（金融学专业论文）中国港口行业上市公司（股权）价值评估——预期收益贴现模型的应用.pdf

摘要 在中国国民经济持续、稳定增长的宏观背景下，港口行业上市公司的经营业 绩也有所好转，港口类股票( 股权) 倍受投资者的青睐。因此j f 确地估价港口行业 上市公司的股权内在价值，对于投资者控制投资风险具有藿要的现实意义。 本文首先对港口业发展背景及港口业发展的动力因素进行分析，证明港口业 的发展与国民经济和对外贸易密切相关：然后对目前运用的预期收益贴现模型的 应用参数进行分析和比较，并结合我国证券市场及港口类上市公司特殊性，选择 出适合于中国港口类上市公司股权价值评估的模型应用参数，并根据不同的第一 阶段预期增长率的参数值，利用预期收益贴现模型对港口类上市公司的内在价值 进行了敏感性分析，最后估算出港口上市公司综合的内在价值，从而为投资者提 供正确的投资决策。 尽管目前预期收益贴现模型在国内使用有很多制约条件，客观上影响了分析 效果，但它仍是一种有效的价值评估模型，它不仅适合于港口行业上市公司，对 其它交通运输上市公司的价值评估同样能普遍的适用。 中图分类号：f 8 关键词：港口行业：预期收益贴现模型；价值评估 a b s t r a c t u n d e rt h eb a c k g r o u n do fc h i n am a c r o e c o n o m i c s ，w h i c hi sc o n t i n u a l l y ， s t e a d i l yi n c r e a s i n g ，t h ep r o f i t s o fc h i n ap o r ti n d u s t r yl i s t i n g c o r p o r a t i o n sa r eg e t t i n gi n c r e a s en o w a sa r e s u l t ，m a n yi n v e s t o r sp r e f e r s t o c k s ( e q u i t y ) o fp o r ti n d u s t r yl i s t i n gc o r p o r a t i o n s i ti so fm o m e n t o u s c u r r e n ts i g n i f i c a n c ef o ri n v e s t o r st oc o n t r o lt h es t o c kr i s ki ft h e i n t e r n a le q u i t yv a l u eo fp o r ti n d u s t r y1 i s t i n gc o r p o r a t i o n sc a nb e a p p r a i s e dc o r r e c t l y f i r s t l y 。t h i sa r t i c l ea n a l y s e st h eb a c k g r o u n da n dc a u s e so fp o r tl i s t i n g c o r p o r a t i o n s d e v e l o p m e n t ，a n dg e t st h er e s u l tt h a tt h ed e v e l o p m e n to f p o r tl i s t i n gc o r p o r a t i o n sh a sc l o s e l yr e l a t i o n s h i pw i t hg d pa n df o r e i g n t r a d i n go fc h i n a s e c o n d l y t h ea r t i c l ea n a l y s e st h ep a r a m e t e r so fd c f m o d e l ，w h i c ha r eu s e d w e l li n t e r n a t i o n a l l y ，a n df i n d so u t o n es e to f p a r a m e t e r so fd c fm o d e l ，w h i c hi ss u i t a b l ef o ra p p r a i s i n gt h ei n t e r n a l v a l u eo fc h i n ap o r tli s t i n gc o r p o r a t i o n sc o r r e c t l ya c c o r d i n gt ot h e c h a r a c t e r i s t i c so fc h i n as t o c km a r k e ta n dp o r t1 i s t i n gc o r p o r a t i o n s ，a n d f i n a l l yc a l c u l a t i n gt h ev a l u eo fp o r tl i s t i n gc o r p o r a t i o n s t oa p p r a i s e t h ev a l u ec o r r e c t l yc a nh e l pt h ei n v e s t o r st om a k ec o r r e c t l yi n v e s t m e n t d e c i s i o n so ns t o c km a r k e t d c fm o d e li sa ne f f i c i e n te v a l u a t i o nm o d e l i tc a nb eu s e df o ra p p r a i s i n g t h ee q u i t yv a l u eo fn o to n l yp o r ti n d u s t r yl i s t i n gc o r p o r a t i o n sb u ta l s o o t h e rt r a n s p o r t a t i o ni n d u s t r yl i s t i n gc o r p o r a t i o n s j e lc l a s s i f i c a t i o n ：f 8 k e y w o r d s ：p o r ti n d u s t r y ；d c fm o d e i ；v a l u a t i o n l i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用盼剪攀 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 一躲1 加叮钏月帅 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本：学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文：学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务：学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：刮移 导师签名：丰筹1 2 j 川年f 玛寥b 嘲年f 只g 1 3 第1 章前言 在资本市场日益活跃及我国证券投资者逐步由狂热投机走向理性投资的今 天，如何判别一家上市公司是否具有投资价值，其投资价值是多少，这些对投资者 做出正确的投资决策是至关重要的。因此，对上市公司股权价值的分析和研究显 得尤为重要。 一般而言，公司股权价值评估有三种基本方法：预期收益贴现模型估价法， 相对估价法和期权定价模型估价法。各种估价法及模型都有其适应性和优缺点。 从国外的经验来看，相对估价法是通过考察类似公司在市场上的定价进行评估， 这种方法的关键步骤是确定“可比”公司或资产，并选择一个标准的衡量尺度。 因为这种方法是建立于可比资产如何定价的基础上，所以估价的结果就会受到现 行市场偏见正面或负面的影响。而期权定价模型估价法特别适用于已经陷入困境 的公司、自然资源公司以及价值大部分来自产品专利的公司。 预期收益贴现模型估价法则是西方投资界普遍应用的一种极为有效的价值 估价方法，它以持续经营为假设前提，强调股票的价值主要取决于其未来收益的 净现值，精确地表达了投资者对未来的预期以及风险与收益对等的基本原理。本 文作者认为预期收益贴现模型估价法作为种科学、成熟的估价方法，对投资行 为有重要的指导意义，有利于帮助投资者进行决策。 本文所研究的具体内容是如何有效地运用预期收益贴现模型，根据我国证券 市场的特殊性来对中国港口类上市公司的股权价值进行评估。本文的研究方法是 以预期收益贴现模型为技术基础，根据港口类上市公司的特点及上市公司的业绩 报告所提供的财务数据及权威机构提供的预测数据，综合运用数理统计，理论与 实践相结合的方法对中国港口行业上市公司的股权价值进行量化的估算，并充分 考虑了公司价值评估的现实意义和可操作性。 根据研究内容，本论文的结构安排如下： 第一部分前言。主要提出本论文的选题动机和研究的具体内容及方法。 第二部分中国港口行业上市公司共性分析。阐述了港口行业的发展现状、分 析了港口行业发展的动力因素、港口业的特点及港口行业上市公司 股权价值评估特点。 摘自于阿斯瓦斯达摩达兰应用公司理财j ，机械工业出版社。2 0 0 0 第6 5 1 页。 l 第三部分 第四部分 第五部分 预期收益贴现模型的介绍。阐述预期收益贴现模型的三种增长模 型，对模型的应用参数进行了分析并根椐中国证券市的特殊性，选 出了适合中国港口业上市公司股权价值评估的应用参数。 预期收益贴现模型在港口类上市公司价值评估中的应用。首先详细 阐述了应用预期收益贴现模型对样本公司股权价值进行评估的全 过程，然后应用相同的方法，对其它十一家港口上市公司价值进行 估算。 结束语。对港口业上市公司价值评估过程的简要总结及评估结果， 并指出预期收益贴现模型适用范围，以及以后要继续研究的课题。 第2 章中国港口行业上市公司共性分析 2 1 中国港口行业发展概述 随着国民经济的发展，航运业作为现代物流业的重要组成部分，其对经济的 带动作用f 1 益显著。港口的发展水平已成为衡量一个国家经济现代化水平的重要 标志之一。 2 1 i 港口行业发展历程 我国海岸线长达1 8 4 0 0 公里，港口的发展具有良好的自然条件。新中国诞生 后，港口建设大体经历了以下五个发展阶段： ( 1 ) 停滞阶段( 1 9 5 0 年1 9 7 0 年) 。 这段时间内我国长期处于封闭状态，外贸业务基本没有开展。因而港口发展 主要是以恢复和改造旧有港口为主。 ( 2 ) 起步阶段( 1 9 7 0 年1 9 8 0 年) 。 随着我国对外关系的改善，对外贸易来往日渐增多，外贸海运量猛增。为此， 我国对旧有码头进行了改造。另外还新建了大连、秦皇岛、青岛、南京等新港。 ( 3 ) 发展阶段( “六五”时期) 。 八十年代开始，随着我国对外开放政策的实施，外贸海运量猛增，港口又出 现了接连不断的严重堵塞局面，“六五”计划中，国家将港口作为国民经济建设 的重点，到1 9 8 5 年底，沿海主要港口深水泊位已达到2 0 0 多个，吞吐能力3 亿 吨以上。2 ( 4 ) 腾飞阶段( “七五”和“八五”时期) 。 “七五”和“八五”时期，我国经济继续快速发展，全国港口共新建深水泊 位2 1 7 个，到1 9 9 5 年底沿海主要港口总吞吐能力达到7 亿吨。经过4 0 多年的建 设，港口的面貌发生了重大变化。3 ( 5 ) 持续发展阶段( “九五”至“十一五”时期) 。 我国港口建设投资持续快速增长，沿海港口的建设重点仍集中在我国综合运 输大通道的交汇点及对能源、外贸运输起关键作用的主要枢纽港。初步预计，到 2 0 1 0 年中国将超过6 l 亿吨的吞吐量4 ，中国港口未来有巨大的发展空间。 2 1 2 港口行业发展现状 ( i ) 全国主要港口货物吞吐量平稳增长，集装箱吞吐量快速增长 经过凡十年的建设和发展，我国港口的吞吐能力有了显著的提高，基本扭转 了过去港口长期与国民经济发展不相适应的被动局面。许多港口正朝着泊位大型 化、专业化和港口物流化的方向发展。据交通部统计，我国港口货物吞吐量已经 连续多年保持了快速增长的势头，在1 9 9 9 年一2 0 0 6 年期间年均货物吞吐量增长 1 7 。年均集装箱吞吐量增长2 6 4 。2 0 0 6 年，中国港口货物吞吐量已连续四年位 居世界第一5 。 ( 2 ) 全国港口行业发展不均衡性有待改善 行业结构发展不均衡性 目前从整体来，随着国民经济的发展，我国港口供给能力同市场需求差距较 2 本段数据来源予邓国华，2 0 0 7 年一2 0 0 8 年中国港口码头行业分析及投资咨询报告，2 0 0 7 ， h t t p ：o c r l c o l l c r l 访问时间：2 0 0 7 年8 月0 1 日。 3 本段数据来源于神光在线，港r a 行i t ：增长可能超预期，2 0 0 7 。h t t p ：- w s h e n g g u a n g c c n 访问时间：2 0 0 7 年8 月0 1 日 摘自于刘国宏，2 0 0 7 年我国港口行业发展趋势，2 0 0 7 ，h t t p ：w o w _ o r i d b y d a t a c o f l l c a 访问时间：2 0 0 7 年8 月0 8 日。 5 本段数据来源于2 0 0 6 年公路水路交通行业发展统计报告，h t t p ：w v m m o c g o v c n 访问时闻：2 0 0 7 年8 月0 9 日。 大，主要表现在重点主枢纽港的码头吨级偏见小、专业化泊位建设有待加强。尤 其是集装箱码头，长期超负荷运做，利用率达到12 0 种。 另外，我国中小型散杂货码头在我国港口码头总数中占绝大多数，力吨以上 的大型码头占的比例很小，随着国内投资、工业生产的快速增长，能源、原材料 等重点物资运输增长迅猛，国内干散货船舶运力趋紧。港口重点物资集疏运体系 建设有待进一步加强。 “十一五”期间中国经济将朝着“又快又好”的方向发展，随着进出口总量 的迅速增长，我国港口业与国际港航业市场将更进一步融为一体。这将进一步推 动我国港口大型化、深水化、专业化和集装箱化进程，这就要求我国港口在硬件 和软件上做出相应的调接和完善。 地域发展不均衡性 目前港口行业公司按其港口地理位置及重要性可以分为三类：第一类是分别 经营我国珠江三角洲、长江三角洲和环渤海三大港口群的干线港码头，如盐团港、 上港集箱、天津港，大连港它们腹地经济发达，具有良好的区域垄断特征，经营 业绩好。上述公司均有具体的产能挖潜和新泊位投资计划；第二类腹地经济欠发 达或者是周边竞争激烈，它们的主业不具备竞争优势，导致业绩停滞不前，如北海 港、锦州港等；第三类是内陆港口，如芜湖港等，由于是内陆港口，竞争比较激 烈，效益一般，成长性低于由外贸推动的沿海重要港口。 ( 3 ) 港口行业面临的不确定性因素 主要是针对我国的贸易保护主义措施有抬头倾向，目前我国已经成为全球反 倾销受害最严重的国家，预计针对我国的贸易保护壁垒将呈递增趋势。另外，由 于预计人民币汇率将继续保持上升的趋势。所以针对我国的贸易壁垒及人民币升 值问题将对我国外贸情况产生一定不利影响。 中国出口退税政策调整的部分目的是为进一步控制外贸出口的过快增长，缓 解我国外贸顺差过大带来的突出矛盾，优化出口商品结构。因此，可以初步认为， 我国目前仍处于出口主导型时期，出口退税政策的调整在短期内可能对我国港口 业产生一定影响。但不会影响港口业的长期稳定的发展趋势。 2 1 3 港口业发展的动力因素 港口业的发展一方面得益于国民经济持续高速稳健的增长，我国g d p 每年以 高于7 的速度增长，大宗货物的运量大幅度上升；另一方面得益于外国直接投 6 摘自于李磊，港口行业：海洋战略受益者，华夏证券研究所，2 0 0 7 。 4 资的快速增加及发达国家继续对中国进行产业转移我国外贸进出口在改革开放 前2 0 年年均增长1 4 7 6 ，近5 年超过2 8 妒。预计2 0 1 0 年以前我国外贸进出口仍 将以较快速度增长。 ( 1 ) 我国宏观经济持续向好，为扩大对外出口提供了充足的货源，也提升我国进 口的需求。 我国对大宗能源和原材料的需求是和我国当前的重工业化的经济发展进程 密不可分的，即我国的重工业化进程对大宗货物的需求成为我国港口货物吞吐量 快速增长的动力。根据已经完成重工业化的发达国家的经验，结合我国经济发展 的结构不平衡和地区差异待因素，中国的重工业化进程至少还要持续1 0 年5 ，这 将为我国的港口吞吐量提供源源不断的吞吐货源。 从图1 可以发现，沿海货物吞吐量增长率和g d p 增长率存在一定的线性关系， 但这种线性关系以1 9 9 8 年为分界点，此前和此后呈现出两种不同的线性关系， 1 9 9 8 年后的斜率增大，说明随着我国经济重工业化的进行，单位g d p 的增长需 要更多的能源和原材料，这导致了货物吞吐量的增长速度提高。港口货物吞吐量 和名义g d p 这种线性关系导致了港口货物吞吐量对g d p 增长率反映敏感，较小的 经济增长波动可能导致货物吞吐量的较大幅度波动。另外，从图l 可以看出，沿 海货物吞吐量增长率和外贸进出口增长率也存在着较强的线性关系。 躅2 11 9 9 3 年一2 0 0 8 年我国沿海港口货物吞吐量增长率、 外贸进出口增长率与6 d p 增长率一览袁 7 数据来源于中华人民共和国商务部网站，h t t p ：) v m r o o f c o r n g o v c n 访问时间：2 0 0 7 年8 月1 2 日。 。摘自于唐建华。港日行业：外贸和港口超过预期增长，2 0 0 7 ，h t t p ：w w f s i n a c o c n 访问时阔：2 0 0 7 年8 月1 8 日。 5 数据来源：附录表a 1 ( 2 ) 外国直接投资的快速增加及发达国家继续对中国进行产业转移 改革开放2 0 多年，外商投资企业在我国经济中的地位日益突出，2 0 0 1 年 一2 0 0 6 年外商直接投资实际使用金额平均在5 7 0 亿美元以上。2 0 0 6 年，在中国全 部工业增加值中，外商投资企业增加值占1 6 9 9 ，出品额占全国出口总额5 8 1 8 。 外商投资企业成为推动我国外贸增长的最主要驱动因素。从图2 可以看出，外商 直接投资实际利用额与进出口商品总值存在着明显的线性关系。 图2 21 9 9 3 年一2 0 0 6 年我国外贸进出口与外商直接投资的关系 数据来源：附录表a 2 2 0 0 1 年中国加入w t o 后，中国稳定的国内政治经济环境和快速发展国内市场 为外资提供有利的投资机会。许多跨国公司把高科技产品以及装备制造业的生产 基地向我国转移，并且中国幅员辽阔，地区间经济发展差异较大，这就决定了制造 业还可以在国内进行转移，中国可以维持更长时间的世界制造中心的地位。从而 外贸可以保持更长时间的快速增长，这就决定了中国港口的集装箱吞吐量可以保 持很长时间的快速增长。 2 2 港口行业上市公司特性分析 9 数据来源于，中华人民共和国2 0 0 6 年国民经济和社会发展统计报告h t t p ：w l m s t a t s g o v c n 访问时 间：2 0 0 7 年8 月1 7 日。 6 到2 0 0 7 年8 月为止，港口类上市公司共有1 2 家”，主要集中在珠江三角洲， 长江三角洲及环渤海湾沿线，东南和西南沿海及长江等内河沿线，但由于区域经 济发展不均衡，经营业绩出现了两极分化，但这类上市公司仍具有以下共同的特 性： 2 2 1 港口行业特征 ( 1 ) 高投入 港口行业是一个投入相当大的产业，主要是用于港口的建设及开发。以目前 建设成本计算，建设一个大型集装箱泊位约需要人民币6 8 亿元，建设一个大 型散货泊位需要人民币1 0 亿元，因此雄厚的资金是企业成功的必要保障。中国 目前的上市公司除了自有资金和银行贷款外，都不同程度利用发行股票及债券募 集资金。 ( 2 ) 周期长 港口建设规模大，配套设施多，一般港口建设都需要5 - 1 0 年，分期建设完 成，所以港口具有建设周期长、资金回收慢的特点。 ( 3 ) 风险大 从港口企业的成本构成可以发现，折旧费用所占的比例最大，也就是说港口 企业的固定成本比例很高，占总资产的比重较大，经营杠杆较大。而高的固定成 本和经营杠杆往往意味着较大的经营风险。 ( 4 ) 高壁垒 由于政策壁垒和投资额的限制，决定了不是任何一家公司都能进入港口类行 业，因此，港口类企业必定是资金实力雄厚和经营及管理经验丰富的公司。 ( 5 ) 垄断性 港口作为不可再生资源，港口行业具有独特自然垄断性优势。 2 2 2 口行业上市公司股权价值评估特点 ( 1 ) 港口行业上市公司均为质地较好的公司，其业绩良好，易于对其财务状况进 1 0 数据来源于招商证券网站，h t t p ：i n n c n e _ o b e c o l r c n 访问时问：2 0 0 7 年8 月2 0 日 7 彳亍评估 港口行业正处于成长中的行业，其行业业绩要高于其它行业上市公司的业 绩，在国内，无论从国家产业政策的扶持或行业的发展趋势来看，都具有广阔的 发展前景。作为港口行业上市公司，一般质地都比较优良，上市前要经过改制，按 国家有关法规建立起现代公司制度；在上市申报阶段要接受证监会的严格审查和 筛选；在上市后，要进行持续的信息披露，受广大投资者和证监会的监督，特别是 自2 0 0 6 年以来中国证监会对上市公司运作进行了更加严格的规范，公司的治理 更加趋于科学和透明。上市公司的透明化、规范化运作，提供了相对真实的公司 情况，这相对于非上市公司，提供了一个真实的预测平台，对其业绩的长期预测 框架就建立在了一个比较理性的基础框架上。 ( 2 ) 港口行业上市公司能获得稳定的收益和现金流，利于真实估算公司的股权价 值 港口行业的发展是与国民经济增长密切相关的，随着我国对外贸易的持续增 长及港口业的自然垄断性特征，港口类公司的业绩会有稳定的增长，这种稳定的 业绩增长，会给公司带来稳定的收益和现金流收入，有利于对未来续效的预测。 这也是港口类上市公司具有的独特特点。这适合于公司用预期收益贴现模型对公 司股权的价值评估。 ( 3 ) 公司竞争环境比较稳定，易于风险系数的测定 由于港口类公司高投入、高壁垒及自然垄断性等特点，这就为公司的经营运 行创造了一个稳定的环境，避免了公司受市场剧烈变动的影响，利用预期收益贴 现模型估算时，风险系数会在长期内比较稳定。 第3 章预期收益贴现模型 本世纪三十年代，美国投资理论家威廉斯发表了著名的威廉斯公式，后人以 威廉斯的理论为基础推导出各种类型的预期收益贴现模型( 或贴现现金流法、股 息折现模型、康奈尔模型等，本文统一用预期收益贴现模型这一称谓) 。 8 3 1 预期收益贴现模型的基本公式 1 9 3 8 年。威廉斯在其投资价值理论一书中提出：股票的内在价值应等 同于该股票持有者在公司的经营期内预期能得到股息收入按一定贴现率计算的 现值“，在该书中他提出以下著名公式： 矿* 尚+ 搀+ 0 矿3 + 禹1 a + 七) 1 ( 1 + 囝2r 1 + 七) 3( + 妁。 ；旦 台( 1 + 七) ( 3 1 ) 公式( 1 ) 被称为威廉斯公式，这也是派生出各种预期收益贴现模型的基本 公式。其中，v 表示股票的内在价值( 即现值) ，d t 为在第t 年内的预期股息收 入，k 为合适的贴现率。若股票在t = o 时的股票价格p o v ，则表示股价被市场 高估，不值得买入；反之，则表示股价被市场低估，可以买入。 预期收益贴现模型要求输入的变量只有两个：预期每股股息( d ) 和贴现率 ( k ) 。而预期每股股息一般根据当年每股股息乘以预期股息增长率来计算。因为 无法对股息做出无限期的预测，所以对未来股息增长率的不同假定，派生出不同 的贴现模型： 3 1 1 零增长模型 是指假定上市公司的股息每个时期( 比如每年) 一成不变，即： d o = d i = d 2 = d 。 这与所有的股息的增长率为0 的假设是等价的。因此，该模型常常被称为零 增长模型。在此模型下，普通股的内在价值为： f 。生 1 铷+ 秽 4 蝻 ( 3 2 ) 因为k o ，根据数学中无穷级数的性质，可知： 喜南。丢 代入公式( 2 ) 中，得出零增长模型： 参阅约翰b 威廉斯，( 1 9 3 8 ) ，投资价值理论，第6 页。 9 矿，旦 七 ( 3 3 ) 需要说明的是，在证券市场中，永远按固定金额支付股息的股票是不存在的， 因而公式( 3 ) 在实际运用中的局限性是明显的，但是应用该公式对优先股的估 价还是合适的。 3 i 2 常数增长模型 假定未来股息按不变的增长率增长，即股息增长率g 是常数，也就是说1 ) t = d o ( 1 + g ) ，用d r = d 。( 1 + g ) 置换公式( 3 1 1 ) 中的分子d t ，得出： r 嘻等 = 岛描 如果g k ，根据无穷级数的性质，可知： 絮? u + g j2 1 + g 台q + 盘) 七一g 把公式( 5 ) 代入公式( 3 1 4 ) ，即得出常数增长模型： 弘岛麓 因为d ，= d o ( 1 + g ) ，公式( 3 1 6 ) 可写成如下形式 矿一目， 一痧 ( 3 4 ) ( 3 5 ) ( 3 6 ) ( 3 7 ) 常数增长模型在实际应用中同样受到限制，因为事实上没有一家公司可以长 期保持股息增长率不变。然而，该模型的理论意义却是极为重要的，因为在西方 广泛应用的二阶段增长模型就是建立在公式( 7 ) 的基础上。 3 1 3 二阶段增长模型 二阶段增长模型是在发达国家证券市场最普遍用来确定普通股票内在价值 的预期收益贴现模型。这一模型假设股息的变动时间分成二个阶段，第一阶段l 1 0 内股息按g 。的增长率增长，在此段时间以后的第二阶段( t l ) ，股息按g z 的增 长率长期持续增长，因此，股票的内在价值也可以分为两个阶段计算。 第一阶段的内在价值v ，。包括在第一阶段l 内的所有预期股息的现值，用公 式表示如下： 嘻等茅 ( 3 8 ) 第二阶段的内在价值包括从时点t = 0 来看在( t l ) 期间股息按增长率9 2 增长的所有预期股息的现值。首先求出股票在时点t = l 时的现值v u 通过常数增 长模型( 7 ) 可知： n 。旦吐 七一9 2 ( 3 9 ) 但目前投资者是在t = 0 时刻，而不是t = l 时刻来决定股票的现值。于是，在 t = 0 时，( t - l ) 期间内的所有股息的贴现值为： z = 吃面夺2 石萧 ( 3 1 0 ) 根据公式( 8 ) ，我们得出第一阶段l 时期内的所有股息的现值v m 根据公 式( 1 0 ) ，得出第二阶段( t - l ) 时期内的所有股息的现值v t 。，于是这两部分现值 的总和即是这种股票的内在价值，用公式表示如下： v 2 + 略， ：丛! 墨1 2 1 +望班 台0 + 七) ( 七一) ( 1 + 七) 。 ( 3 1 1 ) 由于： d l “= d 。( 1 + g 。) = d ( 1 + 9 3 。( 1 + & ) 代入公式( 1 1 ) ，可得出： 矿。+ ；垒鱼三曼芝+ 鱼鱼! 立堑：垦2 台( 1 + d ( 七一邑) 0 + 七) 2 ( 3 1 2 ) 公式( 1 2 ) 即为股息二阶段增长模型。在实际的投资决策中，对于股息的增长 率变化还可以作更细的分析，与两阶段增长模型相类似还可以建立三阶段仍至多 阶段的增长模型，其原理和方法与建立公式( 1 2 ) 的过程差不多。 3 2 预期收益贴现模型应用指标分析 3 2 ，1 关于模型中“d ”的选择问题( 以下所指“模型”为预期收益贴现模型) “d ”到底是什么? 长期以来直有多种观点争论不休。以下对几种不同的 观点分别评述并根椐中国证券市场的特殊性，选出了适合中国港口业上市公司股 权价值评估的应用参数。 ( 1 ) 股息 以威廉斯为代表的传统观点主张以上市公司发放给持股者的现金股息为 “d ”值。这种观点有其合理性，首先，股息说的支持者认为对股票持有入而言 只有分到其手中的这部分现金股息才是确定的、无风险的；其次，公司的税后利 润分成两部分，一是用于支付现金股息，这已经在模型中得到体现，另部分用 于再投资，而投资的结果将增加未来发放给持股者的股息。总之，从长期持股而 言，两部分均可归结为股息，只要能够对股息的变化预测准确，以股息为“d ” 值计算股票的内在价值是最合适的选择。 然而，该指标应用于我国港口行业上市公司却要受到很大局限。原因是在我 国港口行业上市公司中以现金股息的方式回报投资者占的比例比较低，除盐田港 a 和深赤湾a 这两家公司每年分红派息以外，其它十家公司分红派息都很不稳定， 并且股息的金额都少的可怜。这主要是由于我国港口行业上市公司正处于投资扩 张期，对资金的需求很大，急剧膨胀的市场需求使得港口公司面临港口吞吐能力 的不足和配套设施不健全等问题，因而它们急需大笔资金去兴建码头及泊位，这 时公司管理层通常会将本来用于发放股息的现金用来扩大再生产，为公司将来获 得更高的收益奠定基础。因而以股息的高低和其未来的增长率为指标来衡量我国 港口上市公司的内在价值并不是一种明智的投资策略。 ( 2 ) 自由现金流 在西方的投资理论和实务界有许多人坚持应该以自由现金流量作为模型中 的“d ，值。 自由现金流量的计算公式如下： 自由现金流量= 经营活动的净现金流入量一投资活动的净现金流出量” 其中：经营活动的净现金流入量= 税后净利润+ 非现金支出一营业流动资金增 加额( + 减少额) 。 “参阅肯尼斯，汉克尔，尤西李凡特，现金流与证券分析，第二版。 1 2 非现金支出主要包括固定资产折旧、无形资产摊销等没有以现金形 式支付的费用；营业流动资金的增减变动可由存货和应收应付项目 的增减变动额计算得出，具体计算公式如下： 营业流动资金增加额= 存货的增加额( 一减少额) + 经营性应收项目的 增加额( 一减少额) 一经营性应付项目的增加 额( + 减少额) 。 从自由现金流量的计算过程可以看出，自由现金流量着眼于从现金实际收付 的角度去考察公司的收益，它从收益中剔除了公司由于业务扩展面不得不增加的 流动资金和投资支出，因为除非破产清算，否则这部分支出难以变成现金。扣除 完后剩余的那部分收益加上本期没有实际支付现金的各项支出所得出的现金流 量才可以自由地提供给公司的所有资本供应者( 包括债权入和股东) ，这也就是 所谓“自由”的真正含义。自由现金流量的大小及变化情况较真实的反映了公司 的实际经营状况及未来发展潜力，因而西方证券市场的长线投资者对其倍加重 视。 但是。用自由现金流量指标作为模型“d ”值，应用于我国港口行业上市公司 也在很大局限性。港口行业上市公司大部分是在1 9 9 7 2 0 0 6 年中才发行新股筹集 资金，行业前景很好，现在正处于高投入期，其投资活动的现金流出量往往很大， 导致自由现金流量偏小或为负数。如果以此推断这些上市公司都没有投资价值未 免有失偏颇。于此相对的情况下，如果这些上市公司的管理层为了能够暂时提供 一个好的自由现金流量指标而减少对固定资产、土地、科研开发等方面的投资， 而这却可能大大影响该公司未来的收益。 实际应用自由现金流量指标时。只有通过对公司过去长期的财务资料进行细 致的考察分析，才能对该指标未来的变化做出准确的估计。由于我国证券市场还 处于初期阶段，两她港口上市公司大部分是在最近几年才发行上市，以如此短期 的财务资料来预测其未来的自由现金流量，其准确度是很难保证的。因此，现阶 段运用自由现金流量作为“d ”值进行投资决策分析还存在商榷之处。 ( 3 ) 税后利润( 每股收益) 由于股息和自由现金流量作为“d ”值存在的种种限制，因而，有不少投资 理论和实务界的人士倾向使用税后利润作为“d ”值。虽然本文也依此参数为模 型的估价标准，然而，税后利润这一指标在使用中的局限性也是不容忽视的：因 为上市公司可以利用增加存货和应收帐款或将已经发生的费用隐藏在长期待摊 费用、递延资产、待处理流动资产( 固定资产) 损失等科目里来达到虚增利润的 目的。 从以上分析可以看出，包装税后利润的手法多样，然而，就现阶段我国港口 行业的实情而言，由于该指标的资料方便易得，在暂时找不到更好指标的情况下 还是可以谨慎地以税后净利润作为模型的“d ”值，但在使用中应根据企业的具 体情况，并结合考虑其他会计科目的变动情况，确定税后净利润指标的真实性和 可靠性。 3 2 2 关于贴现率“k ”的计算问题 在运用模型计算股票内在价值时，贴现率“k ”的选择也非常重要，因为“k ” 值的变动将对内在价值的最终数值产生较大影响。由于我国证券市场是否达到有 效市场标准还存在争议，用资本资产定价模型( c a p m ) 估计贴现率不一定适宜： 另外我国国债市场不发达，市场利率远未形成，估计无风险收益率缺乏足够的依 据。因此，关于“k ”值如何计算同样存在着较大争议。 ( 1 ) 采用个股的预期收益率 从6 0 年代以来，在西方证券市场上这种方法为证券投资基金所广泛采用。 个股的预期收益率可以用资本资产定价模型( c a p m ) ”计算出来： k = y ，+ b e ( y 。) 一y ， ， 其中：y ，为市场无风险回报率，一般采用国债利率； b 为个股的系统风险系数； e ( y ) 一y ，表示股票投资( 风险投资) 的平均收益率与无风险投资( 国 债投资) 回报率之间的差额，也称为市场风险溢价。 “k ”值采用个股的期望收益率是基于这样的理论：即认为股票市场作为一 个整体而言，其风险是高于国债市场的，因而，投资者在购买某种股票时会期望 其收益率高于国债市场利率( 市场无风险回报率y ，) ，高于国债利率的那部分收 益率可以认为是对投资者投资这种股票的风险补偿，投资者的风险补偿可以通过 该股票的风险系数b 与整个市场给投资者的平均风险补偿 e ( y - ) 一y ， 相乘求 出。 在我国现阶段，应用资本资产定价模型计算个股的期望收益率时，其局限性 依然存在。 首先，整个市场给投资者的平均风险补偿e ( y - ) 一y ，如何确定? 国外计算市 场平均风险补偿的方法有很多，选取的期限也不相同，计算出来的结果差