（金融学专业论文）公司债券市场的流动性指标比较.pdf

摘要 摘要 本文以美国公司债券市场交易数据为基础，运用平均相关性分析、债券组合 分析和回归分析等方法对买卖价差( b i d - a s ks p r e a d ) 、零收益率百分比 ( z e r o r e t u r np e r c e n t a g e ) 、a m i h u d 非流动性因子( h m i h u di l l i q u i d i t yf a c t o r ) 等具有代表性的流动性指标进行实证分析，说明其对债券收益率价差的解释力度， 从而评价不同流动性指标在公司债券市场上的表现。即，文章基于美国债券市场 上的公司债券的交易数据评价了不同的流动性指标，评价标准是该指标对收益率 价差的解释程度。 文章共分为六章：第一章是引言，简要介绍本文的研究选题、主要观点、结 构安排与研究方法。对于公司债券流动性指标研究具有重要的现实和理论意义： 关于不同流动性指标对于收益率价差的解释力度问题一直以来没有确定的结论， 该文的研究有利于推动理论的发展；在现实意义体现在其对资本市场的发展具有 重要作用。因此，作者选择此方向为研究课题。文章的第二章是文献综述，主要 从流动性的测度指标、流动性影响因素、流动性因子与公司债券收益率价差之间 的关系等几个方面对前人的研究进行综述。文章的第三章是关于实证方法和变量 阐述。第四部分是数据和样本的描述。第五章主要是运用平均相关分析、债券组 合和回归分析方法等做实证检验。第六章主要是说明了文章的缺陷以及进一步研 究的方向。 通过分析论证，文章的结论为：流动性因子在影响公司债券收益率价差方面 起到了重要的作用。不同流动性指标对收益率差的解释力度是显著不同的，在文 章研究的流动性指标中，零收益率百分比最好。文章的创新处有三点：运用公司 债券的现时交易数据；将& n i h u d 非流动性因子引入到公司债券市场流动性的研究； 多种实证方法的应用平均相关分析、债券组合方法以及回归分析。局限在于， 在实证分析中采用混同o l s 估计方法，没有考虑面板数据的固定效应和随机效应， 这将是进一步研究的方向。 关键词：公司债券；流动性指标；回归分析 a b s t r a c t a b s t r a c t e m p l o y i n gac o m p r e h e n s i v e d a t a b a s eo nt r a n s a c t i o n so fc o r p o r a t eb o n d si s s u e db y c o r p o r a t i o n s ，a g e n c i e sa n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，w ec o m p a r et h ed i f f e r e n tl i q u i d i t y m e a s u r e sf o rc o r p o r a t eb o n d 曲eb i d a s ks p r e a d ，t h ez e r o r e t u r np e r c e n t a g e ，t h e a m i h u di l l i q u i d i t yf a c t o r t h ec r i t e r i ao f j u d g i n gi sb a s e do l lt h ee x p l a n a t o r yp o w e ro f d i f f e r e n tl i q u i d i t ym e a s u r e si nd e t e r m i n i n gc o r p o r a t eb o n d sy i e l ds p r e a do v e rt h e b e n c h m a r kc u r v e ( e q u i v a l e n t - m a t u r i t yt r e a s u r yb o n do rn o t e s ) i ti sf o u n dt h a tl i q u i d i t y p l a y sar o l ei nd e t e r m i n i n gc o r p o r a t eb o n dy i e l ds p r e a da n dt h ed i f f e r e n tl i q u i d i t y m e a s u r e sa r ef o u n dt oh a v es i g n i f i c a n te x p l a n a t o r yp o w e r o u rf i n d i n g ss u g g e s tt h a t z e r o r e t u r np e r c e n t a g ei sm o r ep o w e r f u li ne x p l a i n i n gy i e l ds p r e a dt h a no t h e rl i q u i d i t y m e a s u r e s t h es t r u c t u r eo ft h i st h e s i si so r g a n i z e da sf o l l o w s c h a p t e r1i st h ei n t r o d u c t i o no f t h i ss t u d y , i n c l u d i n gt h em e a n i n g ，t h eb r i e fm e t h o d sa n dt h ef r a m e w o r k c h a p t e r2 p r e s e n t sar e v i e wo fe x i s t i n gs t u d i e so nl i q u i d i t ym e a s u r e s ，a sw e l la st h ei m p a c to f l i q u i d i t yo ny i e l ds p r e a d c h a p t e r3d e s c r i b e se m p i r i c a lm e t h o d o l o g ya n dd e t a i l st h e v a r i a b l e su s e di nt h i ss t u d y c h a p t e r4e x p l a i n si nd e t a i ld a t aa n ds a m p l ec o m p o s i t i o n c h a p t e r5p r e s e n t se m p i r i c a lr e s u l t sb a s e do nd i f f e r e n tl i q u i d i t ym e a s u r e sa n dc h a p t e r6 c o n c l u d e s t h ei n n o v a t i o n so ft h i st h e s i sl i ei nt h ed a t a , w h i c hi st h et i c k e rb yt i c k e rd a t a a n d t h i ss t u d ya p p l i e st h ea m i h u di l l i q u i d i t yf a c t o ri n t ot h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t t h e l i m i t a t i o ni st h a tt h ee s t i m a t ep r o c e d u r ei sp o o l e do l s ，w i t h o u tc o n s i d e r i n gt h ef i x e d e f f e c ta n dr a n d o me f f e c ti nt h ep a n e ld a t a k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d s ；l i q u i d i t ym e a s u r e s ；r e g r e s s i o na n a l y s i s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 论文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权 力和责任。 声明人：砑。小而 2 0 0 8 年4 月3 0 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质 版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许 论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数 据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的 学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 保密() ，在解密后适用本授权书。 2 不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名： 导师签名： 日期：伊睁月1 0 日 日期枷丢年毛月扣日 b 第一章引言 第一章引言 1 1 研究背景及问题提出 从资本市场的发展来看，发行债券、股票和银行贷款是企业外源融资的三种 主要方式，也是资本市场结构的内在基础。公司债券具有化解银行融资风险、税 收抵减、财务杠杆以及优化企业治理结构等功能。西方发达国家的企业( 尤其是 公司类企业) 一般把发行公司债券作为融资方式的首选。对于公司债券的研究具 有一定的现实意义。 长期以来，理论研究已经证明流动性和信用风险是公司债券与政府债券收益 率价差的重要解释因子( f i s h e r ，1 9 5 9 ) “，。自从m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 悖，的研究开始， 学术界开始密切关注信用风险的研究。近年来，随着大量高质量的公司债券数据 的可得，越来越多的研究开始集中到公司债券的流动性的研究上。 在对公司债券的研究方面，大量学者和证券交易者将注意力集中在了对流动 性对债券价格的影响。在学术研究领域，学者关注公司债券的估价问题，为此提 出了很多流动性指标，目的是为了检验流动性对公司债券定价的影响。基于美国 国债市场，f l e m i n g ( 2 0 0 3 ) n ，论证了与交易量( t r a d i n gv o l u m e ) 和交易规模( t r a d e s i z e ) 相比，买卖价差是较好的流动性指标。对股票市场流动性的研究中，a m i h u d ( 2 0 0 2 ) “，证明了a m i h u d 非流动性因子影响股票的收益；对于公司债券市场， b e s s e m b i n d e r 、m a x w e l l 和v e n k a t a r a m a n ( 2 0 0 5 ) “1 ，e d w a r d s 、h a r r i s 和p i w o w a r ( 2 0 0 5 ) “1 以及g o l d s t e i n 、h o t c h k i s s 和s i r r i ( 2 0 0 5 ) ”1 根据s c h u l t z ( 2 0 0 1 ) 协，提出的价格影响来度量公司债券市场的流动性。c o l l i n d u f r e s n e 、g o l d s t e i n ( 2 0 0 1 ) 伸和h u a n g 和h u a n g ( 2 0 0 3 ) n 町论证了由结构性模型中提出的信用风险既 不能解释收益率价差( 公司债券收益率与美国国债收益率的差) 的水平及时间变 化趋势。因此学者们开始关注公司债券收益率价差的其他解释因素，大量的文章 将流动性与收益率价差联系起来。d r i e s s e n ( 2 0 0 5 ) ，利用d u f f i e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) m 恂化的定价方法，证明了流动性因素是公司债券收益率价差的重要组成 部分。l o n g s t a f f 、m i t h a l 和n e i s ( 2 0 0 5 ) m ，在文章中得出结论非流动性因素的 绝大部分公司债券的交易属于场外交易，数据难以获得。现在越来越多的数据库开始出现， 报告与公司债券数据，如n y s e 7 sa u t o m a t eb o n ds y s t e m ( a b s ) 、t r a c e 、m e r g e n tf i s d 等。 公司债券市场的流动性指标比较 缺失是现行模型不能正确的解释收益率价差的重要因素。但是，由于公司债券场 外交易的局限性和公司债券的数据难以获得的约束，到目前为止很少有文章侧重 于公司债券市场上不同流动性指标的比较。因此，本文研究的中心问题是：在众 多的流动性指标中，哪个指标表示流动性好在公司债券市场表现最好? 1 2 研究的意义 公司债券流动性的研究无论是在理论角度还是从现实角度都是有意义的。 文章的理论方面的意义在于：本文的研究可以在一定程度上扩大对公司债券 的研究。公司债券的问题是一个热点研究领域，但是相比于股票市场和外汇市场， 目前对于公司债券市场流动性的研究较少，所以本文的研究在一定程度上能促进 这方面的研究。 文章的现实意义主要表现在两方面： 首先，对公司债券流动性的研究，有利于推动资本市场的发展。公司债券和 股票一样是企业进行市场融资的一种基本方式，并具有抵税、财务杠杆和防止企 业控制权分散等股票所没有的作用。因此，在成熟的资本市场中，公司债券占有 举足轻重的地位，公司债券市场和股票市场一起构成了证券市场的有机整体，两 者互为补充，协调发展。 其次，对债券流动性的研究对业界尤其是债券双方是重要的。一方面， 研究公司债券的流动性，便于公司理解流动性、信用风险以及收益率价差之间关 系，使公司能在筹集资本时获取重要的信息，合理确定资本结构，降低资本成本。 另一方面，研究公司债券流动性有益于债权人，流动性是债券投资风险的重要影 响因素，对于债券发行的利息率具有重要的影响。通过对公司债券流动性的研究， 债权人可以更好的了解企业整体的流动性，更好地评估投资风险。 1 3 研究方法和章节安排 本文通过检验在公司债券市场上不同流动性指标对收益率价差的解释力度， 目的在于比较评价不同的流动性指标在公司债券市场上的表现，从而进一步阐述 公司债券流动性的问题。方法如下： 从市场流动性理论入手，介绍了现行的较为流行的流动性指标，基于美国公 2 第一章引言 司债券市场的数据，采用实证分析方法，对各个流动性指标进行分析评价。首先 引入被解释变量收益率价差( y ie l ds p r e a do v e rt h eb e n c h m a r kc u r v e ，s p ) 定义为公司债券收益率高出无风险利率部分，其主要的影响因素有信用风险、流 动性、税收等。然后阐述流动相指标零收益率百分比、& n i h u d 非流动性因子 与买卖价差。最后是整理数据，运用美国市场公司债券数据实证检验文章的中心 问题：哪个流动性指标对收益率价差具有更强的解释力度? 主要实证方法包括： 平均相关分析和债券组合方法进行验证以及回归分析进行迸一步检验，主要采用 三种模式的回归分析：单量回归分析、控制信用风险的多变量回归分析以及将宏 观经济环境、公司特点以及债券特点等控制变量包括在内的多变量研究分析。在 分析中，文章按照信用等级将公司债券分成三个子样本投资级别债券、投机 级别债券以及没有信用评级的债券，然后对每一个子样本执行回归分析。作为稳 健性检验，文章比较了零收益率百分比和基于交易活动的流动性指标的解释力。 比较的结果进一步证明了，零收益率百分比对收益率价差的解释力度最强，是所 研究的指标中能够用于公司债券市场，且表现最好的流动性指标。 本文共分为六章： 第一章是绪论部分，主要是介绍研究背景、意义及研究方法。 第二章是文献综述，从流动性的测度、流动性的影响因素以及流动性与收益 率价差之间的关系对现存的文献进行概括； 第三章是主要是介绍方法论以及模型中所涉及的各个变量； 第四章主要是介绍样本的选取规则、样本的最后构成以及收益率价差和流动 性指标以及其他变量的统计分析； 第五章是文章的重点，主要论证是实证的具体方法及流动性指标比较的实证 结果。具体来说，是运用平均相关分析、债券组合方法以及回归分析等方法来检 验公司债券市场上不同流动性指标对于收益率价差的解释力，以此为标准判断流 动性指标。 第六章是文章的结论部分，同时指出了文章的局限及进一步研究的方向。 收益率价差( s p ) 为公司债券收益率高出基准价著的部分，数据主要来源于d a t a s t r e a m 数 据库。为了计算收益率价差，必须匹配基准曲线( 美闲政府债券，以美元为面值的) 的期限。 收益率价差的公式为公司债券收益率减去期限想匹配的美国国债收益率，以基点的形式表示。 样本中的数据是以美元计价的，基准曲线是期限相匹配的美吲因债债券( t r e a s u r yb o n do r n o t e ) 。为了表述的方便，下文中用“y i e l ds p r e a d ”表示高出基准曲线的收益率部分，或 者是收益率价差。 公司债券市场的流动性指标比较 第二章文献综述 流动性的研究是国内外学者研究的重点，根据本文的研究目的主要对以下三 个方面的研究进行综述：流动性的测度，即，构建流动性的量化指标；流动性对 收益率价差的影响；流动性的影响因素。 本章节分为四个部分：第一部分综述流动性的计量方法；第二部分是总结流 动性与收益率价差之间的关系，即研究流动性对资产定价、收益率的影响；第三 部分阐述了流动性的影响因素；第四部分是国内学者对流动性的研究的综述。 2 1 流动性的计量指标 对于流动性，学术界没有一个统一的定义，0 h a r a ( 1 9 9 4 ) “们指出：“人们 很难对市场流动性给出一个准确的定义；业界对流动性也没有完整、权威的定 义，因此对流动性的计量尚无统一标准。到目前为止有很多指标被提出，来近似 的表示债券的流动性或非流动性。 p a s t o r ( 2 0 0 3 ) m ，认为：流动性是个多维度的概念。早期研究市场流动性主要 是通过买卖价差，市场深度和换手率静态指标来衡量。h a r r i s ( 1 9 9 0 ) u ”指出，流 动性包括宽度、深度、即时性和弹性四个维度，并给出了宽度的三种观测方法， 分别为：报价价差、实际价差和有效价差。m u r a n a g a 和s h i m i z u ( 1 9 9 9 ) “”认为 有效供给和需求只有在动态的交易过程中才能被认识，流动性在交易发生后也会 发生变化，因此引入了市场影响力和市场弹性两个动态指标，以反映一笔交易执 行的实际结束和交易发生后的信息以及市场所消化的过程。p a t r i c k 等人( 2 0 0 3 ) m ，通过研究发现，很多学者通过直接或间接的流动性测量方法来研究证券市场的流 动性。但对于企业债券来说，大部分交易是发生在场外市场，其数据难以统计， 测量结果也难以保证准确性。因此对企业债券的计量将采取间接的测量方法。 在众多测度流动性指标中，f l e m i n g ( 2 0 0 3 ) b ，基于美国政府债券市场的研究， 比较了买卖价差( b i d - a s ks p r e a d ) 、报价规模( q u o t es i z e ) 、交易规模( t r a d e s i z e ) 和价格影响( p r i c ei m p a c t ) 等指标，试图找到能够很好的解释美国债券 市场的流动性指标。文章发现，对于美国国债市场流动性通常应用的买卖价差变 量在评价和测度流动性时非常有用。另外的变量( 如交易规模、报价规模) 在评 价和测度流动性时都被认为是具有干扰性的指标，其中交易量和交易频率在测度 4 第二章文献综述 美国国债市场的流动性时表现最差。 对于公司债券市场，h o w e l i n g 、m e n t i n k 和v o r s t ( 2 0 0 5 ) “町讨论了用不同 的流动性指标( 如发行规模、挂牌、欧元、近期债券、期限、缺失价格、收益率 波动、交易者个数和收益率分散程度) 来度量公司债券的流动性。在研究中，他 们采用线性回归模型来控制利率风险、信用风险、期限和信用评级对债券的影响。 文章有两个重大发现：一是流动性溢价是显著的，溢价范围在1 3 n u 2 3 个基点；通 过比较，文章发现不同的流动性指标对于收益率价差的解释有着显著的不同。 c h o r d i a 、r o l l 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 0 ) 啪，证明了债券市场上的流动性指标 具有共性，且彼此之间相互影响。在考虑了交易量及价格波动后，流动性的共性 依然存在，并且流动性的影响是显著的。文章还论证了存货风险以及信息的不对 称是影响资产的流动性的主要因素。 交易费用是流动性的一个方面。l e s m o n d 、o g d e n 和t r z c i n k a ( 1 9 9 9 ) n ”在论 文中通过实证研究证明交易费用对于国际市场的有效性的影响。考虑到交易费用 并不是总是可以获得的，l e s m o n d 等人乜”提出了一个较为直接的模型，只需要获得 证券每天的交易数据的时间序列，就可以根据模型内生的估计任何公司、交易市 场乃至任何时期该证券的有效的交易费用。该模型对流动性( 交易费用) 的估计 正是反映了零收益率的影响。零收益率百分比是收益率根据收益率产生过程而形 成的变量。模型提供了从1 9 6 3 年到1 9 9 0 年之间平均的双向交易成本的连续估计， 结果显示，对于不同规模的公司，交易成本是不同的。对于大规模的公司来说， 交易成本是1 2 ，而小规模的公司却高达1 0 3 。结果还显示他们与通常所用的交 易成本估计是高度相关的，相关系数是8 5 。 基于实际的交易数据( 来源于t r a c e ) e d w a r d s 、h a r r i s 和p i w o w a r ( 2 0 0 5 ) 在论文中指出对于投资级公司债券买卖价差大约1 1 个基点；投机债券的买卖价差 大约1 5 个基点；债券的买卖价差小于资产交易的价差。b e s s e m b i n d e r 、m a x w e l l 和 v e n k a t a r a m a n ( 2 0 0 5 ) 吲，e d w a r d s 、h a r r i s 和p i w o w a r ( 2 0 0 5 ) 嗍，g o l d s t e i n 、 h o t c h k i s s 和s i r r i ( 2 0 0 5 ) 以及h a r r i s 和p i w o w a r ( 2 0 0 6 ) 都根据由s c h u l t z ( 2 0 0 1 ) m ，提出的价格影响方法度量了债券市场上的流动性。 根据以往的理论与实证研究，本文总结了下列常用指标来衡量市场的流动性。 单向或双向的买卖价差：代表的文章是c h e n 、l e s m o n d 和w e i ( 2 0 0 7 ) ，g o l d s t e i n 、h o t c h k i s s 和s i r r i ( 2 0 0 5 ) ： 公司债券市场的流动性指标比较 价格影响：代表文章是s c h u l t z ( 2 0 0 1 ) i s l9b e s s e m b i n d e r 、m a x w e l l 和 v e n k a t a r a m a n ( 2 0 0 5 ) i s ，e d w a r d s 、h a r r is 和p i w o w a r ( 2 0 0 5 ) 1 及 g o l d s t e i n 、h o t c h k i s s 和s i r r i ( 2 0 0 5 ) p ； 零收益率的频率：代表文章是l e s m o n d 、o g d e n 、t r z c i n k a ( 1 9 9 9 ) 2 1 1 ， c h e n 、l e s m o n d 和w e i ( 2 0 0 7 ) n ”，以及c h a c k o ( 2 0 0 5 ) 恤1 ； 债券组合的换手率：代表文章是c h a c k o 、m a h a n t i 、m a l l i k 和 s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 5 ) 汹】。 2 2 流动性对资产定价、收益率的影响 自从所谓的“信用困惑”出现以来，在公司债券市场上，无论是收益率价 差的水平还是收益率价差的变化都不能由信用风险来完全解释，大量的文献开始 将流动性与收益率价差联系起来。 无论是在股票市场还是在债券市场，研究都表明：流动性对资产定价、收益 率会产生影响。股票市场上的研究主要有： 1 h m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 阱嗵过对n y s e 中交易的股票研究，发现 流动性大小及其变化是影响资产预期收益率的一个重要因素。他们认 为：流动性较差资产的定价相对较低，原因在于投资者对流动性较差 资产通常会要求一个较高的收益率，以弥补其持有的流动性差的资产 的风险。 2 。e l t o n 和g r e e n ( 1 9 9 8 ) ，利用美国交易商之间的国债经纪人市场的 日数据研究得出，因为买卖价差太小，流动性对债券市场的价格影响 相对流动性对股票市场的价格影响要弱些。 3 a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 川指出股票收益不仅是高风险的补偿，而且是对低流动 性的补偿。实证检验了股票的非流动性对股票收益率的横向影响和时 间序列层面上的影响，发现股票市场的非流动性正向影响着股票的超 额收益率，认为股票的超额收益率在一定程度上代表着股票的非流动 性贴水。 4 ，p o s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) “1 将股票的流动性和股票收益率联系起 来，认为市场流动性是普通股票定价( 或资产定价) 的一个稳定影响 参见文章c o l l i n - d u f r e s n e 和g o l d s t e i n ( 2 0 0 1 ) 及h u a n g 和h u a n g ( 2 0 0 3 ) 。 6 第二章文献综述 因素：并且预期股票收益率在横截面的层次上存在差异，因为股票收 益率对于市场整体的流动性的敏感度不同。对于总体流动性较为敏感 的股票具有更高的回报率。 在债券市场上，相关的重要研究包括： l ，d r i e s s e n ( 2 0 0 5 ) n 运用d u f f l e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) ”2 提出一个简 化定价模型证明了在公司债券的收益率价差中含有流动性的成分。 2 现行的模型对于收益率价差的变化不能提供一个合理的解释， l o n g s t a f f 、b l i t h a l 和n e i s ( 2 0 0 5 ) “”提出非流动性是一个重要的原 因。他们证明公司债券对于c d s 的收益率价差与流动性的代理变量横向 相关。特别的作者在文章中运用信用违约互换( c d s ) 的相关信息来直 接获得了公司债券收益率价差的违约和非违约部分。文章的结论是公 司债券收益率价差的大部分可以有信用风险解释，并且适应于所有信 用等级的债券。并且该结论，对于公司收益率与无风险利率的检验依 旧是稳建的。对于非信用风险部分引起的收益率价差，受到债券特殊 的流动性以及宏观经济变量的影响，并且是随着时间变化的。 3 c h e n 、l e s m o n d 和w e i ( 2 0 0 7 ) ，检验了流动性是否在公司债券收益 率价差中有所定价文章基于4 0 0 0 只公司债券债券涉及到投资级债券和 投机级债券，检验了系列的流动性指标。文章得出的结论是，债券 的流动性越低，债券的收益率价差越大。在控制债券自身因素、公司 因素以及宏观经济变量的基础上，上述结论依旧成立，进一步证明流 动性在债券定价中具有重要作用。 4 h u n d 和l e s m o n d ( 2 0 0 6 ) 汹，以新兴市场的公司债券为样本得出了类似 的结论。文章主要是研究商业票据的流动性、信用风险以及收益率价 差的关系，证明了信用风险是收益率价差的决定因素，但票据流动性 对收益率价差的影响也不可忽视。 2 3 市场流动性的影响因素 流动性因素的影响因素也是学者研究的热点问题，众多影响因素大致可以归 为：投资行为、市场微观结构和交易品种的设计等三个方面。 在投资行为方面，m u r a n a g a 和s h i m i z u m ，通过研究发现：债券交易者的时间偏 7 公司债券市场的流动性指标比较 好、风险厌恶程度、对未来的信心以及对市场信息的敏感程度等因素都会影响市 场流动性水平的高低。e n g l e 和l a n g e ( 1 9 9 7 ) n 实证研究发现投资者的耐心程度 在很大程度上可以影响投资者的流动性成本。 在市场微观结构方面，市场透明度与交易效率之间是相互影响的。一方面， 提高市场透明度固然可以使市场流动性水平和规范程度上升到某个高度，另一方 面，彻底“透明化”，会出现逆向选择，从而减少交易活动，使市场流动性水平降 低。t h e i s s e n ( 2 0 0 0 ) “钉比较了集合竞价市场、连续竟价市场和做市商市场的效率 和流动性，并得出集合竞价稳定性好，流动性高的结论。 在交易品种方面，k u m a r 和s e p p i ( 1 9 9 0 ) m ，对指数期货的研究表明，衍生产 品的交易会影响标的产品市场的流动性。 最后，流动性不同于信息成本，但是流动性是受到信息的不对称的影响。 b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) ，强调由于信息不对称而存在逆向选择的影响，一笔交易的价格 影响，以及由于做市商( m a r k e tm a k e r ) 的价格政策而产生的交易成本比例等，从 而影响市场流动性。 2 4 国内研究现状 国内学者对流动性也进行了大量的理论和实证的研究。 股票市场和国债市场的研究包括：王晓春( 2 0 0 0 ) h “认为在一定条件下可以仿 效n y s e 的专营商( s p e c i a l i s t ) 制度，以便提高市场流动性。孙培源和施东晖( 2 0 0 2 ) 啪，以上证3 0 指数成分股为样本，运用分钟交易数据分析买卖价差的特征、决定因 素和其对流动性的影响。刘海龙等( 2 0 0 3 ) b 利采用新的指标方法即有效流速指标( 指 一个单位的波动幅度所能够达到的转换速度) 得出了高流通市值的股票的流动性 不一定好于低流通市值的股票的结论。陈启欢和杨朝军( 2 0 0 5 ) 嗵过构造一个包 含价格因素、交易量因素和交易时间因素的综合性流动性指标计量模型来测定流 动性。靳云汇、杨文( 2 0 0 2 ) m 1 研究了交易量、收益率的波动、股票价格等因素对 流动性指标( 价差和深度) 的影响，发现在上海证券市场交易量、收益率的波动 和股票价格对流动性指标都有显著的解释能力。杨之曙，冯锦锋在对国外的最小 报价单位对证券市场流动性的影响进行分析以后，提出最小报价单位也是影响不 同股价股票的一个重要变量，并提出我国应该改变所有股票采取统一最小报价单 位的形式，对高价股票采取比较大的最小报价单位，对低价股票采取比较小的最 8 第二章文献综述 小报价单位，以改善各股的流动性。刘海龙、仲黎明、吴冲锋( 2 0 0 3 ) 构造了一 种新的流动性度量方法即：有效流速，度量了沪深股市各6 0 只股票，为基金特别 是开放式基金选股提供了依据。何双喜、纪路、余康阳，等认为借鉴n a s d a q 做市商 制度或n y s e 的专家交易制度可以提高市场的流动性。而李太勇提出应用如n a s d a q 使用的电子通讯网e c n s 以降低交易费用，增进市场流动性。吴冲锋、冯芸等人 ( 2 0 0 3 ) ，运用价量结合的方法研究了深圳股票市场流动性。许睿、刘海龙、吴冲 锋( 2 0 0 4 ) m ，构造了一个综合深度和宽度的指标来度量上海、深圳a 股市场的流动 性，并且研究了上海、深圳a 股市场1 0 年来流动性的变化趋势，同时，对上海市 场和深圳市场a 股市场流动性做了对比，得出了市场流动性有增强的趋势。 上述这些大都是以我国股票市场或国债市场为研究对象的，而有关企业债券 市场流动性的研究较少，且以理论研究和综述为主。钱春海和贺旭光( 2 0 0 2 ) 旧1 通过对我国企业债券市场产生和发展的过程分析，认为我国企业债券市场存在着 制度性缺陷是制约发展的根本因素所在。胡永清( 2 0 0 2 ) ，分析了中国企业债券流 动性不足的成因，并有针对性地提出了建议。吴风云和赵静梅( 2 0 0 3 ) m - 研究了不 同的交易制度( 拍卖制度、代理拍卖制度、做市商制度) 对流动性、价格稳定和 市场透明度等方面的影响。詹正茂、廉晓红、陈刚( 2 0 0 3 ) m 1 提出通过建立做市商 制度，来加强企业债券的流动性。 9 公司债券市场的流动性指标比较 第三章实证方法及变量描述 对不同流动性指标进行比较是本问的中心论点，但是对于不同流动性指标的 比较存在着一定的问题，原因在于到目前为止没有统一的度量标准来说明不同流 动性指标的优劣。换言之，目前存在着诸多方法来比较债券的流动性。本章节将 详细阐述该文运用的实证方法及各种变量。 3 1 方法论 本文从流动性的相关理论出发，对相关文献运用的流动性指标进行阐述说明， 基于美国公司债券市场数据对各个流动性指标对公司债券收益率价差的解释力度 进行分析和实证测定，说明文章所研究的流动性指标在公司债券市场表现的优劣。 文章分析判断流动性指标的尺度是，各指标对收益率价差的解释力度。信贷市场 上非流动性的存在使得投资者不能快速连续的交易资产，为了弥补投资者在这一 方面的损失，必然存在一个大的收益率价差。a m i h u d 、m e n d e l s o n ( 1 9 9 1 ) ”实证 研究表明流动性是有价值的，流动性越高的证券具有越高的价格，越低的收益率， 则形成越大的收益率价差。t h e n 等人( 2 0 0 7 ) m 圾h u n h 和l e s m o n d ( 2 0 0 6 ) 啪，对 新兴市场进行检验，进一步证明公司债券收益率价差中包含着流动性的因素。直 接运用现有研究结果，本文认定公司债券收益率价差包括流动性溢价部分；文章 是通过检验收益率价差与流动性指标的关系，剖析不同流动性指标在解释债券收 益率价差的贡献度，比较了不同的流动性指标。 文章所采用的方法主要是：( 1 ) 平均相关性分析( 2 ) 债券组合分析和( 3 ) 回归分析。 平均相关分析主要分为时间序列的平均相关分析和横截面的平均相关分析， 主要比较流动性指标和收益率价差的相关系数以及t 一统计量； 债券组合分析是按照流动性指标将债券进行分组，然后比较同期以及下一期 的收益率价差的变化幅度； 回归分析首先是有效性检验检验零收益率百分比和a m i h u d 非流动性因 子与买卖价差的相关性；其次是收益率价差与流动性指标的检验，包括单变量及 多变量分析。回归模型如下： l o 第三章实证方法及变量分析 模型l 是零收益率百分比和a m i h u d 非流动性因子有效性检验，此模型由 c h e n 、l e s m o n d 和w e i ( 2 0 0 7 ) 提出，基本思想是以买卖价差为被解释变量， 检验零收益率百分比和a m i h u d 非流动性因子对买卖价差的解释力度，数学表达式 如下： b i d c l s ks p r e a d f l = 口+ p i l h + f l 。c r e d i tr i s k + f 1 m a t u r i t y + p 4 a g e + f l o a m o u n to u t s t a nd i n g + f l ，b o n dv o l a t i l i t y + z i ? b o t h e r 幻挣谚c h a r a c t e r i s t i c s , , + 麓( 3 1 ) 模型2 是流动性指标检验模型，债券的收益率价差是被解释变量，将不同的 流动性指标作为解释变量的一部分纳入到模型中，检测拟合度等其他统计变量的 变化，评价不同流动性指标。数学表达式如下， y i e l ds p r e a d j f = 口+ 届厶，+ 屈。死+ f l c c r e d i tr i s k + z if l m m a c r o e c o m i cv a ti a b l e s j f + f l , t e r m , ， + z i 乃而聊c h a r a c t e r s + z i 屏施耐c h a r a c t e r i s t i c s _ f ，+ 啊。( 3 2 ) 表达式中下标“t 表示债券i 在第t 月的数据，数据是月度数据。其中相 关的流动性指标买卖价差、买卖价差百分比、零收益率百分比和a m i h u d 非流动性 因子及其对数值，流动性指标的含义及具体构建将在后文详细介绍。 对于模型的估计，文章沿用了c h e n 、l e s m o n d 和w e i ( 2 0 0 7 ) m ，所采用的混同 o l s 估计程序进行估计。所谓的混和o l s 的估计程序是混和所有数据，不考虑面板 数据可能存在的问题，然后运用简单的o l s 程序进行模型估计。对于每个流动性 指标，文章逐个进行回归，对每个流动性指标都采用单变量回归分析和多变量回 归分析。在多变量回归分析中，主要的控制变量包括信用风险的信息、公司层面 的影响因素及宏观经济条件等因素。 3 2 变量分析 被解释变量：收益率价差 在有效性检验中，文章采用买卖价差( b i d - a s ks p r e a d ) 作为基准。文章中采用的买卖数 据是由b l o o m b e r g 提供，数据不是实际交易的数据也不是现时的报价，而是所有可得市场上 的一致报价。数据仅仅反映了是部分的具有信息的交易者的情况。但是，此数据在反映流动性 成本方面具有共性，因此在文章中作为基准来采用。 公司债券市场的流动性指标比较 研究表明”。，流动性对资产定价、收益率会产生影响。为弥补其持有的流动性 差的资产的风险，投资者对流动性较差资产通常会要求一个较高的收益率，流动 性鞍差资产的定价相对较低，即，流动性较差的资产的收益率会远大于无风险资 产。收益率。理论上，流动性差的资产会导致大的收益率价差。由此，本文采用 收益率价差作为被解释变量。 如模型3 2 ，公司债券的收益率价差是被解释变量，其被定义为；在匹配债券 期限的基础上，公司债券的到期收益率和无风险债券( 本文采用的是美国国债) 收益率的差额。明显地。收益率价差受到信用风险影响，见图3 - 1 。 c o m p a r i s o no f s p m 【hs 、；v s p p 。9 广，p 。p 。，。+ 。，+ p + ，+ ，+ ， ” 图31 一a ：收益率价差的比较 y i e i ds p r e a da n di t a t i n g _ l_ 笫三章实证方法及变量分析 区别在与基准不同，一个是以美国国债的收益率为基准，一个是以互换的收益率 为基准。如图所示，其中后者数值低于前者的数值，但是二者具有相同的运动趋 势，都反映了收益率价差受到信用风险的影响。图3 - 1 一b 描述了不同信用级别的 收益率价差平均数值，反映了不同的信用等级债券的收益率价差的差别是明显的， 例如，a a a 级债券的收益率价差大约是1 0 2 基点，而b a 级债券的收益率价差高达 2 6 8 个基点。总之，图3 - 1 中收益率价差的变动说明了信用风险在收益率价差的形 成中具有重要的作用。 在早期研究中，公司债券的收益率价差又作“c r e d i ts p r e a d ”；初期的研究 表明公司债券收益率价差主要是由于信用风险引起的。随着研究的深入，诸多学 者证明了公司债券的收益率价差是违约风险、流动性风险、税收影响及代理因素 的综合反映。所以，在检验流动性指标解释力度时，需要将影响收益率价差的因 素信用风险、流动性因素、债券自身的特点及利息特点作为控制变量；公司 债券收益率价差还收到公司层面以及宏观市场层面因素的影响，所以公司股票的 波动性以及宏观经济变量也将作为控制变量被引入。 解释变量：流动性指标变量 公司债券流动性内涵和衡量指标的准确描述，是研究企业债券市场流动性问 题的基础，也是本文研究的出发点。文章将在3 3 部分对于该指标进行详细阐述。 解释变量：信用风险变量 信用风险或违约风险是关于公司偿还其债券本金和利息的不确定性。在债券 违约之前，很难确定债券什么时候违约。充其量，只能对债券的违约的可能性进 行一个概率估计。但是，正是因为违约风险的存在，债券需要给予比无风险证券 更高的收益来弥补投资者需要面对的那部分不确定性。 对于信用风险的测度有不同的变量，例如预期违约概率 和由信用评级机构给 予的信用等级指标。限于数据的可得性，以及处于操作的便利 ，本文采用信用评 级作为债券信用风险的测度。对于每个债券，文章从m e r g e n tf i s d 数据库收集 了由穆迪和标准普尔提供的信用评级。本文研究主要采用中穆迪信用评级数据； 参见第二章文献综述部分。 预期违约概率是m o o d y sk m v 公司根据m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 提出的方法计算得到。 在文章进行研究的时，不能获得预期违约概率的相关数据。 公司债券市场的流动性指标比较 若该数据不可得，则采用标准普尔的信用评级代替。为了数量分析的方便，借鉴 传统的做法，将作为信用风险测度的信用等级赋予数据a a a = l ，a