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内容摘要 上市公司的质量是资本市场健康、可持续发展的基石。完善我国的资本市场，从而 为我国国民经济在新阶段下保持持续增长提供重要的体制保障和动力源泉，必须以提高 我国上市公司的治理绩效为基础和出发点。上市公司的治理绩效受到公司治理结构和公 司治理机制的影响，并最终受制于公司的资本结构。目前，我国上市公司在资本结构特 别是股权结构方面存在诸多缺陷，在公司治理方面也存在一系列的不足，这使得我国上 市公司的治理绩效也不尽如人意。为了更好的发挥资本市场在促进国民经济增长中的作 用，必须采取有效措施构建我国资本市场充满活力的微观基础，即从优化上市公司的资 本结构和公司治理两个方面着手，保证上市公司治理绩效不断得到提高。本文在理论分 析的基础上，通过对我国上市公司资本结构和公司治理现状的考察，并借助于实证分析， 得出结论：资本结构中股权资本和债权资本的比例及其各自的性质和集中程度，与公司 管理层持有公司股份的比重，不同程度的决定了上市公司的治理绩效，从而为提高我国 上市公司的治理绩效提供了一条思路。本文的主要内容包括以下五个部分： 第一部分是引言，主要包括问题的提出、国内外研究现状、本文研究方法和文章的 创新点。 第二部分是有关资本结构和公司治理及其绩效的理论分析，回顾了有关资本结构、 公司治理及其相互关系的重要文献和成果，这是本文研究的理论基础。 第三部分以国有上市公司为例，考察了我国上市公司资本结构和公司治理的现状及 存在的主要问题，并指出了存在这些问题的原因。 第四部分利用2 0 0 3 年沪、深两市符合条件的上市公司的有关数据，利用多元线性 回归模型和统计检验方法，对影响我国上市公司治理绩效的因素进行实证分析。 第五部分是本文的结论部分，根据以上对上市公司所进行的分析提出优化上市公司 资本结构、改善公司治理，从而提高上市公司治理绩效的政策建议。 关键词：上市公司资本结构公司治理治理绩效 a b s t r a c t t h eq u a l i t yo ft h el i s t e d c o m p a n y i st h ef o u n d a t i o no fh e a l t h ya n ds u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e t p e r f e c t i n gt h ec a p i t a lm a r k e to f o u rc o u n t r y , t h u so f f e r i n gt h e i m p o r t a n ts y s t e me n s u r i n ga n dm o t i v ef o r c ef o ro u rn a t i o n a le c o n o m yt ok c 印l a s t i n gg r o w t h u n d e rt h en e ws t a g e ，m u s tr e g a r di m p r o v i n gt h eg o v e r n i n gp e r f o r m a n c eo ft h el i s t e d c o m p a n yo fo u rc o u n t r ya st h ef o u n d a t i o na n ds t a r t i n gp o i n t t h eg o v e r n i n gp e r f o r m a n c eo f t h el i s t e dc o m p a n yi si n f l u e n c e db yc o m p a n y sg o v e m i n gs t r u c t u r ea n dc o m p a n y sg o v e r n i n g m e c h a n i s m ，a n di sl i m i t e db yt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ec o m p a n yf i n a l l y a tp r e s e n t ，t h e l i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r yh a sag r e a td e a lo f d e f e c t si nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，e s p e c i a l l yi n t h es t o c kr i g h ts t r u c t u r e ，a n dt h e r ea r eas e r i e so f d e f i c i e n c i e si nt h ec o m p a n yg o v e r n a n c e ，t o o t h e s em a k eg o v e r n i n gp e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r yb en o tf u l l yu pt o e x p e c t a t i o n s t of u l l ye x e r tt h ef u n c t i o no f c a p i t a lm a r k e ti np r o m o t i n gt h e n a ：亡i o n a le c o n o m i c g r o w t h ，i ti sn e c e s s a r yt ot a k ee f f e c t i v em e a s u r e st 0s e tu pt h ev i g o r o u sm i c r of o u n d m i o no f o u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t ，n a m e l yt ob e g i nw i t ho p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n d c o m p a n yg o v e m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n y , t h u sg u a r a n t e et h el i s t e dc o m p a n y sg o v e m i n g p e r f o r m a n c eb e i n gi m p r o v e dc o n s t a n t l y t h et h e s i s ，o nt h eb a s i so ft h et h e o r e t i c a la n a l y s i s ， t h r o u g ht h ei n v e s t i g a t i o no ft h ec u r r e n ts i t u a t i o nt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o m p a n y g o v e r n a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r y , a n dw i t ht h ea i do ft h ep o s i t i v ea n a l y s i s ， d r a wt h ec o n c l u s i o nt h a tt h ep r o p o r t i o no ft h es t o c kr i g h tc a p i t a lt ot h ec r e d i t o rr i g h tc a p i t a l ， a n dt h e i ro w nn a t u r ea n dc o n c e n t r a t i o nd e g r e ei nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，w i t ht h ep r o p o r t i o no f c o m p a n y ss h a r eh e l db yt h em a n a g e m e n tt e a m s ，d e t e r m i n et h eg o v e r n i n gp e r f o r m a n c et h e l i s t e dc o m p a n yi nv a r i o u sd e g r e e ，t h u so f f e rat h r e a dt oi m p r o v et h el i s t e dc o m p a n y s g o v e r n i n gp e r f o r m a n c eo f o u rc o u n t r y t h em a i nc o n t e n to f t h e t h e s i si n c l u d e sf i v ef o l l o w i n g p a r t s ： p a r to n e ：i ti st h ef o r e w o r d ，i n c l u d i n gt h ep r o p o s i t i o no f t h ep r o b l e m ，t h ed o m e s t i ca n d i n t e r n a t i o n a lr e s e a r c hs i t u a t i o n ，r e s e a r c ha p p r o a c ho ft h i st h e s i sa n dt h ei n n o v a t i o nt ot h e t e x t 1 i p a r tt w o ：ni st h et h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，c o m p a n yg o v e r n a n c ea n d i t s g o v e r n i n gp e r f o r m a n c e ，w eh a v er e v i e w e dt h ei m p o r t a n td o c u m e n ta n da c h i e v e m e n t a b o u tt h e c a p i t a ls t r u c t u r e ，c o m p a n yg o v e r n a n c ea n dt h e i ri n t e r - r e a c t i o n ，t h i s i st h e t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no f t h i st h e s i s p a r tt h r e e ：t a k es t a t e - r u nl i s t e dc o m p a n ya sa l le x a m p l e ，w eh a v ei n v e s t i g a t e dt h e c u r r e n ts i t u a t i o na n dt h em a i np r o b l e m so f t h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n yg o v e r n a n c e ， a n dh a v ep o i n t e do u tt h er e a s o n so f t h e s ep r o b l e m s p a r tf o u r ：w i t ht h er e l e v a n td a t ao fe l i g i b l el i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c km a r k e ti n2 0 0 3 ，b yp l u r a ll i n e a rr e g r e s s i o nm o d e la n ds t a t i s t i c a lm e t h o d ，w et a k ea p o s i t i v ea n a l y s i sa b o u tf a c t o r st h a ti n f l u e n c et h eg o v e r n i n gp e r f o r m a n c eo ft h el i s t e d c o m p a n yi no u rc o u n t r y p a r tf i v e ：i ti sac o n c l u s i o np a r to ft h et h e s i s b a s e do nt h ea n a l y s i sa b o u tt h el i s t e d c o m p a n y t h ea b o v e ，w ep r o p o s es o m ep o l i c i e sa n dr e c o m m e n d a t i o n st oo p t i m i z et h ec a p i t a l s t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n y , t oi m p r o v ec o m p a n y sg o v e r n a n c e ，t h u st oi m p r o v eo ft h e g o v e r n i n gp e r f o r m a n c eo f t h el i s t e dc o m p a n y k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , c a p i t a ls t r u c t u r e ，c o m p a n yg o v e r n a n c e ，g o v e r n i n g p e r f o r m a n c e i i i 郑重声明 r 7 8 3 3 6 9 本人的学位论文是在导师指导下独立撰写并完成的，学位论文没有剽窃、抄 袭等违反学术道德、学术规范的侵权行为，否则，本人愿意承担由此产生的一切 法律责任和法律后果，特此郑重声明。 学位论文作者( 签名) ： 袤套未 2 0 0 5 年5 月1 5 日 上市公司资奉结构约束下的公司治理绩效研究 1 1 问题的提出 第一章引言 我国国民经济的快速、健康、可持续发展需要有一个不断完善的资本市场做为 支撑，资本市场因其本身所蕴涵的巨大的功能正在成为我国经济在新时期持续、快 速增长的制度基础和动力源泉。我国资本市场起步较晚，在其短暂的发展历程中， 一方面，极大的促进了我国经济的市场化程度，提高了经济资源在国民经济各部门 的配置效率；另一方面，其本身也暴露出了许多问题，引起了大家的关注，导致了 一些人士的非议。我国资本市场中存在的许多问题多是从计划经济向市场经济转轨 过程中体制不健全、发展不规范所造成的，带有一定的必然性，问题的关键在于找 到问题，解决问题，从而实现资本市场的健康发展。 资本市场健康发展的基础是上市公司的质量。上市公司的质量是资本市场稳定 发展的基石，只有良好的公司质量才能保证上市公司取得持续增长的业绩。o 而上 市公司质量的有赖于公司治理结构的不断完善。目前，公司治理已经成为一个普遍 关注的全球性问题。在亚洲，不良的公司治理是导致1 9 9 7 年金融危机的一个重要因 素；在东欧和前苏联，公司治理欠佳被认为是私有化后公司未能进行结构重组的重 要原因；在美国，公司治理问题在安然、世通等一系列经济丑闻中扮演着关键角色。 可以说，良好的公司质量需要不断完善的公司治理结构作支撑，通过改善公司治理 结构能够使上市公司做到内有动力、外有压力，不断增强在市场上的竞争力。 公司治理结构和治理机制取决于公司的资本结构，特别是公司的股权结构。设 计良好的公司资本结构和股权结构对于构建健全的公司治理结构，运转正常的公司 治理机制，从而提升上市公司的绩效具有至关重要的意义。我国资本市场建立的初 衷是为了国有企业的改制进行服务，国有企业构成了我国上市公司的主体。研究我 国上市公司，特别是国有上市公司的资本结构和公司治理问题，切实提高我国上市 公司的治理绩效，对于完善我国的资本市场，从而推动国民经济增长，实现全面小 康社会具有重要的理论意义和现实意义。 o 刘鸿儒等探索中国资本市场发展之路一理论创新推动制度创新北京：中国金融出版社2 0 0 3 出版，第2 8 页 上市公司资牟结构约束下的公司治理绩效研究 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 关于公司股权结构与绩效关系的研究，最早可以追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 。他们指出，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股 东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。 正式的对公司价值与经理所拥有股权之间关系的研究则始于j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们将股东分成两类，一类是内部股东，他们管理着公司，有 着对经营管理决策的投票权；另一类是外部股东，他们没有投票权。而公司的价值 则取决于内部股东所占有的股份的比例，这- - t ：l 例越大，公司的价值也越高。提高 对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本， 提高企业价值。同时，代理成本的水平还取决于法规和合同设计。 h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权 非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 业绩的比较，即它们的托宾( t o b i n ) q 值与会计利润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的 股权结构与公司绩效之间无相关关系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存 在缺陷的。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过 对1 9 7 6 年l1 7 3 个样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司t o b i n 的q 值与股权结 构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即q 值与公司内部股东所拥有的 股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0 开始增加时，曲线向上倾斜， 至这一股权比例达到4 0 一5 0 之间时，曲线开始向下倾斜。但是，m c c o n n e l l 和 s e r v a e s 没有对这一结果进行理论解释，只是提供了一个经验结论。 s h l e i f e rv i s h n y ( 1 9 9 7 ) ，l ap o r t a 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ；2 0 0 0 ) 的 研究均表明，公司治理、股权结构与企业绩效之间存在着非常密切的联系。而公司 治理很大程度上是外部投资者为保护其利益免于被公司内部人攫取的一组制度安 排。他们认为，以银行为中心还是以市场为中心不是区分各国金融体制和公司治理 机制的有效方式，从法律对投资人利益保护的视角出发能更好地理解国家间公司治 理的差异情况。其经验结果显示：在法律对投资人保护较好的普通法系国家，公司治 上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究 理机制更为合理，资本在企业间的配置更有效率：而在法律对投资人保护较弱的大陆 法系国家，企业具有更高的股权集中度并受强制性股利政策的约束。这可能是对投 资人保护较弱的国家发展起来的一种对投资人保护的替代机制。 m y e o n g h y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 利用幸福杂志5 0 0 家制造业公司的数据，采用 普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经 验结论。他认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在o 一7 、 7 - 3 8 ，以及3 8 - 1 0 0 - - - - - 个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加 而增加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的经验证据， 因而认为股权结构是一个内生变量。 1 2 2 国内研究现状 近年来，国内学者对资本结构、公司治理与企业绩效之间的关系作了许多经验 研究，这些研究主要集中在股权结构与企业经营绩效之间的关系方面。 许小年( 1 9 9 7 ) 对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高的 公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好：个人股比例与企业绩效基本 无关。 何浚( 1 9 9 8 ) 分析了上市公司中的内部人控制问题，其经验结果显示，国有股在 公司总股本中所占的比例越大，公司的内部人控制就越强。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 研究了上市公司股权结构对公司治理机制中的经营激励、 收购兼并、代理权争夺和监督机制的影响，认为股权适度集中的公司与股权高度集 中和股权高度分散的公司相比，更有利于经营激励、收购兼并、监督机制等作用的 发挥，因而具有该种结构的公司绩效表现较佳。通过经验研究他们发现，随着第一 大股东所持股权比例的增加，t o b i n 的q 值先是上升，当第一大股东所持股权比例 达到5 0 后，t o b i n 的q 值开始下降。 陈晓、单鑫( 1 9 9 9 ) 以相对净资产收益率和主营业务利润率作为衡量公司业绩 的指标，以三个行业的上市公司为样本，发现法人股和流通股对企业业绩有正面影 响，国有股的负面影响只有在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性相对较弱 的其他两个行业则不成立。 刘小玄对我国上市公司股权结构与公司绩效的关系进行了检验，其结论是：法 上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究 人股比例变量与公司净资产收益率之间具有强烈的正相关关系；国有股比例与净资 产收益率之间表现出不显著的负相关关系；在竞争性行业中，非国有法入股控股企 业的平均绩效高于国有法人股控股和国有控股企业。 陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 认为，不同类型的股东在公司治理结构中发挥的作用是状态 依存的，股权结构的多元化对公司业绩的正面影响取决于行业的竞争性。在提高行 业竞争性的基础上，通过适当减持国有股比例，提高法人股和流通股的比例，。将能 改善公司的治理结构。 徐晓东( 2 0 0 2 ) 提出和检验通过了以下四个假说：( 1 ) 国有股比例与上市公司绩 效负相关；( 2 ) 流通股比例与上市公司绩效正相关；( 3 ) 法人股比例与上市公司绩效正 相关；( 4 ) 股权结构对上市公司绩效的影响随行业竞争性不同而不同。 在资本结构与企业价值的关系方面，陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 认为国有上市公 司增加长期负债能够提高企业价值；吕长江、韩慧博认为负债率与企业获利能力负 相关，高获利能力往往伴随着低负债率。 1 3 研究方法 本文主要采用了以下两种研究方法： ( 1 ) 理论研究 理论研究基于对现有文献的整理，从资本结构理论入手，全面考察了资本结构 与公司治理的关系及其对公司治理绩效影响的相关研究成果，并以此为基础，对比 我国上市公司资本结构和公司治理的现状，重点分析其中不同点，并给出了相应的 解释。 ( 2 ) 实证研究 作为对理论研究的检验，本文实证研究使用的是多元线性回归模型和o l s 回归 方法，以分离不同因素的相互作用，找出对企业价值( e v a ) 有显著影响的因素及 其影响程度，并利用统计检验判别影响是否显著。 1 4 主要创新点 4 上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究 本文的主要创新之处有两点：第一，本文采用更能真实反映企业价值的经济增 加值( e v a ) 作为衡量指标，在一个统一的框架内，利用计量方法，考察资本结构 变量和公司治理变量对上市公司治理绩效的影响，而样本则选择2 0 0 3 年所有符合条 件的上市公司，基本满足大样本和随机性的要求，从而使计量结果更加可信。第二， 本文在前人研究的基础之上，同时考虑资本结构和公司治理机制对公司治理绩效的 影响，选择相关的变量，从实证角度考察影响公司治理绩效的因素，并提出了相应 的解决措施。 e 市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究 第二章资本结构与公司治理理论基础 2 1 资本结构理论 资本结构( c a p i t a ls t i 眦t u r c ) 是指企业各种资本的构成和比例关系。广义的资 本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本( 主要指短 期债务资本) 。狭义的资本结构是指长期资本结构，而把短期债务资本列入营运资本 来管理。企业的资本结构是由企业采用各种方式筹资形成的，筹资方式的不同组合 类型决定着企业的资本结构及其变化。通常情况下，企业采用债务筹资和权益筹资 的组合，由此形成的资本结构又称杠杆资本结构，可以用杠杆比率( 即债务比率) 加以表示。简而言之，资本结构就是企业的资产中权益与负债的构成比例。 经济学家一直关注和争论资本结构与资本成本之间的关系问题，争论的焦点是： 资本结构的变化是否影响公司的资本成本进而公司的价值。公司的资本成本就是投 资者和债权人所要求的报酬率，资本成本越高，计算公司价值时使用的贴现率就越 高，公司价值就越低。因此，资本结构理论的主要内容就是研究各种资金占多大比 重，才能使资本成本最低，企业价值最大，即如何确定最优资本结构。 2 1 1 现代资本结构理论 现代资本结构理论的形成以1 9 5 8 年莫迪格利安尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m m i l l e r ) 提出的著名的m m 模型为标志。随后许多其它资本结构理论都是在逐渐松 弛m m 模型的假设前提下对m v l 理论的进一步发展。1 9 6 3 年，在松弛了“没有税 收”这个假设前提下，米勒提出了含有公司所得税和个人所得税的米勒模型。随后， 在松弛了“不含交易成本”这个假设前提下，罗比切克( r o b i c h e k ) 和梅耶斯( m y e r s ) 引入了“财务困境成本”和“代理成本”的概念，提出了“权衡理论”。 在m m 模型之后，最具影响力的应该是詹森( j e n s e n ) 和麦卡林( m e c k l i n g ) 开创的关于资本结构的现代契约理论。现代契约理论放松了m m 模型“充分信息” 的前提假设，致力于不完全信息下企业资本结构的研究。主要包含以下四种理论， 即啄食顺序理论、代理成本理论、控制权理论和信号发送理论。这些理论的引入使 得企业资本结构的选择不再仅仅是融资工具的安排，更扩展到公司治理结构的优化。 o 财政部注册会计师考试委员会办公室编财务成本管理北京：经济科学出版社，2 0 0 3 ( 3 ) ：2 3 0 2 3 6 上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究 2 1 1 黝定理： “m m 定理”除了包括莫迪格利安尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m m i l l e r ) 在1 9 5 8 年6 月美国经济评论提出的命题1 、命题2 和命题3 外，还包括1 9 6 1 年1 0 月在商业学干0 发表的“股利政策、增长和股票估价”中所提出的一项推论 和1 9 6 3 年6 月在美国经济评论另一篇文章“企业所得税和资本成本：一项修正” 的修正结论，以及1 9 6 6 年6 月在美国经济评论发表的“电力公用事业行业资本 成本的某些估计”一文中的实证结果。这里重点介绍在讨论资本结构文献中较常见 的命题1 、命题2 以及修正的m m 定理。 命题1 ：企业的市场价值与资本结构无关，即有负债企业的价值等于没有负债 的企业的价值。用公式可以表示为： v = p u 其中 吃：有负债的企业的价值 v 。：无负债的企业的价值 该命题的含义是，企业价值不会受资本结构的影响，有负债企业的加权平均资 本成本等同于与它风险等级相同但无负债的企业的权益成本。 命题2 ：由于企业资产的风险随着杠杆比率的增加而增加，所以资本成本也随 着杠杆比率鲍增加而增加。用公式可以表示为： 。= ，o + 詈( 一b ) b s r o 2 “2 b - 磊+ s 。r b + i 西。r s 其中 珞：企业的资本成本 ：企业的加权资本成本 ：企业的债务成本，即利率 b ：企业的负馈或发行的债券 s ：企业的权益资本 上市公到资奉结构约束下的公司治理绩教研究 该命题的含义是，使用财务杠杆的企业，其资本成本随着负债比率的增加而增 加，因此，企业的市场价值不会随着负债率的上升而提高。命题2 实际上是从另外 一个角度证实了企业价值与资本结构无关的论点。 命题1 和命题2 赖以成立的假设是：( 1 ) 没有税收；( 2 ) 没有交易成本；( 3 ) 信息对称；( 4 ) 个人和企业均能以相同利率借款。 1 9 6 3 年莫迪利安尼和米勒放松了税收t = 0 的假定，得出的结论与以前有很大不 同，这就是修正的m m 定理，包括以下两个命题： 命题3 ：负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债的节税收益。 命题4 ：负债企业权益资本成本等于无负债企业权益资本成本加上风险补偿， 而风险补偿取决于负债率和企业所得税率。 根据修正的m m 定理，企业资本结构与企业价值相关，具体来说就是企业价值 与企业负债率正相关。之所以如此，原因在于：在存在公司所得税的条件下，由于 负债的利息费用是在税前列支的，故公司负债融资可以产生“税盾效应”，进而可 以增加公司的现金流量，降低税后资本成本，从而能够提高公司的市场价值，此时， 公司的价值与公司负债的比例成正比。当公司的所有资本都来源于负债融资时，公 司的价值达到最大化。 2 1 1 2 权衡理论 然而，由于现实中存在破产风险，企业不可能无限制的提高财务杠杆比率以增 加企业价值。当财务杠杆比率提高时，企业破产的可能性也在增加。面对破产的威 胁，股东往往倾向于减少负债，甚至放弃有盈利的投资机会，因此，负债带来的破 产风险抑制了企业无限借债的冲动，使得企业负债率保持在适度的区间内。 2 0 世纪7 0 年代中期，学术界形成了关于资本结构理论的一般观点，认为企业最 优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。权衡理论又被称 为企业最优资本结构理论。该理论认为，虽然公司负债融资可产生“税盾效应”， 但随着公司负债融资比例的增加，公司还本付息的压力也会随之增大，公司财务负 担过重将使得公司破产的概率也相应增大，故公司不可能无限制地负债融资。只有 当公司的边际破产成本与边际税盾收益相等时，公司的资本结构才是最优、公司的 资本成本才是最低，此时公司的市场价值才能实现最大化。 t 市公司资奉结构约束下的公司治理绩效研究 m m 定理能够成立的关键是认为资本市场是完善的，不存在代理成本等交易成 本，而且所有市场主体都具有同样的信息和同等的机会等等。在这些假设条件下， 投资者能够通过自制的( h o m e m a d e ) 杠杆代替企业的杠杆，从而使得企业的价值独 立于公司的融资结构。任何企业想通过改变资本结构来改变企业市场价值的意图， 都会被股票、债券持有者为追求自身最大的利益而采取的相应对策所抵消。因此， 企业的金融目标和行为总是受到投资者利益目标和行为的制约和平衡。该定理揭示 了资本成本是影响企业价值的决定性因素。m m 定律的这些带有新古典主义的假设 与现实世界相去甚远，尽管后来的发展使其有一定的实用性，但他们的研究结论主 要是理论上的价值。 2 1 1 3 现代资本结构的契约理论 资本结构的契约理论的发展是以新制度经济学的企业理论和信息经济学为基础 的。这理论从信息不对称、不完备契约等假设条件出发，从企业内部治理的角度 展开对资本结构问题的分析。这样就把传统资本结构的权衡问题转化为机制设计问 题，从而给资本结构理论开辟了新的研究方向。 2 1 1 3 1 代理成本理论 1 9 7 6 年詹森( j e n s e n ) 和麦卡林( m e c k l i n g ) 的研究在这一领域做出了开创性 地贡献，提出了资本结构决定的契约理论。他们指出：由于信息不对称、委托人和 代理人利益不一致以及不确定性的存在，导致代理成本的存在，代理成本既存在于 公司股东与管理层之间，也存在于股东与债权人之间；代理成本决定了企业的资本 结构。 股东与管理层之间的代理成本通常称为股权代理成本，是管理者“剥削”外部 权益人所产生的代理成本。当经营者不是企业的完全所有者( 存在外部股权) 的情况 下，经营者的工作努力使他承担全部成本而仅获得部分收益。同样，当他在职消费 时，他得到全部的收益却只承担部分成本。结果导致经营者不努力工作却热衷于追 求在职消费，这种行为的后果是企业的价值小于管理者为企业的完全所有者时的价 值。这个差额就是股权的代理成本，当外部股东能够理性预期到这样一个代理成本 8 j e n s e n m a n d w m e c k l i n g t h e o r y o f t h e f i r m ：m a n a g e r i a l b e h a v i o r ，a g e n c y c 0 s t s a n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，o c t o b e r1 9 7 6 上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究 时，他们购买股票时的价格策略将考虑到代理成本的因素，所以这一成本将由管理 者负担。在企业管理者采取债务融资的方式时，在投资总量和本人财产给定的情况 下，债务比例的增加将增加管理者的股权比例，从而降低股权的代理成本。但债务 融资导致另一种代理成本，经营者作为剩余索取者有更大的积极性从事有较大风险 的项目，因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权 人。经营者的这种投资行为所带来的企业价值的损失被称为债权的代理成本。l 如果 债权人能够理性预期到这个代理成本，将使得债务融资的成本上升。 詹森和麦克林认为，只要资本市场是有效的，权益资本和债务资本的定价就能 无偏差的反映企业的代理成本，从而存在着股权的代理成本和债权的代理成本之间 的权衡，最优的资本结构可以通过最小化总代理成本得到，这时股权的边际代理成 本等于债权的边际代理成本。 2 1 1 3 2 控制权理论 1 9 8 2 年，格罗斯曼( g r o s s m a n ) 和哈特( h a r t ) 在詹森和麦克林模型的基础上， 用不完全合同理论对公司的资本结构进行了研究，提出了g _ h 模型。 g h 模型假定经营层在企业中持股比例为零或者接近于零，这个假定符合大型或 超大型企业的情况。这时债务可视为一种担保机制，能够促使经理多努力工作少个 人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制相分离而产生的代理 成本。其原因在于，经理的效用依赖他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦 企业破产，经理将丧失任职好处，这就是所谓的破产成本。企业的存在概率同资产 负债比密切相关。如果投资完全通过股权进行，破产的可能性几乎为零，经理就可 以将所有的钱用于享受任职好处，而如果投资完全通过举债筹集，则任何偏离利润 最大化的选择都可能导致破产。举债融资可以被当作一种缓和股东和经理冲突的激 励机制。如果经理不发行债券，就不会有破产的风险，这意味着经理处在相对不受 约束的地位，从而最大化利润的积极性就低，代理成本就高，结果市场对企业的评 价也低，企业的资本成本就高。如果经理发行股票的同时发行债券，股东就会认为 如果经理行为偏离利润最大化，其自身也要付出代价，从而市场会预期企业的利润 。s g r o s s m a na n do h a r t c o r p o r a t ef i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dm a n a g e r i a li n c e n t i v e s t h ee c o n o m i c s o fi n f o r m a t i o na n du n c e r t a i n t y ，c h i c a g o ：u n i v e r s 埘o f c h i c a g op r e s s ，1 9 8 2 1 0 上市公司资奉结构约束下的公司治理绩效研究 将上升，企业的市场价值也会增大。但是债务发行会带来企业破产概率的提高，企 业的债务融资比例决定于债务融资的成本与收益之间的关系。 格罗斯曼和哈特认为，为了实现股东对企业经营者的最佳控制，企业的最佳资 本结构应是股权和债权、短期债权和长期债权并用。此外，h a r t ( 1 9 9 5 ) 又进一步 指出，短期债权具有控制经理的非道德行为的能力，而长期债权和股权却有支持企 业扩张的作用，因此企业最佳资本结构也要在这两者之间权衡。 、 2 1 1 3 3 信号显示理论 在詹森和麦卡林的模型中，假定外部投资者能够无偏差地估计代理成本，不存 在信息不对称。但事实上，管理者比投资者更了解企业内部的信息。罗斯( r o s s ) 首次系统地将不对称理论引入企业资本结构分析，在7 0 年代的一篇论文中，他提 出了公司负债融资的信号显示理论。该理论探讨在不对称信息下，企业怎样通过适 当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。 根据信息不对称理论，由于管理者直接参与企业日常运作，因而掌握有关企业 投资机会、投资风险和盈利水平的信息优势。在这种情况下，管理者必须通过适当 的行为才能向市场传递有关信号，表明企业的价值；而外部投资者会根据企业采取 的财务政策所传递出来的信号进行理性的分析，然后根据他们的预期评估企业的价 值。如果存在信号均衡，外部投资者就能在资本市场上依据管理者发出的信号进行 竞争并支付合理价格，并且消除信息不对称现象；与之相适应，内部管理者则根据 市场价格的变化选择新的财务政策以达到个人所得最大化，最后，双方会达到信号 均衡。 罗斯认为，债权作为一个硬性约束，负债融资的比例是高质量的公司用来与低 质量公司相区别的显示信号。高质量的公司能够承受高比例负债融资所带来的还本 付息的压力，而低质量的公司则无法承受。因此投资者就可通过观察公司负债融资 的比例就可区分优质公司和劣质公司，高质量的公司其负债融资的比例相对较高， 低质量的公司其负债融资的比例相对较低。这也说明，公司的资本结构与公司的质 量是密切相关。 2 1 1 3 4 啄食顺序理论 在罗斯研究的基础上，迈耶斯( m y e r s ) 与麦吉勒夫( m a j l u f ) 进一步考察了信 上市公司资奉结构约束下的公司治理绩效研究 息不对称对资本结构的影响，发展了融资方式的啄食顺序理论。 根据信号显示理论，由于管理者与外部投资者相比享有信息优势，外部投资者 只能根据内部人所传递的信号来评价他们的投资决策。假设企业为投资新项目必须 融资，如果项目具有较好的获利能力，这时管理者代表旧股东的利益，就不会愿意 发行新股，以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资收益转让给 新的股东。投资者预期到管理者的这种行为方式后，会把企业发行新股当成。种坏 消息，从而影响到投资者对新股的出价，增加企业的融资成本，如果企业融资成本 超过净现值，项目就会被拒绝。在这种情况下，如果企业通过内部融资和发行债券， 这种投资不足就可以避免。 迈耶斯和麦吉勒夫的研究结论是：由于非对称信息总是鼓励企业管理者少用股 票融资，企业总是先用企业内部积累资金来投资，其次是发债券，直到因债券增发 引起企业破产概率达到危险区后才发行股票。 这个结论与1 9 6 5 1 9 8 2 年美国经验统计基本相符，此间美国非金融企业集资总量 中，内部积累占6 1 ，债券占2 3 ，股票仅占2 7 。由于内部人和外部人关于企业的 真实价值或投资机会的信息不对称，导致了企业市场价值的扭曲，降低了投资效率。 不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号，管理者应选择合适的融资结 构，即资本结构，以增强正面的信号，避免负面的信号。 从以上的讨论中可以发现，资本结构的契约理论实际上也是对m m 定理的发展， 相当于放松了无交易成本和信息对称等经典的m m 定理假设条件。总而言之，现实 世界中的税收、交易成本、破产成本以及信息的非对称等一系列因素，使得公司的 市场价值与公司的资本结构密切相关。研究上市公司资本结构的决定因素，是为了 从实证的角度找出显著影响公司资本结构的相关变量，从而更好地优化公司的资本 结构，最大限度地降低公司的资本成本，实现公司价值的最大化。 从前面对资本结构理论的简单回顾中，可以看出，在信息对称条件下，资本结 构理论基本是沿着理财的角度研究企业价值与资本结构之间内在的关系，资本结构 与公司治理几乎没有什么直接关系。随着对信息对称假定的放松，资本结构理论逐 m y e r s s c a n d n s m a j l u f c o r p o r a t e f i n a n c i n g a n d i n v e s t m e n t d e c i s i o n w h e n f i r m s h a v e i n f o r m a t i o n t h a ti n v e s t o r sd on c zh a v e j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，j u n e1 9 8 4 上市公司资本结构约束下的公司治理绩效研究 渐侧重公司实体的权利、利益关系意义上的研究，强调公司的激励与绩效，考虑了 资金提供者与经理人之间因信息不对称产生的委托代理问题，分析了资本结构如何 通过公司治理结构来影响企业的市场价值，使得我们可以深入探究资本结构与公司 治理的紧密关系。资本结构是公司治理的前提和基础，公司治理是资本结构的体现 和