法来研究产品市场竞争对 我国上市公司资本结构动态调整的状况。本文的创新在于：1 、研究产品市场竞争 6 硕f j 学位论文 对资本结构动态调整的影响，从动态的角度，突出产品市场竞争在资本结构决策 中的重要地位。2 、在研究中，弥补了单纯考虑产品竞争强度对资本结构影响的片 面性。本文将产品市场分为垄断性行业和竞争性行业，分别在这两种行业中考察 了竞争强度加剧对资本结构调整的影响，通过实证研究得出，产品市场竞争对资 本结构的调整速度有显著影响。 1 3 研究思路及方法 对产品市场竞争与资本结构动态调整的研究实质上是企业在产品市场竞争环 境中，如何调整资本结构实现企业价值最大化的研究。产品市场竞争包括产品市 场竞争行业的类型，产品市场竞争强度及企业竞争力三个方面的内容。这三个方 面会对企业的经营现金流、融资决策产生很大的影响，是资本结构决策的重要影 响因素。资本结构的动态调整是企业根据内外环境的变化，向目标资本结构调整， 实现企业价值最大化的过程。不同类型的竞争市场和不同程度的竞争力及竞争强 度将会对企业向目标资本结构调整产生影响，影响企业资本结构的调整成本或调 整速度。因此，本文是在产业组织理论的基础上，结合资本结构理论，研究产品 市场竞争对我国上市公司资本结构调整的影响。探讨处于不同竞争类型市场或行 业的上市公司，在面临不同的竞争强度下，如何调整资本结构，以什么样的调整 速度，使其既存活于竞争激烈的市场环境中，防范竞争所带来的经营风险和财务 风险，又能够实现企业价值最大化。 在研究中，本文主要从理论和实证这两个面着手。在理论方面，使用文献研 究法，在整理和总结国内外的研究文献的基础上，在不同的竞争类型的市场中， 竞争强度不同时，分析资本结构的特征和与目标资本结构的偏离程度，多角度地 描述上市公司的资本结构动态调整的状况，深入地揭示两者间的关系。在实证研 究方面，通过构建t o b i t 模型来估计目标资本结构，并构建资本结构动态调整模 型来估计出资本结构的调整速度，然后使用计量经济模型分析产品市场竞争类型、 产品市场竞争强度与企业竞争力对资本结构的影响程度。在实证中涉及到的方法 主要有面板数据回归、主成分分析和t o b i t 回归等计量方法。 1 4 研究结构 全文一共分为五章，具体安排如下： 第一部分是绪论，给出文章的选题背景和意义，对相关的文献进行梳理和总 结，并给出全文的研究思路和研究方法。 第二部分是产品市场竞争与资本结构的理论基础。市场竞争的角度，探讨了 资本结构调整的影响因素，并从市场竞争程度，产品市场竞争战略和产品市场竞 7 产品市场竞争与我同f ：市公司资本结构调整动态研究 争的环境等方面，分析了产品市场竞争对资本结构调整的影响机制。 第三部分是对我国上市公司资本结构特征和产品市场竞争状况的描述。考察 了我国上市公司资本结构的总体特征，以及不同类型的行业竞争状况。 第四部分是实证部分，通过构建资本结构动态调整模型和产品市场竞争对资 本结构调整影响的计量经济模型，分析产品市场竞争对资本结构调整速度的影响 程度。 第五部分，综合理论分析和实证研究的结论，总结全文，并提出相应的对策。 8 硕l ：学位论文 第2 章产品市场竞争与资本结构理论基础 随着对资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽m m 定理的基本假设， 以j e n s e n ，m y e r s ，r o s s ，l e l a n d ，h a r r i s ，h a r t 等学者为代表的现代资本结构理 论的代表人物把非对称信息引入资本结构的研究领域，将资本结构理论向前大大 推进了一步。随后，资本结构理论的研究把产品市场竞争等外部因素纳入到资本 结构的研究领域，将产业组织理论与资本结构理论的相结合，指导企业融资活动。 2 1 现代资本结构理论 2 1 1 代理成本理论 从逻辑结构上说，代理成本理论与权衡理论是一脉相承的。j e n s e n 和 m e c k l i n g 3 0 毛e1 9 7 6 年发表的企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构一 文中，系统分析了在信息不对称条件下，与资本结构相关的两类代理问题：股东 和经营者之间的利益冲突及代理成本，股东和债券人之间的利益冲突及代理成本， 即股权代理成本和债券代理成本。 股东和经营者的冲突是由于经营者没有拥有公司的全部股权或者剩余索取 权。当经营者增加其努力时，承担了全部成本，但却获得他的努力所获得收入的 一部分。而当他增加在职消费时，他可获得全部好处而承担部分成本。于是，经 营者不太在乎追求公司价值最大化，而更关注在职消费。经营者所占的份额越小， 这种现象就越严重。因此，企业的价值就低于经营者是完全所有者时的公司价值， 这两者之间的差额就是外部的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由 经营者承担的成本。保持经营者在公司的绝对投资不变，在总资产确定的情况下， 增加公司中的债务融资比例，会增加经营者的股份，并减少由经营者和股东的冲 突带来的损失。债权人和股东之间的冲突则主要根源于有限责任约束下，债务约 束刺激股东做出次优投资决策。根据债务契约规定，如果投资获得了远高于债券 面值的巨大收益，股东将获得大部分收益。如果投资失败，因为有限责任债权人 要承担责任。因此，当企业负债率很高的时候，股东可以因投资于净现值为负的 高风险项目而受益。股东受益来自于对债权人的剥削，这样的投资会导致债权价 值的下降。不过，债权人在公司发行债券的时候就能预测到股东投资高风险项目 的行为，债权人愿意为债权支付的价格就会降低。由债务引起的股东投资高风险 项目的成本最后还要由股东自己承担，这一效应就是债务融资的代理成本。与权 衡理论的不同之处，代理成本理论不但考察了债权代理成本，更重要的是考察了 9 产品市场竞争j 我国一j ：市公司资奉结构调整动态研究 股权代理成本对企业价值的影响，论证了谁将承担和为什么承担这些成本。该理 论认为：资本结构的变换仅仅是股权代理成本与债权代理成本之间的变换，减少 股权代理成本，就会提高债权代理成本，在无税的情况下，两者之间的权衡可得 到总代理成本最低，即最优资本结构。 2 1 2 信号传递理论 以不对称信息为中心的资本结构理论的代表人物主要有：r o s s ( 1 9 7 7 ) ，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 以及m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 等。r o s s ( 1 9 7 7 ) 3 1 】在财务结构的确定： 激励和信号方法一文中，提出一个“根据现实世界的结构特点对m m 定理进行 修正后得出的模型”。即后来学术界所说的“r o s s 模型”，又称“激励信号模型”。 r o s s